中心思想 国企改革驱动下的全国性扩张 重药控股被定位为一家受益于国企改革、正从西部地区快速迈向全国的医药流通龙头企业。报告核心观点指出，在医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升，公司正处于抢占市场份额的关键时期。重药控股凭借其在西南区域的领先地位，通过高效的运营体系和多元化的融资策略，实现了从立足重庆到西部头部，再到全国医药流通服务商的快速成长。特别值得关注的是，公司实际控制人可能变更为中国通用技术集团的战略整合事宜，预计将使公司从地方国企转变为央企，从而大幅优化其资产负债结构、拓宽再融资渠道并显著降低融资成本。这一潜在的积极变化被视为公司在全国市场快速突破和布局的关键时期，为其长期高速发展奠定坚实基础。 多元业务协同与财务优化潜力 报告强调，重药控股的成长动能不仅来源于其批发业务的区域拓展，更得益于其特色商业板块的强劲表现。在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销被视为重要的业绩增长引擎，两者均受益于行业集中度提升和市场需求恢复。同时，公司零售业务聚焦DTP药房和线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。尽管公司在过去几年面临毛利率下行、财务费用率较高以及信用减值损失提升等财务挑战，但随着国企改革带来的融资能力优化和成本下降，以及高毛利业务占比的提升，预计公司整体盈利能力将持续改善。报告对公司未来三年的收入和归母净利润给出了积极预测，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展潜力的信心。 主要内容 战略转型与国改机遇 重药控股作为一家历史底蕴深厚的医药流通企业，成立于1950年，并于2017年完成重大资产重组，剥离制药业务，转型为纯医药商业企业。公司不仅是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，更是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至2023年，其营销网络已覆盖全国32个省（市、自治区），展现出从区域性龙头向全国性服务商迈进的坚定步伐。 在医改深化的大背景下，医药流通行业正经历集中度加速提升的整合窗口期，快速抢占市场份额成为流通企业的核心战略。重药控股在此背景下表现出强劲的增长势头，2018-2022年收入复合年均增长率（CAGR）高达27%，远超医药流通行业平均增速。这种高速增长的背后，融资能力和资金成本是其核心壁垒。公司过去通过多元化融资为快速发展提供了先决条件，但也带来了较高的财务成本。 2024年2月5日，重药控股发布公告，披露中国通用技术集团正与公司间接控股股东重庆化医控股（集团）筹划公司控股股东重庆医药健康产业公司的战略整合事宜。若整合完成，重药控股有望实现从地方国企到中央企业的转变。这一转变预计将带来公司资产负债结构的显著优化，再融资渠道将大幅拓宽，融资成本也将明显下降。报告认为，在公司业务快速突破和全国布局的关键时期，外部潜在的积极变化将为公司长期高速发展提供强有力的基础支撑。 在股权结构方面，重药控股由重庆市国资委控股，股权集中且稳定。2019年，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，参股其49%的股权。2023年9月，重庆医药（集团）股份有限公司通过市场化债转股方式获得工银、中银、建信金融资产投资有限公司共计20亿元的增资，进一步优化了资本结构。 财务表现与结构性挑战 从财务数据复盘来看，重药控股在规模扩张方面表现突出，但利润率面临结构性挑战。2023年，公司实现营业收入801.19亿元，同比增长18.12%；2017-2022年公司收入CAGR达到23.08%，其中2018-2021年CAGR更是高达34.31%。然而，2023年公司实现归母净利润6.55亿元，同比下降31.22%。报告分析，利润增速低于收入增速的主要原因包括毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降以及信用减值损失提升等因素。 在业务结构方面，医药批发是公司的核心业务板块，其收入占比从2017年的85.48%快速上升至2023年的95.88%。按产品拆分，医疗器械类产品的增速显著高于药品，并在2023年收入占比达到15.57%，成为公司板块增长不可忽视的主要动力之一。 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为7.87%，同比下降0.71个百分点。这主要受到集采扩面和产品结构变化的影响。