康方生物-B（9926）更新报告分析 中心思想 商业化元年开启，核心品种加速放量 公司于2021年下半年进入商业化阶段，核心产品安尼可（PD-1）获批上市后，依托正大天晴的强大销售网络，仅4个月实现2.12亿元销售收入，覆盖17000名患者。同时，自建商业化团队已招聘512人，实现全国医院和药房网络覆盖，为后续AK104等核心双抗品种的上市销售做好充分准备。 双抗平台驱动管线差异化，临床推进效率领先 公司以AK104和AK112为核心的双抗管线布局肺癌、胃癌、宫颈癌等大适应症，采用联合疗法策略降低毒性并提升疗效。研发开支同比增长46.1%，团队扩至240人，管内已有60余个临床项目，其中15个为关键性临床，预计2022-2024年多个品种将集中获批上市，形成持续增长动力。 主要内容 2021年业绩符合预期，商业化步入元年 收入结构：全年收入2.26亿元，主要来自安尼可销售收入和AK107对外授权的里程碑收入1.29亿元。 财务表现：归母净亏损10.75亿元，同比收窄8.7%；账上现金26.42亿元，现金流充裕。 商业化突破：安尼可（PD-1）于2021年8月获批上市，短期覆盖17000名患者，体现销售效率；新适应症（鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌）有望年内获批，美国BLA已递交。 自建商业化团队准备就绪，产能储备充足 团队架构：已招聘512名人才，由经验丰富的商业运营副总裁石文俊领导，覆盖全国500余家DTP药房和1500家医院。 产能支持：23,500升产能已投入运营，另有140,000升产能在建及规划，满足未来需求。 后续计划：AK104获批后团队将扩充至800人，确保快速切入市场。 研发管线多元化布局，临床推进效率高 研发投入：研发开支11.23亿元，同比增46.1%；团队扩至240人。 临床进度：6项关键性临床预计年内完成数据读出，包括AK104的1线宫颈癌/胃癌三期、AK112的EGFR-TKI经治NSCLC、AK101的银屑病、AK102的高胆固醇血症等。 早期管线：4款潜在First-in-class双抗处于临床前阶段（PD-1/CD73、PD-1/LAG-3、TIGIT/TGFβ），有望年内进入临床。 估值与目标价 估值方法：采用DCF模型，WACC 10.0%、永续增长3.0%，仅考虑5个关键产品风险调整后销售收入。 目标价：合理估值191亿港元，对应目标价23.38港元，较现价12.42港元有88.2%上升空间，维持买入评级。 总结 康方生物已成功迈入商业化阶段，核心产品安尼可快速放量验证商业化能力，自建团队与产能储备为后续品种上市打下坚实基础。研发管线以双抗平台为核心，布局大适应症并推进联合疗法，临床效率行业领先，预计2022-2024年将迎多个品种获批高峰期。公司财务稳健，现金充裕，当前股价存在显著低估空间，具备中长期投资价值。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　4月28日，公司发布2022年一季报，2022年一季度公司实现营业收入9.06亿元，同比下降24.53%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降8.30%。 　　点评 　　泛酸钙去库存周期接近尾声，Q2业绩有望逐步显现。公司维生素B5及维生素原B5产品销售网络辐射欧、美等多个国家和地区，全球市场占有率40%-45%，居行业龙头地位。2020年三季度起，受新冠疫情及非洲猪瘟等影响，叠加原材料涨价、物流成本提高等因素，维生素B5系列产品价格大幅下降，2021年一直持续低价位运行。2021年三季度起，维生素B5提价趋势显著，2022年一季度维持在350元/千克水平，较2021年低位70元/千克大幅提升。2022年一季度，公司维生素B5产品销售回款存在一定账期，原料药板块复苏有所延迟，待库存及回款情况好转，板块回暖有望报表端显现。 　　创新药全球审批进程有望更进一步，静待突破。2021年公司创新药在全球范围内取得多项进展，重磅创品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理并分别进入技术审核的关键阶段，F-627美国FDA技术评审基本完成，受疫情影响批准前现场核查推迟，待疫情好转将继续推进；国内方面，F-627在2021年取得了北京制剂工厂药品生产许可证，并于2022年2月国内上市申请获受理；F-627在中国及欧洲部分地区签署商业化合作协议，为未来海内外上市推广奠定基础。此外，F-652治疗ACLF国内IND申请于2021年获批，截至4月21日已完成19例受试者入组，AH及GvHD适应症拟在美国开展的IIb临床试验，待进一步沟通并获FDA同意后将启动。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存及回款情况好转有望带动公司业绩显著增长。