智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　研发投入持续加大。公司发布2023年业绩快报。2023年公司预计实现营收121.15万元（+154.92%，同增，下同），主要为技术服务收入；预计亏损8.01亿元，亏损同比扩大39.03%；扣非预计亏损8.13亿元，亏损同比扩大25.97%。公司预计亏损扩大主要由于多款产品进入临床及核心产品进入关键注册临床，研发费用持续增加，2023年研发费用预计6.20亿元（+36.50%）。 　　GR1501有望成为首款国产IL-17A单抗，临床疗效优异。GR1501（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症NDA已于2023年3月获受理，国内企业同靶点在研进度领先，有望2024年获批；中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA并于2024年1月获受理，有望2025年获批。GR1501中重度斑块状银屑病适应症III期积极研究结果已于2024年2月在国际皮肤病学权威期刊BJD上发表，结果显示GR1501疗效显著且持久、安全性良好。疗效方面，患者使用GR1501后2周迅速起效，FAS群体中12周达到PASI75受试者比例为90.7%（安慰剂8.6%），12周达到PGA0/1受试者比例为74.4%（安慰剂3.6%）；第12周PASI90应答率74.4%，PGA0/1及PASI75/90反应一直持续到第52周；第52周PASI75应答率96.5%，PASI90应答率84.1%，PGA0/1应答率83.7%；第52周复发率0.4%，复发比例较低。安全性方面，临床未观察到十分常见（≥10%）的不良反应，最常报告的药物不良反应是上呼吸道感染及注射部位反应，且无乙肝结核再激活；同时与国内已上市IL-17A药物相比上呼吸道感染率和高脂血症发生较少（非头对头比较）。 　　在研管线高效推进，自免、感染领域积极进展。自免领域，GR1802（IL-4Rα）已有4个适应症处于临床阶段，其中中重度特应性皮炎III期临床启动，慢性自发性荨麻疹、慢性鼻窦炎伴鼻息肉均完成II期临床入组，过敏性鼻炎已于2024年2月获批临床；GR2002（TSLP双抗）已获批进入临床。感染领域，GR1801（RABV双抗）狂犬病被动免疫完成III期入组；GR2001（破伤风毒素）破伤风被动免疫完成II期临床入组；GR2102（RSV）预防呼吸道合胞病毒感染已于2024年2月获批临床。 　　投资建议：公司在研管线高效推进，核心产品进度领先；商业化建设前瞻布局，2024年有望开启商业化元年。我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2025年营业收入分别为0.90/3.09亿元，同比增长243%。维持“买入-B”评级。 　　风险提示：行业政策风险、研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

中心思想 业绩强劲增长，重组胶原蛋白市场领跑者地位稳固 锦波生物在2023年实现了显著的财务增长，其营收和归母净利润分别同比增长99.96%和174.61%，业绩表现达到此前预告的上限，充分展现了公司强大的市场竞争力和盈利能力。这一卓越表现进一步巩固了锦波生物在重组胶原蛋白这一新兴且高速增长的医美材料赛道中的领军地位。公司核心产品“薇旖美”在市场上的高度稀缺性，以及其在研发、渠道和产能方面的持续投入，共同构成了其长期发展的坚实基础。分析师维持“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 创新驱动与市场拓展，奠定长期发展基石 锦波生物的成功不仅体现在财务数据上，更源于其在人源化胶原创新领域的持续深耕和市场教育的同步推进。公司在研发端不断拓展多型别胶原的研究，为未来的增量空间奠定技术基础；在产品端，通过核心产品“薇旖美”的规格拓展和新产品的获批及申报，持续丰富产品管线；在品牌端，积极进行市场教育和推广，提升品牌影响力。这些战略举措共同驱动了公司业绩的高速增长，并有望在未来持续打开更大的终端应用空间，确保其在重组胶原蛋白市场的长期领先地位。 主要内容 2023年度财务表现卓越，核心业务高速扩张 锦波生物在2023年度展现出强劲的财务增长势头，其业绩快报数据显示，公司营收和净利润均实现近乎翻倍的增长，远超行业平均水平，凸显了其在生物制品领域的强大竞争力。 2023年业绩快报：营收与利润双双实现高增长 根据公司发布的业绩快报，2023年全年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比大幅增长99.96%。归属于上市公司股东的净利润达到3.0亿元，同比激增174.61%，这一数据恰好落在此前业绩预告的2.8-3.0亿元区间的上限，表明公司经营状况良好，盈利能力超预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.9亿元，同比增长181.42%，进一步印证了主营业务的强劲增长。 从单季度表现来看，2023年第四季度，公司实现营收2.63亿元，同比增长89%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长177%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比增长183%。