中心思想 医药行业“重构者”引领投资新范式 本报告深入分析了2025年第二季度医药行业的投资策略，核心观点在于识别并推荐那些在产业变革中扮演“重构者”角色的子领域和企业。在持续深化且体系化的医改政策背景下，旧有的产业生态正在被打破，这为具备创新能力、充裕现金流、全球竞争力以及积极进行并购整合的企业提供了重塑行业格局的战略机遇。报告强调，医改并非简单的“纠偏”，而是持续完善的系统性改革，这构成了中期医药投资的基本假设。在此假设之上，“重构者”主线有望持续验证其投资价值。 政策驱动与业绩催化下的投资机遇 报告指出，医药行业的投资驱动变量主要包括业绩超预期增长和并购整合事件的催化。在当前A股和港股估值水位及筹码分布的考量下，择机布局至关重要。推荐的投资标的涵盖了创新药械、CXO、原料药、中药、医疗器械、连锁药店、医药流通及科学服务等多个细分领域，例如科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。这些企业或在技术创新、商业模式优化、市场份额扩张或全球化布局方面展现出强大的“重构”潜力。 主要内容 2025年Q2医药行业策略综述：重构者崛起与产业转型 行业趋势：新旧动能切换与并购整合加速 2025年第二季度，医药行业呈现出显著的新趋势，不能再简单地以“基数”效应来审视。报告指出，行业正经历新旧动能的快速切换，伴随着旧商业模式的迅速调整与适应。在此过程中，产能、渠道和研发体系均在进行快速调整，这意味着企业的成长性不再仅仅依赖于赛道选择，更回归到自身适应新路径的能力。这种适应过程必然伴随着加速的并购整合，以实现资源优化和效率提升。 医药“重构者”的多元化表现 报告详细阐述了2025年第二季度医药行业中“重构者”的四种主要类型及其变化，强调新技术和医改政策是贯穿始终的关键变量： 并购整合发起者： 这类“重构者”主要是渠道优化型的传统药械企业，包括中药、化药、生命科学和流通领域。它们凭借充裕的现金流，积极通过并购来抢占市场份额、弥补自身短板并强化体系。代表企业包括华润三九、东阿阿胶、上海医药、奥浦迈、羚锐制药、圣湘生物等。 创新药械： 创新药械领域的变化体现在更多的商业化兑现，减亏甚至实现盈利正成为趋势。这标志着前期研发投入开始进入收获期。代表企业有百济神州、科伦博泰、泽璟制药、康方生物等。 品牌消费崛起： 具备强大品牌力的消费型医药企业，其规模效应奠定了增长韧性。它们不仅是并购整合的发起者，自身的品类延伸也将持续贡献增长。代表企业包括东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等。 寻找增量市场： 在关税和行业内卷的压力下，这类企业通过优化产能和渠道来寻找新的增长点，尤其是在CXO（医药研发生产外包）、原料药和医疗设备等领域。它们致力于提升全球竞争力，实现出海发展。代表企业有药明康德、康龙化成、迈瑞医疗、国邦医药、健友股份等。 机会挖掘：细分领域政策、基本面与投资策略 创新药：政策驱动估值重塑，大单品商业化加速 创新药板块正受到国内政策的持续强劲驱动，其估值体系在全球范围内面临重塑。 政策利好持续释放： 2025年国务院政府工作报告明确提出健全药品价格形成机制、制定创新药目录并支持创新药发展。医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录，而天津、广州、上海、北京等多地已出台《全链条支持创新药发展实施方案》，加速创新药的医院准入。这些政策共同构筑了支付端和医院准入持续向好的趋势，为创新药行业的成长确定性和弹性空间提供了坚实支撑。 大单品商业化加速兑现： 本土创新药的商业化收入和利润持续兑现。据统计，2024年全年CDE批准上市的国产1类创新药数量达到34款，已超过2021年的28款。获批技术品种涵盖ADC（如科伦博泰的TROP2 ADC）、CAR-T（如传奇生物和科济药业的BCMA CAR-T）以及双抗（如康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112）。同时，IL-4R、JAK1、IL-17A等潜力靶点也已开启国产商业化。在新技术创新药和潜力大单品的双重驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。 投资建议： 报告强调BD（业务拓展）价值的持续验证和国际化突破是创新药投资的主旋律，全球大单品有望持续兑现。2024年中国本土创新药授权首付款收入合计高达57亿美元，占全球合作授权总首付款的20%，充分彰显了中国创新药优质资产的全球价值。投资方向包括：具备全球大单品潜质的企业（如科伦博泰、康方生物、百济神州）、资产全球定价潜力大的企业（如泽璟制药、诺诚健华）、有望扭亏为盈或实现盈利的企业（如百济神州、荣昌生物）、以及商业化放量带来收入/利润高增长的企业（如康方生物、恒瑞医药）。 CXO：盈利能力触底回升，订单增长驱动拐点显现 CXO（医药合同研究与生产组织）板块正逐步布局，并有望迎来业绩拐点。 盈利能力改善： 2024年第一至第三季度，多家CXO龙头企业的毛利率环比逐季提升，表明投融资拖累已基本触底。在订单执行的推动下，经营效率的提升正持续驱动毛利率上行。全球医疗健康行业的投融资季度金额已趋于平稳触底，叠加全球IPO市场的持续改善和BD交易的持续火爆，有望

中心思想 政策驱动与创新引领医药生物投资 本报告核心观点指出，医药生物行业当前市盈率相对沪深300处于合理区间，具备投资价值。呼和浩特市的生育支持政策有望逐步推广至全国，这将显著提升妇儿医疗领域龙头企业的中长期估值。此外，医药科技股（包括创新药产业链和AI医疗）因其高科技属性和政策新周期带来的产业共振，被持续看好。 医药科技股的长期增长潜力 报告强调了创新药政策新周期对产业链的积极影响，以及人工智能（AI）技术对医药产业的深远中期影响。具备真实创新能力的新药公司、周期性回暖带来的CXO和科学服务上游机会，以及AI医疗的兴起，将共同驱动医药科技股的长期增长。同时，低估值的防御性资产也值得关注。 主要内容 1 板块行情回顾 1.1 医疗保健行业估值情况 截至2025年3月14日，医药生物行业TTM-PE为42.03倍，较历史最低估值（20190131的25倍）高出68%。相对沪深300的溢价率为228%，较历史最低溢价（20180206的124%）高出104%，但低于过去十年平均估值溢价率253%。整体而言，医药生物相对沪深300市盈率处于合理位置。 1.2 行业指数表现 在2025年3月10日至3月14日期间，上证综指上涨1.39%，创业板指上涨0.97%，沪深300上涨1.59%。同期，医药生物行业上涨1.77%，在27个子行业中排名第12位，跑赢沪深300。 1.3 子行业一周表现 本周医药生物板块整体普涨，跑赢沪深300。具体子行业表现如下： 医疗商业领涨，涨幅达6.44%。 中药和生物制品涨幅靠前，分别为2.63%和1.63%。 化学原料药、医疗器械和医疗服务小幅上涨，涨幅分别为0.83%、1.09%和1.46%。 1.4 行业个股表现 本周个股表现方面： 涨幅排名前三的个股为：金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）。 跌幅排名前三的个股为：双成药业（-16.56%）、普洛药业（-10.49%）、浙江医药（-9.58%）。 2 行业动态 BMS开发的CAR-T疗法获欧盟批准 2025年3月14日，BMS宣布其靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi获欧盟委员会批准扩展适应症，用于治疗经过两线或更多全身性治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤成年患者。该批准基于全球Ⅱ期临床试验TRANSCEND FL的积极结果，数据显示总缓解率为97.1%，完全缓解率达94.2%，且18个月后仍有75.7%的患者维持缓解。 首个PROTAC分子公布Ⅲ期试验结果 2025年3月11日，Arvinas和辉瑞公司联合公布其PROTAC分子Vepdegestrant的首个关键Ⅲ期临床试验结果，显示其在携带ESR1突变的激素受体阳性、HER2阴性乳腺癌患者群体中，疾病进展或死亡风险降低超过40%（HR小于0.60），是首个在Ⅲ期试验中展现出临床获益的PROTAC分子。 难治性高血压患者血压显著降低 2025年3月10日，Mineralys Therapeutics宣布其在研疗法Lorundrostat在治疗无法控制高血压和难治性高血压的关键性Ⅲ期临床试验Launch-HTN和关键性Ⅱ期临床试验Advance-HTN中均达到主要疗效终点。