中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 九州通2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润保持快速增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。医药批发及相关业务作为核心驱动力，持续实现稳健增长，尤其高毛利的医疗器械业务表现突出，有效带动了公司整体利润水平的提升。 财务状况改善与投资前景 公司通过优化销售策略和加强应收账款清收，经营活动现金流大幅改善，销售净利率同比有所提升，财务状况趋于健康。结合公司在全国范围内的营销网络和物流优势，以及对未来发展的信心（通过股票回购体现），分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司有望持续受益于行业政策红利。 主要内容 公司动态事项 九州通发布2019年三季度报告，披露了最新的经营业绩。 事项点评 19年前三季度整体业绩符合预期 扣非净利润保持快速增长 2019年前三季度，公司实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%。 第三季度单季，营业收入249.50亿元，同比增长17.15%；归母净利润2.75亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%，显示扣非净利润持续快速增长。 公司计划回购不超过6亿元股票用于股权激励，截至9月底已累计回购3,976.87万股，支付金额5.50亿元，彰显对未来发展前景的信心。 销售净利率同比有所提升 2019年前三季度销售毛利率为8.22%，同比提升0.07个百分点；销售净利率为1.40%，同比提升0.18个百分点。 期间费用率为6.38%，同比提升0.03个百分点，其中财务费用率为1.27%，同比提升0.31个百分点。预计随着优先股发行和应收账款清收，财务费用率将逐步趋于平稳。 经营活动现金流量净额为-27.11亿元，较上年同期的-42.26亿元大幅改善，主要得益于公司有效控制账期较长医院的销售并加大应收账款清收力度。 批发业务持续快速增长 分业务看，医药批发及相关业务前三季度实现收入707.38亿元，同比增长15.75%，延续较快增速。 医药零售业务收入13.57亿元，同比下降6.41%，主要受好药师线上业务经营战略调整及业务转型影响。 医药工业业务收入11.05亿元，同比增长4.80%。 核心医药批发业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响，纯销业务快速增长，调拨业务增速回暖，提升了公司整体经营质量。 中西成药业务收入增长稳健，器械业务持续高速增长 分产品看，中西成药业务前三季度实现收入568.94亿元，同比增长12.87%。 中药材与中药饮片业务收入25.62亿元，同比增长5.79%。 医疗器械与计生用品业务收入113.31亿元，同比增长44.40%，高毛利业态的快速增长带动了公司利润端的提升。 消费品业务收入24.12亿元，同比下降17.93%。 风险提示 行业政策风险，如“两票制”和药品招标降价。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。 预计公司2019年、2020年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.06元。 作为全国性医药商业龙头企业，九州通拥有广泛的营销网络和完善的医药物流中心等竞争优势，有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下持续享受政策红利，通过拓展新增客户和强化原有客户销售额增长，推动公司业绩持续增长。 数据预测与估值 报告提供了2018A至2021E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）及市盈率（PER）等关键财务指标预测。 预计2019年营业收入将达到103,465.20百万元，同比增长18.74%；归属于母公司的净利润预计为1,645.63百万元，同比增长22.76%。 附表 报告附有详细的损益简表及预测、资产负债表、现金流量表和财务比率分析，为投资者提供了全面的财务数据参考。 总结 九州通在2019年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非净利润均实现快速增长，符合市场预期。公司核心的医药批发及相关业务持续扩张，特别是高毛利的医疗器械业务表现亮眼，成为利润增长的重要驱动力。同时，公司通过优化运营管理，有效改善了经营活动现金流和销售净利率，财务健康状况得到提升。尽管面临行业政策和市场销售风险，但凭借其全国性的网络优势和对未来发展的信心，九州通有望在医药流通行业变革中持续受益。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“谨慎增持”的投资评级。

