新天药业(002873) 　　营收利润均同比下滑，2023年业绩相对承压，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收9.54亿元（同比-12.29%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.81亿元（-27.48%）；扣非归母净利润0.75亿元（-25.87%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为77.07%（-0.2pct），净利率为8.48%（-1.78pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为45.86%（-3.07pct）；管理费用率为15.88%（+2.84pct）；研发费用率为4.0%（+2.01pct）；财务费用率为1.26%（+0.23pct）。考虑到公司未来产品研发及销售推广等费用支出，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为1.04、1.24、1.50亿元（原预测2024-2025年为1.78、2.15亿元），EPS分别为0.45、0.53、0.65元/股，当前股价对应PE分别为27.1、22.8、18.8倍，同时我们看好公司外延并购带来的发展机遇，维持“买入”评级。 　　妇科类和泌尿系统类产品营收同比下滑，毛利率相对稳定 　　分产品来看，2023年公司妇科类营收6.76亿元（-12.08%），占营业总收入的70.83%（+0.17pct）；泌尿系统类营收1.91亿元（-13.78%），占营业总收入的20.07%（-0.34pct）；清热解毒类营收0.81亿元（+1.11%），占营业总收入的8.5%（+1.13pct）；其他类营收0.06亿元（-66.03%），占营业总收入的0.60%（-0.96pct）。毛利率方面，核心妇科类和泌尿系统类产品毛利率分别为76.99%（+0.21pct）和83.58%（-1.13pct），保持相对稳定水平。 　　营销和研发并重助力中药市场企稳增长，外延发展持续推进打开成长空间公司2023年积极推进营销体系“降本增效”改革，并在长、中、短期战略部署中进行资源配置调整，加大研发投入、提升中药创新能力基础建设，为长期向好发展做好研发创新能力储备。同时，2023年公司共有146个配方颗粒品种中选山东牵头的省际联盟集中带量采购，此次中选也有利于进一步提高公司在中药配方颗粒业务板块的市场竞争力。此外，公司拟并购汇伦医药事项持续稳步推进，标的以小分子化药研产销为主业，有望为公司发展带来第二增长曲线。 　　风险提示：市场竞争加剧、收购失败风险、产品研发和销售不及预期。

　　新天药业(002873) 　　公司业绩阶段性承压，调整费用投入聚焦长远发展 　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营业收入9.54亿元（-12.29%），归母净利润0.81亿元（-27.48%），扣非归母净利润0.75亿元（-25.87%）。 　　分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入2.09（-16.24%）、3.17（+15.19%）、2.50（-27.54%）、1.78（-18.37%）亿元，分别实现归母净利润0.25（-18.74%）、0.21（-20.07%）、0.41（-12.77%）、-0.07（-203.16%）亿元，分别实现扣非归母净利润0.24（-19.47%）、0.18（-28.44%）、0.41（-11.49%）、-0.08（-297.11%亿元。 　　分产品来看，2023年妇科类产品营收6.76亿元（-12.08%），泌尿系统类产品营收1.91亿元（-13.78%），清热解毒类产品营收0.81亿元（+1.11%）。 　　从费用率来看，2023年公司销售费用率为45.86%（-3.07pct），管理费用率为15.88%（+2.84pct），研发费用率为4%（+2.02pct）。财务费用率为1.26%（+0.23pct）。 　　公司聚焦长远，一方面在市场环境变化的情况下，大力实施市场营销体系“降本增效”改革。另一方面，在长、中、短期战略部署中做适当的周期调整与资源配置调整，加大研发投入、提升中药创新能力基础建设，为公司长期发展做好研发创新能力储备。2023年研发投入同比增加了64.32%，呈现自上市以来对研发系统最大资源配置的投放量。 　　渠道拓展深入推进，生产能力不断加强，持续夯实核心竞争力 　　中药配方颗粒品种市场化销售实现重大突破。2023年公司共计146个配方颗粒品种中选由山东牵头的省际联盟集中带量采购，该次中选有利于提高公司中药配方颗粒业务板块的市场竞争力，为持续扩大中药配方颗粒产品的全国市场份额奠定基础。 　　市场营销体系改革初见成效。2023年度公司对市场营销体系进行了改革与调整，从结果来看，现阶段销售费用率的下降已反应了改革成果逐步显现，未来随着公司规模不断扩大和OTC市场占比的进一步提升，营销体系改革降本增效取得的成效将会进一步巩固。 　　生产线建设项目陆续建成投运确保产能提升。公司募投项目“中药配方颗粒建设项目”、“凝胶剂及合剂生产线建设项目”建成投运后，公司对配方颗粒的产能储备有了一定的扩充，对公司凝胶剂及合剂产能起到了一定补充作用。此外，在新产线建设过程中，公司通过引入大量的智能制造和信息化技术，以保障公司未来满负荷生产运行状态下的产能集约化和低成本优势，从而逐步提升公司的核心竞争力。 　　