# 中心思想 ## 收购海南康力股权，解决同业竞争问题 本报告分析了中国医药（600056）收购海南康力54%股权的事件，指出此次收购是控股股东通用技术集团履行避免同业竞争承诺的重要举措，有助于解决潜在的同业竞争问题。 ## 资产注入预期，促进工业板块发展 报告认为，此次收购是通用技术集团资产注入的开端，未来上海新兴、长城制药等优质资产有望陆续注入上市公司，从而促进中国医药工业板块的快速发展。 # 主要内容 ## 事件概述 公司以自有资金2.86亿元收购海南通用康力54%的股权，收购完成后公司将成为康力的控股股东，康力也将纳入公司合并报表范围。 ## 控股股东完成承诺，转让海南康力股权解决同业竞争 通用技术集团于2012年曾出具避免同业竞争承诺函，承诺择机将所持海南康力的相应的股权注入中国医药或转让与非关联第三方。本次收购完成后公司将成为康力的控股股东，康力也将纳入公司合并报表范围。海南康力2016年收入2.19亿元，净利润3225万元，2017年1-5月实现营收9999万元，净利润1638万元，如果从7月并表，2017年并表将带来净利增量约1000万元。 ## 资产注入之路开启，上海新兴、长城制药等资产后续有望择机注入上市公司，促进工业板块快速发展 本次收购前，医控公司持有康力51%股权，本次交易完成后医控公司仍持有康力46%的股权，预计康力（46%）后续有望继续注入上市公司。此次收购标志着控股股东通用技术集团资产注入之路开启，预计公司目前托管的资产如上海新兴、长城制药等工业资产将加速注入到上市公司，促进工业板块业务快速发展。 ## 盈利预测与评级 暂不考虑公司未来可能会有的外延事项并表的影响，预计公司2017年-2019年的营业收入分别为335.52亿元、415.56亿元和509.44亿元，归属于上市公司股东净利润分别为11.84亿元、14.72亿元和17.67亿元，对应增速分别为24.89%、24.32%、20.06%。EPS分别为1.11元、1.38元和1.65元，对应当前股价PE分别为23X、18X、15X。维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对中国医药收购海南康力股权的事件进行了深入分析，认为该收购是控股股东履行承诺、解决同业竞争问题的重要举措，并预示着未来更多优质资产注入上市公司的可能性，有利于公司工业板块的快速发展。维持对中国医药的“推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测。

中心思想 战略转型与眼科生态圈构建 众生药业通过以人民币2.09亿元收购湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权，正式切入眼科医疗服务领域，此举是公司构建“医药+医疗+健康管理”眼科生态圈战略的关键里程碑。此次收购不仅显著扩大了公司的业务范围，更为其未来业绩增长注入了新的动力，并有望在眼科诊疗服务体系中发挥重要的协同效应。 业绩稳健增长与多元化发展展望 公司正积极推进以全眼科领域为核心的“一体两翼”大健康战略，通过内生增长与外延并购双轮驱动，持续完善眼科产品线和医疗服务体系。在营销研发双驱动、现有业务整合顺利以及与药明康德合作推动创新药企转型等多重利好因素的支撑下，众生药业的财务表现预计将保持稳健增长。尽管存在收购整合不及预期的风险，但报告维持“强烈推荐”的投资评级，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 战略性收购奥理德视光学，深化眼科医疗服务布局 交易概览与标的公司价值分析 众生药业于2017年6月1日召开第六届董事会第三次会议，审议通过了《关于收购湛江奥理德视光学中心有限公司股权的议案》，同意使用自有资金人民币2.09亿元向霍尔果斯吉盛创业投资有限公司收购其所持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权。本次收购完成后，奥理德视光学成为众生药业的全资子公司。根据审计数据，奥理德视光学2016年度实现净利润1517.12万元，此次收购作价约为其2016年净利润的13倍。 奥理德视光学的主要业务为眼医学服务和视光业务，其全资拥有两家眼科专科医院：湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院。湛江奥理德眼科医院位于广东省湛江市市中心，设有白内障、眼底病等6大治疗中心，是湛江市城镇职工基本医疗保险定点医院，并被誉为粤西地区最具综合优势的眼科专科医院。中山奥理德眼科医院则设有白内障、青光眼、眼底病等9大专科，是中山市社会医疗保险定点医疗机构和工伤保险眼科医疗服务机构。2016年，奥理德视光学实现营业收入4582.68万元，净利润1517.12万元，展现了其在区域眼科医疗服务市场的领先地位和盈利能力。 市场拓展与“一体两翼”大健康战略的推进 此次收购是众生药业切入眼科医疗服务领域的里程碑事件，标志着公司正式进入眼科医疗服务市场。此前，公司已于2016年12月投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司，旨在为“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈奠定基础。