# 中心思想 ## 业绩稳健增长，麻精特药业务布局优势显著 国药股份2017年业绩符合预期，利润增速高于收入增速，主要得益于毛利率上升和会计估计变更等因素。公司积极拓展麻精特药等优势业务，并收购兰州盛原，强化在该领域的龙头地位。 ## 医药商业受政策影响，整合后市场占有率有望提升 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响，业绩增速放缓。但公司通过资产重组，巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，有望提高市场占有率，带动业务回暖。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2017年度报告，利润分配预案为每10股派4.5元（含税）。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，利润增速高于收入增速 公司2017年实现营业收入362.85亿元，同比增长4.84%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%，业绩基本符合市场预期。利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率上升、应收账款会计估计变更等因素。公司2017年销售毛利率为7.81%，同比上升0.39个百分点，主要原因是公司工业业务毛利率水平较高且收入增速较快，带动公司整体毛利率水平上升。 ### 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响业绩增速放缓 公司于2017年6月完成重组且合并报表，收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，包括111家三级医院和135家二级医院，公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。 四家标的公司2017年合计实现归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的61.79%。重组四家标的公司中，国控北京、国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标，国控天星未达成业绩承诺，达成比例为80.03%。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是国控天星代理销售产品以国产品种为主（约占70%），2017年受北京执行“阳光采购”等政策影响导致国产品种降价幅度较大，带动国控天星毛利率水平下降。 公司2017年受北京“阳光采购”等政策影响调拨业务规模缩小导致公司医药商业板块业绩增速放缓，整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，“两票制”、分级诊疗等政策背景下有望提高公司在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 ### 拓展优势业务和创新业务，培育新的利润增长点 公司积极拓展优势业务和创新业务。麻精药方面，公司积极与上游客户开展战略合作，麻精业态同比增长17.36%。公司公告披露拟以1,467.6万元收购兰州盛原70%股权，同时与原股东按股权转让后的比例进行同比例增资，共计出资2,167.6万元。公司通过收购兰州盛原，向麻精药二级药品扩张业务，有利于公司强化在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势，巩固公司在麻精药品市场龙头地位。 控股子公司国瑞药业2017年实现收入6.39亿元，同比增长118.17%，实现净利润3,355.49万元，同比增长39.11%，国瑞药业通过精细化营销策略，优势品种依达拉奉成为首个过亿品种；国控前景2017年实现收入2.03亿元，同比增长16.67%，实现净利润1,442.14万元，同比增长28.85%，国控前景深耕口腔器械耗材市场增长潜力，扩充产品线，2017年，新增客户1800余家，终端客户覆盖超15000家。 ## 风险提示 两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险。 ## 投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级。结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以3月22日收盘价30.12元计算，动态PE分别为17.98倍和15.53倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率低于行业平均水平。 # 总结 国药股份2017年业绩稳健增长，但医药商业板块受到政策影响增速放缓。公司通过资产重组巩固了在北京区域的龙头地位，并积极拓展麻精特药等优势业务。维持“谨慎增持”评级，需关注行业政策风险和资产重组整合进度。

# 中心思想 ## 政策影响下的业绩与分销业务复苏 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期增长可期：** 国药一致2017年业绩受到资产重组和“两票制”等政策的影响，短期业绩增速放缓，但剔除重组因素后，公司收入和净利润仍保持增长。 * **分销业务有望复苏：** 分销业务受“两票制”影响增速放缓，但公司作为两广地区龙头企业，有望在消化政策影响后，凭借终端覆盖和物流优势，实现分销业务的复苏，预计2018年增速回升至10%左右。 * **零售业务潜力巨大：** 国大药房引入沃博联后，有望提升运营水平和盈利能力，叠加处方外流等政策红利，零售业务有望保持较快增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年度报告，拟每10股派发现金红利3元（含税）。 ## 事项点评 ### 分销业务分析 * **分销业务增速放缓原因：** 2017年分销业务收入增速下降，主要受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响。 * **分销创新业务增长：** 分销创新业务收入同比增长18.33%，占整体收入30.95%，其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。 * **自开药房扩张：** 报告期内，分销自开药房营业收入5.74亿，同比增长34%，其中DTP药房24家，院内合作药房7家，院边药房9家。 * **“两票制”影响分析：** 广西省、广东省分别于2017年9月、12月实行“两票制”，短期内调拨市场规模大幅缩小，导致公司分销业务增速放缓；长期来看，医院渠道归拢有利于龙头企业提升市场份额。 * **分销业务前景展望：** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，在终端覆盖、物流网络建设方面具有竞争优势，有望在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务，扩大市场份额；同时凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务，预计2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右。 ### 零售业务分析 * **零售业务增长情况：** 2017年国大药房零售业务实现收入100.31亿元，同比增长10.11%；实现净利润2.62亿元，同比增长17.57%，净利率为2.61%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业务细分业态：** 直营常规销售收入64.3亿元，同比增长12.47%，占比上升1.38%；DTP销售收入12.2亿元，同比增长20.33%，占比上升1.06%；开展OTO业务的区域数量上升至目前的13家，OTO销售收入2.1亿元，同比增长127.65%。 * **门店扩张：** 截至2017年末，国大药房拥有门店3834家，同比增长9.48%，其中直营店、加盟店分别同比增长11.86%、3.51%，直营店占比小幅上升至73.06%。 * **引入战略投资者：** 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联，借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力，有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式，提升国大药房运营水平和盈利能力。 * **零售业务前景展望：** 公司零售业务的净利率水平仍有提升空间，国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，同时通过引入战略投资者沃博联，优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类，有望保持较快的业绩增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.72、3.13元，以3月21日收盘价60.96元计算，动态PE分别为22.44倍和19.45倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率略高于行业平均水平。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 # 总结 ## 政策影响与未来增长动力 本报告分析了国药一致在政策影响下业绩增速放缓的现状，并指出公司分销业务有望在消化“两票制”等政策影响后复苏，零售业务则有望通过引入战略投资者沃博联实现快速增长。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头企业，具备长期投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与政策红利驱动 公司2017年实现营业收入94.47亿元（同比增长24.97%），归母净利润4.01亿元（同比增长25.04%），整体业绩基本符合预期，收入端增速较2016年提升8.81个百分点，主要受益于广西新一轮招投标完成及公司作为区域龙头的市场份额提升。 公司持续拓展医院供应链延伸服务（已与51家医疗机构合作），带动医院销售业务收入同比增长27.13%，增速显著提高；零售业务（DTP药店及院边店）同比增长41.10%，器械业务同比增长52.07%，三者共同驱动业绩增长。 政策红利方面，“两票制”执行及新标落地有望进一步巩固公司广西医药流通龙头地位，推动市场份额持续提升，未来业绩具备持续增长潜力。