新产业(300832) 　　事件：公司发布2023年中报，2023H1实现收入18.65亿元（+32%）、归母净利润7.5亿元（+32%）、扣非归母净利润6.87亿元（+31%）；2023Q2单季度实现收入9.89亿元（+47%）、归母净利润3.95亿元（+51%）、扣非归母净利润3.68亿元（+55%）。2023H1公司业绩快速增长，主要系随着第二季度国内医疗机构的诊疗人次的逐渐恢复，带动体外诊断检测需求的稳步增长。 　　仪器产品性能优异，装机量提升带动试剂营收快速增长。2023H1国内主营业务收入12.12亿元（+32%），其中国内试剂业务收入同比增长30%，国内仪器类收入同比增长39%。公司深耕化学发光领域多年，凭借产品技术与服务优势，已为国内超9,100家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1,467家，国内三甲医院的覆盖率达57.90%（依据2022年9月国家卫健委发布的《2022年中国卫生健康统计年鉴》数据计算），国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超12,100台。2023H1公司服务的三级医院数量较2022年末增加了87家，其中三甲医院客户数量增加了37家。公司重磅产品高速化学发光分析仪MAGLUMI X8上市以来，凭借性能优势和超高性价比，获得国内大型医疗终端客户认可，装机量快速提升。2023H1国内市场完成了全自动化学发光仪器装机806台，大型机装机占比为60.55%。随着大型装机占比和中大型终端医疗客户数量不断增加，有望带动国内试剂收入及单机产出的快速提升，推动公司业绩稳定增长。 　　加速发力海外市场，渠道完善推动产品放量。公司继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，2023H1海外实现主营业务收入6.49亿元（+32%），其中海外试剂业务收入同比增长42%，海外仪器类收入同比增长23%，呈现良好增长态势。2023年H1海外市场共计销售全自动化学发光仪器2,271台，中大型发光仪器销量占比提升至54.73%，较上年同期增长20.28个百分点。随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，有望带动海外试剂业务快速增长。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.50/20.65/26.21亿元，增速分别为24%/25%/27%，对应PE分别为30/24/19倍。考虑到公司高速化学发光分析仪MAGLUMI X8上市以来，加快大型医疗终端客户开拓，带动国内试剂收入及单机产出快速提升。同时海外市场装机量持续提升，有望带动业绩快速增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 　　大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 　　川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 　　科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44/27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59/1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，期间实现收入5.7亿元，同比-64.7%，实现归母净利润-8109万元，同比-113.2%，扣非归母净利润-1.2亿元，同比-120.5%。 　　上半年业绩短期承压。分季度来看，2023Q1/Q2分别实现收入3/2.7亿元，分别同比-69%/-58.3%；归母净利润分别为-5062/3047万元，Q2亏损环比收缩。23H1销售毛利率72.3%，同比下降1.8pp。费用率方面，23H1销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为39.8%/20.3%/30.1%，同比分别提升27.2/13.5/20.4pp，费用率提升主要系2023年新冠收入退坡影响公司整体收入。 　　发布股权激励计划，彰显高质量增长潜力。近期公司发布股权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象不超过781人，拟授予的限制性股票数量为850万股，授予价格为14.14元/股。本次激励计划对2023-2025年设置业绩考核目标，即公司2023年营收不低于12.5亿元，2023年、2024年累计营业收入不低于28.00亿元；2023年、2024年、2025年累计营业收入不低于47.50亿元。