通过本次收购，众生药业的经营范围得以进一步扩大，奥理德视光学有望在并入上市公司后，借助众生药业的内外部资源实现更快速的发展，成为公司新的业绩增长来源。同时，眼科医疗服务的实质性进展也将有力推动公司构建完善的眼科诊疗服务体系，并与广州糖网医疗科技等现有相关业务产生显著的协同效应，共同提升公司在眼科大健康领域的综合竞争力。 眼科是众生药业的核心业务板块，目前公司已获批的眼科产品有12个，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群。公司战略明确，未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局，即“医药+医疗+健康管理”。这一战略旨在通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，从而构建一个全面的眼科健康产业生态圈。此次对奥理德视光学的收购，正是公司在完善眼科生态圈方面迈出的重要一步。展望未来，公司预计将在现有眼科产品基础上，进一步加强资源整合，积极引入高端产品，并通过内生增长与外延并购相结合的方式，加速在眼科医疗服务领域的布局，以实现其大健康战略目标。 财务表现稳健增长，多元化业务驱动未来发展 核心财务指标预测与增长分析 报告在暂不考虑本次收购及未来可能的外延事项并表影响的前提下，对众生药业的财务表现进行了预测。预计2017-2019年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应年度增长率分别为17.18%、14.02%和13.71%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.60元、0.68元和0.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为19倍、17倍和15倍，显示出合理的估值水平。 从历史数据和预测来看，公司营业收入呈现稳健增长态势，从2015年的15.7774亿元增长至2016年的16.9249亿元，并预计在2017-2019年分别达到18.8078亿元、21.3292亿元和23.9334亿元，年均复合增长率约为12.3%。毛利率和净利率持续优化，毛利率从2015年的63.67%提升至2016年的69.50%，并预计在2017-2019年稳定在70%左右；净利率也从2015年的18.74%提升至2016年的24.84%，并预计在2017-2019年进一步提升至26%以上（2017E: 26.19%, 2018E: 26.33%, 2019E: 26.68%），反映出公司盈利能力的持续增强。净资产收益率（ROE）预计在12%至13%之间保持稳定（2017E: 12.79%, 2018E: 13.15%, 2019E: 13.44%），显示公司资本回报效率良好。 偿债能力、营运效率与多元化业务驱动 公司的偿债能力显著改善，资产负债率从2015年的37%大幅下降至2016年的19%，并预计在2019年进一步降至14%，财务结构持续优化。流动比率和速动比率也逐年提升，流动比率从2015年的1.10增至2016年的2.92，并预计在2019年达到5.21；速动比率从2015年的0.95增至20

# 中心思想 ## 大股东增持彰显信心 东兴证券发布康美药业事件点评，指出公司控股股东及副董事长计划大手笔增持公司股份，总额度较大，彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 估值中枢有望上升 报告认为，在当前市场环境下，康美药业的估值应逐步上升至28-30倍PE，理由是公司业绩增长确定性高，且受益于政策友好型业务板块的快速增长。 # 主要内容 ## 事件 康美药业发布公告，控股股东康美实业及副董事长兼副总经理许冬瑾女士计划增持公司股份。康美实业将增持不低于5亿元，累计增持不超过总股份的2%；许冬瑾女士将增持不低于5000万元，不超过5亿元。 ## 主要观点 * **大手笔增持，彰显强烈信心：** 此次增持总体额度较大，彰显对公司未来发展的强烈信心。 * **投资逻辑再梳理：看好公司估值中枢逐步上升到28-30x：** * 在目前的市场环境下，在整体预期收益率下降的环境下投资者偏好“确定性”，甚至为“确定性”给出了溢价，而康美尽管近期整体表现较好，但是到目前为止，2017年PE也仍然仅为23x，从未来三年的复合增长来看PEG仍然接近1，业绩增长的确定性极高，理应给出估值溢价。 * 在医药行业内比较来看，康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。 * 从康美自身来看，未来表观上将保持22%-25%的业绩复合增长（不考虑中药材提价的情况下），但表观下的则是业绩的结构性调整，业绩增长可持续并且能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，自身的估值也必然提升。 ## 结论 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为24x、19x、16x。 * **投资建议：** 公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动，业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 康美药业投资价值分析 东兴证券的报告强调了康美药业的投资价值，认为公司大股东的增持行为是信心的体现。