君实生物(688180) 　　事件 　　2023年5月22日，公司公告，特瑞普利单抗（商品名：拓益®）联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于PD-L1阳性（CPS≥1）的初治转移或复发转移性三阴性乳腺癌适应症上市申请获得受理。 　　点评 　　1L三阴乳腺癌率先突破，特瑞普利单抗成为首个提交该适应症的国产PD-1。（1）作为公司的核心品种，特瑞普利单抗在继6项适应症（3L鼻咽癌、2L黑色素瘤、2L尿路上皮癌、1L鼻咽癌、1L食管鳞癌、1L非鳞状非小细胞肺癌）获批之后，在1L三阴乳腺癌上疗效取得突破，在国产PD-1中率先提交上市申请且取得受理。（2）本次上市申请主要基于TORCHLIGHT研究，该研究是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的III期临床研究，在首诊IV期或复发转移性三阴乳腺癌患者中比较特瑞普利单抗与安慰剂分别联合注射用紫杉醇的疗效和安全性。结果显示，与安慰剂相比，特瑞普利单抗联合化疗可以显著延长PD-L1阳性人群的无进展生存期，总生存期也有明显获益趋势，且未发现新的安全性信号。该项研究将作为“重磅研究摘要”在2023ASCO年会上公布具体数据。（3）三阴乳腺癌现有药物疗效有限，中国每年新发患者4-6万。根据GLOBOCAN2020数据，中国乳腺癌年新发病例42万，死亡病例12万；其中三阴性乳腺癌占总数的10%至15%，约4-6万人。中国尚无针对三阴乳腺癌的免疫治疗药物获批，治疗以化疗为主，无论单药或是联合化疗均疗效欠佳，中位生存期仅为9至12个月，5年生存率不足30%。 　　2023年PD-1临床数据读出不断，商业化持续加速。特瑞普利单抗销售已迈入正循环，新适应症临床数据积极。2023年1季度收入约1.96亿元，同比增长77.84%，销售已经进入正向循环，随着更多的大适应症的获批上市，特瑞普利单抗的国内销售有望持续加速。除三阴乳腺癌适应症外，非小细胞肺癌围手术期适应症的上市申请已于2023年4月提交。1L晚期肾细胞癌、1L广泛期小细胞肺癌临床已于近期达主要研究终点，预计也会在今年提交上市申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后放量及PD-1出海不达预期的风险。

　　山河药辅(300452) 　　公司为国内固体制剂药用辅料龙头企业，立足深厚药辅技术积淀，积极拓展品种丰富度，纤维素类衍生物产品种类齐全、销量领先；核心辅料品种相较进口产品质优价廉，积极拓宽国内客户合作项目，高效推进进口替代业务。我们认为基于公司辅料品种优势与产能优势，叠加进口替代空间广阔，有望支撑业绩稳定增长。 　　投资要点 　　深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 　　公司深耕药用辅料领域二十余载，为国内口服固体制剂辅料领域龙头企业。截至2022年报，公司辅料产品线涉及纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等，共39个品种、80余个规格获得药用辅料登记号；2022年4月新增首个注射级辅料产品龙胆酸，实现注射级辅料领域新突破。未来预计市场扩容空间广阔，公司有望依托全系列产品优势和深厚客户积淀，在市场竞争中脱颖而出，维持业绩稳定增长。 　　核心品种性价比高，进口替代空间广阔 　　带量采购与医保谈判大背景下，国内药企面临较大成本压力，降本提质需求迫切并快速传导至上游药辅供应商，催化国产替代进程加速。公司为国产药辅领域领先供应商，核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势，进口替代业务逐步迎来加速，2022年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，2022上半年进口替代项目收入在新增项目收入中占比超30%。随着国内药企对于辅料价格敏感度提升，叠加公司辅料产品的质优价廉与产能优势，进口替代业务有望提速。 　　新产能加速推进，支撑业绩稳定释放 　　公司拟投入3.35亿元用于新型药辅生产基地建设，扩建微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮等生产产能；预计完全达产后年增加营收4.18亿元，年净利润1.06亿元。与此同时，公司立足新型药辅品种研发，与中国科技大学等高校积极合作，加快科技成果转化应用，推进合肥研发中心建设，提高自主创新研发能力。我们认为随着公司产能逐步释放，叠加创新研发布局推出新品种，有望迈入业绩加速释放期。 　　盈利预测与评级 　　我们预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　百济神州是本土创新药出海龙头企业，全球商业化及临床团队已搭建且趋于成熟： 　　公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大 BD 搭建起多元化的技术平台和产品管线， 60+潜在 FIC 临床前候选项目积极推进， 40+临床阶段药物正在全球开展临床试验， 16 款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司， 正在步入全球 Big Pharma 阵列。 　　