中心思想 业绩稳健增长与结构优化 江中药业2023年前三季度业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在产品结构优化方面取得显著进展，非处方药业务保持稳定增长，而大健康产品则展现出强劲的增长势头，成为新的业绩增长点。 盈利能力提升与未来展望 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升。费用控制得当，尤其销售费用率在第三季度显著下降。基于对公司未来收入和利润增长的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了明确的目标价格，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 事件点评 2023年前三季度业绩概览 整体业绩表现： 2023年前三季度，江中药业实现营业收入31.4亿元，同比增长9.24%；归属于上市公司股东的净利润为5.89亿元，同比增长16.74%；扣除非经常性损益的归母净利润为5.59亿元，同比增长24.19%。 单季度表现： 第三季度实现营业收入8.43亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.42亿元，同比增长26.48%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长55.78%。尽管单季度营收有所下滑，但净利润实现显著增长，表明公司盈利质量提升。 业绩符合预期： 整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与增长驱动 非处方药与大健康产品表现亮眼 医药工业总览： 2023年前三季度，公司医药工业实现收入31.11亿元，同比增长10.26%，毛利率为67.88%，同比增加1.08个百分点。 非处方药（OTC）业务： 非处方药类产品实现收入22.71亿元，同比增长13.08%，毛利率达到73%，同比增加1.87个百分点，显示出该核心业务的稳定增长和盈利能力提升。 处方药业务： 处方药类产品实现收入4.63亿元，同比下滑16.93%，毛利率为67.07%，同比减少0.27个百分点，该业务面临一定压力。 大健康产品及其他： 大健康产品及其他业务实现收入3.85亿元，同比增长46.59%，毛利率为38.94%，同比大幅增加5.83个百分点，成为公司业绩增长的重要驱动力。 财务表现与盈利能力分析 毛利率与净利率持续改善 前三季度盈利能力： 公司2023年前三季度毛利率为67.7%，同比提升1.15个百分点；销售费用率为39.02%，同比微降0.08个百分点；管理费用率为4.58%，同比增加0.19个百分点；研发费用率为2.26%，同比下降0.28个百分点；财务费用率为-1.38%，同比下降0.61个百分点；净利率为19.89%，同比提升1.16个百分点。 单季度盈利能力： 第三季度毛利率为66.91%，同比提升0.45个百分点；销售费用率为37.98%，同比大幅下降7.37个百分点；管理费用率为6.14%，同比增加1.28个百分点；研发费用率为2.98%，同比增加0.02个百分点；财务费用率为-1.99%，同比下降1.04个百分点；净利率为17.87%，同比大幅提升4.97个百分点。销售费用率的显著下降对单季度净利率的提升贡献较大。 未来展望与投资建议 盈利预测与维持买入评级 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为44.84亿元、52.43亿元和61.16亿元，对应增速分别为17.65%、16.91%和16.66%。 归母净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.95亿元、8.29亿元和9.62亿元，对应增速分别为16.61%、19.24%和16.09%。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年EPS分别为1.10元/股、1.32元/股和1.53元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为17.16%。 估值与评级： 参照可比公司估值，给予公司2024年19倍PE，目标价为25.08元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。 总结 江中药业2023年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在非处方药业务保持稳定的同时，大健康产品业务实现快速放量，成为新的增长引擎。报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升，尤其第三季度销售费用率的有效控制对净利润增长贡献显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了25.08元/股的目标价，体现了对公司长期发展潜力的认可。投资者需关注行业政策、利润波动及原材料价格等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 报告显示，公司在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，收入达到72.17亿元，同比增长25%；归母净利润和扣非归母净利润分别大幅增长158%和154%，达到2.26亿元和2.28亿元，表明公司整体盈利能力得到显著改善。尽管第三季度收入和利润出现短期波动，但前三季度的累计表现强劲，主要得益于费用端的持续优化和经营规模扩大带来的协同效应。销售费用率和管理费用率均有所下降，销售毛利率和净利率显著提升，实现同比扭亏为盈。 战略布局深化与未来发展展望 公司持续推进全国门店布局，截至9月末，体检中心数量增至597家，其中控股体检中心同比增加7家。通过战略性收购云南慈铭等13家公司股权，公司进一步巩固了区域市场地位，并有效改善了被收购机构的盈利状况，从2022年的合计亏损5053万元大幅收窄至2023年1-8月的亏损918万元，且部分公司已实现盈利。