同时，报告分析了康美药业的业务结构和政策环境，认为公司具备持续增长的潜力，并给出了“强烈推荐”的评级。

# 中心思想 ## 净利润短期波动不改长期增长趋势 本报告的核心观点是，康美药业一季度净利润增速受到母公司税率变动的影响，但公司全年22%-25%的增长预期不变。公司中药饮片、中药材贸易、流通三大板块收入端预计分别实现30%、5-10%、35%的增速。 ## 两大业务主线驱动市值增长 公司业务逐渐清晰，形成“中医药全产业链”和“供应链管理”两大主线。公司业绩增长稳定可持续，不受政策负面扰动，且存在超预期的可能性，未来两年内有望实现市值1500亿以上。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布2017年一季报，实现收入71.55亿元，同比增长21.56%；实现利润总额14.45亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润10.68亿元，同比增长7.96%；实现扣非后归母净利润10.59亿元，同比增长7.75%。 ## 二、收入端增速符合预期，净利润端短期受母公司税率变动影响 公司收入端增速符合预期，净利润端与收入端的差异主要在于税率的变化，利润总额实现了22.88%的增速。由于母公司高新技术企业到期，目前正在重新申请认定，因此在财报上所得税计提是以25%计提，但实际预缴则是以15%的税率预缴。预计年内公司将完成高新技术企业的认定，届时在报表上将对计提税费进行追溯调整，全年净利润增速预计仍在22%-25%。对于公司最为主要的中药饮片、中药材贸易、流通（含药品贸易和医疗器械）三大板块来看，我们估计在收入端分别实现30%±、5-10%、35%±的增速。从财务指标上来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.94%、3.97%、3.09%，分别较去年同期-0.22pp、+0.59pp、+0.63pp，其中管理费用率上升主要是公司去年完成了股权激励形成股份支付费用所致，而财务费用率上升是由于公司债券和银行借款的利息支出增加。 ## 三、投资逻辑再梳理：两大主线日渐清晰，低估值龙头市值成长空间巨大 ### 1. 中医药全产业链 公司中医药业务以中医药全产业链为核心，以原有主业中药材贸易为基础，向ToB、ToC两个下游端口延伸产业链。目前来看，公司中药材贸易将明显受益于中药材价格的底部回暖，今年内人参价格已开始价格回暖；ToB端目前以中药饮片为主，净利率高达20%以上，在行业景气度向上以及公司创新模式智慧药房的带领下，有望持续保持30%左右增速；ToC端是以直销模式为销售手段的保健食品业务，会员数量我们估计已达40万人左右，预计未来有望保持30%以上增长速度。 ### 2. 供应链管理 公司新主线“供应链管理”实则可以分为三个层次：流通版块：借力“两票制”带来的流通整合机会，公司报告期内并购江门新澳医药公司和深圳日曼医药公司，提高广东省的覆盖面，未来有望向其他省市发展。药房托管：公司药房托管业务持续推进，从公司与各级政府签的战略合作协议来看，未来高增长可期（一个县全部公立医院的药房托管就能带来大几亿的收入），我们预计未来有望保持30%以上增速。医疗服务：公司收购梅河口市中心医院，又在2017年1月份收购开原市中心医院，加之自有的康美医院以及此前收购的吉林省东南部的5家医院，公司持续向医疗服务布局，一方面进行降本增效，另一方面则进行供应链管理，未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司年内有望实现三家医院床位10000张，从去年收购的梅河口市爱民医院管理有限公司（管理梅河口市爱民医院900张床位）并表情况来看（10月18日收购60%股权，购买日至期末收入5103万，利润357万），我们预计这10000张床位有望为公司2018年贡献1亿以上归母净利润，后续随着供应链管理深入，利润率有望持续提高。 ## 四、结论 我们预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.46%、23.82%、23.23%，对应PE为24x、19x、15x，公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动（中药饮片业务符合产业趋势并有智慧药房拉动，中药材贸易业务受益价格底部回暖，流通版块受益政策东风，医疗服务布局迅速推进），我们认为，公司业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价，维持“强烈推荐”评级。 ## 五、风险提示 智慧药房推进不达预期；中药材价格持续下降 # 总结 ## 康美药业投资价值分析 东兴证券对康美药业的财报进行了点评，认为公司净利润端短期受到税率影响，但全年22-25%的增长预期不变。报告分析了公司收入端增速符合预期，并详细梳理了公司的投资逻辑，认为公司两大业务主线日渐清晰，低估值龙头市值成长空间巨大。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩触底反弹与未来增长潜力 本报告的核心观点是翰宇药业在经历2016年的业绩低谷后，有望在未来四年实现超高增速。