根据股权激励方案，公司拟首次授予784.1万股公司股票，对应2023-2026年摊销成本分别为1655、5618、2230、804万元。我们认为公司本次股权激励计划，彰显公司管理层对未来高质量成长的信心，有利于充分调动员工积极性，利好公司长远发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年EPS分别为0.05元、0.58元、1.05元，对应2024-2025年估值分别为46倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略与核心技术优势 康诺亚凭借其自主研发的新型T细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估及高通量筛选等核心技术平台，成功构建了在自身免疫和肿瘤两大治疗领域的双轮驱动发展战略。公司拥有逾30项自主研发的一类创新药，其中9项已进入临床阶段，多项产品在国内外处于领先地位，包括一项全球首创的ADC新药，充分展现了其强大的创新研发能力和全球竞争力。 核心产品商业化在即与重磅授权交易 康诺亚的核心资产CM310（IL-4Rα单抗）治疗中重度特应性皮炎的临床进度国内领先，已获得CDE突破性治疗药物认定，并预计最早于2023年年底报产，有望成为全球第二款获批的IL-4R单抗，市场前景广阔。同时，公司在肿瘤领域的重磅产品CMG901（Claudin 18.2 ADC）凭借其优异的临床数据和同类最佳潜力，已与阿斯利康达成全球独家授权协议，总交易金额高达11.88亿美元，这不仅验证了CMG901的国际领先价值，也为公司带来了可观的授权收入。此外，CM326（TSLP单抗）作为自免领域又一重磅产品，其疗效不受生物标志物限制，并有望与CM310形成协同互补机制，进一步强化公司在过敏性疾病领域的布局。 主要内容 1 康诺亚：自免+肿瘤双轮驱动的创新药企 1.1 发展历程：背靠核心平台，参与全球竞争 康诺亚成立于2016年，专注于自主开发创新生物疗法以满足未决医疗需求，主要布局自身免疫和肿瘤领域。 公司拥有新型T细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估、高通量筛选等多个先进研发平台，助力药物开发。 截至目前，公司已自主研发逾30项一类创新药，其中9项已进入临床阶段，多项产品处于中国第一、世界前三的领先位置，包括一项世界首创的ADC新药。 1.2 公司治理：顶尖团队赋能创新发展 公司核心管理层背景深厚，创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导开发中国首个抗PD-1人源化抗体特瑞普利单抗。 高级副总裁王常玉博士拥有超过24年生物制药研发经验，曾领导开发世界首款PD-1免疫检查点抑制剂Nivolumab（纳武利尤单抗）。 截至2022年12月31日，Moonshot持股27.86%为第一大股东，股权结构稳定，博裕资本等投资机构也为公司提供资金支持。 1.3 公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码 2022年公司实现收入1亿元，主要来自向石药集团售出相关许可证的合作收入。 康诺亚生产基地一期已于2022年10月竣工，总计可提供1.6万升产能，首条生产线已开始试运营，未来抗体药物生产基地预计可达8万升发酵规模。 公司研发费用持续加码，从2019年的0.65亿元大幅提升至2022年的5.07亿元，年复合增长率高达98.56%，主要系临床前及临床研究开支增加。 1.4 药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线 公司基于创新研发理念和坚实的生物医学研究基础，打造了涵盖抗体筛选、功能评估、体内临床前研究及生物标志物确认等多个领域的技术平台。 凭借核心技术平台，公司开发出逾30个自主研发创新药管线，包括双特异性抗体、抗体偶联药物及可结晶片段（Fc）-功能增强抗体等。 截至2023年6月30日，公司已有9款产品进入临床阶段，涵盖自免和肿瘤两大领域。 自免领域核心管线： CM310（IL-4Rα单抗，治疗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、过敏性鼻炎）、CM326（TSLP单抗，治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD）、CM338（MASP-2抗体，治疗IgA肾病）。 肿瘤领域核心管线： CMG901（Claudin18.2 ADC，治疗胃癌、胰腺癌等实体瘤）、CM313（CD38抗体，治疗复发/难治性多发性骨髓瘤、淋巴瘤及系统性红斑狼疮）、CM355（CD20×CD3双抗，治疗复发/难治性霍奇金淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤及弥漫大B细胞淋巴瘤）、CM336（BCMA×CD3双抗，治疗多发性骨髓瘤）、CM350（GPC3×CD3双抗，治疗肝细胞癌）、CM369（抗CCR8单抗，治疗晚期血液瘤及实体瘤）。 