京新药业(002020) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2023年度实现营业收入39.99亿元（同比增长5.79%），实现归母净利润6.19亿元（同比下降6.55%）；扣非归母净利润5.33亿元（同比下降11.60%）。 　　药品销售从“分线制”向“医院-零售制”模式调整，为未来发展夯实基础。随着医疗改革的持续深化，基层市场和院外市场越来越重要，2023年公司进行销售模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，设置医院事业部和零售事业部，进一步强化销售能力。成品药内贸下半年收入10.68亿元，较上半年10.06亿元环比提升6.18%，不仅意味着销售能力的有效提升，更意味着为现有品种拓展了未来销售的增量空间；原料药营业收入保持持续增长态势，同比增长9.60%。2023年销售费用率约为19.6%（-1.3pp），管理费用率约为5.3%（+0.2pp），研发费用率约为10%（+0.3pp），费用率管控良好；毛利率约为50.6%（-2.7pp），净利率约为15.6%（-2.1pp），利润率同比有所下降。 　　失眠新药地达西尼获批上市，2024年3月正式销售。2023年12月初，公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获批上市，获批后公司快速推动产品上市相关工作，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等一系列准备工作，京诺宁？（地达西尼胶囊）于2024年3月底实现了上市销售。和以往上市的同类治疗药物比，地达西尼采取全球首创的GABAA受体部分激动机制，避免了过度抑制作用，从而有效维持生理睡眠时间的同时降低日间损害和不良反应。并且由于其特殊的代谢酶系，可以显著降低药物相互作用风险。 　　多措并举构建创新管线，精分新药、康复新肠溶胶囊等推进顺利。在创新药研发方面，除失眠新药地达西尼获批上市外，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊在2023年内均完成IIa阶段，获得预期效果。其中，JX11502MA胶囊在2023年末末已经顺利开启IIb阶段的病例入组。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.4、7.6和8.8亿元，对应PE分别为15、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

中心思想 业绩驱动与内涵式增长 固生堂在2023年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润同比分别增长43.0%和53.6%。这种增长不仅体现在规模扩张上，更体现在就诊量、自有医生贡献以及老店的内生增长等关键指标上，显示出公司高质量、有内涵的发展态势。 业务扩张与股东回报并重 公司积极推进业务扩张，计划在2024年新增门店并首次迈出国际化步伐。同时，固生堂高度重视投资者回报，通过实施特别派息和持续回购并注销股份，展现了对公司未来发展的信心和对股东利益的维护。 主要内容 事件回顾 2023年度业绩公布： 固生堂于2024年3月27日发布2023年度业绩公告，实现收入23.23亿元（同比增长43.0%），经调整净利润3.05亿元（同比增长53.6%）。 股份回购行动： 公司于3月28日斥资2184万港元回购49.94万股，占总股本约0.20%，显示公司对自身价值的认可。 投资要点分析 2023年业绩实现有内涵的高增长： 量价层面： 2023年就诊量达430万人次（同比增长45.9%），次均消费541元（同比下降2.0%）；就诊人数120万人（同比增长36.2%），人均消费1937元（同比增长5.0%）。 医生层面： 线下医生数量增至4841人，净增加960人；其中自有医生净增加220人至542人，自有医生贡献业绩7.05亿元（同比增长100.5%），占线下收入的34.60%。 老店内生增长： 老店收入达17.58亿元，同比增长35.3%；若还原疫情影响，老店同比增速约19.8%。 2024年业务有望进一步高质量扩张： 门店与城市扩张： 公司计划在2024年新增10~15家门店，新进3~5个城市。 研发投入： 计划研发10个院内制剂。 国际化战略： 宣布拟收购宝中堂新加坡100%股权，迈出国际化第一步。 公司重视回报投资者： 股份回购： 2023年斥资约4292万港元回购并注销96.98万股；2024年一季度继续斥资约4654万港元回购108.94万股。 特别派息： 2023年派发特别股息每股0.41港元，派息金额约8976万元人民币。 盈利预测和投资评级： 业绩预测（人民币计价）： 预计2024-2026年营业收入分别为31.02亿元、40.48亿元、52.48亿元，同比增长34%、30%、30%。归母净利润分别为3.41亿元、4.77亿元、6.50亿元，同比增长35%、40%、36%。经调整净利润分别为4.11亿元、5.38亿元、7.01亿元，同比增长35%、31%、30%。 投资评级： 维持“买入”评级，理由是公司作为中医医疗服务龙头，具备强大的跨区域连锁经营能力和突出的成长性。 风险提示： 业务扩张不及预期的风险。 人才流失风险。 医疗事故风险。 行业竞争加剧的风险。 中药饮片价格波动的风险。 总结 固生堂在2023年展现了强劲的业绩增长和高质量的发展态势，通过就诊量、自有医生贡献及老店的内生增长等多维度数据，印证了其作为中医馆龙头的市场地位。展望2024年，公司计划进一步扩大门店网络、拓展新城市、加强研发并启动国际化布局，预示着业务将持续高质量扩张。同时，公司通过积极的股份回购和特别派息，彰显了对投资者回报的重视和对未来发展的坚定信心。基于稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师维持了“买入”评级，并对未来三年的营收和利润增长持乐观预期，尽管仍需关注业务扩张、人才、竞争及中药价格波动等潜在风险。

