# 中心思想 ## 基因检测龙头企业，未来增长潜力巨大 华大基因作为国内基因检测行业的龙头企业，凭借其良好的市场基础和产业积累，有望在孕前检测和精准医疗需求快速提升的背景下，迅速抢占市场份额，实现业绩的快速增长。 ## 全产业链布局，满足多元化需求 公司通过加大研发投入和外延投资并购，逐步完善全产业链的产品布局，满足各类患者及科研的需求，未来伴随产品覆盖面的不断拓展延伸，公司业绩将有望持续增厚。 # 主要内容 ## 公司动态事项 2018年年度报告显示，公司营收增长稳健，并通过内外发力完善产业布局。 ## 事项点评 ### 营收增速稳健，生育健康贡献主要收入 公司2018年实现营业收入25.36亿元，同比增长21.04%；归母净利润3.87亿元，同比下降2.88%，主要由于研发费用投入加大。生育健康基础研究和临床应用服务是主要收入来源，占比54%。 ### 研发投入加大，内生增长提升业绩 公司不断加大内部研发投入，2018年研发投入达到2.61亿元，占营收比例10.44%，同比增长49.68%。公司新增专利申请45项，新增获授权专利65项。 ### 外延投资并购加速全产业布局 公司通过投资并购的方式不断吸收行业内优质人才及创新技术，已进行布局的细分领域涵盖生育健康、肿瘤基因检测、合成生物学、消费级基因检测、生物信息分析、精准医疗数据平台、眼科精准诊疗等。 ## 风险提示 报告中提示了行业监管政策变化风险、产品研发失败风险、市场竞争加剧风险以及舆情影响等风险。 ## 投资建议 首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.08、1.23元，对应动态PE分别为61.76倍和53.96倍。 # 总结 本报告对华大基因进行了首次覆盖，认为公司作为国内基因检测的龙头企业，具备良好的市场基础和产业积累，有望在孕前检测和精准医疗需求快速提升的背景下，迅速抢占市场份额，实现业绩的快速增长。同时，公司通过加大研发投入和外延投资并购，逐步完善全产业链的产品布局，满足各类患者及科研的需求，未来伴随产品覆盖面的不断拓展延伸，公司业绩将有望持续增厚。报告给予公司“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 政策红利驱动渠道下沉，业绩稳健增长可期 九州通2018年业绩符合市场预期，经营性现金流大幅改善，公司在“两票制”与分级诊疗政策推动下，深化基层医疗机构与零售药店渠道布局，带动收入端保持17.84%的稳健增长。扣非归母净利润同比增长21.61%，核心盈利能力持续提升。医疗器械与FBBC业务高速放量，有望成为未来业绩增长的核心驱动。分析师维持“谨慎增持”评级，预计19/20年EPS分别为0.88/1.06元，动态PE分别为16.93倍和14.03倍，估值具备安全边际。 渠道结构优化成效显著，现金流质量实现反转 2018年公司经营活动现金流量净额由上年同期的-10.12亿元大幅改善至12.22亿元，主要得益于账期管控加强及下游客户现金支付比例提升。地市级分销物流中心数量同比增长18.5%，全国性商业网络进一步完善，为渠道下沉提供基础设施支撑。FY2018扣非净利润增速显著优于整体净利润，剔除汉阳地块征收补偿款非经常性因素后，主业增长动能强劲。 主要内容 一、公司动态事项 公司发布2018年年度报告，营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%），全年业绩符合预期。Q4单季营收233.90亿元（+20.05%），归母净利润5.69亿元（+16.03%），扣非净利润5.44亿元（+19.66%）。 二、事项点评 1. 业绩符合预期，经营性现金流量净额大幅改善 营收871.36亿元（+17.84%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%），主因供应商销售奖励折让集中在Q4体现。 经营活动现金流量净额12.22亿元（前值-10.12亿元），得益于账期控制及现金回款提升。 地市级分销物流中心达96家（+18.5%），网络覆盖密度持续增强。 2. 基层医疗机构、零售药店渠道销售快速增长 零售药店渠道收入225.66亿元（+33.78%），受益“营改增”推动零散采购转向合规流通。 连锁药店同比增长34.69%，单体药店同比增长31.42%。 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），分级诊疗政策加速药品销售下沉。 二级及以上医院收入181.95亿元（+24.49%）；基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%）。 计划2019年区县配送权覆盖率达到三分之二以上，与卫宁健康合作拓展基层医疗服务。 3. 医疗器械与计生用品业务保持高速增长 医疗器械与计生用品收入112.21亿元（+60.85%），全资子公司器械集团新设/收购16家子公司。 毛利率7.43%（-0.72pct），因强生超声刀等专业产品占比大、毛利偏低。 中西成药收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pct）。 