其中，药品板块毛利率自2017年以来持续下滑，而医疗器械板块毛利率在经历2021年达到峰值17.62%后，逐渐稳定在12%-13%左右。 费用率方面，公司销售费用率和管理费用率呈现明显的改善趋势。2023年销售费用率为2.76%（同比下降0.24pct），管理费用率为1.86%（同比下降0.03pct）。然而，财务费用率在历史上提升较快，且显著高于其他同类型可比公司，2023年为1.63%（同比提升0.02pct）。这可能与西南地区发债、贷款利率较高以及公司资产负债率相对较高影响新增融资成本等因素有关。不过，自2021年以来，公司财务费用率已基本企稳。 在营运能力方面，公司应收账款周转天数持续承压。2023年应收账款周转天数为137.9天，较2018年有所提升。报告认为，账期较长的原因主要与西南地区院端经营差异以及大型公共卫生事件和行业整顿下院端回款周期相关。横向比较，公司账期与柳药集团接近，但远高于华东、北京等地的流通公司。尽管如此，公司经营性现金流净额在2019年实现转正，且经营性现金流净额与收入比值虽略低于可比公司，但保持着较明显的改善趋势。 批发业务的全国化布局与核心优势 重药控股的批发业务展现出巨大的区域拓展潜力和特色商业动能。公司在西南地区市场占有率领先，并已逐步开启全国中部、东部新区域的拓展。截至2023年，公司营销网络覆盖全国32个省、市、自治区及特别行政区，在重庆、青海、陕西、甘肃、贵州、宁夏等地区市占率名列前茅。在“十四五”规划中，公司提出了目标收入1000亿元，覆盖“三百城”的战略目标，即除了完成空白省会布局外，还将在全国300余个地级市完成新设或并购企业。 重庆市外区域拓展潜力巨大。2023年，公司重庆市内业务收入为274.09亿元（yoy+10.49%），已覆盖当地95%以上的二级以上医疗机构，保持60%以上的市场份额。而重庆市外业务收入达到527.10亿元（yoy+22.52%），其中南方区域和北方区域分别实现234.08亿元（yoy+23.21%）和293.02亿元（yoy+21.97%）。通过对比重庆市内外纯销客户的平均创收数据（重庆市内5348万元/家，重庆市外522万元/家），报告指出公司在重庆市外的拓展深度和广度仍有较大提升空间，预示着“量价齐升”的可期前景。 支撑公司全国拓展的基石是其完备的仓储物流设施、一体化信息化系统和高效的人员管理能力。截至2023年上半年，公司拥有25个省级物流中心/仓库，仓储面积超过60万平方米，并配备810余辆符合GSP要求的厢式配送车辆。公司自2018年起将全国销售网络一体化ERP系统搭建作为战略重点，并与德国SAP和英克公司合作，于2021-2022年完成全国推广，实现所有分公司、子公司全覆盖。此外，公司还积极利用院内智能物流技术开展SPD业务合作，实现库房前移。在人效方面，2023年公司人均创收达到553万元，处于行业领先水平，体现了其卓越的人员管理能力。 融资能力的优化是驱动公司规模扩张再提速的关键。医药流通行业是资本密集型行业，融资能力是其成长性的核心支撑。历史上，重药控股的资产负债率较高，融资成本也相对较高，这在一定程度上限制了其融资和规模扩张。然而，随着控股股东战略整合事宜的推进，公司属性有望从地方国企转变为央企，这将带来融资能力的显著提升和融资成本的明显下降。报告认为，公司融资能力存在较强的向上弹性，将有力支撑其业务规模的进一步扩张。 器械与麻精分销的增长引擎 在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销是重药控股重要的增长引擎。 医疗器械分销：2023年公司器械板块实现营业收入124.78亿元，同比增长31.16%，增速显著。公司通过自设子公司和外延并购，在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业务的头部地位，与各类器械厂商建立了良好的合作基础，例如其是强生在安徽的唯一战略经销商。此外，公司凭借项目经验和院端资源优势，其SPD业务已打响品牌并持续下沉推进，2023年在全国18个省开展149个项目，服务医疗机构100余个，实现营业收入超过138亿元。报告指出，医疗器械耗材类产品具有多元化、小批量、多频次、专业性强等特点，其销售和采购更依赖专业化分销商。与药品分销相比，国内器械分销行业的集中度远低于药品，集采带来的盈利空间压缩正加速中小型经销商退出，业务向大型流通公司集中。因此，重药控股凭借其完善的院端网络、厂商合作基础和成熟的分销模式，有望从行业集中度提升趋势中显著受益，为成长性和盈利能力带来新动力。 麻精药品分销：重药控股是全国第二大麻精药品批发商，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，拥有稀缺的分销资源和优越的竞争格局。