　　山河药辅(300452) 　　药用辅料行业超千亿规模，仿制药一致性评价及共同审评政策促进行业集中度提升，龙头企业受益：人口老龄化背景下，药物需求量刚性增长，根据药智咨询整理数据，国内药用辅料市场规模从2016年的469亿元增长到2021年的846亿元，预期2025年达到1406亿元，4年复合增长率为13.5%，占比药品市场总规模的6.15%。高质量高端固体口服制剂药辅可压性、粘合性更优，有望逐步替代低端淀粉类药辅；下游仿制药一致性评价，并要求制剂申报时辅料共同审评政策，促进行业集中度提升，国产龙头药辅凭借产品品类数量、工艺壁垒、产品质量、规模优势深度绑定下游制剂客户，有望受益于行业集中度提升，实现强者恒强。 　　山河药辅技术品种及规模成本优势突出，9000吨新产能助增长：①公司有39种产品获得CDE的药用辅料登记号，其中优势领域纤维素类产品登记注册21个，远领先于国内同行；②公司已通过共同审评的纤维素类产品羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲纤维素钠、交联羧甲纤维素钠等，能够满足药企的大部分需求；③羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯、羧甲纤维素钙、醋酸羟丙甲纤维素琥珀酸酯以及乳糖粉状纤维素共处理物等高端产品具备领先优势。④根据PHEXMALL药用辅料网上采购平台的数据，进口纤维素类产品价格显著高于国产厂家同类产品的价格，山河药辅的纤维素类产品比国内同行性价比突出。⑤公司参与了国家的《药用辅料生产质量管理规范》的起草和定稿及药用辅料质量标准的修订工作，持续加码研发开拓新品，并于2022年开发收款注射用辅料龙胆酸；⑤规模成本优势下，公司毛利率及ROE优于同行，合同负债高速增长说明订单饱满；⑥新厂区9000吨产能投产后拉动公司产能有望超2万吨，产能爬坡提升产能利用率助力业绩增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.65亿、1.90亿和2.29亿；对应2024-2025年的PE分别为16倍、13倍，鉴于公司纤维素类产品为国内领先水平，受益于行业集中度提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料价格波动风险、出海业务因航运或者海运成本增加风险导致盈利能力波动风险、纤维素类药辅市场竞争加剧影响盈利能力风险、新投产产能爬坡不及预期风险、新产品开拓不及预期风险、生产事故风险或者产品质量纠纷风险；产能建设及投产进度不及预期。

中心思想 核心业务稳健增长与战略布局 海尔生物2023年整体业绩虽受公共卫生防控类业务高基数及宏观环境影响而有所下滑，但剔除该高基数影响后，公司核心业务收入实现正向增长，展现出较强的业务韧性。公司持续深化在生命科学和医疗创新两大核心业务板块的战略布局，通过针对性地拓展制药、科研高校、医院、公卫及血/浆站等细分市场，积极应对外部挑战并取得进展。 股权激励彰显长期发展信心 公司最新发布的2024年股权激励计划，设定了未来三年（2024-2026年）营收复合增长率不低于15%（触发值）或30%（目标值）的考核目标，充分彰显了公司管理层对未来长期发展的坚定信心和对业绩增长的积极预期。 主要内容 2023年业绩分析与核心业务战略布局 2023年，海尔生物实现营业收入22.81亿元，同比下降20.36%；归母净利润4.06亿元，同比下降32.41%；扣非净利润3.31亿元，同比下降37.83%。其中，单第四季度营业收入为4.55亿元，归母净利润为0.49亿元，扣非净利润为0.38亿元，均出现较大幅度下滑。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.15元（含税）。 业绩下滑的主要原因在于同期公共卫生防控类业务收入（5.87亿元）的高基数效应，以及本期宏观环境和行业因素的影响。然而，剔除同期公共卫生防控类业务收入后，公司核心业务收入略高于同期，表明公司在不利外部挑战下仍实现了平稳发展。 在业务板块方面： 生命科学业务： 2023年实现收入10.31亿元，同比下降17%。剔除公共卫生防控类业务后，核心业务收入下降6%，短期承压于高基数和行业去库存。长期来看，公司发力制药和科研高校用户，针对制药用户推出了应用于CGT（细胞与基因治疗）的智能自动化细胞制备方案，有望把握CGT快速发展趋势并切入生物制药工艺环节；针对科研高校用户，公司全场景自动化样本管理方案日趋完善，实验室多场景解决方案不断丰富。 医疗创新业务： 2023年实现收入12.41亿元，同比下降23%。剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比增长6%，显示出积极的增长动力。公司针对医院用户，积极参与医疗新基建，加快全场景方案创新；针对公卫用户，推动数字化升级，实现场景方案复制与创新并行；针对血/浆站用户，紧抓疫后复苏机会，加速场景方案复制。 股权激励、未来展望与风险评估 公司于2024年3月27日发布了2024年股权激励计划，拟向262名员工授予342万股公司股票，占总股本的1.08%。本次股权激励在公司层面设定了业绩考核目标，按目标值计算，2024-2026年公司营收复合增长率不低于30%；按触发值计算，营收复合增长率不低于15%，此举彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 华创证券考虑到疫情防控已取得重大成效，调整了公司2024-2026年归母净利润预测。新的预测值为：2024年5.0亿元（同比+22.2%），2025年6.1亿元（同比+23.5%），2026年7.5亿元（同比+21.7%），对应PE分别为19倍、15倍和12倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值131亿元，对应目标价约41元，维持“推荐”评级。 同时，报告提示了潜在风险： 生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期。 物联网业务和生物安全业务收入可能不达预期。 全球化进展可能不达预期。 总结 海尔生物在2023年面临公共卫生防控业务高基数和宏观环境挑战，导致整体营收和利润出现下滑。然而，通过剔除高基数影响，其核心业务展现出稳健的增长态势和强大的韧性。公司在生命科学和医疗创新两大板块持续深耕，通过针对性地布局制药、科研高校、医院、公卫及血/浆站等细分市场，积极推动产品创新和场景方案复制。特别是新发布的股权激励计划，以未来三年较高的营收复合增长目标，明确传递了公司对长期发展的坚定信心。尽管面临市场需求、新业务拓展和全球化进程等潜在风险，华创证券仍维持“推荐”评级，并基于DCF模型给予41元的目标价，反映了对公司未来增长潜力的认可。

