# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 本报告的核心观点是富祥股份凭借其在β-内酰胺酶抑制剂市场的优势地位，以及他唑巴坦产品量价齐升的态势，实现了业绩的快速增长和盈利能力的显著提升。公司通过规范市场认证、产能扩张以及并购等战略举措，进一步巩固了其市场竞争力，未来发展前景值得期待。 ## 投资评级调升的逻辑 基于公司良好的发展态势和未来增长潜力，上海证券研究所将富祥股份的投资评级调升至“增持”。这一评级调整是基于对公司产品竞争优势、市场开拓能力以及产能瓶颈缓解等因素的综合考量。 # 主要内容 ## 公司动态 * **利润分配预案** * 公司发布2016年年度报告及2017年一季报，同时发布2016年利润分配预案，拟每10股派现5元（含税）。 ## 事项点评 * **业绩快速增长，利润增速高于收入增速** * 2016年全年营业收入7.64亿元，同比增长31.73%；归母净利润1.74亿元，同比增长85.80%，利润增速高于收入增速，主要原因是公司销售毛利率水平提升。 * 2017年一季报营业收入2.31亿元，同比增长44.27%；归母净利润5,074.97万元，同比增长37.62%。 * **产品结构分析** * β-内酰胺酶抑制剂系列产品实现收入4.84亿元，同比增长34.11%，毛利率为49.57%（+8.90pp）。舒巴坦酸、舒巴坦钠通过日本PMDA认证，开拓了日本市场，并成为辉瑞、默克的供应商。 * 培南系列实现收入2.26亿元，同比增长25.90%，毛利率为31.05%，同比提升4.82pp，得益于原材料价格小幅回落及规模效应。 * **毛利率提升原因** * 公司2016年销售毛利率为42.75%，同比上升7.28pp，与高毛利产品他唑巴坦销售占比提升及规范市场订单量占比提升有关。 * **产能扩张与市场机遇** * 募投项目50吨/年高品质他唑巴坦，预计2017年年末实现投产，有利于缓解产能瓶颈，并为未来的新品种提供生产发展空间。 * 预测他唑巴坦下半年的产能能够稳定在100吨/年，价格或继续上涨，有望同比上涨超30%并保持。 * **并购与多元化发展** * 公司2016年收购潍坊奥通70%股权，潍坊奥通主要产品为嘧啶和嘌呤，2016年9-12月实现营业收入1088万元，同比保持较快增速。 * **费用分析** * 公司2016年摊销股权激励费用1598万元，加上研发费用投入3100万元及职工薪酬的上升，导致管理费用率和期间费用率同比上升较快。今年股权激励费用预计有1400万，或对公司业绩将产生一定影响。 ## 风险提示 * 他唑巴坦提价不及预期；股东减持风险；环保及生产安全风险等。 ## 投资建议 * **评级调升与估值分析** * 未来六个月内，调升“增持”评级。 * 预计17、18年实现EPS为2.24、3.10元，以4月25日收盘价54.80元计算，动态PE分别为24.47倍和17.68倍。 * 同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为31.34倍、24.28倍，公司市盈率低于行业平均水平。 * **投资逻辑** * 他唑巴坦有望维持量价齐升的态势，公司在生产工艺、产品质量控制等方面具有竞争优势，有利于公司业绩快速增长。 * 公司通过规范市场认证有助于进一步开拓高端市场，提高公司整体的盈利能力。 * 公司募投项目进展顺利，同时并购潍坊奥通有助于缓解公司的产能瓶颈。 ## 盈利预测与估值 * **关键财务数据预测** * 对2017E、2018E、2019E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益等关键财务数据进行了预测，并给出了相应的增长率和市盈率。 # 总结 ## 核心竞争力与增长动力 富祥股份凭借其在β-内酰胺酶抑制剂市场的领先地位，以及他唑巴坦产品量价齐升的有利因素，实现了业绩的快速增长。