维持“谨慎增持”评级。 主要内容 公司动态事项 公司于3月20日发布2017年度报告，同时披露利润分配及资本公积转增股本预案：每10股派6.6元（含税），每10股转增4股。 事项点评 业绩基本符合预期，收入端增速较2016年有所上升 2017年营业收入94.47亿元（+24.97%），增速同比提升8.81个百分点，主因广西新一轮招投标完成；归母净利润4.01亿元（+25.04%），毛利率9.61%同比上升0.2个百分点，费用率控制良好（销售费用率0.37%，管理费用率2.04%，财务费用率1.66%）。 医院销售业务增速同比显著提高，持续拓展医院供应链延伸服务 医院销售业务收入71.15亿元（+27.13%），增速同比上升12.73个百分点；截至2017年末已与51家医疗机构签订现代医药物流延伸服务项目协议，带动医院销售较快增长，同时拓展器械耗材智能化管理、信息系统开发等业务，强化合作关系及综合竞争力。 零售业务高速增长，持续推进DTP业务 药品零售业务收入8.68亿元（+41.10%），增速同比上升9.64个百分点；直营药店达270家（同比+38.46%），医保药店157家（占比58.15%，同比+27.89个百分点）；DTP药店及院边店发展提升专业化服务水平，经营品规超四万个，合作供应商突破4,200家。 在医院供应链延伸服务基础上，凭借下游客户粘性拓展创新业务 器械业务收入2.92亿元（+52.07%），增速提高22.58个百分点；医疗器械品种达1.5万多个（同比增近4倍），与润达医疗合作推进广西检验试剂业务，借助药品渠道及医院供应链项目实现器械耗材智能化管理，带动高速增长。 风险提示 两票制等行业政策风险；医院供应链延伸项目进展不及预期风险；DTP业务增速不及预期风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级，上调2018-2019年EPS至2.73元、3.30元；以3月19日收盘价47.79元计算，动态PE分别为17.72倍和14.49倍，低于行业可比公司18年PE中位值20.81倍。 核心逻辑：持续拓展医院供应链延伸服务（合作医疗机构51家）支撑医院销售增速，受益广西新标及两票制提升市场份额；DTP业务维持零售高毛利率及较快增速，带动整体业绩增长。 数据预测与估值 预测2018-2020年营业收入分别为112.42亿元、131.51亿元、150.90亿元，年增长率分别为19.01%、16.98%、14.74%；归母净利润分别为5.06亿元、6.10亿元、7.15亿元，年增长率分别为26.06%、20.61%、17.16%；对应EPS分别为2.73元、3.30元、3.86元。 附表 提供损益简表及预测（2017A-2020E），包括资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析（如毛利率、净利率、ROE、PE、PB等），详细数据支撑公司盈利预测与估值分析。 总结 本报告围绕柳州医药2017年报展开分析，核心结论为：公司业绩基本符合预期，收入及利润保持双位数增长；医院销售业务受益于供应链延伸服务（合作51家医疗机构）实现加速增长，零售及器械业务均录得40%以上高增速，体现公司多元化业务协同效应。 政策层面，广西新标执行和“两票制”推进为公司提供市场份额提升机会；风险方面需关注政策变化及项目推进进度。 基于盈利预测，公司当前PE低于行业平均，估值具备安全边际。维持“谨慎增持”评级，建议投资者关注公司供应链延伸服务深化及DTP业务扩张带来的持续增长动力。

医药生物行业周报（20180108-20180112） 中心思想 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点，但行业整体估值小幅上升，估值溢价率小幅下降。 报告分析了行业一周的市场表现，包括各子行业的涨跌幅、资金流向、估值变化等，并对近期行业新闻和上市公司公告进行了总结。 报告对医药行业维持“增持”评级，并建议关注细分板块龙头企业、创新药及优质仿制药龙头企业以及受益于“两票制”的医药商业公司。 主要内容 一、行业表现与市场分析 1. 行业整体表现 本周医药生物行业指数上涨1.14%，跑输沪深300指数0.95个百分点。各子行业表现分化，化学制剂、医疗服务、生物制品等子板块涨幅居前。 2. 估值分析 本周末医药生物绝对估值37.48（历史TTM_整体法，剔除负值），相对于沪深300的估值溢价率为154.62%，较上周末绝对估值小幅上升但估值溢价率小幅下降。 3. 个股表现 本周医药生物板块有113只股票上涨，148只股票下跌。涨幅较大的有浙江医药、智飞生物、片仔癀等，跌幅较大的有山河药辅、健帆生物、白云山等。 二、一周新闻回顾及上市公司重要公告摘要 1. 上市公司公告 业绩预告： 健康元、海辰药业、博腾股份等发布2017年年度业绩预告，部分公司业绩增长显著。 丽珠集团： 注射用艾普拉唑钠获批上市，为公司自主研发的创新药。 恒瑞医药： BTK抑制剂授权美国TG Therapeutics公司，拓展海外市场。 葵花药业： 小儿肺热咳喘口服液被卫计委列为2018年流感防治推荐用药。 沃森生物： 13价肺炎结合疫苗完成III期临床实验，研发取得重要进展。 2. 行业要闻 卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》： 强调流感疫苗接种，推荐相关中成药。 CFDA发布《接受医疗器械境外临床试验数据技术指导原则》： 旨在加快医疗器械上市进程。 