中心思想 业绩短期承压，创新实力稳步增强 复星医药2023年业绩受新冠相关产品收入大幅下滑及资产处置等因素影响，导致营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务展现出稳健增长态势，尤其在制药业务中，非新冠产品收入实现显著增长。 创新驱动未来，估值吸引力凸显 公司持续加大研发投入，创新产品管线不断丰富，多款创新药及适应症获批上市，显著提升了其综合研发竞争力。尽管短期业绩承压，但分析师基于公司强大的平台综合实力和创新转型成果，维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，预示着长期增长潜力。 主要内容 2023年整体业绩回顾 营收与利润下滑：2023年，复星医药实现营业收入414.00亿元，同比下降5.81%；归母净利润23.86亿元，同比下降36.04%；扣非归母净利润20.11亿元，同比下降48.08%。经营性净现金流为34.14亿元，同比下降19.05%。基本每股收益（EPS）为0.89元。 新冠相关因素是主因：营业收入下降主要系新冠相关产品（包括复必泰mRNA新冠疫苗、捷倍安阿兹夫定片、新冠抗原及核酸检测试剂等）收入同比大幅下降。若不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%。 利润下滑的多重原因：归母净利润下滑主要受以下因素影响： 对新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约6.83亿元，以及新冠相关产品收入大幅下降导致相应利润减少。 美元加息、升值等因素及计息负债规模变化，导致财务费用同比增加3.37亿元。 管理费用同比增加，剔除新并购公司影响后，同口径管理费用增加2.64亿元。 Gland Pharma新并购子公司Cenexi的影响，导致净利润同比减少。 各业务板块表现分析 制药业务 收入与利润下降：制药业务实现收入302.22亿元，同比减少1.91%；利润19.61亿元，同比减少42.54%。 下降原因： 新冠相关产品影响：对存在减值迹象的新冠相关产品和资产计提减值准备约5.69亿元；新冠相关产品收入大幅下降导致利润减少；新冠相关业务仍有团队、医学、市场等费用发生。 Gland Pharma并购Cenexi的成本、摊销及运营亏损等影响。 斯鲁利单抗注射液（PD-1抑制剂）美国市场上市前的商业化筹备投入。 核心产品表现：2023年，制药业务销售额过亿的制剂或系列共50个，较2022年净增加3个。其中，超过10亿元的包括汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利康（利妥昔单抗注射液）、汉斯状（斯鲁利单抗注射液）和肝素系列制剂。 器械与诊断业务 收入大幅下滑：器械与诊断业务收入43.90亿元，同比减少36.83%，主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有新冠产品海外销售收入显著下降。不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 利润亏损：利润为-0.33亿元，同比减少8.04亿元。 亏损原因： 新冠抗原、核酸检测试剂的影响：对库存产品及相关资产计提减值准备，以及收入大幅下降带来的利润影响。 医学诊断非新冠业务的销售未达预期。 复锐医疗科技（Sisram）在英国、迪拜等区域设立新直销办公室、分销转直销模式及与品牌大使项目相关的成本增加，对业绩产生阶段性影响。 医疗健康服务业务 收入增长，亏损收窄：医疗健康服务业务收入66.72亿元，同比增加9.74%；利润为-4.40亿元，同比减少亏损3.52亿元。 减亏原因：线上业务进一步聚焦、优化支出以及药械集中采购的降本效益。 业务规模：截至2023年底，公司控股医疗机构核定床位合计6,548张，持有8家互联网医院牌照。 医药分销和零售业务 联营公司表现稳健：国药控股（系复星医药联营公司国药产投的控股子公司）实现营业收入5,965.70亿元、同比增长8.05%，净利润150.10亿元、归属于母公司股东的净利润90.54亿元，分别同比增长4.63%和6.19%。 研发投入与创新管线进展 研发投入持续高位：2023年，公司研发投入59.37亿元，占营业收入比例为14.34%；其中费用化43.46亿元，资本化15.91亿元。制药业务的研发投入为51.72亿元，同比增长1.47%，占制药业务收入的17.11%。 创新成果显著：2023年公司共有6个创新药的8项适应症获批上市。 汉斯状（斯鲁利单抗注射液）在中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌，并已获印度尼西亚食品药品监督管理局批准用于治疗广泛期小细胞肺癌。 合营公司复星凯特的奕凯达（阿基仑赛注射液）在中国境内新增获批用于一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤。 获独家商业化许可的4款产品分别于中国境内获批上市，包括倍稳（盐酸凯普拉生片）、珮金（拓培非格司亭注射液）、旁必福（盐酸依特卡肽注射液）以及一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）。 竞争力提升：随着研发投入和创新药获批上市的持续增加，公司的研发综合竞争力逐步提升，未来将占据更加明显的竞争优势。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整：考虑到新冠相关业务条线的变化，分析师下调了2024-2025年归母净利润预测，并新增2026年预测。