康龙化成(300759) 　　事件： 　　①公司于 2023 年 4 月 27 日公布 2023 年一季度报告： 2023Q1 营收 27.24 亿元（ yoy+29.53%），归母净利润 3.48 亿元（ yoy+39.81%），扣非归母净利润 3.47 亿元（ yoy+11.74%），经调整净利润 4.38 亿元（ yoy+20.29%）。 　　②公司于 2023 年 3 月 30 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 102.66 亿元（ yoy+37.92%），归母净利润 13.75 亿元（ yoy-17.24%），扣非归母净利润 14.21 亿元（ yoy+6.01%），经调整净利润 18.34 亿元（ yoy+25.46%）。 　　投资要点 　　运营效率持续提升，新业务能力建设逐步完善 　　① 2023 年 Q1 实验室服务收入 16.53 亿元 （ yoy+29.73%），毛利率 44.48%（ yoy+2.51pp），业绩快速增长得益于生物科学业务与实验室服务联动持续强劲， 其中实验室服务中的生物科学服务占比逐渐增加，板块毛利率逐步提升。 　　② 2023 年 Q1 小分子 CMC 收入 5.98 亿元（ yoy+29.59%），毛利率 32.95%（ yoy+4.3pp），一体化服务协同效应强劲， 2022 年 80%的 CMC 收入来源于药物发现服务现有客户，截至年报服务管线包括临床 III 期项目 24 个、工艺验证和商业化项目15 个。 　　③ 2023年Q1CRO实现营收3.74亿元（ yoy+41.08%），毛利率14.02%（ yoy+9.37pp），毛利率持续提升主要由于前期超前投入策略初见成效，收入持续增长带来规模效应逐步提升。 　　④ 2023 年 Q1 大分子和 CGT 营收 0.95 亿元（ yoy+0.54%），毛利率为-11.74%， ABL和 Absorption System 业务重组成立康龙生物，并对外融资 9.5 亿元人民币；宁波第二园区 7 万㎡的大分子基地预计 23Q3 投入使用。 　　一体化平台+全球化协同效应凸显，业务增长未来可期 　　盈利能力和期间费用率维持稳定， 23 年 Q1 毛利率为 35.78%（ yoy+2.61pp），经调整净利率 16.08%（ yoy-1.23pp）；销售费用率 2%（ yoy-0.2pp），研发费用率 2.8%（ yoy+0.9pp），行政开支占比 13.3%（ yoy-0.1pp）。从客户端来看，北美客户收入占比 67%， yoy+34.7%；欧洲客户（含英国） 占比 15%， yoy+38.1%；中国客户占比 16%， yoy+11.3%。随着公司一体化平台布局完善，全球化协同效应凸显，叠加全球产能逐步释放，公司未来业绩有望进入快速增长赛道，公司目标 2025 年收入规模较 2022 年增加一倍，计算得营收复合增长率为 26%，随着规模效应和效率提升，利润增长有望高于收入增长。 　　盈利预测 　　考虑到公司加大新产品开发力度和海外市场拓展，调整公司 2023-2025 年营业收入为134.69/175.13/225.05 亿元（原 2023-2024 年为 136.59/173.12 亿元）；归母净利润为19.14/26.11/34.48 亿元（原 2023-2024 年为 30.07/38.32 亿元）；对应 EPS 为1.61/2.19/2.89 元/股（原 2023-2024 为 3.79/4.82 元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示： 所服务创新药研发进度及终端市场需求波动风险；新业务开拓进度风险；汇率波动风险；核心人员流失风险。

　　康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

　　奕瑞科技(688301) 　　2023年一季度营业收入同比增长34.77%，归母净利润同比增长35.50%。公司2023年一季度实现营收4.40亿元，同比增长34.77%；归母净利润1.37亿元，同比增长35.50%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长31.44%。公司收入利润持续高增长，相较2022年增长提速，主要系收入占比较高的医疗静态产品恢复较快增长水平，以及工业探测器新产品和射线源类新产品实现较快增长。2023年一季度公司产生非经常性损益-0.10亿元，主要包括公允价值变动损益-0.38亿元和政府补助0.28亿元。盈利能力方面，公司2023年一季度毛利率/净利率/扣非净利率分别为57.04%/30.65%/33.33%，同比变动-0.23/-0.34/-0.84个pct，基本保持稳定，维持较高盈利能力。