公司通过规范市场认证、产能扩张以及并购等战略举措，不断提升其核心竞争力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 ## 投资价值与评级展望 综合考虑公司良好的发展态势和未来增长潜力，上海证券研究所将富祥股份的投资评级调升至“增持”，反映了对公司未来发展前景的乐观预期。投资者应关注公司在产能扩张、市场拓展以及产品创新等方面的进展，以把握投资机会。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 美康生物2016年收入端实现快速增长，但净利润增速相对较慢，主要原因是医学诊断服务业务尚处于培育期，多数医学检验所亏损。 * **“产品+服务一体化”模式潜力：** 看好公司未来“产品+服务一体化”发展模式，以及与日立诊断的合作，认为这将提升公司品牌形象和业绩水平。 ## 收入增长迅速但盈利能力待提升 美康生物的营业收入快速增长，主要得益于并购和业务扩张，尤其在体外诊断试剂、仪器和医学诊断服务方面。然而，由于新布局的医学诊断服务业务仍在培育期，多数医学检验所处于亏损状态，导致净利润增长相对较慢。 ## 看好“产品+服务一体化”模式 公司积极推进“产品+服务一体化”商业模式，并与日立诊断合作，有望提升品牌效应和业绩。通过经销商渠道协同发展下游诊断服务业务，并不断加快医学检验所在全国范围内的布局，这些举措都预示着公司未来的发展潜力。 # 主要内容 * **公司动态：** * 公司发布2016年年度报告及2017年一季报，并公布2016年利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利0.60元（含税）。 * **事项点评：** * **收入端增长较快，净利润略低于预期：** 2016年公司实现营业总收入10.55亿万元，同比增长54.44%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.77亿元，同比增长10.06%。2017年一季度，公司实现营业总收入3.17亿元，同比增长84.61%；实现归属于上市公司股东的净利润4414.26万元，同比增长13.54%。 * **毛利率下降，期间费用率上升：** 2016年公司销售毛利率为54.08%，同比下降4.64个百分点，其中体外诊断试剂的毛利率同比下降6.89个百分点，主要由于毛利率较低的代理产品比例增长所致。2016年公司期间费率为34.09%，同比增长2.04个百分点，其中管理费用率增长2.62个百分点，主要系研发费用、无形资产摊销及人员薪酬上升所致。 * **产品线不断扩充，与日立诊断开启合作：** 公司自2015年4月上市以来，利用资本市场优势，不断进行业务扩充，围绕IVD主业进行全产业链布局。在产品线布局方面，通过自产、收购、代理等方式不断扩展产品线，在原有以生化产品为主的基础上，继续补充有市场竞争力的产品，如化学发光、精准医疗等。 * **医学诊断服务业务占比上升，未来可关注进展：** 公司选择在诊断产品销售取得优势的重点地区，开拓下游的诊断服务业务，充分发挥“产品+服务一体化”商业模式的竞争优势，积极推进区域医学检验中心的布局，目前已成立8家医学检验所，后续还将不断加快筹建步伐。公司2016年诊断服务业务实现收入1.19亿元，同比增长74.06%，占营业收入比重达11.24%，未来占比有可能进一步加大，可持续关注公司此项业务进展。 * **风险提示：** * 并购整合风险、行业竞争风险、研发风险。 * **投资建议：** * 未来六个月，维持“谨慎增持”评级。预计公司17、18年实现EPS为0.65、0.87元，以4月25日收盘价25.00元计算，动态PE分别为38.57倍和28.58倍。 # 总结 本报告对美康生物2016年年报及2017年一季报进行了分析，指出公司收入端增长迅速，但净利润增速受医学诊断服务业务培育期影响。报告强调了公司“产品+服务一体化”模式的潜力，以及与日立诊断合作带来的积极影响。同时，报告也提示了并购整合、行业竞争和研发风险。 总体而言，维持对美康生物“谨慎增持”评级，看好公司未来发展。 ## 核心业务稳健增长 美康生物在体外诊断领域持续深耕，通过内生增长和外延并购，不断丰富产品线和拓展市场。尤其值得关注的是，公司与日立诊断的合作，有望进一步提升其在生化诊断领域的竞争力。 ## 战略布局与未来展望 公司积极布局医学诊断服务业务，并推进区域医学检验中心的建设，这符合行业发展趋势，有望成为公司新的增长点。尽管短期内可能面临一定的盈利压力，但长期来看，这种“产品+服务一体化”的模式具有较强的竞争优势。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告的核心观点是宝莱特公司业绩高速增长，尤其是在血透板块的布局完善，推动了公司整体发展。公司在健康监测和血透两大业务板块均保持良好增长态势，并通过市场推广、产品研发和渠道建设等方式，不断巩固和扩大市场份额。 ## 投资评级与未来展望 维持“谨慎增持”评级，主要基于公司在血透市场全产业链的业务体系和原有监护产品业务的增长。报告同时提示了整合风险、行业政策风险和市场竞争风险，并对公司未来盈利能力进行了预测。 # 主要内容 ## 公司动态 ### 2016年年报发布及利润分配 宝莱特于2017年4月21日发布2016年年报，并计划每10股派发现金红利0.50元（含税）。 ## 事项点评 ### 业绩高速增长，费用控制良好 公司2016年营业收入同比增长56.19%，归母净利润同比增长180.71%。毛利率稳定，期间费用率控制良好。 ### 健康监测板块市场推广成效显著 健康监测板块销售收入同比增长23.42%，主要得益于国内外市场推广力度的加大和新产品的研发。 ### 血透板块高速增长，全产业链布局完善 血透板块销售收入同比增长84.92%，占营业收入比例已达62.33%，成为公司最主要的收入和利润来源。公司在上游产品、中游销售渠道和下游肾科医疗服务领域均有布局。 ## 风险提示 公司面临整合风险、行业政策风险和市场竞争风险。 ## 投资建议 ### 维持“谨慎增持”评级 预计公司2017年和2018年EPS分别为0.62元和0.84元，维持“谨慎增持”评级。 ## 附表 ### 损益简表及预测 附表提供了公司2015年至2019年的损益简表及预测数据，包括营业收入、营业成本、利润总额、净利润和每股收益等指标。 # 总结 ## 核心业务增长与战略布局 宝莱特公司2016年业绩高速增长，主要受益于健康监测和血透两大业务板块的良好发展。公司通过市场推广、产品研发和全产业链布局，不断巩固和扩大市场份额。 ## 投资评级与风险提示 维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了公司面临的整合风险、行业政策风险和市场竞争风险。

中心思想 核心业务与技术优势 透景生命专注于体外诊断（IVD）产品的研发、生产和销售，尤其在肿瘤标志物和人乳头瘤病毒（HPV）检测领域具有领先地位。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等先进技术平台，构建了覆盖肿瘤全病程的丰富产品线，并拥有114项医疗器械注册证，其中52项为三类注册证，彰显其强大的技术实力和产品合规性

中心思想 康惠制药IPO核心价值与市场定位 本报告深入分析了康惠制药作为一家专业中成药生产企业的投资价值，强调其在产品、研发、营销及品牌方面的显著优势。公司凭借丰富的产品线、独家剂型和国家医保/基药目录品种，在妇科、呼吸感冒、皮肤病、骨科及糖尿病并发症等多个中成药细分市场占据重要地位。 稳健的财务表现与增长潜力 报告指出，康惠制药近年来营业收入和净利润保持稳健增长，综合毛利率稳定，显示出良好的盈利能力。通过本次IPO募集资金，公司计划投资于药品生产基地和研发中心项目，旨在进一步扩大产能、提升研发实力，以抓住中成药市场持续增长的机遇，实现未来的可持续发展。同时，报告也客观评估了药品质量安全、降价、中药材价格波动及行业标准修改等潜在风险。 