拟通过收购股权控制汇伦医药，深化小分子化药业务布局，有望增厚公司业绩 　　2024年3月7日，公司发布公告称正在筹划向上海汇伦医药股份有限公司（以下简称“汇伦医药”）部分股东发行股份购买汇伦医药的部分股权，并对汇伦医药形成控制。拟通过发行股份方式购买汇伦医药85.12%的股权。本次交易完成后，汇伦医药将成为公司的全资子公司。 　　收购有望增厚公司业绩，汇伦医药业务逐步发展成熟，进一步深化公司小分子化药领域布局。汇伦医药是一家围绕呼吸重症、肿瘤、心脑血管等疾病领域进行布局的小分子仿创结合的化药企业，近两年来其研发成果在不断显现，已开始产业化规模生产，预期未来将实现较好的发展前景。公司将产业布局进一步延伸至小分子化学药等前沿医药领域，形成“中药-化药”双品类的产业布局，实现产品结构丰富融合、治疗领域的进一步扩展和未来创新药管线的升级，加速打造领先的综合性医药企业。据公司公告，汇伦医药2022年未经审计营收4.14亿元，净利润-2.64亿元；2023年营收9.98亿元，净利润0.31亿元，实现扭亏为盈。 　　盈利预测与投资建议 　　暂不考虑汇伦并表，我们预计2024-2026年公司营收分别为12.20、14.67、17.68亿元，归母净利润分别为1.22、1.47、1.76亿元，对应EPS分别为0.53、0.63、0.76元/股，当前股价对应PE分别为24.0、19.9、16.6倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，深化布局小分子化药领域有望增厚业绩，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品研发失败风险；渠道推广不及预期风险。

　　百利天恒(688506) 　　传统制剂厚积薄发孕育创新，为百利天恒铺垫全球化路径：百利天恒成立于1996年，发展经历了仿制药阶段和创新转型阶段，2010年布局创新药研发，公司已经具备小分子、多抗及ADC开发和生产能力。百利天恒立足中国，放眼全球，于中美两地建立研发中心，包括美国SystImmune和中国百利药业、多特生物等。美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，将进一步拓展临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推向海外。 　　BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BLB01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BLB01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床、多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。 　　ADC及多抗平台具备全球差异化，梯队产品组合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一体化ADC平台已成功推进4款ADC药物进入I/II期临床研究，EGFR/HER3ADC已成功验证平台的优越性。百利天恒通过设计SEBA（特异性增强双特异性抗体）分子、GNC（制导、导航&控制）分子结构，实现多抗更精准的靶向、更丰富的药理活性、更高的肿瘤杀伤效率。两个创新平台已孵化出多款在全球领先的药物，包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR-HER3），肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及处于Ⅰ期阶段的GNC-038、GNC-035和GNC-039等四抗项目。 　　盈利预测与投资评级：公司搭建ADC、双抗、四抗等创新技术，重磅双抗ADC产品BL-B01D1实现出海，多款重磅产品研发顺利推进。我们预测公司2023-2025年收入分别为5.62亿/60.34亿/20.18亿，2024/2025年营收大幅增长主要得益于确认自BMS的首付款及里程碑付款。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，数据披露不及预期，海外临床推进不及预期，全球合作解约风险，行业政策风险等

　　昊海生科(688366) 　　事件: 　　公司发布2023年年报，2023年实现营业收入26.54亿元，同比增长24.59%；实现归母净利润4.16亿元，同比增长130.58%；实现扣非后归母净利润3.83亿元，同比增长141.52%。 　　点评: 　　玻尿酸产品销量高速增长，公司收入增长符合预期 　　2023年，公司实现营业收入26.54亿元，同比增长24.59%，其中玻尿酸产品实现营业收入6.02亿元，同比增长95.54%，得益于“海薇”，“姣兰”，“海媚”三代玻尿酸产品迭代，产品走向高端化，使其营业收入增长；人工晶状体产品营业收入3.82亿元，同比增长37%，主要原因是2023年全国白内障手术量的稳步恢复，同时人工晶状体产品被国家集中带量采购；玻璃酸钠注射液营业收入3.14亿元，同比增长20.83%，得益于公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，骨科产品营业收入稳定增长。 　　第三代玻尿酸带动毛利率增长，第四代已进入申报后期 　　2023年公司实现毛利率70.46%，同比增长1.51pct，主要系高毛利玻尿酸产品的营业收入及占公司收入比重上升所带动；公司销售费用率达30.69%，同比下降1.21pct；管理费用率为15.74%，同比下降3.14pct。