在Launch-HTN试验中，接受50mg Lorundrostat治疗的患者在第6周收缩压降低16.9mm Hg，安慰剂校正后下降9.1mm Hg。 儿童近视眼药水疗法递交新药申请 2025年3月11日，Sydnexis宣布美国FDA已受理公司在研疗法SYD-101提交的NDA，预计在2025年10月23日前完成审评。SYD-101是一种在研低剂量硫酸阿托品滴眼液，旨在治疗儿童近视，同时增强药理稳定性和减少不适。 功能性治愈HIV感染的TCR疗法早期临床结果积极 2025年3月10日，Immunocore公司公布其在研疗法IMC-M113V在治疗HIV感染者的Ⅰ/Ⅱ期临床试验STRIVE中剂量爬坡部分的初步数据。数据显示，IMC-M113V耐受性良好，并在终端抗逆转录病毒治疗后仍可剂量依赖性控制病毒，在15名可评估的HIV感染者中，有3人在ATI期间观察到延迟病毒反弹的现象。 3 风险提示 行业反腐影响超出预期的风险： 医疗行业反腐可能对药品进院销售和医生处方产生深刻影响，若反腐超预期，可能对药企现金流造成较大影响。 新药研发进展的不确定性风险： 新药研发过程具有高度不确定性，研发进展不及预期可能造成重大影响。 销售不达预期风险： 药物商业化受多种因素影响，若销售不达预期，可能导致产品商业价值无法充分释放。 集采降价超预期的风险： 集采政策对仿制药企至关重要，若集采降价超预期，可能导致公司收入和利润大幅下滑。 总结 本报告对医药生物行业的投资策略进行了深入分析，指出该行业估值处于合理区间，并强调了政策驱动和科技创新对行业发展的关键作用。呼和浩特市的生育支持政策预示着妇儿医疗领域中长期价值的提升，建议关注辅助生殖、盆底与产后康复、儿科医疗保健和药品等细分领域的龙头企业。同时，报告持续看好医药科技股，包括创新药产业链和AI医疗，认为其具备更大的估值弹性和中期机会。在行业动态方面，CAR-T疗法、PROTAC分子、高血压新药、儿童近视疗法和HIV TCR疗法均取得了积极进展。然而，投资者需警惕行业反腐、新药研发不确定性、销售不达预期以及集采降价超预期等潜在风险。综合来看，医药生物行业在政策利好和技术创新的双重驱动下，仍具备显著的投资机会，但风险管理亦不可忽视。

中心思想 GLP-1药物市场前景广阔 近期，礼来和诺和诺德等GLP-1头部企业大幅下调了旗下减肥药Zepbound和Wegovy的价格，其中Wegovy在美国的月售价从约1349美元降至499美元。此举显著提升了GLP-1类药物的市场可及性和患者负担能力，预计将直接推动GLP-1原料药市场需求的快速增长，尤其是在自费患者群体中。尽管头部企业计划扩大产能，但鉴于减肥药市场巨大的临床需求和患者渗透率的不断提升，GLP-1类药物原料药需求有望持续增长。 创新医药与AI驱动的投资机遇 本报告看好医药科技股，特别是创新药产业链与AI技术融合带来的投资机会。分析认为，创新药政策新周期将带动产业链整体共振上升，而AI对医药产业的中长期影响不容忽视，具有高科技属性的医药医疗公司将更受市场青睐。投资建议关注具备真创新能力的新药公司、周期性回暖带来的CXO和科学服务等上游机会、AI医疗的中期机会以及低估值的防御性资产。 主要内容 减肥药市场动态与增长潜力 GLP-1类减肥药市场正经历重大变革。2025年2月25日，礼来宣布将畅销减肥药Zepbound的2.5毫克和5毫克药瓶价格分别降至每月349美元和499美元，较此前降低约50美元。紧随其后，诺和诺德于3月7日通过“NovoCare”药房将所有剂量的Wegovy月售价定为499美元，远低于此前在美国约1349美元的月售价，并承诺未来将对零售药房的自费消费者开放此优惠。这些降价措施极大地提高了GLP-1药物的市场可及性，预计将刺激市场需求，推动GLP-1原料药市场的快速增长。 医药板块行情与估值分析 医疗保健行业估值情况 截至2025年3月7日，医药生物行业的TTM-PE为41.28倍，较2019年1月31日的历史最低PE估值25倍高出65%。相对于沪深300指数，医药生物板块的溢价率为227%，较2018年2月6日的历史最低估值溢价124%高出103%，但低于过去十年平均估值溢价率253%。整体来看，医药生物相对沪深300的市盈率处于合理位置。 行业指数与子行业表现 在2025年3月3日至3月7日期间，上证综指上涨1.56%，创业板上涨1.61%，沪深300上涨1.39%。医药生物板块同期上涨1.06%，在28个子行业中排名第18位，表现略弱于沪深300。具体到医药生物子行业，医疗服务（2.63%）、化学原料药（2.08%）和医疗器械（1.32%）涨幅靠前，而中药（0.17%）、化学制剂（0.53%）和医药商业（0.62%）则小幅上涨。个股方面，海特生物（14.16%）、启迪药业（14.03%）和凯利泰（13.49%）领涨，四环生物（-9.24%）、*ST龙津（-8.23%）和香雪制药（-5.79%）跌幅居前。 全球医药研发进展概览 近期全球医药行业动态活跃，多项创新疗法取得重要进展： 肿瘤免疫治疗： 百时美施贵宝（BMS）的PD-1抑制剂Opdivo与CTLA-4抗体Yervoy联用，获欧盟批准一线治疗不可切除或晚期肝细胞癌，Ⅲ期临床试验CheckMate-9DW显示中位总生存期（OS）达23.7个月，而对照组为20.6个月，客观缓解率（ORR）为36.1%。阿斯利康的度伐利尤单抗与FLOT联用的围手术期治疗在Ⅲ期临床试验MATTERHPRN中，pCR率较单纯新辅助化疗提高两倍以上（19% vs 7%），并显示出明显的OS获益优势。 神经退行性眼病： 美国FDA批准Neurotech Pharmaceuticals的Encelto上市，用于治疗2型黄斑毛细血管扩张症（MacTel），该疗法显著延缓了感光细胞丢失的进展，24个月时治疗眼椭圆体带面积增加0.148平方毫米，远低于假手术眼的0.213平方毫米。 疼痛管理： Tris Pharma的在研疗法Cebranopadol在治疗拇囊炎切除术后中度至重度急性疼痛的Ⅲ期临床试验ALLEVIATE-2中达到主要终点，与安慰剂相比显著减轻患者疼痛，且57.5%的患者无需使用阿片类补救药物，远高于安慰剂组的28.4%。 过敏反应： ARS Pharmaceuticals的Neffy（鼻喷肾上腺素）获FDA批准上市，用于治疗4岁及以上、体重15至30公斤儿童的Ⅰ型过敏反应，这是35年来首个吸入式过敏疗法。 神经内分泌肿瘤： IMI Isotope Technologies的靶向放射性疗法ITM-11（177Lu-edotreotide）在治疗无法手术切除的进展性胃肠胰神经内分泌肿瘤患者的Ⅲ期临床试验COMPETE中取得积极结果，中位无进展生存期（PFS）达23.9个月，显著优于活性对照组的14.1个月。 总结 本报告分析指出，随着GLP-1类减肥药价格大幅下调，市场可及性显著提升，预计将推动该类药物的市场渗透率和原料药需求持续增长。在医药板块整体表现方面，医药生物行业估值相对合理，但近期涨幅略低于大盘。投资策略建议关注创新药产业链与AI技术融合带来的高科技属性医药医疗公司的投资机会，并警示行业反腐、新药研发不确定性、销售不及预期及集采降价超预期等风险。同时，全球范围内多项创新疗法在肿瘤、眼科、疼痛管理和过敏等领域取得积极进展，预示着医药科技创新的蓬勃发展。

