# 中心思想 ## 华海药业ANDA获批及制剂出口加速的意义 * **ANDA获批与市场前景：** 华海药业今年第9个ANDA阿立哌唑获批，表明其在精神科药物市场具有潜力，有望占据5-10%的海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。 * **制剂出口趋势加速：** 公司制剂出口趋势加速，今年已获批9个ANDA，创历史新高，产品结构不断优化，从高血压领域扩展到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。 * **缬沙坦转报进展顺利：** 缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。 # 主要内容 ## 事件 * **阿立哌唑ANDA获批：** 华海药业阿立哌唑ANDA于2017年12月4日获得FDA批准，剂型为口服片剂，规格为2mg/5mg/10mg/15mg/20mg/30mg，ANDA文号A205363。 * **盐酸可乐定缓释片获批：** 华海美国与力品药业（厦门）有限公司共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，ANDA文号209757，剂型为口服片剂，规格为0.1mg。 ## 阿立哌唑市场分析 * **市场规模及竞争格局：** 阿立哌唑是最畅销的精神科用药，2014年达到峰值销售超过70亿美金。美国市场2016年销售8.96亿美金，2017年前三季度销售2.17亿美金，市场趋于稳定。美国有15家仿制药企业持有阿立哌唑ANDA文号。 * **国内市场潜力：** 国内仅有四家企业拥有阿立哌唑文号，2016年样本医院销售规模1.4亿，增速9.58%，公司公告披露国内市场8.74亿人民币。 ## 制剂出口分析 * **ANDA获批数量及结构优化：** 华海药业今年累计已获得9个ANDA，创历史新高，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时也有了专利挑战零的突破，剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量、专利挑战将逐步明朗。 ## 缬沙坦转报及国内市场 * **国内市场主要品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪，根据样本医院数据，帕罗西汀增速约27%，福辛普利增速28%左右，氯沙坦钾增速17%左右，依非韦伦放量较快。 * **转报进展：** 缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，国家局即将组织核查，CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，大概率即将获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元，增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元，对应PE分别为45x，35x，26x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，未来国际化有望反哺国内市场，同时公司进军生物药领域，多点布局。 # 总结 华海药业ANDA阿立哌唑获批，制剂出口趋势加速，缬沙坦转报进展顺利，公司在精神科药物市场具有潜力，有望占据海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。公司制剂出口趋势加速，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 核心催化剂：13价肺炎疫苗揭盲完成，上市申报进入冲刺阶段 报告的核心事件是沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗（13价肺炎疫苗）Ⅲ期临床试验完成揭盲，进入数据统计与总结阶段。这一里程碑事件意味着该重磅产品距离正式上市仅一步之遥，有望于18年底至19年初获批，成为公司业绩爆发的首要驱动力。 大品种时代：竞争格局优、市场需求大，沃森生物多产品管线价值凸显 报告从疫苗行业的竞争格局、政策环境、市场需求等多维度论证，13价肺炎疫苗作为全球“疫苗销售之王”（2016年全球销售57亿美元），国内仅辉瑞一家且供应严重短缺，沃森生物进度领先、接种程序更灵活、销售渠道更强，未来国内市场潜力巨大（5%接种率即可达25亿元销售收入）。同时，公司拥有23价肺炎、二价HPV、曲妥珠单抗等五大品种，未来2-3年将陆续上市，形成爆发式成长矩阵。 主要内容 事件：13价肺炎疫苗Ⅲ期揭盲完成，进入统计分析阶段 公司收到中检院关于13价肺炎疫苗Ⅲ期血清抗体检测结果，完成揭盲，进入数据统计与临床总结阶段。 