我们维持盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2022-2024年PE分别为16.17/12.74/9.81。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　悦康药业(688658) 　　事件概述： 　　2022年4月29日，公司发布2021年年报，2021年实现营收49.66亿元，同比增长14.45%，归母净利润5.45亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长30.17%；公司发布2022年一季度报，2022年Q1实现营收9.01亿元，同比增长2.48%；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少14.92%。同时公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税） 　　点评： 　　核心品种高增共促营收增长。21年，公司核心品种银杏叶提取物注射液实现销量14,998.49万支，同比增长44.32%；盐酸二甲双胍缓释片实现销量180,787.08万片，同比增长42.57%；中药活心丸（浓缩丸）实现销量8,696.13万粒，同比增长46.34%。受益于核心品种放量影响，公司心脑血管类产品实现营收28.93亿元，同比增长33.42%；糖尿病类产品实现营收2.69亿元，同比增长31.26%。 　　业务结构优化叠加成本优势，盈利能力提升。21年公司销售毛利率同比提升3.23pct至69.24%，主要由于公司具备原料、制剂一体化优势，能有效降低生产成本。此外，公司收入结构发生变化，高毛利产品收入占比提升。其中，心脑血管类产品毛利率为93.82%，主营业务收入占比提升7.41pct至58.54%；糖尿病产品毛利率为48.58%，主营业务收入占比提升0.61pct至5.45%。21年公司期间费用率略微提升0.60pct至54.90%，其中销售、管理、财务费用率分别为46.86%/8.70%/-0.67%，整体保持稳定。 　　创新转型成果显著，研发管线递队分布合理。21年公司研发投入2.61亿元，同比增加67.49%。创新转型成果显著，LNP递送技术获得研发专利；21年底公司首个1.1类创新药枸橼酸爱地那非获批上市，同时借收购天龙药业，全面切入核酸赛道。目前，在研创新药项目14项，其中重点在研品种6项，涉及核酸药、化药、中药等多种类型。研发进程较快的注射用羟基红花黄色素A和复方银杏叶片目前处于三期阶段；核酸药物注射用CT102，已进入临床二期；与中科院病原生物学研究所合作开发针对新冠的多肽药物，正在工艺放大阶段。同时，公司全年新增4项产品通过一致性评价，目前在研仿制药及一致性评价项目39项。 　　22年Q1营收保持平稳，利润端短期承压。22年一季度，公司实现营收9.01亿元，同比增长2.48%，保持平稳；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%，利润端短期承压，主要由于确认了股份支付费用2,455.06万元，导致管理费用率同比提升6.50pct至16.00%。若剔除股份支付扰动影响，公司22年Q1预计实现净利润8,500.91万元，同比增长20.96%。此外，由于研发项目持续推进及新立项研发项目增加公司22年Q1研发投入同比增加4145.17万元，同比增长192.96%，对利润端短期影响较大。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。预计公司核心产品将延续高增，且研发管线丰富有望持续提振业绩，看好公司长期发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.46、9.94和12.94亿元，同比增速为36.8%、33.3%、30.1%，对应EPS分别为1.66、2.21和2.87元，当前股价对应P/E为10.38、7.78、5.98倍。 　　风险提示 　　新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。

　　和元生物(688238) 　　投资摘要 　　细胞基因治疗（CGT）CXO第一股，率先实现盈利，业绩亮眼公司成立于2013年，中国CGTCXO的先行者，为科研院所和创新药企提供全链条、全周期和全产品的服务，覆盖多种病毒载体、CAR-T等CGT主流药物，其中溶瘤病毒领域为绝对龙头。2018年转型为以提供IND-CMC的CDMO服务为主后，进入发展快车道。2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年营收复合增长率高达80.5%，并于2020年率先实现盈利，2021年公司归母净利润5,425.73万元，业绩亮眼。 　　