研发费用率为8.29%，同比下降0.26pct。其中眼内填充用生物凝胶产品已于2024年1月进入注册申报阶段，新型人工玻璃体产品处于注册检验阶段。第四代有机交联玻尿酸产品已处于注册申报的后期阶段。 　　收购欧华美科全部股份，眼科产品研发有序推进 　　2023年公司以总对价1.53亿元完全收购欧华美科36.3636%股权，欧华美科成为了全资子公司。全资控股欧华美科后，公司将加强公司对射频及激光设备业务的整合。公司将在2024年重点推进疏水模注散光矫正非球面人工晶状体的注册申报工作、亲水非球面多焦点人工晶状体、疏水模注非球面三焦点人工晶状体、第二代房水通透型PRL产品等重要项目的临床试验工作，以及EDOF、多焦点散光矫正人工晶状体等高端人工晶状体项目的研究开发工作。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25.72/31.23/36.95亿元（2024/2025前值分别31.23/36.95亿元），归母净利润分别为4.36/5.57/6.65亿元（2024/2025前值分别为5.62/6.72亿元），下调原因为人工晶体销售受带量采购影响。维持“买入”评级。 　　风险提示：核心技术水平落后、产品质量和安全问题、市场竞争加剧、行业政策导致成本增加的风险。

　　亿帆医药(002019) 　　报告摘要 　　公司产品业务结构优化升级，盈利能力持续修复。公司是一家专注健康领域的创新型医药企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大业务领域，搭建了面向全球的生产、研发体系及商业网络。通过投资设立或并购的方式，将业务覆盖至六大洲、40个主要国家和地区。2023年公司首个创新药亿立舒中美获批上市，2024年迎来完整的销售年度，标志公司由传统药企转型为商业化创新型药企。公司不断优化产品结构，医药自有产品收入占比逐年提升，2023年H1提升为53.02%，同比增长21.01%。公司毛利率提升明显，2022年公司毛利率为48.63%，较上年同期增加7.16pct，2023年Q1-3公司毛利率为50.6%。 　　创新转型初步兑现，海外业务打开成长天花板。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，持续拓展海外市场。G-CSF类药物市场持续扩容，长效药物占比不断提升。2023年国内G-CSF类药物市场规模预计达112.8亿元，其中长效产品的市场规模为90.1亿元，占比约80%。2023年亿立舒医保谈判成功，依托正大天晴商业化推广能力，国内放量在即。公司积极寻求全球商业合作伙伴，不断提升亿立舒全球影响力和市占率，全球销售峰值有望超过50亿元。2）F-652潜在FIC肝病领域药物，填补治疗空白，最快有望在2025年国内申报上市。 　　差异化制剂+独家中药全球布局，有望成为稳定业绩驱动力。1）制剂已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。随着新获批的自研产品重酒石酸去甲肾上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等等陆续挂网发货，以及卡培他滨片、硫酸长春新碱注射液代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。2）公司中药独家品种丰富，中药产品收入增速稳固。公司共拥有108个中药品种，独家中药医保产品14个，WHO基本药物标准清单1个。2023年医保谈判，复方黄黛片及麻芩消咳颗粒调整至常规目录。2023年H1，中成药销售收入为4.05亿元，同比增长14.8%。泛酸钙处于价格底部，协同合成生物学发展。泛酸钙价格历史底部，未来向下空间有限。未来依托合成生物学平台有望进一步推动公司产品结构调整和优化，并协同助力维生素业务进一步发展。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测公司2023/2024/2025年收入为41.20/51.20/61.13亿元，同比增长7.40%/24.25%/19.40%。归母净利润为-5.03/5.49/7.74亿元，同比增长-362.74%/209.21%/40.93%。对应的2023年-2025年EPS分别为-0.41元/股，0.45元/股和0.63元/股，市盈率分别为-27.57倍，25.24倍，17.91倍。考虑公司产品格局不断优化升级，差异化制剂与独家中药品种布局，深度拓展海外市场，第三代生白针新药亿立舒中美欧获批，在研管线储备丰富有望驱动未来增长，我们给予公司2024年40倍PE，对应未来6个月目标价为18.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