公司主要经营近50个麻一精药品品种、110余个品规，以及40个二类精神药品，与5家知名企业建立战略合作关系，销售网络覆盖全国31个省市自治区。2023年，公司麻精药品批发实现收入26.81亿元，同比增长27.29%，主要受益于2023年上半年住院病人手术量的同比大幅反弹。展望未来，报告预计2024-2025年院端手术量将回归正常增长，持续支撑麻精药品需求稳步回升。同时，全国麻精药品区域性批发企业数量众多（截至2022年约618家），公司仍有大量客户可拓展，且与二级麻精经销商的合作深度仍有较大提升空间，这些因素将支撑公司麻精药品批发业务实现显著高于药品板块的增速。 DTP药房与线上渠道的院外增长曲线 重药控股的零售业务主要分为社区药房和DTP（Direct To Patient）处方药房业务，并聚焦DTP药房与线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。截至2023年，公司零售门店总数达到1034家，同比增长28.28%。其中，DTP处方药房有159家（直营147家、加盟12家），社区药房有875家（直营818家、加盟57家）。 DTP处方药房是公司零售板块的主要增长动能。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推进，公司全国DTP处方药房发展加速，截至2023年已覆盖全国21个省市。2023年，DTP药房收入达到19.28亿元，占零售板块比例高达63.55%。 同时，公司零售板块已实现线上线下一体化运营，线上平台销售表现强劲，2023年上半年同比增长约76%。报告认为，随着诊疗行为的规范化和处方外流趋势的加速，DTP药房的开店数量和单店创收能力仍有较大的提升空间。因此，看好公司零售业务在DTP药房业务的带动下维持较快增长，成为公司新的增长曲线。 未来业绩展望与估值分析 基于对重药控股成长性支撑的全面分析，并考虑公共卫生事件和政策阶段性影响带来的收入基数问题，报告对公司未来业绩进行了预测。 收入预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为913.18亿元、1040.27亿元和1177.14亿元，同比增速分别为13.98%、13.92%和13.16%。 批发业务：预计2024-2026年收入增速分别为13.75%、13.68%和12.87%，对应收入分别为873.83亿元、993.35亿元和1121.16亿元。其中，器械业务预计实现20%/20%/15%的增速；麻精药品预计实现25%/20%/20%的增速；其他药品预计实现12%/12%/12%的增速。 零售业务：预计2024-2026年可实现20%/20%/20%的增速。 毛利率预测：预计2024-2026年公司整体毛利率分别为7.77%、7.73%和7.64%。这主要受到药品、器械集采扩面、院端回款压力以及公司自身收入结构变化的影响。尽管各细分领域毛利率仍承压，但由于毛利率相对更高的器械、麻精、零售板块收入占比提升，公司整体毛利率有望保持相对平稳。 费用率预测：预计公司2024-2026年各项费用率基本保持平稳。销售费用率预计为2.70%，管理费用率预计分别为1.90%、1.85%和1.78%，研发费用率保持在0.01%以下。财务费用率预计将逐步下降，2024-2026年分别为1.43%、1.40%和1.30%。这得益于2024年一季度公司短融利率降低，行业融资成本趋缓，以及2023年市场化债转股增资后债务偿还带来的资产负债率优化，预计公司自身融资成本将持续下降。 信用减值损失：预计公司2024-2026年信用减值损失占当期归母净利润比例约为47%、31%和27%，呈现逐步降低的趋势。尽管2024年一季度公司应收周转天数同比有所延长，但预计2025年后应收周转将逐步加速，坏账计提占应收比例将基本维持在3.3%-3.4%左右，从而使新计提坏账带来的信用减值损失逐步降低。 投资净收益：公司主要参股企业重庆药友为重药控股贡献稳定的投资净收益。重庆药友在原料药、制剂、器械产品等领域均有布局，且海外收入占比相对较高，新品持续推出。预计2024-2026年投资收益分别为3.1亿元、3.2亿元和3.3亿元，实现稳健增长。 归母净利润预测：综合以上因素，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76亿元、9.52亿元和11.30亿元，同比增速分别为18.47%、22.67%和18.73%。 投资建议：基于上述分析，报告认为重药控股是一家有望在国企改革推动下加速拓展全国市场的医药流通公司。2024年5月7日收盘价对应2024年PE为12倍。报告首次覆盖给予“增持”评级。 