CGT市场潜力巨大，CGTCDMO有望诞生千亿市值公司 　　在技术、政策、资本的推动下，全球CGT市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，迎来行业快速发展期。由于CGT的行业特点，对CXO依赖度极高，据J.P.Morgan统计，CGT外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CDMO将从行业成长中获利，CGTCDMO全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。参照大分子药CDMO的发展情况，作为新一代精准疗法，CGTCDMO领域有望诞生千亿市值公司。 　　多年来积累的技术、客户、规模优势让和元把握机遇，在竞争中突围和元产品、服务覆盖更为全面，核心技术已达世界领先水平。客户资源深厚，客户粘性强，CRO和CDMO客户有互相转化的潜力；累计完成CDMO项目超100个，树立行业口碑并逐步提升议价能力，在手订单达3.1亿元，为未来收入增速带来高度确定性。在近7,000平方米的GMP产能基础上，建设近80,000平方米的产业基地，建成后将进入基因治疗CDMO全球第一梯队。在已有的中、美、澳IND申报项目经验基础上，积极拓展海外市场，真正实现“基因药·中国造”的使命。 　　投资建议：我们预测2022-2024年公司营收为3.76亿、5.85亿、8.93亿元，同比增速为47.49%、55.53%、52.68%，归母净利润为0.84亿、1.30亿、2.08亿元，同比增速为55.57%、53.65%、60.18%，当前股价对应P/E为100.73、65.56、40.93倍。首次覆盖，考虑行业景气度以及公司的先发优势，未来的高成长性，给予“增持”评级。 　　风险提示：行业发展不及预期的风险，监管政策变化的风险，产能不及预期风险，竞争风险，项目交付风险

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　4月25日，公司发布2022年第一季度报告，实现营业收入8.67亿元，同比增长28.81%，归母净利润0.71亿元，同比增长55.67%，业绩实现高速增长。 　　业绩增长较快，费用率有所下降。2022年一季度，公司凭借上海、珠海、温州等生产基地的协同优势，不断推进产能扩张，强化低成本优势，叠加前期海外市场多年持续开拓的基础，预计安全注射器/针和预灌装注射器等新型产品需求旺盛，推动业绩持续向好。同时，公司实现毛利率34.65%，环比下降1.86pct，但是公司合理管控各项费用，整体费用率实现20.99%，环比下降0.08pct，实现连续三个月下降。 　　创新产品逐步落地，推动业绩换挡增速。公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，有望助力业绩换挡加速。此外，新型产品安全胰岛素笔针、安全留置针、回血采血针等有望在今年陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　疫情影响可控，部分延后订单有望在二季度集中确认。从三月中下旬开始，上海地区爆发新冠疫情，对公司生产经营产生一定影响。但在政府支持下，公司积极完成上海地区医疗物资保供工作，合理安排好产能和物流调度，我们预计珠海、温州、北仑河等工厂有序满足内贸业务需求。此外，公司作为工信部重点生产名单企业之一，得到政府较大力度支持，疫情影响整体可控，而海外业务由于主要是订单制，受本次疫情延缓的订单有望在第二季度得到集中确认。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为15.57/12.52/10.21倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　2022年4月20日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%，实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%，扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。 　　公司发布2021年度利润分配预案，拟用未分配利润向全体股东每10股分配现金红利人民币2.0元，共计派发现金红利人民币8820.04万元，占合并报表中归属于母公司股东净利润的30.27%。 　　核心业务增长稳定，海外市场持续开拓。2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现营收30.87亿元，同比增长17.03%，在前期产能稳步释放、集采中标效应以及疫情催化下的注射器、注射针需求扩增等因素推动下，公司整体业绩稳步增长，其中成本针类产品营收同比增长33.67%，注射器类产品营收同比增长43.53%，介入类产品营收同比增长45.32%。