中心思想 市场缩量调整与结构性亮点 2025年3月10日，中国A股市场整体呈现缩量调整态势，主要股指普遍下跌，市场成交额较前一交易日显著减少。然而，在整体回调中，AI医疗概念股逆势走强，显示出市场内部的结构性机会。 资金流向与全球市场分化 当日，A股市场主力资金表现为净流出，但南向资金则呈现净流入，表明境外资金对港股市场的配置意愿。同时，ETF市场成交活跃，多数宽基ETF成交额增加，其中科创50ETF获得资金净流入。在全球市场层面，亚太股市涨跌不一，欧洲股市普遍下跌，而美股三大指数则普遍上涨，显示出全球经济和市场表现的区域性差异。 主要内容 市场资讯概览 宏观政策与经济数据 国务院关税税则委员会发布公告，自2025年3月20日起对原产于加拿大的部分进口商品加征关税，其中菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税，水产品、猪肉加征25%关税，旨在敦促加方纠正错误做法。美国10年期和2年期国债收益率在非农就业报告发布后冲高回落，显示市场对经济数据的反应。国家统计局解读2月份CPI同比由涨转降，指出主要受春节错月影响，扣除该因素后CPI同比仍保持上涨。中国央行公开市场本周共有7779亿元逆回购到期，同时有约7597亿元人民币同业存单到期。全国政协十四届三次会议已圆满闭幕。 区域产业发展动态 广州市正积极部署成立产业办公室，专门推进人工智能相关工作，并结合其丰富的应用场景资源，重点发展生命健康、智能交通、能源环保、智能制造等AI+行业应用，旨在通过搭建共性技术服务基地和鼓励应用示范，加速人工智能技术产业化和产业智能化进程。 市场整体表现分析 主要指数与成交情况 2025年3月10日，A股市场整体呈现缩量调整。上证指数下跌0.19%，收于3366.16点；深证成指下跌0.17%，收于10825.70点；创业板指下跌0.25%，收于2199.88点。北证50指数逆势上涨1.89%，表现突出。市场总成交额为15053.90亿元，较上一交易日减少3125.77亿元，显示市场交投活跃度有所下降。当日，全市场有3311只个股上涨，1987只个股下跌，市场情绪偏向谨慎。 市场风格与行业表现 风格指数与行业涨跌 从市场风格来看，当日各指数涨跌幅排序为：消费>周期>0>成长>稳定>金融。在市值风格上，中盘成长、中盘价值、小盘成长表现优于小盘价值、大盘成长、大盘价值。中证全指的表现优于基金重仓指数。 分行业看，中信一级行业涨跌互现。表现相对靠前的行业包括：煤炭（上涨1.41%）、有色金属（上涨1.17%）和建材（上涨0.96%）。表现相对靠后的行业为：计算机（下跌1.71%）、综合金融（下跌1.37%）和传媒（下跌1.11%）。 概念板块热点 概念板块方面，多数板块下跌。轮毂电机、SPD、培育钻石等概念板块大幅上涨，显示出市场对特定主题的追捧。与此同时，昨日连板、ERP、昨日连板_含一字等概念板块则大幅走低。 资金流表现 主力资金与散户资金 3月10日，A股市场主力资金呈现净流出态势，合计净流出263.91亿元。其中，超大单净流出163.36亿元，大单净流出100.55亿元。与此形成对比的是，中单资金净流入60.88亿元，小单资金持续净流入213.36亿元，表明散户资金在市场调整中仍保持活跃。 南向资金动态 南向资金当日表现为净流入，合计流入296.00亿港元。具体来看，沪市港股通当日净流入180.00亿港元，深市港股通当日净流入116.00亿港元，显示出境外资金对港股市场的持续配置兴趣。 ETF资金流向表现 宽基ETF成交额变化 3月10日，主要宽基ETF的成交额多数较上一交易日有所增加。华夏上证50ETF成交额为34.73亿元，较上一交易日增加15.51亿元；华泰柏瑞沪深300ETF成交额57.93亿元，增加11.21亿元；嘉实沪深300ETF成交额15.11亿元，增加4.02亿元；易方达沪深300ETF成交额21.56亿元，增加5.57亿元；南方中证500ETF成交额20.05亿元，增加1.03亿元；南方中证1000ETF成交额17.21亿元，增加1.62亿元。华夏中证1000ETF成交额4.04亿元，略有减少0.25亿元。 ETF资金净流入情况 截至3月7日的数据显示，主要宽基ETF资金流向中，科创50ETF获得资金主要流入，流入金额达到14.71亿元，反映出市场对科创板的关注。 全球市场表现 亚太与欧美股市分化 3月10日，亚太主要股指收盘涨跌不一。恒生指数下跌1.82%，恒生科技指数下跌2.49%。而韩国综合指数上涨0.27%，日经225指数上涨0.38%，澳洲标普200指数上涨0.18%。 3月7日，欧洲三大股指普遍下跌，德国DAX指数下跌1.75%，英国富时100指数下跌0.03%，法国CAC40指数下跌0.94%。美股三大指数则普遍上涨，道琼斯工业指数上涨0.52%，标普500指数上涨0.55%，纳斯达克综合指数上涨0.70%。 热门科技股表现 美股“七巨头”当日涨跌不一，其中特斯拉下跌0.30%，苹果上涨1.59%，谷歌上涨0.88%，英伟达上涨1.92%，显示出科技巨头内部的差异化表现。 总结 2025年3月10日，A股市场经历缩量调整，主要指数普遍下跌，但AI医疗概念股逆势走强，显示出市场内部的结构性机会。消费和周期风格相对占优，煤炭、有色金属、建材等行业表现突出，而计算机、综合金融、传媒等行业则表现靠后。资金流向方面，主力资金净流出，但南向资金实现净流入，且多数宽基ETF成交额增加，科创50ETF获得资金青睐。全球市场表现分化，亚太股市涨跌不一，欧洲股市普遍下跌，而美股三大指数则普遍上涨。本报告基于客观数据分析，所提供数据仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 政策驱动创新与支付体系重塑 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由政策驱动的深刻变革。医保政策从“被动支付”转向“主动赋能创新”，通过支持创新药发展、完善支付标准和多元支付协同，旨在重塑产业格局。短期内，丙类目录和预付机制将改善药企现金流；长期看，多层次支付体系和国际化布局将成为行业发展新趋势。 行业动态聚焦创新与并购 在政策变革的同时，全球医药行业在创新研发和市场整合方面也呈现活跃态势。FDA受理罗氏CD20单抗治疗狼疮性肾炎的补充申请，标志着自身免疫疾病领域的新进展。Jazz斥资9.35亿美元收购Chimerix，旨在加强罕见肿瘤领域布局。此外，靶向蛋白降解技术（TPD）在神经退行性疾病治疗领域获得3100万美元种子轮融资，显示出前沿技术研发的活力。 主要内容 1 两会召开，医药政策端变化 1.1 医保支持创新药发展，完善药品价格形成机制 近期流出的两份创新药相关文件——《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》和《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，共同聚焦于鼓励创新研发、完善支付标准和多元支付协同。这标志着医保政策从“被动支付”向“主动赋能创新”的转变。短期内，丙类目录和预付机制有望显著改善药企现金流；中长期看，多层次支付体系和国际化布局将重塑中国医药产业格局。然而，政策效果的实现仍依赖于商保医保的高效协同、丙类目录纳入标准对创新药关键领域的覆盖以及多层政府与企业的精细化管理。 1.2 两会关于医保的人大代表提案 两会期间，多位人大代表就医保问题提出提案，旨在推动医药行业格局新变化。周燕芳代表建议推广商保与基本医保错位发展，鼓励商保在公立医院一站式结算，并呼吁提供医保医疗数据支持。王雪静代表则关注健康公平，建议加强罕见病用药保障，优化门诊保障政策，并建立罕见病用药专项保障基金。杨晓静和司富春代表共同提案，呼吁织就法制密网，通过统一法律适用、科技赋能协同共治和加强普法宣传来整治医保骗保行为。这些提案共同致力于改善创新药支付难题、促进健康公平、加强罕见病保障，并推动医保结算规范化和效用化，以形成以疗效为主导的医保支付体系。 1.3 促进医保数据定向发布 国家医保局发文强调“医保数据定向发布公开课”，以安徽省医保局为范例，亮明医保基金“家底”，打通医保与医疗机构间的信息共享通道。通过在确保数据安全的前提下，对定点医疗机构开放查询权限，提升医保协同管理的“精细化”和“参与度”。医保数据的定向发布被视为我国开展分级诊疗制度以及实现医保商保统筹规划的基础。 2 行业新闻动态更新 2.1 FDA接受罗氏为CD20单抗递交的sBLA，用于治疗狼疮性肾炎 2025年3月5日，罗氏宣布美国FDA已接受其抗CD20抗体Obinutuzumab（商品名Gazyva®）治疗狼疮性肾炎的补充生物制品许可申请（sBLA），预计FDA将于本年度10月前完成审评。Obinutuzumab是一种人源化单克隆抗体，通过耗竭致病B细胞来控制疾病，此前已获FDA突破性疗法认定。基于Ⅲ期REGENCY研究数据，Obinutuzumab在活动性狼疮性肾炎患者中显示出优于单独标准疗法的优势。研究结果显示，46.4%接受联合治疗组的患者在76周时达到完全肾脏反应（CRR），而单独接受标准治疗的患者为33.1%，具有统计学意义的改善。该产品还将肾脏不利结果风险降低了63%。目前，Obinutuzumab还在针对系统性红斑狼疮、狼疮肾炎儿童和青少年、膜性肾病患者以及儿童特发性肾病综合征患者进行Ⅲ期临床研究。罗氏在肾脏自身免疫性疾病领域已布局6款产品进入临床阶段，Obinutuzumab有望成为其在该市场的第一款产品。 2.2 Jazz将花费9.35亿美元收购Chimerix 2025年3月5日，Jazz宣布将以每股8.35美元的价格现金收购Chimerix，总对价约9.35亿美元，预计交易将于2025年第二季度完成。此次收购旨在加强Jazz在罕见肿瘤领域的影响力。