华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　公司2023年10月28日发布2023年三季报。 　　三季度，实现营业收入54.62亿元（+47.23%），归母净利润5.25亿元（+1.20%），扣非归母净利润4.76亿元（+5.56%）。 　　前三季度，实现营业收入186.08亿元（+53.65%），归母净利润24.03亿元（+23.06%），扣非归母净利润23.04亿元（+29.21%），经营性现金流净额30.50亿元（+51.16%）。 　　投资要点: 　　CHC健康消费品业务实现较快增长 　　品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。999感冒药品牌力、产品力持续增强，消费者/患者对999感冒灵认知度进一步提升，带动其他细分品类产品如抗病毒口服液、强力枇杷露等快速增长。昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。 　　处方药业务消化政策影响，国药业务前三季度整体稳定 　　消化限抗限辅、集采、配方颗粒国标切换等政策因素带来的波动，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体保持了平稳态势；国药业务三季度由于主动调整渠道管理，配方颗粒表现不佳，对当季表现有一定影响，对全年业务表现影响相对较小。在饮片业务增长带动下，国药业务前三季度基本保持稳定。 　　推进昆药融合，业务聚焦发展 　　推进昆药百年融合计划，在商业渠道、业务模式、管理模式等方面融合深度推进。昆药业务将聚焦三七产业链和昆中药系列的精品国药业务，公司对其渠道赋能，有望在老龄化赛道实现长期发展。 　　持续加强研发投入，重点研究项目进度较好 　　截至Q3，公司1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201于2023年7月正式获批《药物临床试验批准通知书》；用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已完成II期临床研究全部受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒？）针对胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究正在进行中。目前在研经典名方30余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。昆药集团自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，强大的品种品牌并购能力下，有望持续夯实OTC业务行业地位，实现持续增长；处方药专科业务逐步消化政策影响，实现稳步回升；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于基本面研究以及公司新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2023/2024/2025年营业收入分别为278.98亿元/316.01亿元/353.46亿元（调整前为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元），对应归母净利润为29.91亿元/34.32亿元/39.37亿元（调整前为28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元），对应EPS3.03元/股、3.47元/股、3.98元/股，对应PE为14.68/12.79/11.15（对应2023年10月30日收盘价44.42元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，处方药专科业务逐步消化政策影响，配方颗粒业务具备先发优势，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　康缘药业(600557) 　　报告关键要素: 　　公司10月26日发布三季报。 　　第三季度，公司实现营收9.53亿元（-8.31%），归母净利润0.74亿元（+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（-10.47%）； 　　前三季度，公司实现营收34.96亿元（+11.86%），归母净利润3.50亿元（+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（+20.54%），经营性现金流净额7.74亿元（+26.32%）。 　　投资要点: 　　大单品热毒宁注射液Q3高增长 　　注射剂前三季度实现收入15.89亿元（+48.70%），Q3实现收入4.31亿元（+36.26%），主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额。 　　金振口服液和多个二线品种Q3承压 　　口服液前三季度实现收入5.41亿元（-24.33%），Q3实现收入1.18亿元（-57.92%），主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊剂Q3业绩同比基本持平；片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂Q3同比分别为-14.62%、-7.79%、-30.64%、-40.77%，前三季度同比分别为-1.93%、57.41%、-10.30%、-18.45%。