卫计委发布《2017年卫生计生工作进展及2018年重点任务》： 强调深化医改、提高基层医疗卫生服务能力、加强疾病防控等。 三、行业观点与投资建议 1. 行业评级与展望 报告对医药行业维持“增持”评级，认为行业在供给侧改革和创新驱动下将稳步前行。 2. 投资策略 建议关注： 业绩确定性较高、细分行业基本面正在好转的细分板块龙头企业，如乐普医疗（300003）、爱尔眼科（300015）。 仿制药一致性评价、医保目录调整等政策持续推进，关注创新药及优质仿制药龙头企业，如恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）、亿帆医药（002019）。 受益于“两票制”，享受政策红利有望占据更多的市场份额，估值合理、有望在中长期保持较快增速的优质医药商业公司，如上海医药（601607）。 总结 本报告分析了2018年1月8日至12日期间医药生物行业的市场表现，指出行业整体表现跑输大盘，但部分子行业表现较好。报告总结了行业新闻和上市公司公告，并对行业维持“增持”评级，建议关注细分板块龙头、创新药及优质仿制药龙头以及受益于“两票制”的医药商业公司。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品持续放量 公司2017年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润同比增长15%–25%，扣除非经常性损益后净利润同比增长20%–40%，整体经营良好，符合市场预期。业绩增长主要得益于自产产品特别是化学发光试剂的持续高增长（全年预计约60%），i3000全自动化学发光免疫分析仪获批将进一步强化产品竞争力。公司积极加强全产业链布局，完善渠道建设，为未来3–5年业务增长奠定坚实基础。 估值具备吸引力，维持“谨慎增持”评级 以1月10日收盘价22.15元计算，公司2017/2018年动态PE分别为32.18倍和25.15倍，低于医疗器械行业同期估值中值（42.21倍/32.86倍）。作为国内IVD龙头企业，公司在化学发光领域拥有领先优势，业绩稳步增长，当前估值已调整至合理区间，具备安全边际和长期投资价值，因此维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项 公司于2018年1月11日发布2017年度业绩预告，正式披露盈利区间。 事项点评 公司预计2017年实现归母净利润35,882.62万元–39,002.84万元，同比增长15%–25%；扣非后净利润同比增长20%–40%。非经常性损益约1,100万元（主要为委托理财收益和政府补助），较上年同期的2,798.25万元明显减少。业绩增长主要由自产产品驱动，尤其是化学发光试剂上半年收入同比增长67.37%，全年有望维持60%左右高增速。9月公司i3000全自动化学发光免疫分析仪获证，具备模块化组合、流水线联接及300测试/小时的速度，进一步巩固技术优势。公司将持续加强全产业链布局和渠道扩张，未来3–5年化学发光及新增自产产品将是主要增长来源。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧、产品研发不及预期、化学发光业务进度低于预期、以及并购整合风险。 投资建议 预计2017/2018年EPS分别为0.69元/0.88元，对应PE为32.18倍/25.15倍。公司估值低于医疗器械行业估值中值（17/18年42.21倍/32.86倍）。公司作为国内IVD龙头，产品线齐全，化学发光领域领先，全国销售布局不断完善，业绩稳步增长，目前估值合理，维持“谨慎增持”评级。 数据预测与估值 根据财务预测模型，2017–2019年营业收入分别为1,944.52、2,477.62、3,064.99百万元，同比增长30.61%、27.42%、23.71%；归母净利润分别为384.06、491.53、620.23百万元，同比增长23.09%、27.98%、26.18%；对应EPS分别为0.69、0.88、1.11元。公司盈利能力指标（毛利率约53%、ROE由14.97%提升至17.73%）和偿债指标（流动比率、速动比率）均处于健康水平。 附表 报告提供了2016–2019年详细的资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率分析，展示了公司资产规模扩张、负债结构优化、现金流逐步改善的趋势，为公司未来业绩增长提供财务支撑。 总结 迈克生物2017年业绩预告符合预期，自产化学发光产品保持高速增长，带动整体盈利提升；公司积极布局全产业链，渠道扩张和产品升级有望持续驱动业绩。当前估值已调整至低于行业均值水平，具备投资性价比。综合基本面、成长性与估值，维持“谨慎增持”评级。