中药材与中药饮片收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pct）。 消费品业务收入37.84亿元（-16.13%），主动压缩低毛利渠道品牌业务。 4. 持续拓展FBBC业务体系，有望成为新增长点 B2B线上业务收入82.05亿元（+156.30%）。 FBBC体系整合B2B交易、B2C交易、智能健康服务三大平台，帮助供应商与药店提升效率。 2019年计划推广云药店平台、开拓区域诊所业务，FBBC业务有望持续高增。 三、风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 四、投资建议 维持“谨慎增持”评级。结合2018年年报调整19/20年EPS至0.88/1.06元，对应4月25日收盘价14.84元，动态PE为16.93倍和14.03倍。作为全国性医药商业龙头，公司依托营销网络与物流优势，将持续受益政策红利，驱动业绩稳健增长。 五、数据预测与估值 预测2019-2021年营收分别为1034.65亿、1203.24亿、1406.60亿，归母净利润分别为16.46亿、19.86亿、24.19亿，对应EPS分别为0.88、1.06、1.29元。PE分别为16.93、14.03、11.52倍，PB分别为1.4、1.3、1.1倍。 六、附表 资产负债表（货币资金、存货、应收账款及票据等） 利润表（营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用等） 现金流量表（经营活动现金流净额、投资活动、融资活动） 财务比率分析（总收入增长率、毛利率、净利润率、ROA、ROE等） 总结 九州通2018年核心主业增长强劲，扣非净利润增速达21.61%，经营性现金流由负转正至12.22亿元，财务质量显著改善。公司精准把握“两票制”与分级诊疗政策红利，零售药店与基层医疗机构渠道收入增速均超33%，医疗器械业务收入同比增60.85%成为重要增长极。FBBC线上业务爆发式增长（+156.3%），战略转型初见成效。未来在渠道持续下沉、数字化转型及基层医疗合作深化驱动下，公司有望维持高于行业平均的增速。当前股价对应2019年PE约16.9倍，估值合理，维持“谨慎增持”评级。主要风险在于政策变动、医院回款周期拉长及竞争加剧。

# 中心思想 * **短期业绩受影响，长期潜力可期：** 富祥股份短期业绩受到车间升级改造的影响，但长期来看，改造将降低单耗，提高毛利率，叠加主要产品提价因素，业绩弹性可观。 * **产业链延伸，提升盈利能力：** 公司成功发行可转债，向下游无菌原料药、制剂延伸产业链，丰富产品结构，提升产品附加值和整体盈利能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布了2018年年度报告及2019年第一季度报告。 ## 事项点评 ### 车间升级改造的影响 公司2018年第四季度和2019年第一季度利润端同比有所下滑，主要原因是公司对主要产品及回收车间进行了升级改造，牺牲了部分产能。但从长远来看，有利于降低主要产品的单耗，提高整体盈利能力。目前已完成升级改造，逐步恢复至满产状态，叠加主要产品提价等因素，预计2019年后三季度毛利率水平有望逐步提升。 ### 主要产品线的供需关系 三大主要产品线均呈供需紧张的态势，2019年后三季度业绩弹性可观。 * **舒巴坦系列：** 受益于下游低库存等因素影响，2018年上半年需求、价格较2017年均有明显回升。受响水爆炸事件影响，主要竞争对手停产导致舒巴坦市场供应趋紧，价格提升。 * **他唑巴坦系列：** 2018年收入同比略有下降，受升级改造、上游6-APA降价等因素影响。齐鲁安全事件导致市场供应趋紧，价格有所提升，下游制剂厂家有望占据更多市场份额，预计仍有提价空间。 * **培南系列：** 受环保趋严等因素影响，4-AA、美罗培南母核等产品均出现一定幅度的提价，预计2019年产量有望突破200吨，呈量价齐升的态势。 ### 可转债发行与产业链延伸 公司于2019年3月发行可转债，募集资金用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”和“环保设施升级改造项目”。该项目主要产品为哌拉西林钠／他唑巴坦钠（８：１）无菌粉，有利于公司完善产品结构，向下游无菌原料药和制剂延伸产业链，提升产品附加值。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险 * 产业链整合不及预期风险 * 在研产品研发、申报、上市进度不及预期 * 产品提价不及预期 * 股东减持风险 * 环保及生产安全风险 * 汇兑风险等 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至1.33、1.58元，以4月26日收盘价21.87元计算，动态PE分别为16.49倍和13.83倍。短期来看，公司主要产品受环保趋严、竞争对手停产等因素导致供需关系趋紧，具有一定的提价能力，为公司贡献可观的业绩弹性。