中心思想 报告核心观点缺失 本报告的核心观点无法提炼，因为输入文本仅为“市场分析报告”，缺乏具体的市场数据、分析内容或研究结论。因此，无法对市场趋势、竞争格局或未来展望等关键要素进行总结。 无法进行数据驱动的洞察 由于原始输入文本中未包含任何统计数据、市场调研结果或量化分析，本报告无法提供基于数据和统计的专业市场洞察，也无法提炼出任何数据驱动的核心观点。 主要内容 缺乏具体市场分析章节 由于输入文本内容极为有限，未能提供任何一级或二级目录结构，也未包含任何市场分析的具体章节。因此，无法按照报告格式提取并总结市场规模、增长率、消费者行为、竞争者分析或行业挑战等关键信息。 数据与统计信息缺失 输入文本中未包含任何统计数据、市场调研结果或量化分析。这使得无法进行基于数据和统计的专业市场分析，也无法提供任何数据驱动的洞察或趋势预测。因此，无法对市场现状、发展趋势或潜在机遇进行量化描述和分析。 总结 本总结指出，由于原始输入文本仅为“市场分析报告”这一标题，缺乏任何实质性的市场分析内容、数据或结构化信息，因此无法按照要求进行专业的、数据驱动的市场分析总结。报告未能提供任何可供分析的市场洞察、趋势或建议。为生成一份符合要求的市场分析报告总结，需要提供包含详细市场数据、分析章节和结论的完整报告文本。

中心思想 医药市场概览与政策导向 本周医药生物指数上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，但年初至今仍跑输大盘23.61个百分点，行业估值水平为27.53倍。报告核心观点指出，当前医药行业面临政策支持国产替代的重大机遇，特别是财政部发布的《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确了对符合本国产品标准的供应商给予20%价格扣除的政策，这将显著利好头部国产医疗器械企业提升市场份额。 国产替代机遇与投资组合 政策导向明确支持国产医疗设备，为国内相关龙头企业带来增长动力。报告基于此提供了多维度的投资组合建议，包括A股推荐组合、港股组合、稳健组合及科创板组合，旨在把握市场结构性机会。同时，报告也持续关注新药审批上市、研发进展以及二级市场各项交易数据，为投资者提供全面的市场分析和风险提示。 主要内容 1. 投资策略及重点个股 行业表现与估值分析 行情回顾: 本周（12.2-12.6）医药生物指数上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，行业涨跌幅排名第22位。然而，2024年初至今，医药行业累计下跌7.82%，跑输沪深300指数23.61个百分点，行业涨跌幅排名第32位。 估值水平: 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为27.53倍，相对全部A股溢价率为79.9%（环比下降2.1个百分点），相对剔除银行后全部A股溢价率为34.14%（环比下降1.42个百分点），相对沪深300溢价率为130.34%（环比下降2.13个百分点）。 子板块表现: 本周表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨6.2%。年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通（+4.8%）、化学制剂（+3.5%）和原料药（+2.9%）。 政策利好国产器械 国产替代政策: 12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确提出： 采购项目中，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占总成本80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准包括：1）产品在中国境内生产；2）国产组件成本占比需达到规定比例；3）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 政策影响: 该《通知》有利于国产设备进一步提升市场份额，国产化率较低的医疗设备相关龙头企业有望受益。 重点投资组合回顾 推荐组合: 赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。上周该组合整体上涨0.46%，跑输大盘1个百分点，跑输医药指数1.2个百分点。 港股组合: 荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。上周该组合整体下跌2.9%，跑输恒生指数5.2个百分点，跑输恒生医疗保健指数3.3个百分点。 稳健组合: 恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。上周该组合整体上涨0.6%，跑输大盘0.8个百分点，跑输医药指数1个百分点。 科创板组合: 首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。上周该组合整体上涨0.8%，跑输大盘0.6个百分点，跑输医药指数0.8个百分点。 2. 医药行业二级市场表现 市场指数与子板块动态 行业涨跌: 本周医药生物指数上涨1.62%，年初至今下跌7.82%。 个股表现: 本周医药行业A股（包括科创板）有343家股票涨幅为正，136家下跌。 涨幅前十: 灵康药业(+31.91%)、益方生物-U (+28.30%)、盟科药业-U (+17.71%)、皓宸医疗(+17.18%)、前沿生物-U (+15.83%)、誉衡药业(+14.62%)、广生堂(+14.31%)、成都先导(+14.23%)、博腾股份(+13.29%)、莱美药业(+12.13%)。 跌幅前十: *ST吉药（-16.23%)、富祥药业（-15.70%)、浩欧博（-14.76%)、普利制药（-10.99%)、四环生物（-7.82%)、海特生物（-7.31%)、天益医疗（-7.14%)、海思科（-6.50%)、金迪克（-5.76%)、百济神州-U（-5.01%)。 流动性指标: 10月M2同比增长7.5%。短期指标R007加权平均利率近期有所下滑，短期流动性偏紧。 交易与股东活动概览 大宗交易: 本周医药生物行业共有20家公司发生大宗交易，成交总金额为424.67百万元。成交前三名为华厦眼科、艾力斯、罗欣药业，占总成交额的53.25%。 融资融券: 本周融资买入标的前五名分别为药明康德、恒瑞医药、康美药业、迈瑞医疗、爱尔眼科。融券卖出标的前五名分别为恒瑞医药、药明康德、片仔癀、惠泰医疗、迈瑞医疗。 股东大会: 截至12月6日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共72家。 定增进展: 截至12月6日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有39家。 限售股解禁: 截至12月6日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有26家。 股东减持: 本周共有6家医药上市公司股东减持。 股权质押: 截至12月6日，股权质押前10名的公司分别为尔康制药、珍宝岛、海王生物、万邦德、恩威医药、哈药股份、百洋医药、河化股份、老百姓、ST中珠。 3. 最新新闻与政策 新药审批与上市进展 赞邦: 5.1类新药沙芬酰胺片上市申请获批（12月2日）。 默沙东: 注射用亚西瑞来新药上市申请获批（12月2日）。 恒瑞医药: 氟唑帕利胶囊与甲磺酸阿帕替尼片新适应症上市许可申请获批（12月2日）。 盛世泰科: DPP-4抑制剂「森格列汀」获批上市（12月3日）。 悦康药业: 头孢丙烯片（0.25g）通过仿制药质量和疗效一致性评价（12月5日）。 九强生物: 收到胃泌素17检测试剂盒专利证书（12月6日）。 研发创新动态 益方生物: 自主研发的靶向TYK2新型口服选择性抑制剂D-2570完成银屑病II期临床试验，取得积极结果（12月3日）。 Purple Biotech: 创新单抗针对“癌症之王”的2期临床结果积极，疾病控制率可达100%（12月3日）。 辉瑞: 1类新药PF-07934040片临床试验申请获中国国家药监局受理（12月5日）。 通化东宝: 全资子公司东宝紫星完成关键Ia期临床试验并获得总结报告，达到主要终点目标（12月6日）。 