三季度学术推广受影响，多个剂型业绩承压。 　　在研管线持续丰富 　　公司前三季度研发费用投入5.10亿元，研发费用率为14.59%（同比增加0.60个百分点）。Q3在研管线更新：1、2023年8月，KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。KYS202002A是由公司开发的一种全人源抗CD38单克隆抗体，公司拥有该新药独立完整的知识产权。该新药前期已在中国、美国获得复发和难治性多发性骨髓瘤适应症临床研究许可，本次新增获得了成人系统性红斑狼疮临床研究许可。2）2023年9月以来，公司分别收到了乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 　　前三季度各剂型毛利率全面提高 　　公司收入占比靠前几类剂型Q3毛利率均有提升，注射液/胶囊/口服液/片丸剂分别提升0.21、10.04、2.00、8.96个百分点，颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂分别下降4.78、0.43、1.70个百分点；从前三季度数据看，所有剂型毛利率均实现不同程度的提高。整体来看，前三季度实现毛利率73.88%，同比提高2.89个百分点。 　　公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为42.43%（同比增加1.32个百分点）、4.28%（同比增加0.37个百分点）、-0.44%（同比减少0.27个百分点）；前三季度经营活动产生的现金流量净额7.74亿元，同比增长26.32%。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，考虑到医疗反腐影响院内市场学术推广等活动，调整盈利预测，2023/2024/2025年营业收入分别为47.77亿元/55.52亿元/64.84亿元（调整前为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元），对应归母净利润为5.39亿元/6.45亿元/7.68亿元（调整前为5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元），对应EPS0.92元/股、1.10元/股、1.31元/股，对应PE为17.25/14.40/12.09（对应2023年10月26日收盘价15.89元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

　　达仁堂(600329) 　　报告关键要素: 　　2021 年 3 月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 　　投资要点: 　　 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 　　公司历经百年传承，旗下拥有 4 家中华老字号品牌，5 个国家级非遗项目，6 个中国驰名商标、5 家核心生产企业，中药品种资源丰厚。从品种数量看，截至 2023 年上半年，公司拥有 22 种剂型，共 599 个药品批准文号，其中 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有 122 个独家品种外，竞争格局为全国 2 家、全国 3 家、全国 4 家、全国 5 家的品种数量分别为 55 个、33 个、22 个和 17 个。从医保和基药品种看，公司 122 个独家品种 2022 年进入医保目录的有 16 个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等 13 个科别。2022 年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 　　混改带来公司内部新活力 　　管理层方面，2021 年 12 月和 2022 年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司 2023 年上半年扩充团队 200 余人，岗位向一线岗位倾斜； 　　降本增效方面，公司 2022 年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建 GAP 基地建设，运营效率提升； 　　品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个品种体量规划，包括速效救心丸 20 亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸 5到 10 亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊 3 到 5 亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增长等，彰显公司发展信心。 　　