泽布替尼海内外放量提速， 重磅炸弹药物潜力显现： 泽布替尼头对头（ ALPINE 研究）成功打败伊布替尼， 成为唯一被 CSCO 和 NCCN 指南双重优先推荐的 BTKi，即将跻身 CLL/SLL 等多适应症的一线用药。泽布替尼已在全球超过 65 个市场获批， 百济的全球开发布局正在逐步兑现， 泽布替尼是百济第一个超级重磅炸弹产品。此外 BCL-2 抑制剂 BGB-11417 有望与泽布替尼协同开拓血液瘤百亿美金市场。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，海外市场即将打开： 替雷利珠单抗已成为国内获批适应症最多的 PD-1/PD-L1 产品， 10 项中 9 项适应症已纳入医保， 国内 1L HCC 和1L ESCC 已提交 sBLA； NSCLC、 ESCC 等适应症 NDA 已于美国、欧洲、日本等受理， 2023 年出海进程有望突破。 替雷利珠单抗得益于百济强大的销售能力和医保报销范围的持续扩大，已成为销售额最高的国产 PD-1。未来作为肿瘤免疫基石药物，伴随治疗线数和联合疗法拓展，生命周期及销售峰值可不断提升。 　　百济的全球 BD 能力和产品全球价值得到验证： 百济已与多个 MNC 及 Biotech 达成重磅 BD 交易，在交易数量、涉及产品数量和金额等方面远超同行，且能够实现双向合作，在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。百济的强大 BD 能力加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率，并迅速加强百济在研发、商业化等方面的实力。 　　产品收入高速增长，研发和销售费用增速放缓， 盈利拐点未来可期： 从财务端看，百济近五年研发费用及销售/管理费用增速持续放缓， 在百济产品收入保持高增速的情况下， 其经营亏损的增速在 2022 年迎来首次实现负增速（ -2%）拐点，百济产品组合仍处于高速增长态势， 经营性盈利拐点有望到来。 　　盈利预测： 我们预计百济神州将在 2023 年至 2025 年取得营业收入分别为 140.0 亿、203.0 亿、 288.0 亿元，分别同比增长 46%、 45%、 38%。 现有临床后期及商业化产品将在 2030 年实现 623 亿人名币的销售峰值，相对估值给予 5 倍 PS， 合理市值为3115 亿人民币； 采用 DCF 估值法，对应合理市值为 2664 亿人名币。 百济目前仍有许多优质产品处于研发当中，后续随着管线推进，公司的相对及绝对估值水平将持续提升，首次覆盖，给予“买入” 评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布 2022 年年报： 2022 年实现营业收入 29.77 亿元，同比增长 30.82%；实现归母净利润 3.02 亿元，同比下降 29.65%；实现扣非归母净利润 2.47 亿元，同比下降 31.51%。 　　同时，公司也发布 2023 年第一季度业绩： 2023Q1 实现营业收入8.55 亿元，同比增加 42.38%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长167.93%；扣非归母净利润 1.25 亿元，同比增长 158.53%。 　　点评： 　　2022 年经营环境复杂，但最终实现股权激励目标 　　2022 年公司实现营业收入增速约 30.82%，完成了公司股权激励对收入端 30%增长的考核目标。具体看公司各业务板块，健康监测板块实现营收 7.86 亿元（ yoy+41.91%）， 主要是血氧仪、血糖系列、尿酸系列等新品推出，并通过公司渠道实现快速放量；康复辅具板块实现营收5.92 亿元（ yoy+42.91%），主要受益于健耳听力业务快速增长及橡果贸易和吉芮医疗的并表；医疗护理板块实现营收 10.99 亿元（ yoy+43.72%），主要由于防护类产品收入增长所致；呼吸支持板块实现营收 2.38 亿元（ yoy+19.19%），主要受益于制氧机和鼻腔护理产品上市并逐步完成产能爬坡。 　　分季度看， 2022Q4 公司实现营收 10.99 亿元，扣非归母净利润 1.38亿元， 同比增长约 90.22%和 68.99%， 较 Q3 环比分别提升 88.85%、260.30%， 2022Q4 业绩的快速提振对公司 2022 年全年完成考核目标贡献了较大的增量。 　　分渠道看， 2022 年公司线上渠道实现收入 20.23 亿元，同比增长36.52%，线上平台主要包括淘宝、京东、拼多多、抖音、唯品会等；线下渠道实现收入 8.46 亿元，同比增长 30.74%。