费用方面，2023年一季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.15%/4.88%/-0.19%/13.06%，同比变动-1.01/-1.17/+0.05/-2.98个pct，费用率整体下降，主要系管控良好且2023年整体股权激励费用降低。2023年一季度公司经营活动现金流净额-0.41亿元，主要系支付原材料采购款、职工薪酬以及税费增加所致。 　　持续加大研发投入，布局前沿探测器技术和高端新产品。2023年一季度研发费用0.58亿元，同比增长9.73%，研发费用率13.06%，持续加大研发投入。2022年公司新增发明专利授权20项，以及关于高压发生器等新核心部件的IP登记或授权22项，其中发明专利授权2项。公司持续拓宽探测器高端产品线，已推出柔性曲面探测器和TDI探测器等新产品，持续加大对CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型产品的研发投入，为公司未来发展提供成长动力。公司是全球领先的数字化X射线探测器供应商，基于平台型研发体系，掌握底层核心技术，不断拓展探测器产品线及应用领域，以探测器起家并逐步拓展至高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件领域，有望成长为全球领先的数字化X线核心部件及综合解决方案供应商。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。 　　投资建议： 　　公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，掌握底层核心技术，快速拓展应用领域，在国产替代大趋势下成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.30/10.56/13.67亿元，对应PE为35/27/21倍，维持“买入”评级。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2022年，公司实现营收27.19亿元（-2.23%，较去年同期降低2.23%，下同）、归母净利润5.48亿元（-21.99%）、扣非归母净利润5.25亿元（-21.73%）。2022年Q4季度，公司实现营收5.79亿元（-10.11%）、归母净利润0.33亿元（-59.98%）、扣非归母利润0.28亿元（-55.56%），Q4季度主要受疫情影响有所下滑。2023年Q1季度，公司实现营收6.75亿元（+3.04%），实现归母净利润1.69亿元（+1.49%），实现扣非归母净利润1.64亿元（+0.42%），Q1季度恢复正增长。 　　2022年疫情下业绩承压，种植与大综合业务保持正增长。2022年，公司口腔医疗门诊量达到294.59万人次。分业务来看，2022年种植业务收入4.48亿元（+1.5%），收入占比17%；正畸业务收入5.15亿元（-3.6%），收入占比20%（-1pct），较去年同期下降1个百分点，下同）；儿科业务收入4.85亿元（-8.3%），收入占比19%（-1pct），修复业务收入4.27亿元（+0.1%），收入占比17%（+1pct）；大综合业务6.98亿元（+2.1%），收入占比27%（+1pct）。分地区来看，2022年，浙江省内收入24.8亿元（-0.09%），浙江省外收入2.17亿元（-21.28%）。2022年，杭口总院收入6.57亿元（-11%），城西总院收入4.67亿元（-17%），宁口总院收入1.73亿元（-1%）。 　　2023年Q1，种植/修复/综合实现正增长，蒲公英分院增长60%。2023年1月、2月、3月单月营收分别同比变化-31.8%、+32.3%、+5.6%，主要由于1月份受到疫情过峰扰动、3月份种植牙集采影响观望情绪等，总体上2023年Q1收入增长呈逐步恢复态势。2023Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，本年预计交付8家医院投入运营。2022年陆续开业的医院于2023Q1实现盈利7家，2023年Q1蒲公英贡献业务收入1.26亿元，同比增长60%。分业务来看，2023年Q1种植收入1.04亿元（+2.7%），正畸收入1.20亿元（-3.5%），儿科收入1.26亿元（-0.2%），修复收入1.01亿元（+5.4%），综合收入1.84亿元（+5.7%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及其他客观因素的影响，我们将2023-2024年公司归母净利润由7.41/9.64亿元下调为6.92/9.05亿元，2025年归母净利润预计为11.58亿元，对应当前市值的PE分别为55/42/33倍，考虑到公司有望在疫后恢复增长，当前估值性价比较高，上调为“买入”评级。 　　风险提示：种植量增长不及预期的风险；正畸项目增长不及预期的风险；新医院爬坡不及预期的风险；医院利润率提升不及预期的风险等。

