以岭药业(002603) 　　事件： 公司公布 2020 年年报，报告期内实现营业总收入 87.82 亿元，同比增长 50.76%；归属于上市公司股东的净利润 12.18 亿元，同比增长 100.95%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 11.64 亿元，同比增长109.56%。 　　2020 年报业绩符合预期，连花清瘟大幅放量推动业绩高增。 公司 20 年 Q4实现收入 23.35 亿元，同比+57.98%，实现归母净利 2.03 亿元，同比+541.73%；实现扣非归母净利 1.83 亿元，同比+1029.29%。 2020Q4 增速环比 Q3 增速提升。 2020 年心血管类产品毛利率持平 19 年同期；生产规模扩大，单位成本降低推动连花清瘟系列产品毛利率+2.3pct。报告期内，公司销售费用率和管理费用率分别下降约 3.7pct 和 1.5pct，由公司产品销售规模 　　扩大推动。连花清瘟产品： 2020 年公司连花清瘟系列产品销售收入约为 42.6 亿元，同比+149.89%，其中 2020 年 Q4 销售额判断同比增长约 300%-400%。新冠疫情推动连花清瘟销售高增， 2020 年连花清瘟在零售端感冒用中成药领域市场份额达 9.86%，位列感冒用药/清热领域第 1 位。疫情期间连花清瘟产品的知名度提升和适应症拓展亦有望促进长期产品渗透率提升，参考 2009 年甲型H1N1 流感大流行期间，连花清瘟获推荐进入指南，其后 10 年连花清瘟系列产品销售额由原 0.75 亿元增长至 17.03 亿元，年均复合增速达+41.48%。受本次新冠疫情推动，判断连花清瘟系列产品放量持续。 　　心血管产品： 心血管产品线包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大核心产品， 2020 年公司心血管系列产品销售收入约 34.5 亿元，同比+11.31%， 2020Q1 受疫情和生产线调整影响，心血管系列产品同比下滑约5%，其后产品销售增速逐季度恢复，判断 2020 年 Q4 心血管产品销售同比增长约 15%-20%。 2021 年伴随医疗终端诊疗秩序持续恢复，心血管系列产品销售有望进一步提升，销售人员分线调整完成亦促进放量 　　销售架构调整叠加产能释放推动持续增长。 公司基于独家络病学理论构建了核心心血管系列产品和连花清瘟系列产品等中成药大品种产品线，二三线产品亦布局丰富。中成药领域终推广能力亦为公司的独特优势，当前公司销售人员按产品线进行架构调整已经完成，销售人员数量大幅扩张，终端覆盖细化以及基层市场拓展促进产品渗透率持续提升。此外，公司提取和制剂产能持续扩大，当前石家庄基地产能提升改造项目已完成，新增年产胶囊 75 亿粒、颗粒 9.9 亿袋、片剂 21 亿片生产规模，衡水车间建设完成后，产能将进一步提升。产能释放叠加销售升级有望推动业绩持续增长。 　　盈利预测及投资评级： 新冠疫情推动连花清瘟销售空间打开，销售升级和产能释放促进公司产品线持续增长。 我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入分别为 121.10 亿、 144.01 亿、 169.66 亿；归母净利润分别为 17.15、20.79 亿和 25.12 亿； EPS 分别为 1.42 元、 1.73 元和 2.09 元，对应 PE 分别为 17.35、 14.30 和 11.84，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险

　　迪瑞医疗(300396) 　　2020年新冠疫情导致医院全年样本量下降，对试剂的销售业务影响明显。2020年公司实现营业收入93,723.59万元，同比下降7.09%；归母净利增速0.99%；归属于上市公司股东的净利润26,711.13万元，同比增长15.19%；2020年处置原控股子公司宁波瑞源部分股权，预计对净利润的影响金额约为7,679.86万元，占比28.75%。 　　2021年市场回暖，Q1业绩反弹。新冠疫情缓解后，医院样本量增加。2020年公司重点布局了免疫为主的仪器产品，对试剂销售的带动作用正逐步显现。公司2021年Q1业绩大幅提升，全年业绩增长可期。2021年Q1净利润预计同比增长50%至60%，盈利5693.81万元至6073.39万元。