此次收购伴随明确的业绩承诺，预计将进一步提升公司在当地的管理效率和市场竞争力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预测2023-2025年营收和归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 业绩简评 2023年前三季度业绩表现强劲： 公司实现收入72.17亿元，同比增长25%；归母净利润2.26亿元，同比增长158%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长154%。 2023年第三季度业绩短期波动： 单季度实现收入28.12亿元，同比下降1%；归母净利润2.15亿元，同比下降23%；扣非归母净利润2.24亿元，同比下降17%。 经营分析 费用端持续优化，盈利能力逐步兑现 费用率显著下降： 2023年前三季度，公司销售费用率为22.89%，同比下降0.87个百分点；管理费用率为8.00%，同比下降1.50个百分点，显示出公司在降本增效方面的成效。 盈利能力大幅提升： 同期销售毛利率达到39.84%，同比提升8.06个百分点；销售净利率为4.30%，实现同比扭亏为盈，表明公司经营效率和盈利水平显著改善。 门店布局持续拓展，旗下机构盈利改善 体检中心网络扩张： 截至9月末，公司旗下正在经营的体检中心总数为597家，其中控股体检中心293家，较上年同期增加7家；参股体检中心304家。 战略性股权收购： 公司于10月26日公告收购云南慈铭等十三家公司股权，标的100%股权整体价值约5.08亿元，转让价格合计3.73亿元。 被收购机构盈利改善： 被收购的十三家公司在2022年度合计亏损5053万元（仅两家盈利），但在2023年1-8月，合计亏损已大幅收窄至918万元（五家公司盈利，多家亏损收窄），显示出公司整合后的管理效率提升。 明确的业绩承诺： 根据交易协议，十三家公司2023-2025年的扣非归母净利润业绩承诺分别为5080万元、6350万元、7620万元，为公司未来业绩增长提供保障。 盈利预测、估值与评级 未来营收持续增长： 预测2023-2025年公司营业收入分别为104.64亿元、121.73亿元、140.76亿元，分别同比增长23%、16%、16%。 归母净利润扭亏为盈并持续增长： 预测2023-2025年归母净利润分别为5.46亿元（扭亏为盈）、7.57亿元（同比增长38.6%）、10.16亿元（同比增长34.3%）。 每股收益与估值： 对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.26元。现价对应PE分别为44倍、32倍、24倍。 维持“买入”评级： 分析师基于公司持续的全国布局和盈利能力兑现，维持“买入”评级。 风险提示 医院扩张不及预期风险。 医疗安全性事故纠纷风险。 市场竞争加剧风险。 股东减持风险。 总结 本报告分析显示，公司在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润和扣非归母净利润方面实现了翻倍增长，这主要得益于公司在经营规模扩大、连锁经营协同性提高以及费用端持续优化方面的显著成效。尽管第三季度业绩略有波动，但整体盈利能力已实现同比扭亏为盈，销售毛利率和净利率均有显著提升。同时，公司通过持续拓展门店网络和战略性收购，进一步深化了市场布局，并成功改善了被收购机构的盈利状况，为未来业绩增长奠定了基础。分析师对公司未来营收和利润增长持乐观预期，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注医院扩张、医疗安全、市场竞争及股东减持等潜在风险。

中心思想 营收承压下的盈利能力逆势增长 荣泰健康（603579）在2023年第三季度面临全球经济增长动能不足导致的可选消费需求疲软，营业收入短期承压，前三季度及单三季度营收均出现同比下降。然而，公司通过有效的成本控制、产品结构优化以及新兴营销渠道的拓展，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。这表明公司在市场挑战下展现出较强的经营韧性和内部管理效率。 战略布局驱动未来市场复苏 面对行业需求回暖的预期，荣泰健康正积极通过加强新产品开发、提升智能制造水平和产品质量来巩固其市场地位。同时，公司在线下通过拓展临街专卖店加强用户体验和门店曝光，在线上则借助抖音等新兴渠道提升营销能力和交易转化率，构建多维度、全方位的市场布局。结合国内老龄化进程加速、职业病群体年轻化以及健康保健需求提升的行业趋势，公司有望在未来市场复苏中抓住机遇，实现持续增长。东方财富证券研究所维持对荣泰健康的“增持”评级，并对其未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2023年三季度财务表现深度解析 荣泰健康于2023年10月31日发布了2023年三季报，报告显示公司在营收方面短期承压，但盈利能力显著提升。 整体业绩概览： 前三季度（1-9月）： 实现营业收入12.98亿元，同比下降16.91%。这反映出全球经济增长动能不足对可选消费品市场，特别是按摩椅行业，带来了显著的外部压力。 实现归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。在营收下滑的背景下，净利润实现逆势增长，凸显了公司在成本控制和盈利结构优化方面的成效。 实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长22.28%。扣除非经常性损益后的净利润增长更为强劲，表明公司主营业务的盈利能力得到实质性改善。 单三季度（7-9月）： 实现营业收入4.08亿元，同比下降11.44%。虽然降幅较前三季度有所收窄，但营收压力依然存在。 实现归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长29.38%。单季度的扣非净利润增速高于归母净利润增速，进一步印证了公司核心业务的盈利能力提升。 盈利能力显著改善： 毛利率与净利率： 前三季度公司实现毛利率31.85%，同比大幅提高5.47个百分点；实现净利率11.75%，同比上升3.67个百分点。这一显著提升主要得益于原材料价格的回落，有效降低了生产成本。同时，公司积极调整产品结构，提升了高毛利产品的销售占比，从而优化了整体利润空间。 费用结构分析： 销售费用率：前三季度为11.67%，同比上升2.29个百分点。这主要由于公司加大了在抖音等新兴营销渠道的投入力度，以适应市场变化并提升线上营销能力。 管理费用率：前三季度为8.92%，同比下降0.37个百分点。