预计2024-2026年归母净利润分别为37.63亿元、46.94亿元和54.97亿元，同比增长57.71%、24.72%和17.11%。 估值与评级：按最新股本测算，A股现价对应2024-2026年PE分别为16/13/11倍；H股现价对应PE分别为8/7/6倍。 维持“买入”评级：鉴于公司强大的平台综合实力以及当前较有吸引力的估值水平，A股和H股均维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发失败的风险。 销售推广低于预期的风险。 投资收益低于预期的风险。 总结 复星医药2023年业绩短期受新冠相关产品收入大幅下滑及资产处置等非经常性因素影响，导致营收和归母净利润出现下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务，特别是制药业务，展现出稳健的内生增长动力。公司持续高强度投入研发，创新产品管线不断丰富，多款创新药及适应症获批上市，显著提升了其综合研发竞争力，为未来增长奠定了坚实基础。尽管短期业绩承压，但分析师认为公司平台综合实力强劲，且当前估值具有吸引力，维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。投资者需关注创新药研发、销售推广及投资收益等潜在风险。

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，费用率稳中有降，维持“买入”评级 　　2023年度，公司实现收入50.42亿元（同比+17.28%，以下均为同比口径）；归母净利润为10.37亿元（+15.12%）；扣非归母净利润10.13亿元（+16.11%）。从费用端看，2023年公司销售费用率为34.45%（-4.04pct），管理费用率为4.11%（-0.37pct），研发费用率为10.90%（+0.33pct），财务费用率为-0.38%（+0.10pct）。我们看好公司发展，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预测分别为12.23、14.76、17.88亿元（原预计2024-2025年归母净利润为13.66、16.95亿元），EPS分别为1.21、1.46、1.77元/股，当前股价对应PE分别为21.8、18.1、14.9倍，维持“买入”评级。 　　麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升 　　分产品来看，2023年麻醉类产品收入27.02亿元（+24.29%），占总营收比例为53.60%；精神类产品收入10.92亿元（+3.74%），占总营收比例为21.66%；神经类产品收入1.27亿元（-32.22%），占比2.51%；原料药收入1.46亿元（+23.97%），占比为2.89%；商业医药营收7.09亿元（+37.25%），占总营收的14.05%。 　　精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和TRV130有望持续放量 　　公司在稳固产品力月西、福尔利的前提下，不断提升“羟瑞舒阿”的市占率，同时公司创新镇痛药TRV130于2023年12月纳入医保，有望贡献新收入增量。截至2023年年报，公司共有20余个在研创新项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 康斯特2023年实现营收4.98亿元，同比增长20.36%；归母净利润1.02亿元，同比增长35.05%，显示出公司经营业绩稳中向好。同时，销售毛利率和净利率分别同比提升0.96 pct和2.03 pct，盈利能力表现优异。 多维布局驱动未来业绩增量 公司主业校准测试产品业务稳健增长，尤其在数字压力检测产品方面表现突出，并积极推动国产替代。此外，通过控股明德软件打造SaaS云平台，数字化平台业务实现44.4%的快速增长。垂直布局MEMS压力传感器，在测评和补偿算法方面达到国际领先水平，随着产能释放，有望为公司带来显著的业绩增量，共同驱动公司未来业绩持续增长。 主要内容 2023年业绩稳健增长，国内外市场齐头并进 2023年，康斯特实现营业收入4.98亿元，同比增长20.36%；归属于母公司净利润1.02亿元，同比增长35.05%。公司盈利能力显著提升，销售毛利率和净利率分别同比增加0.96个百分点和2.03个百分点。从市场分布来看，国内营收2.84亿元，同比增长21.8%，主要得益于校准测试产品在重点行业客户的订单落地及数字化平台业务的快速拓展。国际营收2.15亿元，同比增长18.5%，主要源于美国/美洲区域的韧性增长、亚洲/大洋洲区域的快速增长以及石化行业客户订单的落地。 核心业务国产替代加速，新增长点蓄势待发 打破行业技术壁垒，迎仪器仪表国产替代之潮: 2023年主业校准测试产品业务实现营收4.68亿元，同比增长19.9%。 其中，数字压力检测产品营收3.61亿元，同比增长21.8%，占主业营收比重达77.2%；温湿度检测产品营收0.78亿元，同比增长11.7%；过程信号检测产品营收0.29亿元，同比增长21.1%。 公司以核心数字压力检测产品为主，逐步拓展测试场景，产品与技术正逐步追赶并超越国际竞品，未来进口替代空间充足。 智能运维+垂直布局，多维度扩展业绩增长点: SaaS云平台业务: 控股明德软件打造SaaS云平台，2023年数字化平台业务实现营收0.25亿元，同比增长44.4%。该平台旨在整合多参数数据采集、业务流程与实验室计量器具管理、预测性维护、计量专家系统、区块链安全认证等功能，助力公司检测仪器产品及传感器垂直产业体系的场景渗透。 MEMS压力传感器布局: 公司垂直布局MEMS压力传感器，在传感器的测评和补偿算法方面处于国际领先水平，已成功实现综合性能指标0.01%F.S、覆盖（-0.1~10）MPa表压量程/复合量程的多个型号传感器产品化。预计伴随传感器产能逐步爬坡，将进一步提升公司盈利能力，并延伸数字压力传感器、压力变送器等产品贡献业绩增量。 盈利预测 根据分析，预计康斯特2024-2026年归母净利润分别为1.26亿元、1.55亿元和2.04亿元，对应PE分别为31倍、25倍和19倍。基于此，维持公司“买入”评级。 风险提示 公司面临的风险包括境外经营可能面临外部经营环境变化的压力、供应链变局以及原材料价格波动，以及投资项目的实施可能未取得如期进展的风险。 总结 康斯特2023年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，盈利能力持续提升。公司核心校准测试产品业务在国产替代趋势下展现出强劲增长潜力，特别是数字压力检测产品。同时，公司积极拓展新业务，数字化SaaS云平台业务快速发展，并在MEMS压力传感器领域取得国际领先的技术突破，有望在产能释放后成为新的业绩增长点。综合来看，公司基本面稳健，未来增长可期，维持“买入”评级。