中心思想 业绩超预期与结构优化驱动评级维持 业绩表现强劲，营收与利润双增长：公司2019年上半年实现营业收入925.75亿元，同比增长22.00%，归母净利润22.86亿元，同比增长12.45%，扣非净利润同比增长10.66%，业绩增长主要得益于医药商业收入增速显著提升，其中分销业务收入增速较上年同期明显上升（同比增长21.04%）。 工业板块研发投入加大，创新转型成效初显：工业板块收入119.42亿元，同比增长24.05%，重点品种收入增长31.03%，研发费用投入5.64亿元，同比增长17.84%，同时通过仿制药一致性评价及创新药合资项目（与BIOCAD合资布局大分子生物药），长期增长动能逐步积累。 商业板块龙头地位强化，政策应对能力突出：公司作为全国性分销龙头，积极应对“4+7”集采政策，与中标供应商战略合作，并取得多款创新药经销权，进口分销优势进一步巩固，商业板块预计保持稳健增长。 投资评级“谨慎增持”背后的风险与价值权衡 尽管公司基本面稳健，但面临两票制政策深化、仿制药一致性评价进度不确定、新药研发风险及商誉减值等多重风险，因此维持“谨慎增持”评级，预期股价表现强于基准指数10%以上，同时建议投资者关注政策变动及公司执行落地情况。 主要内容 公司动态事项 发布2019年半年度报告 公司于2019年8月30日披露半年报，报告期内实现营收925.75亿元（同比+22.00%），归母净利润22.86亿元（同比+12.45%），扣非净利润20.95亿元（同比+10.66%），业绩表现靓丽，符合市场预期。 事项点评 19H1业绩表现靓丽 分季度数据表明，2019Q2实现营业收入465.69亿元（同比+17.92%），归母净利润11.60亿元（同比+14.48%），扣非净利润10.55亿元（同比+17.58%），增速较一季度有所提升。收入增长主要由医药商业板块拉动，工业板块亦维持较高增速。 工业板块维持快速增长，研发投入持续加大 收入与利润：工业收入119.42亿元，同比增长24.05%；60个重点品种收入67.73亿元，同比增长31.03%；利润贡献10.85亿元，同比增长19.82%。 研发进展：研发费用5.64亿元（+17.84%），仿制药方面头孢氨苄胶囊、二甲双胍片通过一致性评价，8个产品完成BE申报；创新药方面拟出资3006万美元与BIOCAD合资设立SPH BIOCAD (HK) Limited，持股50.1%，推动大分子生物创新药及生物类似药的中国商业化。 商业板块收入增速明显提升 分销业务：销售收入801.94亿元，同比增长21.04%，增速较上年同期明显上升。积极应对“4+7”集采，与华海药业、京新药业等中标供应商达成战略合作；加强与创新药企合作，取得利妥昔单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗等上海地区经销权，以及注射用头孢他啶阿维巴坦钠、达可替尼全国代理权。 零售业务：收入38.37亿元，同比增长22.43%。 利润：商业板块贡献利润10.28亿元，同比增长12.76%。公司作为进口总代理商和分销商龙头，终端覆盖能力强、纯销比例高，预计商业板块保持稳健增长。 风险提示 报告列示主要风险包括：两票制等行业政策预期风险；仿制药一致性评价进度不及预期风险；新药研发失败风险；商誉减值风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。根据中报调整2019-2020年EPS至1.55元、1.73元，以8月29日收盘价19.05元计算，对应PE为12.31倍和11.02倍。公司作为医药流通龙头，在“两票制”背景下有望凭借规模优势提高纯销比例、扩大市场份额；工业板块坚持聚焦战略，在研品种储备丰富，长期发展可持续。 财务数据与估值预测 报告提供2018A实际数据及2019E-2021E预测：营收从1590.84亿元增至2452.78亿元（CAGR约13.58%），归母净利润从38.81亿元增至54.24亿元（CAGR约10.38%），毛利率稳定在14%左右，ROE从9.95%逐步提升至10.85%。EV/EBITDA估值从7.8倍降至5.6倍，PE从14.0倍降至10.0倍，显示估值具有吸引力。 总结 上海医药2019年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现两位数增长，其中商业板块收入增速显著提升，工业板块保持快速增长并加大研发投入，创新药布局取得突破。公司作为全国性分销龙头，通过战略合作与产品引进巩固竞争优势，工商协同效应明显。但需注意政策变化、研发进度不及预期及商誉减值等风险。结合当前估值（PE约12倍）及业绩成长性，分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司股价有望获得稳健表现。

中心思想 九州通19Q2业绩增速显著提升，经营质量持续改善 纯销业务驱动增长：2019年上半年公司实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%，利润增速显著高于收入增速。其中，第二季度表现尤为突出，营收同比增长17.43%，扣非净利润同比增长33.55%，较一季度明显加速。 经营质量优化：毛利率同比提升0.28个百分点至8.38%，主要受益于纯销业务占比提升和高毛利业态快速增长。经营活动现金流净额从上年同期的-48.95亿元大幅改善至-29.94亿元，应收账款管理成效显著。 政策红利与渠道优化支撑长期成长逻辑 作为全国性医药商业龙头，公司在“两票制”和分级诊疗背景下，持续拓展医疗机构客户（二级以上医院客户同比增长18.6%，基层医疗机构客户同比增长7.9%），纯销业务收入占比提升至35.65%，同比增加3.71个百分点，为公司业绩持续增长提供结构性支撑。 