管理效率的提升对利润增长起到了积极作用。 财务费用率：前三季度为-0.97%，同比上升0.66个百分点。 研发费用率：前三季度为4.58%，同比上升0.10个百分点。公司在研发方面的投入保持稳定，为新产品开发和技术创新提供了支撑。 市场趋势、公司策略与风险展望 按摩椅行业需求展望： 宏观趋势： 随着国内老龄化进程的加速，以及职业病群体年轻化趋势的显现，社会对健康保健的需求持续提升。按摩椅作为一种重要的健康消费品，其市场需求有望在未来得到提振。 公司应对策略： 产品创新与制造升级： 荣泰健康持续加强新产品开发，致力于提高智能制造水平和产品质量，以满足消费者日益多样化和高端化的需求。 渠道拓展与用户体验： 在已有市场稳步恢复的前提下，公司通过继续拓展临街专卖店等线下方式，加强用户体验，提升门店曝光率，以触达更广泛的消费群体。 线上营销强化： 积极借助抖音等新兴线上渠道，提升营销能力和交易转化率，抓住数字经济带来的增长机遇。 投资建议与未来预测： 市场地位： 荣泰健康作为国内按摩椅市场的龙头企业，拥有26年专注于按摩椅研发设计与制造的经验。公司采取“荣泰”及“摩摩哒”双品牌差异化经营战略，并布局线上线下多渠道以及国内国外多市场，具备较强的市场竞争力。 盈利预测： 东方财富证券研究所维持对公司2023-2025年的盈利预测，预计公司营业收入将从2023年的20.79亿元增长至2025年的27.25亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计将从2023年的2.17亿元增长至2025年的3.06亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。对应的EPS分别为1.6元/股（2023E）、1.9元/股（2024E）和2.2元/股（2025E），对应PE分别为13倍、11倍和9倍，估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司在市场承压下的盈利能力改善以及未来的增长潜力，研究所维持“增持”评级。 主要财务比率分析（基于预测数据）： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为3.70%、17.21%、11.83%；归属母公司净利润增长率分别为32.10%、23.74%、14.04%。显示公司未来几年将恢复并保持较快的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将稳定在31.91%至31.96%之间，净利率将从2023年的10.49%逐步提升至2025年的11.29%。ROE预计将保持在10%以上，显示公司资本回报效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的45.38%逐步下降至2025年的41.60%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，表明公司财务结构稳健。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计将保持稳定或略有提升，显示公司资产运营效率良好。 风险提示： 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险，包括政策监管风险、同业竞争加剧、内容成本提升以及核心人才流失等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出在营收短期承压下，通过精细化管理和战略调整实现盈利能力显著改善的韧性。尽管全球经济放缓导致可选消费需求疲软，公司前三季度及单三季度净利润均实现逆势增长，主要得益于原材料成本控制和高毛利产品占比提升。展望未来，随着国内老龄化趋势和健康保健需求的增长，按摩椅行业有望迎来需求回暖。荣泰健康已通过加强产品研发、提升智能制造水平、拓展线上线下渠道等多元化战略布局，积极应对市场变化并抓住发展机遇。东方财富证券研究所基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，肯定了公司作为行业龙头在市场挑战中的应对能力和长期增长潜力，但投资者仍需关注政策监管、市场竞争、成本控制及人才流失等潜在风险。

中心思想 医药医美双轮驱动，战略布局深化 江苏吴中坚定执行“医药+医美”双核心发展战略，通过稳健的医药主业增长和积极的医美领域布局，旨在实现长期可持续发展。尽管2023年第三季度业绩面临短期压力，但公司通过加强费用管控和优化投资收益，实现了归母净利润的同比减亏。在医美板块，公司通过投资重组胶原蛋白技术和多头并进的高端医美管线，持续夯实其在该领域的市场地位和未来增长潜力。 业绩承压下的医美创新与增长展望 2023年前三季度，江苏吴中医药主业实现恢复性增长，但第三季度受贸易业务收入下降影响，整体营收有所下滑。然而，公司通过战略性投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并加速推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，展现了其在医美创新方面的决心。分析师预计，随着医美管线的逐步落地和医药主业的持续恢复，公司未来两年（2024-2025年）的营收和归母净利润将实现显著增长，维持“增持”评级。 主要内容 前三季度医药主业稳健增长，Q3业绩略有承压 整体财务表现： 2023年前三季度，公司实现营收15.03亿元，同比增长8.9%。归母净利润为0.11亿元，较上年同期的-0.47亿元实现扭亏为盈。扣非后归母净利润为-0.14亿元，较上年同期的-0.56亿元同比减亏。 医药业务贡献： 医药业务累计营收达13.02亿元，同比增长46.25%，呈现恢复性增长。其中，医药工业营收4.74亿元，医药商业营收8.28亿元。 第三季度表现： 2023年第三季度，公司营收为4.03亿元，同比下降32%，主要受贸易业务收入下降拖累。归母净利润为-0.16亿元，较上年同期的-0.27亿元有所改善，这得益于公司加强费用端管控以及转让被投资单位获得的投资收益。 投资布局CHO细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局 战略投资南京东万生物： 江苏吴中拟投资1000万元，获得南京东万生物2%的股权，对应估值5亿元。