这些数据表明，公司在年末保持了持续的高速增长态势，业务扩张势头不减。 重组胶原赛道持续火热：市场潜力巨大，公司地位稳固 重组胶原蛋白作为医美市场的新一代创新材料，自上市以来便受到市场的高度关注。其在安全性、多功能活性和多级结构方面的优势，使其有望打开更大的终端应用空间，成为支撑产业长期发展的重点成分。 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的头部厂商，其业绩的高速增长进一步验证了该赛道巨大的成长性。值得一提的是，国际美妆巨头欧莱雅与锦波生物合作，在其新品“小蜜罐”中添加重组胶原成分，这一举动不仅奠定了国产创新原料高速发展的势能，也对整个医美美妆行业具有重要意义，彰显了锦波生物在行业内的技术领导力和市场影响力。 公司引领人源化胶原创新发展：研发、产品与品牌协同推进 锦波生物在人源化胶原创新方面持续投入，并通过研发、产品和品牌端的协同发展，不断巩固其市场地位。 研发端： 公司基于III型胶原持续拓展多型别胶原的研发，这为公司未来的长期增量空间奠定了坚实的研究基础。通过不断的技术创新，锦波生物有望在更多应用领域实现突破。 产品端： 2023年，公司核心产品“薇旖美”实现了由4mg向10mg至真全面部的规格拓展，满足了市场对不同剂量产品的需求。此外，新获批的溶液证有望在商业化后进一步贡献业绩。妇科用冻干纤维已于2023年年中向NMPA进行产品申报，预示着公司产品线将进一步延伸至医疗器械领域。同时，压力性尿失禁项目和面中部增容项目也已接近临床尾声，未来有望为公司带来新的增长点。 品牌端： 2023年，“薇旖美”品牌在市场上的关注度快速扩大。公司持续进行人源化胶原的市场教育推广，并积极开展“3+17”创新联合方案，通过多维度、深层次的市场活动，提升品牌认知度和消费者忠诚度。 盈利能力与市场估值展望 锦波生物凭借其核心产品的稀缺性、在研管线的广阔前景以及在研发、渠道和产能方面的全面布局，展现出持续增长的潜力，并获得了分析师的积极评价。 投资建议：龙头地位有望持续稳固 分析师认为，锦波生物的核心产品“薇旖美”在胶原注射医美市场具备高度稀缺性，为其带来了独特的竞争优势。同时，公司丰富的在研管线有望持续打开新的成长空间。在研发投入、渠道建设和产能扩张的全面支撑下，锦波生物的龙头地位有望持续稳固。 基于对公司未来发展的积极预期，分析师对锦波生物2023-2025年的财务表现进行了预测： 营业收入： 预计分别为7.80亿元、11.79亿元和16.15亿元。 归母净利润： 预计分别为3.00亿元、4.62亿元和6.43亿元。 对应PE（市盈率）： 预计分别为55倍、36倍和26倍。 鉴于公司强劲的增长势头和稳固的市场地位，分析师维持了“增持”的投资评级。 风险提示：潜在挑战不容忽视 尽管前景乐观，报告也提示了锦波生物可能面临的风险： 监管政策变动风险： 医美和生物制品行业受政策影响较大，监管政策的变化可能对公司业务产生影响。 新品获批不及预期： 新产品的研发和审批周期长，存在获批时间或结果不及预期的风险。 市场竞争加剧： 随着重组胶原蛋白市场的不断发展，市场竞争可能加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 盈利预测与财务指标分析：全面展现增长潜力 盈利预测概览： 从2021年至2025年的盈利预测数据来看，锦波生物展现出持续且高速的增长态势。营业收入从2021年的233百万元增长至2025年预测的1615百万元，年复合增长率显著。归母净利润更是从2021年的57百万元跃升至2025年预测的643百万元，增长率惊人，尤其2023年预测增长率高达174.61%。每股收益（EPS）也从2021年的0.92元/股预计增长到2025年的9.45元/股，反映了公司盈利能力的显著提升。 成长性指标： 公司在各项成长性指标上均表现出色。营业收入增长率在2023年达到99.96%，随后两年预计保持50%和36.9%的高增长。营业利润增长率和净利润增长率在2023年分别达到176.0%和174.6%，显示出公司在扩大营收的同时，利润转化效率也大幅提升。EBITDA和EBIT增长率也保持在较高水平，表明公司核心业务的盈利能力和现金流生成能力强劲。 利润率指标： 锦波生物的利润率持续优化。毛利率从2021年的82.3%提升至2025年预测的92.4%，显示出产品的高附加值和成本控制能力。营业利润率和净利润率也呈现逐年上升趋势，其中净利润率从2021年的24.4%预计提升至2025年的39.7%，表明公司整体盈利能力显著增强。EBITDA/营业收入和EBIT/营业收入等指标也反映了公司在扣除折旧摊销和利息税费前的盈利效率持续改善。 运营效率指标： 在运营效率方面，固定资产周转天数从2021年的369天大幅缩短至2025年预测的101天，表明固定资产利用效率显著提升。应收账款周转天数和存货周转天数保持相对稳定，显示公司在快速增长的同时，对营运资本的管理保持了较好的水平。总资产周转天数和投资资本周转天数也呈现下降趋势，反映了资产周转速度的加快。 投资回报率指标： 锦波生物的投资回报率表现优异。净资产收益率（ROE）从2021年的17.3%预计提升至2024年的33.0%，并在2025年保持32.1%的高位，远高于行业平均水平，体现了公司为股东创造价值的强大能力。总资产回报率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现出类似的上升趋势，表明公司资产和投资的盈利效率持续提高。 