公司线下重点推进与百强连锁药房和区域龙头连锁药房的合作，加大新客户开拓力度，推动下沉市场布局。 　　公司持续加大研发投入， 2022 年研发投入约 1.18 亿元，较同期多投入近 0.48 亿元（ yoy+67.77%）。 截至 2022 年底，公司已获得专利436 项，一类医疗器械备案凭证、二类医疗器械注册证 277 项，国外产品资质认证 83 项，构建多层次的产品梯队和研发管线。 2022 年，公司也推出了推出新款制氧机、血氧仪、透明质酸钠敷贴、 IVD 类产品、造口袋、鼻腔喷雾、口腔护理等多款畅销产品。 　　2023Q1 公司盈利能力提升， 远超市场预期 　　公司 2023Q1 实现营收 8.55 亿元，同比增加 42.38%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长 167.93%；销售毛利率实现 51.17%，销售净利率达到 15.59%，利润率水平达到近几个季度以来的最好水平。我们认为公司销售毛利率的提升主要是公司产品结构中以康复辅具（如健耳听力、轮椅、护理床等）、鼻腔护理类线上高毛利产品需求恢复，收入增速较快，从而带动毛利率提升。 　　另外，公司在线上运营上具有多年的经验，过去 3 年疫情下终端需求持续变化，导致线上推广费用效率有所下降， 2023 年第一季度后，回归正常的经营环境后，公司对市场需求的判断更准确，费用投放更有效率，用“销售费用/销售毛利润”的比值来表征的话，该指标 2023Q1约为 45%，为公司近两三年里较低的水平。 　　 投资建议 　　考虑公司新发布的 2022 年年报情况，我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 36.75 亿元、 45.13 亿元和 56.14 亿元，收入增速分别为23.5%、 22.8%和 24.4%， 2023-2025 年归母净利润分别实现 4.48 亿元、5.51 亿元和 6.86 亿元，增速分别为 48.4%、23.2%和 24.4%， 2023-2025年 EPS 预计分别为 2.15 元、 2.64 元和 3.29 元， 对应 2023-2025 年的PE 分别为 23x、 19x 和 15x， 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司销售费用投放效率不及预期风险。 　　公司行业竞争格局恶化风险。

　　楚天科技(300358) 　　核心观点 　　收入端增长良好，增速快于利润端。2022年公司实现营收64.46亿元（+22.54%），归母净利润5.67亿元（+0.18%），扣非归母净利润5.37亿元（+4.62%）；2022Q4营收19.51亿元（+23.66%），归母净利润1.05亿元（-36.58%），扣非归母净利润0.86亿元（-39.19%）；2023Q1营收15.53亿元（+13.49%），归母净利润1.33亿元（+3.86%），扣非归母净利润1.42亿元（+3.67%）。在外部环境多变的情况下，公司2022年及2023Q1的营收/利润均保持正增长；其中，无菌制剂及生物工程板块表现优秀，2022年营收分别为18.92亿元（+48.58%）/6.63亿元（+171.25%）。 　　供应链紧张、竞争加剧，毛利率下滑。公司2022年、23Q1毛利率分别为36.05%（-3.63pp）、34.72%（-1.26pp），毛利率下滑主要系：1）全球供应链紧张，原材料成本上涨；2）经济形势下滑，竞争持续加剧；3）疫苗设备红利期后毛利率回归。随着内外环境的稳定，毛利率有望企稳。 　　持续加大研发投入，新产品开拓顺利。公司持续加大研发投入，2022年末研发人员共计2390人，比2021年末增加795人，同比增长49.84%，研发费用5.72亿元（+17.16%），为新产品研发上市蓄能。2022年多条产品线取得突破，生物工程方面，推出一次性反应系统、耗材填料等产品，进行了大范围客户的使用和验证，并实现了订单的零突破；智能条包产品线研制成功，实现了口服产品线技术迭代升级与品类补充，进行了产品的结构转型替代；连续式BFS下线生产，实现了国内在该产品领域的率先突破，客户反响好，订单增长迅速；复杂制剂领域多点开花，吸入剂、植入透皮剂、核药等三款产品填补了国内空白。新产品持续开拓有望为公司带来新的增长点。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险 　　投资建议：生物工程板块快速成长，新产品开拓取得突破，维持“买入”。公司在外部局势的挑战下，不断提升制造交付和质量保障能力，维持业绩稳定增长，考虑成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.07/8.56/10.09亿元（原2023/2024年8.37/10.10亿元），同比增速24.61%/21.09%/17.86%，当前股价对应PE=12/10/9x。随着产品线扩充及成熟，有望在疫苗设备红利过后为公司提供新的引擎，助力公司稳定高质量增长，维持“买入”。