公司以仪器研发见长，自产和代理产品组成的仪器加试剂新冠检测组合套装在国际国内市场销售同比上涨明显。此外，公司加大了营销投入致使收入有所上涨，归属于上市公司股东的净利润同比上升。 　　拟实行股权激励，促进业绩稳健增长。公司拟向核心管理团队授予限制性股票190.74万股，占公司股本总额的0.69%，激励费用处于可控范围，利润摊薄幅度较低。该激励计划以2020年营业收入为基数，将2021至2023年三个会计年度营收增长率分别不低于25%、55%、100%作为公司层面考核条件。预计公司2021-2023年营收复合增长率将分别达到26%、23%、29%左右。股权激励计划下核心管理团队的稳定性得到保证，利于公司长远发展。 　　公司控制权变更，平台化助力成长。2020年华德欣润成为公司控股股东，持有股份占公司总股本的28%，公司与华润系产品的产业协同效应将逐步显现。依托华润资本进行的外延式扩张将加速迪瑞医疗向平台型公司转变，华润资本旗下拥有医疗服务机构107家，集团成员医院年度门诊量和住院量分别为约770.6万和22.0万人次，在专科连锁医疗和综合医院领域均有长足发展，将为迪瑞带来更为广阔的市场空间。 　　高度重视技术研发，不断推陈出新。公司持续开展创新研究，实现了多条产品线研发项目同时运作，研发产品涵盖生化分析、尿液分析、血细胞分析、妇科分泌物分析、化学发光免疫分析、凝血分析等系列，推进了CM-320i全自动化学发光免疫分析仪、MUS-9600全自动尿液分析系统等多个型号分析仪器产品及多个配套试纸试剂产品的开发、注册、转产等相关工作，丰富和补足了公司产品种类，不断增强公司核心竞争力。

　　以岭药业(002603) 　　事件：公司发布2021年Q1业绩预告，2021年Q1实现归母净利6.6-7.0亿元，同比增长50%—60%。 　　公司2021Q1归母净利同比2020年Q1增长50%-60%，环比2020年Q4增长224%-244%。心血管产品同比大幅增长，连花清瘟延续2020放量趋势，推动2021年Q1业绩高增。 　　心血管产品：心血管产品线包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大核心产品，2020Q1疫情影响下医疗机构诊疗人次同比大幅下滑，致终端需求下滑；此外公司生产线用于生产连花清瘟系列产品，心血管系列产品生产受影响，2020Q1公司心血管系列产品销售额同比-5%。2021Q1，伴随医疗终端诊疗秩序持续恢复，心血管系列产品销售恢复，销售人员分线调整完成亦促进放量。判断2021Q1公司心血管系列产品销售额同比有望翻翻。 　　连花清瘟产品：新冠疫情期间连花清瘟系列产品品牌知名度和美誉度大幅提升，参考2009年甲型H1N1流感大流行期间，连花清瘟获推荐进入指南，其后10年连花清瘟系列产品销售额由原0.75亿元增长至17.03亿元，年均复合增速达+41.48%。受本次新冠疫情推动，连花清瘟产品的知名度提升和适应症拓展促进长期产品渗透率提升，判断连花清瘟系列产品放量持续。 　　销售架构调整叠加产能释放推动持续增长。公司基于独家络病学理论构建了核心心血管系列产品和连花清瘟系列产品等中成药大品种产品线，二三线产品亦布局丰富。中成药领域推广能力亦为公司的独特优势，当前公司销售人员按产品线进行架构调整已经完成，销售人员数量大幅扩张，终端覆盖细化以及基层市场拓展促进产品渗透率持续提升。此外，公司提取和制剂产能持续扩大，当前石家庄基地产能提升改造项目已完成，新增年产胶囊75亿粒、颗粒9.9亿袋、片剂21亿片生产规模，衡水车间建设完成后，产能将进一步提升。产能释放叠加销售升级有望推动业绩持续增长。 　　盈利预测及投资评级：新冠疫情推动连花清瘟销售空间打开，销售升级和产能释放促进公司产品线持续增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为87.36亿、120.93亿、143.00亿；归母净利润分别为12.20亿、17.67亿和21.02亿；EPS分别为1.01元、1.47元和1.75元，对应PE分别为24.07、16.62和13.97，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险。