预计2019-2021年归母净利润年增长率分别为22.76%、20.68%、21.81%，对应PE分别为16.10倍、13.34倍、10.95倍，估值具备吸引力，但考虑行业政策风险，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项：公司发布2019年半年度报告 报告期内实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；归母净利润7.43亿元，同比增长38.46%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%。利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率提升、政府补助增加等。 事项点评 19Q2营业收入、扣非净利润同比增速较19Q1明显提升 2019年第二季度实现营业收入237.66亿元（+17.43%），归母净利润4.16亿元（+31.91%），扣非归母净利润3.77亿元（+33.55%）。对比19Q1营收增速约11%、扣非增速约18%，二季度增长动能显著增强。 销售毛利率同比有所提升 2019年上半年销售毛利率8.38%，同比提升0.28个百分点。原因：纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于整体。中西成药毛利率8.28%（+0.55pp）。 期间费用率6.39%（+0.21pp），其中财务费用率1.25%（+0.39pp），因银行借款增加和资产证券化发行。 经营活动现金流净额-29.94亿元，较上年同期-48.95亿元大幅改善，源于有效控制账期较长医院销售、加大应收账款清收。 纯销业务收入持续快速增长，销售占比有所提升 医疗机构渠道：2019H1收入172.25亿元（+27.32%），销售占比35.65%（+3.71pp）。其中二级及以上医院增长25.75%，二级以下基层医疗机构增长30.13%。 零售药店渠道：收入125.34亿元（+14.20%），占比25.94%（+0.03pp）。连锁药店增长14.57%，单体药店增长13.12%。 对下游批发商销售收入157.48亿元（+4.97%），占比32.59%（-2.82pp），已逐步消化“两票制”影响。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升 中西成药：收入377.39亿元（+12.57%），毛利率8.28%（+0.55pp），增长稳健且盈利改善。 中药材与中药饮片：收入16.59亿元（+4.22%），毛利率12.48%（-0.77pp），受供应过剩价格下滑影响。 医疗器械与计生用品：收入71.75亿元（+38.56%），毛利率7.23%（-0.72pp），与强生合作的超声刀及吻合器销售大增但毛利率偏低。 消费品业务：收入17.41亿元（-15.58%），主动调整产品结构和客户渠道。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元、1.29元，对应PE为16.10倍、13.34倍、10.95倍。 公司作为全国性医药商业龙头，拥有营销网络广、医药物流中心完善等优势，在“两票制”、分级诊疗政策下有望持续受益，拓展客户并强化原有客户销售。 财务预测与估值 预计2019-2021年营业收入分别为1034.65亿元（+18.74%）、1203.24亿元（+16.29%）、1406.60亿元（+16.90%）。 归母净利润分别为16.46亿元（+22.76%）、19.86亿元（+20.68%）、24.19亿元（+21.81%）。 毛利率预计维持8.56%-8.59%区间，净资产收益率（ROE）从2019年8.18%逐步提升至2021年9.87%。 总结 业绩拐点明确：九州通2019年上半年特别是第二季度，营收和利润增速均显著提升，毛利率改善和现金流好转验证了公司经营质量的持续优化。 结构转型成效显著：纯销业务（医疗机构渠道）收入占比快速提升，高毛利业态如医疗器械保持38.56%的高速增长，对冲了低毛利的批发业务下滑，增强了盈利韧性。 核心业务稳健：中西成药作为收入主体（占比约78%），收入增长12.57%且毛利率提升0.55个百分点，为利润增长提供基本盘。 财务稳健性改善：经营活动现金流净亏损大幅收窄，应收账款管理加强，但财务费用率因融资增加有所上升，需关注后续债务结构优化。 估值合理，维持评级：当前股价对应2019年PE 16.10倍，低于行业平均水平，考虑到行业政策不确定性及应收账款风险，维持“谨慎增持”评级，即股价表现有望强于基准指数10%以上。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 国药一致2019年上半年收入增速超预期，但受会计政策变更和少数股东损益增长的影响，利润增速低于收入增速。 * **业务复苏与战略转型：** 分销业务显著复苏，同时公司积极拓展零售直销、器械耗材等新业务，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入与利润分析：** * 2019年上半年收入同比增长21.42%，但归母净利润增速仅为1.42%。 * 会计政策变更导致财务费用大幅增长，以及国大药房股权摊薄是利润增速放缓的主要原因。 * **未来展望：** * 预计国大药房引入战投沃博联后，加速门店扩张并改善经营效率，下半年利润增速有望逐步复苏。 ## 分销业务 * **分销业务增长：** * 2019年上半年分销业务收入同比增长22.66%。 * 一级以上医疗机构、基层医疗客户、零售终端客户均实现增长。 * **应对政策变化：** * 积极应对GPO和“4+7”带量采购政策，广州和深圳公司分别取得较高比例的品种配送权。 * **新业务拓展：** * 零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务分别同比增长30%、52%、80%、34%。 ## 零售业务 * **国大药房业绩：** * 2019年上半年收入同比增长18.75%，归母净利润同比增长7.81%。 * 门店数量同比增长14.71%，扩张速度有所提升。 * **经营业态分析：** * 直营门店销售收入同比增长11.82%，加盟店配送收入同比增长7.64%。 * 直营门店占比提升1.50个百分点。 * **战略合作：** * 与沃博联合作推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * 借鉴沃博联的经验，打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 经营性现金流 * **现金流改善：** * 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长416.40%，同比大幅改善。 * **运营效率：** * 存货周转率和应收账款周转率表现良好，说明公司在收入端快速增长的背景下，营运资本增速低于收入增速。 ## 风险提示 * **政策风险：** 两票制等行业政策风险。 * **业务风险：** DTP业务增速不及预期的风险。 * **整合风险：** 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险。 * **业绩风险：** 国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **估值调整：** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至3.01、3.39元，动态PE分别为15.24倍和13.54倍。 * **投资逻辑：** * 作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，有望扩大市场份额。 * 国大药房引入战投后有望提升运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩。 ## 附表 * **财务数据预测：** * 包括损益简表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据。 * 涵盖营业收入、净利润、每股收益、增长率、财务比率等关键指标。 # 总结 本报告分析了国药一致2019年半年度报告，指出公司在收入增长的同时面临利润增速放缓的挑战。分销业务的复苏和零售业务的战略转型是亮点，但同时也存在政策、业务和整合等风险。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为区域龙头企业，具有长期投资价值。

# 中心思想 ## 业绩增长与区域整合 国药股份2019年半年度报告显示，公司利润增速超预期，主要得益于北京区域资源的持续深化整合。公司作为国药集团旗下北京地区唯一的医药分销平台，凭借强大的终端覆盖和服务能力，巩固了在北京区域的龙头地位。 ## 麻精特药业务优势与风险提示 公司在麻精特药业务上保持领先的市场份额，并通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。但报告也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 ### 19Q2利润同比增速有所上升 公司2019年上半年实现收入210.22亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长18.66%。分季度来看，公司2019Q2实现归母净利润4.68亿元，同比增长22.85%，利润同比增速较19Q1有所提升。 ### 北京区域资源整合 公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过4500家基层医疗机构。重组的四家标的公司国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2019H1净利润同比均有所增长，但部分公司完成业绩承诺比例较低，未来业绩承诺完成情况有待改善。 ### 麻精特药业务持续深化竞争优势 公司麻精特药业务一直保持较高的市场份额，通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。参股公司宜昌人福业绩表现良好。 ### 毛利率水平小幅下降，期间费用率控制良好 公司2019年上半年销售毛利率同比下降，主要受“4+7”集采等因素影响。期间费用率同比下降，其中销售费用率下降明显。 ## 风险提示 报告提示了两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险；商誉减值风险；药品降价风险等。 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，动态PE分别为13.40倍和12.03倍。公司凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 # 总结 国药股份2019年半年度报告显示，公司业绩增长超预期，主要受益于北京区域资源的整合和麻精特药业务的优势。虽然毛利率有所下降，但期间费用率控制良好。报告维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了多种风险因素，投资者应综合考虑。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力** 柳药股份2019年上半年业绩持续超预期，主要得益于批发业务的快速增长和零售业务的批零一体化协同发展。 * **投资评级维持** 维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场的渠道和配送优势显著，终端市场覆盖能力强，零售业务有望保持高速增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 * **业绩增长分析** 公司2019年上半年营业收入71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。Q2季度营业收入38.10亿元，同比增长35.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长37.50%，连续两季度业绩超出市场预期。 * **批发业务增长** 批发业务2019H1收入同比增速约为25%，其中医院销售业务实现收入53.82亿元，同比增长27.98%。公司继续推进医院供应链延伸服务项目，截至2019年6月底，已签订项目协议的医疗机构达68家。 * **零售业务增长** 零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，剔除并表因素影响，零售业务2019H1收入增速约为38%。截至2019年6月底，公司药店总数达547家，其中医保门店占比为62.34%，DTP药店数达82家。 * **工业业务增长** 工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元，同比增长270.48%，主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。 * **毛利率提升** 公司2019H1销售毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险。 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险。 * DTP业务增速不及预期的风险。 ## 投资建议 * **维持评级** 维持“谨慎增持”评级。 * **盈利预测** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元，以8月12日收盘价33.98元计算，动态PE分别为12.91倍和10.50倍。 # 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现强劲，批发、零售和工业业务均实现显著增长。高毛利业务的快速发展带动了整体毛利率的提升。维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场具有显著优势，但同时也面临行业政策、项目进展和业务增速等风险。

中心思想 业绩稳健增长叠加国际化战略推进，维持谨慎增持评级 公司2019年半年报业绩符合预期：营业收入11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），利润增速在Q2有所改善（Q2净利润+33.05%）。 核心增长驱动力来自肝素原料药量价齐升（19H1出口均价同比+20.34%）和低分子肝素制剂业务高速增长（收入同比+59.17%），同时公司持续加大研发投入（+39.44%），海外制剂获批提速（依诺肝素钠英国获批、多个ANDA获美国FDA批准），并拟收购Meitheal 83.33%股权以强化美国市场布局。 基本面与估值支撑评级，海外制剂有望成为新增长点 预计2019/2020年EPS为0.82/1.08元，对应PE为34.4倍/26.1倍，估值处于合理区间。 公司是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药企业，拥有三种低分子肝素制剂批件，未来2-3年海外制剂业务有望贡献利润增量，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项点评：业绩符合预期，Q2利润增速改善 19H1实现营收11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），扣非净利润2.80亿元（+30.13%），基本符合预期。分季度看，19Q2营收5.67亿元（+36.78%），归母净利润1.40亿元（+33.05%），增速较Q1提升。 