上海谊众(688091) 　　纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 　　上海谊众成立于2009年9月，其核心自主研发的国家2.2类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于2021年获批上市，2024年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推进带来的潜在成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.31/1.84亿元，EPS为0.49/0.64/0.89元，当前股价对应PE为114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 　　核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为2.2类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。 　　PD-1/VEGF/IL-2三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。 　　截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001有望于2025年底同时于中美申报IND。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　公司发布2025年前三季度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。预计2025年前三季度实现归母净利润3.84亿元-3.94亿元，同比增长649.71%-669.25%；其中第三季度预计实现归母净利润1.15亿元-1.25亿元，同比增长490.85%-542.23%，环比下降22.36%-28.57%。公司业绩大幅增长的主要原因是公司主要产品销量和价格同比上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至65、45.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.75万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年10月的2.95万元/吨；2025年7月4日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考价292.5元/千克，较年初的235元/千克上涨24.47%。四季度是草铵膦出口旺季，且后续有望看到行业反内卷自律举措，草铵膦价格有望触底反弹。销量方面，2025年8月利民股份正式签署巴西代森锰锌登记证（涵盖原药及80%WP制剂）的收购协议，巴西是代森锰锌全球第一大市场，2024年市场容量超过8万吨，且2025年以来随着大豆种植面积的增加需求持续旺盛，我们预计未来几年利民股份的海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元，EPS为1.26/1.40/1.54元，对应当前股价PE为15.4/13.8/12.6X，维持“优于大市”评级。

　　必贝特(688759) 　　投资要点 　　下周二（10月14日）有一家科创板上市公司“必贝特”询价。 　　必贝特（688759）：公司专注于创新药自主研发，覆盖恶性淋巴瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病。公司2022-2024年尚未实现收入及盈利，净亏损分别为1.88亿元/1.73亿元/0.56亿元，YOY依次为-37.57%/8.27%/67.59%。 　　投资亮点：1、公司深耕抗肿瘤药物研发，独创性地开发了全球首个获批上市的小分子双靶点抑制剂BEBT-908；目前该产品已获批上市，公司正积极推进商业化工作。公司创始科学家钱长庚先生与蔡雄先生具有超过三十年国际化创新药物研发的丰富经验，曾担任美国CURIS负责新药发现和临床前开发的资深副总裁和化学副总裁，带领研发团队在业内率先提出表观遗传调控和蛋白激酶抑制的小分子双靶点抑制剂概念，并成功设计出全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点小分子抗肿瘤抑制剂BEBT-908，首个推进的适应症为复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）；据公司招股书披露，BEBT-908三线及以上治疗r/rDLBCL已于2025年6月30日获批上市，其二线及以上治疗r/rDLBCL的确证性III期临床试验也于2025年1月启动。一方面，抗肿瘤药物具备广阔的市场空间，据弗若斯特沙利文预测，2030年中国淋巴瘤治疗药物的市场规模有望达583亿元，2023年至2030年复合增长率为17.3%；另一方面，公司产品差异化竞争优势显著，与单靶点药物相比，BEBT-908具有更强的破坏肿瘤细胞信使网络能力，并可克服单靶点药物的固有或获得性耐药限制，且作为小分子靶向药物，相较其他竞品在治疗费用、药物可及性、安全性等方面具备优势。截至2025年6月末，除BEBT-908外，国内外尚未有其他HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂获批准上市或其它同类双靶点抑制剂临床在研，同时无单靶点PI3K抑制剂或HDAC抑制剂、亦或两者联合用药方案获批用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤。2、除BEBT-908获批上市外，公司还拥有多个在研药品管线，其中BEBT-209、BEBT-109、以及以BEBT-908协同抗肿瘤作用为导向的联合用药治疗项目预计于2027年上市。