中心思想 2023年业绩稳健增长，CDMO业务驱动核心发展 药明康德在2023年实现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出。尽管面临全球早期研发需求疲软的挑战，公司通过优化业务结构，特别是化学小分子CDMO业务的强劲增长，展现出强大的内生增长动力。 创新能力持续强化，未来增长潜力显著 公司在新分子业务和多肽生产能力上的显著提升，不仅加强了其在创新药研发服务领域的竞争力，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的市场地位和发展潜力。 主要内容 2023年财务业绩概览 全年营收与利润： 2023年，药明康德实现收入403.4亿元，同比增长2.51%。归属于母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.00%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到97.48亿元，同比增长16.81%，整体业绩增长稳健并符合市场预期。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入107.99亿元，同比下降1.47%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.58%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。 各业务板块营收分析 化学业务： 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.1%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，该业务收入同比增长36.1%，显示出强劲的内生增长势头。 测试业务： 测试业务表现出色，实现收入65.40亿元，同比增长14.36%。 生物学业务： 生物学业务收入达到25.53亿元，同比增长3.13%，保持稳定增长。 CTDMO业务： CTDMO业务收入为13.10亿元，同比增长0.12%。 DDSU业务： DDSU业务收入7.26亿元，同比下降25.08%，主要系业务转型所致。 化学小分子CDMO业务亮点 药物发现与工艺研发： 药物发现相关收入同比增长6%，但增速较2022年下滑25.3个百分点。工艺研发和生产业务相关收入同比下滑0.1%，然而，剔除新冠商业化项目后，该部分收入同比增长55.1%，表明其核心业务的强劲增长。 新分子项目与订单增长： 公司新增1255个新分子，商业化项目数从2022年的50个提升至61个。新分子业务能力显著加强，相关收入同比增长64.4%至34.1亿元，在手订单同比增长226%。 多肽生产能力扩张： 为满足市场需求，公司多肽反应釜体积从2022年的6KL大幅提升至2023年的3.2wL，有效增强了多肽生产能力。 盈利预测与评级展望 盈利预测调整： 考虑到全球生物医药研发需求疲软以及国内投融资环境不景气，分析师对公司2024-2025年归母净利润预测进行了下调，并新增了2026年预测。 未来业绩预期： 预计2024-2026年归母净利润分别为109.5亿元、127.6亿元和144.1亿元，分别同比增长14.01%、16.52%和12.89%。 投资评级： 分析师维持药明康德A股和H股的“买入”评级。A股对应2024-2026年PE分别为14倍、12倍和10倍；H股对应2024-2026年PE分别为10倍、9倍和8倍。 风险提示： 报告提示了药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险等潜在因素。 总结 药明康德在2023年展现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，这得益于其各项业务的均衡发展。尽管面临全球研发需求疲软的外部挑战，公司通过化学业务（特别是剔除新冠项目后的强劲增长）和化学小分子CDMO业务在新分子项目及多肽生产能力上的显著提升，有效驱动了业绩增长。分析师基于公司核心竞争力的持续强化，维持了“买入”评级，但同时提醒投资者关注行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润均实现近50%的同比增长，显示出其在医美市场的强劲竞争力。核心产品“濡白天使”的放量增长是主要驱动力，进一步巩固了公司作为医美行业龙头的地位。 产品创新与未来增长潜力 公司通过优化产品结构、严格费用管控以及持续的研发投入，提升了盈利能力和运营效率。同时，丰富的在研产品管线，特别是“宝尼达2.0”和肉毒毒素的注册申报，预示着公司未来将有更多创新产品推向市场，为持续增长提供强大动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 爱美客于2023年实现了营收28.69亿元，同比增长48.0%；归母净利润达18.58亿元，同比增长47.1%。其中，2023年第四季度营收为6.99亿元，同比增长55.5%；归母净利润为4.40亿元，同比增长62.2%。公司经营性活动产生的现金流量净额为19.54亿元，同比增长63.7%，显示出良好的现金流状况。 核心产品驱动与市场覆盖 濡白天使放量增长，推动营收与净利润高增 2023年，公司溶液类产品实现营收16.71亿元，同比增长29.2%，销量514.13万支，同比增长48.9%，平均单价325元，同比下降13.2%（主要系产品结构变化及拓量所致）。