毛利率提升至50.08%（+2.21pct），主要受肝素原料药提价及低分子肝素制剂高增长带来的产品结构优化；期间费用率22.22%（+3.29pct），其中销售费用率14.31%（+4.52pct），因第三方临床代表学术推广投入加大。 肝素原料药保持高景气度，低分子肝素制剂高速增长 标准肝素原料药19H1收入同比+31.12%，受益于量价齐升：19年6月出口均价6,156美元/千克（+20.34%），19H1累计出口额617.38百万美元（+8%）。生猪出栏量同比下降6.2%，存栏量下降15.0%，供给端收缩支撑原料药高景气。 低分子肝素制剂19H1收入同比+59.17%，销量超800万只，内销市场推广力度加大，销售网络逐步完善，有望保持高速增长。 持续加大研发投入，推进国际高端制剂市场布局 19H1研发投入8,252.91万元（+39.44%），依诺肝素钠注射液于2019年3月在英国获批，苯磺顺阿曲库铵注射液USP于4月获美国FDA批准，肝素钠注射液USP共8个规格于5月获美国FDA批准，有望下半年开始欧美市场供货，预计海外制剂业务2020年放量。 8月1日公告拟收购Meitheal 83.33%股权，Meitheal拥有9款上市产品及成熟美国市场团队，有助于加快国际化战略、完善市场布局及提前开展市场推广。 风险提示与投资建议 风险因素：汇率波动、市场竞争加剧、原料药订单低于预期、海外销售推进缓慢、新产品获批进度不及预期、财务投资者减持、国际贸易环境变化等。 投资建议：预计19/20年EPS为0.82/1.08元，对应PE34.4倍/26.1倍。公司作为肝素原料药与低分子肝素制剂龙头，海外制剂业务有望成为新增长点，维持“谨慎增持”评级。 总结 核心结论：业绩稳健增长，国际化布局构筑长期成长逻辑 公司2019年上半年业绩符合预期，肝素原料药业务受益于行业高景气（量价齐升）和低分子肝素制剂持续高增长（+59%），共同推动营收及利润增长。毛利率提升体现成本传导与结构优化，销售费用增加系学术推广所致，整体财务健康。 公司通过持续研发投入（+39%）和海外产品获批（英国、美国多个ANDA），以及拟收购Meitheal，加速国际高端制剂市场布局，有望在2020年后贡献显著业绩增量。 估值与评级：合理估值下具备安全边际，维持谨慎增持 当前股价28.22元对应19E/20E PE为34.4倍/26.1倍，低于行业平均水平，且公司未来2-3年海外制剂业务有望放量，成长性确定。综合考虑风险因素（猪周期、汇率、国际化进度等），维持“谨慎增持”评级，建议关注海外制剂获批进度及肝素原料药价格走势。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是，利民股份通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长。主要驱动因素包括： 1. **代森类杀菌剂主营业务稳步增长**：作为国内农药龙头企业，利民股份在代森类杀菌剂市场占据领先地位，市场需求持续增长，产品量价齐升。 2. **并购威远资产组打造新增长点**：通过收购威远资产组股权，公司拓展了草铵膦、阿维菌素等产品线，进一步丰富了农药市场布局，并承诺未来三年净利润不低于3.3亿元。 ## 盈利预测与投资评级 基于公司良好的发展前景和业绩增长潜力，报告预测公司未来三年营业收入和净利润将保持快速增长，并首次覆盖给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩预告 利民股份发布2019年半年报业绩预告，预计1-6月归母净利润同比增长90%-100%，Q2单季度同比提升超过100%，环比增长超30%。业绩增长主要受益于产品市场需求增长、量价齐升以及威远资产组并表。 ## 代森类杀菌剂龙头地位 公司是国内农药龙头企业之一，是国内最大的代森类杀菌剂、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩生产企业，主营产品覆盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂的多种原药和制剂。参股子公司新河化工百菌清产能全球第一。 ## 产品价格与市场分析 公司深耕农药原药及制剂生产行业，拥有多种产品产能。代森锰锌价格稳定，百菌清价格自16年以来逐年提升，目前价格约为5.5万元/吨，对参股子公司新河化工业绩带来较大提升。 ## 收购威远资产组 公司联合其他投资方以现金支付方式购买新奥股份持有的威远资产组100%股权，交易金额合计7.59亿元。此次收购将进一步充实公司的农药市场布局，草铵膦、阿维菌素等产品纳入主营范围。收购标的业绩承诺为19、20和21年净利润不低于1亿、1.1亿和1.2亿元，19至21年合计净利润不低于3.3亿元。 ## 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为27.11亿、41.13亿和45.30亿元，增速分别为78.46%、51.72%和10.13%；归属于母公司股东净利润分别为3.50亿、4.51亿和5.05亿元，增速分别为69.65%、28.84%和12.12%；全面摊薄每股EPS分别为1.23、1.59和1.78元，对应PE为12.1、9.4和8.4倍，首次覆盖，未来六个月内给予 “增持” 评级。 ## 风险提示 原材料价格出现大幅波动；农药产品销售政策发生变化；威远系整合不及预期；企业生产出现安全或环保问题；系统性风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，并购助力业绩提升 利民股份作为国内农药龙头企业，通过代森类杀菌剂等核心业务的稳健增长，以及并购威远资产组带来的新增长点，实现了业绩的快速提升。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予“增持”评级，并提示了原材料价格波动、政策变化、整合风险、安全环保问题以及系统性风险等潜在风险。