中心思想 原油市场展望：基本面稳健与宏观风险并存 本报告核心观点指出，2024年第二季度原油市场基本面保持健康，供应端因OPEC+减产及地缘政治风险持续而趋紧，为油价提供强劲支撑。然而，宏观层面存在显著风险，特别是美国二次通胀压力上升可能导致美联储降息预期推迟，进而对大类资产价格构成压制。因此，预计二季度油价将呈现区间内的冲高回落走势。 沥青市场展望：供需双增下的边际改善 对于沥青市场，报告预测二季度将呈现供需双增格局。尽管汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂收益，稀释沥青贴水居高不下，但炼厂开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求环比将有季节性好转，但受资金因素制约，改善空间需谨慎看待。整体而言，沥青供需将维持紧平衡，油价走强阶段或带动沥青单边上行，同时当前低位的裂解价差有望修复。 主要内容 原油市场：宏观驱动与供需格局 一季度行情回顾与市场结构分析 2024年第一季度，原油价格呈现震荡上行走势，主要受基本面偏强驱动。供应方面，OPEC+减产、红海局势引发的地缘溢价以及乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击共同导致供应紧张情绪。需求方面，中国主营炼厂开工率增加，美国成品油需求边际改善。宏观层面，市场提前交易美联储降息预期，美国经济数据和市场情绪均有所好转，流动性改善。在此背景下，内外盘价差震荡，EFS价差有所走弱，而原油月差结构整体呈现走强趋势，反映出市场对供应收紧的预期。同时，布油和美油的管理资金净持仓在一季度有所增加，显示市场看多情绪。 全球原油供应：OPEC+减产与非OPEC增产并存 EIA预测2024年全球石油产量将持续增长。OPEC+计划维持减产策略至6月底，一季度OPEC（除去安哥拉）产量收紧效果显著，2月产量环比增加11万桶/日，主要得益于利比亚产量恢复。俄罗斯方面，IEA和EIA均预计2024年其石油产量将同比减少27-35万桶/日，且俄罗斯政府已下令在第二季度减少石油产量，以履行对OPEC+的减产承诺，预计4-6月产量将环比下降3.6%-4.9%。美国原油产量方面，EIA预计2024年将同比增加26万桶/日，达到1319万桶/日，但第一季度受寒潮影响降至1291万桶/日，长期资本投资不足导致活跃钻井数持续下行，增量动能或不足。此外，美国自2023年8月起渐进式回补战略石油储备（SPR），截至3月22日已增加1629.1万桶至3.6305亿桶，日均购买量10-15万桶/日，对市场供应收紧力度相对有限。 全球原油需求：区域分化与宏观不确定性 宏观经济方面，美联储在3月会议上维持利率不变，但上调了2024年核心PCE和GDP增速预测，并下调失业率预测，点阵图显示年内仍有三次降息可能，6月降息概率抬升。然而，油价上涨可能引发美国二次通胀压力，导致降息预期推后，进而对大类资产价格构成压制。欧洲央行也可能在6月开启降息，欧元区制造业PMI已连续20个月位于收缩区间，经济下行压力显现。EIA预测2024年全球石油需求将持续增长，其中美国、中国、欧洲和印度均有增长预期。 区域需求表现上，第一季度美国汽油和精炼油整体维持去库，但欧洲ARA和新加坡的油品库存则以累库为主。成品油裂解价差方面，欧美柴油和航煤裂解价差冲高回落，汽油裂解价差震荡偏强，而亚洲成品油裂解价差则震荡偏弱。美国炼厂开工已从季节性检修中恢复，预计第二季度成品油需求将有季节性改善。中国方面，1-2月原油加工量和进口量均同比增加，但第二季度炼厂存在一定检修计划，叠加柴油需求承压，国内原油需求预计持稳为主。国内汽油商业库存降至低位，而柴油商业库存水平偏高。印度石油产品消费则维持同比增加趋势。 二季度供需展望与策略建议 原油估值目前处于中性水平。第一季度全球各区域原油库存增减不一，整体库存压力不大。根据EIA 3月供需平衡表，第二季度全球原油市场预计存在86万桶/日的缺口；而IEA 3月供需平衡表则显示第二季度缺口为30万桶/日。 综合来看，宏观层面需警惕美国二次通胀压力抬升及美联储降息预期反复对油价的压制。需求端，第二季度美国成品油消费或季节性好转，欧洲经济压力犹存，中国炼厂检修及柴油需求承压，整体需求持稳。供应端，地缘风险（红海事件、俄乌冲突）持续，OPEC+减产策略延续，但需关注油价走高后成员国可能出现的增产动作。报告认为，原油基本面仍较健康，油价下方支撑强劲，但宏观风险可能导致油价在第二季度呈现区间内的冲高回落表现。建议投资者采取区间内波段操作策略，布油运行区间参考78-90美元/桶。 沥青市场：成本压力与供需平衡 一季度行情回顾与裂解价差走弱 2024年第一季度，沥青主力合约盘面整体呈现区间震荡走势，表现弱于成本端原油，导致沥青裂解价差大幅走弱。1月份，在供需双弱背景下，炼厂库存有所去化，库存压力不大，沥青价格主要跟随原油上行。进入2月份，沥青供需双降，节后受天气和资金因素影响，需求恢复不及预期，炼厂累库明显，沥青价格走弱直至3月上旬。3月中旬后，随着下游需求逐步恢复，炼厂库存压力缓解，沥青价格重新跟随油价走强。一季度沥青现货价格窄幅上涨，期现基差则以震荡为主。 沥青供应：利润受限与检修计划影响 稀释沥青贴水持续偏强运行，需密切关注美国对委内瑞拉油气领域制裁豁免（将于4月18日到期）的持续性。