凝胶类产品实现营收11.58亿元，同比增长81.4%，销量100.68万支，同比增长36.1%，平均单价1150元，同比增长33.3%（主要系高单价再生产品占比提升）。尽管中国医美行业增长承压，但“嗨体”和高端再生产品“濡白天使”仍实现增长。截至2023年末，公司产品已覆盖全国31个省、市、自治区，约7000家医疗美容机构。直销与经销模式收入分别为17.87亿元（占比62.3%）和10.83亿元（占比37.7%），同比分别增长43.1%和56.9%。 产品结构改善与费用管控 受益于高端产品“濡白天使”的放量，2023年公司毛利率达到95.1%，同比提升0.2个百分点；净利率为64.8%，同比下降0.4个百分点。第四季度毛利率为94.4%，同比下降1.2个百分点；净利率为63.0%，同比提升2.6个百分点。2023年期间费用率同比下降0.5个百分点至20.9%。其中，销售费用率9.1%（同比+0.7pcts），管理费用率5.0%（同比-1.4pcts），研发费用率8.7%（同比-0.2pcts），财务费用率-1.9%（同比+0.4pcts）。公司加强市场推广，会议费、差旅交通费、业务招待费分别同比增长108.5%、189.4%、59.5%。全年组织学术培训与会议1753场。研发投入持续，2023年研发费用2.50亿元，同比增长44.5%。截至2023年末，研发人员占比26.7%（同比+1.3pcts），获得发明专利35项（较2022年末增加10项）。 丰富的产品储备与战略布局 储备项目丰富，赋能未来增长 公司多款储备项目进展顺利。“注射用A型肉毒毒素”和高端产品“宝尼达2.0”（新增颏部填充适应症）已进入注册申报阶段，预计2024-2025年若能顺利推出，将为下游医美机构提供更多联合治疗方案和差异化服务，巩固公司龙头地位。其他储备项目包括：用于软组织提升的第二代面部埋植线（临床试验阶段）、利多卡因丁卡因乳膏（临床试验阶段）、注射用透明质酸酶（临床前在研阶段）。此外，公司还通过投资质肽生物（持有4.89%股权）引入司美格鲁肽产品，并与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，布局医美光电赛道。 投资评级与未来展望 医美龙头企业，维持“买入”评级 基于公司丰富的未来储备项目和新品贡献预期，分析师预计爱美客2024-2026年营收将分别达到40.49亿元、54.87亿元和68.92亿元。考虑到新产品商业化推广及研发投入增加，预计2024-2026年归母净利润分别为25.22亿元、33.21亿元和41.53亿元，对应EPS分别为11.66元、15.35元和19.19元。当前股价对应PE分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司作为医美龙头企业，估值水平较低，维持“买入”评级。 总结 爱美客在2023年展现了卓越的财务表现，营收和净利润均实现近50%的增长，主要得益于核心产品“濡白天使”的强劲市场表现和产品结构的持续优化。公司在提升毛利率的同时，严格管控期间费用，并持续加大研发投入，为未来的创新和增长奠定基础。随着“宝尼达2.0”和肉毒毒素等重磅产品进入注册申报阶段，以及在光电医美和司美格鲁肽等领域的战略布局，爱美客的增长潜力巨大。分析师维持“买入”评级，认为公司作为医美龙头，当前估值具有吸引力，未来业绩有望持续高增。

中心思想 业绩稳健，分红彰显价值 梅花生物2023年业绩符合预期，尽管产品价格下跌导致利润承压，但公司通过高比例分红和股份回购，有效彰显了其长期投资价值。 未来增长可期，维持买入评级 预计公司未来三年归母净利润将持续增长，基于其稳健的经营策略和市场地位，中邮证券维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩回顾与分析 营收与净利表现 2023年，梅花生物实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%；归属于母公司净利润31.81亿元，同比下降27.81%。从单季度看，第四季度表现亮眼，营收达72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长2.57%；归母净利润10.2亿元，同比增长5.99%，环比增长21.93%。 产品结构与销量增长 收入端，黄原胶业务实现33.78%的高增长，其他产品保持平稳。具体来看，鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品及其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营业收入87.50亿元（-5.99%）、103.23亿元（-0.77%）、5.63亿元（+2.25%）、48.72亿元（-7.11%）和32.52亿元（+33.78%）。销量方面，公司主营产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增长6.91%、3.93%和24.33%，黄原胶销量同比增长26.86%，显示出逆势增长的态势。 价格与毛利率影响 尽管销量实现增长，但主要产品销售价格承压。赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸价格同比分别下跌16.75%、10.41%和5.25%。受此影响，2023年公司毛利率为19.68%，同比下降5.45个百分点。 股东回报与长期价值 高比例现金分红与回购 根据公司公告，梅花生物2023年拟派发现金红利约12亿元（含税），同时2023年以现金方式回购股份金额达8.9亿元。