费用率指标： 销售费用率在2023年预计下降至21.4%，并在2025年进一步降至21.2%，表明随着规模效应的显现，销售效率有所提升。管理费用率和财务费用率也保持在合理水平，且三费/营业收入的比例呈现下降趋势，从2021年的43.9%降至2025年预测的33.1%，反映了公司在费用控制方面的有效性。 偿债能力指标： 公司的偿债能力保持健康。资产负债率从2022年的46.0%预计下降至2025年的26.2%，负债权益比也同步下降，表明公司财务结构持续优化，偿债风险降低。流动比率和速动比率均保持在较高水平并呈上升趋势，显示公司短期偿债能力充足。利息保障倍数也显著提高，表明公司盈利对利息支出的覆盖能力强。 业绩和估值指标： 在估值方面，随着盈利的快速增长，公司的PE（市盈率）从2021年的141.1倍预计下降至2025年的25.7倍，显示出随着业绩的释放，估值趋于合理。P/S（市销率）和EV/EBITDA也呈现类似趋势。PEG（市盈率相对盈利增长比率）在2023年预计为0.3，表明公司估值相对其高增长而言具有吸引力。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量持续强劲，从2021年的57.06百万元增长至2025年预测的673.16百万元，为公司的扩张提供了充足的内部资金。投资活动现金流量持续为负，反映了公司在固定资产、在建工程等方面的持续投入，以支持未来的增长。融资活动现金流量在2023年因股权融资等因素大幅增加，随后趋于正常，表明公司能够有效利用外部融资支持发展。 总结 锦波生物在2023年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现近乎翻倍的增长，充分展现了其在重组胶原蛋白市场的强大竞争力和盈利能力。公司作为该领域的领军企业，不仅通过核心产品“薇旖美”的持续创新和市场拓展巩固了其市场地位，更在研发、产品管线和品牌建设方面进行了全面布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 财务数据显示，锦波生物在成长性、利润率和投资回报率方面均表现出色，各项指标持续优化，反映了公司高效的运营管理和强大的价值创造能力。尽管面临监管政策变动、新品获批不及预期和市场竞争加剧等潜在风险，但分析师仍维持“增持”评级，表明市场对其长期发展前景持乐观态度。综合来看，锦波生物凭借其创新驱动、市场领先地位和稳健的财务表现，有望在重组胶原蛋白这一高景气赛道中持续保持高速增长，并进一步巩固其行业龙头地位。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 心脉医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持高速增长态势，尤其在第四季度表现强劲。这一增长主要得益于其在主动脉及外周介入领域多款核心产品的持续市场渗透，以及国内公共卫生环境改善后终端需求的快速释放。公司通过不断推出创新产品，巩固了其在血管介入市场的领先地位。 市场拓展与研发管线双轮驱动 公司在国内市场持续深耕，核心产品和新产品入院及植入量均取得优异成绩。同时，心脉医疗积极拓展海外市场，多款分支型支架产品已在全球多个国家进入临床应用，驱动海外业务实现超过50%的高速增长。在研发方面，公司拥有丰富的创新产品管线，多款特色新品已递交注册资料或进入临床后期阶段，有望在未来陆续上市，为公司持续增长提供强大动力。 主要内容 2023年业绩表现与季度分析 年度业绩概览： 根据2023年业绩快报，心脉医疗预计实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%；实现归属于母公司净利润4.92亿元，同比增长37.98%；实现扣非归母净利润4.62亿元，同比增长42.74%。这表明公司整体盈利能力和核心业务表现均持续向好。 第四季度表现： 2023年单四季度，公司预计实现营业收入2.99亿元，同比增长28.97%；实现归属于母公司净利润1.04亿元，同比增长86.49%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比增长102.50%。单季度收入持续快速增长，预计主要得益于主动脉以及外周介入多款核心产品的持续入院。单季度利润实现高增，预计与2022年同期较低的基数（2022Q4公司归母净利润0.56亿元，扣非归母净利润0.48亿元）有关。 国内外市场拓展成效显著 国内市场需求释放： 2023年第四季度以来，随着国内公共卫生问题的逐步消除，主动脉介入治疗需求快速释放，终端植入量持续攀升。公司几款核心产品如Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架系统以及外周药球等均表现出色。同时，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统的入院家数及终端植入量也取得优异成绩，有力促进了公司国内业务的良好增长。 海外市场高速开拓： 公司持续加快海外终端市场开拓力度，围绕重点国家和地区大力开发。截至目前，Castor分支型支架已在全球16个国家进入临床应用，HLP支架已在全球21个国家进入临床应用，Minos腹主支架也进入了19个国家和地区。这些相关产品的快速增长，驱动公司2023年海外业务实现了超过50%的高速提升。 