　　浙江医药(600216) 　　事件：2021年3月18日，新码生物宣布超4亿元的A轮融资，本轮由礼来亚洲基金（LAV）和经纬中国共同领投，国投招商、三花弘道等跟投，融资将用于支持公司核心产品ARX788的临床开发及商业化准备、产品线拓展和自主创新技术平台建设。 　　点评： 　　新码生物获A轮4.15亿融资，ADC临床进程加速。本轮投资中，投资方以4.15亿元人民币或等值美元的增资款进行增资，取得增资后公司23.51%的股权。融资前浙江医药占股71.09%。增资完成后浙江医药持占股为54.38%。预计投后估值为17.65亿元。礼来亚洲基金此次领投给予新码生物价值足够认可，未来可期。 　　全球首家引用非天然氨基酸定点技术，技术优势明显。新码生物是全球首家采用非天然氨基酸定点技术的企业，此技术提升了药品的有效性及安全性，国内与国外临床表现优异。目前公司的主打的两款ADC产品，ARX788和ARX305的全球临床试验正常紧锣密鼓地进行。ARX305目前在临床前评价研究阶段，预计2021年提交IND注册申报。 　　注射用奈诺沙星年内有望获批，市场空间有望超20亿元。基于公司与北京太景医药的长期战略合作，我们认为今年双方有望共同推进新药落地。奈诺沙星是目前国内唯一一个新一代无氟喹诺酮，凭借高安全性和更佳的疗效，有望逐步替代市场上副作用较大的老一代含氟喹诺酮药物.我们预计未来奈诺沙星胶囊剂和注射剂市场空间合计有望达到20亿元以上。 　　Ve处于景气的量价提升阶段，2021年有望实现业绩弹性。基于长周期的判断，尤其是在帝斯曼对能特科技进行整合后，全球Ve市场格局得到优化。Ve有希望重现2007-2013年较长的景气周期，且相关催化事件给予短期价格支持。我们认为Ve已经进入量价提升的阶段。 　　新码生物获4.15亿融资，ADC临床研发进程加速。新码生物是浙江医药下属专注于ADC药物开发的创新药平台子公司。本轮融资前浙江医药占股71.09%。增资完成后浙江医药持占股为54.38%。本轮融资由礼来亚洲基金（LAV）和经纬中国共同领投，国投招商、三花弘道等跟投，协议约定以4.15亿元人民币或等值美元的增资款进行增资，取得增资后公司约23.51%的股权，预计投后估值为17.65亿元。本次礼来亚洲基金的领投对于新码生物正向意义重大。礼来亚洲基金是中国知名创投机构，参与投资的医药行业标的包括贝达药业、康希诺、鹏远基因等，本次领投落地后除了提供额外研发资金外，也表明其对新码生物的高度认可，包括对其ADC开发平台以及创新药管线bestinclass潜力的认可，同时一定程度上也是对新码生物的价值的发掘。 　　全球首家使用非天然氨基酸技术实现定点，技术优势明显。公司是全球首家引用非天然氨基酸定点技术的企业，此技术可以增强药物对特定靶点的靶向力，同时降低非靶点的吸引力，从而减少副作用，使药品在药物动力学的数据上具备优势。在中国进行的ARX788治疗HER2阳性晚期乳腺癌Ⅰ期临床研究（ZMC-ARX788-111）中，1.5mg/kgQ3W剂量组的ORR为74%（14/19），DCR为100%；在美国和澳大利亚进行的Ⅰ期HER2阳性泛肿瘤临床研究（ARX788-1711）中，1.5mg/kgQ3W剂量组ORR为67%（2/3），DCR为100%；1.5mg/kgQ3W剂量组的mDOR或mPFS未达到；ARX788耐受性良好，绝大多数不良事件为轻中度，且可控，具备bestinclass的潜力。目前公司核心产品ARX788的全国多中心的乳腺癌注册临床研究正在入组阶段；全球多中心的胃癌注册临床研究正在积极筹备中。ARX305目前在临床前评价研究阶段，预计2021年提交IND注册申报。此外，根据Ambrx发布的信息，ARX788获得FDA授予治疗胃癌的孤儿药资格。 　　注射用奈诺沙星年内有望获批，市场空间有望超20亿元。基于浙江医药与授权方北京太景医药长时间的战略合作关系，我们认为双方有望共同推进新药落地，注射用奈诺沙星有望今年获批。奈诺沙星是目前国内唯一一个新一代无氟喹诺酮，凭借其高安全性和更佳的疗效，有望逐步替代市场上副作用较大的老一代含氟喹诺酮药物。我们预计奈诺沙星主要替代对象为第四代喹诺酮莫西沙星，其次为第三代左氧氟沙星，参考第四代喹诺酮替代前三代的情形，我们预计未来奈诺沙星有望替代市场上前四代的口服喹诺酮药物的20%、注射用喹诺酮的35%左右的份额，即使只考虑对莫西沙星的替代效应，奈诺沙星胶囊剂和注射剂市场空间合计也有望达到20亿+级别。 　　Ve处于景气的量价提升阶段，2021年有望实现业绩弹性。基于长周期的判断，尤其是在帝斯曼对能特科技进行整合后，市场从相对无序变为更为有序的状态，全球Ve市场格局得到优化，Ve有希望重现2007-2013年较长的景气周期。