2023年度合计分红金额（包括已实施的股份回购金额）占2023年归母净利润的比例高达65.71%，这一高比例分红和回购政策充分彰显了公司对股东的长期价值回馈和对未来发展的信心。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 中邮证券预计梅花生物2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到32.29亿元、38.34亿元和42.53亿元，呈现稳健增长趋势。预计营收增长率将从2024年的6.83%提升至2026年的9.50%，归母净利润增长率在2025年将达到18.72%。 维持“买入”评级 基于对公司未来盈利能力的积极预期和其在市场中的竞争地位，中邮证券维持梅花生物“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了项目建设不及预期、市场竞争加剧以及需求不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 关键财务指标分析 盈利能力与成长性 2023年公司毛利率为19.7%，净利率为11.5%，加权平均净资产收益率（ROE）为22.5%。预计未来毛利率和净利率将有所回升，ROE保持在18%-19%区间。在成长能力方面，2023年营收增长率为-0.6%，归母净利润增长率为-27.8%。预计2024-2026年营收增长率将恢复至6.5%-9.5%，归母净利润增长率将分别达到1.53%、18.72%和10.93%。 偿债能力与营运效率 2023年公司资产负债率为38.8%，流动比率为1.46。预计未来资产负债率将持续下降至2026年的34.5%，流动比率将提升至2.48，显示偿债能力持续增强。营运能力方面，2023年应收账款周转率为56.54次，存货周转率为7.94次，总资产周转率为1.17次。 估值水平 2023年公司市盈率（P/E）为9.71倍，市净率（P/B）为2.18倍。预计未来P/E将逐步下降至2026年的7.26倍，P/B下降至1.40倍，估值更具吸引力。 总结 梅花生物2023年业绩符合市场预期，尽管受产品价格下跌影响，归母净利润有所下滑，但公司通过主要产品销量逆势增长和高比例现金分红及股份回购，展现了其经营韧性和对股东的长期价值回馈。展望未来，公司盈利能力预计将逐步恢复并实现稳健增长。基于对公司基本面和未来业绩的积极判断，中邮证券维持梅花生物“买入”评级，并提示了项目建设、市场竞争和需求等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的业绩增长，全年营收和归母净利润分别同比增长48%和47%，扣非归母净利润更是增长53%，显示出公司强大的盈利能力和市场竞争力。尤其在第四季度，各项财务指标增速进一步加快，凸显了其作为医美上游龙头的稳健发展态势。公司毛利率保持在95.1%的高位，凝胶类产品毛利率更是达到97.5%，反映了其产品的高附加值和成本控制能力。 产品创新驱动，未来增长可期 公司通过持续的产品创新和研发投入，优化了产品结构，其中濡白天使等再生品类带动凝胶类产品收入同比增长81%，占比提升7个百分点，成为新的增长引擎。同时，爱美客拥有丰富的在研管线，包括宝尼达2.0、肉毒素等已进入注册申报阶段，以及司美格鲁肽注射液等处于临床前阶段的创新产品，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础。广泛的渠道覆盖和持续的学术推广也进一步巩固了其市场地位。 主要内容 2023年度财务表现亮眼 爱美客在2023年展现了强劲的财务增长势头，各项关键指标均实现大幅提升。 全年业绩概览： 2023年，公司实现营业收入28.7亿元人民币，同比增长48%；归属于母公司股东的净利润达到18.6亿元人民币，同比增长47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.3亿元人民币，同比增长53%。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司收入达到7.0亿元人民币，同比增长56%；归母净利润为4.4亿元人民币，同比增长59%；扣非归母净利润为4.4亿元人民币，同比大幅增长88%，显示出年末业绩加速增长的态势。 盈利能力分析： 2023年公司毛利率稳中有升，达到95.1%，同比提升0.2个百分点。其中，溶液类产品毛利率为94.5%，同比提升0.25个百分点；凝胶类产品毛利率高达97.5%，同比提升0.97个百分点。净利率为64.6%，同比略有下降0.7个百分点。 费用结构优化： 费用端表现良好，2023年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为9.1%、8.7%和5.0%。与去年同期相比，销售费用率上升0.7个百分点，研发费用率下降0.2个百分点，管理费用率显著下降1.4个百分点，体现了公司在管理效率上的提升。 产品结构优化与研发管线布局 公司通过产品创新和市场策略，持续优化产品结构，并积极布局未来增长点。 产品收入拆分： 溶液类产品： 实现收入16.7亿元人民币，占总收入的58%，同比增长29%。嗨体系列凭借其高终端认知度，持续稳定贡献收入。 凝胶类产品： 实现收入11.6亿元人民币，占总收入的40%，同比增长81%。濡白天使等再生品类的市场认知度提升，带动凝胶类产品高速增长，使其在2023年收入占比提升了7个百分点。双生天使矩阵的增长势能也得到延续。 面部埋植线： 实现收入0.06亿元人民币，占比0.2%，同比增长10%。 