这主要基于以下几点： * **海外业务持续超预期增长：** 得益于公司在多肽领域的技术壁垒和研发能力，海外原料药和客户肽业务表现强劲，未来有望继续保持增长态势。 * **国内多肽制剂业务触底反弹：** 受益于医保目录调整、新产品推广和销售策略调整，国内多肽制剂业务有望扭转颓势，迎来新一轮成长。 * **股权激励方案提供增长保障：** 公司推出的股权激励方案，设定了未来四年营业收入和净利润的增长目标，为公司长期发展提供了保障。 ## 国际化战略与盈利预测 * **国际化战略是关键看点：** 海外业务的爆发是翰宇药业实现股权激励业绩目标的关键，公司在利拉鲁肽、格拉替雷等产品上的布局有望带来显著收益。 * **盈利预测与投资评级：** 预计公司2017-2019年归母净利润将保持高速增长，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、2016年业绩回顾与2017年一季度展望 * **国内下滑海外超预期：** 2016年公司业绩受国内市场下滑拖累，但海外业务表现超预期。2017年一季度国内制剂业务已呈现触底反弹趋势。 * **海外业务高增速：** 2016年全年和2017年一季度，原料药和客户肽业务均保持高增速，海外收入超预期。 * **国内制剂触底反弹：** 2016年国内多肽制剂收入下滑明显，但2017年一季度已呈现触底反弹迹象。 * **成纪药业稳健增长：** 2016年成纪药业收入高速增长，2017年产品升级延续高增速。 * **费用控制良好：** 2016年销售费用率上升，主要用于新品推广，管理费用率控制良好。2017年一季度销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 2、2017年业务展望 * **海外业务平稳增长：** 预计2017年海外业务将保持平稳增长，若爱啡肽美国ANDA获批，将带来一定弹性。 * **国内制剂触底反弹：** 受益于医保目录调整和销售策略调整，国内多肽制剂业务有望迎来新一轮成长。 ## 3、股权激励方案与未来增长 * **股权激励目标：** 公司股权激励方案对2017-2020年的营业收入和净利润设定了增长目标，为未来三年业绩增长提供了保障。 * **未来四年收入及净利润弹性假设：** 基于股权激励目标，对公司未来四年的收入和净利润进行了弹性假设，预计业绩增速有望保持在30%以上。 ## 4、海外业务爆发节奏梳理 * **国际化协同发展：** 公司国内制剂和国际化协同发展，海外业务的爆发是实现股权激励业绩目标的关键。 * **海外业务爆发节奏：** 梳理了公司海外多肽业务的业绩爆发节奏，包括利拉鲁肽、格拉替雷、爱啡肽等产品的放量时间表。 # 总结 本报告对翰宇药业的财务数据和业务发展进行了深入分析，认为公司在经历2016年的业绩低谷后，有望在未来四年实现超高增速。这主要得益于海外业务的持续超预期增长、国内多肽制剂业务的触底反弹以及股权激励方案的保障。公司在多肽领域的深耕和国际化战略的推进，使其有望成为多肽国际化龙头。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩超预期与毛利率驱动 华润双鹤在2017年第一季度实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于公司整体毛利率的大幅提升。通过持续优化产品结构，特别是在输液和非输液两大核心业务板块中，高毛利产品的占比显著增加，有效驱动了盈利能力的改善。 战略转型与未来增长点 公司正积极从传统的输液龙头向多元化的化药平台转型，并已取得初步成效。未来，华润双鹤将受益于医保目录调整带来的市场机遇、高毛利BFS输液产品的放量，以及华润医药整体上市后可能加速的外延并购战略，这些因素共同构成了公司业绩持续增长和估值提升的关键看点。 主要内容 一季度业绩表现亮眼，大幅超出市场预期 华润双鹤于2017年第一季度实现营业收入15.28亿元，同比增长6.17%；归属于母公司净利润2.35亿元，同比增长28.75%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.30亿元，同比大幅增长45.48%，显著超出市场预期。此次业绩的亮眼表现主要归因于公司整体毛利率同比大幅提升5.31个百分点至54.96%。剔除新收购的海南中化并表影响（预计利润贡献不足500万元），公司扣非后的内生增长率高达42%-43%。 输液版块表现： 输液版块实现收入5.45亿元，同比微降1.79%，但毛利率显著上升4.95个百分点至41.30%。这主要得益于公司持续推进产品结构优化，以高毛利的BFS（吹灌封）及软包装产品替代传统塑瓶，以及塑瓶价格的底部回暖。 非输液版块表现： 非输液版块收入达到9.34亿元，同比增长8.10%，毛利率上升4.74个百分点至62.99%。其中，儿科用药“珂立苏”表现尤为突出，实现收入8345万元，同比增长71.82%，毛利率高达75.19%，同比提升15.87个百分点。心脑血管版块收入5.90亿元，同比增长4.52%，毛利率74.91%。 费用率分析： 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.70%、10.61%和-0.16%，与去年同期相比基本保持稳定。 