Chimerix的主要产品Dordaviprone是一种新型首创小分子新药，选择性靶向线粒体蛋白酶ClpP和多巴胺受体D2（DRD2），并具有逆转H3 K27me3缺失的独特作用机制，该缺失是H3 K27M突变神经胶质瘤的标志。目前，H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤患者尚无FDA批准疗法。FDA已接受Dordaviprone治疗复发性H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤的新药申请并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。临床结果显示，Dordaviprone治疗该类患者的OS达到14.0个月，12个月生存率为57.5%，24个月生存率达37.6%，且安全性良好，仅2.4%的患者因治疗相关不良事件中断治疗。 2.3 TRIMTECH完成3100万美元的种子轮融资 2025年3月5日，TRIMTECH Therapeutics宣布完成3100万美元的种子轮融资，由Cmbridge Innovation Capital（CIC）和SV Health Investor’s Dementia Discovery Fund（DDF）领投。TRIMTECH是一家利用靶向蛋白降解（TPD）技术治疗神经退行性疾病的生物技术公司。该笔投资主要用于支持公司基于聚集体选择性降解剂分子的强效CNS渗透疗法的进一步开发，专注于开发严重神经退行性和炎症性疾病的治疗方法，主要包括阿尔茨海默症和亨廷顿病。 3 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业反腐影响超出预期的风险，可能对药企现金流和新药销售造成较大冲击；新药研发进展的不确定性风险，可能导致研发投入无法获得预期回报；销售不达预期风险，可能导致已获批上市药物的商业价值无法充分释放；以及集采降价超预期的风险，可能造成仿制药企收入和利润大幅下滑。 总结 本报告深入分析了2025年3月医药生物行业的投资策略与新闻动态。核心观点强调，在两会背景下，医药政策正积极支持创新药发展，通过完善支付标准和多元支付协同，推动医保从“被动支付”向“主动赋能创新”转型，有望重塑中国医药产业格局。短期内，丙类目录和预付机制将改善药企现金流；长期看，多层次支付体系和国际化布局将成为行业发展的重要方向。 在行业动态方面，全球创新研发和市场整合持续活跃。罗氏的CD20单抗Obinutuzumab治疗狼疮性肾炎的sBLA获FDA受理，其Ⅲ期临床数据显示出显著的肾脏反应改善和风险降低，预示着自身免疫疾病治疗的新突破。Jazz以9.35亿美元收购Chimerix，旨在通过Dordaviprone等创新产品加强其在罕见肿瘤领域的布局，该产品在H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤治疗中展现出良好的临床疗效和安全性。此外，TRIMTECH Therapeutics完成3100万美元种子轮融资，聚焦靶向蛋白降解技术治疗神经退行性疾病，显示出前沿生物技术领域的投资热度。 报告同时提示了行业反腐、新药研发不确定性、销售不达预期以及集采降价超预期等风险，建议投资者密切关注政策变化和市场动态。总体而言，中国医药行业正处于政策驱动下的结构性变革期，创新研发和国际化布局将是未来发展的重要引擎。

中心思想 政策导向：资本市场健康发展新篇章 本报告核心观点指出，2025年全国两会政府工作报告明确提出将以更大力度促进资本市场健康发展，强调实施适度宽松的货币政策以保持流动性充裕，并深化资本市场投融资综合改革。这标志着国家层面高度重视资本市场在经济发展中的作用，并致力于构建一个更加稳健、高效、服务实体经济的市场环境。 改革深化：投融资两端协同发力 报告强调，未来的改革将聚焦于投融资两端协同发力。在投资端，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，旨在增强市场韧性、平抑短期波动。在融资端，通过优化股票发行上市和并购重组制度，提高资本市场服务实体经济特别是新质生产力发展的能力。同时，政策工具的创新和扩面增量也将为市场稳定和健康发展提供有力支持。 主要内容 两会政策：宏观调控与市场改革并举 宏观政策基调与市场发展目标： 2025年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中明确指出，将实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，以保持流动性充裕。报告强调“更大力度促进楼市股市健康发展”，并提出深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。此外，还将改革优化股票发行上市和并购重组制度，并加快多层次债券市场发展，旨在全面提升资本市场功能。 金融工具创新与市场稳定机制： 政府工作报告提出拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，以维护金融市场稳定。结合2024年央行新设的两项针对性支持资本市场工具以及央行官员的表态，预计未来政策将着力提升现有工具使用的便利性，适时推动工具扩面增量，扩大支持范围。同时，更多创新金融工具或将出台，以完善资本市场生态、提供流动性支持、提振市场信心并加强投资者保护，从而促进资本市场长期健康发展。 市场展望：资金入市与结构优化 深化投融资综合改革： 报告将深化资本市场投融资综合改革置于突出位置。在投资端，政策要求大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设，这将有助于改善市场流动性、增强市场韧性并平抑短期波动。在融资端，改革优化股票发行上市和并购重组制度，旨在提高资本市场服务实体经济的能力，并结合此前政策导向，促进资本向新质生产力等重点领域集聚。 政策落实与市场巩固： 预计后续政策落实将坚持“稳字当头”，全力巩固市场回稳向好势头。具体举措可能包括：在投资端，推动各类中长期资金建立长周期考核机制，深化公募基金改革；在融资端，研究制定支持新质生产力发展的政策，扩大对新质生产力企业的上市包容性。同时，还将完善多层次资本市场体系建设，优化境外上市备案等制度。 投资建议与风险提示： 报告强调两会工作报告中更大力度支持股市健康发展，明确了资本市场改革思路，推动优化市场生态。投资建议关注：1）政策持续推进中长期资金入市带来的指数化投资机遇；2）业绩稳定、盈利能力强、股息率较高的蓝筹股，其资金流入规模有望增大；3）政策支持下成长红利有望释放，积极布局科技创新、高端制造等新兴产业中的优质成长股。同时，报告提示了政策效果未如预期、市场环境发生重大变化以及投资者情绪波动等风险因素。 总结 2025年全国两会政府工作报告为中国资本市场健康发展描绘了清晰蓝图。通过实施适度宽松的货币政策、深化投融资综合改革、推动中长期资金入市以及创新金融工具，国家正致力于构建一个更加稳定、高效、服务实体经济的资本市场。预计未来政策将坚持“稳字当头”，在投资端和融资端协同发力，优化市场生态，为市场带来新的发展机遇，尤其是在指数化投资、蓝筹股以及科技创新和高端制造等新兴产业的优质成长股领域。投资者应密切关注政策落实情况，并警惕潜在的市场风险。