　　开立医疗(300633) 　　事件 　　4月27日，公司发布2023年一季度报告，第一季度实现营业收入4.73亿元，同比增长27.63%，归母净利润1.38亿元，同比增长171.11%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长157.67%。 　　点评 　　医院端采购需求回暖，高端产品放量带动业绩提升 　　2023年一季度，公司净利润同比大幅增长171.11%，主要原因为1）国内外医院门诊恢复正常，医疗终端对设备的采购热度有所提升。2）Q1公司高端产品收入占比提升，内镜HD-550系列产品快速放量，带动Q1整体毛利率提升；3）规模效应初显现，超声业务稳定增长，内镜业务快速增长。公司超声产品在国内技术水平较为领先，覆盖高中低端市场；软镜产品在国内三级医院的认可度提高，消化内镜在国内各等级医院的装机情况相比2022年同期均有大幅增长，医院端的采购需求快速回暖。 　　加大渠道开发力度，积极突破发达国家高等级医院客户 　　一季度公司销售费用率为22.34%，同比提升2.55个百分点，主要系2022年业绩较好，2023年Q1支付的销售人员年终奖同比增加，另外随着管控放开，一季度人员差旅费、展位费等费用有所增加；管理费用率为5.32%，同比小幅提升0.6个百分点；研发费用率为16.91%，同比降低了3.51个百分点，主要系于一季度包括春节假期，各项研发项目尚未全面启动所致。公司持续进行国际市场本地化建设，重视发达国家高等级医院客户的突破，积极开发核心渠道商，2022年以来新增数家开立医疗国际核心渠道商。在美国市场实现质的突破，新增院内医院客户30余家。 　　多领域完成新品迭代，硬镜-超声联合解决方案助力硬镜发展 　　超声领域，公司S90Exp系列彩色多普勒超声诊断系统于2022年12月完成欧盟MDRCE认证，于2023年2月10日获得美国FDA批准，代表公司超声产品正式从高端进军超高端领域；血管内超声产品预计在2023年开始产生少量订单，我们预计该产品销售前景较好。公司软镜种类也不断丰富，呼吸科高清电子支气管镜使用性能已与进口产品相当。硬镜领域，公司胸腹腔内窥镜4KIR.305.103等产品已于2022年12月获欧盟CE认证，2023年有望推出下一代硬镜产品，硬镜-超声联合解决方案将成为公司在硬镜领域的竞争优势。我们预计短期内硬镜业务会有较好发展。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为4.76/6.16/7.92亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期；营销团队稳定性风险；新产品获批及市场推广进度不及预期。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　业绩超预期， 医药工业高速放量： 公司发布 2023 年 1-4 月经营数据， 实现收入 59.84亿（+26%） 、 归母净利 3.68 亿（+1038%） 、 扣非归母净利润 3.70 亿（+175%）。 　　4月份延续了 1季度收入快速增长的势头， 估计医药工业收入增速仍然在50%左右，主要依靠藿香正气口服液、 急支糖浆等为代表的中药大品种拉动。 4 月单月实现扣非归母净利润 1.31 亿元， 是 2023Q1 扣非净利润的 54%。 考虑到核心产品藿香正气口服液在暑假是消费高峰期， 5-6 月是终端备货和公司销售旺季， 我们预计公司收入仍将延续高速增长势头。 规模效应+国企改革持续推进， 毛利率持续提升， 期间费率下降， 净利率有望持续提升。 　　国药集团控股后启动全面改革， 核心品种加大推广力度： 2021 年国药集团成为公司控股股东， 对公司经营管理进行了深入改革。 启动营销体系改革， 优化销售人员薪酬结构， 打造销售铁军+主要利润贡献者， 激发销售工作积极性； 聚焦工业大品种， 加大销售过亿品种的营销推广力度， 推动产品销售快速增长。 展望 2023 年，藿香正气口服液、 急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类， 完善补充品种， 抓好独家品种、 特色高毛利品种销售。 化学药聚焦院内市场， 疫情后随着医疗就诊需求恢复， 医院端销售也将迎来复苏。 　　投资建议： 公司 1-4 月业绩持续超预期， 且仍有保持高速增长势头的潜力， 我们上调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 7.90/10.06/12.65 亿元（原预测值分别为 6.05/8.30/10.57 亿元） ， 增速分别为 126%/27%/26%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 考虑到公司国企改革持续推动， 业绩实现高速放量， 维持“买入” 建议。 　　风险提示： 国企改革进度低于预期； 产品销售低于预期； 医保集采导致产品降价