潜在经营与财务风险 报告提示了重药控股未来发展可能面临的风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险。 财务杠杆及筹融资风险：医药流通属于资本密集型行业，在高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司存在筹融资工具创新，但可能存在工具推出进度不及预期风险。 总结 重药控股作为西部医药流通龙头，正处于国企改革驱动下加速全国化扩张的关键时期。公司凭借其在医药批发领域的深厚积累，特别是医疗器械和麻精药品分销的强劲增长，以及DTP药房和线上渠道在零售板块的快速拓展，展现出多元化的增长动能。潜在的央企化改革将显著优化公司融资结构，降低财务成本，为其全国布局提供坚实的资金保障。尽管面临行业政策和市场竞争带来的挑战，但公司高效的运营体系和持续优化的业务结构，有望支撑其未来业绩的稳健增长。报告基于对公司收入、毛利率、费用率及投资收益的详细预测，给予“增持”评级，体现了对重药控股长期发展潜力的积极展望。

　　一品红(300723) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年4月26日，公司发布2023/2024Q1业绩，2023年公司实现营收25.03亿元（yoy+9.79%），归母净利润1.85亿元（yoy-36.49%），扣非净利润1.20亿元（yoy-45.73%）；2024Q1公司实现营收6.23亿元（yoy-13.01%），归母净利润1.01亿元（yoy-9.53%），扣非净利润0.98亿元（yoy+5.16%）。 　　同日，公司发布2024年员工持股计划管理方法，持股计划拟受让股票总数不超过511.61万股（约占目前总股本1.13%），购买价格为11.48元/股。 　　点评： 　　医药制造业务稳中有进，利润端受多因素影响 　　2023年公司医药制造产品收入再上新台阶，实现收入24.84亿元（yoy+11.94%），占公司营业收入99.23%，医药制造业务成为公司实现平稳发展的基石。 　　儿童药：收入15.36亿元(yoy+17.01%)。芩香清解口服液、奥司他韦胶囊、益气健脾口服液、盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁司特钠颗粒、盐酸氨溴索滴剂等品种收入同比快速增长。 　　慢病药：收入7.70亿元(yoy-2.40%）。盐酸溴己新注射液、硝苯地平控释片等同比快速增长。 　　2023年公司毛利率为81.04%，同比降低5.79pct；净利率为6.06%，同比降低5.43pct。公司利润承压受多因素影响： 　　1、研发投入3.02亿元（+58.80%），主要用于项目研发及临床试验；2、公司联瑞智能生产基地（一期）以及润霖创新研究院先后投入使用，2023年累计折旧增加1.14亿元，较2022年增加8171.47万元，同比增长249.30%。 　　3、2023年公司投资AR882、分迪药业、阿尔法分子科技，计入公司投资收益-3815.39万元。 　　创新药AR882研发取得阶段性成果，全球化创新再启新程2023年，AR882降低尿酸临床数据获得美国FDA高度认可，邮件快速回复同意III期临床试验设计方案，并已启动全球多中心III期临床试验；溶解痛风石数据亦获得FDA高度认可，并于美国风湿病学会（ACR）作主题演讲，成为第一个在全球权威ACR（美国风湿病学）年会上作主题演讲的中国痛风创新药。 　　2024Q1，AR882胶囊治疗原发性痛风伴高尿酸血症患者的有效性和安全性的多中心、随机、双盲、平行对照、II/III期临床试验在国内正式启动，该项临床试验是II/III期同步进行，计划在29家医院展开，目标入组约636人。如果进展顺利，II期试验将在年底前完成。2024年4月，在组长单位PI的指导下，创新药AR882II期临床试验完成首例患者入组，AR886有望2026年左右上市，成为增厚公司业绩的大单品。 　　员工持股计划指引清晰，彰显公司发展信心 　　根据员工持股计划业绩考核目标，以2023年为基准年，公司2024-2026年考核利润增长率分别不低于15%/32%/52%。（其中考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。）考核利润增长率目标充分反映公司稳健发展信心。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为28.77/33.57/39.79亿元，收入增速分别为14.9%/16.7%/18.5%，2024-2026年归母净利润分别为2.44/3.25/3.91亿元，增速分别为32.0%/33.5%/20.3%，2024-2026年EPS预计分别为0.54/0.72/0.86元，对应2024-2026年的PE分别为42/32/26x，公司在儿童药和慢病药领域具有多年积累优势，创新药AR882研发进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　药品研发风险；行业政策风险；产品质量风险。