中心思想 AI驱动医疗投资新范式 本报告核心观点指出，以TEMPUS AI为代表的人工智能医疗科技公司正为医药生物产业带来中长期变革。TEMPUS AI通过整合新一代测序诊断、分子分型、病理检测服务以及去标识化的临床、分子和影像数据许可库，结合AI分析和云计算工具，为医疗服务提供者和制药公司提供精准医疗解决方案。其人工智能平台连接美国2000多家医院，提供2000多种应用程序，涵盖临床试验匹配、紧急护理患者识别、多模态临床数据分析等功能，专注于肿瘤学和遗传学等精准医疗领域。 数据成为AI医疗核心竞争力 报告强调，AI医疗已进入“平权时代”，其核心竞争力不再是算力或算法，而是可靠、高质量的数据。TEMPUS AI的核心优势在于其脱敏处理的临床、分子和影像数据库，并基于此提供AI驱动的合同研究组织（CRO）服务、诊断建议和生物标志物预测等。公司已与全球20家最大上市制药公司中的19家建立合作关系，截至2024年第三季度，已签订合同总剩余价值超过9亿美元，充分体现了数据优势在AI医疗商业化中的巨大价值。报告看好AI给医药产业带来的变量，并建议关注AI诊断、AI机器人、AI医疗供应链和AI制药等细分领域。 主要内容 TEMPUS AI的业务模式与市场表现 TEMPUS AI是一家成立于2015年的医疗科技公司，其业务主要分为三大板块： 基因组学（GENOMICS）：通过平台持续更新报告数据，匹配并更新推荐治疗方法，使医生能查看相似患者的治疗情况，并提供医生与报告交互提问功能，以优化治疗方案，实现更快的检测速度和更低的成本。 数据（DATA）：借助人工智能平台从海量临床和分子数据中提取信息，利用大语言模型（LLM）处理数十亿页文本数据，为客户寻找合适患者，并通过多组学数据和AI工具加速药物发现和开发。 应用程序（APPLICATIONS）：人工智能平台与美国2000多家医院相连，提供2000多种应用程序，功能包括为医疗服务提供者寻找合适的临床试验、识别需要紧急护理的患者以确保获得最佳治疗，以及提供分子影像、病理学切片、放射扫描等多模态临床数据的光学空间基因组学功能。 在精准医疗领域，TEMPUS公司布局了多款新一代测序（NGS）诊断产品： XT：用于实体瘤检测，包含FDA批准的xT-cdx版本，可检测SNVs、重排/融合、indels及MSI等，适用于所有恶性实体瘤分子分析，并作为结直肠癌伴随诊断。TEMPUS XT已于2023年4月获FDA批准。 XR：全转录组RNA检测，结合DNA测序、RNA测序和免疫生物标志物评估，匹配靶向治疗方案。 XF：105和523基因液体活检癌症检测，检测各类变异情况。 XE：全外显子癌症检测，检测SNVs、indels和拷贝数增加。 XG：52和88基因遗传性癌症风险种系检测，检测SNVs、indels、CNVs和基因重排。早筛领域的XG/XG+来自2025年2月收购的AMBRY GENETICS。 XM：高覆盖甲基化测序检测，用于早期癌症微小残留病（MRD）以及晚期监测，如肺癌、乳腺癌MRD和复发，以及免疫治疗监测。 公司股价复盘显示，其股价在2024年8月发布2Q2024业绩、2024年10月发布3Q2024业绩并同意收购Ambry Genetic、2025年1月宣布与梅奥诊所达成数据共享协议（接入500万份患者数据）、佩洛西家族交易披露买入公司看涨期权以及ARK创新ETF扩大公司头寸等事件驱动下出现显著变化。 医药生物板块的市场回顾与最新动态 医疗保健行业估值情况：截至2025年2月21日，医药生物行业TTM-PE为42.25倍，比历史最低PE估值（2019年1月31日）的25倍高出69%。相对沪深300溢价率230%，比沪深300历史最低估值溢价（2018年2月6日）的124%高出106%，但低于过去十年平均估值溢价率24%（过去十年相对沪深300的平均估值溢价率为254%），表明估值处于合理位置。 行业指数表现：在2025年2月17日至2025年2月21日期间，上证综指上涨0.97%、创业板上涨2.99%、沪深300上涨1.00%。医药生物板块上涨1.88%，在28个子行业中排名第9位，表现强于沪深300。 子行业一周表现：具体来看，医疗服务领涨（9.28%），化学制剂（2.71%）和医疗器械（1.15%）涨幅靠前，中药（-2.97%）和医药商业（-2.27%）小幅下跌。 行业个股表现：涨幅排名前3位的个股分别为能特科技（15.87%）、艾德生物（15.15%）、海普瑞（14.66%）。跌幅前3位的个股分别为双成药业（-9.85%）、*ST龙津（-7.14%）、东阿阿胶（-6.76%）。 行业动态： Incyte与Genesis达成超6亿美元合作：2025年2月20日，Incyte与AI药物研发公司Genesis Therapeutics达成战略合作，共同开发新型小分子治疗药物。Genesis将获得3000万美元预付款，并在每个靶点达到特定里程碑时有机会获得高达2.95亿美元的额外付款。 Arcturus全球首款自复制mRNA疫苗获欧盟批准上市：2025年2月14日，CSL和Arcturus Therapeutics宣布，自复制mRNA COVID-19疫苗KOSTAIVE®获欧盟批准上市，用于18岁及以上成年人，成为全球首款获批的自复制mRNA疫苗。 恒瑞医药硫酸阿托品滴眼液上市申请获受理：2025年2月18日，恒瑞医药的硫酸阿托品滴眼液上市许可申请获国家药监局受理，用于延缓6至12岁儿童近视进展。 TGCT全球第二款药物Vimseltinib在FDA批准上市：2025年2月14日，FDA批准Ono Pharmaceutical公司的CSF1R抑制剂Vimseltinib（Romvimza®）上市，用于治疗不适合手术切除的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）患者，是全球第二款获批用于TGCT的药物。 两个创新器械获批上市：2025年2月18日，国家药品监督管理局批准了心诺普医疗的“一次性使用球囊型冷冻消融导管”和美德康公司的“经皮肾小球滤过率测量设备”的注册申请。 FDA批准首个速效胰岛素生物仿制药治疗糖尿病：2025年2月14日，FDA批准Merilog作为Novolog的生物仿制药，用于改善成人和儿童糖尿病患者的血糖控制，是FDA批准的首款速效胰岛素生物仿制药产品。 总结 本报告深入分析了AI技术对医药生物行业投资带来的深远影响，以美股TEMPUS AI为例，阐述了AI在精准医疗、数据利用和应用程序开发方面的巨大潜力。TEMPUS AI凭借其全面的NGS诊断产品线和强大的数据平台，已成为AI医疗领域的先行者，并与全球顶尖制药公司建立了广泛合作。 市场回顾显示，医药生物板块估值处于合理区间，近期表现强于大盘，医疗服务、化学制剂和医疗器械等子行业表现突出。同时，行业动态揭示了AI药物研发合作、创新疫苗和药物上市、以及新型医疗器械获批等一系列积极进展，预示着医药生物行业的持续创新和发展。 报告强调，在AI医疗的“平权时代”，高质量的数据是企业构建核心竞争力的关键。尽管行业面临反腐、新药研发不确定性、销售不及预期和集采降价等风险，但AI技术带来的变革性机遇，特别是AI诊断、AI机器人、AI医疗供应链和AI制药等领域，值得投资者持续关注。

中心思想 A股AI医疗投资价值凸显 本报告核心观点指出，A股医药板块当前具备较高的配置性价比，尤其在AI赋能和美股上涨的双重催化下，AI医疗领域的行情发酵值得高度重视。 多重催化驱动行业发展 AI医疗板块正迎来微观、中观、宏观层面的密集催化，包括AI产品高频发布、现有医疗体系AI化进程加速、以及美联储降息周期对医药股的利好。同时，A股医药板块估值和基金持仓均处于历史低位，基本面改善潜力巨大，有望迎来修复。 主要内容 市场驱动与产业机遇 1 重视 AI 医疗的行情发酵 近期美股AI医疗领域牛股频出，如Doximity和Tempus，对A股AI医疗走势具有重要催化作用。 AI医疗板块正从微观、中观、宏观三个层面迎来密集催化，预示着行业修复和行情发酵的潜力。 2 美股 AI 医疗的走势催化 A股与美股医药板块的正相关性：自2000年以来，A股医药板块与纳斯达克生物技术板块呈现较强的正相关性。 美股AI应用对A股的催化作用：在AI应用领域，美股相关股价走势对A股有一定催化，例如特斯拉对A股机器人板块的领先效应。 美股AI医疗牛股表现：截至2月14日，Doximity近一个月涨幅达51.8%，Tempus AI涨幅高达181.0%，显示出强劲的市场表现。 3 AI 医疗的产业催化密集 3.1 微观层面： 海内外医疗公司密集发布AI产品，如Tempus的AI健康助手olivia和华为的瑞金病理大模型，显著提升降本增效能力。 相关公司业绩初显，Doximity 2025财年Q3营收同比增长25%至1.69亿美元，Tempus季度营收增速达28%。 3.2 产业层面： AI在医药研发、生产和医疗服务环节具有巨大潜力，能提高药物设计效率、优化供应链管理、提供精准治疗方案。 Deepseek开源大模型的推出加速了AI在医疗领域的应用落地，解决了性能和数据隐私顾虑。 “木头姐”凯西·伍德在《Big Ideas 2025》报告中强调医疗保健是AI最被低估的应用领域，预计到2030年DNA读取成本下降100倍，合成成本下降1000倍，AI驱动的药物研发成本下降4倍，回报提升5倍。 3.3 宏观层面： 美联储降息周期通常利好美股医药股表现，降低企业融资成本，增加盈利和投资能力。 展望2025年，美联储降息周期的延续将对美股医药走势形成正向催化，进而对A股产生相关性指引。 A股医药板块的价值重估 4 A股医疗的性价比突出 4.1 A股医药： 估值处于历史低位：当前申万医药生物板块市盈率TTM为30倍，十年历史分位数约为30.6%，具备较高性价比。 盈利能力逐步修复：2023年四季度至2024年三季度，医药板块归母净利同比降幅从-16.9%收窄至-7.3%，显示出改善趋势。 