此外，公司主动变革外贸销售模式，加强项目合作制，不仅通过海外设立子公司加强欧洲市场的自主品牌建设，还通过与欧美流通领域巨头深度合作，产品布局海外美国、欧洲等50多个国家和地区，2021年海外业务实现营收10.42亿元，同比增长24.91%，海外市场持续深化拓展。 　　公司经营质量持续向好，海外竞争力不断提升。2021年公司实现毛利率38.38%，同比略有下降0.2pct，净利润率13.54%，同比增长1.2pct，公司盈利能力持续提升。虽然自营出口业务受汇率影响导致该业务毛利率下降0.95pct以及医疗设备类（毛利率同比-7.48pct）、专用耗材类(毛利率同比-5.09pct)毛利率有所下滑，但凭借产品结构升级和自动化提升下的降本增效，2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现毛利率38.40%，同比增加1.07pct。此外，公司不断拓展国际业务，产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长，2021年实现毛利率37.59%，较2020年增长2.77pct，海外竞争力持续提升。 　　低成本优势+消费创新助力公司持续成长蜕变。公司借助低成本优势，在医保控费、集采招标常态化背景下，积极参与产品招标，渗透空白市场，公司的留置针与功能型输液器等产品已成功纳入集采目录，以市占率较低的留置针为例，2019年预计国内市占率仅2.8%，凭借低成本优势和良好质量，2021年新增中标中西部及华北等地区集采项目，并通过集采供应渠道，带动整体产品销售放量；此外，公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，并启动上市销售，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，助力业绩换挡加速。同时，公司加大创新力度，2021年研发投入1.85亿元，研发投入占比达到5.98%，同比提升1.22pct，其中，新型产品一次性使用安全注射器/注射针等产品已完成510k注册提交，安全采血针、安全胰岛素笔配套用针、安全留置针等新品也将陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　强化生产能力建设，进一步夯实低成本优势。公司拟在2022年合计投入6.6158亿元用于强化规模化生产能力，涉及公司集团本部、浙江、广东和上海公司的各个项目，建设投入项目包括上海厂区（15000万元）、山东生产基地和学术培训中心（10000万元）、珠海厂区（5000万元）、北仑河厂区（4000万元）、上海厂区生产设备（6600万元）、浙江厂区生产设备（4630万元）以及公司本部的生产设备投入（2745万元）等。通过上述固定资产投入，有望更新部分落后生产设备，进一步提升生产运营能力，夯实公司低成本优势。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为18.94/15.23/12.42倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

　　可孚医疗(301087) 　　事件概述 　　2022年4月20日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入22.76亿元，同比减少-4.19%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长1.16%；扣非归母净利润为3.61亿元，同比减少10.07%。基本每股收益3.39元。其中，Q4单季度实现营收5.78亿，同比减少8.81%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长34.38%。 　　公司发布2021年利润分配预案，拟以160,375,000股为基数，每10股派发现金红利16.00元（含税），以资本公积金每10股转增3股。 　　收入受防疫产品高基数影响短期承压，其他业务版块恢复良好，保障公司营收稳定。20年公司防疫物资（体温计、口罩/手套和消毒产品）实现营收10.5亿，主营业务收入占比为45.19%。21年随着防疫产品市场供需结构发生变化，公司防疫产品收入在20年高基数上出现下滑，业绩短期承压。疫情常态化后，公司及时调整营销策略，其他业务板块产品21年恢复良好，其中康复辅具板块实现营收4.15亿元，同比增长41.28%；呼吸支持板块，实现营收2.0亿元，同比增长26.44%；健康监测板块剔除体温计影响后，同比增长32.58%。 　　盈利能力改善，期间费用率保持稳定。因销售费用及营业成本会计准则变更，将20年比较口径追溯调整后，21年公司销售毛利率同比增长0.79pct至43.83%，主要受益于康复辅具类产品营收占比及毛利率提升，康复辅具类产品毛利率提升9.36pct至39.99%。