相关催化事件给予短期价格支撑，包括：1）目前维生素仍在提价阶段，下游库存较低；2）受帝斯曼、巴斯夫工厂检修、疫情事件等影响，预计未来供给端收紧；3）近期的巴斯夫工厂事故可能会扩大其他催化事件的影响。 　　盈利预测及投资评级。考虑目前Ve价格处在量价提升的阶段，我们预计2020-2022年的收入有望达到73.79、78.45、86.11亿元、归母净利润有望达到7.25、12.06、13.80亿元，对应EPS分别为0.75、1.25、1.43元。此次融资将推进创新药的临床开发及产品线拓展，进一步加快公司创新药收获的进程。领投公司具有正向的象征意义，未来创新药的价值将逐步体现出来。给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期、产品价格下跌风险、新药审批不达预期。

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2020年年报：全年实现营业收入为24.83亿元，YoY+25.5%，归母净利润为2.93亿元，YoY+11.7%，对应EPS为1.43元。 　　高分子材料抗老化助剂行业前景向好。据MarketsandMarkets的相关统计数据和恒州博智（QYResearch）调研分析，2019年全球抗老化助剂市场总规模超过1000亿元，其中单剂市场规模（抗氧化剂、紫外线吸收剂和HALS光稳定剂）超过800亿元，再加上复配剂的增量，总市场规模超过1000亿元。抗老化助剂作为高分子材料提升性能的必添辅助剂，由于下游高分子材料未来很长一段时间增速较好，抗老化助剂将较长时期保持稳定的增长；同时，随着消费升级和产业升级，进一步提升高分子材料抗老化性能是今后一段时期的技术热点，抗老化助剂对下游高分子材料的渗透率将会进一步提升。因此，从中长期来看，高分子材料抗老化助剂行业前景向好，将保持良好的增长势头。 　　公司已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势，和全球行业巨头的运营能力、创新能力和客户群分布正在靠近。2020年受新冠疫情影响，欧美部分下游客户出现订单延后或需求快速下滑等情形，公司及时调配资源，部分产品出口转内销，导致中国和亚太市场增长超预期，圆满实现了2020年年初设定的销售目标。此外，公司坚持以客户为中心，持续提升服务水平，在2019年占销售额92.02%以上的客户选择在2020年继续向利安隆采购，客户满意度和忠诚度不断提升；公司多维度开户新客户，保持可持续发展，。2020年公司成交客户总数同比增长35.58%。 　　公司项目建设有序推进，产品产能持续扩张。截至2020年底，公司拥有抗氧化剂产能34900吨、光稳定剂（不含中间体）产能21100吨。公司中卫、常山、珠海、凯亚基地均有在建项目，其中珠海项目预计2021年Q4建成投产、凯亚项目预计2021年Q2开工建设。2020年新增的中卫4000吨高分子功能助剂项目已进入试生产阶段。公司将在今年内制定满足2023年之后目标的产能规划，包括国内产能建设和产能国际化问题。 　　拟涉足润滑油添加剂，为公司打开一个更大的新千亿级市场空间。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的数据，2019年全球润滑油添加剂市场规模约151亿美元，预计至2023年将达到185亿美元，其中国内市场规模约38亿美元。公司拟收购锦州康泰股份，标的公司是国内润滑油添加剂行业第一梯队企业。润滑油添加剂行业进入壁垒高，需要长期的积淀，康泰股份是国内润滑油添加剂行业仅有的三家规模化企业之一，有成熟的产品线布局、领先的人力资源储备和技术储备。在并购完成后， 　　公司将充分发挥与康泰股份在技术研发、运营管理、销售布局等方面的协同效应，强化整合促进内生式增长，实现优势互补，促进共同发展。公司盈利预测及投资评级：基于公司2020年年报，我们相应调整公司2021~2022年盈利预测。我们预测公司2021~2023年净利润分别为4.01、5.20和6.74亿元，对应EPS分别为1.96、2.54和3.29元，当前股价对应P/E值分别为17、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司披露2020年业绩预告，公司2020年预计实现归母净利4-4.35亿元，同比增长80.96%-96.80%。 　　业绩基本符合预期，股权激励目标达成。公司2020年预计实现归母净利润4-4.35亿元，基本符合我们此前的预期，也达成了公司此前披露的股权激励计划对于2020年业绩的要求。