百克生物(688276) 　　业绩简评 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；实现扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。分季度看，2023年第四季度公司实现收入5.81元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比扭亏。 　　经营分析 　　深耕终端市场，带状疱疹疫苗快速放量。公司自主研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市。围绕该产品定位及特点，公司积极调整销售策略，制定详尽的市场开发计划及行动方案，并按计划完成了各省级招标准入工作，为产品上市销售打下坚实基础。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时，数字化营销模式初具成果，实现线上、线下全覆盖。公司该疫苗的顺利上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，填补了国内带状疱疹疫苗市场的不足，为公众预防带状疱疹提供了新的选择，为公司贡献了新的利润增长点。2023年公司带状疱疹疫苗实现销售66.35万支，实现营业收入8.83亿元，为公司目前实现收入最高的疫苗品种。 　　在研产品研发工作持续推进，公司疫苗管线有望持续丰富。公司持续推进处于临床研究和产业化关键阶段的各在研产品和产业化进度。其中液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正在进行I期临床研究；破伤风单抗以及二倍体狂犬疫苗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作。公司研发工作持续推进，未来有公司疫苗产品线有望持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.95（+39%）、9.12（+31%）、11.07亿元（+21%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.68、2.21、2.68元，对应当前PE分别为31、24、20倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　长春高新(000661) 　　2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。分季度看，2023年第四季度实现收入38.84亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润9.20亿元，同比增长36.20%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长30.72%。 　　经营分析 　　核心业务稳步推进，各板块实现稳健增长。公司及各子公司稳健经营，核心医药企业收入、净利润均有增长。其中子公司金赛药业实现收入110.84亿元（+8%），实现归母净利润45.14亿元（+7%）；子公司百克生物实现收入18.25亿元（+70%），实现归母净利润5.01亿元（+176%）；子公司华康药业实现收入7.03亿元(+7%)，实现归母净利润0.37亿元（+18%）；子公司高新地产实现收入9.15亿元（+14%）；实现归母净利润0.74亿元（+16%）。研发布局不断完善，持续推进创新驱动。公司持续建立、完善研发管理体系，全面实现提质增效。子公司金赛药业全球科创总部及研发中心在上海张江国际医学园区开工建设；金赛药业创新软件医疗器械全国总部及产业集群（金赛药业下属医疗器械公司金赛星)落户重庆科学城，一期生产线正式投入生产。截止报告期末，公司相关研发人员已有1329人，其中博士198人。 　　多款在研产品进入临床后期，有望贡献业绩增量。公司长效生长激素相关特发性身材矮小（ISS）、先天性卵巢发育不全综合征（Turner综合征）所致儿童的生长障碍等适应症已进入上市评审阶段；成人生长激素缺乏适应症已开始III期临床，正在进行患者入组。金纳单抗在急性痛风性关节炎方面，已完成III期临床主要研究部分。金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症相关III期临床试验患者入组工作持续推进。重点在研产品若顺利获批上市，将有望为公司持续贡献业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润51.2（+13%）、57.3（+12%）、63.2亿元（+10%），EPS分别为12.65、14.16、15.62元，对应当前P/E分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023年实现营收403.4亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1亿元（+9.0%），non-IFRS净利润108.6亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。 　　剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES加速：2023年公司化学业务实现收入291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M业务增长55.1%；non-IFRS毛利率同比提升0.1pct至42.7%。公司2023年CDMO分子管线新增1255个分子（Q3增加329个），新增商业化和III期品种20个；总计3201个，包括61个商业化和66个临床III期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M服务客户140个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 　　测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023年公司测试业务收入65.4亿元（+14.4%）。拆分来看，2023年1）实验室分析及测试服务收入47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5万平米新设施产能落地，GLP产能增加2万平米；2）临床CRO&SMO业务收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO业务帮助客户获得临床申请批件21个，申报递交5项上市申请；SMO赋能54个项目。 　　生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200家，2021至今交付项目900个。ATU业务实现收入13.1亿元（+0.1%），Q3收入3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的64个项目中，其中商业化订单1个，III期项目5个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单（2024上半年放量）。DDSU实现收入7.3亿元（-25.1%），目前已有3款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。 　　公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 　　盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025年的归母净利润由119/147亿元下调至99/109亿元，预计公司2026年归母净利润为124亿元，2024-2026年P/E估值分别为15/14/12X;公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　药明康德(603259) 　　常规业务稳健发展，非新冠在手订单增速稳健 　　2023年公司实现营收403.41亿元，同比增长2.5%，剔除新冠商业化项目后同比增长25.6%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.8%。单看Q4，公司实现营收107.99亿元，同比下滑1.5%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。公司业绩增长稳健，剔除新冠商业化项目，2023年在手订单同比增长近18%。考虑行业需求放缓，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元（原预计125.08/163.41亿元），EPS为3.55/3.85/4.38元，当前股价对应PE为14.2/13.1/11.5倍，鉴于公司开创CRDMO业务模式并持续保持行业龙头地位，维持“买入”评级。 　　TIDES业务增长强劲，测试及生物学业务稳健发展 　　2023年公司化学业务实现营收291.71亿元，同比增长1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长36.1%。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2023年TIDES业务收入34.1亿元，同比增长64.4%；截至2023年12月末，TIDES在手订单同比强劲增长226%，32000L多肽新产能已于2024年1月投入使用。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力；2023年公司测试业务与生物学业务分别实现营收65.4/25.5亿元，同比增长14.4%/3.1%，已成为化学业务强有力的协同支撑。 　　前瞻性布局CGT业务，DDSU业务已有3款为客户研发的新药获批上市公司前瞻性布局CGT业务，已助力多个CGT项目提交BLA，2023年实现营收13.1亿元，同比增长0.1%；2024年2月第2个商业化产品获批。