（1）除BEBT-908获批上市外，公司拥有多个在研药品管线，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病；其中BEBT-209处于III期临床试验阶段、BEBT-109已获准开展III期临床试验，均有望于2027年获批上市。具体来看：a)BEBT-209是用于治疗晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，区别于已上市的CDK4/6竞品，BEBT-209在保障安全性的前提下具备更好的抗肿瘤活性；根据弗若斯特沙利文数据，乳腺癌药物市场也是中国癌症治疗药物市场收入最大的癌症适应症之一，2023年市场规模达595亿元、并预计2030年有望攀升至1,104亿元。b）BEBT-109则是用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌的泛突变型EGFR抑制剂，较全球首个上市的第三代EGFR抑制剂奥希替尼具备更高的产品安全性；根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国非小细胞肺癌靶向药物市场规模达621亿元，预计2030年有望攀升至1,598亿元。（2）与此同时，BEBT-908由于其双靶点的独特性和广谱抗肿瘤活性，使其与公司其他抗肿瘤产品具备显著的协同作用和差异化协同开发潜力，如联合BEBT-209和依西美坦或氟维司群治疗CDK4/6抑制剂和内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌、联合BEBT-109治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌等目前已处于Ib/II期临床试验阶段，预计将于2027年上市。 　　同行业上市公司对比：公司专注于肿瘤等疾病领域创新药研发；根据业务的相似性，选取了迪哲医药、微芯生物、艾力斯、以及益方生物为必贝特的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.86亿元、销售毛利率为94.44%；相较而言，公司报告期内尚未产生营业收入和营业成本，与可比公司存在一定差异。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　智翔金泰(688443) 　　事件 　　9月22日，公司发布公告，与康哲药业控股有限公司（以下简称“康哲药业”，股票代码：867.HK，8A8.SG）附属公司，就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液分别签订独家合作协议（以下简称“协议”）。 　　投资要点 　　智翔金泰负责研发生产注册，多个地区注册+商业化许可权交予康哲。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国大陆地区的所有商业化活动，以及除中国大陆之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。此次合作涵盖中国大陆的独家商业化权及除中国大陆之外的亚太地区、中东、北非的独家许可权。根据协议智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国大陆区域销售收入以及除中国大陆以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国大陆区域的销售收入向康哲药业附属公司（西藏康哲）支付推广服务费。 　　两款产品均已进入NDA阶段，合作有望加速市场可及性。GR2001系重组人源化抗破伤风毒素的单抗，2024年5月纳入突破性治疗品种名单，2025年5月NDA获受理。GR1801系重组全人源抗狂犬病毒双特异性抗体，2025年1月NDA获受理，两者均为被动免疫治疗方案。破伤风和狂犬病的被动免疫市场广阔，现有被动免疫制剂在安全性及可及性上存在一定局限性，借助康哲在商业化的经验和资源，有望加速市场可及性。 　　聚焦产品研发质效，稳步推进自免单品商业化。从布局领域来看公司授权给康哲的两款产品均属于感染领域，与公司现有自免商业化团队有别。合作的达成有望加速两款产品的市场兑现，同时也有利于公司持续整合内部资源，优化研发效率和强化产品的临床优势。据公司2025半年报，核心产品赛立奇单抗第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批上市，截至2025H1销售收入4538万元。此外，公司在研管线积极推进：GR1802共5个适应症均处于3期临床；GR1603（治疗SLE）即将进入3期，GR1803（TCE，治疗多发性骨髓瘤）2期阶段，并于6月与Cullinan达成海外授权。 　　投资建议 　　公司深耕自免领域，首个上市产品赛立奇单抗商业化稳步推进。同时受益于BD合作，有望持续推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入5.7/8.9/12.8亿元，同比增速为1781.5%/57.3%/43.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