　　昊帆生物(301393) 　　2023年业绩阶段性承压，Q4毛利率环比提升 　　2023年公司实现营业收入3.89亿元，同比下滑13.11%；归母净利润9897万元，同比下滑23.50%；扣非归母净利润9343万元，同比下滑26.66%。单看Q4，实现营业收入8516万元，同比下滑1.93%，环比下滑8.96%；归母净利润2007万元，同比下滑23.42%，环比下滑0.44%；扣非归母净利润2143万元，同比下滑14.08%，环比增长30.07%；毛利率34.32%，环比提升1.98pct，净利率23.57%，环比提升2.01pct。受下游需求疲软、价格持续走低以及抗病毒药物相关产品同期销售额下滑等因素影响，公司业绩阶段性承压；中长期看，海内外多肽药物市场正处于快速扩容期，对上游多肽合成试剂的需求正稳步提升。鉴于短期内下游需求疲软，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.17/1.50/1.89亿元（原预计1.28/1.84亿元），EPS为1.08/1.39/1.75元，当前股价对应PE为39.2/30.7/24.3倍，鉴于多肽药物领域快速发展以及公司处于行业龙头地位，维持“买入”评级。 　　核心产品具有较强的市场竞争力，自有产能建设快速推进 　　2023年公司多肽合成试剂业务实现营收3.02亿元，同比下滑14.06%；分子砌块业务实现营收7419万元，同比增长8.87%。公司聚焦于多肽合成试剂细分领域，能够量产并稳定供应160余种产品，占比总数的75%；其中，离子型缩合试剂约占全球供应量的25%，细分领域处于市场主导地位。以多肽合成试剂为依托，公司横向拓展了量产需求较大的通用型分子砌块与蛋白交联试剂产品，有望打开未来成长空间。 　　为突破产能瓶颈，公司加速自有产能建设，自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，二期年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2024年2月取得试生产批复通知，随着安徽昊帆后续自产产能的建成及投产，公司将逐步实现自主生产，有望进一步提升产品竞争力。 　　风险提示：国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

　　康辰药业(603590) 　　公司近日发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长48.24%，利润端增长强劲，“苏灵”获医保续约和解限贡献业绩增量，未来创新药成果逐步兑现，有望助力公司实现强劲增长，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　利润端增速亮眼，“苏灵”持续放量。2023年公司实现营业收入9.20亿元同比增长6.15%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长48.24%，实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长42.51%，收入端和利润端都呈现增长态势，尤其利润端增长强劲，主要源于所得税费用减少和“苏灵”的销量增长。“苏灵”获得医保续约和解限，市场准入优势进一步扩大，而且公司后续采取一系列举措，提升药物可及性，借此实现较快放量。 　　创新药研发进度有序推进，公司呈创新转型趋势。公司多项目研发管线积极推进，自研创新药KC1036为多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，针对晚期食管鳞癌Ⅲ期临床研究于2024年2月已完成首例受试者入组，有望填补临床上二线及以上晚期食管鳞癌患者的治疗空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症开发的中药1.2类创新药品种，目前临床Ⅲ期研究进展顺利，上市后有望填补国内这一适应症治疗空白。 　　拓宽重点产品市场，加速推进研发进程。公司继续抓住“苏灵”医保解限的利好，将最新的循证医学和PV研究结果精准传递到临床一线，不断强化差异化优势，同时继续强化“密盖息”在细分市场的独特优势。此外，公司维持较高研发投入，提高研发效能，加快产品上市步伐，随着未来研发成果逐步落地，有望为公司带来新的业绩增量。 　　估值 　　由于“苏灵”医保续约和解限的影响低于我们预期，所以我们下调了盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.50亿元、1.77亿元、2.22亿元，EPS分别为0.94元、1.11元和1.39元，PE分别为32.7倍、27.6倍、22.1倍，公司核心产品持续放量，创新管线进入关键环节，所以我们看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　市场竞争加剧风险、新药研发进度不及预期风险、医药行业政策风险。

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 天坛生物在2024年第一季度实现了超出市场预期的业绩表现，尽管营业收入同比小幅下滑5.42%至12.22亿元，但归母净利润和扣非归母净利润分别实现了20.91%和23.82%的显著增长，达到3.17亿元和3.13亿元。这一强劲的利润增长主要得益于产品价格的优化、成本费用的有效管控以及静注人免疫球蛋白（静丙）终端需求的持续旺盛，静丙已成为公司业绩增长的重要驱动因素。 战略布局与未来展望 公司管理层通过增持计划彰显了对未来发展的坚定信心，并积极推进“提质增效重回报”战略，持续强化核心竞争力。在产品研发方面，天坛生物在第四代静丙和重组凝血因子等创新血制品领域保持领先地位，多款新产品已获批上市或处于临床试验后期，这将持续提升公司的血浆综合利用率和市场竞争力。基于此，分析师维持了对公司2024年至2026年归母净利润的积极预测，并重申“增持”评级，预示着公司未来盈利能力的持续增长。 主要内容 2024年一季度业绩分析 天坛生物发布的2024年第一季度业绩快报显示，公司实现营业收入12.22亿元，同比下降5.42%。尽管营收有所下滑，主要原因是销售量相比去年同期有小幅下降，但公司的盈利能力显著提升。归属于母公司股东的净利润达到3.17亿元，同比增长20.