中心思想 业绩持续高增长与市场地位巩固 惠泰医疗在2023年全年及第四季度均实现了营收和归母净利润的高速增长，分别达到35.71%和49.13%，显示出强劲的盈利能力和稳健的财务表现。公司在电生理和血管介入两大核心业务板块持续发力，通过技术创新、新产品上市以及积极参与国家带量采购，有效推动了国产替代进程，并在多个细分市场占据领先地位，进一步巩固了其市场竞争力。 迈瑞收购赋能与未来发展潜力 迈瑞医疗对惠泰医疗的战略性控股收购，预示着双方将实现强强联合。迈瑞医疗作为国内医疗器械巨头，其广泛的渠道资源和品牌影响力将为惠泰医疗的心血管耗材平台带来显著的协同效应，尤其有望加速公司在海外市场的拓展。此次合作将进一步提升惠泰医疗的综合实力和市场份额，为其长期发展注入新的增长动力，使其成为未来心血管领域的平台型企业。 主要内容 2023年全年业绩概览 财务表现强劲 2023年全年，惠泰医疗实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%。 归属于母公司股东的净利润为5.34亿元，同比增长49.13%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.68亿元，同比增长45.54%。 销售毛利率达到71.27%，销售净利率为31.64%，显示出公司良好的盈利能力。 季度业绩稳健增长 22023年第四季度，公司实现营业收入4.37亿元，同比增长32.80%。 归母净利润为1.31亿元，同比增长34.11%。 扣非归母净利润为1.08亿元，同比增长21.78%。 第四季度销售毛利率为70.95%，净利率为28.77%。 销售费用为7168万元，同比增长16.04%；研发费用为6959.89万元，同比大幅增长71.62%，体现了公司对研发投入的重视。 核心业务板块分析 电生理板块：技术创新与集采优势并存 2023年电生理类产品实现收入3.68亿元，同比增长25.51%。 销售毛利率约为74.45%，较2022年略有下滑。 公司于2023年上市了RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵，配合三维电生理标测系统，实现了电生理射频消融设备的全覆盖。 2023年完成三维电生理手术超过10,000例，手术量较2022年度增长超过200%，表明三维冷盐水消融导管在非房颤治疗领域得到市场广泛认可。 福建电生理耗材集采联盟省份于2023年4月至6月期间陆续执行集采价格，惠泰医疗凭借成本和规模优势全线中标，在固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个细分品类中需求量名列前茅，进口替代趋势持续加强。 公司在研产品丰富，预计2025年将推出磁电定位环形标测导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等，有望在房颤手术领域实现突破，加速电生理板块收入增长。 血管介入板块：国产替代加速与产品线拓展 冠脉通路与外周介入双轮驱动 血管介入类产品是公司现阶段增长的主引擎。 2023年冠脉通路产品实现收入7.91亿元，同比增长38.98%。 外周介入产品实现收入2.56亿元，同比增长40.36%。 公司2023年产品入院家数较2022年底增长超过600家，整体覆盖医院数超过3,600家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。 市场份额提升与效率优化 冠脉通路器械国内市场格局正由外资品牌主导向国产品牌崛起转变，惠泰医疗的微导管、造影套件等已占据明显领先地位，导引导管、导引导丝、球囊导管等产品市场份额不断扩大。 外周血管介入产品线不断丰富，公司已建立成熟完备的血管介入器械产业化平台，产品涵盖肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两大方向。 公司拥有国内唯一被批准上市的国产外周可调阀导管鞘，以及国内首款可用于封堵血管的造影球囊。 2023年公司血管介入类耗材销售量达843万根，同比增长约44%。 通过提升自动化水平和规模化生产能力，公司毛利率有所提升：冠脉类耗材毛利率71.87%（提升2.50个百分点），外周介入类耗材毛利率74.75%（提升3.10个百分点）。 公司自主研发专用设备占比逐步上升，各主要成品产线效率提升10%，半成品生产工序效率提升15%，并投入超过40台机器人，持续推进机器换人。 非血管介入业务：新兴布局与整体解决方案 2023年非血管介入业务实现收入1,638.88万元，主要得益于公司新布局的泌尿系统产品线。 公司以泌尿结石类介入耗材整体解决方案为基础，辅以部分消化介入器械、妇科介入器械进行产品布局。 子公司湖南依微迪负责非血管介入产品的生产。 在消化介入领域，已上市产品包括胆道引流套件、穿刺套件、斑马导丝、胆道取石篮等。 在妇科介入领域，产品输卵管插入术器械可应用于输卵管再通术等相关治疗。 战略合作与未来展望 迈瑞医疗控股惠泰医疗：强强联合构建心血管平台 迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东及其他股东合计持有的约21.12%股份。 交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。 迈瑞医疗作为国产医疗器械头部厂家，在生命信息与支持、IVD、医疗影像设备领域深度布局，拥有广泛的医院和经销商合作网络及强大的品牌影响力。 