若制裁豁免未能延期，稀释沥青原料成本高企问题将难以缓解。当前柴油和沥青价差高位持稳，焦化料替代效益尚可，促使综合型炼厂有转产渣油的积极性。然而，柴油裂解价差延续低位，汽油裂解价差走弱，共同限制了炼厂的整体利润表现。 在生产方面，石油焦开工维持高位。地方炼厂理论利润继续下行，全国炼厂开工率在节后虽有回升，但整体仍处于低位。第一季度全国沥青产量累计为610万吨，同比2023年同期减少5.77%。其中，地方炼厂沥青产量为310.51万吨，同比减少18%；而主营炼厂沥青计划排产量约299.51万吨，同比增加11%。展望第二季度，受利润低迷和炼厂检修计划（如中海沥青四川、中科炼化、大连石化等均有检修安排）的影响，沥青产量预计将环比缓慢增加，提升空间有限。 沥青需求：资金制约与季节性改善 进出口数据显示，1-2月中国沥青进口量为54.69万吨，同比增加9.52%；出口量为6.92万吨，同比下降28%。中国沥青表观消费量在1-2月累计达到436.5万吨，同比上升3%。然而，第一季度沥青消费总量同比去年同期下降约5%。从消费结构来看，道路市场占据沥青消费的67.27%，其次是防水市场（20.09%）、焦化市场（6.69%）和船燃市场（5.95%）。 需求端面临的主要挑战是资金因素。1-2月份地方政府新增专项债累计发行4034亿元，同比去年同期减少50%，这严重制约了下游项目的开工进度，贸易商垫资积极性下降，导致道路项目开工迟缓。尽管第二季度沥青下游需求环比或有季节性好转，但受资金因素约束，需求改善空间需谨慎看待。 二季度供需平衡与策略建议 第一季度，沥青炼厂库存和社会库存均以累库为主，沥青仓单数量也有所增加。根据供需平衡表推演，第二季度沥青市场预计将呈现先去库后累库的格局，整体维持紧平衡状态。 报告认为，汽柴油产品价格低迷持续影响炼厂综合收益，稀释沥青贴水居高不下，导致沥青型炼厂利润持续低迷，部分无配额炼厂产能可能受挤出。综合炼厂二季度存在检修计划，且利润未有好转，开工提升空间有限，沥青产量预计缓慢增加。下游需求虽有季节性好转，但资金因素制约其改善空间。因此，二季度沥青将呈现供需双增格局，且供应端弹性受限，整体供需或紧平衡。预计沥青价格将呈现区间宽幅震荡走势，油价走强阶段可能带动沥青单边上行，而当前沥青裂解价差已降至往年低位，后期油价高位回落或将带动裂解价差修复。建议投资者采取单边区间波段操作，主力合约参考3600-3850元/吨；同时关注低位做多裂解价差的机会。 总结 本报告对2024年第二季度的原油和沥青市场进行了专业而深入的分析。原油方面，尽管基本面健康且供应紧张，但宏观经济的二次通胀风险和美联储降息预期的不确定性将对油价构成压制，预计油价将呈现区间内的冲高回落走势。沥青方面，市场将迎来供需双增的局面，但炼厂利润受限、检修计划以及下游资金约束将限制供应和需求的弹性，整体供需将维持紧平衡。在此背景下，沥青价格预计将宽幅震荡，并有望在油价带动下修复当前低位的裂解价差。投资者应密切关注宏观经济走向、地缘政治风险以及炼厂利润和开工情况，灵活运用波段操作策略。

中心思想 业绩承压与结构性亮点 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，导致营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润出现下滑。具体数据显示，公司全年营收为12.09亿元，同比微增0.58%；归母净利润为2.78亿元，同比下降9.72%；扣非净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。第四季度单季度的营收和净利润也呈现负增长，部分原因在于2022年同期的高基数效应。然而，在整体承压的背景下，公司业务结构呈现亮点，特别是关节类产品收入保持稳健增长，达到11.01亿元，同比增长5.18%。 海外市场高速增长与未来增长驱动 尽管国内市场受集采影响收入下滑7.40%，但春立医疗在海外市场的拓展取得了显著成效，境外收入实现1.98亿元，同比高速增长81.73%，显示出公司国际化战略的成功。展望未来，公司业绩增长的驱动力主要来源于两个方面：一是关节续标政策的推进，特别是公司膝关节产品有望在续标中补标成功，从而实现放量增长，带来业绩弹性；二是运动医学领域的集采政策，该市场目前由进口产品主导，集采将加速国产替代进程，而春立医疗作为国内骨科龙头已在运动医学集采中全线中标，有望贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化以及海外市场的持续开拓，公司业绩有望迎来拐点，实现恢复性增长。华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级，并预测公司2024-2026年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023年度财务表现概览 整体营收与利润情况： 春立医疗2023年实现营业收入12.09亿元，同比微增0.58%。归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%。扣除非经常性损益后的净利润为2.54亿元，同比下降8.32%。这些数据反映出公司在集采政策影响下，盈利能力面临挑战。 第四季度单季表现： 2023年第四季度，公司单季度营收为4.16亿元，同比下降5.72%。归母净利润为0.97亿元，同比下降0.83%。扣非净利润为0.92亿元，同比下降0.23%。Q4业绩的下滑可能受到2022年同期较高基数的影响，未能延续2023年第三季度的快速增长势头。 季度业绩波动分析 高基数效应影响： 2023年第四季度业绩表现不佳，主要原因在于2022年第四季度公司业绩实现了较好增长，导致2023年同期面临较高的比较基数。这使得公司在2023年Q4未能延续Q3的快速增长趋势。 业务结构与地域表现 产品线收入分析： 2023年，公司关节类产品收入达到11.01亿元，同比增长5.18%，显示出该核心业务的稳健增长态势。然而，其他产品收入为1.07亿元，同比大幅下降29.94%，这可能反映了部分非核心业务的调整或市场需求变化。 