自2013年起公司开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式。2023年公司为客户完成18个项目的IND申报，并获得25个项目的临床试验批件(CTA)；公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款新药处于NDA阶段。 　　风险提示：订单交付不及预期，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　药明康德(603259) 　　经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 　　2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 　　2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 　　美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 　　下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　梅花生物(600873) 　　事件：公司3月18日发布年报，实现营收277.61亿元，同比-0.63%；归母净利润31.81亿元，同比-27.81%。单Q4营收72.34亿元，同比+1.66%，环比+2.57%；归母净利润10.2亿元，同比+5.99%，环比+21.93%。 　　价跌量略增，业绩符合预期。收入端，黄原胶高增，其他产品保持平稳。2023年鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营业收入87.50/103.23/5.63/48.72/32.52亿元，同比-5.99%/-0.77%/2.25%/-7.11%/33.78%。销量，逆势增长。根据公司公告公司主营产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分+6.91%/+3.93%/+24.33%，黄原胶销量同比增加26.86%。销售价格，赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸价格同比分别-16.75%/-10.41%/-5.25%。毛利率方面，2023年公司毛利率为19.68%，同比下降5.45pct，主因是产品下跌。 　　回购叠加高比例分红，彰显公司长期价值。根据公司公告，2023年公司拟派发现金红利12亿元左右（含税），而且2023年以现金方式回购股份金额8.9亿元，2023年度合计分红金额（包括2023年已实施的股份回购金额）占2023年归母净利润比例为65.71%，高比例分红彰显公司长期价值。 　　预计公司24/25/26年归母净利润为32.29/38.34/42.53亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　项目建设不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险

　　梅花生物(600873) 　　2024Q4扣非后净利润9.83亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入277.61亿元，同比下降0.63%；归母净利润31.81亿元，同比下降27.81%；扣非后净利润30.84亿元，同比下降26.93%。公司全年收入减少及净利润下降主要因产品价格下降所致。公司第四季度实现营业收入72.34亿元，环比上涨4.27%，同比上涨1.66%；第四季度归母净利润10.20亿元，环比上涨29.22%，同比上涨5.99%；第四季度扣非后净利润9.85亿元，环比上涨42.39%，同比上涨17.84%。 　　期间费用率下降至5.83%，合计分红金额（包括股份回购）占比归母净利润65.71%。在分红上，公司2023年拟每股分派现金股利0.417元（含税），拟派发现金红利总额12亿元左右（含税），2023年公司以现金方式回购股份金额约8.92亿元，2023年公司合计分工金额（包括股份回购）占合并报表归母净利润比例为65.71%。在期间费率上，公司2023年期间费用率为5.83%，同比下降0.67pct；其中，公司销售费用率同比下降0.09pct，管理费用率同比下降0.29pct，财务费用率同比下降0.42pct，研发费用率同比增长0.13pct。 　　分业务看：1）动物营养氨基酸，该板块实现营业收入145.39亿元，同比下降2.46%，毛利率12.22%，同比下降10.98pct。其中98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加6.91%、3.93%、24.33%，销售价格同比分别下降16.75%、10.41%、5.25%。2）人类医用氨基酸，该板块实现营业收入5.63亿元，同比增长2.25%，毛利率27.25%，同比减少6.56pct。