南京东万生物2022年营业收入为7489万元，净利润363万元，本次估值对应2022年6.67倍PS和138倍PE。 独家经销与开发权： 公司拟斥资2000万元，取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权。江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床和注册工作。南京东万生物通过CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有完整的三螺旋结构，技术优势显著。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美 医美团队建设： 公司已组建超过40人的医美专业团队，成员多来自一流医美企业，为医美业务提供落地支持。 进口代理产品加速： AestheFill童颜针： 2022年9月注册申请已获受理上市，目前处于CMDE技术评审阶段，预计2023年底获批。 HARA玻尿酸： 作为Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 自主研发持续发力： 重组胶原领域： “婴芙源”产品已试水销售。2022年10月独家引进重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，并完成两款胶原填充产品的立项。2023年8月与东方美谷战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。公司通过不同技术支撑，实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富了医美布局。 溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液和利丙双卡因乳膏药物仍处于仿制药药学研究阶段。 投资建议与风险提示 投资建议： 公司坚持“医药+医美”核心战略，医药主业2023年持续恢复增长，医美储备多款潜力管线。预计公司2023-2025年营收分别为23.49亿元、28.90亿元、33.62亿元，同比增长15.9%、23.0%、16.3%。归母净利润预计分别为0.40亿元、1.56亿元、2.52亿元，对应增速为152.3%、291.4%、61.5%。对应2024年PE为41倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中在2023年前三季度展现了医药主业的稳健恢复，尽管第三季度受贸易业务影响整体业绩有所承压，但公司通过有效的费用管控和投资收益实现了归母净利润的同比减亏。公司在医美领域的战略布局持续深化，通过投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并积极推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，构建了多头并进的医美管线。分析师预计，随着公司“医药+医美”双轮驱动战略的逐步落地，未来两年营收和净利润将实现高速增长，维持“增持”评级，但需关注行业竞争和新品推广不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与评级维持 药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，尽管面临早期药物研发需求不及预期的挑战，公司通过持续提升经营效率和优化业务结构，实现了营收和归母净利润的同比增长。华泰研究基于此，维持了对药明康德的“买入”投资评级，并上调了A/H股目标价，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 多肽业务开启新增长曲线 报告强调，药明康德的新分子种类相关业务（TIDES）表现强劲，特别是多肽业务，正成为公司继传统小分子业务之后的“第二成长曲线”。通过加强新分子能力建设和产能扩张，TIDES业务预计将实现高速增长，为公司长期发展注入新的动力。 主要内容 核心业务表现与增长驱动 整体财务表现： 2023年前三季度，药明康德实现营收295.4亿元，同比增长4.0%；归母净利润80.8亿元，同比增长9.5%；经调整non-IFRS归母净利润81.7亿元，同比增长20.6%。其中，第三季度营收106.7亿元，同比增长3.3%；归母净利润27.6亿元，同比增长0.8%；经调整non-IFRS归母净利润30.7亿元，同比增长24.3%。这些数据显示公司在复杂市场环境下仍保持了盈利能力的韧性。 常规业务强劲增长： 扣除大订单（主要指新冠相关业务）后，公司常规业务收入表现亮眼，1-3Q23同比增长23.4%，3Q23同比增长15.8%。这表明公司核心业务的内生增长动力强劲，有效对冲了新冠相关收入的波动影响。 WuXi Chemistry： 该板块1-3Q23实现收入212.4亿元，同比增长2.0%。剔除新冠相关收入后，常规业务收入同比增长31.0%，CDMO常规收入更是同比增长48.2%，显示出强大的市场需求和执行能力。经调整non-IFRS毛利率达到45.7%，同比提升4.5个百分点，盈利能力显著增强。公司通过打造CRDMO大平台和加强新分子能力建设，特别是TIDES业务（1-3Q23收入20.7亿元，同比增长38.1%，预计全年增速超60%），成功开辟了第二成长曲线。常州和泰兴基地的新产能预计在2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将大幅增加，为未来增长奠定基础。 WuXi Testing： 1-3Q23实现收入48.5亿元，同比增长16.2%。经调整non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.8个百分点。这主要得益于临床业务的全面恢复和运营效率的提升。 WuXi Biology： 1-3Q23实现收入18.9亿元，同比增长6.5%。经调整non-IFRS毛利率为42.8%，同比提升1.6个百分点。该板块受益于一站式平台、板块协同效应以及新分子业务的驱动，新分子业务占比从2021年的14.6%提升至2023年前三季度的25.4%，显示出业务结构的持续优化。 新业务布局与未来潜力 WuXi ATU（细胞及基因治疗CTDMO）： 1-3Q23实现收入10.3亿元，同比增长11.6%。