国内外市场表现： 从地域来看，国内市场收入为10.09亿元，同比下降7.40%，主要受到国家集中采购等政策因素的影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入表现强劲，达到1.98亿元，同比高速增长81.73%，表明公司在海外市场的拓展取得了显著成效。 盈利能力与成本结构 毛利率变化： 2023年公司总体毛利率为72.48%，同比下降3.55个百分点。其中，国内收入毛利率为74.21%，同比下降3.10个百分点，主要受集采降价影响。境外收入毛利率为63.80%，同比微增0.74个百分点，显示海外业务盈利能力相对稳定。 费用率与净利率： 销售费用率为31.70%，同比下降0.88个百分点；管理费用率为3.68%，同比上升0.45个百分点；研发费用率为13.03%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为-1.37%，同比上升0.31个百分点。受毛利率下滑影响，归母净利率为22.99%，同比下降2.62个百分点。 市场机遇与增长潜力 关节续标带来的业绩弹性： 2024年1月，关节续标1号文件已发布，预计将较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，在本次续标中，公司膝关节有望补标成功。一旦成功，膝关节在集采中的放量将为公司带来显著的业绩弹性。 运动医学集采的增量空间： 运动医学市场目前主要由进口产品主导，集采政策有望加速国产替代进程。春立医疗作为国内骨科领域的龙头企业，已在运动医学集采中全线中标，预计后续运动医学业务将贡献重要的业绩增量。 业绩拐点与长期展望 集采影响消化与海外开拓： 随着脊柱集采影响的逐步消化完毕以及海外市场的加速开拓，公司业绩有望迎来重要的拐点。这表明公司正积极应对国内政策挑战，并通过多元化战略寻求新的增长点。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 华创证券结合2023年业绩，对春立医疗2024-2026年的营收进行了预测，分别为15.1亿元、19.1亿元和24.0亿元，同比增速分别为25.1%、26.4%和25.8%。同期归母净利润预计分别为3.3亿元、4.0亿元和5.0亿元，同比增速分别为20.4%、20.1%和25.1%。预计EPS分别为0.87元、1.05元和1.31元。 估值与投资建议： 给予公司2024年30倍估值，对应目标价约为26元。华创证券维持对春立医疗的“推荐”投资评级。 风险提示 集采风险： 集中采购可能导致产品价格进一步下降，并存在市场份额下滑的风险。 新业务放量风险： 新开展的业务可能存在放量不达预期的风险。 海外业务增长风险： 海外市场拓展和业务增长可能面临不确定性，存在增长不达预期的风险。 总结 春立医疗2023年业绩受到国家集中采购政策的显著影响，营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润均出现下滑。尽管国内市场收入因集采而承压，但公司在海外市场的拓展表现亮眼，境外收入实现高速增长，成为业绩的重要支撑。核心关节类产品收入保持稳健增长，显示出其市场韧性。毛利率受集采影响有所下降，但公司通过费用控制和海外业务的增长，努力维持盈利水平。展望未来，关节续标有望为公司膝关节产品带来放量机会，而运动医学集采则将加速国产替代并为公司贡献新的业绩增量。随着脊柱集采影响的逐步消化和海外市场的持续开拓，春立医疗的业绩有望迎来拐点。华创证券维持“推荐”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了集采、新业务放量及海外业务增长不达预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到100.12亿元和6.54亿元，归母净利润同比增幅高达30.78%。这一增长主要得益于公司战略性地聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，使得这两大板块的收入占比从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，产品结构持续优化，制造类产品对总收入的贡献不断提高。 国际业务驱动盈利能力提升 公司积极响应“一带一路”倡议，国际业务实现高速增长，自营国际收入达到2.41亿元，同比增长55.36%。更值得关注的是，国际业务的毛利率高达50.94%，远超国内业务水平，且同比提升7.86个百分点。国际业务的强劲表现不仅为公司带来了新的增长点，也显著提升了整体盈利能力，成为公司未来利润增长的重要驱动力。 主要内容 2023年度财务表现概览 营收与净利润双增长，Q4表现承压。 新华医疗于2023年取得了稳健的财务业绩。全年实现营业收入100.12亿元，同比增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润为6.54亿元，同比大幅增长30.78%；扣除非经常性损益后的净利润为6.19亿元，同比增长23.20%。这表明公司在核心业务运营方面取得了显著成效。然而，从单季度表现来看，第四季度营收为26.95亿元，同比增长2.42%，增速有所放缓；归母净利润为0.75亿元，同比下降5.99%；扣非净利润为0.64亿元，同比下降9.74%。这反映出公司在第四季度可能面临一定的成本压力或市场波动，导致利润增长承压。尽管如此，全年业绩的强劲增长仍凸显了公司整体的韧性和发展潜力。 核心业务聚焦与收入结构改善 医疗器械与制药装备贡献提升，募投项目助力升级。 公司在2023年持续深化主业聚焦战略，将优势资源集中于医疗器械和制药装备等制造类产品。数据显示，2023年医疗器械业务收入达到41.67亿元，同比增长9.15%；制药装备业务收入为19.23亿元，同比大幅增长26.73%。这两大核心制造业务的合计收入占总收入的比例从2022年的57.47%提升至2023年的60.82%，显示出公司收入结构的显著优化。制造类产品收入占比的提高，意味着公司盈利质量和核心竞争力得到增强。