公司经历了人员、硬件设施和内部风险管理的全面升级，在新园区投产产能未打满，新增固定资产折旧和研发推广费用的基础上，依然实现了收入业绩的大幅增长，反应了公司经营持续向好的趋势。 　　产能恢复趋势明确，后周期动保板块景气向好。生猪养殖存栏恢复趋势明朗，中国农业农村部和国家统计局发布的信息显示，2020年年末全国生猪存栏数量4.07亿头，比上年同期增长31%，能繁母猪存栏数量4,161万头，比上年同期增长35%，带动动保产品需求复苏。公司在创新免疫方案方面加大推广和营销，在周期回暖的大背景下，以传统优势产品带动其他产品销售全面向好。我们预计未来1-2年，动保行业需求景气仍将持续，公司有望充分发挥组合拳优势，实现多品类业务快速增长。 　　动保集中度随养殖规模化提升，公司竞争优势凸显。养殖存栏结构性复苏明显，头部企业恢复速度显著快于行业平均水平。而头部企业对于产品品质的要求更高，将持续倒逼动保行业头部化集中。2020年公司口蹄疫和禽流感（H5+H7）疫苗产品市场份额提升，批签发数量占比由2019年的27.23%/7.27%提升至2020年的38.21%/11.88%。公司研发工艺平台领先，产品矩阵丰富，研产销综合优势将助力公司持续引领行业发展。 　　公司盈利预测及投资评级：存栏恢复速度仍有不确定因素，出于审慎考虑下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.07、5.82和9.34亿元，对应EPS分别为0.36、0.52和0.83元，对应2020-2022年PE值分别为63.05、44.09和27.46倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　疫情下海外钛白大厂进入战略收缩，国产龙头加速抢占市场份额。钛白粉领域，国内行业总产销、进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进而验证国内龙头正通过氯化法产品显著降低制造成本，抢占原属于海外大厂的市场份额。从海外四家大厂的近3~4年的产销变动情况来看，在钛白粉保持每年2.5%~3%的自然需求增长的情况下，四家大厂无一例外都经历了产销量以及盈利能力的大幅下滑，市场份额明显缩水。在巨大的经营压力下，海外大厂的战略收缩迹象越发明显，大量扩产的计划投资不了了之，部分落后产能面临关闭。2018Q2以来由库存周期主导的最近一轮下行周期中，在国内以龙蟒佰利为代表的龙头企业引领下，通过低成本氯化法以及清洁化硫酸法产品进一步替代海外大厂份额。 　　国产龙头企业后续市场份额持续增长空间依然值得期待。对于以龙蟒佰利为代表的国内钛白粉龙头企业来说，未来国内龙头企业市占率提升主要来自以下四个方面：①需求自然增长带来的稳定增量；②替代海外大厂氯化法份额；③替代海外大厂硫酸法份额；④替代国内小厂硫酸法份额。综合考虑以上需求四个来源，我们认为龙蟒佰利每年可获得15~20万吨的新增份额。 　　未来两年钛原料供应预计持续紧张，利好高原料配套公司。海外钛原料资源逐步枯竭、品位下降同时缺乏资本开支，国内钛矿供给失去弹性。Kenmare每年不足15万吨的钛精矿增量仅能满足约6万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20万吨的自然需求增长，且2021~2022年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。 　　投资策略：推荐产能规模亚洲第一、全球第三以及配套最全、成本最低的全球性龙头龙蟒佰利。公司不仅具备强价格弹性、受益于行业景气复苏，同时凭借氯化法技术优势持续扩张，长期看好公司①成长为全球第一钛白粉龙头，②向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头，③向锆、钪领域储备延伸，进一步提升中远期潜在增长动力。 　　风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。