中心思想 上海医药2019Q1业绩稳健增长，工商业协同构筑核心竞争壁垒 收入端超预期增长：2019年第一季度公司实现营业收入460.07亿元，同比增长26.44%，增速较去年同期显著提升。核心驱动力来自商业板块收入快速增长，尤其是2018年2月并表上药康德乐带来的增量效应，以及“两票制”政策冲击逐步消化后业务恢复性增长。 利润端增速低于收入：归母净利润同比增长10.42%，扣非净利润同比增长4.42%，增速显著低于收入。主要原因是毛利率同比下降0.64个百分点至14.05%，低毛利的商业板块占比提升拉低了整体盈利水平，反映出收入结构变化对利润端的短期压力。 研发投入持续加码：2019年第一季度研发费用达2.71亿元，同比增长26.65%，研发费用率维持高位。公司在溶瘤病毒产品安柯瑞上持续投入，已获批与八家三甲医院开展上市后临床再评价，并交由广东天普启动再上市计划，积极拓展肿瘤细分市场，为工业板块长期发展储备动力。 商业板块龙头地位巩固：公司作为全国性分销龙头，2018年融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商，在进口药品代理方面竞争优势明显。2019Q1商业板块实现销售收入398.10亿元，同比增长26.69%，贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%，终端覆盖能力强、纯销比例高，有望保持稳健增长。 维持“谨慎增持”评级：基于2019-2021年EPS预测（1.46/1.59/1.69元），当前股价对应PE分别为13.14/12.07/11.33倍。公司作为医药流通龙头企业，凭借规模优势、分销网络布局及工商协同优势，有望在行业洗牌中提升市场份额，但需注意政策风险及新药研发不确定性。 主要内容 公司动态事项 公司发布2019年第一季度报告 公司于2019年4月30日披露第一季度报告，报告期内实现营业收入460.07亿元，同比增长26.44%；归母净利润11.26亿元，同比增长10.42%；扣非归母净利润10.40亿元，同比增长4.42%。综合毛利率14.05%，同比下降0.64个百分点，主要受低毛利的商业板块收入快速增长等因素影响。 事项点评 收入增速同比明显上升 公司2019年第一季度收入增速较去年同期明显上升，主要归因于商业板块收入快速增长。毛利率水平同比下降，导致利润增速低于收入增速。 工业板块维持快速增长的态势 医药工业实现收入61.96亿元，同比增长24.85%；贡献利润5.13亿元，同比增长21.39%。公司持续加大研发投入，研发费用达2.71亿元，同比增长26.65%。溶瘤病毒产品安柯瑞获得《药品GMP证书》，计划扩大市场规模，有望成为PD-1及PD-L1联合用药的重要选择。公司已与上海八家三甲医院合作开展上市后临床再评价，并交由广东天普启动再上市计划。 商业板块业绩表现靓丽，在进口药品代理等方面竞争优势明显 医药商业实现销售收入398.10亿元，同比增长26.69%，主要受2018年2月并表上药康德乐及“两票制”全面推行负面影响逐步消化等因素驱动；贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%。公司作为规模领先的全国性分销龙头，2018年融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商，巩固了进口药品代理优势，叠加终端覆盖能力强、纯销比例高等因素，商业板块有望保持稳健增长。 风险提示 两票制等行业政策预期风险 仿制药一致性评价进度不及预期的风险 新药研发失败风险 商誉减值风险 投资建议 维持“谨慎增持”评级 预计公司2019-2021年EPS分别为1.46元、1.59元、1.69元，以2019年4月26日收盘价19.20元计算，动态PE分别为13.14倍、12.07倍、11.33倍。公司作为医药流通龙头企业，在“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势，有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例，占据更多市场份额。此外，工商协同优势明显，工业板块保持较快增长态势，长期在研品种储备丰富。未来六个月维持“谨慎增持”评级。 数据预测与估值 2019-2021年财务预测概览 营业收入预测：2019E 171,085百万元、2020E 184,095百万元、2021E 197,589百万元，年增长率分别为7.54%、7.60%、7.33%。 归母净利润预测：2019E 4,154百万元、2020E 4,520百万元、2021E 4,816百万元，年增长率分别为7.04%、8.80%、6.55%。 