2 CM310：核心产品即将商业化 2.1 过敏性疾病：发病率攀升，传统疗法无法满足需求 过敏性疾病发病率近年来呈陡然增长趋势，例如中国10城市儿童哮喘患病率从1990年的0.91%大幅增长至2010-2012年的6.8%。 传统疗法（如局部用药、全身糖皮质激素、免疫抑制剂）对中重度患者疗效有限且伴有明显副作用，如全身糖皮质激素可能导致儿童生长抑制。 随着新靶点的开发，生物制剂在过敏性疾病治疗中展现卓越疗效和安全性。我国IL-4Rα靶向药物市场规模预计从2020年的13.7百万美元增长至2030年的40.8亿美元。 赛诺菲的度普利尤单抗（IL-4R单抗）2022年全年销售额达82.93亿欧元，2023H1销售额48.78亿欧元，同比增长36.4%，显示出巨大的市场潜力。 2.2 特应性皮炎：临床进度靠前，有望2023年内报产 特应性皮炎（AD）在我国发病率迅速攀升，例如2012年上海地区3-6岁儿童患病率达8.3%，2014年1-12月婴儿AD患病率达30.48%。 现有主流药物（抗组胺药、免疫抑制剂、糖皮质激素、JAK抑制剂）对中重度患者存在疗效不足、毒性风险（如JAK抑制剂被FDA给予黑框警告）等局限性。 CM310治疗中重度AD的Ⅱb期试验数据显示，高剂量组EASI-75（湿疹面积和严重程度指数改善75%）达70%，显著高于安慰剂组的20%，且耐受性良好，TEAE总体发生率与安慰剂组相似。 CM310治疗成年人中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床试验已完成揭盲并成功达到主要研究终点，预计最早于2023年年底报产，有望成为全球第二款获批的IL-4R单克隆抗体。 2.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床Ⅲ期已完成入组 中国人群CRS总体患病率为8%，CRSwNP约占所有CRS患者的15-25%。预计中国CRSwNP患者人数将从2019年的1.177亿增至2030年的1.366亿，市场规模将从3.9亿美元增至15.2亿美元。 传统药物治疗（鼻用糖皮质激素、大环内酯类药物）存在长期使用副作用或疗效局限，生物制剂在中国CRSwNP治疗领域存在较大缺口。 CM310在CRSwNPⅡ期试验中，NPS（鼻息肉评分）及NCS（鼻充血评分）较基线变化分别达到-2.3及-1.2，显著降低TARC、IgE及嗜酸性粒细胞等生物标志物，且安全性良好，所有严重不良事件（SAE）均发生在安慰剂组。 CM310治疗CRSwNP的Ⅲ期临床研究已于2023年5月完成患者入组，预期最早2024年报产。 2.4 哮喘：联袂石药集团，关键Ⅱ/Ⅲ期临床稳步推进 全球哮喘患病率持续上升，中国城区哮喘控制率仅为28.5%。预计中国哮喘患者人数将从2019年的63.6百万增至2030年的78.1百万，市场规模将增至97亿美元。 传统治疗方案（吸入性糖皮质激素、β₂受体激动剂、白三烯受体拮抗剂、抗组胺药物）在中重度哮喘中疗效欠佳或存在长期用药风险（如白三烯受体拮抗剂被FDA发布黑框警告）。 生物制剂通过精准作用于2型炎症通路，为哮喘治疗带来创新机制。目前全球有6款生物制剂获批治疗哮喘，而中国仅奥马珠单抗获批。 康诺亚已于2021年3月与石药集团达成合作，授予其CM310呼吸疾病适应症（如哮喘及COPD）在中国大陆的独家许可，获得7000万元首付款。目前，CM310治疗中重度哮喘的关键Ⅱ/Ⅲ期临床研究（目标入组600人）正有序开展。 2.5 过敏性鼻炎：极易与其他过敏性疾病并发，有望达到“一药多治” 过敏性鼻炎（AR）患病率呈明显上升趋势，中国AR自报患病率从2004-2005年的11.1%升至2011年的17.6%。 AR与哮喘、鼻息肉、鼻窦炎等多种过敏性疾病高度并发，例如38%的AR患者同时伴随或发展为支气管哮喘。 常规疗法（糖皮质激素、抗组胺药、白三烯受体拮抗剂）对严重AR或合并其他过敏性疾病的患者难以达到治疗目标。 生物制剂有望对此类患者实现“多管齐下，一药多治”的效果。CM310治疗过敏性鼻炎的IND已获国家药监局批准，Ⅱ、Ⅲ期临床试验正在开展中。 3 CM326：自免领域疗效不受生物标志物限制的又一重磅产品 CM326是康诺亚自主研发的中国首个获临床试验批准的靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD等多项适应症。 TSLP作为过敏性疾病的关键介质，其靶点位于炎症通路上游，CM326可从源头阻止促炎信号通路激活，控制过敏性疾病。特泽鲁单抗（全球唯一获批TSLP靶点药物）已显示其疗效不受嗜酸性粒细胞计数等生物标志物限制。 