尽管经调整non-IFRS毛利率为-6.1%，但同比提升0.4个百分点，毛利较低主要由于上海临港基地利用率尚处于爬坡期。公司在该领域进展迅速，已有2个项目提交BLA（生物制品许可申请），2个项目准备BLA，另有3个三期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2023年第四季度将迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2024年上半年申报FDA，并已新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，预示着该业务板块未来巨大的商业化潜力。 盈利预测与估值： 华泰研究根据公司经营效率的持续提升，调整了2023-2025年归母净利润预测至101.41/123.20/153.85亿元。采用分部估值法，给予A/H股目标价分别为133.85元/120.64港币。分部估值包括传统CRO与CMO/CDMO业务（A/H股估值3529.8/2851.0亿元，基于26/21x PE，给予行业龙头溢价）、DDSU业务（DCF估值221.6亿元）和VC投资（基于PB 2.5x估值222.2亿元），合计A/H股总估值分别为3973.6/3294.8亿元。这反映了公司多业务板块的协同价值和未来增长空间。 总结 财务表现与业务亮点回顾 药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其经调整non-IFRS归母净利润增速达到20.6%，显示出公司强大的盈利能力和运营效率。尽管早期药物研发需求面临挑战，但常规业务的强劲增长（1-3Q23常规业务收入同比增长23.4%）有效对冲了新冠相关业务的波动。WuXi Chemistry板块在常规业务和CDMO领域表现突出，毛利率显著提升，而新分子种类相关业务（TIDES）的爆发式增长（预计2023年增速超60%）更是为公司打开了新的增长空间。WuXi Testing和WuXi Biology作为增长基石，也保持了良好的增长态势和盈利能力。 未来展望与投资建议 展望未来，药明康德的战略布局清晰，通过CRDMO和CTDMO商业模式持续驱动发展。新分子业务（TIDES）的产能扩张和技术进步，以及细胞及基因治疗（WuXi ATU）业务的商业化进展，预示着公司将迎来多重增长引擎。WuXi ATU板块多个项目进入后期临床和BLA提交阶段，并有望在2023年第四季度迎来首个商业化产品，将逐步贡献收入和利润。华泰研究基于公司稳健的业绩、持续提升的经营效率以及多业务板块的增长潜力，维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对药明康德作为行业龙头未来发展的坚定信心。投资者应关注海外疫情持续、市场竞争加剧以及知识产权保护等潜在风险。

中心思想 玛仕度肽临床数据亮眼，市场潜力巨大 信达生物财务状况改善，成长空间广阔 信达生物的创新药玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）在48周II期临床研究中展现出显著的减重疗效和优异的安全性，并带来多项代谢获益，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力。 公司计划于2023年底启动玛仕度肽9mg的III期临床研究，并有望在2023年末至2024年初提交6mg用于减重的首个新药上市申请（NDA），有望成为中国首个国产减重双靶点创新药。 在财务方面，信达生物的商业化产品数量已增至10款，在研管线布局差异化，预计未来几年营业收入将持续高速增长，归母净利润亏损大幅收窄，营运效率显著提升，展现出广阔的成长空间。 主要内容 投资要点 玛仕度肽48周减重疗效显著，安全性优异 信达生物于2023年10月30日宣布，其GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽9mg完成了II期临床研究的48周治疗期，结果显示减重疗效显著，安全性优异，并展现多项代谢获益。 在24周主要研究终点数据中，玛仕度肽9mg组受试者体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达到−15.4%；其中，31.7%的受试者体重下降至少15%，21.7%的受试者体重下降至少20%。 在延伸至48周的治疗期中（59例受试者），玛仕度肽9mg组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值进一步扩大至−18.6%，平均变化值与安慰剂组的差值达到−17.8kg。同时，51.2%的受试者体重较基线下降15%以上，34.9%的受试者体重下降20%以上。 安全性方面，48周治疗期间无受试者因不良事件提前终止研究药物治疗，未发生严重不良事件，且二步滴定给药方案简捷耐受。 此外，玛仕度肽还显著改善了心血管代谢指标，包括腰围、血压、肝酶、甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇和血尿酸等。治疗24周后，玛仕度肽9mg组受试者的肝脏脂肪含量较基线平均百分比下降73.3%。 玛仕度肽具备同类最佳（BIC）潜力，有望成为首个国产双靶点减重创新药 玛仕度肽作为GCGR/GLP-1R双重激动剂，由信达生物与礼来共同研发，在同靶点药物的研发进度中处于前列，临床疗效数据提示其具有同类最佳药物的潜力。 公司计划于2023年底启动玛仕度肽9mg在中国肥胖受试者中的III期临床研究。 目前，针对2型糖尿病及减重适应症的6mg剂量玛仕度肽已有多项III期注册临床研究正在进行中。公司预计在2023年末至2024年初提交6mg用于减重的首个新药上市申请（NDA），有望使其成为中国首个国产减重GCGR/GLP-1R双靶点创新药。 参考全球首款上市的GIPR/GLP-1R双重激动剂Tirzepatide（礼来研发）在2023年上半年实现15.48亿美元的销售额，玛仕度肽上市后的商业化前景被认为十分广阔。 投资建议与财务展望 信达生物的商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，财务指标持续改善，营运效率提升，具备广阔的成长空间。 分析师维持对信达生物的“买入-A”投资评级。 根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长率分别为28.6%、26.6%和50.5%，显示出强劲的收入增长势头。 