其中谷氨酰胺、脯氨酸销量同比分别增长12.74%、13.40%，缬氨酸销量增长31.69%。3）食品味觉性状优化产品，该板块实现营业收入98.32亿元，同比下降2.64%，毛利率22.93%，同比增长1.25pct。4）其他产品，该板块实现营业收入25.04亿元，同比增长14.46%，毛利率48.83%，同比减少3.52pct。收入增加主要系石油级黄原胶量价齐增所致，毛利率降低主要是肥料价格下降、液氨价格下降及成本增长所致。 　　氨基酸新产品进展顺利。报告期内，公司加大研发投入及技术升级力度，谷氨酸、厌氧缬氨酸、谷氨酰胺新菌种在生产基地投产落地，赖氨酸、苏氨酸新工艺实现技术提升，大幅降低了生产成本；报告期内，公司黄原胶、苏氨酸、原料氨等新项目按计划达产达效，助力经营规模持续扩张，竞争实力进一步增强。 　　致力于成为合成生物学领军企业。公司拥有的大规模生物制造能力包括生物技术、工艺能力、工程能力和生产管理等多领域能力，未来公司将加强与全球顶尖生物技术企业和机构的合作，重点梳理在合成生物基础技术、精密发酵、非粮发酵技术方向的技术和产品机会，结合公司全球领先的底盘工程、工艺放大和大规模生产能力，持续推进先进生产研发技术和新型产品的吸收落地。后续公司将采取多种方式灵活推进项目进展，将根据项目的不同发展阶段、技术特点和业务模式采取不同的模式进行合作。除传统技术授权模式外，也将探索通过采用合资公司、少数股权投资和并购的方式进行项目合作，积极拓宽获取新技术和新产品的战略通道。 　　盈利预测。由于2023年公司主要产品价格下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20元/股（-7.69%）、1.32元/股（-8.97%）、1.46元/股（新增），参考可比公司，给予公司2024年10.83倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 业绩显著增长与战略性盈利转型 2023年，公司实现了营收和利润的爆发式增长，营收同比激增440%至45.26亿元，并成功扭亏为盈，实现年度盈利19.42亿元。这一显著的财务表现主要得益于核心产品卡度尼利销售额的强劲增长（同比增加149%至13.58亿元），以及依沃西单抗（AK112）授权许可首付款29.23亿元的确认，标志着公司首次实现年度盈利，完成了重要的战略性盈利转型。 多元化产品管线驱动未来增长 公司在肿瘤、代谢和自身免疫疾病三大核心治疗领域均取得了突破性进展，拥有多款处于后期临床阶段的创新产品。目前已有依沃西单抗、伊努西单抗和依若奇单抗三款产品提交上市申请，其中依沃西单抗在国内外均加速推进，卡度尼利和派安普利的新适应症上市申请也已获受理。这些丰富的管线布局预示着公司未来业绩增长的强大潜力，尽管短期盈利预测有所调整，但长期发展前景依然乐观。 主要内容 业绩简评 2023年财务表现亮眼 2023年公司实现营收45.26亿元，同比大幅增长440%。 产品销售收入达到16.31亿元，其中核心产品卡度尼利销售额为13.58亿元，同比显著增长149%。 公司成功实现年度盈利19.42亿元，与2022年同期亏损14.22亿元相比，实现了重大扭亏为盈。 经营分析 核心产品销售强劲与技术授权贡献 2023年度，公司总收入达45.26亿元，同比增长440%。其中，卡度尼利收入13.58亿元，较2022年的5.46亿元增长149%。 公司确认技术授权和技术合作收入29.23亿元，主要来源于Summit Therapeutics Inc支付的依沃西（AK112, PD-1/VEGF）授权许可首付款。此项收入是公司首次实现年度盈利的关键因素，使公司从2022年的亏损14.22亿元转为盈利19.42亿元。 公司已有3款产品提交上市申请，包括依沃西单抗（PD-1/VEGF）、伊努西单抗(AK102, PCSK9)和依若奇单抗（IL-2/IL-23）。 多领域产品管线进展迅速 肿瘤领域： 卡度尼利：联用化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移胃或胃食管结合部腺癌的新适应症，已于2024年1月提交上市申请。 依沃西：联用化疗治疗EGFR-TKI耐药的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌的上市申请，已于2023年8月获国家药监局受理；海外合作方Summit亦同步推进相关三期临床并启动入组。 派安普利：联用化疗治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌和鼻咽癌新适应症上市申请，分别于2023年1月和12月获国家药监局受理。 代谢领域： 伊努西单抗：用于治疗高血脂及高胆固醇血症等2项上市申请，已于2023年6月提交。 自身免疫疾病领域： 依若奇单抗：用于治疗中重度斑块状银屑病的上市申请，已于2023年8月提交。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整与投资评级 基于授权款项确认值及国内三期临床推进情况，公司调整了盈利预测。 