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.13亿元，同比增长23.82%。基本每股收益（EPS）为0.19元。这一业绩表现超出了市场预期，主要得益于产品价格的优化以及公司在成本费用方面的有效管控。报告强调，血制品板块整体维持高景气度，特别是静丙终端需求持续旺盛，成为拉动公司业绩增长的关键因素。 管理层信心与产品创新 公司管理层通过实际行动展现了对公司未来前景的强烈信心。自2023年9月1日起的增持计划已于2024年3月1日顺利完成，包括部分董事、监事和高级管理人员在内的11人合计增持公司股份275,600股，占公司总股本的0.02%，累计增持金额达7,222,307元。此次增持计划完成率为125.61%，增持主体均已超额完成承诺金额，充分体现了管理层对公司长期投资价值和持续稳定发展的认可。 在产品创新方面，天坛生物持续巩固其在血制品行业的领先地位。成都蓉生通过层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）在国内首家获批上市，标志着公司在高端血制品领域的突破。此外，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ也获得了上市许可，进一步丰富了公司的产品线。目前，成都蓉生人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物正处于上市许可申请阶段。同时，多项研发课题进展顺利，包括成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制人凝血酶原复合物已获得《药物临床试验批准通知书》。这些新产品的持续上市和研发进展，将有效提升公司的血浆综合利用率，并强化其在免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品领域的领先地位。 未来盈利预测与风险评估 光大证券研究所维持了对天坛生物未来盈利能力的积极预测。预计公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到13.98亿元、16.83亿元和19.27亿元，同比增速分别为25.98%、20.39%和14.49%。按最新股本测算，对应的每股收益（EPS）分别为0.86元、1.02元和1.17元。基于当前股价25.81元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、25倍和22倍。鉴于公司强劲的业绩增长潜力、领先的产品管线和管理层的信心，分析师维持了“增持”的投资评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括采浆量低于预期的风险，这可能影响血制品生产的原材料供应；层析静丙销售推广低于预期的风险，可能导致新产品市场渗透不及预期；以及部分品种竞争格局恶化的风险，可能对公司产品的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 天坛生物在2024年第一季度展现了强劲的盈利能力，归母净利润和扣非归母净利润均实现超20%的同比增长，超出市场预期。这主要得益于静丙产品的高景气度、有效的产品价格策略和成本费用管控。公司管理层通过增持行动彰显了对未来发展的坚定信心，并通过持续的产品创新，如第四代静丙和重组凝血因子等，不断提升血浆综合利用率和市场竞争力。分析师维持了对公司未来三年盈利的乐观预测和“增持”评级，但同时提醒投资者关注采浆量、新产品推广及市场竞争等潜在风险。整体而言，天坛生物凭借其在血制品领域的领先地位和持续的创新能力，有望在未来保持稳健增长。

中心思想 核心增长驱动力与市场机遇 诺泰生物2023年业绩表现强劲，主要得益于全球减重药研发与生产的高需求，特别是司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的收入高速增长，这进一步驱动了公司自主选择业务的显著扩张。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展（BD发力）持续获得新客户和项目，有望保持稳健增长，而寡核苷酸业务则为公司贡献了额外的业绩弹性。 业绩展望与投资评级 公司在2023年实现了收入和利润的高速增长，其中自主选择业务收入同比增长145.48%，毛利率提升3.4个百分点。展望2024年，随着减重药市场的持续火热和公司产能的逐步释放，预计自主选择业务将延续高增长态势，CDMO业务也将保持稳定增长。基于此，分析师维持对诺泰生物的“增持”投资评级，并看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 核心业务驱动与市场机遇 财务表现概览 诺泰生物于2024年4月11日发布2023年年报，展示了显著的财务增长。 年度业绩： 2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归属于母公司股东的净利润为1.63亿元，同比增长26.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.68亿元，同比大幅增长102.31%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税），分红比例高达52.34%，共计派发现金股利8527.35万元（含税）。 