归母净利润亏损预计将大幅收窄，2023年至2025年分别为-12.42亿元、-6.77亿元和-0.31亿元，同比增幅分别为43.0%、45.5%和95.4%，预示公司盈利能力将持续改善并有望在2025年接近盈亏平衡。 财务数据与估值 盈利能力与增长趋势 信达生物的营业收入预计在2023年至2025年间持续保持高速增长，年复合增长率显著，其中2025年同比增长率预计高达50.5%。 尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润的亏损额预计将逐年大幅收窄，从2023年的-12.42亿元减少至2025年的-0.31亿元，显示出强劲的盈利改善趋势和向盈利转化的潜力。 毛利率预计将保持在80%以上的高水平（2023E-2025E分别为80.3%、81.4%、82.4%），反映公司产品具有较强的市场竞争力和成本控制能力。 净利率虽为负值，但持续改善，预计从2022年的-47.8%显著提升至2025年的-0.3%。 财务结构与运营效率 公司的资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%，表明公司在扩张过程中可能增加了负债，需关注其负债结构和偿债能力。 经营活动现金流预计在2025年转正，达到5.39亿元，这标志着公司核心业务的“造血”能力增强，对外部融资的依赖将逐步降低。 总资产周转率和应收账款周转率均呈现上升趋势，分别从2021年的0.3和4.4提升至2025年的0.5和11.4，反映出公司资产利用效率和营运能力的持续提升。 总结 信达生物的玛仕度肽在48周II期临床研究中取得了令人瞩目的减重疗效和安全性数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力。随着9mg剂量III期临床研究的启动以及6mg剂量NDA的提交，玛仕度肽有望成为中国首个国产减重双靶点创新药，为公司带来广阔的商业化前景。在财务方面，信达生物通过多元化的商业化产品和差异化的研发管线，预计未来几年营业收入将实现高速增长，同时归母净利润亏损大幅收窄，营运效率显著提升。尽管资产负债率有所上升，但经营活动现金流预计在2025年转正，显示出公司财务状况的持续改善和强劲的成长动能。分析师维持“买入-A”评级，肯定了公司的投资价值和未来发展潜力。

中心思想 业绩强劲反弹，未来增长可期 春立医疗在2023年第三季度展现出强劲的业绩反弹，尤其扣非净利润实现高速增长，预示着公司在集采影响逐步出清后，经营状况持续向好。公司各项业务，特别是脊柱和运动医学，在2024年有望实现高速增长，驱动整体业绩持续恢复。 维持“买入”评级，上调目标价 基于公司关节业务的持续放量、脊柱业务的恢复性增长以及运动医学等新产品的贡献，华泰研究维持春立医疗“买入”评级，并上调A股和H股目标价，看好其作为国产骨科龙头的长期发展潜力。 主要内容 2023年第三季度业绩表现亮眼 春立医疗2023年前三季度（9M23）实现营业收入7.92亿元，同比增长4.2%；归母净利润1.81亿元，同比下降13.9%；扣非净利润1.62亿元，同比下降10.9%。然而，第三季度（3Q23）单季表现显著改善，营业收入达到2.51亿元，同比增长33.3%；归母净利润0.55亿元，同比增长3.5%；扣非净利润0.51亿元，同比高速增长106.1%。扣非净利润的亮眼增速主要得益于公司经营效率的提升和集采影响的逐步消化，而归母净利润增速较低则主要受高基数影响。 经营效率提升与业务结构优化驱动未来增长 公司在费用控制方面取得积极进展，2023年第三季度销售费用率同比大幅下降13.26个百分点至26.59%。尽管受集采产品毛利率下降影响，9M23和3Q23毛利率分别为70.67%和66.96%，同比有所下滑，但公司通过加强回款管理，经营性现金流大幅改善，3Q23达到0.53亿元，同比增长925%。 展望2024年，公司各项业务有望持续恢复和放量： 关节业务： 尽管3Q23手术量受外部环境影响放缓，但考虑到集采对出厂价影响已基本消化，预计2024年收入将恢复24%的同比增长。 脊柱业务： 公司产品线齐全，在国家集采中多为A组中标，3Q23集采退换货影响已基本出清，预计2024年收入将实现50%的同比增长。 运动医学： 预计2024年国家集采落地，公司有望借此机会进入空白医院，推动销售快速放量，预计2024年收入将实现50%的同比增长。 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.78/3.55/4.43亿元，同比增速分别为-10%/+28%/+25%。 估值与投资评级调整 华泰研究维持春立医疗“买入”评级，并上调目标价。考虑到公司关节集采后持续放量、脊柱业务出清影响后有望放量，以及新产品贡献第二增长曲线，给予公司2024年A股36倍PE估值（A股可比公司2024年Wind一致预期均值26倍），对应目标价33.35元人民币。考虑到H股流动性相对较弱，给予公司2024年H股22倍PE估值（H股可比公司2024年Wind一致预期均值22倍），对应目标价22.21港元。当前A股股价对应2023-2025年PE为38x/30x/24x，H股股价对应18x/14x/11x。 主要风险提示包括新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期。 总结 春立医疗在2023年第三季度实现了显著的业绩改善，特别是扣非净利润的高速增长，表明公司已逐步消化集采带来的短期影响，并展现出强劲的恢复势头。通过优化费用结构和加强回款管理，公司经营效率显著提升，经营性现金流大幅改善。展望2024年，随着关节业务的持续放量、脊柱业务的全面恢复以及运动医学等新业务的快速拓展，公司有望迎来业绩的持续增长。华泰研究基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并上调A股和H股目标价，认为春立医疗作为国产骨科龙头，具备长期投资价值。