微芯生物: 西奥罗尼单药治疗三线及以上小细胞肺癌III期临床试验结果分析完成，决定不再递交该适应症上市申请（12月6日）。 宜明昂科: 阿沐瑞芙普α（IMM0306）针对淋巴瘤临床1期试验数据显示，在25例R/R滤泡性淋巴瘤患者中，总体缓解率(ORR)和完全缓解率(CRR)分别是84.0%和40.0%；2例R/R边缘区淋巴瘤患者ORR为100%（12月6日）。 4. 报告梳理 深度研究与行业洞察 上周研究报告: 发布了《医药行业周报：新版医保目录发布，加大力度支持创新》（2024-12-2）。 核心公司深度报告: 涵盖A股、科创板及港股多家核心医药上市公司，提供详细的业绩分析和投资评级。 精选行业报告: 提供了包括季度投资策略、基金持仓分析、医保国谈专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、血制品批签发数据、ASCO/CSCO会议梳理、AI医疗、医美等多个细分领域的深度报告，为投资者提供全面的行业洞察。 5. 风险提示 医药行业政策风险超预期。 研发进展不及预期风险。 业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体呈现小幅上涨态势，但年初至今仍处于跑输大盘的局面，行业估值水平保持在27.53倍。市场焦点集中于政策层面，财政部发布的《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》为国产医疗器械带来了明确的利好，通过20%的价格扣除机制，有望显著提升头部国产器械的市场份额。 在二级市场表现方面，医疗研发外包子板块表现突出，而医药流通、化学制剂和原料药在年初至今表现领先。个股涨跌分化明显，大宗交易和融资融券活动活跃。同时，新药审批和研发进展持续推进，多款新药获批上市或取得积极临床试验结果，显示出行业在创新方面的活力。尽管市场存在政策超预期、研发不及预期和业绩不及预期等风险，但国产替代政策的明确支持为相关领域带来了结构性投资机遇。

中心思想 后政策时代医药投资新范式 本报告核心观点指出，在“后政策时代”的中国医药市场，投资者应采纳“增量看空间，存量看结构”的全新投资方法论。增量空间主要来源于医保、自费和出海三大支付端，其中医保收入占GDP比重随城镇化率提升而增长，自费市场随居民消费升级而壮大，医药出海则从原料药、制剂向创新药深化。存量市场则需关注医改带来的结构性变化，包括从进口到国产、产品到服务、仿制到创新、辅助到刚需、渠道到产品的转变，这些结构性调整孕育着新的投资机会。 2025年核心投资主线 展望2025年，报告建议关注两大核心投资主线。首先是“高质量创新药出海”，在医药支付压力和产业竞争加剧的背景下，出海成为具有想象力的投资机会，预计未来几年将进入创新药出海的2.0高速成长期。其次是“大批量左侧资产的估值修复”，过去几年受医改和消费预期等多重因素影响，医药板块积累了大量左侧资产，如CRO、消费医疗、药房等，这些资产有望迎来估值修复机会。 主要内容 医药投资困境与破局策略 近年来，中国医药投资面临显著困境。从资本市场看，医药板块连续下跌超过3年，指数最大回撤超过50%。从产业角度，支付压力和需求变化导致企业经营承压，COVID-19带来的周期性需求增加曾掩盖行业深层问题，使得诸多挑战在近两年集中显现。医药产业的特殊性在于其商业模式由政策和市场共同调节，定价与支付方（医保）、决策方（医生）、需求端（患者）、生产端（企业）相互隔离。近年来，医改力度加大，创新药谈判、仿制药及耗材集采导致存量产品降价，传统企业竞争力减弱。本轮医改的深层根源在于结构性老龄化，老龄化在带来需求的同时，也削弱了劳动力和医保筹资能力，导致医保收支不平衡。面对这些困境，报告提出破局之道：适应人口老龄化趋势，从旧的选股框架中解放，寻找新的结构性投资机会，即“增量看空间，存量看结构”。例如，百济神州等新兴创新药企的销售规模和市值已展现出超越传统巨头的潜力。 三大支付端驱动增量 医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端驱动。 医保支付端：医保收入占GDP的比重逐年提升，从2018年的2.33%增至2023年的2.66%，核心驱动力是城镇化率的提升（从2000年的36%升至2023年的66%，预计未来5年达70%）。城镇人口更强的筹资能力将增强医保基金。同时，新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，以肿瘤药为例，中位时长从2017年的约8年缩短至2023年的1年，这虽意味着降价，但加速了产品周转，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值。中国新药IND、临床试验、NDA和上市数量自2018年以来均大幅提高，显示创新药高速增长。 自费支付端：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），表明自费医疗需求有待释放。尽管自费市场总体量可能不及医保，但其具备政策免疫、市场经济驱动和规模效应等优势，易于诞生成功的商业模式。 出海支付端：海外市场是未来医药行业的重要增量。2023年药品行业整体海外营收占比达19%，其中化学原料药占比35%，生物医药16%，化学制剂11%。中国创新能力大幅提升，2021年起中国获批创新药数量已赶超美国。同时，海外MNC面临专利悬崖，管线亟需补强，中国创新药的内卷式研发为海外MNC提供了新的合作机会，形成了创新药出海的供需条件。 医改下的市场结构重塑 “存量看结构”的核心在于医改对医药市场格局的重塑。 产品放量与临床需求：医改后，产品放量的重点在于满足“未满足的临床需求”，如艾力斯伏美替尼和神州细胞重组凝血因子VIII等新药上市后销售额快速增长。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：公立医院的利益结构正在从“药”转向“医”，从“产品”转向“服务”。公立三级医院的药品收入占比（西药）从2016年的9.95%下降到2021年的7.87%，而检查、治疗、手术等医疗服务性收入占比则有所提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，为创新药和刚需药的放量腾出空间。国家带量采购（前8批药品集采+器械集采）预计年节省2668亿元。新药医保支付金额从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长超过8倍。 由“进口”到“国产”：集采加速了进口替代进程。例如，贝伐珠单抗的国产比例从2018年的不足5%提升至2023年的81%，曲妥珠单抗的国产比例也从2020年之前的以进口为主，提升至2023年的34%。 由“渠道”到“产品”：集采降价主要压缩了渠道环节的利润，促使产业链价值回归产品和服务的本质，表现为代表性化药企业销售费用率的下降。 核心细分领域趋势分析 报告对医药板块各核心细分产业的趋势及投资方法论进行了深入分析： 传统药企：面对集采压力，传统药企正从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过快速新产品迭代对抗单品销售天花板。投资需关注存量风险出清、综合执行力强、估值与增速匹配且有强催化的公司。 Biotech：在全球创新产业链地位日益提升，出海是其最优选择，可享受海外定价和估值。中国创新药供给能力增强，海外MNC研发回报率降低，为中国Biotech出海提供了有利条件。 CRO/CDMO：需求步入“后新冠时代的新常态”，全球CRO需求企稳缓慢复苏（XBI指数底部反弹），国内投融资改善尚需时日但已触底。整体板块处于基本面和估值底部，适合左侧布局。 医疗器械：平台化和国际化是长期成长破局之道。2024年国内器械私有化序幕拉开，有望加速平台化和国际化进程。集采触底后，进口替代和以价换量将驱动经营性业务恢复。关注骨科、IVD、眼科等集采相关器械的左侧布局机会。 中药板块：已从系统性提升估值时代进入精选个股期。政策友好（“十四五”中医药发展规划，中医类诊疗量占比持续提升），OTC中药占比提升，具备量价提升逻辑。投资应关注兼具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：估值波动高于产业变化。需关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善。