丰富研发管线支撑未来增长 创新产品稳步推进： 心脉医疗始终坚持以产品与技术为导向，不断开发满足临床需求的创新性产品，稳步推进各项研发项目。 已递交注册资料产品： 公司的自研产品阻断球囊、Cratos®分支型主动脉支架、Vflower静脉支架已向国家药监局递交注册资料，有望在近期获批上市。 临床后期产品： 胸主多分支支架已进入单中心临床随访阶段，临床表现优异。Vewatch腔静脉滤器及Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入。膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。 肿瘤介入领域布局： 在肿瘤介入领域，公司微球类产品已进入上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS支架也已获批进入创新医疗器械特别审查程序。随着更多特色新品种的陆续上市，公司在血管介入市场的领先地位有望持续巩固。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 根据公司公告，中泰证券调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为11.87亿元、15.57亿元、20.41亿元，同比增长32%、31%、31%。预计2023-2025年归母净利润分别为4.92亿元、6.42亿元、8.38亿元，同比增长38%、31%、31%。调整考虑了医疗反腐等外部政策可能造成的短期扰动，以及费用优化、产能扩张等因素对盈利水平的提升作用。 投资建议： 公司当前股价对应2023-2025年P/E分别为30倍、23倍、18倍。考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，中泰证券维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品研发风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 心脉医疗在2023年实现了强劲的业绩增长，营业收入和净利润均保持高速增长，尤其在第四季度表现突出。这主要得益于国内主动脉介入需求的快速释放、核心产品的持续市场渗透以及新产品的优异表现。公司积极拓展海外市场，海外业务实现超过50%的高速增长。同时，心脉医疗拥有丰富的研发管线，多款创新产品已进入注册或临床后期阶段，有望在未来陆续上市，进一步巩固其在血管介入市场的领先地位。尽管存在新产品研发和市场竞争加剧等风险，但鉴于其作为国内血管介入龙头的竞争优势和创新产品驱动的高增长潜力，公司被维持“买入”评级。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　业绩表现优异，预计亏损明显缩窄。公司发布2023年业绩快报。2023年公司预计实现营收174.23亿元（+82.1%，同增，下同），其中产品收入155.04亿元（+82.8%），主要得益于核心市场产品销售额快速增长。受益于规模效应及费用管控，叠加与BMS仲裁和解带来非经营收入增加，公司预计亏损明显缩窄；2023年预计亏损67.16亿元，亏损同比缩窄50.77%；扣非预计亏损96.82亿元，亏损同比缩窄29.97%。单Q4来看，公司预计实现营收45.48亿元（+68.60%）；预计亏损28.38亿元，亏损同比缩窄11.55%；扣非预计亏损28.99亿元，亏损同比缩窄11.52%。 　　百悦泽全球市场快速放量，血液瘤领域领导地位进一步巩固。百悦泽（BTK抑制剂）2023年全球销售额预计实现91.38亿元（+138.7%），单Q4全球销售额29.55亿元（+136.40%）。目前，百悦泽在中国获批5项适应症并已全部纳入医保。百悦泽已在美国、欧盟及英国获批更新说明书，纳入其在Ⅲ期ALPINE试验中头对头对比伊布替尼治疗R/RCLL/SLL取得的PFS优效性结果；同时，百悦泽全球适应症范围扩大，新增适应症≥2LR/R滤泡性淋巴瘤（FL）已获欧盟及加拿大批准，美国及中国预计分别在2024年3月及6月获批，进一步巩固其作为首选BTK抑制剂的地位。 　　百泽安国内适应症持续扩展，海外市场迎来突破。百泽安（PD-1）2023年销售额预计实现38.06亿元（+33.1%），单Q4销售额9.24亿元（+26.75%）。国内市场方面，目前百泽安已获批12项适应症，其中11项已纳入医保；另3项新增适应症的上市申请处在审评中，分别为1L GC/GEJC（预计2024Q2获批）、1LES-SCLC（预计2024Q3获批）及NSCLC围术期治疗。海外市场方面，百悦泽已在欧盟和英国获批1项2LESCC适应症，并在美国、欧洲等10个市场递交注册申请；其中1LESCC美国上市申请预计2024年7月做出决定，欧盟上市申请正审评中，日本预计2024H1递交上市申请；2LESCC美国上市申请预计2024H1获批，日本预计2024H1递交上市申请；1/2LNSCLC三项新增适应症欧盟上市申请预计2024H1获批；1LGC/GEJC欧盟上市申请预计2024Q1递交。 　　在研管线积极推进。公司积极推进后期管线，sonrotoclax（BCL-2抑制剂）4项注册临床继续推进，包括1项与百悦泽联用治疗1LCLL全球关键Ⅲ期、3项用于R/RWM、R/RMCL及R/RCLL/SLL潜在注册可用Ⅱ期；BGB-16673（BTKCDAC）用于R/RCLL及R/RMCL的2项全球扩展队列研究已启动，其中MCL队列具备潜在注册可能性；欧司珀利单抗（TIGIT抑制剂）1L NSCLC临床Ⅲ期试验AdvanTIG-302患者入组预计2024Q1完成。