中心思想 盈利能力显著提升，战略举措增强市场竞争力 荣泰健康在2023年第三季度面临营收压力，但通过产品结构调整和原材料成本优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升，显示出公司卓越的成本控制和盈利能力改善。 股权激励与回购计划，激发内生动力并稳定市场预期 公司积极推行经销商持股计划，旨在深度绑定经销商利益，激发销售活力；同时，拟通过自有资金回购股份，以稳定市场信心并优化资本结构，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年三季度业绩概览与投资评级 营收承压但利润表现亮眼： 2023年前三季度，公司实现收入12.98亿元，同比下降16.91%；归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。单第三季度来看，公司实现收入4.08亿元，同比下降11.44%；归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 维持“买入”评级： 分析师基于公司业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”投资评级。 需求不振导致收入承压，公司积极开拓线上渠道缓解影响 国内外市场需求疲软： 第三季度公司收入面临压力，主要原因在于海外消费需求不振叠加通货膨胀因素，以及国内市场活力不足，按摩椅行业整体受损。 积极拓展线上渠道： 为应对市场挑战，公司正积极开拓线上销售渠道，以缓解需求疲软带来的影响。 23Q3毛利率同比提升，盈利能力整体改善 销售净利率显著增长： 2023年第三季度，公司实现销售净利率11.55%，同比提升3个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 毛利率提升驱动因素： 第三季度毛利率达到32.94%，同比提升5.63个百分点，主要得益于公司产品结构的优化调整以及原材料价格的下降。 费用端表现： 销售费用率为11.17%（同比+0.78 pct），管理费用率为4.84%（同比-1.52 pct），研发费用率为5.43%（同比+0.15 pct）。销售费用率的提升主要系内销以线下为主，部分支出刚性，收入下滑导致费用率被动提升。 拟以自有资金回购股份，推行经销商持股计划 股份回购计划： 公司计划使用5000万至1亿元自有资金，通过集合竞价方式回购公司股票，以维护公司价值和股东利益。 经销商持股计划： 公司将设立规模不低于5000万元、不超过1亿元的经销商持股计划，通过经销商认购信托计划的方式实施。此举旨在深度绑定经销商与上市公司利益，充分调动经销商的积极性，促进销售增长。 盈利预测及估值 未来业绩展望： 预计公司2023-2025年收入分别为18亿元、22亿元、26亿元，对应增速分别为-8%、20%、18%。 归母净利润预测： 预计归母净利润分别为2.0亿元、2.4亿元、2.8亿元，对应增速分别为24%、17%、19%。 每股收益与市盈率： 对应EPS分别为1.45元/股、1.70元/股、2.02元/股，对应PE值分别为14倍、12倍、10倍。 风险提示 需求不及预期： 市场消费需求可能持续疲软，影响公司产品销售。 行业竞争加剧： 按摩器具行业竞争激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 海外经济下行： 全球经济下行风险可能进一步影响公司海外业务表现。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出强大的盈利能力，尽管面临国内外需求不振导致的营收压力，但通过精细化管理和产品结构优化，实现了毛利率和净利率的大幅提升。公司积极采取战略性举措，包括拟进行的股份回购和推行经销商持股计划，旨在稳定市场预期、激发内部活力并强化与经销商的合作关系。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的收入和利润增长持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将持续增长。然而，投资者仍需关注需求不及预期、行业竞争加剧以及海外经济下行等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，国际化战略稳步推进 安图生物在2023年第三季度面临短期业绩压力，主要受去年同期新冠检测产品高基数效应及产品入院节奏放缓影响，导致单季度营收和归母净利润出现下滑。然而，公司前三季度归母净利润仍实现微幅增长，显示出较强的韧性。同时，公司在国际化战略上取得显著进展，多项核心产品获得欧盟IVDR认证，为未来海外市场拓展奠定坚实基础。 盈利能力提升与未来增长潜力 尽管营收短期承压，公司单三季度毛利率显著提升，归母净利率也略有增长，表明其盈利能力有所改善。虽然费用率整体有所增加，但国际化布局的积极推进和国内市场入院节奏的逐步恢复，预示着公司在第四季度及未来有望实现业绩好转和持续增长。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来增长的信心，给出了67元的目标价。 主要内容 2023年三季报财务表现分析 安图生物发布的2023年三季报显示，公司前三季度实现收入32.42亿元，同比下降1.19%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.23%；扣非净利润8.72亿元，同比增长1.40%。从单季度来看，第三季度收入为11.35亿元，同比下降6.33%；归母净利润3.55亿元，同比下降2.82%；扣非净利润3.45亿元，同比下降2.68%。 营收短期承压原因与Q4展望 第三季度收入承压，主要原因在于去年同期新冠检测产品带来的高基数效应，以及本季度产品进入医院的节奏有所放缓。尽管如此，报告指出医院的采购需求依然存在，预计随着产品入院流程的逐步恢复正常，公司业绩在第四季度有望迎来较好的表现。 盈利能力与费用结构优化 在盈利能力方面，公司单三季度毛利率达到66.35%，同比显著提升4.58个百分点。这表明公司在产品结构优化或成本控制方面取得了积极成效。 费用率变动与净利率表现 费用方面，单三季度销售费用率为15.70%（同比增加1.50个百分点），管理费用率为3.78%（同比增加0.63个百分点），研发费用率为13.28%（同比增加1.37个百分点），财务费用率为0.32%（同比增加0.32个百分点），各项费用率总体有所增加。尽管费用率有所上升，但得益于毛利率的提升，公司单三季度归母净利率仍达到31.29%，同比略有增长1.13个百分点，显示出公司在复杂市场环境下保持了较好的盈利水平。 国际化战略的显著进展 安图生物的国际化战略在报告期内取得了重要突破。