　　楚天科技(300358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入64.5亿元（+22.5%），归母净利润5.7亿元（+0.2%），扣非归母净利润5.4亿元（+4.6%）；2023Q1实现收入15.5亿元（+13.5%），归母净利润1.3亿元（+3.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.7%）。 　　2022年公司费用率有所降低。分板块来看，2022年公司无菌制剂解决方案及单机实现收入18.9亿元（+48.6%），检测包装解决方案及单机实现收入17.8亿元（+10.6%），生物工程解决方案及单机实现收入6.6亿元（+171.3%），固体制剂解决方案及单机实现收入4.7亿元（-12.6%），制药用水装备及工程系统集成实现收入8.5亿元（+39%）。2022年公司毛利率为36.1%，同比-3.6pp，2023Q1毛利率为34.7%，同比-1.3pp。预计主要系宏观事件冲击上游供应链，导致生产成本提升，以及疫苗设备红利后，部分产品的毛利率回归所致。公司积极开展工作稳定供应链，预计未来毛利率有望保持稳定。费用率方面，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.9%、6.2%、8.4%，分别同比-0.8pp、-0.5pp、-0.5pp。公司积极推动经营降本增效，费用率有所下降。 　　新产品品类持续扩充。2022年公司推出多款新产品。其中连续式BFS于2022年5月下线生产，实现了国内在该产品领域的率先突破。一次性反应系统、填料耗材等推出市场。同时公司在复杂制剂领域多点开花，多款产品研制成功推向市场。吸入剂、植入透皮剂、核药等三款产品填补了国内空白。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年净利润分别为7.4亿元、8.7亿元、9.9亿元，对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　九芝堂(000989) 　　事件：九芝堂发布 2022 年报， 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元， 同比下降 19.84%； 实现归母净利润 3.59 亿元， 同比上升 32.75%; 实现扣非归母净利润 1.18 亿元， 同比下降 50.85%。 此外， 公司发布 2023 年一季度报告， 公司实现营业收入 10.85 亿元， 同比下降 8.97%; 实现归母净利润1.62 亿元， 同比上升 30.72%; 实现扣非归母净利润 1.60 亿元， 同比上升40.61%。 　　点评： 　　商业股权转让短期影响收入， Q1 扣非归母净利润表现亮眼。 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元（-19.84%） ， 主要系 2022 年 5 月公司完成了九芝堂医药 51%股权转让（以下简称“商业股权转让” ） ， 影响报表收入金额为 5.91 亿元； 公司实现归母净利润 3.59 亿元（+32.75%） ， 主要系商业股权转让产生的投资收益所致， 影响金额为2.11 亿元； 实现扣非归母净利润 1.18 亿元（-50.85%） ， 主要系 2022年公司营业收入下降、 研发费用增加、 公司并购基金对 Stemedica 的投资因汇率变动较大导致 2022 年亏损增加等综合因素的影响。 据公司公告， 2023Q1 公司实现营收 10.85 亿元（-8.97%） ， 主要系商业股权 转 让 前 存 在 的 22Q1 收 入 基 数 影 响 ； 归 母 净 利 润 1.62 亿 元（+30.72%） ， 主要系公司产品销量上升、 综合毛利率上升及投资收益增加所致， 23Q1 公司毛利率为 63.97%（去年同期为 58.04%） 。 　　与益丰药房强强联合， 推动实现合作共赢。 据公司年报， 2022 年 4 月23 日， 公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》 ， 向益丰药房出售所持的九芝堂医药 51%的股权。 本次转让九芝堂医药的股权有利于进一步优化公司业务结构， 提高现有资源配置效率。 