临床前研究显示，CM326与TSLP结合亲和性与特泽鲁单抗类似物相似，但在抑制TSLP诱导的细胞增殖功效上高出5倍，在阻断TSLP诱导的JAK/STAT信号及Th2细胞因子释放方面，分别较特泽鲁单抗类似物高出约20倍及5倍。 CM326的Ⅰ期试验展现了良好的安全性，试验组与对照组TEAE（治疗期间出现的不良事件）相当且严重程度均为1级，未报告SAE、SUSAR及死亡事件，无受试者因药物相关TEAE退出研究。组织交叉反应性研究也表明其结合特异性高。 CM326有望与CM310形成协同及互补机制，达到“1+1＞2”的效果，进一步提升过敏性疾病的治疗效果。 石药集团拥有CM326用于治疗中重度哮喘及COPD等呼吸道疾病在中国大陆的独家许可，公司已获得1亿元首付款及潜在里程碑付款。 CM326用于评价治疗中重度AD的Ⅱ期临床研究已于2023年6月完成入组；对CRSwNP的Ⅰb/Ⅱa期临床试验已于2023年2月完成入组。 4 CMG901：极具潜力的Claudin18.2 ADC授权阿斯利康 CMG901是一款靶向Claudin18.2的抗体偶联药物（ADC），由人源化单克隆抗体（CM311）、蛋白酶可裂解连接子及毒性载荷（MMAE）组成，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 Claudin18.2在正常组织中仅限于胃黏膜分化上皮细胞中低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，且在转移灶中也有表达，是极具潜力的泛癌靶点。例如，77%的原发性胃腺癌中检测到Claudin18.2表达，其中56%存在显著表达；95.2%的晚期胃印戒细胞癌中观察到Claudin18.2表达。 胃癌靶向治疗中HER2为主流（10-22%表达率），但Claudin18.2表达率远超HER2，且在胰腺癌、食管癌、卵巢癌等多种实体瘤中广泛分布。 Claudin18.2靶向药竞争格局激烈，安斯泰来的Zolbetuximab已基于Ⅲ期临床结果向日本厚生省及中国国家药监局报产。 CMG901Ⅰa期剂量递增临床研究最新数据显示，在Claudin 18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达100%。安全性良好，仅11.1%患者发生3级药物相关不良事件，无4级及以上不良事件。 CMG901的抗体成分（CM311）能以高亲和力特异性结合Claudin18.2，且不结合Claudin18.1，解决了Claudin18两种异构体区分的挑战。临床前研究显示，1mg/kg CMG901的抗肿瘤活性

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现收入 86.8亿元（+8.9%）；实现归母净利润 5.1亿元（+20.6%）；实现扣非归母净利润 5.1亿元（+26.9%）；2023Q2 公司实现收入 42.4亿元（+6.8%），实现归母净利润 2.7亿元（+11%），实现扣非归母净利润 2.6 亿元（+13%）。 　　医保资质门店数量稳步提升。2023年上半年公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截至 2023H1 末，直营门店数量 9569家，2023H1 公司新增门店 531 家，搬迁门店 103 家，关闭门店 65 家，净增 363家。云南门店数量占比超过一半，达到 5269家。截至 2023H1末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 9023家，较上年年末净增加 569家医保门店，同比上年同期净增加 942 家医保门店，同比增加 4.4%。2023 年1-6 月公司医保刷卡销售占总销售的 43.8%。 　　线上线下融合持续深化，运营效率不断提高。2023年上半年，公司新零售总销售额达到 3.8亿元，其中 O2O业务完成销售 3.1亿元，B2C业务完成销售 7397万元，形成以 O2O业务为主线，自营平台为辅的电商业务布局。截至 2023H1，公司 B2C业务已开通天猫、京东、拼多多、美团等所有主流 B2C平台，专注优化用户服务链及供应链搭建，实现集团级的供应链高效利用。 　　业务多元化跨界成效大。1）个护美妆业务：2023 年上半年公司打造新零售业务新模式新窗口，增加年轻消费群体进店频次，提升会员开发力度，带动门店全品类销售增长，其中销售贡献主要集中在云南（占比 85%），省外发展空间广阔。2）彩票代销业务：截至 2023H1 末，彩票销售 2852万元，同比增长 192.1%，公司在云南、广西、山西、海南、贵州、重庆、天津等多个省市地区开通销售点两千多家。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 11.9/13.8/16.2 亿元，分别同增 17.5%/16.3%/17.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险