长期来看，公司向下游无菌原料药、制剂延伸产业链，丰富公司产品结构的同时提升公司整体的盈利能力。 # 总结 富祥股份当前面临车间升级改造带来的短期业绩压力，但长期来看，通过技术升级和产业链延伸，公司有望实现盈利能力的提升。主要产品线供需紧张，具备提价潜力，可转债的成功发行将助力公司向下游产业拓展。综合考虑公司的发展前景和潜在风险，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长，下半年利润增速有望复苏：** 国药一致2018年业绩稳健增长，但由于国大药房引入战投沃博联导致股权摊薄，短期内少数股东损益增加，拖累整体业绩。预计下半年随着国大药房门店扩张和经营效率改善，利润增速有望逐步复苏。 * **分销业务复苏，零售业务净利率提升空间大：** 分销业务在消化“两票制”等政策影响后，通过拓展纯销业务和发展新兴业务，下半年增速显著提升。零售业务方面，国大药房引入战投后，有望借鉴其先进经验，提升运营水平和盈利能力，净利率仍有较大提升空间。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长分析：** * 公司2018年实现收入431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年第一季度实现营业收入118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。利润增速低于收入增速主要由于国大药房引入战投沃博联，股权摊薄导致少数股东损益增加。 ## 分销业务2018H2同比增速显著提升 * **分销业务增长分析：** * 2018年分销业务实现收入327.57亿元，同比增长3.92%，下半年同比增长约为7.04%，增速显著提升。 * 净利润7.16亿元，同比增长11.89%；销售毛利率为7.09%，同比提升1.58%。 * 通过拓展纯销业务，推动两票制重点合作项目落地，以及重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务，实现增长。 ## 零售业务净利率同比小幅提升，仍有较大的提升空间 * **零售业务增长及门店情况：** * 国大药房2018年实现收入108.78亿元，同比增长8.45%，下半年同比增长约为11.49%。 * 截至2018年底，国大药房拥有门店4,275家，同比增长11.50%。 * 直营门店实现销售收入100.2亿元，同比增长9.87%；加盟店实现配送收入11.83亿元，同比增长6.25%。 * **盈利能力分析：** * 国大药房2018年实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%；销售毛利率为23.03%，同比下降1.59个百分点；净利率为2.77%，同比上升0.16个百分点。 * 引入战投沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** * 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元，以4月24日收盘价47.58元计算，动态PE分别为15.10倍和13.67倍。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，零售业务引入战投后有望提升盈利能力，带动整体业绩稳健增长。 # 总结 本报告分析了国药一致2018年及2019年一季度的业绩表现，指出公司业绩稳健增长，分销业务在消化政策影响后逐步复苏，零售业务通过引入战投有望提升盈利能力。尽管短期内存在股权摊薄等因素影响，但长期来看，公司作为医药流通龙头企业，具有较强的竞争优势和发展潜力。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对国药股份（600511）的投资评级维持“谨慎增持”，主要基于以下几点： * **业绩稳健增长与费用控制**：公司2019年第一季度业绩表现稳健，收入和利润均实现同比增长，同时销售费用率有所下降，显示出良好的经营效率。 * **收购增强器械业务**：拟收购国药慧鑫70%股权，有望丰富公司在器官移植领域的医疗器械产品线，增厚公司业绩。 * **政策适应与优势巩固**：公司逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固北京区域医药流通龙头地位，并积极拓展直销业务。 ## 盈利预测与估值分析 * 预计公司2019年和2020年EPS分别为1.92元和2.14元，对应动态PE分别为13.96倍和12.53倍，估值具备吸引力。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售费用率同比有所下降** * 公司2019年第一季度实现收入100.49亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长12.41%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.45%，业绩增长稳健。 * 公司2019年第一季度销售毛利率为7.72%，同比下降0.73个百分点。 * 公司2019年第一季度期间费用率为3.71%，同比下降0.97个百分点，其中销售费用率为2.46%，同比下降0.56个百分点。 * **拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线** * 国控天星拟以7,910万元收购国药慧鑫70%股权，交易方将北京慧鑫所有业务、经营资源和经营能力转入国药慧鑫。 * 根据业绩承诺，股权转让完成后1-3年国药慧鑫实现扣非归母净利润分别不低于1,565.80万元、1,957.25万元、2,446.56万元。 ## 投资建议 * **未来六个月，维持“谨慎增持”评级** * 预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，以4月23日收盘价26.79元计算，动态PE分别为13.96倍和12.53倍。 * 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 2018A：营业收入38,739.83百万元，归属于母公司的净利润1,404.10百万元，每股收益1.84元。 * 2019E：营业收入41,942.79百万元，归属于母公司的净利润1,467.14百万元，每股收益1.92元。 * 2020E：营业收入45,963.44百万元，归属于母公司的净利润1,634.87百万元，每股收益2.14元。 * 2021E：营业收入50,397.04百万元，归属于母公司的净利润1,815.87百万元，每股收益2.38元。 * **估值** * 2018A：PER（X）14.58 * 2019E：PER（X）13.96 * 2020E：PER（X）12.53 * 2021E：PER（X）11.28 # 总结 本报告维持国药股份“谨慎增持”评级，公司一季度业绩稳健增长，销售费用率有所改善。拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线，有望增厚公司业绩。公司积极适应政策变化，巩固区域龙头地位，拓展直销业务，叠加高毛利业态增长，带动业绩回暖。预计未来两年EPS将持续增长，当前估值具备吸引力。但同时也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合风险、业绩承诺风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新产品与解决方案提升竞争力：** 万东医疗推出的新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，能够充分满足基层医疗机构的诊疗需求，并协助其创建和发展相关科室，从而提高市场地位和产品竞争力。 * **政策红利与市场份额提升：** 随着分级诊疗等政策的逐步落实，基层医疗机构对MRI和DSA设备的需求将快速释放。万东医疗作为深耕基层市场的龙头企业，有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 万东医疗于2019年3月30日召开了1.5T i-Space核磁共振和全新DSA介入系统的新品发布会。 ## 事项点评 * **DSA系统升级与整体解决方案：** 新一代DSA系统强化了多项核心功能，能更有效地满足临床治疗需求，降低医生和患者的辐射量。公司还推出了介入中心整体解决方案，包括医生培训和科室运营协助，助力医院快速建立综合介入诊疗能力。 * **核磁共振技术创新与人才培养：** 新一代i-Space MRI新增多项智能技术，提供更清晰的成像服务，提高产品竞争力。公司还通过万里云平台和磁共振应用学院等线上服务，解决基层医疗机构阅片人才匮乏的问题，并助力客户自行培养阅片人才。 * **政策推动基层需求释放：** 卫健委发布通知，要求二级及以上医院建立五大医疗中心，并配备DSA和MRI设备，这将快速释放基层医疗机构对相关设备的需求。同时，国产设备进口替代政策的落实，以及国产设备的价格优势，将进一步提升万东医疗的市场份额。 ## 投资建议 * **首次覆盖给予“增持”评级：** 预计公司2018、2019年EPS至0.28、0.37元，以3月29日收盘价13.25元计算，动态PE分别为48.07倍和35.45倍。公司推出的新产品和全面解决方案，以及在基层医疗机构市场的深耕，将使其充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，业绩具备明确成长性。 # 总结 本报告分析了万东医疗的新产品发布会，认为其新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，将有效提升公司在基层医疗市场的竞争力。同时，随着分级诊疗等政策的推进，基层医疗机构对相关设备的需求将快速释放，万东医疗有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高。因此，报告首次覆盖，给予万东医疗“增持”评级。