其他产品： 实现收入0.4亿元人民币，占比1%，同比增长1266%，显示出新兴业务的巨大潜力。 在研管线稳步推进： 注册申报阶段： 宝尼达2.0和肉毒素产品已进入注册申报阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。 临床试验阶段： 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射液已完成I期临床。 临床前在研阶段： 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、注射用透明质酸酶等创新产品处于临床前在研阶段，展现了公司对前沿医美技术的持续探索。 渠道覆盖持续扩张： 截至2023年底，公司拥有超过400名销售和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构。直销和经销收入占比分别为62%和38%。全年公司组织了1753场学术培训与会议，持续强化终端推广和品牌影响力。 总结 医美市场机遇与爱美客核心竞争力 爱美客作为医美上游的领军企业，在2023年凭借其核心产品嗨体和濡白系列，稳定兑现了业绩的高速增长。公司在医美市场扩容和合规化进程中，有望持续受益于行业集中度的提升。其丰富的产品管线储备，包括即将获批的肉毒素和宝尼达2.0，以及处于不同研发阶段的创新产品，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。 财通证券研究所预计爱美客在2024-2026年将分别实现营业收入38.3亿元、49.9亿元和63.2亿元，归母净利润将达到24.5亿元、31.6亿元和39.8亿元，对应PE分别为31倍、24倍和19倍。基于其稳健的业绩表现、强大的产品创新能力和广阔的市场前景，该报告维持了对爱美客的“增持”评级。投资者需关注医美政策变动、产品获批进度不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。

　　健民集团(600976) 　　主要观点： 　　事件 　　健民集团发布2023年年度报告。公司23年营业收入为42.13亿元，同比增长15.72%；归母净利润为5.21亿元，同比增长27.78%；扣非归母净利润为4.38亿元，同比增长17.10%。 　　事件点评 　　Q4业绩维持稳定增长，23年全年毛利率持续提升，盈利能力持续增长 　　2023Q4营业收入为10.96亿元，同比增长29.52%；归母净利润为1.06亿元，同比增长30.53%；扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长0.71%。 　　2023年公司销售毛利率为46.05%，同比增长2.78个百分点；销售费用率31.91%，同比增长2.55个百分点；管理费用率4.09%，同比增长0.36个百分点；研发费用率1.76%，同比下降0.25个百分点；财务费用率0.03%，同比增长0.01个百分点；经营性现金流净额为2.68亿元，同比增长24.33%。 　　主营业务毛利率逐步优化，健民大鹏利润稳定增长 　　分板块来看，医药工业板块收入为21.64亿元，同比增长15.13%；毛利率为77.75%，同比增长0.90个百分点，医药工业增长主要源于公司龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血片/颗粒等主导产品收入增长，同时，新产品七蕊胃舒胶囊快速放量，23年销售2493万粒；其中，儿科部分收入为11.44亿元，同比增长13.67%；毛利率为79.98%，同比下降3.53个百分点；妇科部分收入为5.73亿元，同比增长3.81%；毛利率为77.39%，同比下降1.84个百分点；特色中药部分收入为2.51亿元，同比增长36.27%；毛利率为83.23%，同比下降3.57个百分点；此外，商业部分收入为20.10亿元，同比增长16.64%；毛利率为12.07%，同比增长4.86个百分点。 　　武汉健民大鹏：是体外培育牛黄的供应商，健民集团对其持股比例达33.54%。2023年健民大鹏实现净利润5.65亿元，同比26.26%，为健民集团贡献投资收益1.85亿元（实际的分红比例为32.76%）。 　　聚焦核心产品打造，逐步推进新产品，加快发展中药大品种2023年，公司进一步加大研发投入，加快推进在研项目的研发进程，加大新产品立项，有序推进老产品二次开发，全年获得药品注册证书3项，其中，中药1.1类新药1项、化药4类仿制药2项，取得药物临床试验批准通知书1项、提交上市许可申请1项，新申请专利4 　　项。在新产品开发方面，全年开展新药研发项目27项，立项新品种7项。中药1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆获得药品注册证书，枳术通 　　便颗粒取得药物临床试验批准通知书；儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液、拉考沙胺口服溶液获得药品注册证书，乳果糖口服溶液提交ANDA，获得受理通知书，7项化药制剂完成中试研究。 　　