　　楚天科技(300358) 　　核心观点 　　收入端增长良好， 毛利率同比下滑。 2023 年上半年公司实现营收 33.56 亿元（同比+16.9%） ， 归母净利润 2.67 亿元（同比-10.82%） ， 扣非归母净利润2.68 亿元（同比-8.8%） 。 其中， 2023Q2 营收 18.03 亿元（同比+20.05%） ，归母净利润 1.34 亿元（同比-21.84%） ， 扣非归母净利润 1.26 亿元（同比-19.71%） 。 毛利率 2023 年上半年同比下降 3.49 个百分点， 主要是竞争加剧导致价格下降， 疫情期间产品价格有所上涨、 毛利率较高， 现已恢复到疫情前水平。 　　分板块业绩： 生物工程板块等增速亮眼。 细分板块中， 无菌制剂解决方案及单机、 生物工程解决方案及单机业务依旧表现优秀， 2023 年上半年营收分别为 8.98 亿元（同比+30.04%） 、 6.02 亿元（同比+32.81%） 。 制药用水装备及工程系统集成有大幅增长， 2023 年上半年营收 4.51 亿元（同比+102.33%） ， 产品质量持续得到认可。 　　向高端设备转型， 核药设备占领国内龙头地位。 2023 年上半年， 楚天思维康推出全自动细胞培养生产系统， 已有部分订单意向； 4 月成立子公司楚天科仪， 主营高端离心机等科学仪器的研发和制造； 6 月成立楚天信邦， 聚焦净化工程、 ETC 等。 复杂制剂领域多款产品推向市场， 核药设备在国内市场奠定龙头地位， 有望从医药端向医疗端延伸。 　　海外市场开拓顺利， 收入端初见成效。 国际市场方面， 公司通过国际 SSC在海外市场的优势发挥， 新增订单同比快速增长。 全球客户中心投入使用，并成功举办了国际客户开放日、 ROMACO 客户开放日、 新产品发布开放日等系列活动， 国内、 国际客户现场考察访问频次大幅度提升。 2023 年上半年欧洲区实现收入 3.82 亿元（同比+62%） 。 　　投资建议： 海外市场开拓顺利， 维持“买入” 评级。 　　2023 年上半年， 在国内投融资环境转冷及行业竞争加剧的挑战下， 公司不断丰富产品线， 实现了收入的稳定增长。 考虑到疫情过后高毛率订单的阶段性减少， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 5.73/6.72/7.96亿 元 （ 2023-2025 年 原 值 7.07/8.56/10.09 亿 元 ） ， 同 比+0.91%/+17.35%/+18.49%（2023-2025 年原值+24.61%/+21.09%/+17.86%） 。随着产品线的扩充及成熟， 海外市场有望扩张， 其较高的毛利率为公司提供新的引擎， 助力公司稳定高质量增长。 　　风险提示： 新增订单不及预期， 供应链恢复不及预期， 海外竞争风险

　　华熙生物(688363) 　　投资要点： 　　业绩概览：2023H1，公司实现营业收入30.76亿元/+4.77%，实现归母净利润4.25亿元/-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；Q2单季度，公司实现营业收入17.7亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.1亿元/-8.91%。 　　营收及盈利情况：1）收入端方面，公司原料业务和医疗终端业务稳步向上，功能性护肤品业务阶段性承压。2023H1，公司原料业务、医疗终端业务和功能性护肤品业务实现收入5.67亿元（+23.2%）、4.89亿元（63.11%）和19.66亿元（-7.56%），占主营业务收入的比例分别为18.45%、15.9%和63.92%。其中，占公司主营业务收入超六成的功能性护肤品业务收入出现显著下滑。其旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活2023年上半年收入同比分别下滑2.04pct、10.1pct、16.81pct和29.62pct。主要是存在三方面原因，一是受消费疲软、消费者购买意愿趋于保守影响，以护肤品为代表的可选消费品市场受到一定冲击；二是流量红利趋缓、流量成本趋高，经过3-4年高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期；三是在公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级的背景下，公司主动进行战略调整降低发展速度，造成了销售收入增速的下降。2）利润端方面，功能性护肤品业务和原料业务毛利率下滑共同拖累整体毛利率。