主要内容 一、行业背景分析 中成药市场概览与康惠制药的行业地位 康惠制药专注于中成药的研发、生产与销售，拥有3个药品生产基地、107个药品生产批准文号和18条GMP认证制剂生产线，产品适应症广泛，覆盖呼吸感冒、妇科、骨科、皮肤科及糖尿病等领域。公司被认定为高新技术企业和国家知识产权优势企业，拥有19项发明专利。在行业竞争结构中，尽管中药制药企业数量众多且集中度较低，康惠制药通过持续投入和创新，在2012年至2014年间，其在中成药生产企业前300强中的排名持续上升，按资产总额、主营业务收入和利润总额排序均有显著提升，显示出较强的竞争力和市场地位。 细分中成药市场的增长趋势与机遇 妇科中成药市场： 妇科炎症中成药市场规模在2012年达到58.46亿元，同比增长13.29%，中成药市场份额高达70.2%，远超化学药的29.8%，凸显其中药在安全性、综合治疗及补虚固本方面的优势，符合中国女性用药习惯。 呼吸、感冒类中成药市场： 2007-2013年，感冒中成药的年均复合增长率高达20.77%，显著高于感冒化学药的8.08%，市场份额从2007年的52.03%增长至2013年的67.86%，发展前景广阔。 皮肤病类中成药用药市场： 2012年我国皮肤病药物市场规模约152亿元，年复合增长率为8.5%，2013年增至约168亿元，增幅10.3%。尽管市场规模相对较小，但随着患病人群扩大，未来发展空间较大。 骨科疾病类中成药用药市场： 骨科止痛口服中成药市场规模从2007年的4.81亿元稳步增长至2013年的16.91亿元，年均增速超过23%，预计2017年将达到33.72亿元，市场集中度中等，竞争激烈。 糖尿病并发症类中成药用药市场： 全球2型糖尿病用药市场预计将以每年10.2%的速度增长，至2019年市场总额将达到388亿美元，为公司相关产品如芪药消渴胶囊提供了巨大的市场潜力。 康惠制药的核心竞争优势 公司具备多重竞争优势： 产品优势： 拥有107个中成药品种，其中坤复康胶囊、复方双花片、消银颗粒、附桂骨痛胶囊列入《国家医保目录》，消银颗粒列入《国家基本药物目录》，枣仁安神颗粒列入《国家基本药物目录》及《低价药品清单》，确保了广泛的市场覆盖和销售渠道。 研发优势： 拥有19项药品发明专利，主要产品如复方双花片、消银颗粒、坤复康胶囊、芪药消渴胶囊、复方清带灌注液均为独家剂型，体现了强大的创新能力和技术壁垒。 营销优势： 产品已在全国2000多家大中型二级以上医院实现销售，建立了广泛的销售网络。 品牌优势： “万花山”商标被评为陕西省著名商标，公司被评为“国家知识产权优势企业”，品牌认知度和影响力较高。 二、公司分析及募集资金投向 股权结构与主营业务表现 康惠制药前身为陕西康惠制药股份有限公司，成立于1999年。本次发行前，陕西康惠控股持有公司52.87%股份，为控股股东，王延岭先生为实际控制人。公司主营业务突出，2014-2016年度营业收入分别为37,573.15万元、37,978.51万元和38,184.58万元，分别同比增长1.08%和0.54%，整体呈增长趋势。同期净利润分别为6,274.19万元、6,220.52万元和6,523.41万元，2016年同比增长4.87%。胶囊剂、片剂和颗粒剂是公司最主要的产品，2014-2016年度这三类药品占营业收入的比重在85.39%至89.33%之间。 盈利能力与募集资金规划 公司综合毛利率在2014-2016年度保持在57%左右的稳定水平（分别为57.56%、57.43%和57.51%）。其中，胶囊剂毛利率保持在62%左右，颗粒剂毛利率保持在70%左右，片剂毛利率从35.58%提升至40.31%，主要得益于新规格、新型号产品的推出。 本次IPO拟募集资金总额36,381.29万元，计划发行股份不超过2,497万股，对应每股发行价14.57元。募集资金净额31,748.00万元将主要投向： 药品生产基地项目： 投资总额49,453.00万元，拟投入募集资金22,753.12万元。项目建设期2年，达产后预计年销售收入94,340万元，平均年利润总额13,299.65万元，投资利润率26.89%，财务内部收益率23.95%，盈利能力强。