　　新诺威(300765) 　　投资要点： 　　咖啡因全球龙头+阿卡波糖产能逐步释放， 贡献稳健现金流增长 　　2023 年公司营收 25.02 亿元， 净利润 7.55 亿元， 功能性原料营收占比超过 85%， 为公司贡献稳定现金流。 24Q1 年咖啡因价格低位， 导致营收端承压， 24 年 1 月起咖啡因出口价格已回落至 2017-2020 年平均水平， 我们认为咖啡因出口价格下行空间有限， 看好 25-26 年营收端随销量增长而恢复正增长。 圣雪业绩承诺阿卡波糖 24 年 1.02 亿利润， 目前已规划产能 280吨， 23 年产量 200 吨(+25%)， 预计 25 年产能完全释放， 预计 24-25 年阿卡波糖销量保持较快增长。 　　ADC+稀缺 mRNA 疫苗平台， 预计 2024 年 2 款单抗开启商业化 　　公司现金增资收购同为石药子公司的巨石生物 51%股权， 2024 年 1 月完成工商变更登记， 巨石生物成为公司的控股子公司。 巨石生物的奥马珠单抗治疗重症哮喘、 PD-1 单抗治疗宫颈癌适应症已申报上市， 预计 2024 年获批上市， 开启创新药商业化贡献增量； ADC 平台采用酶法定点偶联技术，稳定均一的 DAR 值， 目前 HER2 ADC 处在 II/III 注册性临床阶段， 我们看好 Nectin 4 ADC 在尿路上皮癌一线、 CLDN18.2 ADC 在胃癌后线的治疗潜力以及 EGFR ADC 的海外 BD 潜力； 公司 mRNA 平台新冠疫苗已获批上市，是国内唯一被验证的 mRNA 疫苗平台， 看好 mRNA 疫苗开发灵活、 安全性好等优势。 　　拟收购石药百克， 作为集团在 A 股的创新平台战略地位进一步凸显 　　百克生物 2023 年收入 26.6 亿元， 利润 8.6 亿元， 主要由升白药津优力贡献；我们看好石药百克的 GLP-1 靶点布局， 长效重组 GLP-1 Fc 融合蛋白 TG103注射液的肥胖/超重处于 III 期， 司美格鲁肽生物类似物 2 型糖尿病适应症处于 III 期临床， 预计从 2026 年起陆续获批上市， 同时 GLP-1 双靶、 三靶产品等在临床前阶段。 收购石药百克后， 公司作为石药集团在 A 股创新药平台的战略地位进一步凸显。 石药集团还包括双抗、 siRNA 和长效注射剂等 5 大创新药平台， 长期来看， 公司不仅有稳定的现金流， 还具备重量级的研发管线以及强大的商业化团队， 是极具潜力的优质创新药公司。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 24.79/28.23/30.69 亿元， 同比增长-1%/14%/9%， 实现归母净利润 6.97/8.22/8.74 亿元， 同比增长-8%/18%/6%，PE 分别为 68.6/58.1/54.6 倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新资产注入不及预期； 原材料价格波动风险； 汇率变动风险； 新药研发相关风险； 药品商业化不达预期风险。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　公司发布2023年年度报告，收入5.44亿元，同比增长14.59%，归母净利润1.54亿元，同比减少24.61%，扣非净利润1.40亿元，同比减少23.42%。公司发布2024年第一季度报告，收入1.46亿元，同比增长6.67%，归母净利润0.31亿元，同比减少31.91%，扣非净利润0.3亿元，同比减少32.12%。 　　排除特定急性呼吸道传染病相关产品收入，常规业务增长趋势较好 　　公司常规业务收入增长较好。2023年扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后销售收入达到4.99亿元，同比增长29.46%，境外整体增长超过35%。其中按地区拆分境内、美洲区、欧洲区和亚太区分别为1.69亿元，2.29亿元、0.72亿元和0.29亿元。 　　2024年第一季度，扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后销售收入达到1.39亿元，同比增长16.00%。 　　研发持续投入，产品类型不断增多 　　2023年，公司持续研发投入。