基金持仓处于历史底部：截至2024年四季度，医药板块在基金的持仓占比微升至10.63%，仍处于历史底部区域。 4.2 科创医药： 估值低于科创板整体：科创板医药生物板块的PETTM为37倍，低于科创板整体剔除负值后的52倍估值。 盈利预测显著改善：科创板医药板块归母净利同比预计在2024年转负为正，实现181%的同比增长，2025年有望延续11%的正增长。 5 AI 医疗相关产业链整理 AI在多个医疗场景中展现显著价值，涵盖： 医学影像分析领域：如肺结节、乳腺癌、眼底病变筛查，相关公司包括联影医疗、万东医疗、祥生医疗。 精准医疗与辅助诊断领域：提供基于证据的诊断建议和个性化治疗方案，相关公司有润达医疗、金域医学、迪安诊断、安必平。 医学药物研发领域：高效筛选药物分子，优化临床试验，加速新药研发，相关公司包括药明康德、恒瑞医药。 基因测序领域：加速基因数据分析，推动个性化治疗，相关公司有华大基因、贝瑞基因。 6 风险提示 经济修复不及预期可能影响医疗板块修复进度。 AI医疗产业进展不及预期可能影响成长板块的投资机会。 历史规律的有效性可能因经济和产业发展而减弱。 总结 AI医疗：A股市场新增长点 本报告深入分析了A股AI医疗板块的投资潜力，指出其在美股AI医疗强劲走势的催化下，以及微观、中观、宏观层面的密集利好下，正迎来重要的行情发酵期。美股AI医疗公司如Doximity和Tempus的显著涨幅，以及A股与美股医药板块的历史正相关性，为A股AI医疗的上涨提供了外部驱动力。 把握行业发展机遇 从产业层面看，AI产品发布频率高，相关公司业绩初显，且AI在药物研发、生产和医疗服务中的应用潜力巨大，Deepseek等开源大模型加速了技术落地。宏观上，美联储降息周期预计将对医药股形成正向催化。更重要的是，A股医药板块当前估值和基金持仓均处于历史低位，基本面改善趋势明显，科创板医药板块的盈利预测也显示出强劲的增长潜力。报告梳理了AI医疗产业链的四大核心领域及其代表公司，为投资者提供了清晰的投资方向。尽管存在经济修复不及预期、产业进展不及预期和历史规律有效性减弱等风险，但AI医疗作为A股市场的新增长点，其配置性价比和修复潜力值得高度关注。

中心思想 医疗总现金流的宏观构建与医药投资策略 本报告深入探讨了构建国家医疗总现金流的底层逻辑，并提出了“医疗宏观三元论”——即一个国家的医疗总现金流扩张核心要素在于“居民富、年龄老、财政强”。这一理论揭示了法定医保作为核心支柱，商业健康险作为升级补充的普遍规律。通过对美国、日本、德国等发达市场的横向与纵向研究，报告不仅解析了历史规律，更以此预测了未来医疗现金流的走向，尤其指出东盟和中东等“一带一路”沿线区域有望成为重要的增量市场。理解医疗总现金流的构建与扩张机制，是进行医药资产配置和长期投资决策的关键。 医药板块的资金资产再平衡与AI时代投研变革 报告分析了医药板块连续四年下跌的深层原因，指出其核心在于资产端盈利能力的相对下降和资金端结构的再平衡。资产端受集采、医保控费、医疗反腐及研发成本增加等多重因素影响，盈利能力呈现集中度上升趋势；资金端则表现为机构持仓与市值趋势背离，以及指数型医药基金的崛起。面对指数基金时代和AI工具的泛化，报告强调AI虽能抹平信息差和知识鸿沟，但在识别主次矛盾、感知实践变化及预测历史经验失效的未来方面仍有局限。因此，未来的医药投研将更侧重于对未发生变化的预判和主动选股策略，以在“百年未有之大变局”中赢得“持久战”。 主要内容 宏观层面：支付侧的总答案——如何构建一个国家的医疗总现金流 医疗总现金流的迷思与发达市场经验 本研究旨在解答医药投资中的长期关键问题，其中宏观层面的核心在于如何构建一个国家的医疗总现金流。近期市场关注的财政与医疗关系、商业健康险发展及医药出海空间等议题，其本质均归结于医疗总现金流的构建与扩张方向。报告通过横向和纵向研究全球医疗现金流架构，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律。 在发达市场中，医疗宏观现金流普遍以法定医保为核心。德国、法国、英国、美国、日本等国家的法定基本保障筹得资金占本国当前卫生支出的比例高达85%左右，表明国民绝大部分疾病医疗通过法定保障制度得以满足。相比之下，中国目前的医保资金支持力度仍有较大提升空间。例如，美国医疗体系虽常被视为市场化典范，但其政府保险Medicare+Medicaid支付资金体量高达39%（2022年），奥巴马医改等制度设计也体现了通过财政手段分配宏观现金流的巨大比例。日本医保制度则以多层次支持体系和强大的财政支持及再分配制度为特点，其财源构成中公费、被雇佣者保险和后期高龄者医疗制度共同支撑。德国医疗体系同样以法定保险体系为核心支柱，法定健康保险和法定长期护理保险合计占比近70%（2018年），住院治疗、门诊医疗和长期护理是主要的资金支出方向。 医疗总现金流构建原理与宏观三元论 中国医疗总现金流结构复杂，由政府部门（财政对基本医保基金补助、公立医院、基层医疗、公卫支出）、社保（职工医保、居民医保）、居民部门（自费）和企业部门（医药工业、医疗机构、商业健康险）共同构成。2023年，中国卫生总费用达9.06万亿元，其中财政对基本医疗保险基金的补助为0.67万亿元。 报告指出，医疗总现金流的构建原理在于解决“病”与“钱”在人群中分布不均衡的矛盾，这必然需要强大的财政再分配手段进行调控。通过分析全球广义政府卫生支出（衡量财政对医疗卫生事业的支持力度）与经常性卫生支出（衡量医疗总现金流在经济中的占比）的分布，可以观察到两者之间显著的正相关关系。 影响财政对医疗支持力度的主要因素有三： 居民富：人均GDP衡量社会总财富，是医疗财政空间的基础。人均GDP越充盈的社会，财政对医疗卫生的支撑力度越强劲。 年龄老：≥65岁人口比重衡量老龄化程度，与民众对医疗卫生的需求密切相关。老龄化程度越深，财政对卫生倾斜程度越大。 财政强：政府支出/GDP衡量财政参与经济的强度。强政府能够实现更大的财政再分配，调动更多社会财富支撑医疗卫生事业发展。 综合以上分析，报告总结出医疗宏观三元论：法定层次医疗现金流是大部分国家医疗总现金流的核心支柱，其扩张的市场大概率会满足“居民财富增加、老龄化程度加深、财政调控手段强劲”的综合状态，实现以法定层次医疗保障为核心、以商业健康险和个人自付为补充的医疗总现金流整体上行。 潜在增量市场：东盟与中东 “一带一路”市场被视为医疗扩张的潜在方向。 东盟：拥有近7亿人口的庞大市场。从医疗宏观三元论视角看，东盟十国人均GDP整体上升，老龄化加速推进，多个国家财政对卫生事业支持力度上升，导致经常性卫生支出在GDP中的比重整体上升。此外，该区域在全球医疗产业格局中权重偏低，预判未来有庞大的医疗总现金流增量空间。2025年1月，中国—东盟医药区域集采平台在广西防城港市启动，旨在促进国产药品、医用耗材进入东盟国家，并创新购药便捷服务通道。东盟国家本土制药产业基础薄弱，对进口药品依赖性大，市场碎片化程度高，集采通道可能成为更现实的商业化路径，是中国医药工业出海的重要增量方向。 中东：医疗市场也展现出强劲且独特的发展逻辑。该地区人口规模庞大，石油资源丰富积累了大量财富。虽然当前人口结构相对年轻，但老龄化趋势明显抬头。广义政府卫生支出/GDP的比例上升也反映了中东各国政府对医疗卫生事业的支持力度。中东地区有望成为“一带一路”上医疗总现金流扩张的新方向。 商业健康险：健康升级的补充力量 除了法定层次医疗保障，商业健康险在成熟医疗市场中作为医疗需求升级的补充，随着中国医疗市场的发展，未来我国商业医疗保险也将有进一步提升空间。2025年1月，国家医保局提出研究制定“丙类目录”，作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度高、临床价值巨大的药品。医保局将积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，探索更严格的价格保密措施，并优化支付管理政策，以构建创新药多元支付机制，支持医药新质生产力发展。 商业健康险区别于法定医保的关键在于其行为主体是商业保险公司和居民个人，其发展逻辑与法定医保存在巨大差异。基于中国综合社会调查（CGSS）数据分析，我国居民商业医疗保险的参与存在： 年龄效应：参与率与年龄呈现“倒U型”关系。 时期效应：随着时代推进，居民拥有商业医疗保险的比例总体呈上升趋势，支持政策完善和移动互联网发展是重要促进因素。 世代差异：不同世代因经历的社会变动和生活经验影响，形成不同的参与特征。 城乡差异：城乡居民在商业医疗保险参与比例方面的差距会随年龄增加而扩大。 政府支持是惠民保高参保率的基础性要素。