达产后胶囊剂产能将达到108,000万粒，片剂69,300万片，颗粒剂500,000千克等。 药品研发中心项目： 投资总额3,550.00万元，拟投入募集资金1,633.34万元。项目建设周期2年，旨在建立现代化管理模式，设置专业化研发小组，提升新产品研发能力。 补充流动资金： 拟投入募集资金7,361.54万元，以支持公司日常运营和业务发展。 三、财务状况和盈利预测 财务指标分析与未来展望 公司期间费用率在2014-2016年度基本稳定在35.62%至36.27%之间。销售费用占比最高，管理费用和财务费用保持稳定。应收账款周转率从2.08次下降至1.48次，低于同行业水平，主要系应收账款余额增幅大于营业收入增幅。总资产周转率从2.59次上升至2.71次，显示公司通过加强存货管理，提高了资产使用效率。 基于主导产品销售稳定增长、毛利率水平保持稳定、各项费用率保持稳定以及募投项目进展顺利等假设，报告预测康惠制药2017-2019年归属于母公司净利润增速分别为3.26%、5.21%和3.89%，相应的稀释后每股收益分别为0.68元、0.71元和0.74元。 四、风险因素 潜在经营风险与市场挑战 公司面临多项风险： 药品质量安全及使用风险： 药品安全事件可能对品牌和经营造成重大影响，国家提高质量检验标准可能增加生产成本。 药品降价风险： 随着药品价格体制、医保制度和集中采购招标等制度的完善，公司产品存在进一步降价的风险。 中药材价格波动风险： 中药材价格受种植成本、市场需求、天气及游资炒作等因素影响，波动幅度较大（报告期内中药材综合200指数波动约20%），可能对盈利能力产生不利影响。 药品行业标准修改的风险： 若公司主营产品未能进入新一版《国家基本药物目录》或地方增补目录，可能对经营业绩造成不利影响。 五、估值及定价分析 同业比较与合理估值区间 通过与康缘药业、以岭药业、贵州百灵、佛慈制药等国内同类上市公司进行比较，同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为51.89倍、43.32倍，中值分别为43.45倍、39.42倍。康惠制药2017年预测每股收益为0.68元，对应发行价14.57元的市盈率为21.37倍，显著低于行业平均水平。 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益30倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的区间，公司合理估值区间为18.59-22.31元。相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为27.27-32.73倍。 总结 康惠制药作为一家在中成药领域具有深厚积累和显著竞争优势的企业，其产品线丰富、研发实力突出、营销网络健全，并在多个细分市场展现出良好的增长前景。公司过往财务表现稳健，通过本次IPO募集资金，将进一步强化生产能力和研发创新，为未来的持续发展奠定基础。尽管面临药品质量、价格、原材料成本波动及政策调整等风险，但其在行业中的领先地位和募投项目的积极影响，为公司提供了明确的增长路径。报告基于对行业趋势、公司基本面及同业估值的综合分析，给出了专业的估值区间，为投资者提供了参考依据。

# 中心思想 * **业绩增长与扩张策略分析** * 瑞康医药业绩已进入快速上升期，主要得益于外延式扩张和内生性增长的结合。公司通过跨省复制和收购子公司，迅速扩大业务覆盖范围，同时凭借综合性服务提升医院配送份额，实现收入和利润的高速增长。 * **盈利能力提升与费用控制展望** * 公司销售毛利率显著提升，但市场开拓导致销售费用率上升。未来，随着省外业务的释放和公司高效管理，销售费用率有望得到有效控制，盈利能力将进一步提升。 # 主要内容 * **公司动态事项** * 瑞康医药发布2016年年度报告，并公告利润分配预案，拟每10股派现0.91元（含税），每10股转增13股。同时，公司发布2017年第一季度业绩预告，预计归母净利润同比增长205%-255%。 * **事项点评** * 公司2016年全年实现营业收入156.19亿元，同比增长60.19%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长150.39%。 * 公司通过外延式扩张实现药品业务、器械业务的跨省复制，业务覆盖省份从14个扩张到22个，通过收购、设立等方式新增39家子公司，省外业务的收入占比为23.8%（+20.7pp）。 * 公司凭借向医院提供医用织物洗涤等综合性服务，获取更多的医院配送份额，内生性增长能力较强，2016年山东地区收入同比增长25.86%。 * 公司计划2017年完成全国31省的业务覆盖。 * 公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位，有利于公司保持较快的外延式扩张速度，配合公司较强的内生性增长能力，公司业绩从2016年起已进入快速上升期。 * **销售毛利率显著提升，开拓市场拖累销售费用率** * 公司2016年销售毛利率为15.62%，同比上升4.72pp，主要原因是药品业务、器械业务的销售毛利率分别增长3.21pp、3.79pp；器械业务的销售毛利率为30.67%，毛利率水平较高，同时器械业务的收入占比从10.8%提高到18.6%，导致公司利润结构变化，器械业务毛利占比从26.4%提高到36.3%，带动公司整体销售毛利率水平提升。 * 公司2016年期间费用率为9.23%，同比上升1.97pp，其中销售费用率为5.97%，同比上升1.78pp，管理费用率为2.72%，同比上升0.41pp，财务费用率为0.54%，同比下降0.22pp，销售费用率上升的主要原因是：公司开拓市场，差旅费、广告费用、市场推广费、办公费等同比大幅增长。 * 公司直销业务占比达90%以上，同时向医院提供供应链管理、医用织物洗涤等综合性服务，议价能力较强，带动公司毛利率水平提高。 * 公司主营业务处于快速上升期，短期来看销售费用率较高，随着公司省外业绩不断释放，配合公司高效的管理能力、费用控制能力，省外业务的盈利能力将向山东省业务靠拢，销售费用率将得到有效控制。 * **药品业务增长稳健，器械业务依赖外延式扩张呈爆发式增长** * 公司药品业务2016年营业收入为126.68亿元，同比增长46.10%，销售毛利率为12.18%（+3.21pp），2016年公司药品业务走出山东，实现了跨省复制，控股收购6个省份的药品配送公司。 * 公司器械业务2016年营业收入为28.99亿元，同比上升175.97%，销售毛利率为30.67%（+3.79pp），业务覆盖全国20多个省份，构建起覆盖全国的医疗器械配送平台，在检验、介入、骨科等10个事业部的基础上，新增康复等3个事业部。 * 公司2015年做出了三年完成全国31个省份设立控股公司、完成全国市场覆盖的战略计划，依赖资本优势，通过控股收购的方式对区域市场中规模较大、盈利能力较强的优质标的公司进行整合，预计17、18年公司业绩将维持快速增长的态势。 * **风险提示** * 两票制推行进度不及预期风险；并购速度不及预期风险；两票制等行业政策导致毛利率水平下降的风险 * **投资建议** * 预计公司2017年、2018年的EPS分别为1.47元、2.18元，以3月31日收盘价41.02元计算，对应的动态市盈率分别为27.8倍、18.8倍。同行业可比上市公司17年、18年动态市盈率的中值分别为28.9倍、22.7倍，公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。 * 公司内生性增长保持20%以上，同时业务覆盖范围2017年计划从全国22个省份扩张到31个,有望实现器械业务全国销售网络布局,业绩进入快速上升期；公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位，增强公司资本实力,有利于公司保持较快的外延式扩张速度。