2023H1，公司原料业务和功能性护肤品业务整体毛利率分别较去年同期下滑6.74pct和4.25pct至65.65%和74.49%。原料业务毛利下滑预计主要系受短期市场竞争扰动，占原料业务收入近五成的医药级透明质酸原料毛利率出现下滑。报告期内，医药级透明质酸原料毛利率较去年下滑1.77pct至85.29%。此外，2023H1医疗终端业务毛利率则较去年同期上行0.37pct至82.3%。主要是在报告期内，公司继续加大客户覆盖和产品合作，专注面部年轻化，深耕应用场景，为求美者提供一站式解决方案，从而推动了公司医疗终端业务收入和毛利率的同步上行。3）费用端方面，销售、研发费用率有所下滑，管理费用率相对上行。2023H1，公司销售、管理和研发费用率为46.18%、6.68%和6.07%，分别较去年同期变动-1.07pct、0.72pct和-0.04pct。管理费用率上升主要系管理人员增加和咨询费用增加等。 　　盈利预测与投资建议：原料业务方面，作为全球透明质酸龙头，公司高效推进国际化战略，在欧洲、亚洲等地销量实现持续增长，以医药级透明质酸为代表原料业务占比不断提升，再叠加医疗器械重组胶原蛋白和无菌HA项目落地，或将为公司打开新的增长极，原料业务占比有望不断提升。医疗终端业务方面，报告期内，公司提高客户覆盖率及单机构贡献值的策略效果显著，加之对润致微交联娃娃针以合规长效百搭，打造行业爆品的推广思路，业务收入或将持续向好。功能性护肤品业务方面，在公司梳理完四大品牌，并调整完战略部署之后，短期内承压的功能性护肤品业务有望重新回归增长曲线。整体来说，公司“原料-生产-终端”一体化的优势仍旧显著，后续在功能性护肤品业务战略调整后，有望重启增长势能，持续看好公司长期发展潜力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为67.79/81.21/95.14亿元（增速分别为7%/20%/17%），归母净利润分别为9.28/12.42/14.96亿元（增速分别为-4%/34%/20%），EPS分别为1.93/2.58/3.11元，当前市值对应PE分别为46x/35x/29x，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，实现收入2.96亿元（+29.8%），实现归母净利润1.12亿元（+47.8%），实现扣非归母1.10亿元（+48.2%）。经营活动现金流净额0.36亿元（+187.7%）。23H1已完成22年积压订单的出货，公司恢复疫后正常营运水平。 　　23H1业绩表现稳健，盈利能力持续提升。22Q4因公共卫生安全问题而未完成发货的库存，在23H1完成了出货。23H1净利润增速快于营收增速，主要系：1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入1.65/1.31亿元（+64.6%/+2.6%），单季度归母净利润分别为0.53/0.59亿元（+111.3%/+16.8%），单季度扣非归母净利润分别为0.52/0.59亿元（+113.8%/+16.7%）。23Q1因递延受益，业绩显著提升。23Q2营收同比增速相较平缓，系22Q2业绩大幅提速造成的基数较高且销售进入淡季所致。从盈利能力看，23H1毛利率为60.2%（+0.7pp），主要系高端产品占比持续提升。四费率18.8%（-6.1pp），其中销售、研发费用率分别下降0.9pp、4.1pp。从现金流量净额看，公司经营活动现金流净额为0.36亿元（+187.7%），主要系：1）23H1货款收回金额增加；2）22年战略性储备芯片等电子物料，导致23H1采购规模下降。投资活动产生的现金流量净额为1.33亿元（+115.4%），主要系结构性存款到期收回金额增加所致。 　　海外市场全面打造“SonoFamily”，产品梯队健全。公司前瞻布局多系列超声产品，包含全新推车彩超SonoMax、便携笔记本彩超SonoAir、掌上超声SonoEye、自建云平台SonoAI，其中便携小型化、智能化是公司的差异化优势。1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超已推出5个系列，凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax今年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 　　加大营销力度，拓宽应用领域。1）23H1公司举办多场学术推广活动和超声系列专题培训，并积极推进公众号、视频号等品牌运营推广。海外市场销售人员、展会差旅费增加。因此，23H1销售费用达到0.28亿元，同比增长18.6%。2）此外，公司积极拓展超声在医美、兽用和航空医疗救援等领域的应用。