　　誉衡药业(002437) 　　事件： 　　2025年8月26日誉衡药业披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入11.00亿元，同比-9.97%；实现归母净利润1.34亿元，同比+7.56%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比+13.28%。 　　降本增效继续推进，成效持续显现 　　在费用管理方面，公司销售费用和管理费用较去年同期继续下降：公司销售费用从去年同期的4.28亿元下降至2.94亿元，同比-31.28%；销售费用率从2024H1的35.06%下降至26.76%。管理费用从2024H1的7,236.77万元下降至5,675.37万元，同比-21.58%。在资产质量方面，公司资产负债率由去年同期的31.66%下降至28.70%，公司资产负债结构持续优化，抗风险能力继续增强。 　　代理协议持续落地，代理销售佩玛贝特片 　　2025H1公司与兴和制药就佩玛贝特片签订了共同推广协议、与卫材（中国）就甲钴胺注射液签订了市场推广服务协议。佩玛贝特片作为新一代贝特类药物，具有广阔市场前景。 　　2025年4月，佩玛贝特片（商品名：派龙达）获国家药品监督管理局批准，在控制饮食的基础上，用于非家族型高甘油三酯血症成年患者，以降低甘油三酯（TG）水平。佩玛贝特片为全球首个新型高选择性PPARα调节剂，主要通过激活PPARα调节脂质代谢基因表达，实现降低血浆甘油三酯（TG）水平和提升高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）水平的作用。 　　公司推广佩玛贝特片，将丰富公司的产品管线，有望增加公司的营业收入及利润，增强公司在心脑血管领域的竞争力；此外，将进一步提升公司的专业化学术推广能力，为未来更多的产品合作奠定基础。 　　盈利预测与投资评级 　　我们此前对公司2025-2026年的收入预测为25.29/27.99亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为2.32/2.68亿元。考虑到公司2025H1收入略有承压与降本增效持续推进等因素，我们下调公司2025-2027年营业收入预测为23.64/24.64/26.61亿元，上调2025-2027年归母净利润预测2.58/2.82/3.18亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，药品研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险。

　　药明康德(603259) 　　药明康德举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1）TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2）早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3）精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。 　　产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。 　　早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。 　　精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 　　维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币（WACC：9.39%，永续增长率：2.0%），以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。

　　千红制药(002550) 　　事件： 　　2025年8月23日，千红制药披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入8.62亿元，同比+0.72%；实现归母净利润2.58亿元，同比+41.17%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+10.71% 　　制剂板块毛利率提升明显 　　2025年H1，公司原料药板块收入3.16亿元，同比+17.52%，原料药板块毛利率为32.88%，同比-0.82pct；公司制剂板块收入5.43亿元，同比-7.15%，制剂板块毛利率为69.90%，同比+8.54pct，毛利率提升明显。 　　创新体系厚积薄发，新药成果迭出 　　截至2025年6月30日，公司已有四只创新药处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段，多只创新药处于一期临床试验阶段，还有相当数量的创新药正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。其中，原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验，且Ⅱa欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　我们此前对公司2025-2026年的收入预测为22.02/25.07亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为3.56/4.29亿元。考虑到公司2025H1收入增长稳健与利润增长较快等因素，我们更新对公司2025-2027年营业收入预测为17.49/20.91/25.00亿元，更新对公司2025-2027年归母净利润预测为4.59/4.23/4.75亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：药品集采政策对产品销售价格下降的风险，海外市场需求下降对肝素业务带来的风险，新药研发加大投入对利润产生的风险，环保政策收紧对经营造成的风险，产品质量风险、经营成本增加的风险，违规增持风险。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　公司于近日发布2025年半年报，2025H1，公司收入为11.68亿元，同比增长48.64%，净亏损为4.13亿元，同比减亏36.01%，扣非净亏损为4.78亿元，同比减亏23.72%。 　　