速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 　　行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降 15%和 9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 　　多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 　　公司重点监控的 13 个大品种 2023 年上半年销售额同比增长 24%，在工业收入中占比达 75%，大品种战略效果明显。 　　1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020 年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司 2020 年撤网重新定位，2023 年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 　　2）调整销售政策，持续增长可期。公司 2022 年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 　　3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 　　4） 随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。 “三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于 5 家双天然品种之一，3 家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 　　盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计 2023/2024/2025 年收入为 93.80 亿元/107.02 亿元/122.51 亿元，对应归母净利润 10.57 亿元/12.99 亿元/15.98 亿元，对 应 EPS1.37 元 / 股 、 1.69 元 / 股 、 2.07 元 / 股 ， 对 应 PE 为22.24/18.10/14.71（对应 2023 年 10 月 19 日收盘价 30.52 元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　2023 年 10 月 16 日公司发布三季报。 　　公司前三季度实现营收 76.00 亿元（+14.88%）、归母净利润 24.05 亿元（+17.16%）、扣非归母净利润 24.41 亿元（+18.39%）, 经营活动产生的现金流量净额 23.80 亿元（-61.44%）； 　　2023Q3，公司实现营收 25.55 亿元（+16.48%）、归母净利润 8.64 亿元（+17.03%）、扣非归母净利润 8.64 亿元（+ 15.89%）。投资要点: 　　肝病用药稳健增长，心脑血管用药低基数下表现亮眼 　　肝病用药 2023Q3 实现 13.11 亿收入（+30.74%），前三季度实现 35.62亿收入（+19.84%），主要是核心单品片仔癀收入增长所致； 　　心脑血管用药 2023Q3 实现收入 0.45 亿元（+302.39%），前三季度实现2.40 亿元收入（+79.34%），主要是核心单品安宫牛黄丸低基数下高增长所致； 　　医药工业 2023Q3 合计实现 13.74 亿收入，同比增长 33.46%， 2023 年前三季度实现 38.52 亿收入，同比增长 22.51%。 　　化妆品业务 2023Q3 体量超过上半年一半,同比下滑幅度放缓 　　因为公司化妆品业务分拆上市，业务梳理等原因，化妆品业务 2021 年以来收入持续下滑， 2022 年和 2023H1 分别下滑 24.61%和 21.91%。 2023年前三年季度实现收入 4.31 亿元（-6.53%），同比下滑幅度较之前明显放缓；环比看，2023 年前两个季度实现收入 2.73 亿元，2023Q3 实现收入 1.58 亿元，达到 2023 年上半年收入体量的 57.77%。 　　上游成本增加,毛利率同比继续下滑，Q3 环比表现向好 　　肝病用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 78.19%（减少 2.15 个百分点）和 79.01%（减少 1.03 个百分点）；心脑血管用药 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 40%（减少 7.52个百分点）和 39.34%（减少 6.89 个百分点）； 　　化妆品 2023 前三季度和 2023Q3 毛利率分别为 63.15%（增加 1.47 个百分点）和 62.97%。可以看出， 　　同比维度，肝病用药和心脑血管用药毛利率依旧受成本提升影响有所下滑，医药工业 2023 年前三季度和 2023Q3 毛利率分别合计减少 3.11 个百分点和 1.92 个百分点； 　　环比维度，肝病用药 Q3 毛利率高于前三季度平均水平，心脑血管用药Q3 毛利率较前三季度水平基本持平。医药工业 2023Q3 毛利率水平比前三季度平均水平高出 1.81 个百分点。我们认为主要是因为公司核心产品片仔癀具备较强提价权，对抗成本增长能力较强；以及公司新上市产品安宫牛黄丸具备品牌、原材料等多方面优势。