公司持续推动创新研发，已于2023年推进包括潜在同类最佳CDK4抑制剂BGB-43395在内的5个新分子进入临床，其中BGB-43395已完成2个队列入组；预计在2024年推进至少10个新分子进入临床，包括泛KRAS抑制剂、MTA协同PRMT5抑制剂、EGFR-CDAC、CDK2抑制剂、多个ADC及双抗分子。 　　投资建议：公司具有强大的创新研发及商业化推广能力，全球业务持续快速增长，在研产品具备同类最佳/同类首创潜力。基于公司2023年业绩快报，我们上调原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为174.23/225.89/296.35亿元（前值152.84/216.60/296.26亿元），同比增长82%/30%/31%。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、行业政策风险、产品商业化不及预期风险、研发不及预期风险、在研产品监管获批不确定性风险等。

　　吉贝尔(688566) 　　事件：公司发布2023年业绩快报：公司实现营业总收入8.61亿元，同比增长31.49%；归母净利润2.16亿元，同比增长+39.57%；扣非归母净利润2.06亿元，同比增长47.69%。业绩符合市场预期。 　　尼群洛尔片：高血压伴高心率领域优势明显，临床影响力与销售强化推动增长。尼群洛尔片是国内首个一类复方抗高血压新药，在高血压伴高心率领域的应用具有显著优势，我们预计该产品2023年取得高速增长。同时公司进行销售改革优化，加强产品推广，我们预计，尼群洛尔片销售峰值可达15-20亿元，对应用药人数仅62.5万人，渗透率仅0.67%，市占率仅2.7%，销售潜力大。 　　利可君片：口服升白药，应用场景广阔。我们预计2023年实现收入维持较高增速，同时院外市场快速发展。利可君片升白效果明确，价格低廉，不良反应罕见，应用于肿瘤、精神、传染多个科室，尤其在肿瘤科仍有较大空间。且利可君片原料药壁垒较高，公司是唯一实现利可君原料+制剂一体化生产的企业。我们预计公司销售改革+拓展院外市场，利可君有望成为10亿元级品种。 　　新药临床进展顺利，销售改革激发活力。公司成立二十余年，构建起以升白药利可君片、降压药尼群洛尔片、抗炎药醋氯芬酸肠溶片为主的产品矩阵；已搭建复方制剂、氘代药物、脂质体三大技术平台，在研抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）进入Ⅲ期临床，预计2025年申报上市，可延长半衰期，降低给药剂量、提高安全性，有望成为公司第二增长曲线。在研抗肿瘤一类新药JJH201601，已经获批临床。此外，公司于2021年销售改革，组建尼群洛尔和OTC事业部等，加强利可君片、尼群洛尔片产品推广销售，优化公司销售体系。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司两大品种保持快速增长，我们将公司2023-2024年归母净利润由2.04/2.79/3.84调整至2.16/2.70/3.36亿元，对应当前市值的PE估值分别为22/17/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品市场推广或不及预期，研发失败风险，市场竞争加剧风险。

　　柳药集团(603368) 　　本期内容提要: 　　核心逻辑：截至2024/2/27公司PE-TTM估值仅8.65倍（近5年PE均值11倍，近3年估值10倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 　　批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 　　零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店（其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 　　工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

　　迈普医学(301033) 　　聚焦神经外科领域，公司规模近年快速成长 　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。由于主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，预计2023年公司营收增速放缓；但随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品硬脑膜医用胶和可吸收再生氧化纤维素将迎来快速放量，未来有望成为公司新的增长点。我们预计公司2023-2025年营收分别为2.28亿元，2.87亿元，3.81亿元，2023-2025年净利润0.36亿元，0.51亿元和0.81亿元，对应2023-2025年PE分别为58.9倍,41.9倍和26.5倍，2024-2025年PEG分别为1.03和0.45。