此次控股有利于双方发挥各自优势，惠泰医疗有望成为迈瑞医疗的心血管耗材平台。 全球医疗器械市场中，心血管相关器械规模排名第二，预计在迈瑞医疗渠道资源的赋能下，惠泰医疗的海外市场有望加速拓展。 投资建议与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级维持 华安证券上调了公司2026年的盈利预测。 预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%。 预计2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%。 对应2024-2026年EPS预计分别为10.89元、14.55元和19.55元。 对应2024-2026年的PE分别为40x、30x和22x。 维持“买入”评级。 潜在风险因素 公司手术量拓展不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 公司在研临床进展不及预期风险。 总结 惠泰医疗在2023年展现出卓越的财务增长和强大的市场竞争力，其电生理和血管介入两大核心业务板块在国产替代浪潮中持续扩张市场份额，并通过技术创新和效率提升巩固了行业地位。迈瑞医疗的战略性控股收购，将为惠泰医疗带来显著的协同效应，尤其在渠道拓展和海外市场方面，有望加速其成长为心血管领域的平台型企业。尽管面临手术量拓展、行业竞争和研发进展等潜在风险，但基于公司强劲的业绩表现、清晰的增长战略以及与迈瑞医疗的强强联合，其未来发展前景依然广阔，投资价值值得关注。

中心思想 业绩显著增长与创新管线驱动 康方生物在2023年实现了营收和盈利能力的里程碑式突破，总营收达到45.26亿元人民币，同比激增440%，并首次实现年度盈利19.4亿元。这一显著增长主要得益于其核心产品开坦尼（卡度尼利单抗）的强劲商业化放量以及高额的技术授权收入。公司持续投入创新研发，多款自研产品管线，包括肿瘤和非肿瘤领域，正逐步进入收获期，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心产品放量与全球化战略布局 作为国内双抗领域的领军企业，康方生物的核心产品开坦尼在2023年销售额达13.6亿元，同比增长149%，并在胃癌、宫颈癌等大适应症的临床拓展上取得重要突破。同时，全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西（AK112）的新药上市申请已获CDE优先审评，并积极推进全球多中心临床研究，展现了公司深耕创新、拓展全球市场的战略决心。 主要内容 2023年度财务表现亮眼 康方生物于2023年实现总营收45.26亿元人民币，较上年同期增长440%，其中产品销售收入为16.31亿元，技术授权和技术合作收入贡献了29.23亿元。公司首次实现年度盈利，净利润达到19.4亿元。即使剔除技术授权及合作收入，净亏损也从2022年的14.22亿元大幅收窄至7.88亿元，显示出公司经营效率和核心业务盈利能力的显著改善。 开坦尼商业化持续深化与适应症拓展 作为全球首个获批上市的肿瘤免疫双抗，开坦尼在2023年实现了13.6亿元的销售额，同比增长149%，符合市场预期。该产品凭借其优异的临床价值，已通过联合用药策略布局16个适应症，构建了广阔的商业护城河。在大适应症拓展方面，开坦尼取得重要突破：一线治疗晚期胃癌的III期研究期中分析达到总生存期（OS）主要终点；一线治疗晚期宫颈癌的III期研究期中分析达到无进展生存期（PFS）主要终点。此外，针对肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床研究、卡度尼利方案一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌的III期临床研究，以及开坦尼联合VEGFR2单抗普络西治疗PD-1/L1治疗后进展的胃癌的III期临床研究均在高效开展中，进一步拓宽了其市场应用前景。 依沃西上市在即与全球临床布局 全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西（AK112）的新药上市申请已于2023年8月获得CDE受理并被纳入优先审评品种，有望成为全球第一个“肿瘤免疫+抗血管生成”机制的双抗。依沃西目前已有6项III期临床研究正在全球范围内开展，其中2项由合作伙伴Summit Therapeutics主导的国际多中心III期临床研究，旨在拓展全球市场；另有4项为与PD-1单抗头对头的III期临床研究。截至2023年底，依沃西已针对肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝细胞癌、结直肠癌等16个适应症开展了20多项临床试验，覆盖全球超过1600名受试者，同步推进中国及全球市场的拓展。 多元化自研管线进入收获期 康方生物的自研产品管线布局丰富，药物开发正逐步步入收获期。在肿瘤药物方面，PD-1单抗安尼可（派安普利）已获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，并获得受理一线治疗鼻咽癌的新药上市申请。安尼可的部分海外销售权益已授予Specialised Therapeutics（ST）公司，并在相关国家上市销售。