预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点一：13价肺炎数据揭盲完成，上市申报十分临近 临床研究进入最后阶段，预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点二：疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内疫苗企业竞争格局好，大品种上市易形成垄断地位。 疫苗受招标、降价、医保控费影响小，渠道易于进入疾控中心。 13价肺炎疫苗由于国外多年销售、国内未上市，推广成本低，市场教育充分。 主要观点三：13价全球疫苗销售之王，国内竞争格局好，潜在市场需求大 13价肺炎是全球使用最广泛的肺炎疫苗，2016年全球销售57亿美元，位列全球重磅产品第十。 国内竞争格局：沃森生物领先（临床三期尾声），民海生物（三期入组），北京科兴、成都安特金（早期）。辉瑞产品供不应求，批签发量少。 沃森生物优势：接种程序更灵活（6周-5周岁均可接种），销售团队更强，产能充足。 市场潜力：对标EV71疫苗上市后快速放量（不完整第二年销售超20亿元），13价肺炎若按单人份2800元、1800万新生儿、5%接种率，即可达25亿元销售收入。 主要观点四：五大品种打开未来爆发式成长空间，17年是低谷的终点更是业绩全面向好爆发成长的起点 公司五大品种：13价肺炎（临床尾声）、23价肺炎（已上市）、二价HPV（临床三期收尾）、曲妥珠单抗（临床三期）、英夫利昔单抗（临床三期）。 未来2-3年依次上市，业绩将爆发式增长。 17年是业绩低谷终点，18年23价肺炎全年销售提升，19年13价肺炎和二价HPV上市，想象空间巨大。 结论：维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测 预计17-19年净利润分别为0.34亿元、1.78亿元、14.47亿元，EPS分别为0.02、0.12、0.94元，对应PE分别为943X、182X、22X。 风险提示：重磅产品上市时间延后。 总结 本报告以沃森生物13价肺炎疫苗Ⅲ期临床揭盲完成为事件催化剂，深入分析了公司核心产品13价肺炎结合疫苗的竞争格局、市场需求及销售潜力，同时梳理了公司五大产品管线的研发进展与上市时间表。报告认为，13价肺炎疫苗作为全球销售之王，国内仅辉瑞一家且供应短缺，沃森生物凭借更灵活的接种程序、更强的销售渠道和产能优势，有望在上市后快速放量，对标EV71疫苗的销售曲线，5%接种率即可贡献25亿元销售收入。叠加23价肺炎、二价HPV等多个重磅品种的陆续上市，公司将从17年的业绩低谷进入爆发式成长通道，给予“强烈推荐”评级。报告逻辑清晰，数据支撑有力，专业性强。

# 中心思想 ## 业绩低于预期与转型升级 * 金正大三季度业绩低于预期，归母净利润同比大幅下降，主要受原材料价格上涨和农产品价格低迷影响。 * 公司正积极转型为服务型企业，通过农化服务升级和构建行业共享生态圈，寻求新的增长点。 ## 维持“强烈推荐”评级 * 尽管短期业绩承压，但公司长期发展战略和潜在的收购整合机会，东兴证券研究所暂维持“强烈推荐”评级。 * 需关注农产品和化肥价格波动、农化服务推广以及收购整合的风险。 # 主要内容 ## 一、事件：金正大发布2017年3季报 * 金正大发布2017年三季度报告，营业收入和归母净利润均出现同比下降，业绩位于预告区间下限。 * 预计全年净利润同比下降30%至增长10%。 ## 二、观点：原材料上涨导致3季度毛利率环比下滑，康朴并表导致单季度销售费用同比增加 * **毛利率下滑：** 受农产品价格低迷和原料价格上涨影响，公司三季度综合毛利率同比和环比均出现下滑。 * 三季度综合毛利率同比下滑1.75ppt、环比下滑 2.92ppt 至12.35%。 * **销售费用大增：** 因康朴并表，公司销售费用大幅增加。 * 前三季度销售费用同比增加101%至10.97亿元，其中第三季度单季销售费用同比增加31%至3.69亿元。 * **产品销量稳定：** 公司通过推广套餐肥新产品和探索农资一站式服务模式，产品销量总体保持稳定。 ## 三、农化服务全面升级，融合共享强化协同效应 * **农业服务平台：** 公司与世界银行国际金融公司（IFC）、华夏银行资管共同发起设立金丰农业服务有限公司，提供全方位的农业服务。 * **行业生态圈：** 公司通过“增效技术+品牌管理+营销服务+定点生产”的模式，推进与上下游及同行企业的合作，构建行业共创共享生态圈。 ## 四、结论：维持“强烈推荐”评级 * **收购计划：** 公司目前处于停牌阶段，筹划收购农资消费及渠道相关行业公司股权，可能涉及发行股份购买资产。 * **盈利预测：** 暂维持前期盈利预测，预计2017~2019年净利润分别为11.01亿元、12.87亿元、15.08亿元，EPS分别为0.35元、0.41元、0.48元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 ## 五、风险提示 * 农产品价格下滑 * 化肥价格下滑 * 农化服务推广不及预期 * 收购整合不及预期 # 总结 ## 业绩承压与战略转型 金正大2017年三季度业绩低于预期，主要原因是原材料价格上涨和农产品价格低迷。