我们预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　颅骨缺损材料集采有望提高PEEK材料颅骨缺损修复手术渗透率 　　我国颅骨缺损修复需求持续增长，预计2023年我国颅颌骨修补固定产品市场规模将达到17.5亿元。目前迈普医学赛卢®颅颌面修补系统是国内少数基于PEEK材料并用于颅颌面缺损修补的产品，公司颅颌面修补系统2018-2022年均复合增长率为64.2%。随着国内不同省份颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料颅颌面修补手术的渗透率将迎来快速增长。 　　公司新产品睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素有望打造第二成长曲线 　　可吸收止血纱是外科手术常用耗材之一，预计国内市场2024年可吸收止血纱销售规模将达到9.85亿元。公司吉速亭®可吸收再生氧化纤维素分别在2020年和2021年获得CE认证和NMPA批准，2022年公司吉速亭®收入实现500多万，未来增长空间大。我们预计随着内蒙古医保局牵头止血材料带量采购落地，产品终端价更为合理，有望提高止血材料渗透率和国产品牌份额，公司以产品质量和价格优势将逐步实现进口替代。同时公司可吸收再生氧化纤维素有望扩大产品适应症，延伸至其他外科领域，未来业务增速有望进一步提升。 　　可吸收硬脑膜医用胶临床需求不断扩大，根据GlobalData以及iDataResearch研究所数据显示，2020年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5倍。国内医用胶市场竞争格局较好，目前国内脑膜胶市场仅有赛克赛斯和迈普医学两家企业有相关产品布局。公司睿固®硬脑膜医用胶于2023年2月获批上市，我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司硬脑膜医用胶发展潜力巨大。同时随着硬脑（脊）膜补片带量采购的落地执行，手术原有耗材费用下降，有利于增加硬脑膜医用胶的使用机会，迈普医学硬脑膜医用胶未来有望成为行业第一，产品初期放量可参照赛克赛斯可吸收硬脑膜封合医用胶。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 伟思医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均创历史新高，同比增幅分别达到43.72%和45.41%。公司盈利能力显著回升，归母净利率和扣非归母净利率分别提升0.3和2.5个百分点，剔除股份支付和所得税影响后的销售净利率更是同比提升4.1个百分点，显示出公司在市场波动中保持了强劲的盈利能力。 创新驱动与业务结构优化 公司坚定执行创新驱动战略，持续加大研发投入，成功迭代升级原有产品并积极拓展新兴产品线，尤其在医美和多元康复领域取得了突破。通过精神康复和神经康复业务的高速增长，公司有效优化了业务结构，降低了对单一盆底康复业务的依赖，为未来的可持续发展和第二成长曲线的形成奠定了坚实基础。 主要内容 2023年财务表现与盈利能力分析 伟思医疗于2024年2月27日发布2023年业绩快报，全年实现营业收入4.62亿元，同比增长43.72%；归母净利润1.36亿元，同比增长45.41%；扣非归母净利润1.22亿元，同比增长58.90%。剔除股份支付和所得税影响后，归母净利润达到1.53亿元，同比大幅增长64.02%，预计已完成本年度股权激励目标，业绩表现符合市场预期。2023年公司营收创历史新高，盈利能力较上年有所回升，归母净利率和扣非归母净利率分别为29.5%和26.3%，同比分别提升0.3和2.5个百分点。剔除股份支付和所得税影响的销售净利率为33.1%，同比提升4.1个百分点。 季度业绩回顾与影响因素 从单季度表现来看，2023年各季度营收分别为0.96亿元（Q1，同比+77%）、1.24亿元（Q2，同比+55%）、1.12亿元（Q3，同比+36%）和1.30亿元（Q4，同比+24%）。归母净利润分别为0.30亿元（Q1，同比+77%）、0.40亿元（Q2，同比+91%）、0.31亿元（Q3，同比+30%）和0.35亿元（Q4，同比+10%）。第四季度收入增速有所放缓，可能与院内外行业震荡有关；利润端增速小于收入端，主要受股份支付费用计提增加影响。尽管如此，公司全年仍保持了稳健的增长态势。 创新研发与多元产品布局 公司坚持创新驱动，持续投入磁刺激、电刺激/电生理、机器人、激光射频等技术平台开发建设，不断丰富产品管线和技术储备。在原有产品方面，2023年上半年成功上市了二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪和二代团体生物反馈仪。在新兴产品方面，塑形磁产品于2023年3月获得FDA认证，并于11月在国内取证；2023年2月和3月分别取得了高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证；皮秒激光治疗仪的临床试验已完成入组，有望于2024年底取证；康复机器人的第一代产品已全部取证，覆盖人体上下肢全周期康复评估和训练；2024年2月，MagNeuro ONE系列产品取证，进一步拓展至经颅磁机器人领域。 业务结构转型与新兴市场机遇 根据公告，2023年前三季度，公司盆底康复（不含产康）业务收入同比增长接近30%，精神康复和神经康复业务收入同比增长分别超过50%和100%。