单季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入3.24亿元，同比增长20.45%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.18%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长12.20%。 成长能力分析 公司成长能力突出，特别是自主选择业务实现高速增长，订单结构丰富，生产能力得到验证。 业务拆分： 2023年，自主选择业务实现收入6.29亿元，同比高速增长145.48%；定制类业务（CDMO）实现收入4.04亿元，同比增长3.07%，保持稳中有升。 自主选择业务亮点： 注册进展： 2023年10月和12月，诺泰生物相继收到美国FDA签发的利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药First Adequate Letter，显示其产品质量和合规性获得国际认可。截至2023年末，公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号。 订单获取： 根据年报，公司与国内某知名生物医药公司签署了GLP-1创新药原料药CDMO合作协议，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格。此外，还与客户签署了司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议以及口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，显示其在全球减重药市场的布局和订单获取能力。 产能与能力： 公司多肽原料药产能现已达吨级规模，并预计到2025年底将达数吨级。司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，体现了其规模化生产能力。 在研项目： 公司在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项，为未来发展储备了丰富的产品管线。 C(D)MO业务进展： 根据公司2023年5月重大合同公告，公司签署了一份总金额达1.02亿美元的重大合同，预计将于2024年交付验证批产品，2024年采购金额预计达到576万美元。大订单及新客户合作下，看好公司CDMO业务增长的确定性。 2024年展望： 预计全球减重药研发和生产对司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药的高需求将持续支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献业绩弹性。 财务健康与未来增长潜力 盈利能力提升 公司盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率业务占比的增加。 毛利率与净利率： 2023年公司毛利率为60.97%，同比提升3.4个百分点。毛利率提升主要源于高毛利自主选择业务占比提升（自主选择业务毛利率64.43%，2023年收入占比60.84%，收入占比同比提升21.51个百分点）。2023年公司销售净利率16.01%，同比下降2.84个百分点；扣非后销售净利率16.26%，同比提升3.5个百分点。 费用率分析： 销售费用率同比提升0.21个百分点、管理费用率同比下降2.72个百分点、研发费用率同比提升1.41个百分点、财务费用率同比提升1.15个百分点。 2023Q4盈利能力： 2023年第四季度，公司毛利率为61.59%，同比下降1.39个百分点，主要由于产品结构发生变化。销售净利率23.18%，同比下降4.37个百分点。费用率方面，销售费用率同比提升0.62个百分点、管理费用率同比提升4.64个百分点、研发费用率同比提升4.77个百分点、财务费用率同比下降0.88个百分点。 2024年展望： 随着自主选择业务延续高速增长，预计毛利率有望继续提升。股权激励费用摊销、可转债利息费用支出或对管理费用及财务费用造成一定波动，但综合来看，净利率水平仍有望提升。 经营效率改善 公司营运能力和现金流状况均有显著改善，经营质量持续提升。 营运能力： 2023年公司固定资产周转率为1.03次，同比2022年的0.89次有所提升；应收账款周转率为3.82次，同比2022年的3.38次有所提升；存货周转率为1.15次，同比2022年的0.96次有所提升。各项周转率的提升表明公司资产利用效率和营运效率的改善。 现金流： 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比大幅提升1095.59%，主要原因是客户回款大幅增加，预示公司经营质量持续改善。 盈利预测与估值 结合公司最新发布的年报和经营情况，分析师对公司未来业绩进行了预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09、1.57、2.27元/股。 估值： 截至2024年4月11日收盘价，公司对应2024年PE为46倍。 投资评级： 分析师看好减重药研发和生产带来的司美格鲁肽和利拉鲁肽原料药高需求，有望支撑自主选择业务高速增长；CDMO业务在BD发力下新客户和项目数量持续拓展，有望保持稳健增长；寡核苷酸业务有望贡献弹性。因此，维持“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 订单交付波动性风险。 CDMO客户及订单流失风险。 产品放量不及预期风险。 产品研发失败风险。 总结 诺泰生物在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现高速增长，主要得益于全球减重药市场对司美格鲁肽和利拉鲁肽等多肽原料药的强劲需求，驱动了公司自主选择业务的爆发式增长。同时，CDMO业务通过积极的市场拓展保持稳健增长，寡核苷酸业务也展现出增长潜力。公司盈利能力显著提升，毛利率因高毛利自主选择业务占比提高而上升，经营效率也通过各项周转率和经营现金流的改善得到验证。展望未来，诺泰生物有望凭借其在多肽原料药领域的领先地位和持续的研发投入，在减重药市场的高景气度下，继续保持高速增长态势，分析师维持“增持”评级。