21年公司期间费用率为20.41%，保持稳定，其中销售、管理、财务费用率分别为18.20%/2.50%/-0.29%，同比-0.04pct/+0.43pct/-0.04pct，销售费用率减少主要由于公司线上推广和服务费减少所致。 　　坚持自主研发，通过“自研+并购”不断丰富产品品类。21年公司研发投入7,058.82万元，同比增长59.47%。同时，公司新设两个研究院，并不断扩充研发人员，21年底共有研发人员264人，同比增长104.65%。公司通过自主研发推出多款新品上市，包括血糖仪及试纸、尿酸检测仪及试纸、胃幽门螺杆菌快速检测试纸、新冠抗原/抗体/中和抗体检测试剂盒等。21年下半年，公司完成收购吉芮医疗器械(上海)有限公司，并启动收购背背佳品牌，通过并购公司进一步完善康复辅具产品体系。此外，公司拥有多个重点在研项目，如连续血糖监测系统、真耳分析仪等，有望接力贡献业绩。 　　重视听力业务发展，积极打造健耳听力连锁品牌。截至21年底，公司拥有助听器验配中心359家，其中新增门店210家，主要分布在湖南、陕西、海南、广西等11个省市，基于听力业务长远发展规划，公司不断拓展业务覆盖区域，推动全国区域业务布局，积极打造健耳听力连锁品牌。 　　深化线上、线下渠道拓展，加速海外业务布局。截至21年底，公司在全国设有40家子公司、376家分公司，搭建了庞大的销售网络，进一步巩固和提升与电商平台、连锁药房客户的合作，持续加大市场覆盖和渠道下沉。同积极拓展医院市场和商超市场，开拓新兴电商渠道运营，进一步扩大公司产品的市场占有率。同时公司组建了国际业务部，积极进行国外产品注册，加速布局海外销售网络。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.59、7.18和8.58亿元，同比增速为30.4%、28.4%、19.5%，对应EPS分别为3.49、4.48和5.35元，当前股价对应P/E为15.81、12.32、10.30倍。公司为国内全生命周期健康管理龙头，产品种类丰富且齐全，有望实现多板块业务高速发展，此外公司大力发展听力业务，成长空间广阔。 　　风险提示 　　核心技术泄密风险、新产品研发风险、业务规模扩张带来的管理风险、知识产权风险等。

中心思想 钇90上市在即，创新管线驱动长期增长 本报告核心观点在于，远大医药（00512）凭借重磅产品钇90树脂微球即将于2022年在中国获批上市，以及多个创新产品管线（如NOVASIGHT血管影像诊断产品）的积极布局，将迎来业绩增长新引擎。公司2021年财务表现强劲，收入同比增长35.3%，经调整归母净利润增长20.5%，但毛利率有所下滑。分析认为，短中期内钇90、药涂球囊等产品将发力，中长期心脑血管精准介入、放射性核素偶联药物（RDC）、癌症免疫疗法等管线将逐步贡献价值，给予目标价8.0港元（较现价有57.5%上升空间），维持“买入”评级。 财务稳健，研发投入持续加大 报告强调公司持续投入研发，2021年研发及产品投入达23亿港元（其中计入损益表的研发开支为3.3亿港元），研发投入主要体现为对联营公司权益和预付款项。同时，公司现金流稳健，期末在手现金17.5亿港元，净负债18.7亿港元，为后续管线推进提供资金支持。尽管调整后净利率同比下降2.9个百分点至24.0%，但整体盈利能力仍处于较高水平。 主要内容 一、2021年财务业绩分析：收入与利润双增，成本控制承压 1. 收入结构：三大业务板块全面增长 2021年公司实现营收86.0亿港元，同比大幅增长35.3%。具体分业务看： 医药及高端医疗器械：收入53.8亿港元（+31.7%），其中眼科+26.8%至10.6亿港元，呼吸及耳鼻喉+28.1%至17.1亿港元，心脑血管急救+32.7%至18.7亿港元，医疗器械+211%至2.7亿港元。 生物及营养产品：收入22.3亿港元（+48.5%）。 精品原料药API：收入9.9亿人民币（+28.8%）。 2. 利润与费用：毛利率下降，销售及行政费用增长 公司毛利率下降2.5个百分点至61.0%，主要受产品结构变化及成本上升影响。销售费用及行政费用分别同比增长28.9%与32.7%至24.0亿港元与9.1亿港元，因疫情好转后学术推广恢复。研发投入持续，研发及产品投入合计23亿港元。归母净利润同比增长34.0%至24.0亿港元；撇除对Telix投资的公允价值变动收益（4.8亿港元）后，经调整归母净利润增长20.5%至20.6亿港元，调整后净利率24.0%（同比下降2.9pp）。年内派息11港仙，派息率16.2%。 3. 资产负债与现金流 期末在手现金17.5亿港元，银行借贷36.3亿港元，净负债18.7亿港元。资本结构稳健。 二、重磅产品与创新管线布局：钇90领航，多领域协同 1. 核心产品：钇90树脂微球与NOVASIGHT SIR-Spheres 钇-90树脂微球：2022年在中国获批上市，预计2028年达到50亿港元市场峰值，是公司短期主要增长驱动力。 