2024年营收预测由32.18亿元下调6.54%至30.08亿元。 2024/25年归母净利润预测分别上调78%和下调29%，调整为2024年亏损7200万元和2025年盈利4.44亿元。 预计公司2024/25/26年营收分别为30亿元、48亿元和65亿元，归母净利润分别为-0.72亿元、4.44亿元和9.81亿元。 维持“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 新药研发及销售可能不达预期。 市场竞争可能加剧。 医保降价等政策风险。 总结 2023年，公司凭借核心产品卡度尼利的强劲销售增长和依沃西单抗的重大技术授权收入，实现了营收45.26亿元（同比增长440%）和年度盈利19.42亿元的里程碑式突破，成功扭亏为盈。公司在肿瘤、代谢和自身免疫疾病领域拥有丰富的创新产品管线，多款产品已提交上市申请，预示着未来强劲的增长潜力。尽管对2024年营收和短期盈利预测进行了调整，但公司长期发展前景依然乐观，并维持“买入”评级。投资者需关注新药研发销售、市场竞争及医保降价等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，专业运动成新引擎 特步国际在2023年实现了收入和净利润的稳健增长，其中专业运动品牌（尤其是索康尼）表现尤为突出，成为公司新的增长动力。尽管扣除政府补贴后的净利增速放缓，但公司通过品牌重塑和渠道扩张，特别是在专业运动和时尚运动领域取得了显著进展。 盈利能力优化，补贴贡献显著 公司毛利率有所提升，主要得益于高毛利功能性产品和时尚运动毛利率的改善。专业运动分部首次实现盈利，显示出其增长潜力。然而，销售费用率的提升（主要受广告宣传开支增加影响）对整体经营利润率构成压力。政府补贴在净利润中扮演了重要角色，贡献了显著的增长。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 2023年，特步国际实现收入143.46亿元，同比增长10.9%；普通股股东净利10.30亿元，同比增长11.6%；经营性现金流净额12.55亿元，同比大幅增长119.46%。分析显示，2.84亿元的政府补贴同比增长60%，对净利增长贡献显著；若扣除补贴，净利同比增长仅为0.3%，主要受销售费用率提升影响。经营性现金流净额高于净利，主要得益于存货减少。公司全年股息派息比例为50.0%，对应年股息率4.8%。 品牌与渠道扩张策略 按品牌划分，2023年大众运动（特步）、时尚运动（盖世威&帕拉丁）和专业运动（索康尼、迈乐）收入分别同比增长7.4%、14.3%和98.9%。专业运动分部收入占比提升2.4个百分点至5.5%，主要受益于索康尼的强劲需求和电商贡献。时尚运动中，中国内地收入同比增长224.3%，占比提升18.8个百分点至29%，得益于品牌重塑。从店数看，特步儿童、特步、盖世威、帕拉丁和索康尼的店数分别净增183、258、29、38和41家，其中索康尼门店数量同比增长59.42%，品牌认知度显著增长，推动店效提升及内地业务积极扩张。按品类看，鞋类、服装和配饰收入分别同比增长5.3%、20.6%和-1.2%。零售销售在2023年各季度均实现双位数增长，其中Q4增长超过30%。 盈利能力与费用结构分析 2023年公司毛利率为42.2%，同比提升1.3个百分点，主要得益于高毛利功能性产品收入增长及时尚运动毛利率显著提高。大众运动、时尚运动和专业运动毛利率分别为42.0%、44.8%和40.0%，其中时尚运动毛利率同比提高7.2个百分点。经营利润率（OPM）为11.0%，同比下降0.3个百分点，主要由于企业分部亏损。值得注意的是，专业运动分部已开始盈利，经营利润率达到1.1%，同比增加6个百分点。归母净利率为7.2%，同比提升0.1个百分点。销售费用率同比增加2.7个百分点至23.5%，其中广告及宣传开支占收入比重为13.7%，同比增加1.8个百分点，主要系广告活动及赛事赞助增加。财务费用率增长主要由于银行贷款利息开支增加。公司存货持续改善，2023年末存货为17.9亿元，同比下降21.6%，存货周转天数为90天，同比持平。 投资建议与风险提示 报告维持特步国际“买入”评级。预计2024/2025/2026年营业收入分别为161.53/183.73/209.16亿元，归母净利分别为11.78/13.82/16.13亿元，对应EPS分别为0.45/0.52/0.61元。当前行业面临去库存和折扣加深的压力，但特步品牌凭借其高性价比优势，有望在低线市场消费降级趋势中进一步突出。风险提示包括疫情发展不确定性、开店及品牌营销不及预期、渠道库存处理不及预期以及系统性风险。 总结 特步国际在2023年展现了稳健的财务增长，尤其在专业运动领域，索康尼品牌的强劲表现和积极扩张成为核心亮点。尽管政府补贴对净利润增长贡献显著，且销售费用率上升对经营利润构成压力，但公司通过优化产品结构、提升毛利率以及有效的渠道策略，保持了整体盈利能力的韧性。存货管理持续改善，显示出公司运营效率的提升。展望未来，特步国际凭借其高性价比优势和多品牌战略，有望在竞争激烈的市场中继续保持增长势头，尤其是在专业运动和低线市场消费升级/降级趋势中抓住机遇。报告维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期，但也提示了潜在的市场和运营风险。