输液版块产品结构持续优化，BFS有望放量贡献业绩弹性 公司第一季度输液版块收入增速已基本持平，呈现回暖态势。随着产业结构的持续优化，特别是高毛利的BFS产品未来有望实现大规模放量，为公司贡献显著的业绩弹性。据估计，2016年BFS产品仅在湖北省一地就实现了约9000万元的收入，目前已进入11个省份，未来销售潜力巨大。 医保目录调整受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 华润双鹤旗下多个产品受益于国家医保目录的调整，有望为公司带来新的业绩增长点。 匹伐他汀： 该产品2016年销售收入达2.6亿元，增速超过50%。作为新进入国家医保目录的品种，尽管考虑降价因素，预计其仍能保持30%左右的增速。 缬沙坦氢氯噻嗪： 2016年销售收入为4942万元。作为复方降压药，该领域增速较快，此次调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 血液滤过臵换液： 2016年销售额仅为474万元，基数较小，未来有望进入高速增长期。 账上现金充足，外延预期强烈 截至报告期末，公司账上拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延式发展提供了坚实基础。公司已将外延并购纳入经营计划，并且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，在华润医药整体上市后，其外延并购效率有望进一步提升。 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 华润双鹤已基本完成从输液龙头向化药平台的战略转型，未来将重点发展制剂板块。 业绩增长驱动： 预计公司收入端将保持10-15%的稳健增长。BFS、匹伐他汀、珂立苏等高增长品种将延续良好势头，新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也将提供业绩弹性。此外，核心品种的稳健增长以及“0号”产品提价空间，加上外延并购（如海南中化）的落地，将持续增厚公司利润。 估值提升潜力： 随着业务结构的持续改善，非输液产品收入和毛利占比显著提升。在输液业务中，毛利率较高的治疗性、营养性输液以及直软、BFS等软包产品占比也得到提升，这些结构性优化应为公司存量业务带来估值上的提升。同时，华润医药的整体上市有望持续改善经营层面，公司作为儿童药和制剂出口两大主题的关联标的，理应享受更高的估值。 总结 华润双鹤在2017年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增长28.75%，扣非归母净利润同比增长45.48%，大幅超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司整体毛利率的显著提升（5.31个百分点），以及输液和非输液两大核心业务板块的产品结构优化。高毛利产品如BFS输液和儿科用药珂立苏的贡献尤为突出。此外，医保目录调整为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等核心品种带来了新的增长机遇。公司拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延并购提供了有力支持，且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，其外延效率有望进一步提升。鉴于公司从输液龙头向化药平台的成功转型、多重业绩增长驱动因素以及当前被低估的估值水平，东兴证券维持对其“强烈推荐”的评级。预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到9.04亿、10.51亿和12.08亿，对应PE分别为18X、16X和14X。

# 中心思想 ## 业绩稳健与战略聚焦 东兴证券发布的奇正藏药（002287）2016年报点评报告指出，公司业绩稳健符合预期，并通过剥离药材业务，聚焦核心药品业务，有望迎来业绩拐点。 ## 政策支持与长期发展 报告强调，在政策支持下，民族药有望进一步发扬光大，奇正藏药作为藏药龙头，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端轻微下滑 * **整体业绩表现：** 公司全年营收9.68亿，同比下降2.65%，净利润2.9亿，同比增长9.42%。Q4收入3.26亿元，同比下降5.10%，归母净利润0.89亿元，同比增加14.35%。 * **业务板块分析：** 药品板块销售收入9.35亿元，同比增长1.36%。药材业务1—9月实现销售收入3,015.19万元，比上年同期降低56.97%。 * **产品线分析：** 贴膏剂收入7.40亿（收入占比76.42%），同比下降6.55%；软膏剂收入1.57亿（收入占比16.23%），同比增加40.55%；丸剂收入0.37亿（收入占比3.86%），同比增加104.18%。 * **财务指标分析：** 公司销售费用率47.81%，较去年同期 41.23%上升 6.58pp（公司市场推广投入加大）。公司管理费用率8.56%，比去年同期11.74%，下降3.18。 ## 2、剥离药材业务，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发 * **业务调整：** 公司转让了与药材业务有关的子公司，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **研发战略：** 公司研发根据“一轴两翼一支撑”战略（消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案，神经康复+妇科新品两翼）开展相关工作。 ## 3、政策支持，民族药有望进一步发扬光大，藏药龙头有望崛起 * **政策利好：** 2016 年12 月国务院印发的《“十三五”脱贫攻坚规划》中表示支持中医药和民族医药事业发展。2017 年2 月，2017版国家医保目录出台，民族药从47个增加至88 个，增幅达到90%，比例明显高于其他药品。 * **公司地位：** 公司是藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测表 * **盈利预测：** 预计2017-2019 年归母净利润分别为3.20 亿元 3.60 亿元、4.13 亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。EPS分别为0.79 元、0.89 元、1.02 元，对应PE分别为 54x、48x、41x。 ## 资产负债表 * **资产情况：** 2016A流动资产合计1391百万元，非流动资产合计685百万元，资产总计2076百万元。 * **负债情况：** 2016A流动负债合计263百万元，非流动负债合计61百万元，负债合计324百万元。 * **所有者权益：** 2016A归属于母公司股东权益1734百万元，少数股东权益17百万元，所有者权益合计2076百万元。 ## 利润表 * **收入成本：** 2016A营业收入968百万元，营业成本150百万元。 * **费用：** 2016A营业费用463百万元，管理费用83百万元，财务费用0百万元。 * **利润：** 2016A净利润288百万元，归属母公司净利润290百万元。 ## 现金流量表 * **经营活动现金流：** 2016A经营活动现金流389百万元。 * **投资活动现金流：** 2016A投资活动现金流-101百万元。 * **筹资活动现金流：** 2016A筹资活动现金流-239百万元。 * **现金净增加额：** 2016A现金净增加额49百万元。 ## 主要财务比率 * **成长能力：** 2016A营业收入增长-2.65%，归属于母公司净利润增长9.42%。 * **获利能力：** 2016A毛利率84.51%，净利率29.72%，ROE16.71%。 * **偿债能力：** 2016A资产负债率16%，流动比率5.29，速动比率5.12。 * **营运能力：** 2016A总资产周转率0.47，应收账款周转率31，应付账款周转率46.98。 # 总结 ## 核心业务聚焦与未来增长潜力 东兴证券的研报显示，奇正藏药通过剥离药材业务，更加专注于药品业务，此举有望提升公司整体盈利能力。同时，公司积极推进产品研发和品牌建设，长期来看，其发展潜力值得期待。 ## 政策红利与投资建议 在国家政策对民族药大力支持的背景下，奇正藏药作为藏药龙头企业，有望迎来更好的发展机遇。东兴证券维持对奇正藏药“推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，原料药贡献弹性 东兴证券发布的研究报告显示，常山药业2017年一季度业绩超出预期，净利润同比增长48.79%。 * 业绩增长主要得益于原料药的回暖和提价，尤其是普通肝素原料药的提价效应显著。 * 低分子肝素水针业务保持稳健增长，未来几年有望继续维持高速增长。 ## 多点布局，未来增长潜力巨大 常山药业在仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，为公司未来的发展提供了充足的动力。 * 仿制药西地那非预计将在四季度上市，创新药艾本那肽正在进行临床试验。 * 公司积极拓展海外市场，肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * 公司还在医疗服务领域进行布局，首家血透中心即将正式运营。 # 主要内容 ## 一、季度业绩超预期，原料药开始贡献明显弹性 * **业绩表现：** 公司一季度收入2.56亿元，同比增长10.73%；归母净利润4299.40万元，同比增长48.79%，接近50%的业绩增速超市场预期。 * **业绩驱动：** 业绩弹性主要来自原料药的回暖和提价，其中提价是主要影响因素。肝素精品在粗品涨价的刺激下，有一定的滞后效应。 * **分板块表现：** * 制剂业务：水针收入1.88亿（收入占比73.43%），增速5.83%。低钙维稳，达肝素开始放量。 * 原料药业务：整体收入6595.74万元，增速25.01%。低分子肝素原料药（依诺肝素原料药为主）和普通肝素原料药均实现高速增长，低分子肝素原料药主要是量的增长，而普通肝素原料药有一定提价效应。 * **财务指标：** 销售费用率31.89%，同比大幅下降4pp；管理费用率10.68%，同比上升0.77pp，管理费用控制良好；综合毛利率65.12%，较去年全年64.69%有所上升。 * **业绩展望：** 2017年公司业绩有望向上加速换挡，且可能持续超预期（30%-40%增速）。 ## 二、未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 * **低分子肝素水针：** 有望维持20%-30%高速增长（低钙高增长，达肝素招标放量）。 * **原料药：** 普通肝素原料药看涨价（公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大），依诺肝素看量价齐升（今年有望挑战1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。） * **研发看点：** * 仿制药：西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售，明年实现放量。 * 创新药：长效胰岛素类似物艾本那肽I期临床数据正在整理中，即将进入II期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。 * **制剂出口：** 欧洲方面和 D-MED合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC 合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床）2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * **医疗服务：** 第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks 合作共建肿瘤医院。 ## 三、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25、0.31、0.38，对应PE分别为31x，25x，20x。 * **投资建议：** 维持“推荐”评级。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口 18 年底有望突破，未来 3-5 年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。 * **风险提示：** 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期。 # 总结 常山药业2017年一季度业绩超预期，主要受益于原料药业务的回暖和提价。公司在低分子肝素水针、原料药、仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，未来增长潜力巨大。东兴证券维持对公司“推荐”评级，但提醒投资者注意原料药价格波动和西地那非获批及推广低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 众生药业2016年全年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%至4.14亿元，扣非后净利润增长27.10%至3.67亿元，略超市场预期。这一增长主要得益于全资子公司先强药业的成功并表，其显著增厚了公司净利润，以及核心产品毛利率的全面提升。2017年一季度业绩亦符合预期，公司在费用管控方面取得显著成效，进一步提升了整体盈利能力。 创新驱动与眼科生态战略布局 公司正积极通过“营销+创新研发”双轮驱动，不断丰富和优化产品梯队。一方面，通过创新营销方式实现品牌全国布局；另一方面，与药明康德等领先机构合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。同时，公司将眼科作为核心业务板块，通过内生增长和外延投资，设立前景眼科投资管理公司，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略和巨大的市场潜力。 主要内容 2016-2017Q1财务表现与增长动力 核心业务与并表效应驱动业绩 众生药业在2016年实现了营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属于母公司股东的净利润（归母净利）达到4.14亿元，同比大幅增长39.65%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.67亿元，同比增长27.10%。这一业绩表现略超市场预期。业绩增长的主要驱动力在于全资子公司先强药业的成功并表，其在2016年实现营业收入2.14亿元，净利润1.28亿元（扣非后净利润1.22亿元），显著增厚了公司整体净利润。剔除先强药业并表影响，公司原有业务的扣非净利润仍保持约10%的稳定增长。 核心产品的毛利率提升也为业绩增长提供了有力支撑。占营业收入68.72%的中成药（以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主）毛利率提升了1.01个百分点；占营业收入24.61%的化学药（以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主）毛利率提升了7.51个百分点。盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源，同时也提高了公司整体毛利率水平。 