例如，衢州市构建“政府+医保+共保体”三位一体宣传推广机制，惠州通过医保局官方平台进行参保缴费，苏州的苏惠保依托互联网平台推广，这些都显著提升了参保率。 中观层面：医药连跌四年的底层变化——资金与资产再平衡 医药板块连跌原因分析：资产端盈利能力相对下降 2021年至2024年，医药板块连续四年跑输全A指数，屡次抄底却越抄越低。这背后反映了医药上市资产整体盈利能力的相对下滑。以归母净利润和经营性净现金流衡量，医药指数与全A的相关指标相对占比在2018-2021年呈上升趋势，2021年达到最高点，但在2022-2024Q3则呈现整体下降趋势，这与医药指数与全A的股价相对涨跌幅走势相互映射。 导致医药资产端盈利能力下降的因素包括： 集采常态化：药械集采持续扩面，成为行业标准商业模式，部分企业报出极端低价，挤压产业利润空间。 新冠周期：2020年新冠疫情带来检测、疫苗、特效药等一过性需求，但疫情与防疫政策调整后，需求回落给相关板块带来基数和回款压力。 医保控费：基本医保筹资水平与各地财政和经济情况密切相关，医保压力增加导致院端诊疗行为、回款周期均受影响。 医疗反腐：2023年国家卫健委、国家医保局等部门启动全国医药领域腐败问题集中整治工作，部分新药进院工作迟滞，企业日常销售工作相应调整，反腐重塑行业生态产生深远影响。 研发成本增加：为长远发展，业内很多公司投入大量费用进行创新药、创新器械研发，挤压当期利润空间。近年来新创立的Biotech类企业大多数仍未进入盈利阶段。 值得注意的是，对A股医药上市公司历年归母净利润进行集中度分析，可以观察到医药资产的盈利能力呈现集中度逐步提升的态势，这与海外成熟医疗发展过程中的历史规律一致。 医药板块连跌原因分析：资金端结构性变化 从资金端来看，全部公募基金持仓医药行业市值占比在2020-2021年达到阶段性高位和超配高位后，接下来的四年中，标准行业配置比例（行业市值/全A市值）呈现逐渐下降趋势。然而，机构持仓却并未完全同步下降，甚至在2021-2023年间还呈现出超配趋势。这种背离说明在医药板块总市值下降的过程中，机构持仓医药的集中度并未同步下降。 医疗主题基金的股票投资市值规模占全部公募基金股票投资市值规模的比例，在2020-2023年间整体处在相对高位状态，但2024年之后，医药主题基金的资金体量占比逐渐下降，截至2024Q4降至2.9%，已接近2019年之前的比例。 医药主题基金内部结构也发生了深刻变化：2021年之后，指数型基金的占比进入了长期上升通道，截至2024Q4达到37%。在2022年之后医药主题基金规模整体下行过程中，主动型基金规模的单季度环比变动趋势在多数时间弱于指数型基金。此外，对A股医药上市公司历年总市值进行集中度分析，可以看到在2020年龙头市值集中度达到阶段性高点，2021-2023年是小市值风格占优，但在2024年之后，大市值再次抬头，医药板块资金集中度呈现抬升趋势。 医药历史进程中的资金资产再平衡 医药板块的涨跌是资产端和资金端天平两端再平衡的结果。 2018-2020年：公募基金扩容持仓医药增加，医药主题基金崛起；医保扩容、新冠需求扩容，资产端和资金端均呈现扩张态势。 2021-2024年：集采、医保控费、新冠回落、医疗反腐等因素导致资产盈利承压；机构持仓与市值趋势背离，药基占比横盘后回落，资金端面临调整。 2025年起：医疗宏观三元论预示中国医疗总现金流终将进入长期上行通道；机构整体持仓、药基规模都将更趋于成熟理性，指数基金崛起。 纵观近20年来中国医药产业发展史，医药制造业的利润占工业企业的比例呈现明显的波浪式上升特点。在波浪式前进中，社会事件（如齐二药假药案、魏则西事件、长春长生疫苗案件）和监管政策（如药品注册管理办法、医保局成立、4+7药品集采、全国医药领域腐败问题集中整治）相互作用，推动行业生态不断完善。中国卫生政策也经历了1949-1978年的福利化导向、1979-2006年的市场化导向，以及2007-2019年的民生化导向的钟摆式变迁。 此外，涨跌幅与业绩增速的关联度分析显示，短期涨跌幅对季度业绩增速持续脱敏，但对长期增速的回归系数在2024年回升至0.25，表明长期来看业绩仍是股价表现的重要驱动因素。 交易层面：指数基金与AI时代到来，医药主动投资何以自处 指数基金崛起与主动投资策略 在医药主题基金领域，指数型基金的崛起对主动投资构成了挑战。从回报率来看，主动型与指数型医药基金的年度回报率中值在2022年之后非常接近，但指数型的回报率标准差常年低于主动型，显示出其更低的波动性。 从持仓结构来看，主动型与指数型药基差异明显。例如，2024年主动型基金重仓次数TOP5为恒瑞医药、科伦药业、迈瑞医疗、泽璟制药-U、百济神州-U，而指数型基金TOP5为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、片仔癀。主动型的重仓选股通常更看重业务的边际变化和景气度，而指数型则更倾向于各个赛道的权重股。 对2024年回报率排名前十的主动型医药基金重仓股进行统计发现，除了少数权重股外，大部分重仓股分布分散，与主动医药基金的主流重仓分布差异很大。高回报率主动药基的重仓股票中，也会出现大幅下跌的情况，但大多数年度下跌股票的重仓频次都偏低，表明这些基金具备优秀的风险识别和及时规避能力。同时，高回报率主动药基重仓偏多的股票并非涨幅最大的股票，但高频重仓票涨势偏多，这可能说明高回报率基金的选股策略整体倾向于累积胜率而非豪赌赔率。 AI对投研的冲击与未来展望 AI工具的泛化对医药投研产生了显著冲击。通过对Kimi、天工、豆包等AI工具的试用发现，AI的特点是“总结过去头头是道，预测未来线性外推”。AI在迅速整理历史资料和数据方面具有优势，能快速达到科普效果，但整体以罗列为主，难以分辨主次矛盾，对于已有充分认知的领域容易产生“正确而漂亮的废话”。 正是这种局限性，导致AI在预测未来时出现线性外推。例如，在挑选2025年最看好的A股医药股票时，DeepSeek和Kimi的思考过程均基于过往研报、网页进行总结分析，给出的标的重合度高且多为热门公司，推荐理由也多是已有逻辑的复述总结，而非复杂未来的推演，未能提出研报中未曾出现过的标的。 AI应用泛化对医药投研产生的最重大影响可能是抹平信息差，跨越知识鸿沟。过去医药领域最大的壁垒之一是庞杂的知识学习量，导致专业研究与普通人认知差距大。AI的出现将成为医药知识大众化的桥梁，单纯的知识壁垒很可能不再是护城河。 然而，医药投研领域仍有大量问题是AI当前难以解决的： 分清主次矛盾（矛盾论）：预测未来的前提是读懂历史的主要矛盾与次要矛盾，而医药领域制度建设、经济关系的高度复杂性导致这一点格外困难。AI因数据复杂性和质量问题、自身局限性及方法论限制，难以取代人类的思辨。 获知实践变化（实践论）：AI主要借助机构推荐频率、纸面上的行业前景和细分领域。当行业基本面出现纸面之外的变化征兆时，AI难以取得先手优势。人类的调研实践工作对真实世界变化的现行感知是AI的空白。 在历史经验失效的情况下预测未来：目前的AI在预测未来时有明显的线性外推痕迹，但世界发展运动导致历史不可能完全重演，尤其医药是一个技术和制度均无法机械照搬历史的领域。面对历史经验失效的复杂未来推演，AI力有不逮，仍需依靠人类判断。 总结来看，AI对医药未来投研工作的影响可能是，表观历史信息差和知识壁垒将被抹平，投资决策将直接对决未来发展方向。投资的中位数基准收益将来源于已经出现在过往历史中的标的，而超额收益将来自还未发生过的变化。 投资建议：医药投资的论持久战 医药股票涨跌原理与百年变局下的投资策略 医药股票的涨跌原理在于医疗总现金流与医药总资金的再平衡。在“百年未有之大变局”的背景下，医药板块投资的复杂境况可以借鉴“论持久战”的思辨。 “医疗宏观三元论”的历史规律意味着中国的医疗总现金流终将走向上升通道。然而，近年来国内集采、DRG/DIP、新冠疫情波动、医疗反腐、国际形势变化等诸多复杂因素接踵而至，并产生长期影响，叠加资金趋势背离的压力，使得过往寄希望于某个季度医药增速快速反弹的“速胜论”操之过急。另一方面，医药连续四年的下跌在市场中形成了浓郁的悲观情绪，这种对医药资产配置抵触的“速败论”同样失之偏颇，容易错过低估值的最佳击球区。 当前，医药投资正在进入“战略相持”阶段，并随时会进入“战略反攻”。不浪费危机、先看到未来的人将获得下一个时代的先手优势。 未来的潜在变化： 资产端：多方面因素导致资产盈利能力承压，但负面因素发酵出清，资产端的相对盈利拐点愈发接近。产业集中度的提升意味着资产盈利能力有望向龙头集中。从长期的医疗宏观三元框架来看，国内居民财富上升、老龄化程度加深、财政再分配和转移支付强化，都将意味着中国医疗总现金流的长期增长以支撑人民健康。