中心思想 2023年业绩承压与战略韧性 梅花生物在2023年面临主要产品价格下行的挑战，导致归母净利润同比下滑27.81%。然而，公司凭借多产品布局策略，有效平抑了市场波动，实现了营业收入的相对稳定，同比仅微降0.63%。这表明公司在复杂市场环境下展现出较强的经营韧性。 氨基酸市场改善与未来增长潜力 尽管核心饲料氨基酸产品价格承压，但其销量保持增长，且市场格局在2023年下半年开始改善，2024年初部分产品价格已显著回升。同时，黄原胶等明星产品实现量价齐升，新产能项目如吉林黄原胶和通辽苏氨酸的投产，以及新菌种/工艺的成功落地，为公司贡献了新的增长动力。随着下游养殖业的周期性复苏，公司核心产品需求有望恢复，叠加持续的产能扩张和技术创新，梅花生物的未来业绩增长可期。 主要内容 2023年年度报告概览 整体财务表现： 公司于2023年实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%；归属于母公司股东的净利润为31.81亿元，同比下降27.81%。 第四季度业绩回暖： 2023年第四季度，公司营业收入达到72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长4.27%；归母净利润为10.20亿元，同比增长5.99%，环比增长29.22%，显示出季度性业绩改善趋势。 2023年业绩表现及产品结构分析 主产品价格拖累利润： 2023年公司归母净利润下滑的主要原因是主要产品价格下降。 分产品营收与毛利率： 食品味觉性状优化产品： 实现营收98.32亿元，同比下降2.64%；毛利率22.93%，同比增加1.25个百分点。 动物营养氨基酸： 实现营收145.39亿元，同比下降2.46%；毛利率12.22%，同比减少10.98个百分点，是利润下滑的主要原因。 人类医用氨基酸： 实现营收5.63亿元，同比增长2.25%；毛利率27.25%，同比减少6.56个百分点。 黄原胶、海藻糖等： 实现营业收入32.52亿元，同比增长33.78%，表现亮眼。 黄原胶量价齐增： 在饲料氨基酸价格下降的情况下，黄原胶产品表现突出，2023年销量同比增长26.86%，平均销售价格增长5.85%，有效支撑了公司收入的相对稳定。 饲料氨基酸市场波动与改善预期 核心产品量增价跌： 2023年，公司拳头产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）和苏氨酸的销量分别同比增长6.91%、3.93%和24.33%。然而，其销售价格分别同比下降16.75%、10.41%和5.25%，导致营业收入及利润减少。 市场价格走势： 据博亚和讯数据，2023年70%赖氨酸均价同比下降11.33%，98.5%赖氨酸均价同比下降12.03%。尽管2023年下半年情况有所改善，但2024年一季度价格再度回落。截至2024年3月19日，98.5%赖氨酸均价同比上涨7.31%。 下游需求与成本压力： 2023年下游生猪养殖持续亏损，导致饲料添加剂等原料需求疲软。同时，玉米价格持续下跌，对产品价格的成本支撑不利。 未来市场展望： 随着生猪产能的去化和周期性反转的临近，目前猪价已企稳回升，预计未来将提振赖氨酸等饲料添加剂的需求，从而增厚公司收入和利润。 明星产品驱动与产能扩张计划 黄原胶持续发力： 2023年黄原胶价格坚挺，平均销售价格增长5.85%，销量同比增长26.86%。吉林黄原胶项目于2023年5月完成满批运行，6月实现达产达效，及时增加了产量，助力黄原胶实现量价齐升。 苏氨酸产能提升： 公司2022年苏氨酸产能为30万吨。通辽苏氨酸项目（约25万吨/年）于2023年7月按计划试车，投产后有望进一步提升公司市场占有率。 技术创新贡献效益： 2023年，谷氨酸新菌种、厌氧缬氨酸菌种、谷氨酰胺新菌种以及赖氨酸、苏氨酸新工艺在生产基地成功落地，新增年化效益近2亿元。 2024年产能扩张计划： 公司计划继续扩大生产规模，按计划建成通辽基地味精项目、新疆基地异亮氨酸技改项目，并使吉林基地赖氨酸项目具备开工条件。 多产品布局与产能配套： 公司通过多产品布局和充裕的产能配套，有望在产品行情波动中稳定收入，新项目的投产也将为公司贡献新的收入和利润增长点。 总结 梅花生物在2023年面临主要产品价格下行的挑战，导致归母净利润同比下滑27.81%，但通过多产品布局策略，有效维持了营业收入的相对稳定。其中，饲料氨基酸产品虽受价格拖累，但销量保持增长，且市场格局已显现改善迹象，预计随着下游养殖业的复苏，需求将逐步回暖。同时，黄原胶等明星产品实现量价齐升，新产能项目如吉林黄原胶和通辽苏氨酸的顺利投产，以及新菌种/工艺的成功应用，为公司提供了重要的业绩支撑和未来增长动力。公司持续的产能扩张计划和技术创新，有望在未来进一步巩固其市场地位，并贡献新的收入和利润增长点。基于对市场改善和公司战略布局的信心，华西证券维持梅花生物“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测。