民营医院通过高效管理、复制扩张实现“管理出效益”。 连锁药店：短期面临医保监管趋严、门诊统筹政策变动等压力，但长期处方外流（零售药店销售额CAGR 7.3%，终端销售占比29.3%）和集中度提升（连锁化率58%，百强药店市占率38%）是确定性趋势。关注管理能力优秀、估值合理的龙头企业。 原料药板块：投资思维需从“供给分析&周期&价格”回归“需求分析&成长&销量”，瞄准“周期成长股”。关注GLP-1、CGT产业链等下游需求高速增长的细分领域。 医药批发：作为医药资产的内部平衡器，适合在大环境不确定性较高时做均衡配置，当前估值普遍在10倍PE左右，具备性价比。 2025年投资主线与建议标的 报告明确了2025年的两大核心投资主线： 高质量创新药出海：这是最具想象力和估值空间的α投资机会，已进入2.0时代，需精选高质量出海标的。包括存量业务提供估值底、出海提供增量的Pharma，以及弹性更大但风险也更高的Biotech。 大批量左侧资产估值修复：涵盖存量风险有限、估值合理、有边际改善预期的传统药企；集采风险出清、价格风险释放、有放量预期的器械（如骨科、IVD）；以及负面压制因素淡化、筹码干净的赛道（如CRO、消费医疗、药店）。 报告建议关注的标的包括：恒瑞医药（创新药增长、出海授权）、贝达药业（多产品线、恩沙替尼有望美国获批）、康方生物（双抗海外拓展、国内医保谈判）、三生国健（业绩稳健、自免新品上市）、科伦博泰（管线频频出海、与默沙东深度合作）、信达生物（存量业务稳健、减肥药提供第二曲线）、华东医药（创新转型、医美业务快速发展）、迈瑞医疗（器械龙头、海外业务快速增长）、艾德生物（海外市场快速增长、肿瘤精准诊断）、新产业（海外中大型仪器占比提升、化学发光龙头）、联影医疗（高举高打突破海外高端市场）、奕瑞科技（全球化X线部件综合解决方案供应商）、惠泰医疗（迈瑞入主打造血管介入器械龙头）、鱼跃医疗（高基数影响消除、长期受益老龄化）、美好医疗（呼吸机主业恢复、多元化布局）、怡和嘉业（海外需求持续恢复、经营拐点）、华润三九（自我诊疗龙头、聚焦健康消费）、东阿阿胶（品牌滋补中药龙头、强劲韧性）、羚锐制药（中药骨科贴膏剂龙头、盈利能力提升）、药明康德（在手订单稳增、多肽业务快速发展）、药明合联（XDC CRDMO稀缺平台、高速发展）、益丰药房（收入利润齐增、经营韧性）。 总结 2025年中国医药行业正处于“后政策时代”的破局关键期，投资逻辑需从传统的增长模式转向“增量看空间，存量看结构”的新范式。在医保控费、人口老龄化和产业升级等多重因素驱动下，行业正经历深刻的结构性变革。创新药出海和左侧资产的估值修复将成为未来一年的两大核心投资主线。投资者应重点关注具备高质量创新能力、积极拓展海外市场、在医改中实现结构性重塑、以及拥有优秀管理和执行力的企业。通过数据分析和专业判断，医药行业有望在挑战中孕育新的增长机遇，实现高质量发展。

中心思想 报告内容无法获取 本报告的核心观点无法提炼，主要原因在于未能成功获取或解析所提供的输入字符串（5EyAWGjBtZcUcW6McM6MoMnNnPmQiNoPmOiNrRsN8OrRoRvPoNrOuOtOtN）所对应的原始报告内容。因此，无法进行市场分析、数据统计及专业洞察。 主要内容 原始数据缺失导致分析受阻 由于未能成功获取或解析原始报告内容，本分析无法按照报告格式提取一级和二级目录，也无法进行市场分析和数据统计。具体而言，以下关键分析领域受到影响： 市场概况与趋势分析缺失： 无法获取市场规模、增长率、主要驱动因素等关键数据，也无法对行业发展趋势进行专业分析。 竞争格局与参与者分析缺失： 无法识别主要市场参与者、其市场份额、竞争策略及潜在进入者，因此无法构建完整的竞争格局分析。 消费者行为与需求洞察缺失： 缺乏消费者调研数据和行为模式分析，无法对目标客户群体、购买偏好及未满足需求进行深入洞察。 产品与服务创新分析缺失： 无法评估当前市场上的产品和服务创新动态，也无法识别潜在的技术突破或商业模式创新。 政策法规与宏观环境影响分析缺失： 无法获取相关政策法规、经济指标及社会文化因素对市场的影响数据，因此无法进行全面的宏观环境分析。 总结 本报告未能按照要求提供市场分析、数据统计及专业洞察，其根本原因在于未能成功访问或解析作为输入提供的报告内容。因此，无法总结报告的核心观点、主要内容及任何基于数据的分析结果。为生成有效的报告摘要，需要提供可访问和可解析的原始报告文本。

中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。

中心思想 行业展望与核心驱动 本报告对2024年第四季度及2025年医药行业行情持乐观态度，认为行业将迎来优于大市的表现。核心驱动力在于医药政策的边际缓和，特别是728反腐集中整治趋缓以及创新药全链条鼓励政策的强力支持，为行业发展提供了广阔空间。同时，低基数效应以及新业务、新产品、新渠道的推动，将促使行业盈利预期恢复。 投资主线与重点关注领域 报告明确指出，2025年的投资主线将聚焦于业绩成长和整合并购。具体关注方向包括：政策鼓励下的创新药（尤其港股龙头公司如百济神州、信达生物、和黄医药）和集采获益品种（如中硼硅模制瓶相关公司山东药玻、力诺特玻）；通过新业务、新产品、新渠道实现增长的公司（如健友股份、康方生物、兴齐眼药）；以及受益于并购重组（如人福医药、派林生物、新诺威）和低位资产布局（如消费医疗、CXO和科研服务）带来的投资机会。报告从政策、质地、盈利、估值四个维度，全面分析了创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块的投资价值。 主要内容 行业现状与政策导向 医药制造业表现与市场估值 2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，增速逐步向上；累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。规模以上医药工业产出增速为3.1%，快于整体制造业。 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。子板块表现分化，化学原料药和化学制剂微涨，生物制品和医疗服务跌幅较大。 申万医药板块整体估值为31.4倍（PE-TTM），在申万一级分类中排第11位。A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股比例从2023年10月的8.1%下滑至6.6%。基金持股比例在2024年前三季度约为4.7%，环比下滑2.6个百分点。 医保政策回顾与前瞻 政策思路聚焦“三医联动，结构调整”，通过医联体建设、薪酬改革、医疗反腐、DRG/DIP支付、医保目录谈判等措施深化改革。DRG/DIP支付方式稳步落地，预计将实现全覆盖，医保资金压力逐步传导至医院、医生和药耗。 国家药品集采已覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和，规则不断优化，不再“唯低价”，更具科学性。第十批集采已启动，涉及62个产品。 基本医保收支整体降速但总体稳健，2019-2023年收入和支出CAGR分别为9.3%和9.0%。城乡居民医保结余压力较大。 带量采购通过“腾笼换鸟”为医保基金腾挪出支付空间，预计将向创新、高壁垒仿制药物和传统优质中药倾斜。 2024年医保谈判正式收官，新规简化流程，支付上限提高，降幅趋于温和，有助于创新药快速放量。谈判涉及127家企业、162种药品，其中多个2023/2024年获批的创新品种有望纳入。 商业健康险仍有巨大提升空间，2014-2023年收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，但支出占卫生总费用比例仅为5.07%，远低于主流国家。 创新驱动与市场机遇 创新药产业链的崛起 政策持续支持创新药发展，李强总理将创新药列为“新质生产力”。中国创新药企已迈过从0到1的阶段，进入商业化和国际化新周期，创新药收入占比加速提升。 众多创新药新品获批或申报上市，治疗领域向非肿瘤拓展，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等大单品。 头部创新药企（如百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药）预计在2025年迎来盈利拐点。 投资思路建议关注即将盈利的头部biotech、创新药占比快速提升的仿转创企业、医保谈判受益大产品以及核心产品出海的公司。 