特瑞普利单抗4项适应症迎来医保元年，并新增获批2项新适应症2025H1，特瑞普利单抗国内市场销售收入约9.54亿元，同比增长约42%，目前在国内共获批12项适应症，2025年新增获批肝细胞癌1L和黑色素瘤1L，还有联合维迪西妥单抗治疗HER2+尿路上皮癌的sNDA获得NMPA受理。特瑞普利单抗目前共有10项适应症纳入医保目录，2025年为其中4项新增纳入适应症的医保元年，分别为NSCLC辅助治疗、肾细胞癌1L、ES-SCLC1L和PD-L1阳性TNBC1L，覆盖人群较广。 　　在国际化布局方面，公司已和利奥制药等合作伙伴在欧盟、英国等超过80个国家达成商业化合作，已在美国、欧盟、英国、澳大利亚等40个国家和地区获批上市，2025年1月在澳大利亚获批鼻咽癌的1L和2L治疗，已在美国实现商业化销售。 　　PD-1/VEGF双抗已开展II期临床试验，临床前研究显示抗肿瘤活性强劲PD-1/VEGF双抗JS207目前正处于临床II期阶段，正在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等多个瘤种中展开与化疗、单抗和ADC等不同药物的联合治疗的探索。同类产品在头对头研究中显示出比现有IO疗法K药更优的疗效，PD-1/VEGF有望成为新一代免疫疗法的基石，大额BD频出，市场想象空间或较为可观。 　　JS207是以高亲和力、临床验证且具有差异性的抗PD-1药物特瑞普利单抗为骨架设计的。在临床前研究中，JS207能够高亲和力结合PD-1和VEGFA，展示出了与同类药物相当或更优的抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用，在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性。 　　临床阶段肿瘤药物管线丰富，BTLA国际多中心LS-SCLC的III期临床已入组近400人 　　公司在研管线丰富。抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）正在开展两项联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC（已入组近400人）和cHL的III期注册临床研究，是首个开展III期血液瘤临床的BTLA靶点药物。此外，公司还有多个产品在研，包括EGFR/HER3双抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白（JS213）、PI3K-α口服小分子抑制剂（JS105）、VEGF/TGF-β双抗（JS214）等，不断丰富免疫联合治疗证据，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025-2026年的营业收入从34.21亿元、42.19亿元下调至25.84、34.41亿元，预计2027年的营业收入为44.59亿元；将归母净利润从-6.28亿元、0.17亿元下调至-6.75亿元、-1.41亿元，预计2027年的归母净利润为1.85亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发及销售不及预期风险，临床失败风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险

　　药明康德(603259) 　　近日，我们于现场参加了公司举办的年度投资者开放日并参观了泰兴生产基地。整体而言，更全面与更精细的数据分享以及运营情况分享有助于进一步提升市场对公司维持同行最优利润率的理解与信心。重申我们对药明康德作为CRDMO龙头公司的长期看好观点及“买入”评级。投资者开放日主要亮点内容如下： 　　得益于在复杂技术上的开发实力、CRDMO一体化模式以及精细运营等综合优势，公司有望在长期竞争中维持优势：公司过去25年持续与全球高标准创业者、投资人和科学家合作，解决全球研发最具挑战性的问题。随着未来合成化学新分子种类越来越多、复杂分子层出不穷，公司在更为复杂分子类型上的竞争优势将体现得更为明显，且目前全球难以找到其他复杂分子CRDMO一体化运营的CXO企业。此外，得益于小分子在长期用药和患者依从性方面的优势，公司长期看好小分子作为主要疗法之一满足巨大医疗需求的前景（与包括抗体、核酸在内的其他的分子种类形成互补关系）。市场占有率方面，公司表示在小分子领域公司目前市场占有率约为16%，高质量管线公司市场占有率为20%+，其中TIDES业务市场占有率高于小分子。 　　单个项目价值在过去2年半提升60%+，预计未来将持续提升：在过去2年半（2022年底至2025年中）时间里，公司后期和商业化项目数量增加50%，但对应期间后期和商业化收入增长超过150%，说明平均每个项目价值提升了约67%。展望未来，随着公司具备从起始物料到API再到制剂的完整能力、国际化生产明显增加以及单个分子复杂度增加（例如：多肽、寡核苷酸、偶联小分子药物），公司认为未来单个项目价值将会进一步提升。此外，管理层表示，公司将持续以差异化的能力和资源来服务优质客户，此举亦有助于提升服务价格。 　　除了差异化服务带来的价格优势，持续提升的效率亦有助于提振利润率。公司目前已实现全行业最优的净利润率（1H25经调净利率为30.4%）。除了上文提及的公司有望通过差异化能力服务客户从而获得一定价格优势之外，公司强大的运营效率亦将有助公司保持优秀的利润率。例如，公司在此次投资者开放日详细披露了产能爬坡效率，新工厂产能爬坡时间（从首个反应釜开始使用到所有反应釜开始使用）从过去约2年迅速缩短至2+个月。尽管根据管理层该口径不包含具体项目的验证生产，我们认为该数字的提升仍从侧面反映出公司强大的爬坡效率，增强了我们对公司长期保持优秀利润率的信心。 　　TIDES业务有望在长期持续实现可观增长，制剂有望成为TIDES业务之后的下一波驱动力。2025年全年TIDES业务有望实现人民币100+亿元收入（≥80%YoY），公司预计未来有望持续实现可观增长。