公司投入研发费用1.25亿元，同比增长9.72%。同时，公司及子公司研发人员数量增长至247人，同比增长30.69%。 　　在产品方面，公司持续完善产品体系，拓展细胞与基因治疗、伴随诊断、临床样本分析和临床用药监控等支撑临床应用的相关产品和技术服务。在CGT领域，公司开发的一系列重组蛋白和抗独特型抗体产品，靶点包括CD19、BCMA、Her2等。针对目前CAR-T细胞治疗领域中应用最广泛的靶点CD19，公司推出特异性靶向FMC63scFv抗原识别表位的抗独特型抗体。并且，公司已推出近30款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特定急性呼吸道传染病相关产品收入的减少对公司整体收入增长的影响，我们将2024年收入由8.63亿元下调至6.26亿元，将归属母公司净利润由3.45亿元下调至1.72亿元。我们预计公司2025至2026年收入为7.59亿、9.16亿元，归母净利润为2.01亿元和2.33亿元。考虑到公司常规业务增长趋势较好，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期，研发进展不及预期，国际环境变化的风险

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点： 　　公告：爱尔眼科发布2023年年度报告和2024年一季度报告 　　点评： 　　2023年业绩恢复高增长，2024年一季度利润率继续提升。2023年，公司营业收入203.67亿元（+26.43%），毛利率50.79%（+0.33pt），归母净利润33.59亿元（+33.07%），扣非净利润为35.14亿元（+20.39%）。2024年一季度，营业收入51.96亿元（+3.50%），毛利率48.29%（+0.80pt），归母净利润8.99亿元（+15.16%），扣非净利润为8.43亿元（+12.04%）。 　　“1+8+N”战略布局稳步落地，国际化战略持续推进。“1+8+N”战略正稳步推进，长沙、上海、广州、成都、重庆等眼科中心已运营，武汉、沈阳正在推进建设中，北京、深圳已开始筹备；通过新建或收购完善了省区的区域医疗网络布局；眼视光门诊部（诊所）的投资进一步加强。截止报告期，公司境内医院256家，门诊部183家。同时境外布局持续推进，增至131家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。 　　屈光视光项目保持高速增长，白内障综合眼病疫后需求积压释放。2023年，公司实现门诊量1510.64万人次，同比增长34.26%；手术量118.37万例，同比增长35.95%。分业务板块： 　　（1）公司2023年屈光项目个性化术式占比增加，同时加强基层医院屈光科室的建设，营业收入74.31亿元（+17.27%），毛利率57.40%（+0.58pct）。（2）国家近视防控战略推动和公司5P体系推广，视光业务实现显著增长，营业收入49.60亿元（+31.25%），毛利率57.05%（+0.61pct）。 　　（3）随着老龄化和品牌效益的影响，同时，部分老年患者因外部环境延迟，白内障项目实现快速增长，营业收入33.27亿元（+55.24%），毛利率37.97%（+2.63pct）。 　　（4）眼前段项目：营业收入17.91亿元（+33.74%），毛利率45.68%（+1.22pct）。（5）眼后段项目：营业收入13.86亿元（+31.31%），毛利率34.67%（+1.06pct）。 　　科技创新提升成果转化，同步国际技术发展。公司继续坚持“创新驱动，科技爱尔”发展战略，加强科研创新平台建设，提升科研成果转化能力。报告期内，公司新增获批4个重点平台；同时与东北大学、山西医科大学、大连医科大学签署战略合作协议；公司共获批纵向项目69项，其中国家级项目2项、省级项目53项、市区级项目14项，横向项目立项81项（含GCP项目）；公司专家发表SCI/Medline期刊收录论文107篇，中文核心期刊/统计源期刊论文42篇，主编或参编行业专著14本，主编或参编行业共识/指南22部。 　　盈利预测与投资建议：我们认为，眼科市场需求较为旺盛，随着公司升级区域龙头医院的逐渐推进，公司新十年发展趋势继续向好，长期竞争力与护城河不断增强。我们预计，公司2024-2026年收入为239.07、288.37、345.52亿元（原2024-25预测为259.63、321.20亿元），同比增长17.4%、20.6%、19.8%，归母净利润为41.24、49.88、60.91亿元（原2024-25预测为45.25、57.70亿元），同比增长22.8%、21.0%、22.1%。