中心思想 核心投资逻辑与战略定位 国际医学（000516）正经历显著转型，已初步建成高水平、研究型、多层次的综合医疗服务平台，并凭借“综合医疗+特色专科”的创新模式，致力于打造全生命周期医疗大健康平台。公司旗下高新医院和国际医学中心医院三大综合医疗院区全面投入使用，已形成万张床位的医疗服务规模。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，目标价9.4元，核心逻辑在于公司在综合医疗领域积累的卓越管理经验和运营能力，以及国际医学中心医院收入规模的持续突破，有望带动公司各项财务指标形成正向循环，实现医疗服务业务规模的跨越式发展。 财务展望与增长驱动 公司预计2024年将实现全面扭亏为盈，各项财务指标有望进入正向循环。高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，已进入稳定发展阶段，预计未来收入体量将达到15-20亿元。国际医学中心医院作为亚洲超大单体医院，凭借顶尖软硬件设施和专家资源，通过JCI认证，并积极拓展医保服务和医联体网络，北院区试运行后规模进一步扩大，预计扭亏时点临近，中长期有望迈向百亿级收入规模。华创证券预测，2023-2025年公司收入将分别达到45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元，显示出强劲的盈利改善趋势。 主要内容 综合医疗平台建设与运营成效 一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时 （一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形：国际医学通过20余年在医疗服务领域的探索，已从零售业成功转型为医疗服务提供商，并于2015年更名。公司采用集团化管理、分院区经营模式，旗下西安高新医院（中国首家社会办医三甲医院，2009年获批三甲）和西安国际医学中心医院（2019年9月开诊的超大单体医院）已形成万张床位的医疗服务规模。中心医院自开诊以来，收入规模快速爬坡，正处于高速增长阶段。 （二）股权集中，奠定长期稳定发展基础：截至2023年Q3，公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元商业管理有限公司及一致行动人，合计控制国际医学31.79%的股份，股权结构集中，为公司长期发展战略的贯彻执行提供了坚实基础。 （三）资产结构优化，经营持续创新高：公司通过剥离非核心资产，如2022年10月出让商洛国际医学中心医院99%股权，获得约1.19亿元投资收益，有效优化了资产结构并降低了负债水平。尽管2019年、2021年因中心医院投入运营成本上升及2022年医院停业整顿导致亏损，但2023年前三季度公司营收已恢复正常增长，达到33.44亿元，同比增长74.7%，显示出强劲的复苏态势。 二、高新医院：民营三甲标杆医院 （一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产：西安高新医院作为国内首家社会办医三甲医院，开放床位1500张，拥有神经内科等多个重点优势专科，在西北区域具有较高知名度。医院采用“高新模式”，建立了现代企业制度和专业的管理体系。2020年12月二期医疗大楼投入使用后，新增1000张床位，使总床位超过1500张。2021年全年门急诊量达103.10万人次（同比增长10.06%），住院量5.01万人次（同比增长47.14%），手术量2.73万台次（同比增长19.89%），体检6.64万人次（同比增长10.13%），迅速达到满负荷状态。医院持续加强学科建设，设立消化病院、心血管病院等，并组建VIP高端健康管理中心，提升服务品质。 （二）高新医院成长动力依然充足：高新医院已运营20余年，尽管2022年因停诊收入有所下滑，但2023年已全面恢复正常。2019年至2023H1，高新医院营收分别为8.26亿元、7.99亿元、11.52亿元、9.87亿元和7.11亿元，2023H1同比增长89.02%。净利润在波动中逐步改善。预计未来高新医院将维持15-20亿元的收入体量，通过提高床位周转率、调整病种结构、增加特需业务、拓展医联体网络以及与阿里健康合作发展“互联网+医疗健康服务”等方式，持续提升单床产出和盈利能力。 区域市场机遇与前沿技术布局 三、中心医院：超大型单体医院扭亏在即 （一）软硬件实力顶尖，人才结构合理、优势突出：西安国际医学中心医院按三级甲等医院和国际JCI认证标准建设，于2021年5月满分通过JCI认证。医院占地472亩，建筑面积96万平方米，最大床位5037张，定位为提供高档次、多层次医疗服务。医院科室齐全，南北院区特色分明，南院区涵盖心脏病医院等8个专科，北院区（2023年1月试运行）侧重骨科、康复、妇科等10个消费类医疗专科。