目前公司已有环肽项目进入大批量商业化生产，核酸药物已进入PPQ阶段。管理层预计核酸药物从目前罕见病扩展到大病种时，将会迎来爆发性增长。此外，公司在瑞士和美国建立制剂工厂（制剂后期商业化对本地化要求高），有望在中期释放产能，制剂有望成为下一波收入增长驱动力。 　　海外产能将在中期迎来释放，全球化加速产能扩建有望持续引流业务。自4Q26开始，公司将迎来新加坡和美国产能的陆续释放，包括新加坡API产能（首个工厂预计2027年1月开始投入使用）、瑞士额外制剂产能（预计4Q26建设完成）、美国制剂产能（Middletown基地预计4Q26开始投入使用，无菌灌装/封口产能预计于4Q27投入使用）。管理层表示，海外工厂基层员工仍以当地人员聘用为主，而中层管理人员则由国内派遣为主，以帮助系统管理。此外，凭借国内D端的大量产能，工艺开发可在国内进行，而后续工艺生产可转移至国外，因此公司在海外工厂的整体生产成本预计将低于竞争对手，有望帮助公司在海外市场赢得竞争。此外，公司表示，今年开始增加的产能则包括了GLP-1在内的多种项目类型的产能（vs.2023-24年公司增加的整体产能主要是为GLP-1商业化而建立的）。管理层认为全球产能布局（海外制剂、海外API等）可带来更多业务机会，资本开支将更好赋能公司未来增长；基于公司的产业产能前瞻性以及充分的产能使用率，公司认为持续扩充未来产能是有必要且资金上是可行的。根据此前半年报电话会公司口径，Capex预计将在2025年70-80亿元基础上进一步提升（详情见我们之前报告）。 　　行业融资有望出现边际改善，从而带动公司早期业务的恢复增长。公司预计海外生物科技早期融资在美联储降息之后有望持续改善，尽管传导到一级市场或仍需时间。国内行业融资有望受益于BD交易的火爆以及二级资本市场的积极行情，从而带动国内企业对于早期业务的外包需求。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　柳药集团(603368) 　　l业绩阶段性承压 　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入103.01亿元（-3.21%），归母净利润4.29亿元（-7.52%），扣非净利润4.22亿元（-7.55%），经营现金流净额0.88亿元（+78.07%）。 　　公司业绩阶段性承压，主要是公司收入较高的医药批发业务受医保控费下广西各医疗机构药占比控制趋严影响，医疗机构用药量阶段性下滑，同时集采品种的扩面，相关品种毛利下滑，同类非集采品种销量受到影响，且公司控制了部分超长账期医院的销售，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。 　　分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）。 　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为11.07%（-0.74pct），归母净利率为4.17%（-0.19pct），扣非净利率为4.10%（-0.19pct）。 　　费率方面，2025H1销售费用率为2.72%（+0.04pct），管理费用率为1.84%（+0.01pct），研发费用率为0.17%（+0.04pct），财务费用率为1.06%（-0.09pct）。 　　l批发板块承压，有望随着创新业务发展恢复稳健增长 　　分板块来看，2025H1公司批发业务实现营业收入8.05亿元（-4.7%），实现归属上市公司股东的净利润2.70亿元（-9.11%）；零售业务实现营业收入16.43亿元（+3.62%），实现归属于上市公司股东的净利润6,896.49万元（+0.20%）；医药工业板块实现营业收入5.63亿元（0.31%），实现归属上市公司股东的净利润8,992.76万元（-8.12%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司将逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。 　　l激励彰显信心，参股海外创新药企业延伸产品线 　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，预计覆盖董监高、核心骨干总计约150余人，公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。 　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，由海南柳药以1,047.52万美元认购Suninflam Ltd.增发的116,610股，并根据Suninflam Ltd.的扩股安排调整为认购11,661,000股，持股比例10.56%。Suninflam Ltd.（含其下属公司）的研发团队拥有丰富的生物药物临床前发现、评价和开发经验，专注于以炎症反应中的关键因子作为靶点开发创新单克隆抗体药物，拟用于炎症类疾病、神经退行性疾病、代谢类疾病等的治疗。Suninflam Ltd.（含其下属公司）在中国、美国设有研发中心，截至2025H1，已完成首个产品SIF001的药效评价、药物生产、毒理学研究，进入医生发起的癫痫临床试验（IIT）进程，并已完成美国新药临床试验（IND）申报并取得临床试验许可，正在美国开展癫痫一期临床试验。公司目前医药工业板块以中药产品为主，通过本次对外投资海外创新药企业，将推动公司进驻高技术壁垒的创新药、生物医药领域，利用海外创新药研发优势丰富公司经营品类的同时在新药上市推广销售等方面获得优先权利，从而增厚公司利润，提升整体毛利水平。 　　l盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为9.2、8.7、8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。