面对挑战，公司正积极转型为服务型企业，通过农化服务升级和构建行业共享生态圈，寻求新的增长点。 ## 维持评级与风险关注 东兴证券研究所暂维持对金正大的“强烈推荐”评级，但同时也提示了农产品和化肥价格波动、农化服务推广以及收购整合的风险。投资者应密切关注这些风险因素，审慎决策。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与市场预期相符：** 康美药业的收入和利润均实现了稳健增长，符合市场预期。公司业务结构持续优化，中药饮片、药品贸易、医疗器械等优质业务占比提升。 * **股权激励计划增强增长确定性：** 公司推出第二期股权激励计划，覆盖核心骨干，并设定了未来三年收入增长目标，彰显了公司对未来发展的信心，为业绩增长增加了确定性。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **财务指标表现：** 公司销售费用率略有下降，但管理费用率和财务费用率有所上升。经营性现金流显著改善，同比增长130.65%。 * **业务结构优化：** 中药材贸易业务占比持续下降，而中药饮片、药品贸易、医疗器械等业务占比持续提升，这些业务具有长期可持续增长的潜力。 ## 股权激励计划解读 * **激励计划目标：** 公司拟授予2843万股限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年基础上分别实现收入增长15%、30%、45%。 * **激励计划意义：** 覆盖范围广，激励力度大，彰显公司对未来发展的信心，为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 收购广东恒祥药业分析 * **收购目的：** 进一步加码中药饮片行业，持续布局。 * **行业趋势：** 中药饮片行业受益于不受零加成影响和不计入药占比的政策优势，终端医院使用意愿加强，行业维持高景气度。同时，行业集中度有望提高，龙头企业将受益。 ## 投资逻辑梳理 * **估值提升潜力：** 公司业绩增长具备高确定性和高景气度，内部业务结构不断调整，估值中枢有望长期向上。 * **业务板块优势：** 中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等板块都是政策友好型板块，传统业务中药材贸易受益于价格回暖。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，认为公司各项业务趋势向好，不受政策负面扰动，长期来看整体估值中枢有望上移。 # 总结 本报告分析了康美药业的三季报业绩，认为公司业绩稳健增长，符合市场预期。公司通过股权激励计划和收购广东恒祥药业等举措，进一步增强了增长的确定性。报告还梳理了公司的投资逻辑，认为公司具备高确定性和高景气度的特点，估值中枢有望长期向上，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长动力充足 本报告的核心观点是：浙江震元2017年三季报业绩符合预期，收入和利润均延续了中报的增长态势。公司工业板块，尤其是腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，将成为未来增长的主要驱动力。 ## 维持“推荐”评级，看好未来发展 基于对公司未来盈利能力的预测，东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司发布三季报，实现收入18.83 亿，同比增长 5.90%，实现归母净利润4651.51 万元，同比增长 68.88%，实现扣非后净利润4044.15 万元，同比增长70.75%。 ## 收入增长稳健，现金流大幅改善 公司收入端、利润端均延续了中报的增长情况，整体符合预期。分业务来看，工业板块我们估计整体收入增速在15-20%左右，其中制剂增速15-20%，原料药增速在20-25%左右；商业板块整体收入增速估计在0-5%左右，其中中药材及中药饮片估计实现增速 10-15%，药品中成药估计增速在 5%左右，整体收入增速较低主要是调拨业务短期受到一定影响。公司前三季度经营性现金流量净额为6188.28 万元，较去年同期的-58.20 万元大幅改善，主要是下游的回款变好以及对上游的应付账款增加所致。 ## 浙江省两票制影响分析 浙江省两票制在2017 年8 月1 日已经开始实施，过渡期至2017年 10 月31 日。而从公司的报表来看，公司预付款项在9月 31 日为 4431 万元，较去年同期增长67.11%，主要是公司预付浙江省独家总经销品种货款所致，我们认为公司原有的调拨业务正在逐渐转向纯销业务，商业板块整体毛利率有望提升。 ## 工业板块增长逻辑：腺苷蛋氨酸和西索米星 从公司未来的成长性来看，工业板块值得期待，腺苷蛋氨酸及西索米星原料药放量有望带来巨大业绩弹性： * **腺苷蛋氨酸：** 一直困扰公司腺苷蛋氨酸产能的工艺问题目前已经解决，公司也在积极推动腺苷蛋氨酸原料扩产项目保证未来供应。 * **西索米星原料药：** 公司是 Achaogen 重磅抗生素 Plazomicin 原料的主要供应商，将会显著受益于Plazomicin 未来的放量，为公司贡献巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资评级 我们预计公司2017年-2019年净利润为0.81、1.18、1.58亿元，同比增长分别为78.86%、46.30%、33.10%，对应PE分别为 43x、29x、22x。我们认为，公司业绩正处在拐点，传统工业业务受益于产能恢复和制霉素价格上涨，而腺苷蛋氨酸、西索米星原料药未来有望为公司业绩带来巨大弹性，而商业板块受益于调拨转纯销，板块毛利率有望提升，维持”推荐“评级。 ## 风险提示 腺苷蛋氨酸、西索米星原料药销售不及预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 浙江震元三季报业绩符合预期，工业板块的腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，是未来业绩增长的主要驱动力。 ## 维持推荐评级，关注未来发展 东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待，但需关注腺苷蛋氨酸和西索米星原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点是华海药业2017年三季报业绩略超预期，主要得益于制剂出口业务的改善。报告分析了华海药业美国业务经营情况的改善，以及ANDA获批带来的品种丰富，为公司未来增长奠定基础。 ## 国内市场反哺及长期发展前景 此外，报告还强调了国内政策利好对华海药业的积极影响，认为公司有望借助一致性评价、优先审评等政策，实现国内市场快速发展，反哺公司整体利润。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 1、业绩略超预期，华海美国经营情况有所改善 * **财务数据分析：** 公司2017年前三季度营收和归母净利润均实现同比增长，略超预期。扣非后利润增速低于归母利润，主要原因是财务费用较大，推断受汇兑损益影响。 * **海外业务拐点：** 华海美国经营出现拐点，有望持续发力。Q3单季度财务费用和少数股东权益的变动，反映海外销售收入增速加快，经营情况出现较大改善。 * **制剂出口梯队：** 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、经营有望持续改善。存量ANDA市场份额提升，新获批ANDA开始放量，夏洛特工厂ANDA纳入销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **毛利率提升：** 公司综合毛利率提升，主要由于制剂板块高增速拉动。销售费用率上升较快，主要还是国内制剂销售投入增大。财务费用大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、三季度再获得 2个 ANDA，今年已获得 5个 ANDA，制剂出口品种愈加丰富 * **ANDA获批情况：** 华海药业获得恩替卡韦片和盐酸芬戈莫德胶囊的ANDA批准，进一步丰富了制剂出口品种。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量以及专利挑战将逐步明朗，为华海制剂出口带来增长动力。 ## 3、政策利好不断，制剂出口反哺国内市场未来值得期待 * **国内市场品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪等，增速较快。 * **政策机遇：** 国家加快药品审评审批改革，优先评审政策将给公司带来增长契机。CDE发布最新《接受境外临床试验数据的技术要求》，对华海是直接利好。 * **未来发展：** 公司已完成多个产品的转报申请和一致性评价申请。未来华海的国内制剂业务未来有望借政策之风迎来快速发展，将受益于一致性评价、优先审评、和招标优势。 # 总结 本报告分析了华海药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，制剂出口改善明显，华海美国经营情况出现拐点，ANDA获批品种丰富。同时，国内政策利好为公司发展带来机遇，未来有望实现制剂出口反哺国内市场。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。

# 中心思想 ## 业绩稳健与增长潜力 本报告的核心观点是：奇正藏药作为藏药龙头企业，业绩稳健符合预期，未来发展值得期待。 * 公司聚焦药品板块，战略清晰，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。 * 公司在学术营销和品牌营销方面并重，同时受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润增长分析**：2017年前三季度，公司营收同比增长7.66%，归母净利润同比增长3.33%。Q3单季度营收同比增长15.22%，增速加快，扣非业绩增速超预期。 * **产品结构优化**：剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速，核心产品贴膏剂终端恢复增长，两翼品种白脉软膏、红花如意丸依旧维持较高增速。 * **财务指标分析**：销售费用率提升，主要由于学术推广投入增大；管理费用率下降，管理费用控制良好；综合毛利率大幅提升，一方面是剥离了药材业务，另一方面是现有产品结构的调整。 ## 公司战略与发展 * **战略梳理与聚焦**：公司战略再梳理，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发，2016年剥离中药材业务，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **营销策略**：公司学术营销与品牌营销并重，拥有大规模自营销售队伍，注重藏医药与现代医学的整合治疗方案，形成大医院、零售与基层医疗三轮驱动的专业线分工营销体系。 * **政策扶植**：受益于国家政策对中医药和民族医药事业发展的支持，公司作为藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%，EPS分别为0.79元、0.89元、1.02元。 * **投资评级**：维持“推荐”评级，看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。 # 总结 本报告对奇正藏药2017年三季报进行了深入分析，认为公司业绩稳健符合预期，剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速。公司战略清晰，聚焦药品板块，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。同时，公司在学术营销和品牌营销方面并重，并受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。维持“推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 舒泰神（300204）在2017年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到10.85亿元和2.24亿元，同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度营收和净利润出现小幅下滑，但核心产品“舒泰清”保持了超过30%的高速增长，有效弥补了“苏肽生”增速放缓的影响，显示出公司产品结构的优化和市场拓展的成效。 创新外延加速与未来发展潜力 公司在报告期内积极进行多项投资布局，包括增资香港子公司、设立投资公司以及投资股权投资基金，这些举措旨在围绕神经系统等治疗领域的化学药品方向进行产业布局，并加速创新生物药的外延发展。结合公司创始人深厚的研发背景和对创新药的独到眼光，预计未来公司将有更多创新生物药相关的外延动作，为长期增长注入新动力。 主要内容 2017年前三季度财务表现与产品分析 整体财务概览 2017年前三季度，舒泰神实现营业收入10.85亿元，同比增长7.17%；归属于上市公司股东的净利润为2.24亿元，同比增长10.34%。扣除非经常性损益后的净利润为2.24亿元，同比增长10.60%，每股收益为0.47元。这表明公司整体业绩符合市场预期，保持了平稳增长态势。 然而，2017年第三季度单季表现略有波动，实现营业收入3.76亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，同比下降3.80%。扣除非经常性损益后的净利润为0.81亿元，同比下降3.57%，每股收益为0.17元。第三季度收入增速环比第二季度略有下降，主要系核心产品“苏肽生”增速放缓所致。 从季度财务指标来看，公司毛利率持续保持在94%以上的高位，显示出强大的产品盈利能力。2017年第三季度期间费用率为70.82%，较第二季度的75.43%有所下降，营业利润率提升至25.66%。资产负债率在2017年第三季度略有上升至20.07%，但整体财务状况依然良好。 核心产品与市场展望 在产品层面，公司核心产品“苏肽生”仍占据收入的85%以上，前三季度增速约为5%，预计全年将维持个位数稳健增长。作为鼠神经生长因子领域的市场领导者，公司将继续巩固市场份额，并积极开展糖尿病足及周围神经损伤等其他适应症的研究，以确保其持续稳健增长。 “舒泰清”表现亮眼，延续了中期报告的趋势，销量增速超过30%，预计全年增速有望超过30%。该产品已成为肠道准备和便秘的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场的份额第一名。清肠便秘市场空间巨大，超过50亿元，而“舒泰清”凭借其安全性、起效快、效果好等特点，尤其适用于特殊人群。公司计划通过非处方药的调研和开发，进一步打开更广阔的市场。 新产品“曲司氯铵胶囊”已获准上市销售，并已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西等7个省市完成招标采购等市场准入程序。