“一带一路”的沿线发展也将带来海外医疗现金流增量空间。 资金端：机构持仓和医药主题基金的占比在高位维持较长时间后，2024年出现明显下降，指数医药基金崛起。投资者对医药板块的资金配置将越来越成熟、理性。指数医药基金的发展已成为清晰的大趋势，因而指数类产品普遍青睐的优质公司将拥有愈发坚实的资金盘。过往由于筹码结构压力带来的行情压制因素有望逐步消解。AI投研的普遍应用将大幅度削减医药知识壁垒和信息差，选股思路直接转向对决未来。 资产配置思路： 具备龙头优势、集中度提升的白马企业。 在“一带一路”市场进行前瞻布局出海的企业。 创新力足以争夺更大医疗现金流分配比例的企业。 具备长期成长能力的公司将获得更好的长期股价表现。 前瞻变化和主题行情将成为主动选股的相对优势。 风险分析 本报告提示以下风险： 政策与财政补助力度的不确定性：医药产业发展受政策影响巨大，医疗总现金流需广义政府支出支撑，产业政策与财政补助变化可能对产业发展趋势产生不确定性影响。 国际政治经济形势变化的风险：医药出海已成产业趋势，国际政治经济形势成为无法回避的命题。全球局势不确定性增加，出海目标市场的销售根基有可能被动摇。 市场资金结构和风险偏好变化的风险：医药股票在全市场持仓中占据重要地位，其资金面变化会受到资金结构和风险偏好变化的影响。 临床试验失败的风险：医药产业创新含量愈发增加，创新性越强的产品失败风险越高，一旦临床试验失败，可能对公司股价产生不利影响。 总结 本报告全面分析了中国医药投资面临的宏观、中观和交易层面挑战与机遇。宏观层面，通过构建“医疗宏观三元论”，明确了国家医疗总现金流扩张的核心驱动力在于“居民富、年龄老、财政强”，并指出法定医保是核心，商业健康险是补充，同时预判东盟和中东等“一带一路”区域将成为未来医疗现金流的重要增量市场。中观层面，报告深入剖析了医药板块连续四年下跌的深层原因，归结为资产端盈利能力的相对下降（受集采、医保控费、医疗反腐及研发投入增加等因素影响）和资金端结构的再平衡（机构持仓变化、指数基金崛起）。交易层面，报告探讨了指数基金时代和AI工具泛化对主动投资的冲击，强调AI虽能抹平信息差，但在复杂未来预测和主次矛盾识别上仍有局限，未来的投研需更侧重于对未发生变化的预判和累积胜率的选股策略。 最终，报告将医药投资定性为一场“持久战”，认为当前正处于“战略相持”阶段，并有望进入“战略反攻”。资产端负面因素正逐步出清，盈利能力将向龙头集中；资金端结构调整趋于理性，指数基金青睐的优质公司将获得坚实支撑。长期来看，中国医疗总现金流的增长和海外市场的拓展将为医药产业提供持续动力。因此，投资者应关注具备龙头优势、创新能力强、积极布局海外的白马企业，并以长远眼光应对市场波动，把握战略反攻的机遇。同时，报告也提示了政策、国际形势、市场资金和临床试验等方面的潜在风险。

中心思想 REITs市场活跃度与发行创新高 本报告核心观点指出，中国公募REITs市场在近期表现出显著的活跃度和增长潜力。汇添富九州通医药REIT的成功发行，以1192倍的公众投资者认购倍数创下历史新高，标志着市场对优质基础设施资产的投资热情高涨。 REITs资产表现优于大盘且流动性增强 REITs整体市场表现强劲，中证REITs指数及REITs总指数均实现上涨，并跑赢同期沪深300、中证全债和南华商品指数。同时，市场流动性显著提升，总成交额和成交量环比大幅增长，其中园区基础设施类REITs成交最为活跃，显示出REITs作为大类资产配置的吸引力及其市场成熟度的提升。 主要内容 REITs市场概览与表现分析 流动性与估值趋势洞察 1. 行业动态 2025年2月12日晚，国内首单聚焦医药仓储物流领域的公募REIT——汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金完成公开发行。 该REIT募集资金总额达11.58亿元，有效认购倍数高达1192倍，创下公募REITs公众投资者认购倍数的历史新高，凸显了市场对特定优质基础设施资产的强烈需求。 2. 一级市场 截至2025年2月15日，中国上市REITs市场持续扩容，累计发行60只产品，发行规模已达到1646亿元。 市场扩容反映了基础设施REITs作为一种新型投资工具的日益成熟和被广泛接受。 3. 市场表现 本周市场概况（2025.2.10-2025.2.14）：REITs市场上行，中证REITs指数上涨1.77%，REITs总指数上涨1.44%，产权REITs指数上涨1.51%，经营权REITs指数上涨1.33%。 大类资产对比：REITs总指数表现优异，跑赢沪深300指数0.25个百分点，跑赢中证全债指数1.54个百分点，跑赢南华商品指数2.31个百分点。 个券表现：华安百联消费REIT（+6.69%）、中航京能光伏REIT（+6.68%）和嘉实京东仓储基础设施REIT（+5.55%）领涨；红土深圳安居REIT（-2.79%）、华夏北京保障房REIT（-2.69%）和招商基金蛇口租赁住房REIT（-2.56%）领跌。 细分类别历史表现：报告详细列出了园区基础设施、能源基础设施、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、交通基础设施和消费基础设施等各类REITs在不同时间周期（本周、20日、60日、250日、YTD、上市至今）的涨跌幅，显示出不同资产类型在不同市场环境下的差异化表现。例如，博时招商蛇口产业园REIT在250日涨幅高达56.85%，而华夏北京保障房REIT上市至今涨幅达到66.76%。 4. 相关性 与大类资产相关性： 近20日，中证REITs指数与股票指数（上证50、沪深300、中证1000）呈负相关，与中证全债、中证国债呈正相关，与中证公司债相关性较高（0.207）。 长期来看（近250日），REITs指数与股票指数的相关性转为微弱正相关，与债券指数（尤其是中证公司债，0.251）保持正相关。 产权REITs指数和经营权REITs指数与大类资产的相关性趋势与中证REITs指数相似，但经营权REITs指数与股票指数的负相关性在短期内更为显著。 REITs细分类别内部相关性： 近20日，产业园区REITs指数与仓储物流REITs指数（0.907）和交通基础设施REITs指数（0.852）表现出高度正相关。 整体而言，REITs细分类别内部相关性普遍较高，尤其是在短期内，表明不同类型的基础设施REITs在市场波动中存在一定的联动性。 5. 流动性 总体活跃度上升：本周REITs市场总体成交活跃度显著上升。 成交额：REITs总成交额（MA5）为8.31亿元，环比上周上升40.1%。其中，产权和经营权REITs成交额（MA5）分别为5.23亿元和3.08亿元，环比分别上升41.5%和37.6%。 细分类别成交额：园区基础设施类REITs本周MA5成交额最大，达2.24亿元，环比上升66.2%，占比26.9%。其他类别如交通基础设施（2亿元，+46.6%）和仓储物流（1.2亿元，+32.4%）也表现活跃。 成交量：REITs总成交量（MA5）为1.94亿份，环比上周上升38.2%。产权和经营权REITs成交量（MA5）分别为1.61亿份和0.44亿份，环比分别上升38.3%和40.5%。 细分类别成交量：园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，为0.77亿份，环比上升66.9%，占比37.1%。 6. 估值 报告提供了REITs中债估值收益率和P/NAV（市净率）图表，显示了当前估值水平相对于历史均值和标准差的位置。 中债估值收益率读数越大估值越低，当前值在历史均值附近波动。P/NAV也显示当前值在历史均值附近。 7. 风险提示 报告提示了REITs基础资产项目未来经营情况的不确定性。 募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况。 募集发行进度可能不及预期。 总结 本报告深入分析了近期中国公募REITs市场的表现与趋势。汇添富九州通医药REIT以创纪录的认购倍数成功发行，凸显了市场对优质基础设施资产的强烈投资需求和REITs市场的日益成熟。在市场表现方面，REITs指数整体上行，并显著跑赢股票、债券和商品等大类资产，展现出其作为资产配置工具的优越性。同时，REITs市场的流动性大幅提升，成交额和成交量均实现显著增长，其中园区基础设施类REITs表现尤为突出。尽管市场活跃度高涨，报告也专业地提示了基础资产经营不确定性、现金流预测偏差以及发行进度不及预期等潜在风险，建议投资者在享受市场红利的同时，审慎评估相关风险。