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计 2023/2024/2025 年收入为 105.42 亿元/124.50 亿元/146.49 亿元，对应归母净利润 31.38 亿元/37.28 亿元/43.50 亿元，对应 EPS5.20 元/股、6.18 元/股、7.21 元/股，对应 PE为 48.32/40.67/34.85（对应 2023 年 10 月 17 日收盘价 251.29 元），维持“买入”评级。 　　风险因素： 　　原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力； 　　研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、 　　风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存多个品牌，公司产品上市时间较晚

　　华熙生物(688363) 　　报告关键要素: 　　公司发布2023年半年度报告。2022年，公司实现营收30.76亿元(同比+4.77%)，归母净利润4.25亿元(同比-10.27%)。 　　投资要点: 　　上半年收入小幅增长，利润下滑。2023H1，公司实现营收30.76亿元(同比+4.77%)，归母净利润4.25亿元(同比-10.27%)。其中，Q2实现营收/归母净利润同比+5.35%/-18.05%。 　　原料业务：医药级和化妆品级原料快速增长，未来将持续优化业务组合。2023H1，原料业务实现收入5.67亿元（同比+23.20%），收入同比快速增长，主要受益于医药级和化妆品级原料增长，毛利率为65.65%。未来，公司的原料业务板块将持续努力打造全球领先生物活性物质与解决方案平台，优化业务组合。其中，医药级原料将在国内市场加快医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目落地；化妆品级原料将重点关注标杆客户维护，并不断拓展国际客户及新应用领域；食品级原料将持续强化市场推广，提升产品力。 　　医疗终端业务：疫后诊疗复苏拉动医美业务收入高增，医药业务多领域持续推进。2023H1，医疗终端业务实现收入4.89亿元（同比+63.11%），占主营业务收入比例为15.90%，毛利率为82.30%。医美业务方面，受益于疫后诊疗复苏，皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元（同比+56.76%）。医药板块方面，受益于八省二区、安徽省、广东联盟带量采购的落地执行，骨科注射液产品“海力达”实现收入9666万元（同比+40.04%）。此外，公司继续深耕骨科、眼科等市场，积极推进PRP多领域应用的学术推广以及眼科产品“海视健”在重点省份的挂网销售，上半年PRP销售收入增长显著，眼科销售收入持续向好。 　　功能性护肤品业务：四大品牌收入下滑，将继续提升大单品占比。 　　2023H1，功效性护肤品业务实现收入19.66亿元（同比-7.56%），占公司主营业务收入比例为63.92%，毛利率同比-4.25个pct至74.49%。2023H1，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活收入分别同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%。受消费疲软、竞争加剧、公司内部组织结构和运营管理升级、主动调整业务等因素的影响，销售收入下滑。未来公司将坚持提升大单品级大单品系列占比，优化渠道结构，提升自有渠道占比，聚焦核心用户心智占领等。 　　功能性食品业务：重新回归大单品策略，加强线下渠道布局。2023H1，功能性食品业务实现收入3291.33万元。产品方面，“水肌泉”聚焦玻尿酸饮用水；“黑零”聚焦头部大单品，持续做好用户运营；“休想角落”继续深耕GABA助眠场景。渠道方面，加强线下渠道布局力度，入驻线下超市、智能零售终端、企业线下团购等，加强消费者对品牌及产品的认知。 　　毛利率与净利率下滑，期间费用率控制良好。2023H1，公司毛利率为73.80%(同比-3.63个pct)，净利率为13.71%（同比-2.20个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%（分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34个pct）。 　　盈利预测与投资建议：基于2023年上半年业绩及经营战略，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为2.00/2.41/2.87元/股（调整前为2.62/3.36/4.22元/股），对应2023年9月4日收盘价的PE分别为47/39/33倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　8月25日，公司发布2023年半年度报告。报告显示，公司2023H1实现营业收入10.59亿元（YoY+29.64%），实现归母净利润1.31亿元（YoY+11.63%）。其中，2023Q2实现营业收入5.83亿元（YoY+34.10%），实现归母净利润0.52亿元（YoY+0.82%）。 　　投资要点: 　　持续加强渠道建设，线上渠道转型阶段性成效显著。公司线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比79.78%，同比增长58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长119.53%。