该产品主要用于膀胱过度活动（OAB）患者的尿频、尿急、尿失禁等症状治疗。随着公司不断推进学术推广和营销，预计“曲司氯铵”将逐步放量，促进公司收入和利润增长。中国OAB市场目前规模接近2亿元人民币，在老龄化社会加速、医疗保障体系完善和人民生活水平提高的背景下，预计将实现高速增长。此外，“舒唯欣”也正在逐步推动进入医院销售。 投资收益方面，公司本期投资收益较去年同期增加1463.77万元，增幅达73.23%，主要来源于理财收益，预计第四季度投资收益将进一步增加。 投资布局与外延式发展策略 频繁的投资动作 报告期内，舒泰神在投资方面动作频繁，显示出公司积极寻求外延式发展的战略意图。 2017年6月27日，公司以自有资金3000万美元增资舒泰神香港投资有限公司。 2017年7月1日，公司以自有资金5亿元设立舒泰神投资公司。 2017年7月4日，公告舒泰神投资有限公司拟出资1805万元投资北京原创客股权投资基金管理中心（有限合伙），使公司子公司舒泰神浙江成为原创客基金的合伙人之一，出资比例占总出资额的25.79%。 2017年10月26日，公司公告以自有资金7613万元投资入伙珠海泓昌股权投资基金，该投资主要围绕公司在神经系统等治疗领域化学药品方向的产业布局，旨在提升公司整体实力。 外延加速与创新驱动 这一系列投资动作标志着公司未来外延式发展有望加速。公司创始人具备深厚的研发背景和在创新药领域多年的经验，拥有独到的眼光。分析认为，未来公司将会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司在创新生物药方向的布局，并关注国内外最先进的研究方向。这些战略性投资有望为公司带来新的增长点，并增强其在医药行业的竞争优势。 总结 舒泰神在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度业绩略有波动，但得益于核心产品“舒泰清”超过30%的高速增长以及新产品“曲司氯铵胶囊”的逐步放量，公司产品结构持续优化。同时，公司通过一系列战略性投资，积极布局神经系统等治疗领域的化学药品和创新生物药，预示着未来外延式发展将加速。预计公司未来业绩将维持稳健增长，2017-2019年归母净利润预计分别为2.94亿元、3.32亿元和3.75亿元，对应增速分别为14.47%、12.91%和12.80%。鉴于公司在研发方面的投入和创新布局，维持“推荐”评级，但需关注“苏肽生”降价和创新药研发风险。

中心思想 营收稳增但利润短期承压，渠道改革赋能长期增长 本报告的核心观点在于，羚锐制药作为国内贴膏剂领域的龙头企业，2017年前三季度展现了较强的营收增长能力，主要受益于核心产品（如通络祛痛膏、培元通脑胶囊）的持续放量以及毛利率的显著提升。然而，由于公司加大对OTC、基层诊所等第三终端的渠道建设和品牌推广投入，导致三季度销售费用率大幅攀升，拖累了净利润增速。从长期来看，公司产品梯队完善、渠道下沉战略成效显著、现金流充裕，其外延并购预期及内生增长动力将为未来业绩提供坚实支撑，维持“推荐”评级。 主要内容 1. 事件回顾：三季报整体表现 营收与利润数据：2017年1-9月实现收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。非经常性损益（主要为2016年同期出售金融资产带来的高基数）导致归母净利润名义下滑，但实际扣非经营利润依然保持较好增长。 2. 观点分析：三大核心驱动因素 2.1 营收环比显著增长，费用拖累净利增速略低预期 产品分剂型增速：膏剂类增速23.03%（较中报提升），胶囊类增速49.39%（培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速40%+），片剂（丹鹿通督片）同比下滑22.87%。 毛利率提升：工业整体毛利率提升4个百分点，其中膏剂毛利率74.09%（+1.15pp）、胶囊毛利率提高13.95pp、软膏剂提高8.97pp，源于规模经济及提价效应。 销售费用率走高：Q1-Q3销售费用率分别为43.22%、41.49%、48.25%，三季度显著提升，主要因加大核心产品渠道开拓及推广投入。应收账款/销售收入比例从10.23%降至9.75%，回款能力良好。 营收季节性规律：Q3营收4.72亿元（Q1 4.14亿、Q2 4.18亿），环比持续改善。四季度为销售旺季，预计全年营收增速有望回到25%以上。 2.2 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 膏剂龙头地位稳固：核心产品通络祛痛膏在临床端（医院和基层诊所）占比60%、OTC端40%，2016年整体增速约50%。2017年新进江苏、福建等省药品采购目录及湖北省基药目录，预计未来两年仍可保持接近20%的较高增长。 终端渠道下沉+基层诊所战略：OTC推广人员约2000人，2017年增加600人（+30%），未来3年目标3000人（覆盖12-15万家药店）。舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端增速超70%。