在非肿瘤板块，伊努西单抗（AK102，PCSK9）的新药上市申请于2023年6月获得CDE受理，用于治疗原发性高胆固醇血症、混合型高脂血症和杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）。依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）的新药上市申请也于2023年8月获得CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。此外，古莫奇单抗治疗中重度斑块状银屑病的III期临床试验已于2023年8月完成入组，并于12月达到全部疗效终点；其治疗活动性强直性脊柱炎的II期疗效数据良好，III期临床正在入组，展现了公司在自身免疫疾病领域的强大研发实力。 盈利预测与投资评级维持 国海证券预计康方生物2024年至2026年的收入将分别达到28.04亿元、47.07亿元和64.95亿元，同比增长率分别为-38%、68%和38%。尽管2024年收入预计有所下降，可能与技术授权收入的波动性有关，但公司长期增长动力充足。鉴于康方生物作为国内双抗龙头企业的地位，其研发管线持续兑现，核心产品商业化能力强劲，以及未来多款重磅产品上市的预期，国海证券维持对其“买入”评级。 潜在风险因素提示 投资者需关注新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、在研管线进度不及预期以及政策变化等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康方生物在2023年取得了显著的业绩突破，营收大幅增长440%并首次实现年度盈利19.4亿元，这主要得益于核心产品开坦尼的成功商业化放量以及高额的技术授权收入。公司在肿瘤免疫双抗领域持续保持领先地位，开坦尼在大适应症的临床拓展上取得显著进展，而依沃西作为全球首创的PD-1/VEGF双抗，其国内上市在即和全球临床布局预示着巨大的市场潜力。此外，公司在肿瘤和非肿瘤领域的丰富自研管线正逐步进入收获期，为未来的持续增长提供了坚实支撑。尽管短期内收入可能受技术授权波动影响，但长期来看，康方生物凭借其强大的创新研发能力和不断兑现的产品管线，有望保持强劲的增长势头，维持其在国内创新药市场的领先地位。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　事件：公司2024年糖蜜采购接近基本完成90%以上，预计全年成本有望下降10%。短期需求有待回暖，下调2024-2025年归母净利润至14.67、18.67亿元（前值17.21、21.84亿元），新增2026年归母净利润预测23.40亿元，对应2024-2026年EPS1.69/2.15/2.69元，当前股价对应2024-2026年17.2/13.5/10.8倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 　　国内需求承压，国际市场快速增长 　　（1）2023年全年酵母主业营收95.05亿元、同比增5.38%；制糖营收17.1亿元、同比降3.15%；包装营收4.21亿元、同比降11.88%。分区域看，国内市场营收87.61亿元，同比降1.2%；国际市场营收47.86亿元，同比增21.99%。（2）2023Q4酵母主业、制糖、包装营收同比降1.8%、降20.6%、降15.0%，国内、国际市场营收同比降9.2%、增27.4%，国内市场主因酵母需求承压、制糖业务2023H1糖价高点时集中出货所致。 　　2023Q4盈利能力有所下降 　　2023Q4净利率同比降1.86pct，其中毛利率同比降0.91pct，主因促销、折旧等因素影响。销售、管理、研发费用率同比升0.12、0.89、0.69pct，销售费用率整体平稳，管理费用率主因折旧、薪酬等因素影响，其他收益拖累净利率2.93pct，主因政府补贴减少影响。 　　成本有望继续下降，期待激励推出 　　公司水解糖实现满产、工艺突破带动单糖成本下降，当前水解糖成本较糖蜜成本低100元左右，优势显现。公司已采购糖蜜价格预计降10%，原料平均成本有望继续下降。2024年经营目标收入增15.37%，归母净利润增7.80%，收入目标相对积极，股权激励基本完成股份回购，期待激励推出理顺公司利益。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入18.3亿元，同比增长70.3%；实现归属于母公司股东净利润5亿元，同比增长176%；实现扣非后归母净利润4.9亿元，同比增长195.9%。 　　带状疱疹疫苗持续放量。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.8/3.8/6.8/5.8亿元（+30%/+25%/+61%/+182.7%），实现归母净利润0.2/0.9/2.2/1.7亿元（+6%/+65%/+58.9%/+661.1%），主要系Q2季度公司带状疱疹疫苗首次实现上市销售，Q3季度开始陆续发货。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入，截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为90.2%（+3pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率35.5%（-2.95pp），管理费用率为8.7%（-4.75pp），研发费用率为10.9%（-1.6pp）。