2023年7月，公司的全自动微生物质谱检测系统Autof ms系列成功获得欧盟公告机构颁发的IVDR class C类注册证书，这是国内首张欧盟IVDR微生物质谱检测系统产品注册证，标志着公司在该领域的技术实力和产品质量获得了国际认可。 欧盟认证与海外市场拓展 紧接着在9月，公司的生物乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg）检测试剂盒（磁微粒化学发光法）顺利通过欧洲临床考核，并获得国内首张欧盟CE IVDR Class D认证证书。这些关键的国际认证不仅提升了公司产品的国际竞争力，也为其进入欧洲等高端市场打开了通道。此外，公司积极参与亚洲国际医疗实验室仪器设备及医疗器械展览会、美国临床化学年会暨临床实验医学博览会等国际展会，主动拓展海外客户，为未来的出海业务增长奠定了坚实基础。 投资建议与风险评估 基于2023年三季报业绩（考虑到Q3收入承压），华创证券对安图生物2023-2025年的营收和归母净利润预测进行了调整。 财务预测与估值 调整后，预计公司2023-2025年营收分别为45.8亿元、56.4亿元、69.0亿元，同比增长3.2%、23.0%和22.3%。归母净利润分别为12.7亿元、15.7亿元、19.4亿元，同比增长9.1%、23.3%和23.8%。对应的每股盈利（EPS）分别为2.17元、2.68元、3.31元，市盈率（PE）分别为20倍、17倍和13倍。根据可比公司估值，华创证券给予公司2024年25倍估值，对应目标价约67元，并维持“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括化学发光仪装机量不达预期和流水线装机不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩增长。 总结 安图生物在2023年第三季度面临短期业绩压力，主要受高基数和产品入院节奏放缓影响，但前三季度归母净利润仍保持微增。公司盈利能力有所提升，单季度毛利率和净利率均实现增长。更重要的是，公司在国际化战略上取得突破性进展，多项核心产品获得欧盟IVDR高等级认证，为未来海外市场拓展奠定坚实基础。尽管下调了短期业绩预测，但华创证券仍看好公司长期发展潜力，维持“推荐”评级，并给出67元的目标价，认为随着国内市场入院节奏恢复和国际化业务的持续推进，公司未来业绩有望实现稳健增长。投资者需关注化学发光仪和流水线装机量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现两位数增长，分别达到273.04亿元和98.34亿元，同比增速分别为17.20%和21.38%。这得益于公司持续加大研发投入（前三季度研发投入28.11亿元，同比增长23.3%），不断推出高端创新产品，巩固了其在国内体外诊断等领域的龙头地位。 全球化布局与数智化升级 尽管国内诊疗活动有所放缓，但迈瑞医疗通过深化海外高端客户群突破和本地化平台建设，实现了国际市场收入的强劲增长，第三季度环比增速超过20%，其中发展中国家增速更是超过30%。同时，公司积极与腾讯健康等科技巨头合作，推动医疗器械产业的数智化升级，将大语言模型和云计算应用于临床科室，为未来发展注入新动能。 主要内容 业绩表现稳健，海外市场增速进一步提升 迈瑞医疗2023年前三季度实现营收273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。其中，第三季度营收88.28亿元，同比增长11.18%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%。尽管8月以来国内诊疗活动放缓对国内业务造成压力，但公司通过持续突破海外高端客户群和加快本地化平台建设，国际市场Q3收入环比增速提升至20%以上，发展中国家收入增速进一步提速至30%以上，有效对冲了国内市场的短期影响。 产品持续创新迭代，高端产品不断推出 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发投入达28.11亿元，同比增长23.3%，占营收比重为10.3%。在体外诊断领域，推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒等新产品。在医学影像领域，推出了高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）和Hepatus 9（中国）。在生命信息与支持领域，推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜等新产品。此外，公司专利“监护设备及其生理参数处理方法及系统”荣获“第二十四届中国专利金奖”，这是公司第三次获得该奖项，充分肯定了其强大的技术创新力和技术发明转化能力。 合作再升级，携手推进医疗器械产业的数智化升级 2023年9月8日，迈瑞医疗与腾讯健康达成战略合作，双方将在大语言模型和云计算等领域展开深度合作。此次合作不仅限于体外诊断，还将拓展到重症、急诊、麻醉等临床科室，旨在输出更多具有临床价值的成果，共同推进医疗器械产业的数智化升级。 盈利预测、估值与评级 考虑到三季度诊疗活动放缓对营业收入及利润端的短期影响，分析师略微下调了公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为116.04亿元、139.73亿元和168.81亿元（原预测值为116.81亿元、141.03亿元和172.54亿元），分别下调0.7%、0.9%和2.2%。当前股价对应2023-2025年PE分别为28倍、23倍和19倍。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品研发及获批不及预期风险，以及市场竞争加剧风险。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尤其在海外市场表现出强劲的增长势头，有效应对了国内诊疗活动放缓带来的短期压力。公司持续的高研发投入和高端产品创新是其核心竞争力，不断丰富的产品线和三次荣获中国专利金奖的成就印证了其强大的技术实力。此外，与腾讯健康的战略合作预示着公司在医疗器械数智化转型方面的积极布局。尽管分析师略微下调了未来盈利预测，但基于其市场地位、创新能力和全球化战略，公司长期发展前景依然被看好，维持“买入”评级。投资者需关注产品研发及市场竞争等潜在风险。