此外，公司于2023年2月成功完成增资，募集资金主要投向基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目，这将进一步加速公司产品结构的升级和技术创新，为长期发展奠定坚实基础。 国际市场拓展与盈利能力增强 “一带一路”战略成效显著，国际业务毛利率高企。 新华医疗积极把握“一带一路”政策机遇，国际业务实现高速扩张。2023年，公司自营国际收入达到2.41亿元，同比增长高达55.36%，展现出强大的海外市场开拓能力。更值得注意的是，国际业务的毛利率高达50.94%，同比提升7.86个百分点，远高于国内业务的毛利率水平。国际业务的快速增长和高盈利能力，将显著加速公司整体盈利水平的提升。在市场拓展方面，公司优化了4个区域销售中心职能，成功实现了高端产品和大三甲医院客户市场的突破。在“一带一路”企业家大会上，公司与巴基斯坦医院CSSD项目和印度尼西亚大输液项目成功签约，进一步巩固了海外市场布局。同时，公司加速海外办事处的设立，推动出口产品及产线的标准化，实现了出口的快速增长，并有五大产品线样板项目在海外落地开花，为未来的国际化发展积累了宝贵经验。 盈利能力持续优化 毛利率提升，费用控制得当，净利率改善。 受益于产品结构的持续优化，新华医疗的整体毛利率在2023年继续提升，达到27.37%，同比增加0.93个百分点。这表明公司在产品组合和成本控制方面取得了积极进展。在费用控制方面，公司销售费用率为9.12%，同比下降0.44个百分点，显示出销售效率的提升。管理费用率为5.20%，同比略增0.23个百分点，研发费用率为4.43%，同比增加0.11个百分点，体现了公司在管理投入和研发创新方面的持续投入。财务费用率为0.14%，同比下降0.25个百分点，反映了公司财务状况的改善。综合来看，归属于母公司股东的净利率从2022年的5.42%提高至2023年的6.53%，盈利能力得到进一步增强，显示出公司在提升经营效率和利润水平方面的有效策略。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与估值分析。 华创证券结合新华医疗2023年的业绩表现，对公司未来盈利进行了预测。预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到8.3亿元、10.4亿元和12.8亿元，同比增速分别为27.3%、24.7%和23.5%，保持稳健的增长态势（2024-2025年原预测值分别为9.0亿元和11.1亿元，本次预测有所调整）。对应的每股收益（EPS）分别为1.78元、2.22元和2.75元，市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。基于可比公司的估值水平，华创证券给予新华医疗2024年18倍的市盈率估值，对应目标价约为32元。鉴于公司产品结构持续改善、国际业务高速增长以及盈利能力逐步提高的趋势，华创证券维持对新华医疗的“推荐”投资评级。 潜在风险因素 募投、研发及海外市场拓展风险。 尽管新华医疗展现出良好的发展势头，但仍需关注潜在风险。报告中提示了三项主要风险：一是募投项目进展可能不及预期，这可能影响公司产能扩张和产品升级的进度；二是产品研发进展可能不及预期，新产品的推出和市场竞争力可能受到影响；三是海外市场开拓可能不及预期，国际业务的增长速度和盈利贡献可能面临挑战，例如地缘政治风险、贸易政策变化或市场竞争加剧等因素。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响，投资者需保持谨慎。 关键财务数据分析 详细财务预测与比率分析。 根据华创证券的财务预测，新华医疗在未来几年将保持持续增长。 成长能力方面：营业收入预计从2023年的7.9%增长率提升至2024年的11.3%，并在2025-2026年维持10%以上的增长；归母净利润增长率预计在2024-2026年分别达到27.3%、24.7%和23.5%，显示出强劲的盈利增长潜力。 获利能力方面：毛利率预计从2023年的27.4%逐步提升至2026年的30.3%；净利率也将从6.8%提升至9.8%；净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）预计在2024-2026年分别保持在10%以上和14%以上，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 偿债能力方面：资产负债率预计从2023年的50.5%逐年下降至2026年的48.0%，债务权益比也呈下降趋势，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险可控。 营运能力方面：总资产周转率预计保持在0.6-0.7之间，应收账款周转天数、应付账款周转天数和存货周转天数均保持在合理区间，表明公司资产周转效率稳定，营运管理能力良好。 每股指标方面：每股收益（EPS）预计从2023年的1.40元增长至2026年的2.75元；每股经营现金流和每股净资产也呈现稳步增长，为股东带来持续价值。 估值比率方面：市盈率（P/E）预计从2023年的16倍下降至2026年的8倍，市净率（P/B）也从2倍下降至1倍，EV/EBITDA从12倍下降至7倍，显示随着盈利增长，公司估值吸引力逐步提升。 总结 新华医疗在2023年展现了强劲的业绩增长和显著的业务转型成效。公司通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心制造业务，成功优化了收入结构，提升了制造类产品的贡献度。尤其值得肯定的是，公司积极拓展国际市场，借力“一带一路”政策，实现了国际业务的高速增长和高毛利率，成为驱动整体盈利能力提升的关键因素。在产品结构优化和精细化管理下，公司毛利率持续提升，费用控制得当，净利率显著改善。 华创证券基于对公司未来盈利能力的积极展望，预测新华医疗在2024-2026年将继续保持稳健的净利润增长，并维持“推荐”的投资评级，目标价定为32元。尽管公司在募投项目进展、产品研发和海外市场开拓方面存在潜在风险，但其清晰的战略方向、持续优化的业务结构和不断增强的盈利能力，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。