南美、欧洲是公司布局医美领域最大的市场，未来SonoAir有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2023-2025年归母净利润分别为1.6、2.1、2.6亿元，对应PE估值分别为29、23、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 华润医药在2023年上半年实现了营收和剔除一次性项目后归母净利润的双位数增长，显示出公司业绩的稳健复苏态势。业务结构持续优化，高毛利的制药业务收入占比提升，特别是中药业务表现强劲，成为驱动整体盈利能力提升的关键因素。 投资评级与未来展望 鉴于公司作为国内领先的综合性医药龙头地位，以及其持续的业务优化和制药业务的快速增长，市场对其未来盈利能力持积极预期。报告维持了“买入”评级，并给出了未来两年的归母净利润预测，但同时也提示了全球经济、并购整合、生产设施集中及汇率等潜在风险。 主要内容 2023H1财务表现与业务构成 整体业绩概览：2023年上半年，华润医药实现营业收入1395.32亿港元，同比增长10.55%。归母净利润为30.38亿港元，同比增长0.43%；若剔除2022年同期附属公司处置等一次性项目影响，归母净利润同比增长12.1%。扣非归母净利润为28.22亿元，同比增长7.56%。 业务收入结构：从收入构成来看，制药业务、医药分销业务和药品零售业务的收入占比分别为16.7%、79.6%和3.7%。 各业务板块增长驱动力分析 制药业务表现亮眼：制药业务实现收入254.5亿港元，同比增长14.8%。其中，中药业务表现尤为突出，收入达到121.66亿元，同比大幅增长28.7%。化学药、生物药以及营养保健品及其他业务也分别实现了3.3%、6.3%和10.8%的同比增长。 医药分销业务稳健增长：医药分销业务实现收入1141.36亿港元，同比增长9.3%，保持了稳健的发展态势。 医药零售业务快速扩张：医药零售业务收入达到51.22亿元，同比增长26.1%。其中，DTP（Direct-to-Patient）业务收入约27.6亿元，同比增长14%。截至2023年6月底，公司共拥有809家自营药房，DTP药房数量增至253家，显示出其在零售终端的布局和扩张。 盈利能力提升的结构性因素 毛利与毛利率改善：2023年上半年，公司实现毛利223.41亿港元，同比增长12.7%。整体毛利率为16.1%，同比提升0.3个百分点。这主要得益于公司业务结构的优化，即毛利率较高的制药业务收入占比提升，以及制药业务自身毛利率的改善。 制药业务毛利率提升：制药业务毛利率为58.8%，同比提升0.6个百分点，主要系产品结构优化和工艺改进等因素影响。 分销与零售业务毛利率变化：医药分销业务毛利率为6.1%，同比下降0.2个百分点；医药零售业务毛利率为7.9%，同比下滑0.5个百分点。尽管部分业务毛利率有所波动，但高毛利制药业务的贡献有效支撑了整体盈利能力的提升。 投资建议与潜在风险 投资评级与盈利预测：报告维持华润医药“买入”评级，并预测公司2023-2024年归母净利润分别为49.66亿港元、58.06亿港元和68.56亿港元，体现了对公司未来增长的信心。 风险提示：报告提示了全球经济及跨国经营风险、并购整合不及预期风险、生产设施集中风险以及汇率风险，建议投资者关注。 总结 华润医药在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏和持续优化的业务结构。公司营业收入和剔除一次性项目后的归母净利润均实现双位数增长，显示出其作为综合性医药龙头的韧性。特别是制药业务，尤其是中药板块的显著增长，成为公司业绩增长和整体盈利能力提升的关键驱动力。尽管医药分销和零售业务的毛利率略有下降，但得益于高毛利制药业务的贡献，公司整体毛利率有所改善。鉴于公司持续的业务优化和制药业务的快速发展潜力，报告维持了“买入”评级，并对其未来盈利能力持积极预期。同时，投资者需关注全球经济、并购整合、生产设施集中及汇率等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与运营效率提升 微创医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，销售收入同比增长25%（剔除汇率影响），达到4.83亿美元。与此同时，公司通过聚焦核心项目和优化管理，显著提升了运营效率，期间费用率合计下降21个百分点，使得股东应占亏损同比收窄18%至1.63亿美元。这表明公司在扩大市场份额的同时，盈利能力和成本控制能力得到显著改善。 创新产品驱动市场份额扩张 公司持续深耕创新医疗器械领域，上半年共获得25项NMPA三类、12项FDA和8项CE注册证，累计拥有30款NMPA绿色通道产品。心血管介入、大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等多个核心业务板块均实现高速增长，尤其在海外市场和国内高端产品领域表现突出，巩固了其作为国内稀缺创新医疗器械平台公司的市场地位。 