公司本身是山东区域的药品流通龙头，具有丰富的药品、器械配送经验，公司已进入业绩快速上升期，16-18年器械业务保持较快的外延式扩张速度，带动公司整体业绩保持高速增长，调升“增持”评级。 # 总结 * **核心增长动力与未来展望** * 瑞康医药通过外延并购和内生增长双轮驱动，实现了业绩的快速增长。器械业务的扩张和盈利能力的提升是公司增长的重要动力。 * **投资评级与估值分析** * 考虑到公司未来的扩张计划和盈利能力提升的潜力，以及当前估值低于同行业平均水平，分析师调升瑞康医药至“增持”评级，显示出对公司未来发展的信心。

# 中心思想 ## 美诺华新股定价分析 本报告对美诺华（603538）进行了新股定价分析，核心观点如下： * **公司基本面良好：** 美诺华是优秀的原料药出口企业，尤其在心血管和肠胃类药物领域具有优势，研发能力强劲，拥有多项专利和领先技术。 * **行业前景广阔：** 全球原料药市场持续增长，尤其亚太地区潜力巨大。缬沙坦、瑞舒伐他汀等主要产品市场需求稳定增长。 * **估值合理：** 综合考虑公司业务结构、市场竞争状况以及同行业估值水平，给予美诺华合理的估值区间为23.32-27.99元。 # 主要内容 ## 行业背景 * **公司概况：** 美诺华成立于2004年，主要从事特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，产品主要集中在心血管类和肠胃类药物。公司是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，拥有强大的研发能力和丰富的产品种类。 * **全球原料药市场：** 全球原料药市场总产值预计到2020年将达到1,859亿美元，2014-2020年期间年复合增长率预计为6.5%。北美是主要市场，但亚太地区潜力巨大。 * **中国原料药市场：** 中国原料药市场产量和销量均不断增长，特色原料药在国际市场占据重要地位。2013-2015年化学原料药工业销售收入增长率分别为13.70%、11.02%和8.82%。 * **主要产品市场情况：** * **缬沙坦：** 2015年全球市场需求为1,175.35吨，预计未来将继续平稳增长。 * **瑞舒伐他汀：** 2015年全球需求量为96.55吨，随着专利到期，预计未来仍将保持较快增长。 * **阿托伐他汀：** 2015年全球需求量为447.29吨，预计未来仍将保持较快增长。 * **氯吡格雷：** 2015年全球需求量为670.75吨，预计未来将保持平稳。 * **埃索美拉唑：** 2015年全球需求量为241.02吨，预计未来将继续保持较快增长。 * **行业竞争格局：** 公司主要竞争对手包括华海药业、海正药业、天宇药业等国内企业，以及Royal DSM、Mylan Inc.、Divis Laboratories等国际企业。 * **公司竞争优势：** 产品优势（首仿与抢仿）、研发优势（多项专利和在研项目）、产品品种优势（心血管类、肠胃类、中枢神经类药物等）。 ## 公司分析及募集资金投向 * **公司沿革及股权结构：** 公司前身为宁波美诺华药业有限公司，实际控制人为姚成志先生。 * **主营业务及盈利能力：** 公司主营业务突出，净利润稳定增长。心血管类产品是主要收入来源。 * **毛利率分析：** 公司毛利率持续上升，主要受益于产品结构变化和原材料采购单价下降。 * **募集资金投向：** 募集资金将主要投资于年产制剂产品30亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目和欧美标准注射剂生产线建设项目。 ## 财务状况和盈利预测 * **期间费用率：** 公司期间费用率基本稳定。 * **资产周转能力：** 公司应收账款周转率和总资产周转率良好。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归于母公司净利润增速分别为11.56%、20.29%和16.71%，相应的稀释后每股收益为0.73元、0.88元和1.03元。 ## 风险因素 * **单一客户依赖：** 公司对KRKA公司的销售额占比较高，存在单一客户依赖风险。 * **环保风险：** 公司及其子公司曾存在环保违规行为，可能面临环保处罚。 * **汇率波动风险：** 公司产品以海外销售为主，汇率波动会对业绩造成影响。 * **许可、认证重续风险：** 公司从事医药生产经营需要相关许可和认证，存在重续风险。 * **技术研发风险：** 新产品和新工艺开发具有技术难度大、前期投资大、审批周期长的特点，存在研发风险。 ## 估值及定价分析 * **同类公司比较：** 同行业可比上市公司17年、18年平均动态市盈率分别为44.01倍、33.18倍。 * **估值水平及价格区间：** 考虑到公司业务结构及市场竞争状况，给予公司17年每股收益35倍市盈率较为合理，合理估值区间为23.32-27.99元。 # 总结 ## 投资价值分析 本报告对美诺华进行了全面的分析，认为公司作为优秀的原料药出口企业，具有良好的基本面和广阔的行业前景。综合考虑各项因素，给予公司合理的估值区间，建议投资者关注。 ## 风险提示 投资者在投资美诺华时，需要注意单一客户依赖、环保风险、汇率波动风险、许可认证重续风险以及技术研发风险。

# 中心思想 * **工商贸协同发展是核心驱动力：** 中国医药通过医药工业、医药商业和国际贸易的协同发展，构建了一体化的经营网络，提升了整体竞争力。 * **外延式扩张与国企改革预期带来增长潜力：** 公司通过定增增强资本实力，积极进行外延式扩张，同时受益于国企改革预期，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2016年年度报告，并公告利润分配预案，拟每10股派现2.66元（含税）。 ## 事项点评 * **利润增速高于收入增速：** 2016年公司营业收入同比增长25.12%，归母净利润同比增长54.31%，利润端增速高于收入端，主要原因是销售费用率同比下降，带动公司净利率水平上升。 * **医药商业为主要收入来源：** 从收入构成上看，医药工业、医药商业、国际贸易业务的收入占比分别为9.4%、64.7%、25.9%，医药商业业务为公司主要的收入来源。 ## 医药工业：调整产品结构，制剂业务实现快速增长 * 公司医药工业业务2016年营业收入同比增长8.89%，销售毛利率为42.40%。化学制剂业务收入同比上涨22.55%，销售毛利率为60.85%。 ## 医药商业：扩张加速，强化区域市场布局 * 公司医药商业业务2016年营业收入同比上升41.86%，销售毛利率为6.84%。公司战略布局全国商业网络，2016年投资并购了泰丰医药70%股权，同时在黑龙江、广东、湖北设立新公司。 ## 国际贸易：大额海外贸易合同有利于提高2017、2018年收入增速 * 国际贸易业务营业收入同比增长0.85%，销售毛利率为10.89%。公司2016年12月与委内瑞拉国家外贸公司签订医疗产品的一般贸易合同，合同总金额约1.1亿美元，有利于公司国际贸易业务2017、2018年提高收入增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险；海外贸易合同不及预期风险；国企改革低于预期风险。 ## 投资建议 * 未来六个月内，给予“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为1.04、1.20元，以3月28日收盘价23.38元计算，动态PE分别为22.41倍和19.46倍。 # 总结 本报告分析了中国医药（600056）2016年的业绩表现，认为公司工商贸协同发展模式是其核心竞争力。医药商业是主要收入来源，医药工业通过调整产品结构，制剂业务实现快速增长。国际贸易业务受益于大额海外合同，有望在未来提高收入增速。公司通过外延式扩张强化区域市场布局，并存在国企改革预期。综合考虑，给予公司“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了行业政策、海外合同和国企改革等方面的风险。