中心思想 国大药房战略引资，驱动零售业务升级 本报告核心观点在于，国药一致通过其全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者，此举将显著增强国大药房的资本实力，并有望通过引入先进管理经验、丰富商品品类及深化合作，全面提升其零售业务的经营效率和盈利能力。 资本与管理协同，巩固市场领先地位 此次战略合作不仅为国大药房带来了27.667亿元的增资，更重要的是引入了沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验与品牌资源。这预示着国大药房在加速外延式扩张的同时，将优化内部管理和产品结构，从而巩固其作为全国销售规模第一的医药零售企业的市场领先地位，并为公司整体盈利能力的提升奠定基础。 主要内容 公司动态事项 国药一致于2017年11月30日公告披露，其全资子公司国大药房已启动增资扩股，成功引入全球零售药店巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited认购国大药房股权，增资金额达27.667亿元。增资完成后，国药一致和沃博联将分别持有国大药房60%和40%的股权。此项交易尚待国家商务部反垄断局的审查批准。 事项点评 国大药房引入战投持续推进，牵手全球零售药店巨头沃博联 沃博联是美国和欧洲最大的零售药店及保健日用品零售商，在全球11个国家运营超过1.32万家门店，并作为全球规模最大的医药批发分销配送商之一，拥有超过390家配送中心，服务逾23万家药店、医院等机构。其2017财年实现营业收入1,182.14亿美元，归母净利润40.78亿美元。国大药房作为中国销售规模排名第一的医药零售企业，零售网络覆盖19个省、自治区及直辖市的近70个大中城市，截至2017年6月底拥有3,693家零售药店门店，2017年上半年实现营业收入48.88亿元（同比增长12.00%），归母净利润0.99亿元（同比增长30.08%）。 战略合作的深远影响 经营管理影响力与经验借鉴： 沃博联持有国大药房40%股权，将对其经营管理产生显著影响力。鉴于沃博联在中国医药市场（如与广药集团、南京医药的合作）的丰富运营管理经验，国大药房有望从中受益。 产品结构优化与毛利率提升： 沃博联旗下拥有众多国际知名健康美容产品品牌，国大药房有望通过引入这些进口产品，丰富商品品类，优化产品结构，进而提升整体毛利率水平。 经营效率与净利率改善： 2017年上半年国大药房净利率为2.69%，与国内领先连锁药店存在差距。引入战略投资者后，通过借鉴先进管理理念和丰富商品品类，国大药房有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。 合作领域拓展与整体盈利能力增强： 沃博联拥有全球领先的医药批发分销配送网络，长期来看，双方合作有望从零售板块延伸至流通板块，从而提高国药一致整体的盈利能力。 资本实力强化与外延式扩张加速： 增资将显著增强国大药房的资金实力，有望加速其在零售药店领域的并购整合步伐，进一步释放连锁化经营和规模优势，带动零售业务盈利能力的快速增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化带来的风险；DTP（直接面向患者）业务增速可能不及预期的风险；资产重组完成后，整合与管理效果可能不及预期的风险；以及国大药房未来业绩表现可能不及预期的风险。 投资建议 本报告维持对国药一致未来六个月的“谨慎增持”评级。在暂不考虑国大药房引入战略投资者对公司业绩影响的前提下，预计公司2017年和2018年每股收益（EPS）分别为2.82元和3.28元。以2017年11月30日收盘价60.07元计算，动态市盈率（PE）分别为21.28倍和18.34倍，低于同类型可比上市公司25.61倍的市盈率中位值。报告认为，引入沃博联不仅增强了国大药房的资本实力，有助于加速零售业务的外延式扩张，更重要的是，战略投资者的高持股比例将对其经营管理产生积极影响，通过引入先进管理理念和丰富商品品类，有望显著改善国大药房的经营效率并提升净利率水平。 数据预测与估值 报告提供了国药一致2016年实际数据及2017年至2019年的预测数据，涵盖了营业收入、年增长率、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）和市盈率（PER）等关键财务指标。数据显示，公司预计在2017年实现稳健增长，并在2018年和2019年保持较好的增长势头。 附表 报告附带了详细的财务报表及分析，包括： 损益简表及预测： 提供了营业收入、营业成本、各项费用、利润总额及归属母公司净利润等历史及预测数据。 资产负债表： 详细列示了货币资金、存货、应收账款、固定资产、短期借款、应付账款、股东权益等资产、负债和所有者权益项目。 现金流量表： 呈现了经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量净额。 财务比率分析： 包含了总收入增长率、毛利率、净利润率、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）和市净率（PB）等一系列关键财务比率，为投资者提供了全面的财务健康状况和盈利能力评估。 总结 本报告深入分析了国药一致全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者的重大事项。此次合作预计将为国大药房带来显著的资本注入，并借助沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验、先进管理理念及多元品牌资源，全面提升国大药房的经营效率、产品结构和盈利能力。尽管存在行业政策变化、DTP业务增速不及预期等风险，但鉴于公司估值低于行业平均水平以及战略合作带来的长期利好，报告维持“谨慎增持”评级，看好国药一致未来在医药零售领域的持续增长潜力。