NOVASIGHT血管影像诊断产品：融合血管超声和光学相干断层扫描两种成像技术，用于冠脉血管成像和腔内介入手术，预计2022年上市，销售峰值5-6亿港元。 2. 创新管线：覆盖六大治疗领域 公司在研项目106个（创新项目43个），产品上市时间分布在2022-2030年： 精准介入：血管内震波钙化处理系统（中重度动脉钙化）、LEGFLOW®（外周血管疾病）、Saturn（二尖瓣返流）、LONG（缺血性脑卒中）、HeartLight X3（心房颤动）、CoRISMA（心衰），预计2024-2027年上市。 肿瘤介入治疗：温敏栓塞剂（富血管性实质脏器肿瘤），预计2024年上市。 放射性核素偶联药物（RDC）：预计2025-2028年上市。 肿瘤免疫疗法：REV-001（结直肠癌）、A002（HPV阳性头颈部癌）等。 抗病毒抗感染：STC3141（脓毒症/COVID-19 ARDS）、APAD（脓毒症）和GPN000085（副流感），预期2026-2030年上市。 呼吸五官科：Ryaltris（过敏性鼻炎）、BRM4421（干眼症）、CBT-001（翼状胬肉）、GPN000833（眼部炎症），预计2024-2026年上市。 3. 盈利预测与投资评级 基于产品管线价值核算，预测2022-2024年收入分别为101.9亿/124.5亿/148.6亿港元，净利润分别为24.4亿/29.8亿/35.5亿港元，对应EPS分别为66.7/79.1/91.5港仙。目标价8.0港元，对应2022年12倍市盈率，较现价5.08港元有57.5%上升空间，维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了远大医药2021年财务表现及未来增长驱动力。公司2021年收入与利润实现双位数增长，但毛利率有所承压。核心亮点在于钇90树脂微球及NOVASIGHT等重磅产品将于2022年上市，有望成为短期业绩催化剂；同时公司在中长期布局了6大创新领域（精准介入、肿瘤介入、RDC、肿瘤免疫、抗病毒/抗感染、呼吸五官科），管线价值丰厚。财务上公司研发投入持续加大，现金流稳健，为后续发展提供支撑。基于产品管线价值评估，分析师给出8.0港元目标价及“买入”评级，认为当前股价被低估。投资者需关注产品上市进度、市场竞争以及毛利率变化等风险。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　4月12日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入44.09亿元，同比下降18.36%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降71.25%。 　　点评 　　在研项目加速推进，F-627全球进展亮眼。2021年，公司在多个研发项目中持续投入5.23亿元，占营收比例11.87%，并取得显著进展。公司重磅创新药品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理，并分别进入技术审核的关键阶段，美国FDA技术评审基本完成，待疫情好转进行批准前现场核查；F-627在2021年取得了北京制剂工厂药品生产许可证，2022年2月国内上市申请获受理；商业化方面，F-627在中国及欧洲部分地区签署了商业化合作协议。此外，2021年，在研产品F-899完成新药国内IND申请并启动临床试验；F-652治疗ACLF国内IND获批，完成首例受试者入组。 　　疫情等因素下原料药板块承压。2021年，公司原料药板块实现营业收入10.62亿元，同比下降39.44%，其中维生素B5系列实现营收4.70亿元，同比下降61.37%。受新冠疫情及非洲猪瘟等影响，叠加原材料涨价、物流成本提高等因素，自2020年三季度开始大幅下降，2021年一直持续低价位运行，原料药板块毛利率同比下降31.64%。2021年三季度起，维生素B5提价趋势显著，阶段性稳定在350元/千克水平，经库存消化，2022年原料药板块业绩有望大幅回暖。 　　自有产品业绩明显增长，差异化竞争优势显现。2021年，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，合作产品纳入集采使公司的推广服务收入下降，同时加大自有产品（含进口）的推广力度，医药自有产品实现营收16.27亿元，同比增长25.08%。公司优化产品结构，自有产品通过学术与渠道推广，实现放量，为公司持续贡献利润。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存消化有望带动公司业绩显著增长。我们对公司盈利预测进行调整：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2021-2023年PE分别为18.82/14.83/11.42。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。