　　投资摘要： 　　国内陶瓷材料核心技术的突破提供了进口替代的前提，本土产品在中高端应用领域已有实质性突破。陶瓷材料制造的核心技术在于对纯度、颗粒大小和形状的精准控制，相关的纳米分散制造技术和工艺具有很高的门槛。目前国内企业已在主要技术工艺上实现了规模化生产，不但突破了水热法的技术壁垒，而且进一步优化了生产工艺，产品性价比极高，不仅在中低端MLCC陶瓷粉体领域逐渐实现了国产化替代，同时，在中高端的生物医疗等新兴领域的应用也已有实质性突破。 　　新的下游应用场景，如生物医疗等新兴领域的应用有望带来广阔的发展空间。陶瓷材料应用领域较为广泛，目前已经在工业、电子、医疗等领域实现了大规模应用。我们认为，传统工业领域对陶瓷材料的需求较为稳定，新增需求较为有限；而以生物医疗等为代表的新兴应用领域将会为纳米级陶瓷材料带来广阔的增量发展空间，预计将成为打开中高端陶瓷材料应用市场的新引擎。 　　例如，在生物医疗领域，目前纳米级中高端陶瓷材料的应用范围也在逐步扩大，现可应用于人工骨、人工关节、人工齿根、骨充填材料、骨置换材料、骨结合材料，还可应用于人造心脏瓣膜、人工肌腱、人工血管、人工气管，经皮引线可应用于体内医学监测等。未来随着技术进一步成熟，纳米级陶瓷材料还将在更多领域实现广泛应用。仅以国内齿科领域市场为例，我们测算国内全瓷牙材料市场规模超过20亿元，未来潜在市场空间可达200亿元。 　　投资策略：推荐国内领先的先进陶瓷材料行业平台型企业国瓷材料。公司通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和5G材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。在中高端陶瓷材料领域，公司的生物医疗材料业务发展迅猛。公司该领域的主要产品包括齿科用氧化锆粉体材料、齿科瓷块及其他口腔材料等。国瓷材料的子公司爱尔创的齿科用氧化锆材料是本土知名品牌，目前国瓷材料与爱尔创进行了深度整合，目标打造出国内齿科综合服务商。

　　昂利康(002940) 　　昂利康： 原料药与制剂双轮驱动，公司业绩稳定提升。 昂利康是一家集合医药原料药和药物制剂业务的现代化制药企业。公司原料药业务包括α-酮酸与头孢类抗生素原料，制剂业务主要涵盖抗感染类与心血管类制剂。目前公司为α-酮酸特色原料药国内最大的生产厂家，是复方α-酮酸市场龙头企业费森尤斯卡比核心原料药国内唯一的供应商； 此外， 公司制剂产品市场竞争力不容小觑， 头孢拉克洛缓释片是国内首个且唯一完成一致性评价品种，苯磺酸左氨氯地平片一致性评价处于领先地位。 公司目前保持良好的发展态势，2015-2019 年公司业绩实现稳定提升； 2020 年前三季度公司业绩加速增长，营业收入 9.18 亿元，同比减少 14.94%， 实现归母净利润 1.24.23 亿元， 同比增长 37.41%。 　　α-酮酸原料药：费森尤斯卡比国内唯一供应商，产能持续扩大。 柳叶刀发表的研究报告显示，中国慢性肾脏病(CKD)患者达 1.323 亿，是全球患病人数最多的国家 9。a-酮酸为 CKD 患者低蛋白饮食治疗过程中的营养补充剂，2019年复方 a-酮酸在国内样本医院销售额达 7.5 亿元，其中德国费森尤斯卡比的开同（商品名）是国内市场占有率最高的产品。 公司是α-酮酸原料药国内最大的生产厂家， 费森尤斯卡比 a-酮酸原料药国内唯一供应商。 2019 年公司完成了酮酸一期项目的二期扩产子工程， α-酮酸的产能已达到 300 吨/年，2020 年上半年公司 α-酮酸原料药销售 56.81 吨，较上年同期增长 45.84%，营业收入达 3931.8 万元，同比增长 47.16%，实现净利润 1518.5 万元，同比增长 89.52%。 α-酮酸原料药技术壁垒较高，产品供不应求， 公司计划进一步扩大产能至 750 万吨，可实现 α-酮酸原料药收入 5.25 亿元，净利润 1.84亿元。 　　头孢类抗生素原料药：悦新复产与新合作为业务觅得转机。 公司头孢类原料药产品主要包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大品种，公司具备 7-ADCA中间体的独立生产能力，形成医药中间体-头孢类原料药-头孢类制剂一体化的产业模式。 此前，江苏悦新受技术改造和响水事件的影响处于停产状态，头孢原料药产量下降， 2020 年 8 月悦新已进入复产， 7-ADCA 与头孢原料药业务将恢复盈利。 2002 年 10 月，公司与科伦生物在头孢原料药全产业链上达成战略合作，在行业竞争激烈、环保趋严的大背景下，科伦的环保优势与成本优势，提高了公司行业风险抵御能力， 在头孢原料药市场中能够占据有利地位。 　　制剂业务：核心产品竞争潜力提升，有望迎来业绩增长。 公司制剂业务短期主要聚焦于血管类制剂与抗感染类制剂等核心品种，同时加大研发投入，多个在研品种有望丰富产品管线，适应长期发展。