中心思想 一致行动人增持彰显管理层信心，化学发光产品驱动业绩高增长 公司一致行动人于2017年5月至11月累计增持418.26万股（占总股本0.75%），增持均价约24.69元，体现对公司未来发展的强烈信心。 2017年前三季度营业收入同比增长29.56%至13.56亿元，归母净利润同比增长21.37%至2.98亿元，扣非净利润增速达30.52%，业绩保持快速增长。 化学发光产品是核心增长引擎，上半年试剂收入同比增长67.37%，新获批的i3000全自动化学发光分析仪有望延续高增长，未来3-5年自产产品将是主要增长点。 基于公司IVD龙头地位、化学发光领先布局及全国销售渠道完善，分析师维持“谨慎增持”评级，预计17/18年EPS为0.71/0.91元，PE低于行业中值。 公司估值低于行业中枢，具备安全边际 以11月8日收盘价25.97元计算，2017-2018年动态PE分别为36.35倍和28.54倍，显著低于医疗器械行业同期预测市盈率中值（48.78倍和37.41倍）。 公司毛利率53.15%（同比略降1.44个百分点），期间费用率22.99%（同比下降2.90个百分点），费用控制良好，盈利能力稳健。 主要内容 事项：一致行动人完成增持计划公告 2017年5月5日至11月7日，一致行动人通过二级市场集中竞价累计增持4,182,621股（占总股本0.75%），增持金额约1.03亿元，均价24.69元。 增持后一致行动人合计持股221,204,631股（占总股本39.64%），实际控制人及控股股东未发生变动。 事项点评 一致行动人完成增持彰显信心 增持计划的完成直接传达管理层对公司未来发展的坚定信心。 前三季度业绩保持快速增长 2017前三季度收入13.56亿元（+29.56%），归母净利润2.98亿元（+21.37%），扣非净利润2.87亿元（+30.52%）。 毛利率53.15%（同比-1.44pp），主要因代理产品毛利率较低；期间费用率22.99%（同比-2.90pp），费用控制良好。 化学发光新仪器获批，高增长可延续 自产产品持续增长，尤其化学发光试剂上半年收入同比增67.37%，全年有望维持60%高增长。 9月i3000全自动化学发光免疫分析仪获注册证，测试速度300测试/小时，可模块化组合、流水线联接，提升竞争力。 未来3-5年，化学发光产品及新增自产产品将是业务主要增长点。 风险提示 行业竞争风险、研发风险、化学发光进度低于预期、整合风险。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2017-2019年归母净利润分别为3.99亿、5.08亿、6.41亿元，对应EPS为0.71、0.91、1.15元。 以25.97元收盘价计算，2017-2018年PE为36.35倍、28.54倍，低于医疗器械行业预测中值（48.78倍、37.41倍）。 公司为国内IVD龙头，产品线齐全，化学发光领先，渠道布局完善，业绩稳步增长，维持“谨慎增持”评级。 数据预测与估值（财务表格摘要） 营业收入：2016A 14.89亿元 → 2017E 19.90亿元 → 2018E 25.57亿元 → 2019E 31.64亿元，三年复合增长率约28.6%。 归母净利润：2016A 3.12亿元 → 2017E 3.99亿元 → 2018E 5.08亿元 → 2019E 6.41亿元，三年复合增长率约27.1%。 毛利率：2016A 54.10% → 2019E 52.42%，略有下降；ROE从13.91%提升至18.09%。 资产负债率维持低位（2019E 4.75%），流动比率和速动比率健康。 总结 核心结论：化学发光放量叠加渠道扩张，公司进入业绩释放期 公司一致行动人完成增持，向市场传递了积极的信心信号，同时也为股价提供了底部支撑（增持均价24.69元接近当前股价）。 前三季度业绩符合预期，扣非净利润增速超30%，显示出主业增长动力强劲；费用率下降进一步优化盈利结构。 化学发光产品是公司最核心的增长极，i3000新仪器获批有望打开新的市场空间，未来3-5年自产产品占比将持续提升，带动整体毛利率改善。 当前估值处于行业较低水平，结合业绩增速（预计未来三年净利润复合增速约27%），PEG小于1，具备较好的投资性价比。 风险方面需关注行业竞争加剧、研发进展不及预期以及渠道整合风险，但公司作为IVD龙头，护城河较为稳固。 投资建议 维持“谨慎增持”评级，看好公司化学发光产品的长期增长逻辑以及全国渠道布局带来的协同效应，建议投资者在回调时积极关注。

中心思想 业绩稳健与增长潜力 华大基因2017年三季报显示业绩稳健增长，生育健康业务持续增长，肿瘤检测等新领域有望打开新的增长空间。 龙头优势与未来展望 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面优势明显，未来发展前景广阔，因此给予“谨慎增持”评级。 主要内容 公司动态事项 10月27日，华大基因发布2017年三季报。 事项点评 三季报业绩保持稳定增长 2017年前三季度，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长15.07%；实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比增长21.52%。销售毛利率为59.38%，期间费用率控制良好。 生育健康业务持续增长，肿瘤检测等有望打开新空间 生育健康业务是公司最主要的业务，近年来实现了快速的发展，今年仍有望保持较快增速。公司在复杂疾病、药物研发等领域积极布局，尤其是肿瘤检测领域，未来发展空间巨大，这些都将成为公司新的利润增长点。 作为国内基因测序龙头企业，研发优势和渠道优势明显 公司拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台等技术体系及资源库，以强大的平台实力为大众提供服务。