# 中心思想 ## 深耕区域市场，批零一体化优势显著 柳药股份深耕广西医药流通市场，批发业务稳健增长，零售业务积极扩张，工业业务快速发展，股权激励计划提升公司可持续发展能力。 ## 维持“谨慎增持”评级，看好未来发展 公司在广西省内具有渠道和配送优势，终端市场覆盖能力强，叠加DTP药店布局等竞争优势，未来发展可期，维持“谨慎增持”评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，批发业务增长强劲 公司2018年营收117.15亿元，同比增长24.00%；归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%。批发业务收入102.24亿元，同比增长20.04%，其中医院销售业务收入88.65亿元，同比增长24.60%。 ### 积极布局新业务，培育业绩增长点 零售业务收入13.06亿元，同比增长50.54%，桂中大药房门店数量达443家，同比增长64.1%。工业业务收入1.63亿元，同比增长238.55%，主要受益于仙茱中药科技产能提高和万通制药并表。 ### 股权激励计划提升可持续发展能力 公司累计回购308.54万股用于股权激励计划，并拟对201人授予限制性股票。公司层面业绩考核目标为2019-2021年收入分别增长18%、35%、50%。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险 * DTP业务增速不及预期的风险 ## 投资建议 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至2.52、3.06元，维持“谨慎增持”评级。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年年度报告，认为公司业绩基本符合预期，批发业务持续快速增长，零售和工业业务积极布局，股权激励计划提升公司可持续发展能力。公司深耕广西医药流通区域市场，具有批零一体化的协同优势，维持“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了两票制等行业政策风险、医院供应链延伸项目进展不及预期的风险以及DTP业务增速不及预期的风险。

中心思想 核心业务增长与结构优化 国药股份在2018年实现了稳健的业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长6.77%和23.01%，基本符合市场预期。公司通过持续优化业务结构，特别是高毛利业务如麻精特药、器械及耗材以及工业业务的快速增长，有效提升了整体毛利率水平。医药分销业务作为核心收入来源，在“两票制”政策背景下，通过拓展社区基层医疗市场和提升直销占比，保持了稳定发展。 区域整合与竞争力提升 公司于2017年完成的资产重组，使其成为国药集团在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了其在该区域的龙头地位。尽管部分被收购标的公司受市场竞争加剧和药品降价影响未能完全达成业绩承诺，但整体整合效应显著，被收购公司贡献了公司归母净利润的56.15%。公司计划在2019年继续深化资源整合，以进一步强化核心竞争力，应对行业政策变化带来的挑战。基于对公司适应政策环境、巩固市场地位及高毛利业务增长的预期，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。 主要内容 2018年业绩表现与分析 整体业绩概览： 国药股份2018年实现营业收入387.40亿元，同比增长6.77%；归属于母公司股东的净利润为14.04亿元，同比增长23.01%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.64亿元，同比增长24.36%。这些数据表明公司业绩基本符合预期。 第四季度表现： 2018年第四季度，公司实现营业收入99.63亿元，同比增长8.09%；归母净利润4.54亿元，同比增长48.37%；扣非归母净利润3.24亿元，同比增长15.90%。第四季度归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要原因是联营公司青海制药出售股权，为公司带来1.16亿元的投资收益，计入非经常性损益。 业务结构优化与毛利率提升 医药分销业务： 作为公司收入的主要来源，占整体收入的90%以上。2018年，公司二级以上医院销售同比增长7.09%，社区基层医疗市场销售同比增长23.51%。受全国“两票制”全面推进等因素影响，直销相关业态收入占比有所提升。 麻精特药业务： 该业务保持了约80%的市场份额。联营公司宜昌人福在2018年表现出色，实现营业收入31.41亿元，同比增长22.73%；净利润8.01亿元，同比增长28.47%。 器械及耗材业务： 2018年收入同比增长21.39%。其中，以国控华鸿为代表的器械SPD项目保持了较快增长。控股子公司国控华鸿实现营业收入53.32亿元，同比增长5.66%；净利润2.27亿元，同比增长18.53%。 