集采与药包材的机遇 第十批集采中注射剂占比进一步提升至60%（37个品种），持续推动中硼硅药用玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃。历次集采中硼硅包装品种占比均维持高位（80%以上）。 集采注射剂采购量大、执行周期长，对药品放量促进作用明显，进而带动相关药包材放量。 中硼硅模制瓶市场竞争格局良好，市场容量巨大。预计2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支，其中模制瓶和管制品各74亿支。目前仅少数国产和进口厂家备案为“A”状态，市场空间充足。 新业务、新产品、新渠道与国际化 报告梳理了2024年获批上市及临床中后期的核心增量医药品种，这些新品种有望在未来2-3年驱动相关公司收入和利润发生重大变化。 创新药出海热度不减，2024年前三季度License-out交易数量同比增长18%，占比达50%。披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，显示中国医药创新成果正快速获得国际认可。 并购重组带来的投资机会 并购重组政策支持力度持续增强，高新科技发展为重点方向。医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。 A股市场并购交易活跃度已从底部回升，2024年截至11月10日，重大重组事件数量和交易总价值均已超过2023年全年。 血制品等高壁垒行业正通过并购向头部集中。大型医药工商业龙头企业持续布局医药商业、工业两端并购重组。 MNC通过并购获取优质产品和技术平台，国内创新药械企业之间的并购有望增多，以加强规模化效应。 大型集团股东的入主（如华润入主昆药集团、陕煤集团入主派林生物）有望通过产业资源赋能和运营效率提升，显著改善被并购公司的经营表现。 低位资产布局机会 医疗设备： SW医疗设备整体估值水平处于历史低位（31倍PE，历史分位数11.11%），具有配置性价比。尽管“以旧换新”政策落地进度偏慢，但医院端需求不减，2024年第二季度县级医院采购规模逐月递增，且8、9月设备更新项目批复完成后，医院招投标、采购意向均有明显提升。我国高端医疗设备保有量和国产化率双低，市场空间巨大，国产厂家有望受益。 医疗服务： 医疗服务板块短期业绩承压，但估值已处于历史低位（较多公司市盈率分位数处于2020年以来10%上下）。预期改善后，股价弹性较大。建议关注消费端改善后弹性较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 创新药产业链（CXO和科研服务）： 在美联储降息预期下，全球和我国医疗健康产业融资数据有望恢复，从而带动CXO和科研产品企业需求回升。 核心推荐标的 报告重点推荐了康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药等十家公司，并详细分析了其核心看点和投资逻辑。 总结 2025年医药行业在政策边际缓和、创新药全链条支持以及并购重组鼓励下，有望迎来业绩成长和估值修复。创新药出海和国内商业化加速、集采推动中硼硅替代、新业务新产品新渠道的拓展，以及低位医疗设备和医疗服务资产的布局机会，共同构成了行业投资主线。投资者应关注具备盈利拐点、创新能力强、受益于政策红利和产业整合的优质标的，同时警惕集采扩大、竞争恶化和增速不及预期等风险。

中心思想 医药新周期：结构性机遇与支付端改善 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入一个以“总量控制”为特征的新周期，但其中蕴含着丰富的结构性机遇。尽管医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的矛盾日益突出，但商业健康险有望成为改善支付端的“慢变量”。2025年，医药市场将继续呈现分化态势，投资机会主要围绕“预期改善”、“中国超市”和“创新浪潮”三大方向展开。 2025年市场机遇展望 在总量控制的大背景下，市场将聚焦于政策周期再起的重组整合、受益于宏观环境和政策改善的CRO、消费医疗及基药领域，以及部分细分医疗器械的边际改善潜力。同时，国产创新药的对外输出（License-out）将迎来产业拐点，PD-1双抗、TCE双抗、GLP-1升级版（特别是口服剂型）和AI医疗等创新技术将驱动产业革命，为市场带来新的增长点。 主要内容 一、新周期下的分析框架更新 医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 当前医药行业面临医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的主要矛盾。然而，2025年商业健康险有望成为改善支付端的关键变量。在总量控制和主动支付的宏观背景下，医药行业的分化将持续，报告从预期改善、中国超市和创新浪潮三个维度深入挖掘2025年的投资机会。 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商业健康险在我国发展受限，核心问题在于信息不对称，导致产品设计、理赔和信用不足。尽管2015年至2022年间赔付规模增长近五倍，但2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。随着社会老龄化加深和医保基金压力增大，中央及医保局多次表态支持多元化支付，强调商业健康险地位，并部署医保数据资源开发利用。政策支持下，商业健康险发展箭在弦上。报告建议关注国资背景医保数据服务商、商业公司及可能产生产品的公司，重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 重组整合：政策周期再起，国改整合共振 2024年以来，各部委持续推进重组整合，证监会、国务院、上交所、北交所等陆续出台政策，多措并举活跃并购重组市场，提高估值包容性，支持行业龙头高效并购。市场对重组整合类事件反馈剧烈，特别是国企整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑。例如，派林生物因实际控制人变更为陕西省国资委，股价反馈强烈；新诺威增资巨石生物51%股权，股价次日涨停并带动持续行情；浩欧博被中国生物制药收购，股价较9月2日上涨超500%。报告重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的机会表现为“股价先行、基本面后验”的脉冲式特点。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，即便业绩尚未正式回暖，股价仍从2022年底开始启动并持续数月。受益公司主要分为两类：业绩有底部边际变化趋势的标的（如普瑞眼科、皓元医药）和有强烈识别度的行业龙头（如康龙化成、爱尔眼科）。2025年，行业观测点包括生物安全法案进展、创新药投融资变化、减肥药产业链数据等，并需关注中央经济工作会议、政治局会议、两会等会议带来的积极脉冲。报告推荐CXO领域的泰格医药、诺思格、阳光诺和；医疗服务领域的普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客；基药领域的贵州三力、盘龙药业等。 医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 医疗器械领域同样呈现“股价先行于业绩反转”的特点，以英科医疗为例，其股价在市场预期库存出清接近尾声时上涨，即便面临关税负向政策，表现依然坚挺。预期改善的细分领域主要集中于去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 医疗设备子领域：呼吸机及相关产业链（怡和嘉业、美好医疗）去库存结束，业绩企稳；设备更新受益（开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗）招采需求逐步落地；医疗反腐边际向好（新华医疗、山外山）利好品牌龙头。 高值耗材子领域：骨科集采出清（三友医疗、威高骨科）业绩逐季改善；新品入院改善（迈普医学、康拓医疗）带动放量；补差价结束后业绩有望恢复（心脉医疗）；手术量恢复（惠泰医疗、微电生理）。 低值耗材子领域：关税负向预期影响修复（英科医疗）；新签大客户增强业绩增长持续性（天益医疗、昌红科技）。 