公司拥有自主生产的基因测序仪器及配套试剂，可有效控制成本。公司渠道优势明显，在中国内地、亚太、欧洲及美洲均设有分支机构，并有多个业务中心和代表处。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：市场竞争风险；研发风险；政策风险。 投资建议 未来六个月，给予“谨慎增持”评级。预计公司17、18年实现EPS为1.02、1.25元，以10月26日收盘价161.03元计算，动态PE分别为159倍和129倍。 总结 业绩增长与未来潜力 华大基因2017年三季报业绩稳健增长，生育健康业务持续发展，同时在肿瘤检测等领域积极布局，具有较大的增长潜力。 龙头优势与投资评级 作为国内基因测序龙头企业，华大基因在研发和渠道方面具备显著优势，综合考虑其发展前景，报告给予“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场整合与份额扩张：** 嘉事堂作为北京地区的大型医药商业公司，有望受益于阳光采购政策带来的行业整合，扩大市场占有率，做大做强北京市场。 * **区域拓展与器械布局：** 公司持续拓展北京以外区域业务，通过与四川投促局签订战略合作协议和收购成都蓉锦，西南地区有望成为新的增长点。同时，通过收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，进一步完善医疗器械业务的全国布局，强化销售网络并丰富产品品类。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * **三季报点评：** 公司发布三季报，前三季度营业收入同比增长29.02%，净利润同比增长17.76%。 ## 收入增速逐季小幅提升，借阳光采购为契机做大做强北京市场 * **收入增长分析：** 公司前三季度营业收入增速逐季小幅提升，受益于北京阳光采购带动的药品流通企业整合，市场占有率有望进一步提升。同时，公司积极拓展外埠区域业务，将西南区域培育成重要增长点。 * **GPO业务：** 前三季度与首钢总公司的实际销售收入与上年同期持平，达4.82亿元。 ## 利润增速低于收入增速，主要受毛利率水平下降拖累 * **利润与毛利率分析：** 前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长17.76%，但Q3扣非归母净利润同比增速低于同期营业收入增速，主要原因是销售毛利率同比下降。受北京阳光采购影响，公司产品结构调整导致整体毛利率水平下降。 * **费用率分析：** 前三季度期间费用率同比下降0.82个百分点，主要是销售费用率下降。 ## 收购浙江同瀚、浙江商漾各51%股权，完善器械全国布局 * **收购标的介绍：** 公司拟收购浙江同瀚51%股权、浙江商漾51%股权，两家公司在浙江省的急诊生化、免疫市场和女性子宫颈癌筛查市场占有核心主导地位。 * **收购意义：** 有利于完善公司医疗器械业务的全国布局，强化与优质供应商之间的合作深度，丰富商品品类的同时增厚公司业绩。 ## 风险提示 * **主要风险：** 北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **投资逻辑：** 公司是北京地区的大型医药商业公司，受益于阳光采购和行业整合，有望扩大市场占有率。同时，公司积极拓展北京以外区域业务，完善医疗器械业务的全国布局。 # 总结 本报告分析了嘉事堂的三季报，指出公司收入增速逐季提升，但利润增速受毛利率下降拖累。公司通过收购完善器械业务布局，并积极拓展外埠区域业务。维持“谨慎增持”评级，认为公司有望受益于行业整合和区域拓展，但需关注市场竞争、政策变化和业务拓展等风险。

中心思想 医用高值耗材领域的领先地位与增长潜力 大博医疗作为我国医用高值耗材领域，特别是骨科植入类耗材的领先供应商之一，凭借其完善的产品线、强大的研发能力和广泛的营销网络，在创伤、脊柱及神经外科等细分市场占据重要地位。公司通过持续创新和市场拓展，展现出稳健的盈利能力和显著的增长潜力。 稳健的财务表现与合理的估值区间 公司历史财务数据显示营收和净利润持续增长，综合毛利率保持在较高水平。在行业整体增长的背景下，公司通过募集资金投资项目进一步扩大产能、加强研发并优化营销网络，为未来的可持续发展奠定基础。基于对公司业务结构和市场竞争力的分析，报告给出了专业的估值区间，反映了其作为新股的投资价值。 主要内容 一、行业背景分析 1.1 公司所处行业及其简况 核心业务与产品线： 大博医疗成立于2004年，专注于医用高值耗材的研发、生产与销售，主要产品涵盖骨科创伤类、脊柱类及神经外科类植入耗材。公司拥有51项三类、16项二类、91项一类医疗器械注册证，以及78项专利，产品线覆盖广泛，是国内骨科植入类耗材领域产品线最完善的供应商之一。 未来发展战略： 公司计划在现有骨科产品（如人工关节、运动医学）基础上，拓展颅颌面外科、普外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域。 市场网络与国际化： 公司在国内30多个省市建立了销售办事机构，与3,000多家医院和500余家经销商建立了合作关系。产品远销澳大利亚、瑞士、俄罗斯等20多个国家和地区，在出口市场具有先发竞争优势。 1.2 行业增长前景展望 骨科植入耗材市场结构： 我国骨科植入类医用耗材市场主要分为创伤类、脊柱类和关节类。