每股收益：2019E 1.46元、2020E 1.59元、2021E 1.69元。 估值指标：2019-2021年PE分别为13.14倍、12.07倍、11.33倍；PB分别为1.36倍、1.27倍、1.18倍。 附表 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） 包含资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析的具体数据。关键财务指标显示：2018A资产负债率63.40%，预计逐年下降至2021E的60.05%；流动比率从1.36提升至1.49；净资产收益率（ROE）维持在9.75%-9.88%区间；总资产回报率（ROA）从3.51%上升至3.79%。 总结 上海医药2019年第一季度业绩表现稳健，收入端实现26.44%的同比增长，增速显著提升，主要受益于商业板块并表效应及政策冲击消化。利润端增速相对较慢，毛利率承压反映收入结构变化。工业板块维持较快增长，研发投入持续加大，溶瘤病毒产品安柯瑞的再上市计划有望打开新成长空间。商业板块作为核心增长极，凭借进口代理优势和渠道覆盖能力，有望持续巩固龙头地位。公司整体“工商协同”竞争优势显著，在行业集中度提升趋势下具备持续扩张潜力。当前估值处于合理水平（2019年PE 13.14倍），但需关注两票制政策执行、一致性评价进度、新药研发及商誉减值等风险因素。建议在风险可控的前提下，维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 万东医疗2018年业绩保持平稳增长，净利润大幅提升主要得益于产品销售增长和毛利率的提高。公司通过自主生产部分产品部件，有效提升了整体毛利率。 * **DR业务稳固与新产品驱动：** 公司在DR业务领域保持领先地位，同时MRI和DSA等新产品线的拓展为业绩增长提供了新的动力。新产品的技术突破和市场推广有望进一步提升公司竞争力。 * **研发投入与平台建设：** 公司持续加大研发投入，推动产品创新和万里云远程诊断平台的建设，为未来的业绩增长奠定基础。万里云平台虽然目前亏损，但未来有望扭亏为盈。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 * 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩增速保持平稳，毛利率提升推动利润增长 * **营收与利润增长分析：** 公司2018年实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 * **毛利率提升原因：** 2018年公司整体毛利率达到43.60%，同比增长2.26%，主要原因是公司已实现部分产品部件的自主规模生产。 * **费用控制有效：** 销售费用率和管理费用率分别同比下降1.79pct和1.58pct，主要受益于线下渠道的优化拓展和新媒体品牌宣传的推动。 ## DR业务龙头地位稳固，MRI和DSA产品提高业绩增速 * **DR业务市场地位：** 公司DR产品销量达到1722台，同比增长2.07%，保持国内销量第一的位置。销售策略上，公司正逐步由基层医疗机构向上进行推广，二级及以上医疗结构的销售占比显著提高，达到30%。 * **MRI设备销量增长：** 2018年公司MRI设备销量达到108台，同比增长31.71%，位于国产品牌中销量第二，其中1.5T MRI产品销量接近翻倍。 * **DSA设备销量增长：** 受益于政策推动，公司CGO-2100C型DSA设备的销量在2018年实现翻倍，进一步增厚公司业绩。 ## 产品创新提高竞争实力，万里云平台业绩可期 * **研发投入与成果：** 公司研发投入达到0.69亿元，占营收比例达到7.29%，同比增长15.87%，主要用于推进高端数字影像的产品研发以及万里云远程诊断平台的构建。 * **新产品技术突破：** 2019年一季度推出了1.5T i-Space MRI 与全新DSA介入系统，分别在核心技术上实现进一步突破，能够更好的满足各级医疗机构的临床诊疗需求。 * **万里云平台发展：** 万里云平台已完成15家影像中心的建设，全年累计线上阅片量超过1000万张，现已成为同行业第一。虽然报告期内仍然亏损，但伴随影像人工智能的发展以及平台运营模式的多样化，有望在2019年内扭转亏损。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险；产品推广不及预期风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司19、20年EPS至0.36、0.45元，对应动态PE分别为34.60倍和27.72倍。 * **投资逻辑：** 公司作为国内医疗器械细分领域的龙头企业，深耕基层医疗机构市场，具备丰富推广渠道及市场基础，将受益于政策驱动和国产设备份额提高。公司长期注重创新投入，不断完善产品覆盖面以及实现核心技术突破，未来伴随产品管线持续拓展以及万里云平台收入改善，公司业绩将有望持续增厚。 # 总结 本报告分析了万东医疗2018年的业绩表现和未来发展前景。公司在DR业务领域保持领先地位，并通过新产品线的拓展和技术创新不断提升竞争力。研发投入的增加和万里云平台的建设为公司未来的业绩增长奠定了基础。尽管面临一定的风险，但考虑到公司在市场上的优势地位和未来的增长潜力，维持“增持”评级。