基层诊所自营团队约500人，覆盖近5000家诊所，全国基层诊所约5.4万家，空间大。培元通脑胶囊上半年营收增速超40%，预计全年口服药整体增速突破50%。 2.3 现金流充沛，外延预期强烈 资金充裕：账面现金4亿多，2016年完成非公开发行（大股东和员工100%认购）获4.7亿现金。 外延方向：持续寻找渠道协同性高的中成药独家品种，计划通过外延并购丰富产品线，增强成长动力。 3. 结论与盈利预测 业绩预测：预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，同比增速分别为-28.96%、35.40%、30.28%；EPS分别为0.41元、0.56元、0.73元，对应PE分别为30X、22X、17X。 评级：维持“推荐”评级。核心逻辑：贴膏剂龙头渗透率低、营销改革持续发力、渠道下沉与基层诊所战略见效、品牌OTC产品有提价潜力、现金充裕保障外延。 主要财务数据：2015-2019年营业收入从10.71亿元增长至29.51亿元，复合增速约26%；毛利率从63%提升至71%+；ROE从7.76%提升至16.18%。 总结 本报告全面分析了羚锐制药2017年三季报的经营表现与成长逻辑。公司作为贴膏剂行业龙头，核心产品通络祛痛膏在基药与OTC双轮驱动下保持较高增速，毛利率持续受益于规模效应和提价。尽管三季度销售费用率上升阶段性压制利润，但营收环比改善趋势明显。渠道下沉（OTC人员扩充、基层诊所拓展）成效已在新品种（舒腹贴膏、活血消痛酊）及口服药（培元通脑胶囊）上体现，终端动销数据亮眼。公司现金流充裕且大股东定增锁价，未来通过外延并购扩充品类是大概率事件。整体来看，公司内生增长确定性强、外延弹性可期，当前估值合理，建议投资者关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **Q3业绩波动分析：** 翰宇药业Q3单季度业绩低于预期，主要由于海外订单波动和国内制剂业务增速略低于预期，但长期发展方向不变。 * **未来增长动力：** 公司在化学合成多肽领域获得国内外官方认可，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利，有望驱动未来业绩增长。 # 主要内容 ## 公司研究：Q3海外订单波动导致单季度业绩低于预期，长期方向不变 * **Q3业绩低于预期原因：** * 去年同期基数较高，海外订单爆发。 * 今年三季度海外订单波动，收入萎缩，国内制剂业务增速略低于预期。 * 销售费用增加较多，加大学术推广力度。 * **全年业绩展望：** * 预计全年业绩4亿左右，四季度业绩将高速增长。 * 海外方面四季度将有新订单确认，全年贡献约1亿利润。 * 成纪药业各项业务板块正常贡献，全年贡献2亿以上利润。 * 国内制剂贡献接近1亿利润。 ## 化学合成多肽国内外均得到官方认可，对翰宇意义重大 * **国内认可：** 翰宇药业利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按6类仿制申报，9月已获批临床，代表CFDA对翰宇全化学合成工艺的认可。 * **国外认可：** FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报，利拉鲁肽、胰高血糖素、奈西立肽、特立帕肽、替度鲁肽可以按照ANDA申报，并提出了具体技术要求。 ## 公司厚积薄发，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利 * **制剂品种：** 公司辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克在2016年9月进入优先审评名单（首仿），有望下半年获批，除此之外，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。 * **糖尿病手环：** 糖尿病手环无创连续稳定优势明显，期待欧盟上市后加速引入中国。 ## 结论 * **投资建议：** 维持“推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为4.08亿元、5.67亿元、8.02亿元，对应增速分别为39.80%，38.90%，41.42%，EPS分别为0.44元、0.61元、0.86元，对应PE分别为35X、25X、18X。 * **风险提示：** 海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA低于预期、成纪商誉减值损失。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年三季度业绩低于预期的原因，并指出海外订单波动是主要因素。尽管短期业绩受到影响，但公司在化学合成多肽领域获得国内外官方认可，后续制剂品种梯队丰富，糖尿病手环进展顺利，这些都将为公司未来的发展提供强劲动力。维持“推荐”评级，但需关注海外原料药业务、爱啡肽ANDA以及成纪商誉减值等风险。