公司23年净利率为27.5%（+10.5pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　带状疱疹疫苗已获首批批签发，全年放量可期。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗试生产批次已经获得批签发，公司接种程序拟采用1针法，价格为1369元/支，定价低于GSK疫苗（约1600元/支），且GSK采用两针法的免疫程序，有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，百白破疫苗（三组分）完成Ⅰ期临床试验工作，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；狂犬单抗处于临床Ⅰ期阶段。冻干狂苗（MRC-5细胞）已完成pre-IND。 　　投资mRNA技术平台，有效推进多种mRNA疫苗的研发和布局，促进公司实现技术及产品多元化。公司与传信生物签订投资协议，借助传信生物在mRNA疫苗研究技术方面具有的核心优势，助力公司加快建设mRNA平台技术并拓展应用；完善mRNA疫苗相关知识产权体系；开发适用于不同目的的mRNA递送技术；并在前期研究基础上，以研发符合国家战略和市场需求的品种为导向，有针对性地发挥mRNA技术优势，有节奏的重点开展癌症治疗性疫苗及其他传染性疾病预防性疫苗研究工作。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为1.61元、2.09元、2.53元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

　　昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年3月22日，公司发布年度报告，2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比-6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 　　事件点评 　　商业板块结构优化，四季度利润端增速亮眼 　　2023年，公司营收端同比下滑6.99%，主要系公司融合并入华润三九旗下后进行业务重整，商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。公司持续优化产品结构，多举措推进降本增效，2023年实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 　　四季度利润端增速亮眼。单季度来看，公司2023Q4实现营收20.92亿，同比+0.14%；实现归母净利润0.59亿，同比+458.75%，扣非归母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 　　公司毛利率稳步提升。公司整体毛利率为45.41%，同比+1.31个百分点；期间费用率35.78%，同比+1.37个百分点；其中销售费用率31.58%，同比+2.21个百分点；管理费用率4.07%，同比-0.51个百分点；研发费用率0.93%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.13%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为3.56亿元，同比+40.25%。 　　聚焦改革，融合重塑强赋能 　　2023年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。在这一年的融合阶段，公司坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”，包括价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，进一步聚焦主责主业，补齐短板，持续提升核心竞争力。 　　紧抓“银龄”时代机遇，打造老龄健康-慢病管理领域领导者2024年1月15日，国务院办公厅首个支持银发经济发展的专门文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》发布，要求加强综合医院、中医医院老年医学科建设，扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务。在此基础上，公司将继续深耕银域，顺势而为，致力公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023年，公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城；血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长22.65%；血塞通口服剂产品实现同比增长19.44%，其中，血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09%。 　　昆中药1381乘势而上，致力打造精品国药领先者 　　公司通过多平台、多维度重塑文化品牌，提升“昆中药1381”品牌文化传播价值，同时，借助三九商道进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品。 　　