其中，丸美品牌抖音快手营收同比高速增长129.51%，天猫旗舰店营收同比增长28.33%。公司线下渠道实现营业收入2.14亿元，同比下降24.62%，主要系美妆行业线下消费恢复不稳固，同时叠加线上影响，线下零售恢复不及预期。 　　毛利率略有提升，销售费用率有所增加。2023H1/2023Q2公司毛利率分别为70.12%/71.31%，同比+0.91/-0.1pcts，上半年毛利率提升主要系公司持续优化产品结构并保持成本管控；2023H1/2023Q2公司净利率分别为12.4%/9.01%，同比-1.51/-2.39pcts。2023H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别48.48%/4.47%/2.74%，同比+4.38pcts/-1.86pcts/-0.28pcts。2023Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为53.36%/4.56%/2.68%，同比+3.43pcts/-1.66pcts/+0.04pcts。销售费用率增加主要系公司处于线上转型成效固化关键期需要持续保持投入加之线上竞争激烈流量成本高涨所致，管理费用率下降主要系公司积极推进降本提效，在保持收入增长同时较好的控制了管理费用。 　　坚持大单品策略,彩妆恋火持续发力。公司以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透PL恋火高质极简底妆心智，TOP3单品整体占比提升58.71%。第二品牌PL恋火实现收入3.07亿，同比高速增长211.42%。618期间，PL恋火线上销售同比增长327%，其中天猫增长超2倍，抖音、快手增长超4倍，获天猫粉底液类目TOP9、抖音618美妆/香水品类预售榜单TOP10、快手国货美妆GMV榜单TOP4。在线上高质量发展的同时，恋火积极拓展线下渠道，已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等零售连锁渠道近2000家门店。 　　注重研发投入，持续布局国际技术领域。2023H1公司与北京大学医学部、广州质检院、中国中医科学院医学实验中心、广东省皮肤病医院、粤港澳大湾区国家纳米科技创新研究院等学研机构开展了17个产学研医检合作项目。此外，2023H1公司新增申请专利23项，其中发明专利19项；新增获得专利授权27项，其中发明专利24项（含国际专利3项）。截止2023年6月底公司累计申请各项专利457项，其中发明专利349项（含国际专利39项）；累计获得授权专利241项，其中发明专利161项（含国际专利31项）。 　　盈利预测与投资建议：消费复苏趋势不改，公司渠道建设和产品结构不断完善，恋火品牌持续发力，有望实现市场规模扩张。由于公司费用投放加大，利润略有承压，根据最新数据下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为2.79/3.54/4.12亿元（更新前2023-2025年归母净利润为2.93/3.71/4.33亿元），同比增长60%/27%/16%，对应EPS为0.70/0.88/1.03元/股,8月28日股价对应PE为38/30/26倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　2023 年 8 月 18 日公司发布 2023 年半年报。2023H1,公司实现营业收入50.45 亿元（+ 14.08%），归母净利润 15.41 亿元（+ 17.23%），扣非归母净利润 15.77 亿元（+ 19.80%），经营活动产生的现金流量净额 13.69亿元（-74.49%）。 　　投资要点: 　　肝病用药实现收入 22.51 亿元，同比增长 14.29%。公司肝病用药收入主要由片仔癀锭剂&胶囊剂贡献，2023 年 5 月公司公告片仔癀国内供应价格上调约 170 元/粒，海外市场供应价格相应上调约 35美元/粒。我们首次覆盖报告中通过分析历史提价对销量影响发现，全渠道（包括各直营，经销渠道）均价年复合增速 5%不影响销量两位数复合增长。在公司对片仔癀合理提价下，我们预期片仔癀有望实现量价齐升，推动公司业绩增长。 　　心脑血管用药实现收入 1.96 亿元，同比增长 59.26%。公司心脑血管产品主要为安宫牛黄丸等，受益于心脑血管行业赛道优势、公司原材料壁垒以及品牌拉动等驱动力，公司安宫牛黄丸市场潜力大，有望成为公司新的增长引擎。 　　化妆品业务实现收入 2.73 亿元，同比增长-21.91%。2020 年，公司启动控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司的分拆上市项目，2022 年 5 月完成销售业务端的转移，实现研发和销售的业务独立，2023 年上半年正在梳理 IPO 尽职调查问题，推进股份制改造流程。受到子公司分拆上市进展的影响，化妆品业务业绩有所承压。 　　提价有望拉动毛利率，费用端优化。1）毛利率：2023H1,公司毛利率为 47.08%（同比下降 0.6pct），肝病用药毛利率为 77.71%（同比下降 2.78pct），心脑血管用药毛利率为 40.15%（同比下降 7.48pct），主要是因为公司核心大单品片仔癀和安宫牛黄丸上游原材料为稀缺中药材，原材料价格上涨带来成本端压力增加。但公司积极储备原材料，同时具备终端提价权，未来有望逐步减弱成本端压力。 