IVD子领域：公卫相关应收账款影响出清，ICL行业价格竞争趋于平稳（金域医学、迪安诊断）。 报告重点推荐三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。 2、中国超市 国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 中国中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，国产创新药正经历类似电动车的“进口”转“出口”过程。国内药企License-in项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而License-out项目数量和交易金额则稳步增长。 百利天恒EGFR-HER3 ADC：与百时美施贵宝（BMS）达成泛癌种全面布局，首付款8亿美元，合作协议签订后股价上涨73.98%。 科伦博泰Trop2-ADC：与默沙东合作，潜在best-in-class TROP2 ADC，在TNBC和NSCLC中读出亮眼数据，默沙东启动全球3期后，科伦博泰生物涨幅达142%。 亚盛医药BCR-ABL抑制剂：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼，海外授权武田，武田支付1亿美元优先选择权，合作后股价涨幅达66%。 报告认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续，主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。重点推荐科伦博泰、信达生物、华东医药，关注诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。此外，健友股份等公司的国际化进程也在加速。 3、创新浪潮 PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，mPFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），ORR分别为50.0%和38.5%。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，并达成多笔相关产品出海交易。ADC联用PD-(L)1双抗有望成为实体瘤治疗的重要趋势。报告重点推荐信达生物、康方生物、中国生物制药，关注君实生物、汇宇制药等。 TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断 2024年TCE双抗行业整体大幅推进，从血液瘤拓展到实体瘤，并进一步拓展到自免适应症。实体瘤方面，安进Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中读出优异数据，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%。自免领域，国内License-out进展迅速，同润生物授权GSK首付款高达7亿美元。TCE双抗在自免领域应用有较大空间，2025年是自免商业化验证的重要年份。报告重点推荐泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰，关注先声药业、亿帆医药等。 GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元 GLP-1作为划时代药物，全球药企争相布局，探索长效化、三靶点、功能升级和口服化等方向。 长效化：Amgen的MariTide（月度制剂）已进入三期临床。 三靶点：Lilly的Retatrutide二期数据减重百分比接近24%，已进入三期临床。 功能升级：诺和诺德引入胰淀素靶点，东阳光和华东医药探索FGF-21对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响。 口服化：目前已有司美格鲁肽口服剂型上市，礼来小分子Orforglipron明年将读出多个三期临床数据，有望在2025年成为减肥药的关键赛道。小分子GLP-1在产能、成本和储存运输方面具有优势，但安全性仍需验证。Orforglipron的36周数据已接近司美口服68周数据，但早期临床停药率仍较高。 报告重点推荐恒瑞医药、华东医药以及CDMO凯莱英，关注一品红、信立泰、海思科等。此外，创新药利好政策将持续鼓励“高质量”创新，关注ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等技术领域以及MASH、AD等大病种的突破，推荐贝达药业、再鼎医药等。同时，2025年多款新产品将纳入医保放量，关注悦康药业、诺思兰德、热景生物等。 AI医疗：产业革命期，国内快速跟随 AI大模型发展迅速，ChatGPT问世引爆研发热情，谷歌、Meta、OpenAI等科技企业加速推出各类AI大模型，推动商业化落地。AI助推智慧医疗迈上新台阶，医学影像是AI应用较为成熟的领域。Google推出Med-Gemini大模型，具备高级推理能力和多模态理解能力，实现在放射学、病理学等领域的医疗应用，在MedQA基准测试中准确率达91.1%，在多模态基准测试中性能平均提升44.5%。我国AI医疗支持性政策陆续出台，2024年7月卫健委提出探索应用AI建立规范化基层诊疗辅助系统，11月发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个细分应用场景，并首次将AI辅助诊断列入价格构成。截至2024年11月，AI医学影像已获批超百款产品。海内外公司积极开展AI医疗研发，AI医疗已从概念期逐步迈入应用期。报告推荐AI诊断领域的万东医疗、润达医疗、祥生医疗、联影医疗等。 三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 报告根据上述十大判断，推荐了一系列重点关注个股，并阐述了其核心逻辑： 商业健康险：国新健康（国资背景，G端资源良好，受益医保信息开放）、久远银海（国资背景，参与国家医保系统建设，受益医保信息开放）。 重组整合：浩欧博（中国生物制药收购，有望注入资产并长期赋能）。 器械改善：三友医疗（脊柱集采影响出清，超声骨刀快速放量，布局欧美市场）。 中国超市：科伦博泰（sac-TMT商业化兑现，ADC平台持续国际化）、信达生物（自免&代谢进入收获期，PD-1/IL-2潜在FIC推进国际化）、华东医药（经营稳健，多款创新药有望获批，GLP-1有望出海）、健友股份（注射剂出口龙头，生物类似药&复杂制剂出海拉动第二成长曲线）。 PD-1双抗：康方生物（AK112头对头战胜K药，全球肺癌一线市场映射）、中国生物制药（创新兑现，PD-L1/4-1BB有望国际化）。 TCE双抗：泽璟制药-U（ZG006，me-better类DLL3双抗，小细胞肺癌BIC潜质）、百利天恒（全球BIC EGFR-ADC，全球肺癌一线映射）、智翔金泰-U（CD3/BCMA多发性骨髓瘤国内龙头，转移适应症全球BIC疗法）、亿帆医药（医药主业增长势头好，创新药亿立舒全球销售，控股公司TCE双抗）。 GLP-1小分子：恒瑞医药（创新药不断获批放量、占比提升，创新平台有望国际化）、凯莱英（新签延续良好趋势，多肽项目不断开拓落地，业务有望重回快速增长）。 大单品审批推进：悦康药业（脑卒中大单品羟基红花黄色素A已报产）、诺思兰德（下肢缺血基因疗法塞多明基已报产）。 分子胶技术平台：贝达药业（分子胶赛道国内领先，海外重磅品种国内映射）。 AI医疗：万东医疗（美美的助力有望丰富并购资源，海外市场布局加速，AI全面赋能万里云产品与平台）。 总结 2025年中国医药行业将进入总量控制下的新周期，但结构性机遇显著。商业健康险有望缓解支付压力，政策驱动下的重组整合将带来市场活力。CRO、消费医疗和基药领域将迎来预期改善带来的脉冲式机会，而医疗器械部分细分市场也将实现边际改善。国产创新药出海进入拐点，ADC、TCE双抗、PD-1双抗等创新技术将持续升级。GLP-1口服小分子药物有望开启减肥药新纪元，AI医疗则在诊断、信息化和制药领域加速落地，共同驱动医药产业的创新与发展。投资者应关注具备创新能力、市场兑现度和政策受益潜力的优质企业。