医疗设备配置全国领先，包括蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西门子MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振等。人才储备方面，2019年开诊时即拥有3400余名医护人员，其中85%来自知名三甲医院和部队医院，博士以上学历占院长、科室主任的61%，硕士及以上学历占医生的55%，高级职称占22%，形成了一支专业高效的专家骨干团队。 （二）多措并举扩大服务网络，下沉优质医疗资源：中心医院积极打通医保服务，开业之初即签订省、市医保、农合、异地医保，最大限度便利患者就医。同时，公司积极开拓医联体合作网络，截至2022年底已与169家基层医院构建医联体，全年新增104家，并自主设立社区卫生服务中心、医务站，托管兵器工业204医院，持续向中西部地区下沉优质医疗资源。 （三）中心医院扭亏时点有望愈发接近：自2019年投入使用以来，中心医院医疗服务规模快速增长。2023H1，门急诊服务量达52.46万人次（同比增长163.49%），住院服务量5.54万人次（同比增长123.39%），手术量2.62万台次（同比增长104.69%），体检2.48万人次（同比增长89.31%）。营收从2020年的7.21亿元增长至2023H1的14.25亿元，同比增长123.02%，亏损显著收窄。随着北院区投入运营，国际医学城初具雏形，预计中心医院将通过规模效应加速扭亏，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 四、中长期平台价值助力公司行稳致远 （一）高新区是长期发展引擎，但医疗资源尚未满足：陕西省和西安市人口持续流入，2022年末常住人口分别为3956万和1299.59万，人均GDP持续上升（陕西82864元/人，西安88806元/人）。陕西省老龄化趋势明显，65岁以上人口占比从2019年的11.84%增至2022年的14.69%，显著增加了医疗服务需求。西安市作为西北医疗高地，三甲医院林立，为公司提供了高质量专家来源和合作基础。西安高新区作为国家级高新区，2022年GDP达3104亿元，同比增长10.1%，人口从2020年的95.8万人预计到2030年将达到250万人。根据西安市“十四五”规划，2025年每千人口床位数目标为8.41张，对应高新区未来250万人口的潜在病床需求将超过2.1万张，而目前高新区医疗资源远不能满足需求，国际医学中心医院的优质供给具有重要战略意义。 （二）特色专科布局：辅助生殖中心、质子治疗中心： 辅助生殖中心：辅助生殖行业具有高壁垒、大空间的特点，受不孕率上升、转化率和渗透率提高驱动，市场前景广阔。高新医院的辅助生殖医学项目已获批开展IVF/ICSI-ET技术，具备每年4万例IVF周期运行能力，是陕西省首家获此资质的非公立医疗机构，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 质子治疗中心：质子治疗是国际先进的肿瘤放疗技术，适用于多种肿瘤，能精准杀伤肿瘤并减少对周围正常组织的损伤。国际医学中心医院是全国第6家、西北首家获批质子放射治疗系统的医疗机构，质子中心项目于2022年9月开工，预计2025年建成投用，将集合质子治疗、硼中子治疗和第四类标准核药中心，有望带动陕西省乃至西北地区的肿瘤诊疗水平。 （三）布局前沿医学技术，全面打造高水平研究型医院： 干细胞临床研究机构：2020年11月，西安高新医院顺利完成国家干细胞临床研究机构及临床研究项目备案，成为陕西省首家，有望提升科研与临床综合实力。 科研与临床药物研究平台：高新医院具备15个药物试验专业组和18个医疗器械专业组，可开展I-IV期新药及医疗器械临床试验。国际医学中心医院成立了1500平方米的中心实验室，并于2020年12月31日完成药物临床试验机构备案，持续为公司发展培养输送专业人才。 五、盈利预测 华创证券预计，2024年起公司将实现全面扭亏为盈。高新医院通过提升床位周转率、调整病种结构及增加特需业务，有望维持15-20亿元的收入体量。中心医院各项医疗资源和专家人才已基本到位，收入规模新高可期，规模效应下扭亏时点愈发接近，中长期有望迈向百亿级别收入规模。 基于以上假设，预计2023-2025年公司收入分别为45.98亿元、59.38亿元和72.19亿元，同比增长69.6%、29.1%和21.6%；归母净利润分别为-2.80亿元、1.91亿元和5.72亿元。根据DCF模型测算，2024年公司合理估值为212亿元，对应目标价格9.4元，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 医疗服务价格调整幅度超预期，可能导致业绩下降。 床位使用率提升不及预期，可能导致整体收入不及预期。 医疗事故等风险，可能影响公司品牌及口碑。 总结 国际医学（000516）正处于从区域性医疗服务提供商向高水平、研究型、多层次综合医疗平台转型的关键时期。公司通过旗下高新医院和国际医学中心医院的协同发展，已初步形成万张床位的医疗服务规模。高新医院作为民营三甲标杆，运营成熟且盈利稳定；国际医学中心医院作为超大型单体医院，凭借顶尖软硬件和人才优势，在医保服务拓展和医联体建设方面取得显著进展，预计将加速扭亏并实现收入规模的快速增长。 公司所处的西安高新区人口持续增长，老龄化趋势明显，医疗服务需求旺盛，为国际医学提供了广阔的市场空间。同时，公司积极布局辅助生殖、质子治疗等高壁垒特色专科，并致力于干细胞临床研究和药物临床试验平台建设，全面打造高水平研究型医院，为中长期发展注入强劲动力。华创证券预测公司2024年有望实现全面扭亏，并预计未来三年收入和归母净利润将持续高速增长，具备显著的投资价值。