进入2017年，公司一季度业绩基本符合预期，实现营业收入4.37亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.11亿元，同比增长19.43%；扣非后归母净利润1.07亿元，同比增长16.52%。公司同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 费用优化与盈利能力强化 2017年一季度，众生药业在费用管控方面取得了明显改善。销售费用率较2016年同期下降2.55个百分点至28.17%（2016Q1为30.72%）；管理费用率下降0.54个百分点至7.03%（2016Q1为7.57%）。此外，受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响，财务费用率较去年同期下降0.28个百分点。整体来看，公司管控良好，费用率下降明显，有效提升了公司的盈利能力。 营销创新与研发转型战略 品牌升级与市场渠道拓展 公司积极推行创新营销推广方式，通过塑造“小丸子”和“降火侠”等拟人化品牌形象，并结合“吃辣节”、“荧光跑”等群体参与事件进行传播，尝试实现公司品牌的年轻化。在市场拓展方面，公司与主流连锁药店进行多方位战略合作，利用其在处方药领域积累的专家资源和产品口碑，积极布局院外市场，尤其是在百强连锁市场进行推广。同时，引入“易复诊”等销售系统支持院外销售，基本实现了品牌在全国范围内的布局。 产品线优化与创新药研发进展 众生药业通过对拳头产品进行新适应症的二次开发，进一步开拓品种的增长空间。例如，脑栓通胶囊目前保持约30%的较快增速，有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下的核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）、头孢克肟分散片以及利托君（全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，2015年样本医院增速14%，在二胎政策放开的大背景下有望迎来快速增长）等，进一步丰富了公司的化药产品线，使产品梯队逐渐完整。 在创新研发方面，公司与药明康德签订了10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心脑血管和流感等重大疾病领域。目前已有3个项目获得临床注册申请受理，分别是治疗NASH的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊，以及治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊。这些进展为公司转型为研发创新型企业奠定了良好基础。公司持续加大研发投入，研发人员数量从2014年的232人增至2016年的296人，研发费用占销售收入比重从2015年的6.81%提升至2016年的8.72%，为公司的创新转型提供了有力支撑。 眼科核心业务与生态圈构建 全品类眼科产品布局 眼科是众生药业的核心业务板块。目前，公司已拥有12个获批产品，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群，为公司在眼科领域的深耕奠定了坚实基础。 投资驱动与“一体两翼”生态愿景 2016年12月，公司投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科的战略定位清晰：一是整合公司长期积累的眼科资源，打造CSO（合同销售组织）平台；二是整合眼科药物、器械和服务，构建BD（业务拓展）平台；三是计划在“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈。 公司未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理）。通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，公司旨在构建一个全面的眼科健康产业生态圈。预计公司未来将在现有眼科产品基础上进一步进行产品整合，引入高端产品，同时也将通过外延并购等方式涉足眼科医疗服务领域，以实现其眼科生态圈的宏伟愿景。 总结 众生药业2016年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%，主要得益于先强药业的成功并表和核心产品毛利率的提升。2017年一季度业绩符合预期，费用管控效果显著，显示出公司良好的经营效率。公司通过营销创新和持续加大研发投入，不断完善产品梯队，并与药明康德合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。在核心业务板块眼科领域，公司通过设立前景眼科投资管理公司，积极整合资源，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略。综合来看，公司内生外延双轮驱动，未来发展潜力巨大，预计2017-2019年归母净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%和13.71%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。