2）费用端： 2023H1,公司销售费用率为 4.84% （同比下降 1.48pct），主要是“促销、业务宣传及广告费”减少所致；管理费用率为 3.27（同比下降 0.32 pct），财务费用率为-0.27%，三项费用率合计为7.84%（同比下降 1.80%pct）。研发费用率为 2.30%（同比下降0.19pct）。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025 年收入为 109.41 亿元/124.22 亿元/148.09 亿元，对应归母净利润 34.01 亿元/37.90 亿元/45.03 亿元，对应 EPS5.64 元/股、6.28 元/股、7.46 元/股，对应 PE 为 50.19/45.03/37.91（对应2023 年 8 月 18 日收盘价 282.9 元），维持“买入”评级。 　　风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。 　　投资要点: 　　片仔癀锭剂&胶囊剂稳健增长可期 　　1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算，认为上游原料资源至少可以支撑到2027年； 　　2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入占比随着2015后新增体验馆模式逐步下降，体验馆收入占比随着2021年新增线上直营大药房逐步下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着公司线上直营渠道投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高； 　　3）价格端，公司2007年以来提价11次，我们测算出2016年到2022年全渠道均价（不含税）复合年增速为5.27%，销量复合年增速为18.03%。均价5.27%复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大； 　　4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。 　　片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎 　　1）潜在消费人群持续增长，公司产品渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上市时间较晚，自2020年9月上市以来市场份额持续增长,实体药店端市场份额从2020年0.45%提升至2023年一季度的1.21%（若加上体验馆、国药堂等渠道，市场份额更高），超过了多个其他经营安宫牛黄丸多年的品牌; 　　2）具有原材料优势，公司是市场上生产双天然安宫牛黄丸的6家企业之一，上游原材料天然麝香和天然牛黄均为稀缺性名贵药材，是安宫牛黄丸最大的生产壁垒； 　　3）公司安宫牛黄丸包含两种最具成长性的品规。数据说明单天然和双天然安宫牛黄丸具有相似的成长性，公司产品有望在各自不同消费群体中实现渗透率的提升； 　　4）品牌、渠道和新老产品联动作用。公司老产品片仔癀消费人群和片仔癀牌安宫牛黄丸有重叠部分，尤其是双天然品规，都是对应高净值人群，消费者联动有望推动公司安宫牛黄丸快速放量；公司片仔癀体验馆也有利于提升片仔癀牌安宫牛黄丸的品牌价值。 　　化妆品业务整合梳理后业绩增速有望扭负为正。2022年化妆品公司的管理层做了调整，整个化妆品的终端做了价格体系梳理，有望随着核心产品片仔癀一同提价。公司化妆品产品线比较多，片仔癀和皇后品牌双轮驱动，未来将借助公司的营销平台、研发平台、采购平台及品牌建设推广等优势，进一步强化在化妆品领域的核心竞争力，实现业绩增长。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025年收入为109.41亿元/124.22亿元/148.09亿元，对应归母净利润34.01亿元/37.90亿元/45.03亿元，对应EPS5.64元/股、6.28元/股、7.46元/股，对应PE为50.74/45.53/38.32（对应2023年7月18日收盘价286元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险

　　康缘药业(600557) 　　报告关键要素: 　　公司7月12日发布2023年半年报。报告期内，公司合并报表实现营业收入25.53亿元，同比上升21.74%；归属于上市公司股东的净利润2.76亿元，同比上升30.60%；经营性现金流量净额4.56亿，同比上升21.84%。 　　投资要点: 　　2023H1业绩实现两位数增长，经营性现金流量净额大幅增长。公司2023H1实现营收25.53亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元（+30.60%），经营活动产生的现金流量净额4.56亿（+21.84%）；2022Q2实现营收12.01亿元（+17.88%），归母净利润1.34亿元（+32.77%），经营性现金流量净额5.17亿元（+75.02%）。 　　注射液、颗粒剂&冲剂增长强劲。2023H1，注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂收入增速分别为53.93%、-7.45%、-2.71%、99.56%、5.27%、-0.53%、10.91%。