工业业务： 工业业务稳步发展。控股子公司国瑞药业2018年实现营业收入9.52亿元，同比增长48.99%；净利润0.45亿元，同比增长35.15%。 毛利率水平： 公司2018年销售毛利率为8.80%，同比提升1.01个百分点。这主要得益于高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态，以及工业业务毛利率水平的大幅增长。 资产重组与区域市场巩固 重组完成与战略地位： 公司于2017年6月完成资产重组并合并报表，成功收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司。此次重组使国药股份成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了公司在北京区域医药商业的龙头地位。 标的公司业绩贡献与挑战： 四家标的公司在2018年合计实现扣非归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的56.15%。其中，国控华鸿和国控康辰均达成了业绩承诺目标。然而，国控北京和国控天星未能达成业绩承诺，主要原因在于基层医疗市场竞争加剧、药品降价等因素导致毛利率水平有所下降。 未来整合计划： 公司计划在2019年通过加速资源整合等方式，进一步提高公司核心竞争力，保障标的公司的稳步发展。 风险提示与投资展望 主要风险： 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策风险、资产重组完成后整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险。 投资建议： 分析师维持了对国药股份未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 评级理由： 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。通过整合标的公司，公司巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务。同时，麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长也带动了公司整体业绩回暖。 财务预测与估值概览 盈利预测调整： 结合2018年年报，分析师调整了公司2019年和2020年的每股收益（EPS）预测，分别为1.92元和2.14元。 估值水平： 以2019年3月21日收盘价25.79元计算，公司2019年和2020年的动态市盈率（PE）分别为13.44倍和12.06倍。 未来业绩展望： 报告预测公司营业收入将持续增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为8.27%、9.59%、9.65%。归属于母公司的净利润预计也将保持增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为4.49%、11.43%、11.07%。 总结 国药股份在2018年展现出稳健的经营态势，业绩基本符合预期，主要得益于高毛利业务的快速增长和业务结构的持续优化。公司通过2017年的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，并计划通过进一步的资源整合来提升核心竞争力。尽管面临行业政策变化和部分标的公司业绩未达预期的挑战，但公司已逐步适应市场环境，并凭借其在医药分销领域的竞争优势和高毛利业务的增长潜力，预计未来业绩将持续回暖。基于对公司基本面和未来发展前景的分析，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 ## 北京业务稳健增长，外埠业务成为新增长点 嘉事堂作为北京地区的医药商业龙头，在巩固北京市场的同时，积极拓展外埠业务，实现了整体营收的稳健增长。公司通过强化销售网络、丰富产品品类、推进高值耗材全国布局等方式，不断提升盈利能力。 ## 维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展 报告维持对嘉事堂“谨慎增持”评级，主要基于公司在北京市场的龙头地位以及在外埠业务拓展方面的积极进展。预计公司未来将受益于行业整合和外埠业务的持续发力，实现业绩的稳健增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩符合预期，北京地区业务平稳过渡 * **业绩概况**：公司2018年实现营业收入179.60亿元，同比增长26.13%；实现归母净利润3.28亿元，同比增长24.27%。 * **区域分析**：北京地区实现营业收入80.86亿元，同比增长10.78%，业务平稳过渡；其他地区实现营业收入95.45亿元，同比增长37.54%，保持高速增长。 * **盈利能力分析**：公司2018年销售毛利率为9.92%，同比上升0.70个百分点；期间费用率为5.68%，同比上升0.62个百分点，主要原因是短期融资增加等因素导致财务费用率上升。 * **外埠业务拓展**：16家器械子公司及1家药品子公司合计实现营业收入114.08亿元，同比增长43.20%；实现净利润4.47亿元，同比增长18.30%。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险 * 药品招标、医保支付等行业政策风险 * GPO业务拓展不及预期风险 * 北京以外地区扩张不及预期风险 * 商誉减值风险 ## 投资建议：未来六个月，维持“谨慎增持”评级 * **盈利预测**：结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.58、1.88元，以2月27日收盘价16.43元计算，动态PE分别为10.43倍和8.75倍。 * **投资逻辑**： * 公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场。 * 公司积极推进外埠业务布局，强化销售网络的同时丰富产品品类，进一步完善高值耗材业务的全国布局。 # 总结 本报告对嘉事堂2018年年度报告进行了分析，认为公司业绩符合预期，北京地区业务平稳过渡，外埠业务持续发力。公司通过加强销售网络、丰富产品品类、推进高值耗材全国布局等方式，不断提升盈利能力。报告维持对嘉事堂“谨慎增持”评级，主要基于公司在北京市场的龙头地位以及在外埠业务拓展方面的积极进展。同时，报告也提示了北京区域市场竞争加剧、药品招标政策变化等风险。总体而言，嘉事堂作为医药商业龙头，未来发展前景值得期待。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** 瑞康医药2018年前三季度收入保持高速增长，但财务费用率上升导致利润增速低于收入增速。公司通过调整产品结构和优化融资方式，力图改善盈利能力。 * **运营效率提升与未来展望** 公司通过上线SAP系统，加强对子公司的精细化管理，经营性现金流逐季改善。维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年第三季度报告。 ## 事项点评 * **收入与利润分析** 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元，同比增长47.45%；实现归属于母公司净利润8.33亿元，同比增长15.38%。Q3季度营业收入90.48亿元，同比增长44.55%；实现归属于母公司净利润2.53亿元，同比增长21.54%。利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 * **毛利率与费用分析** 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%，同比增长2.37个百分点，主要是产品结构变化等因素所致。期间费用率为12.59%，同比上升2.00个百分点，其中财务费用率为1.89%，同比上升1.21个百分点，主要原因是外部融资增长等。 * **现金流改善与融资** 公司通过ABS等融资方式缓解现金流压力。2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元，经营性现金流逐季改善。 * **SAP系统上线** 截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，提升公司的运营管理能力和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制推行进度不及预期风险 * 并购速度不及预期风险 * 区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 ## 投资建议 * **评级与估值** 维持“增持”评级。考虑到公司外部融资增长，调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元，以10月29日收盘价8.40元计算，动态PE分别为10.79倍和9.08倍。 * **投资逻辑** 公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，通过数字化转型提高运营能力和盈利能力，有望保持器械业务高速增长。 ## 附表 * 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） * 资产负债表（单位：百万元） * 利润表（单位：百万元） * 现金流量表（单位：百万元） * 财务比率分析 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年第三季度报告，指出公司收入持续高增长，但受财务费用影响，利润增速低于收入增速。公司通过产品结构调整、融资优化和SAP系统上线等措施，提升盈利能力和运营效率，经营性现金流逐季改善。报告维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力，但同时也提示了两票制推行、并购速度和市场竞争等风险。