中心思想 行业底部蓄势待发，静待基本面改善 2024年医药板块整体表现承压，估值处于历史较低水平，公募基金持仓比例下降。然而，医保基金收入支出持续增长，规模以上医药制药业营收利润跌幅收窄，全球创新药投融资环比略有改善，且政策持续以鼓励医药创新为核心，预示行业正处于筑底反弹的关键时期，基本面有望在2025年迎来改善。 创新驱动与多元化投资策略 2025年医药行业的投资策略将聚焦“国内VS出海、经营数据驱动VS事件驱动”的四象限选股模型。该策略旨在捕捉新品种放量、仿创升级、医疗设备更新、血制品景气、CXO复苏等经营数据驱动的增长点，以及海外获批、BD合作、创新疗法突破、政策红利（如创新药鼓励应用目录、基药目录调整、国企改革、医保回款加速）和公共卫生事件等事件驱动的投资机会。 主要内容 市场现状与政策环境分析 医药板块表现与估值: 2024年以来，SW医药指数累计跌幅达7%，跑输沪深300指数25个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较大。截至2024年11月19日，SW医药板块PE-TTM估值为32倍，低于过去10年（2015-2024年）中位值36.5倍，显示当前估值水平处于历史较低区间。 公募基金持仓: 2024年Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.72%，环比下降1.44个百分点；剔除医药主题基金后的持仓比例为4.34%，环比下降0.95个百分点，均处于历史较低水平。持股基金数最多的前三名股票为恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业。 行业财务表现: 2024年前三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.71%，归母净利润同比下降7.65%，扣非净利润同比下降6.67%。但从规模以上医药制药业数据看，2024年1-10月实现营业收入20409.4亿元，同比增长0.1%；实现利润2785.9亿元，同比下降1.3%，跌幅相对过去两年有所收窄，后续回升可期。 医保基金运行: 近年来医保基金收入与支出持续增长。截至2023年底，全国基本医疗保险基金总收入33501.36亿元（同比增长8%），基金总支出28208.38亿元（同比增长15%）。收支增速略显不平衡，后续医保+商保一站式结算模式有望缓解医保基金支出压力，商业健康保险的崛起值得期待。 投融资动态: 2024年Q3全球市场创新药VC&PE投融资环比略有改善，金额同比下降2.68%，环比2024年Q2提升3.87个百分点。其中，美国创新药VC&PE投融资金额同比下降1.86%，国内创新药VC&PE投融资金额同比下降33.72%。 政策导向: 2024年监管机构发布了多项旨在鼓励医药创新的政策，包括DRG/DIP特例单议机制、DRG/DIP除外机制、全链条支持创新药发展、创新药受理靠前服务等，主要从豁免、审批加速等方面给予创新药支持。 2025年投资策略与细分领域展望 四象限选股策略: 2025年医药行业选股将围绕“国内VS出海、经营数据驱动VS事件驱动”的四象限模型展开，旨在识别并把握不同市场和驱动因素下的投资机会。 基于国内市场经营数据驱动: 创新药放量周期: 国内创新药企业正迎来产品放量周期，2024H1年65家A股、港股Biotech创新药公司共实现441.8亿元营业收入，同比增长35.6%。纳入医保是创新药加速放量的核心驱动因素，2024年医保谈判有多个创新药参与，相关药物有望于2025年实现加速放量，如贝达药业的贝福替尼、迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼、海特生物的埃普奈明、泽璟制药的重组人凝血酶等。 仿创升级与核心品种放量: 传统药企通过创新研发和管线升级实现蜕变，核心品种进入放量周期。例如，兴齐眼药的0.01%硫酸阿托品滴眼液在延缓儿童近视上具备广阔推广空间；恩华药业的富马酸奥赛利定注射液上市后销售快速放量；科伦药业的芦康沙妥珠单抗、奥赛康的ASK120067等创新布局渐入收获期。 骨科集采影响出清: 过去几年骨科核心细分领域经历集采、疫情等不利因素，现阶段这些因素趋于出清，相关公司业绩开始向上，如大博医疗、三友医疗、爱康医疗等。 医疗设备招投标改善: 医疗设备整体行业自9月份以来招投标显著恢复，设备更新项目截至9月份批复金额已超过400亿元，有望提振迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等公司后续季度业绩。 血液净化患者增长: 截至2023年，血液透析+腹膜透析患者数量已突破百万大关，19-23年复合增速约10%。前期疫情和渠道库存影响出清，健帆生物、三鑫医疗等公司业绩开始显著好转。 血制品市场景气: 我国静丙人均用量仍低，市场有望维持景气。2023年全国行业采浆量为12079吨，同比增长18.6%。多厂商布局层析静丙，有望进一步提升吨浆利润水平，如天坛生物、派林生物、博雅生物、上海莱士等。 基于海外市场经营数据驱动: 新药出口放量: 国内企业已有多个创新药或生物类似药在欧美获批上市并步入海外放量周期，如百济神州泽布替尼、传奇生物西达基奥仑赛已在高速放量阶段，和黄医药呋喹替尼等也在加速放量。 仿药出口机遇: 美国药物短缺问题长期存在，注射剂短缺尤为严重。美国注射剂仿制药竞争格局良好（CR3高达46%），健友股份、普利制药等企业通过布局美国注射剂业务建立竞争优势。 疫苗出口贡献: 全球范围内多种疫苗供给短缺，国内疫苗企业创新能力提高，积极推进产品出海布局，2023年合计出口至78个国家/地区，出口金额1.86亿美元（不含新冠疫苗），如康泰生物、万泰生物、沃森生物等。 高端器械出海: 联影医疗、惠泰医疗等国产高端器械企业依靠技术壁垒和创新驱动，在全球市场市占率持续提升

中心思想 港股中概资产的估值吸引力与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管近期港股市场经历回调，但从多维度估值指标来看，港股及中概股在全球资产配置中仍展现出显著的性价比和估值吸引力。当前市场的前瞻市盈率和股权风险溢价均处于历史较低分位，预示着较高的风险回报比，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 政策利好与企业业绩共筑市场韧性 中国政府对平台经济的持续健康发展给予明确支持，通过国务院常务会议等形式强调其在经济发展中的重要作用并提出具体支持措施。与此同时，头部互联网及科技公司展现出稳健的财务表现和持续的业务创新能力。政策面的积极信号与企业层面的韧性增长共同构成了港股市场底部支撑和未来增长的内在动力。 主要内容 宏观政策与市场环境分析 平台经济政策支持与全球数字趋势 国务院常务会议研究推动平台经济健康发展有关工作，会议强调平台经济对扩大内需、稳定就业和改善民生的重要性，并提出加强政策支持、壮大工业互联网平台体系、支持消费互联网平台挖掘市场潜力、促进数据依法有序跨境流动。这表明中央层面持续支持平台经济健康发展，为相关企业提供了稳定的政策预期和广阔的发展空间。此外，2024年世界互联网大会乌镇峰会聚焦人工智能，探讨数字技术发展的未来趋势，进一步凸显了数字经济和技术创新在全球及中国发展中的战略地位。 国际经济数据与中国资产性价比 海外方面，北京时间11月21日晚间，美国劳工部数据显示，截至11月16日当周首次申请失业救济人数为21.3万人，为2024年4月27日当周以来新低，低于市场预期。市场分析指出，11月的就业报告对于美联储12月的政策决策具有重要意义，可能会影响其是否再次降息。美元继续保持强势，而中国央行再次提及保持汇率弹性。商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，中国经济已表现出非常强的韧性，潜力大、活力足，有能力化解和抵御外部冲击带来的影响，并指出关税最终由进口国的消费者和最终用户支付。在全球市场比较下，中国资产当前仍具性价比。在预期逐渐修复、期待后续基本面逐渐改善的基础上，港股中概股仍具估值吸引力，风险回报比高。 重点公司财务表现与业务亮点 互联网与智能硬件巨头业绩稳健增长 小米集团2024年Q3营收925.1亿元，同比增长30.5%；净利润53.5亿元人民币，同比增长4.4%。整体毛利率达20.4%。智能电动汽车等创新业务分部总收入为97亿元，其中智能电动汽车收入95亿元，毛利率17.1%，净亏损15亿元。