注射液、颗粒剂&冲剂增长强劲，注射液大幅增长主要是热毒宁注射液销售同比增长所致。颗粒剂、冲剂大幅增长主要是杏贝止咳颗粒销售同比增长所致；2023Q2，注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂收入增速分别60.54%、-1.54%、-25.52%、41.08%、0.02%、-7.23%、50.00%。 　　各剂型产品线毛利率实现正增长。2023年上半年公司综合毛利率为75.10%，同比增加3.21个百分点。注射液、胶囊、口服液、颗粒剂&冲剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂毛利率分别为74.80%、67.53%、81.10%、78.78%、72.04%、83.76%、87.39%、分别同比增长3.33、2.36、1.65、12.79、3.50、0.01、3.94个百分点,各剂型产品线毛利率均实现正增长，颗粒剂&冲剂毛利率提升突出。 　　研发费用同比增长28.01%，研发费用率同比增加1.01个百分点，研发硕果累累。作为创新驱动的企业，公司重视研发和成果转化，2023年上半年研发投入3.63亿元（+31.02%），研发费用率为14.24%，同比增加1.01个百分点。中药获得临床试验批准通知书1个（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），Ⅲ期临床研究品种2个（SPPY颗粒、LWDHGTP片）；化药创新药获得临床试验批准通知书2个（KY0135片、KY1702胶囊），推进Ⅱ期临床2个（DC20、KY0467），开展Ⅱ期临床2个（SIPI-2011、WXSH0493片）；化药仿制药获得2个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书1个（KYS202002A注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），获得CDE审评受理1个（KYS202002A注射液系统性红斑狼疮）；同时推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床研究工作。 　　销售费用投入增加，管理效率提升。公司2023年上半年销售费用10.89亿元（+26.32%），销售费用率为42.64%，同比增加1.54个百分点；管理费用率为4.31%，同比减少12.98个百分点；财务费用率为-0.31%，同比减少0.20个百分点。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计2023/2024/2025年收入为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE为24.07/21.25/18.75（对应2023年7月12日收盘价23.44元）。基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

　　行业核心观点： 　　行业回顾：2023 年上半年（2023/1/1-2023/6/21）申万医药生物指数下跌 6.55%，跑输深 300 指数 6.35 个百分点。从申万一级行业横向对比来看，医药生物板块涨幅在 31 个一级子行业中排名 21。从工业数据来看，由于去年受益疫情高基数的影响，今年同比增速下滑。从估值来看，医药各板块估值收敛至低位区间。 　　后疫情时代，医药行业等待新一轮周期。疫情政策转变，部分受益于疫情的医药股将回归主业。政策周期未见底，集采常态化、制度化将持续影响医药产业趋势。无论是药品还是高值耗材集采，都将进一步压缩企业的利润空间，对上市公司来说也将持续压缩估值空间。创新产业阶段性受阻,无论是国内企业的同质化竞争严重，还是出海遭遇专利陷阱，当前国内创新产业正遇低谷。 　　创新药、创新器械：星辰大海，长期布局。从长期来看，创新药和创新器械的市场空间广阔，且国内市场存在国产替代的需求。短期来看，一方面，国内创新企业正积极投身研发，创新药和创新器械的注册数量大增，量变必将带来质变；另一方面，商业补充医疗保险的发展有助于缓解支付端的压力。且下半年海外市场随着美联储加息周期进入尾声，估值压制因素也会减少。创新药创新器械可把握长期布局机会。 　　CXO：等待下一轮景气周期。对于 CXO 行业，我们认为这依旧是一个商业模式较好、成长性较高的好赛道。当前行业在迅速扩张之后进入阶段性调整。行业竞争加剧会导致部分公司承压，但是也会进一步提升行业集中度，增强头部企业的竞争力。CXO 板块的走势需要等待新一轮的创新潮，届时重新整合后的龙头公司将有望迎来新一轮的成长周期。 　　中药：政策鼓励、业绩稳健、估值合理。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。当前板块整体估值从历史分位来看位于适中位置。如果考虑到未来中药产业的发展加速，估值有望进入扩张期。在当前创新药面临较大风险的情况下，不失为一个安全的避风港选择。 　　医疗服务：诊疗秩序恢复。医疗服务和医药消费类公司具有长牛股潜质。这类公司受众不局限于院内患者，因而所属行业通常市场空间广阔。产品和服务不在医保报销范围内，具有自主定价权，整体医疗服务消费市场正处于快速发展阶段。疫情期间，由于防控措施导致就医延后在诊疗秩序恢复正常后将重新释放出来。 　　风险因素：集采政策力度超预期、创新药创新器械研发失败。