盆底康复业务收入占比已下降至40%左右，表明公司业务结构逐步优化，对单一业务的依赖性降低。在康复专科领域，随着核心产品和解决方案的布局完善，公司大康复业务的规模和综合竞争力将显著增强。在医美领域，公司全面布局塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰），重磅产品的上市有望成就公司的第二成长曲线，抓住居民消费升级带来的市场机遇。 投资展望与风险提示 光大证券研究所基于公司市场开拓力度加大，下调了伟思医疗2023-2025年归母净利润预测至1.36亿元、1.81亿元和2.30亿元（较上次预测分别下调14%、9%和7%）。当前股价对应2023-2025年PE分别为27倍、20倍和16倍，估值处于较低水平。鉴于公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道，坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级，维持“增持”评级。同时，报告提示了康复科建设放缓、新品研发失败或市场推广不利以及医疗政策风险等潜在风险。 总结 伟思医疗在2023年实现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长43.72%和45.41%，盈利能力显著回升。公司通过持续的创新投入，成功推出了多款迭代升级和新兴产品，尤其在医美和多元康复领域取得了重要进展。业务结构得到优化，精神康复和神经康复业务实现高速增长，盆底康复业务占比下降，显示出公司业务多元化和转型升级的成效。医美业务的全面布局有望成为公司新的增长引擎。尽管面临市场波动和费用增加，公司凭借其在康复器械领域的龙头地位和创新能力，预计将持续受益于康复产业的高景气度和消费升级趋势。光大证券维持其“增持”评级，并提醒投资者关注康复科建设放缓、新品推广及医疗政策等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力提升 伟思医疗在2023年实现了显著的营收和归母净利润增长，其中营收同比增长44%，归母净利润同比增长45%。尤其值得关注的是，在剔除股权激励费用影响后，归母净利润同比增长高达64.02%，成功达成股权激励目标，显示出公司强劲的盈利能力和管理效率的优化。 产品迭代驱动市场扩张 公司通过持续的产品迭代升级，特别是盆底功能磁和经颅磁等核心产品的更新，有效提升了磁刺激业务的市场竞争力，并推动了市场份额的快速扩张。未来，随着产品管线的不断丰富、渠道体系的加强以及康复专科和光电医美新产品的持续放量，公司营收有望保持稳步增长。 主要内容 2023年业绩快报概览 伟思医疗发布2023年业绩快报，报告期内实现营业收入4.62亿元，同比增长44%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长45%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长59%。 产品创新驱动营收增长 2023年，公司核心产品如盆底功能磁、经颅磁等均已完成迭代升级，显著提升了磁刺激业务的市场竞争力。这使得公司市场份额快速扩张，推动全年营收达到4.62亿元，同比增长44%。尽管2023年第四季度营收增速（24%）较前三季度有所放缓，这主要归因于2022年同期的高基数以及医疗反腐对医院设备采购进程的影响。展望未来，随着公司产品管线的丰富、渠道体系的加强以及康复专科、光电医美新产品的持续放量，预计公司营业收入将保持稳步增长。 股权激励费用调整后的利润表现 在营收快速增长的带动下，公司利润端也同步增长。2023年度公司实现归母净利润1.36亿元，同比增长45%。考虑到实施股权激励计划产生的1666万元税后股份支付费用，若剔除此项费用及所得税影响，归属于母公司所有者的净利润将达到1.53亿元，较上年同期同口径增长64.02%，成功达成股权激励目标，表现亮眼。这表明公司在生产及管理效率方面持续优化，盈利能力有望进一步增强，利润增长有望加速。 未来业绩展望与风险提示 根据盈利预测，公司2024-2025年营收预计分别为5.85亿元和7.31亿元，同比增速分别为26.5%和25.0%。归母净利润预计分别为1.81亿元和2.31亿元，同比增速分别为32.6%和27.8%。对应当前股价，2024年和2025年的市盈率（PE）分别为20倍和16倍。 同时，报告提示了潜在风险因素，包括新品销售不及预期风险、经销商管理风险以及研发进展不及预期风险。 重要财务指标分析 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 430 322 462 585 731 增长率YoY% 13.7% -25.2% 43.7% 26.5% 25.0% 归属母公司净利润(百万元) 178 94 136 181 231 增长率YoY% 23.8% -47.2% 45.4% 32.6% 27.8% 毛利率% 74.8% 72.5% 72.3% 73.0% 73.3% 净资产收益率ROE% 11.6% 6.1% 8.4% 10.1% 11.4% EPS(摊薄)(元) 2.59 1.37 1.99 2.64 3.37 市盈率P/E(倍) 20.54 38.92 26.76 20.18 15.79 数据显示，公司在2023年实现了营收和净利润的强劲反弹，并预计在2024-2025年继续保持稳健增长。毛利率预计将保持在72%以上，显示出公司产品的盈利能力稳定。 总结 伟思医疗在2023年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。尤其是在剔除股权激励费用影响后，归母净利润同比增长64.02%，不仅成功达成股权激励目标，也凸显了公司卓越的盈利能力和运营效率。这主要得益于公司核心产品的持续迭代升级，有效增强了市场竞争力并推动了市场份额的扩张。展望未来，随着产品管线的丰富、渠道体系的完善以及新产品的放量，公司营收和利润有望继续保持稳健增长。尽管存在新品销售不及预期、经销商管理和研发进展等风险，但整体来看，伟思医疗凭借其产品创新和市场扩张策略，具备良好的发展前景。