2023年，昆中药核心品种舒肝颗粒凭借抗抑郁治疗，加强院内外推广，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 　　聚力创新、强基固本，研发提速激发新动能 　　2023年，公司研发投入共计1.25亿元。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。截至报告披露日，碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　公司围绕战略发展目标，加速出海。2023年，公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，该产品有条件进入国际组织及公立机构抗疟药采购范围，标志着公司成为国际公立采购市场的合格供应商；公司与比尔及梅林达盖茨基金会再次合作，由基金会为昆药集团在新抗疟药产品开发、世卫预认证等方面提供资金、技术和市场准入支持，双方携手为全球抗疟事业贡献力量，助力实现“无疟疾世界”。2023年，公司向海外提交了61份注册申请，获得30个境外产品的注册批文，其中10个新注册批文。昆药三七血塞通软胶囊首次实现乌兹别克斯坦市场的出口；公司与香港华润堂达成合作协议，实现公司三七粉在香港上市；公司三七产品首次进入中亚和香港市场，三七产业国际化再续新章。 　　投资建议 　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据，公司进行了板块结构优化，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为85.18/96.00/109.43亿元（24-25年原预测值为100.87/110.90亿元），分别同比增长10.6%/12.7%/14.0%，归母净利润分别为6.39/8.02/9.91亿元（24-25年原预测值为7.52/9.18亿元），分别同比增长43.8%/25.5%/23.5%，对应估值为26X/20X/16X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　昆药集团(600422) 　　营收略有承压，利润稳健增长，彰显降本增效成果，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收77.03亿元（同比-6.99%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为44.82%（+3.3pct），净利率为5.9%（+1.24pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为31.58%（+2.21pct）；管理费用率为4.07%（-0.51pct）；研发费用率为0.93%（+0.08pct）；财务费用率为0.13%（-0.33pct）。我们看好公司慢病管理及精品国药两大核心业务，并考虑未来产品推广等费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为6.11、7.43、8.99亿元（原预计2024-2025年为6.40、7.58亿元），EPS分别为0.81、0.98、1.19元/股，当前股价对应PE分别为25.6、21.1、17.4倍，维持“买入”评级。 　　血塞通系列产品为主的心脑血管领域、妇科治疗领域产品营收增速亮眼 　　分行业来看，口服剂营收30.55亿元（+5.58%）；针剂营收10.59亿元（+11.09%）、其他类营收1.05亿元（-63.39%）；药品、器械批发与零售营收33.21亿元（-7.4%）。 　　分产品来看，心脑血管治疗领域营收20.79亿元（+13.67%）；骨科系列营收2.18亿元（-7.34%）；抗疟类营收0.91亿元（-18.03%）；妇科营收3.32亿元（+20.61%）；消化系统营收5.35亿元（-6.36%）；其他类营收9.62亿元（-13.28%）；药品、器械批发与零售营收33.21亿元（-7.4%）。具体来看，治疗心脑血管疾病的血塞通系列产品中，口服剂同比增长19.44%、注射剂同比增长22.65%；昆中药核心品种舒肝颗粒受益于丰富的医学证据切入情绪治疗领域，同比增长11.11%。 　　短-中-长期发展战略拟定，内生外延赋能核心业务拓展 　　公司将持续聚焦老龄健康-慢病管理和精品国药两大核心业务领域，通过短-中-长期三步走的发展行动规划，重点打造三七系列产品和“昆中药1381”品牌，通过“内生+外延”方式双轮驱动业绩增长，力争2028年末实现营收翻倍，工业收入达100亿元，持续坚定以成为银发健康产业第一股为发展战略目标。 　　风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计14.82亿元。 　　点评： 　　CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 　　品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 　　处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒®进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普®）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 　　昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 　　盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 　　风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。 　　CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 　　融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报。公司实现营业总收入13.00亿元，同比下降2.69%，归母净利润2.07亿元，同比增长11.92%。 　　其中，血液净化类：2023年血液净化类产品实现营业收入94,934.14万元，比上年同期增长7.62%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为73.02%。 　　输注类：2023年输注类产品实现营业收入23,395.62万元，比上年同期下降33.51%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为18%。剔除疫苗注射产品影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入21,647.97万元，比上年同期下降1.17%。 　　心胸外科类：2023年心胸外科类产品实现营业收入7,058.55万元，比上年同期增长7.78%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为5.43%。 　　其他类：2023年其他业务实现营业收入4,617.79万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为3.55%。 　　点评： 　　血液净化业务线稳步增长，产品布局多元，集采落地促进行业集中度继续提升 　　2023年公司血液净化类产品实现营业收入9.49亿元，比上年同期增长7.62%，其中2023年上半年公司血透业务实现收入4.16亿元，同比增速2.89%，2023年下半年呈现加速增长态势。血液透析是目前应用最广泛的血液净化治疗方法，其作为一种维持患者生存所必需的肾脏替代治疗方式，适用于绝大多数急、慢性肾功能衰竭患者，需求较为刚性。 　　我国慢性肾病及终末期肾病的患者人数不断增长，根据弗若斯特沙利文分析数据，中国2017年至2022年终末期肾病患者人数从250万人增长至391万人，复合增速为9.12%。预计2023年-2030年从424万人增长至689万人，复合增速为7.17%。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2022年我国血液透析在透人数为84.4万人，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。而且，截止到2022年底，血液透析患者的平均透析龄达53.8个月，相比2011年增加了22个月；透析龄超过5年的患者数量比例为33.7%，超过10年的患者数量比例为9.8%。我国终末期肾病患者透析治疗率将不断提升，透析人数将保持继续增长，同时伴随透析龄的延长，血液透析产业具有广阔的增长空间。 　　公司在血透领域已经具体完整的产业布局，产品包括透析粉液、透析管、透析器、透析机，还包括针对早中期肾病的肠道无创介入治疗装置（结肠透析机）以及针对晚期透析病人内瘘保护的PTA高压球囊、血管鞘组等血管介入类产品线。在透析设备方面，公司子公司成都威力生的血液透析机、透析滤过机、血液透析制水系统2022年入选由国家卫健委委托、中国医学装备协会组织专家遴选的“第八批优秀国产医疗设备产品目录”。在透析耗材方面，牢牢掌握了透析器、透析膜、透析液、透析管等产品的核心技术与关键工艺；迅速完成了江西、云南、黑龙江、四川等全国多制造基地产能布局。 　　近年来，血液净化领域头部企业持续加大对血液净化产业链的布局，全产业链趋势明显。同时，二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购落地，供应能力强的头部企业中选比例大。随着集采政策的落地，头部企业在全产业链优势和规模经济优势的加持下，市场竞争力进一步强化，部分规模小、品种单一的企业处于竞争劣势，将被淘汰出局，血液净化行业整体集中度有望逐步提高。而且血液透析设备及透析器仍有广阔国产替代空间，2021年国内透析机和透析器的国产占比分别为19.2%和44.7%，头部国产企业在相关技术领域已经具备替代进口的基础，此次血透耗材联盟集采落地预计会加速国产替代进程。 　　公司已经初步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病（血液净化、血管介入）”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局 　　公司立足医疗器械领域，依托深耕终末期肾病（尿毒症）血液净化治疗领域形成的深厚技术积累和渠道优势，以肾脏病治疗为核心，持续延伸产业链，逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局。 　　糖尿病：公司于2023年7月获得医用无针注射器注册证，其主要用于糖尿病患者注射胰岛素，目前主要在电商平台销售。