主要内容 2023H1 整体业绩概览 微创医疗2023年上半年实现销售收入4.83亿美元，剔除汇率影响后同比增长25%。毛利额为2.88亿美元，同比增长16%，毛利率为59.8%，较去年同期有所下降，主要受供应链短缺和通货膨胀导致的成本增加影响。公司运营费用大幅改善，销售、管理和研发费用率合计较去年同期下降21个百分点，其中研发费率下降7.2个百分点，管理费率下降13个百分点，销售费率下降1个百分点。财务费用为3,726万美元，同比减少19%，主要得益于优先股息计提的减少。归母净亏损为1.63亿美元，较去年同期收窄18%。截至2023年6月底，公司账上现金约10.7亿美元，包括现金8.4亿美元和定期存款2.3亿美元。 心血管介入业务 该业务上半年实现收入7,920万美元，剔除汇率影响后同比增长42.4%。其中，海外市场收入1,610万美元，同比增长93.7%，亚太地区、南美地区和EMEA地区分别同比增长142%、125%和21%，主要得益于冠脉球囊和支架产品的快速放量。国内市场收入6,310万美元，同比增长33.5%，通路耗材类产品同比增长91.9%。板块毛利率提升4个百分点，主要由于高端产品销售量提高以及高单价国家及标外市场份额快速增长。公司在该领域市场份额中国第一，全球第二。 骨科业务 骨科业务上半年实现收入1.16亿美元，剔除汇率影响后同比增长10%。海外市场收入1.04亿美元，同比增长7.7%，其中EMEA地区收入同比增长18%。国内市场收入1,160万美元，同比增长51.1%，关节产品植入量同比接近翻倍，内轴膝关节产品植入量是同期的近三倍，与鸿鹄机器人形成强协同效应。通过供应链整合，板块毛利率提升16个百分点。 心率管理业务（CRM） 心率管理业务上半年实现销售收入1.08亿美元，剔除汇率影响后同比增长4.7%。海外市场收入1亿美元，同比增长2.3%。国内市场收入7,800万美元，同比增长50.5%，公司自研Rega起搏器作为唯一国产MRI兼容起搏器，带动国产起搏器收入同比增长107%，巩固了国产品牌市场份额第一的地位。 大动脉及外周血管介入业务（心脉医疗） 心脉医疗上半年实现销售收入8,900万美元，剔除汇率影响后同比增长35.5%，实现净利润3,950万美元，同比增长30.1%。胸主、腹主和外周产品均实现增长，海外市场收入600万美元，同比增长114.3%，产品销售覆盖28个海外国家和地区。 神经介入业务（微创脑科学） 微创脑科学上半年实现销售收入4,260万美元，剔除汇率影响后同比增长45.2%，实现净利润840万美元。公司颅内支架和密网支架在国内市场份额均位居第一。海外市场收入1,504万元，同比增长27.3%。 心脏瓣膜业务（心通医疗） 心通医疗上半年实现销售收入2,500万美元，剔除汇率影响后同比增长41.4%。国内手术植入量同比大幅提升46%，产品国内新增入院70家，累计覆盖医院逾500家。海外销售收入同比大幅增长243.1%。 手术机器人业务（微创机器人） 微创机器人上半年实现销售收入490万美元，剔除汇率影响后同比大幅增长3,110.2%。图迈机器人上半年实现4台装机，截至8月手术量累计超过1,200例。鸿鹄机器人累计完成超过600例手术。海外方面，鸿鹄于5月和7月分别在巴西和澳大利亚获批上市。 外科医疗器械业务 外科医疗器械业务上半年实现收入310万美元，剔除汇率影响后同比显着提升39.4%。在海外市场，膜式氧合器产品销量显着提升；在国内，Vitasprings集成膜式氧合器进院工作快速推进。 新兴业务 新兴业务方面，阿格斯OCT系统及一次性成像导管的出货量及市场份额显著提升并获得新加坡注册认证。公司与西门子共同开发的国产DSA成功实现首台装机。此外，公司围绕泌尿外科开发了多款有竞争力的产品，形成泌尿结石一体化解决方案。 2023 年全年业绩指引 公司预计2023年全年收入端同比增长25%。其中，心血管介入收入端同比增长20%，CRM收入端同比增长10%，骨科业务收入端同比增长10-15%。大动脉及外周血管介入业务、神经介入业务、心脏瓣膜业务下半年将继续保持上半年的增长势头。手术机器人业务全年预计实现翻倍增长，影像业务和泌尿业务全年预计实现高双位数增长。公司预计全年毛利率为60%，运营费率较去年同期改善22-26个百分点。 总结 微创医疗2023年上半年表现出强劲的增长势头和显著的运营效率提升。公司销售收入同比增长25%，亏损同比收窄18%，主要得益于其多元化的创新产品组合在国内外市场的强劲表现，以及期间费用率的大幅下降。心血管介入、骨科、心率管理、大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等核心业务板块均实现稳健或高速增长，尤其在海外市场和高端产品领域取得了突破。公司持续的研发投入和新产品注册进一步巩固了其作为国内领先创新医疗器械平台的地位。展望全年，公司预计收入将继续保持25%的增长，毛利率和运营效率也将持续改善，显示出积极的盈利前景和市场扩张潜力。