2015年，创伤类产品以31.12%的市场份额占据最大比重，但随着居民消费能力提升、医保制度完善及临床医生水平提高，脊柱类和关节类耗材的市场份额预计将进一步提高。 细分市场增长数据： 创伤类： 2010-2015年销售收入从24亿元增至51亿元，复合增长率16.41%。预计2020年市场销售额将达80-110亿元，合理增长值为96亿元，五年复合增长率13.37%。 脊柱类： 2010-2015年销售收入从20亿元增至47亿元，复合增长率18.57%。预计2020年市场销售额将达75-108亿元，合理增长值为102亿元，五年复合增长率16.75%。 神经外科类： 2010-2015年销售收入从13亿元增至26亿元，复合增长率14.01%。预计2020年市场销售额将达37-49亿元，合理增长值为45亿元，五年复合增长率12.00%。 1.3 行业竞争格局与公司市场地位 市场份额： 根据CFDA数据，2015年大博医疗在创伤类植入耗材市场份额为4.62%，位列第四，是前四名中唯一的国内企业；在脊柱类植入耗材市场份额为1.61%，位列第六。 主要竞争对手： 包括强生公司（Synthes）、史赛克（Stryker）及旗下创生医疗、美敦力（Medtronic）及旗下康辉医疗等国际巨头，以及山东威高骨科、天津正天、江苏艾迪尔等国内企业。 1.4 公司的竞争优势 公司具备研发优势、质量优势、营销渠道优势和产品结构优势。 二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司前身成立于2004年，2015年整体变更为股份公司。实际控制人为林志雄、林志军兄弟，合计控制公司100%的股份。 2.2 公司主营业务突出、收入和利润持续增长 营收增长： 2014-2016年营业收入分别为2.99亿元、3.92亿元、4.63亿元，2015年和2016年主营业务收入分别增长31.26%和17.32%。创伤和脊柱类植入耗材合计占主营业务收入的85%以上。 净利润增长： 2014-2016年归母净利润分别为1.39亿元、1.89亿元、2.19亿元，2015年和2016年分别增长35.33%和16.35%。 2.3 综合毛利率保持稳定 2014-2016年及2017年上半年，公司综合毛利率分别为80.08%、81.02%、81.83%和82.58%，保持在较高且稳定的水平。 2.4 募集资金投向 公司拟募集资金净额4.26亿元，主要用于： 创伤脊柱骨科耗材扩产项目（1.8亿元）：扩大产能，开发关节类产品。 关节假体投产项目（0.6亿元）：丰富产品线，提升市场占有率。 研发中心建设项目（0.9亿元）：提升技术实力，加强新产品开发。 营销网络建设项目（0.96亿元）：完善营销和物流网络，消化新增产能。 三、财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 期间费用率： 2014-2016年期间费用占营业收入比例分别为23.99%、26.61%和27.35%，费用率较为稳定。 资产周转： 应收账款周转率良好（2014-2016年分别为9.39、7.87和7.75），显示公司产品竞争力强，回款情况较好。存货周转率有所下降（0.81降至0.60），主要因产品类型规格多，需备货以满足客户需求。 3.2 盈利预测及主要假设 基于主营业务稳定发展、毛利率和费用率保持稳定、募投项目进展顺利等假设，预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.32%、27.31%和22.82%，稀释后每股收益分别为0.69元、0.88元和1.08元。 四、风险因素 4.1 产品降价风险 若未来医用高值耗材采用统一平台采购，或市场竞争加剧导致产品销售价格下调，可能对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。 4.2 医疗纠纷风险 公司产品用于外科手术，若因产品使用问题导致医疗纠纷，即使责任归属未明确，公司仍可能面临诉讼、赔偿或负面报道，损害市场声誉和经营业绩。 五、估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析 同行业可比上市公司2017年、2018年平均动态市盈率分别为43.99倍、29.26倍。申万医疗器械行业2017年、2018年动态市盈率中值分别为46.05倍、34.93倍。 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 公司计划发行股份不超过4,010万股，对应每股发行价为11.56元。 考虑到公司业务结构及市场竞争状况，报告认为给予公司2017年每股收益40倍市盈率较为合理。以此为中枢，正负20%的合理估值区间为25.18-30.22元/股，相对于2016年静态市盈率（发行后摊薄）为45.93-55.12倍。 总结 大博医疗作为中国医用高值耗材领域的佼佼者，尤其在骨科植入耗材市场拥有完善的产品线和显著的市场地位。公司在创伤、脊柱及神经外科等细分市场展现出强劲的增长势头，并计划通过募集资金进一步扩大产能、强化研发和优化营销网络，以巩固其竞争优势并拓展新的业务领域。尽管面临产品降价和医疗纠纷等潜在风险，但公司过往稳健的财务表现、持续增长的营收和利润以及高且稳定的毛利率，共同支撑了其良好的盈利能力和成长潜力。综合考虑行业前景和可比公司估值，报告给出了25.18-30.22元的合理估值区间，体现了公司作为新股的投资价值。