根据中国医师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，2022年全部透析患者透析原因中糖尿病肾病占比为21.1%，位居第二；在2022年新增透析患者透析原因中，糖尿病肾病首次以29.9%的比例超过了原发性肾小球肾炎28.7%的比例，成为血液透析的主要原因，糖尿病治疗是预防终末期肾病的重要方向。 　　早中期肾病：子公司圣丹康以中医药早期干预慢性肾病管理为切入点，旨在保护肾功能不全患者的残余肾功能，造福于数量庞大的早、中期慢性肾病患者。江西圣丹康分别于2023年6月、2024年2月获得一次性使用无菌直肠导管注册证和肠道水疗机注册证，两者配套使用，可实现高位结肠清洗。 　　血管介入：内瘘是血液透析治疗中重要的血流通道，是终末期肾病患者维持长期透析所必需依赖的基础，被称为透析患者的“生命线”。透析内瘘因长期透析反复穿刺易导致狭窄、血栓发生，从而影响透析治疗，严重时会导致内瘘功能丧失，需要住院治疗。公司围绕内瘘保护深度布局血管通路研究和血管介入产品开发，已取得一次性使用透析用留置针、PTA高压球囊扩张导管、血管鞘组等多张注册证，其中一次性使用透析用留置针为国产第一张注册证，填补了国内空白。 　　公司一次性使用透析用留置针自上市以来，因国产首发优势，引起血液透析患者的极大关注，入院速度不断加快，该产品已中选二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购产品，销量预计将实现放量增长。目前公司血管介入产品在研项目10余项，随着注册证的陆续获取，公司将进一步构建针对内瘘狭窄、堵塞及病变治疗的介入/植入产品群。 　　投资建议 　　我们增加对公司2026年业绩的预测，预计2024-2026年公司收入分别为15.01亿元、17.12亿元和20.17亿元，收入增速分别为15.5%、14.0%和17.8%，2024-2026年归母净利润分别实现2.37亿元、2.80亿元和3.29亿元，增速分别为14.9%、18.0%和17.3%，对应2024-2026年的PE分别为15x、13x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向糖尿病、血管介入等领域拓展，公司新业务将打开公司盈利能力天花板，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　全年业绩增长平稳，营收规模突破四百亿。2023年全年营收403.41亿元（+2.5%，剔除新冠商业化项目+25.6%），归母净利润96.07亿元（+9.0%），扣非归母净利润97.48亿元（+16.8%），经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元（+15.5%）。其中，四季度单季度营收107.99亿元（-1.5%），单季度归母净利润15.30亿元（+6.6%），单季度扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。2023年销售毛利率41.18%（+3.88pp），销售净利率24.05%（+1.43pp），利润率稳健上升。 　　除DDSU业务外，各板块收入均实现增长。公司2023年化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为291.71亿元（+1.1%）、65.40亿元（+14.4%）、25.53亿元（+3.2%）、13.10亿元（+0.2%）、7.26亿元（-25.2%）。化学业务剔除新冠商业化项目后，同比强劲增长36.1%，主要系一体化CRDMO商业模式驱动以及TIDES业务继续放量。 　　“一体化CRDMO和CTDMO商业模式”持续驱动增长。1）化学业务方面，公司小分子CRDMO化学业务增长强劲，截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，326个临床II期项目，2748个临床前和临床I期项目。2）ATU业务方面，截至2023年末，总计为64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。 　　测试和生物学业务稳步增长，DDSU升级成效显现。1）测试业务方面，公司2023年药物安全性评价业务收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长26.1%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，新分子种类相关业务驱动强劲，2023年新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。3）DDSU业务方面，公司持续聚焦优质项目管线，业务迭代升级成效已初步显现，2023年共有3款为客户研发的新药获批上市，使公司实现销售收入分成从0到1的突破。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：一体化核心优势持续，维持“买入”评级。公司行业地位保持稳固，23年全年业绩保持稳健。考虑到地缘政治因素带来的不确定性，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润94.43/107.67/122.83亿元（原2024/2025年121.27/158.02亿元），同比增速-1.71%/14.03%/14.08%，当前股价对应PE=15.7/13.8/12.1。