投资建议 　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，新产品开始逐步放量，但考虑到公司工业板块部分产品处于调整阶段，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为49.03/58.13/69.13亿元（24-25年原预测值为53.8/64.7亿元），分别同比增长16.4%/18.5%/18.9%，归母净利润分别为6.31/7.66/9.34亿元（24-25年原预测值为6.4/8.1亿元），分别同比增长 　　20.9%/21.4%/22%，对应估值为14X/11X/9X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，我们依旧看好公司，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　百克生物(688276) 　　业绩简评 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。分季度看，2023年第四季度公司实现收入5.81元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比扭亏。 　　经营分析 　　深耕终端市场，带状疱疹疫苗快速放量。公司自主研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市。围绕该产品定位及特点，公司积极调整销售策略，制定详尽的市场开发计划及行动方案，并按计划完成了各省级招标准入工作，为产品上市销售打下坚实基础。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时，数字化营销模式初具成果，实现线上、线下全覆盖。公司该疫苗的顺利上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，填补了国内带状疱疹疫苗市场的不足，为公众预防带状疱疹提供了新的选择，为公司贡献了新的利润增长点。2023年公司带状疱疹疫苗实现销售66.35万支，实现营业收入8.83亿元，为公司目前实现收入最高的疫苗品种。 　　在研产品研发工作持续推进，公司疫苗管线有望持续丰富。公司持续推进处于临床研究和产业化关键阶段的各在研产品和产业化进度。其中液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正在进行I期临床研究；破伤风单抗以及二倍体狂犬疫苗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作。公司研发工作持续推进，未来有公司疫苗产品线有望持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.95（+39%）、9.12（+31%）、11.07亿元（+21%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.68、2.21、2.68元，对应当前PE分别为31、24、20倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　长春高新(000661) 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。分季度看，2023年第四季度实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润9.20亿元，同比增长36.20%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长30.72%。 　　经营分析 　　核心业务稳步推进，各板块实现稳健增长。公司及各子公司稳健经营，核心医药企业收入、净利润均有增长。其中子公司金赛药业实现收入110.84亿元（+8%），实现归母净利润45.14亿元（+7%）；子公司百克生物实现收入18.25亿元（+70%），实现归母净利润5.01亿元（+176%）；子公司华康药业实现收入7.03亿元(+7%)，实现归母净利润0.37亿元（+18%）；子公司高新地产实现收入9.15亿元（+14%）；实现归母净利润0.74亿元（+16%）。研发布局不断完善，持续推进创新驱动。公司持续建立、完善研发管理体系，全面实现提质增效。子公司金赛药业全球科创总部及研发中心在上海张江国际医学园区开工建设；金赛药业创新软件医疗器械全国总部及产业集群（金赛药业下属医疗器械公司金赛星)落户重庆科学城，一期生产线正式投入生产。截止报告期末，公司相关研发人员已有1329人，其中博士198人。 　　多款在研产品进入临床后期，有望贡献业绩增量。公司长效生长激素相关特发性身材矮小（ISS）、先天性卵巢发育不全综合征（Turner综合征）所致儿童的生长障碍等适应症已进入上市评审阶段；成人生长激素缺乏适应症已开始III期临床，正在进行患者入组。金纳单抗在急性痛风性关节炎方面，已完成III期临床主要研究部分。金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症相关III期临床试验患者入组工作持续推进。重点在研产品若顺利获批上市，将有望为公司持续贡献业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润51.2（+13%）、57.3（+12%）、63.2亿元（+10%），EPS分别为12.65、14.16、15.62元，对应当前P/E分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023年实现营收403.4亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1亿元（+9.0%），non-IFRS净利润108.6亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。 　　剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES加速：2023年公司化学业务实现收入291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M业务增长55.1%；non-IFRS毛利率同比提升0.1pct至42.7%。公司2023年CDMO分子管线新增1255个分子（Q3增加329个），新增商业化和III期品种20个；总计3201个，包括61个商业化和66个临床III期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M服务客户140个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 　　测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023年公司测试业务收入65.4亿元（+14.4%）。拆分来看，2023年1）实验室分析及测试服务收入47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5万平米新设施产能落地，GLP产能增加2万平米；2）临床CRO&SMO业务收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO业务帮助客户获得临床申请批件21个，申报递交5项上市申请；SMO赋能54个项目。 　　生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200家，2021至今交付项目900个。ATU业务实现收入13.1亿元（+0.1%），Q3收入3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的64个项目中，其中商业化订单1个，III期项目5个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单（2024上半年放量）。DDSU实现收入7.3亿元（-25.1%），目前已有3款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。 　　公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 　　盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025年的归母净利润由119/147亿元下调至99/109亿元，预计公司2026年归母净利润为124亿元，2024-2026年P/E估值分别为15/14/12X;公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　药明康德(603259) 　　常规业务稳健发展，非新冠在手订单增速稳健 　　2023年公司实现营收403.41亿元，同比增长2.5%，剔除新冠商业化项目后同比增长25.6%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.8%。单看Q4，公司实现营收107.99亿元，同比下滑1.5%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。公司业绩增长稳健，剔除新冠商业化项目，2023年在手订单同比增长近18%。考虑行业需求放缓，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元（原预计125.08/163.41亿元），EPS为3.55/3.85/4.38元，当前股价对应PE为14.2/13.1/11.5倍，鉴于公司开创CRDMO业务模式并持续保持行业龙头地位，维持“买入”评级。 　　TIDES业务增长强劲，测试及生物学业务稳健发展 　　2023年公司化学业务实现营收291.71亿元，同比增长1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长36.1%。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2023年TIDES业务收入34.1亿元，同比增长64.4%；截至2023年12月末，TIDES在手订单同比强劲增长226%，32000L多肽新产能已于2024年1月投入使用。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力；2023年公司测试业务与生物学业务分别实现营收65.4/25.5亿元，同比增长14.4%/3.1%，已成为化学业务强有力的协同支撑。 　　前瞻性布局CGT业务，DDSU业务已有3款为客户研发的新药获批上市公司前瞻性布局CGT业务，已助力多个CGT项目提交BLA，2023年实现营收13.1亿元，同比增长0.1%；2024年2月第2个商业化产品获批。自2013年起公司开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式。2023年公司为客户完成18个项目的IND申报，并获得25个项目的临床试验批件(CTA)；公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款新药处于NDA阶段。 　　风险提示：订单交付不及预期，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。