中心思想 业绩强劲增长与市场需求复苏 伟思医疗2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，接近业绩预告中值。这主要得益于康复医疗市场需求的显著恢复，特别是以磁刺激为代表的核心产品持续放量。公司通过政策回暖和下游终端需求的日益恢复，有效驱动了业绩的快速提升。 创新驱动与多元化布局 公司持续加大研发投入，推动多系列新品迭代升级，并优化营销网络，显著增强了市场竞争力。同时，伟思医疗积极拓展康复专科产品线，并前瞻性布局光电医美业务，形成了多元化的业务增长点。这些战略举措巩固了其在盆底康复领域的领先优势，并有望在精神、神经康复、运动康复及医美等细分市场实现长期增长。 主要内容 2023年业绩概览与季度表现 年度业绩快报： 伟思医疗2023年预计实现营业收入4.62亿元，同比增长43.72%；归母净利润1.36亿元，同比增长45.41%；扣非归母净利润1.22亿元，同比增长58.9%。剔除股份支付和所得税影响后，归母净利润预计达1.53亿元，同比增长64.02%。 单四季度表现： 22023年单四季度公司预计实现营业收入1.30亿元，同比增长24.02%；归母净利润0.34亿元，同比增长7.60%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长5.87%。单季度收入快速增长主要受益于政策回暖和下游终端需求恢复，核心产品持续放量。单季度利润增速波动主要受股权激励费摊销影响，还原后归母净利润预计同比增长约31.11%。 产品创新与营销网络优化 多系列新品迭代： 公司持续在磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人以及激光射频等方向加快先进技术研发。2023年，全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等产品均实现迭代升级上市，显著增强了产品市场竞争力，推动核心产品业务规模和市场份额快速增长。 营销网络改革： 公司完成了分层分级营销网络的优化调整，有效提升了整体团队执行力及终端覆盖度，累计覆盖的终端医疗及专业机构超过万家。营销网络的完善与康复医疗市场需求的恢复共同驱动了公司业绩的高速增长。 康复与医美业务拓展 康复专科产品丰富： 伟思医疗不断加大康复专科核心产品布局，针对三级医院康复科推出了“康复环”整体解决方案。预计2024年将推出更多符合临床需求的高质量康复亚专科建设解决方案，以促进基础康复专科业务的蓬勃发展。 光电医美业务可期： 在医美领域，公司聚焦于临床有效、注册合规的产品积极布局。目前，塑形磁产品已获得FDA认证和国内医疗器械注册证，皮秒激光临床实验已全部完成且产品效果反馈良好，射频抗衰、射频溶脂等新品也在有序推进中，未来有望陆续上市并快速放量。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到疫后复苏、磁刺激产品持续快速增长以及新产品上市节奏，公司调整了2023-2025年的收入预测至4.62亿元、5.81亿元、7.14亿元（原预测为4.83亿元、6.01亿元、7.41亿元），同比增长分别为44%、26%和23%。归母净利润预测调整至1.36亿元、1.80亿元、2.35亿元（原预测为1.42亿元、1.85亿元、2.42亿元），同比增长分别为45%、32%和31%。 投资建议： 公司当前股价对应2023-2025年PE约为33/25/19倍。鉴于公司作为盆底康复龙头之一，凭借磁电联合有望持续扩大领先优势，并在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域进行多点布局，有望长期受益于国内持续增长的康复需求、产品结构升级以及新产品销售，因此维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、政策风险、市场竞争风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 总结 伟思医疗2023年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于康复产品需求的显著恢复、核心产品（磁刺激）的持续放量以及公司在产品创新和营销网络优化方面的积极举措。公司通过多系列新品迭代和营销网络改革，有效提升了市场竞争力。展望未来，伟思医疗在持续丰富康复专科产品线的同时，积极布局光电医美业务，有望形成新的增长点。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但凭借其在盆底康复领域的领先地位和多元化业务布局，公司有望长期受益于国内康复需求的增长，维持“买入”评级。