这显示小米在智能手机主业稳健增长的同时，在智能电动汽车领域持续投入并取得收入进展，尽管汽车业务仍处于亏损阶段，但其毛利率已达17.1%，显示出良好的发展潜力。 百度Q3总营收336亿元，百度核心营收265亿元，其中归属于百度核心的净利润为75.4亿元，同比增长17%。百度AI驱动的成效正在逐步显现：文心大模型日均调用量达15亿次，相比去年Q4披露的5000万次，一年内增长30倍；百度App月活用户达7.04亿，同比增长6%，AI功能已覆盖其月活用户的近70%；百度文库AI功能月活用户突破5000万，同比增长超300%。这表明百度在AI领域的投入正逐步转化为实际业务增长和用户活跃度提升，AI技术成为其核心业务的长期增长动能。 拼多多2024年Q3营收达到人民币994亿元，同比增长44%；在非美国通用会计准则下，当季营业利润为268亿元，同比增长48%。业绩保持稳健，受益于宏观消费的平稳回升，并持续加大对生态建设的投入，推出“百亿减免”、“电商西进”、“新质商家扶持计划”等多项重磅举措，助力千万商家降本增效，为消费者提供更丰富的优质供给。 阿里巴巴宣布发行约50亿美元双币种债券，计划将所得资金净额用于一般公司用途，包括偿还境外债务和股份回购，显示公司在资本运作上的灵活性和对股东回报的重视。 快手首款自研游戏《无尽梦回》已于11月21日正式开启公测，上线预下载后迅速登上iOS免费榜第一，标志着其在游戏自研领域的突破和市场潜力。 新能源汽车与旅游服务业表现分化 小鹏汽车Q3总收入为人民币101.0亿元，较2023年同期上升18.4%。 蔚来Q3营收186.7亿元，同比下降2.1%。新能源汽车市场竞争激烈，头部企业表现出现分化。 携程集团Q3净营收为159亿元，同比增长16%；非公认会计准则净利润为60亿元，同比增长22.45%，主要得益于旅游需求的增强，显示旅游行业复苏态势良好。 港股市场动态与资金流向 主要指数回调与估值吸引力凸显 本周（2024年11月18日至11月22日），恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数分别下跌1.01%、1.33%、1.89%。恒生指数收盘19229.97点。11月恒生指数有所回调，跌幅超过5%。从市场估值层面来看，截至11月22日，恒指12个月前瞻PE较2019年来中位数折让-1.2个标准差，处于2019年来历史分位值约20.2%；恒指相对MSCI全球指数前瞻PE低于2019年来中位数2.6个标准差，处于2019年来10.6%分位值；恒指股权风险溢价低于历史中位数0.2个标准差，处于约29.2%历史分位值。这些数据共同指向港股市场当前估值处于历史相对低位，为长期投资者提供了具有吸引力的入场机会。较低的前瞻PE和股权风险溢价意味着市场对未来盈利增长的预期相对保守，一旦基本面改善或政策利好兑现，股价存在较大的修复空间。本周部分科技股表现分化，京东、小米、网易上涨，而阿里巴巴、百度、快手等出现下跌。 南向资金持续净流入支撑市场 资金层面，本周港股通5个交易日共净买入263.88亿元，仍维持净流入的趋势。这表明内地资金对港股市场的配置需求旺盛，为市场提供了重要的流动性支持。年初以来，南向资金累计净买入额持续增长，反映了长期资金对港股的信心，并可能在一定程度上对冲外部市场波动带来的影响。 总结 市场展望与投资策略 本周港股市场主要指数虽有所回调，但从估值数据来看，港股中概资产在全球范围内仍具备显著的性价比和估值吸引力。国务院常务会议对平台经济的积极支持，以及头部互联网和科技公司稳健的财务表现，为市场提供了坚实的政策和基本面支撑。南向资金的持续净流入也进一步验证了内地投资者对港股的信心。尽管面临美国和欧洲市场持续加息和高通胀、国内经济增长放缓以及政策刺激效果不足等潜在风险，但基于当前估值水平、政策利好和企业韧性，我们认为港股中概股的风险回报比依然较高。建议投资者关注互联网平台（如腾讯、美团、阿里巴巴、拼多多等）、新能源汽车（如理想汽车、小鹏汽车、小米集团）、新消费（如泡泡玛特、名创优品、瑞幸咖啡）及OTA&出行（如携程集团、同程旅行）等领域的优质标的，以及Web3金融科技和有望受益于政策的困境反转标的。

中心思想 农林牧渔行业投资主线：景气延续与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年农林牧渔行业投资策略将围绕养殖链和宠物行业的景气延续，以及生物育种领域的扩面提速展开。在生猪养殖方面，预计2025年猪价调整空间有限，企业全年仍能盈利，推荐关注高质量成长的公司。禽类养殖中，白羽鸡供给充足，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利；黄羽鸡产能增长偏缓，景气有望延续。饲料行业受益于下游养殖景气，销量有望持续修复，龙头企业竞争优势显著。动保行业需求有望触底回升，新产品上市将打开成长空间。种业行业在转基因商业化稳步推进下，龙头企业具备先发优势，市场扩容和降本增效潜力巨大。宠物行业则受益于海外代工订单恢复和国内市场高速发展，具备资金、供应链和研发优势的优质公司将强者恒强。 风险与机遇并存的投资格局 尽管行业整体呈现积极态势，但报告也提示了多重风险，包括畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动以及汇率波动等。这些风险因素可能对行业盈利能力和市场表现造成不利影响。然而，在这些挑战中，通过技术创新（如生物育种）、产业链优化（如养殖成本控制）、市场拓展（如饲料企业出海、宠物国内市场深耕）以及品牌建设，具备核心竞争力的企业有望脱颖而出，实现持续增长。因此，2025年的农林牧渔行业投资将是一个机遇与风险并存，需要精选优质标的、关注长期发展潜力的格局。 主要内容 2024年农林牧渔市场回顾与生猪养殖展望 行业整体表现与生猪市场景气分析 2024年以来（截至11月18日），SW农林牧渔行业下跌8.16%，跑输沪深300指数23.30个百分点，在SW分类全行业中排名第29。其中，动物保健II跌幅最大为-27.59%，种植业跌幅最小为-1.88%。 生猪养殖：景气延续，盈利可期。 2024年猪价触底反转，第一季度猪价低位震荡，第二季度受前期母猪产能去化影响逐步转入向上趋势，第三季度快速上行。2024年前三季度单季度生猪销售均价分别为14.9元/kg、16.3元/kg和19.6元/kg，同比分别增长-4.8%、+12.2%和+21.8%。2024年1-10月国内生猪均价约为17.10元/kg，高于2023年全年均价15.4元/kg。 短期猪价支撑与长期供需分析。 短期来看，2024年四季度猪价仍有支撑，主要得益于产业谨慎预期下出栏意愿较强、压栏及二次育肥占比较低、冻品库容率处于较低水平，以及冬季猪肉消费转好预期和冻品入库备货需求增加。长期来看，能繁母猪存栏量在2024年呈现先降后升的趋势，但整体仍处于低位。根据农业农村部/涌益咨询/Mysteel数据，相比2024年年初，能繁母猪存栏变化幅度分别为-1.9%/+7.0%/+3.3%。预计2024年四季度及2025年一季度产能回补仍较慢。仔猪出生数量自2024年二季度以来呈上行趋势，对应2025年上半年生猪供应压力逐步增加，但母猪补栏情绪低迷，淘汰量持续高位，预计2025年整体供应增加有限。消费端，猪肉仍是家庭消费主流肉类，韧性较强，全国猪肉消费量已回到历史中枢水平，2023年人均猪肉消费量占肉类消费量比例为45.3%。2024年以来鲜销率持续提升，新发地白条肉批发量处于较低水平，反映需求仍有恢复空间。 养殖成本与利润。 饲料价格延续下行趋势，2024年玉米和豆粕现货价格分别下跌14.0%和23.6%，推动猪配合饲料价格年内（至11月8日）下行9.1%至3.38元/kg，为养殖成本带来约0.85元/kg的下降。2024年行业扭亏为盈，下半年盈利弹性显著。自繁自养养殖和外购仔猪养殖在2024年第二、三季度均实现显著盈利增长，规模养殖利润整体优于散养。预计2025年猪价下行幅度有限，成本有望延续下行，企业仍有望实现全年盈利。 上市公司表现与投资建议。 上市公司出栏量增速放缓，2024年前三季度生猪出栏量同比+2.75%，生产性生物资产有所下滑。但资产负债表持续改善，资产负债率呈下行趋势，截至2024年三季度为62.1%。资本开支处于低位，在建工程延续下行，现金流压力逐步缓解。报告建议优先选择能够实现确定性成长、保持低成本运营管理的公司，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、唐人神等。 