公司核心品种“左益”（苯磺酸左氨氯地平商品名）为制剂业务的主要收入来源， 2019 年销售量较上年同期增长约 15%，产品得益于成本优势与一致性评价工作的领先地位，有望进入集采名单后实现产品放量。头孢类制剂上，公司拥有了较为完整的产业链体系，中间体与原料药上优势，公司头孢类制剂具有更大的盈利空间与市场竞争力， 公司头孢克洛缓释片是国家首个通过一致性评价产品，有望进入集采，持续放量。 　　公司盈利预测：我们预计公司 2020 年至 2022 年营业收入分别为 15.38 亿元、21.23 亿元、 25.10 亿元；归母净利润分别为 1.81 亿元、 2.46 亿元、 3.17 亿元； EPS 分别为 2.01 元、 2.73 元、 3.49 元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 制剂业务为公司主要收入来源，易受国家药品集中采购政策影响。

　　我们曾在 2019 年 7 月份深度报告《龙蟒佰利（ 002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中 1.3 节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3 年以上的景气上升通道。 今年二季度海外疫情爆发影响下，绝大多数化工品跌至甚至跌破 2015~2016 年低点， 钛白粉也从疫情前的 15000元/吨跌至 12500 元/吨、为 2016H2 以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在 1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。 　　钛白粉每年自然需求增长约 20 万吨，对应钛原料（全部折算为 90%品位）约24 万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求 96 万吨增长。 长周期宏观视角下，钛白粉需求增速与全球 GDP 增速基本匹配，过去 22 年复合增速 2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的 90%用于钛白粉的生产， 其余 10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在 0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%~2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%）。 　　海外钛原料资源逐步枯竭、 品位下降同时缺乏资本开支， 国内钛矿供给失去弹性。 2019 年至今，虽然 Ikula、 Image、 Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两个新项目、 Image 项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022年的话， Sheffield、 Base 的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要 2023 年才能释放增量，而原预计 2021 年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarring 仍有 5年多服役期，因此 2020H2-2022 年期间基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定。因此，。 　　判断钛原料整体来说未来 2 年大概率依然处于景气通道， 钛原料高度配套的公司最为受益。 Kenmare 每年不足 15 万吨的钛精矿增量仅能满足约 6 万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20 万吨的自然需求增长，且 2021~2022 年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。 　　投资策略： 持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白、安宁股份。 　　风险提示： 疫情二次冲击下的需求风险等。