九芝堂医药的零售门店将在现有基础上， 加快区域拓展， 有利于进一步提升九芝堂品牌在零售领域的运营能力、 覆盖范围与影响力。 公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强， 共同推进医药产销及零售产业链的深度整合， 推动实现双方资源共享、 合作共赢、共同发展的目标。 　　推进产销一体化发展， 加快大品种培育。 据公司年报， 2023 年， 公司将进一步推进产销一体化发展， 夯实公司产品线全生命周期管理； 公司将进一步盘活品种资源， 持续提升产品市场供应能力， 做好产品市场开发、 规划与推广， 不断提升九芝堂品牌在传统中医药领域的市场地位和影响力； 公司将持续关注医药市场发展趋势， 把握国家医保目录、 国家基药目录调整机遇， 重点跟进医保产品解除用药限制、 优势品种进入国家基药目录等工作， 争取市场准入为营销提供有力支撑。 　　盈利预测与评级： 我们预计九芝堂 2023-2025 年营收 32.04/37.15/42.99 亿元， 归母净利润为 4.29/5.42/6.25 亿元， 维持“买入” 评级。 　　风险因素： 行业政策风险、 市场竞争风险、 原材料价格波动风险、 研发风险

　　新和成(002001) 　　公司发布2022年年度报告，公司全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比下降16.89%。公司发布2023年一季度报告，2023Q1实现营业收入36.12亿元，同比下降16.15%，环比下降10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比下降46.55%，环比增长5.57%。维生素景气有待复苏，看好公司营养品、新材料、原料药等板块多种新产品带来增量，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　维生素价格持续低迷，营养品盈利承压。2022年公司营养品板块实现营业收入109.52亿元，同比下降1.94%；毛利率36.59%，同比下降10.47pct，主要系维生素价格下降所致。根据博亚和讯，2022年维生素产业面临市场需求不及预期等挑战，维生素A（50万IU/g）均价为157元/千克，同比下降49.81%。2023年一季度维生素A（50万IU/g）均价为89.70元/千克，同比下降61.99%，环比下降8.30%；维生素E（50%）均价为74.84元/千克，同比下降15.11%，环比下降7.90%；蛋氨酸（25公斤/件）均价为17.78元/千克，同比下降13.48%，环比下降11.72%。根据公司2022年报，我国是维生素最大生产国，市场总体需求平稳低速增长，市场价格长期呈现周期性波动。随着未来下游需求逐渐恢复、维生素行业景气度回暖，公司营养品板块盈利有望实现修复。 　　香精香料板块业绩稳健增长，市场空间广阔。2022年公司香精香料板块实现营业收入29.67亿元，同比增长32.04%；毛利率48.97%，较上年提升7.06pct。该板块全年营收占公司总营收的18.62%，较上年提升3.49pct，为公司业绩注入较强支撑。根据GrandViewResearch数据，2022年亚太地区占据了全球香精香料市场的最大份额，达到31.40%，未来公司香精香料板块发展空间广阔、前景可期。 　　公司新项目、新产品开发建设持续推进。根据2022年年报，公司5,000吨/年维生素B6、3,000吨/年B12正常生产、销售；500吨/年氮杂双环项目开始生产并销售，已打通工艺路线，处于不断提升工艺、进行技术改进的过程中。公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目中10万吨装置平稳运行，综合竞争优势持续提升，15万吨装置按照进度有序推进，预计于2023年6月建成；公司部署液体蛋氨酸项目，合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）生产装置；3万吨/年牛磺酸项目、5,000吨/年薄荷醇项目、7,000吨/年PPS进入试车阶段，己二腈项目处于中试阶段。随着新项目有序放量，公司业绩有望持续提升。 　　估值 　　因维生素需求疲软以及价格持续走弱等影响，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为1.26元、1.51元、1.64元，对应PE分别为13.6倍、11.3倍、10.4倍。看好公司多种新产品逐步放量带来的增量，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　项目投产不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求持续低迷。