后周期与禽养殖：业绩修复与结构性机会 饲料与动保行业复苏动能分析 饲料行业：受益下游养殖景气，销量有望持续修复。 2024年前三季度，全国工业饲料总产量22787万吨，同比-4.3%，行业销量暂承压。但伴随养殖工业化推进，饲料行业集中化程度持续提升，2023年10万吨以上规模饲料生产厂产量占比达61.1%。猪饲料和禽饲料占比最大，分别为47%、30%和10%。饲料行业具有明显后周期性，预计2025年销量和收入有望持续修复，毛利率有望延续上行。龙头公司凭借丰富产品结构、服务水平提升、规模采购议价能力以及海外布局，竞争优势不断扩大。推荐标的：海大集团。 动保行业：竞争趋缓业绩有望修复，新品上市长期增长可期。 2024年上半年，猪价低位导致动保产品销量承压；第三季度起，猪价快速上行，动保产品使用意愿增加，营业收入呈现环比改善。猪疫苗批签发次数降幅收窄，如伪狂犬增速从一季度的-43.7%收窄至三季度的-19.4%，圆环增速从-17.6%转为+5.4%。2024年三季度，价格竞争趋缓，毛利率普遍出现环比改善。产品周期角度，多款新产品上市有望打开行业未来增长空间，如科前生物、生物股份、普莱柯等公司获得新兽药注册证书。国内宠物疫苗国产化进程加速，2024年前三季度科前生物/瑞普生物/普莱柯在猫三联产品批签发次数中占比分别达到9.0%/12.8%/5.1%。报告建议关注研发实力强、新品上市、受益养殖景气回升的企业，如科前生物、中牧股份、生物股份、瑞普生物等。 禽养殖：白羽鸡与黄羽鸡的盈利前景 白羽鸡：看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。 2024年白羽鸡产业链价格整体低迷，前三季度白羽肉鸡单季度均价同比分别下降18.8%、20.9%和12.5%。产业链各环节利润出现分化，父母代种鸡养殖利润向好，而毛鸡养殖和屠宰利润承压。供给端，2024年祖代鸡引种量持续回升，1-10月合计引种128.26万套，同比增长23.2%，预计2025年商品代供应量相对充足。但祖代鸡结构性问题依然存在，父母代鸡苗价格仍处高位。需求端，禽类仍是我国居民主要消费肉类，猪价景气有望对鸡价形成支撑。预计2025年供应链各环节利润有所分化，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。推荐标的：圣农发展、益生股份。 黄羽鸡：产能增长偏缓，成本持续改善，景气有望延续。 2024年黄羽鸡产业链受益于供应偏紧和需求韧性，价格具备支撑。饲料成本下行和生产效率改善使得成本下行更为显著，释放利润。当前在产父母代肉种鸡存栏量仍处于历史较低水平，预计2025年黄羽肉鸡景气度有望向上。相关关注标的：立华股份。 种业与宠物：创新驱动与市场份额提升 种业：转基因商业化与龙头企业优势 我国种业市场发展潜力大，市场集中度有待提高。 2021年全球种子行业CR5为52%，而中国种子行业CR5仅为17%，市场集中度较低。国内种企研发投入和能力与国际种企存在差距，产业格局分散。生物育种有望推动市场集中度提升。2025年杂交玉米和杂交水稻种子或仍保持供大于求态势，激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业。品种具有一定生命周期，育种创新加速迭代，转基因玉米产业化落地将加速品种更迭。 转基因商业化稳步推进，龙头企业具备先发优势。 目前共有19张转基因玉米安全证书获批，大北农、隆平高科参股公司、先正达全资子公司等具有先发优势。2023年10月和2024年3月公示的两批转基因品种中，大北农性状端品种数量占比58%，隆平高科品种端数量占比16%，头部公司优势明显。转基因商业化对玉米种子市场形成扩容，并可降本增效。根据测算，假设转基因玉米种子溢价30%、推广面积占总面积的80%，则潜在市场规模可达350.2亿元；转基因玉米性状授权费市场规模可达41.6亿元（假设每亩收费8元，推广率80%）。 龙头种企经营情况与投资建议。 2024年三季报显示，隆平高科、丰乐种业合同负债持续增长，各种业公司存货均有上升。2023-2024销售季，隆平高科玉米和水稻种业务均实现增长，水稻种均价提升；荃银高科三大核心业务均实现20%以上增长；丰乐种业玉米种和小麦种业务大幅增长。报告建议关注转基因玉米明年推广区域及种业公司的收并购动作，长期关注行业竞争格局转变及各公司业绩量价齐升。推荐标的：隆平高科、大北农、丰乐种业、荃银高科、登海种业、康农种业等。 宠物：海外订单恢复与国内市场发展 国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性。 宠物食品出口与内销均持续增长。外销方面，2024年1-9月零售包装狗食或猫食饲料出口金额同比持续增长，其中1月和6月增速分别高达37.9%和37.3%。内销方面，2024年双十一大促活动中，宠物食品同比增速为22.9%，2022-2024年复合增速为26.3%，显示出消费韧性。 市场集中度与龙头企业优势。 2023年中国宠物食品行业公司、品牌CR5仅分别为24.5%、17.7%，远低于北美成熟市场，市场集中度有较大提升空间。双十一大促活动中，国产品牌表现亮眼，麦富迪连续三年居于天猫宠物品牌销售榜首，乖宝高端品牌弗列加特快速上升至第四。报告认为，国内宠物市场竞争激烈，具备资金优势持续投入营销、供应链优势持续投入优质产能、研发优势持续推陈出新的优质公司将强者恒强，不断增强品牌力并提升市占率。 建议关注：龙头企业有望凭借自身优势提升市占率。 乖宝宠物： 深耕宠物食品赛道，境外收入稳定增长，2023年达14.6亿元。自有品牌“麦富迪”和高端品牌“弗列加特”表现亮眼，2024年双11全网GMV突破6.7亿元，同比增长65%，弗列加特销售额突破2亿元，同比增长190%。 佩蒂股份： 新增产能不断释放，境外业务恢复正常，2024年上半年境外收入6.9亿元。境内业务“爵宴”品牌增速亮眼，双十一销售额突破4250万元，增长70%以上。 中宠股份： 加码海外工厂布局，海外出口业务积极拓展新客户，自有工厂订单供不应求，2024年上半年境外收入13.4亿元。自主品牌调整完成恢复增长，境内业务板块已实现全面盈利。 报告看好这些龙头企业海内外双轮驱动战略，以及通过高毛利产品占比提高、产品结构优化、直营渠道占比增加等多措并举，持续增强整体盈利能力。 风险因素 行业面临的多重挑战 报告提示了农林牧渔行业面临的四大主要风险： 畜禽价格波动风险： 畜禽价格的周期性波动对养殖业务业绩影响巨大，若价格大幅下行持续低迷，将对行业盈利产生明显不利影响。 极端灾害风险： 自然灾害和极端气候可能对养殖面积造成不利影响，并可能引发疾病传播风险，从而减少产品产量，对行业产品销售产生不利影响。 饲料原料价格波动风险： 饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动风险将中长期存在。如果全球大宗农产品供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将推高饲料原料成本，对行业业绩产生不利影响。 汇率波动风险： 宠物行业经营涉及多国货币结算，已确认的外币资产和负债及未来的外币交易存在汇率波动风险，可能对业绩产生不利影响。 总结 2025年农林牧渔行业投资策略报告描绘了一个充满活力与挑战并存的市场图景。养殖链（生猪、禽类）、宠物行业和生物育种是驱动行业增长的核心引擎。生猪养殖预计将延续景气，企业盈利可期，成本优势和高质量成长是关键。禽类养殖中，白羽鸡父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利能力突出，黄羽鸡则因产能偏紧而景气延续。饲料和动保作为后周期行业，在下游养殖景气带动下，业绩有望持续修复，新产品和国际化布局将是龙头企业的重要增长点。 种业行业正迎来转基因商业化的历史性机遇，具备先发优势的龙头企业有望在市场扩容和集中度提升中率先受益。宠物行业则受益于海外订单恢复和国内市场的蓬勃发展，拥有资金、供应链和研发优势的本土龙头企业将通过多品牌战略和产品创新，持续提升市场份额。 然而，行业发展并非一帆风顺，畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动和汇率波动等风险因素不容忽视。投资者需在把握行业景气主线的同时，审慎评估风险，精选具备核心竞争力、能够有效应对市场变化的优质标的，以实现长期稳健的投资回报。