我们采用DCF方法进行估值，在永续增长率为2.2%、WACC取值9.6%的假设下，根据敏感性分析，我们测算公司合理市值1925亿元，对应每股目标价20.64元/股（-35%，WACC从原来的7.9%提高到9.6%），对应2024年PE倍数为47倍。根据主营业务、医疗服务业务的可比性，选取华厦眼科、普瑞眼科、通策医疗作为可比公司，根据Wind一致预测，可比公司2024年平均PE倍数为30倍。我们认为，考虑公司内生+外延的确定性增长，公司医疗网络优势不断凸显，作为民营眼科龙头企业竞争力不断增强，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：医疗行业支出增速下滑；医疗事故风险；市场竞争加剧；并购基金医院延迟注入的风险；医保政策收紧风险。

　　何氏眼科(301103) 　　事件描述 　　公司发布2023年报及2024一季报，2023年公司实现营业收入11.85亿元，同比增长24.07%；实现归母净利润6355.16万元，同比增长94.99%；实现扣非归母净利润5532.45万元，同比增长105.56%；基本每股收益为0.40元，同比增长82.74%。2024Q1年公司实现营业收入2.85亿元，同比减少7.18%；实现归母净利润2897.62万元，同比减少49.01%；实现扣非归母净利润2834.40万元，同比减少48.62%；基本每股收益为0.18元，同比减少49.00%。 　　事件点评 　　疫情放开后积压的手术需求得以释放使公司2023年业绩表现亮眼，但 　　受高基数影响2024Q1营收及净利润均出现不同程度的下滑。疫情放开后此前积压的手术需求逐步释放驱动公司2023年营收及净利润实现快速增长，分业务来看：屈光不正手术矫正、白内障诊疗、玻璃体视网膜诊疗、其他眼病诊疗、非手术治疗、视光服务、其他业务收入分别实现营收2.39、2.05、0.91、0.51、2.05、3.87、0.07亿元，较去年同期分别增长17.15%、54.47%、29.89%、44.89%、30.47%、10.49%、22.58%。2024Q1眼科诊疗市场已恢复至正常状态，由于去年同期高基数因素存在，营收及净利润均呈现不同程度下滑。 　　“1+N”市场拓展战略有序推进，辽宁省外市场实现快速增长。公司在深耕辽宁市场的同时，也积极拓展京津冀、成渝城市群、珠三角和长三角地区等省外市场。2023年公司来自辽宁省外的销售收入达到6166.91万元，同比增长50.57%；辽宁省外收入占比达到5.20%，较去年同期提升0.91个百分点；辽宁省外市场毛利率为-7.92%，较去年同期提升10.65个百分点。 　　公司持续加大研发投入，在先进诊疗及临床应用方面成效显著。2023 　　年公司研发费用为1262.36万元，较去年同期增长904.12%，研发费用率达1.07%；2023年公司研发人员数量为145人，较去年同期增长1971.43%，研发人员数量占比达4.20%。得益于研发投入加大，公司在先进诊疗及临床应用方面取得显著成效：①海南何氏获批基因治疗药物Luxturna临床应用，是世界首款用于RPE65双等位基因变异导致遗传性视网膜营养不良的基因治疗药物；②依托辽宁省和沈阳市的海智工作站，公司与多个海外机构建立了长期稳定合作交流，开展国际奥比斯、HelpMeSee项目合作，与俄罗斯远东国立医科大学签署了战略合作协议；③辽宁省细胞生物学学会服务站落户本溪何氏，将促进双方在眼科干细胞精准医疗等领域的深入长期合作。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年营业收入分别为14.06、17.04、20.49亿元，增速分别为18.7%、21.2%、20.2%，净利润分别为0.84、1.11、1.45亿元，增速分别为32.7%、31.4%、30.5%，对应EPS分别为0.53、0.70、0.92元，以5月7日收盘价26.15元计算，对应PE分别为49.0X、37.3X、28.6X。考虑到公司的眼健康医疗服务已逐步恢复至正常水平，维持“增持-B”评级。风险提示 　　宏观环境变化造成经营受阻风险；行业监管政策变化风险；医疗纠纷或事故风险；业务扩张带来的管理风险。

　　伟思医疗(688580) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报，实现营业收入4.6亿元（yoy+43.7%），实现归母净利润1.4亿元（yoy+45.2%），实现扣非归母净利润1.2亿元（yoy+58.9%）。剔除股份支付和所得税影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.5亿元（yoy+63.9%），完成股权激励计划目标。 　　公司发布2024年一季报，实现收入8767万元（yoy-8.2%），实现归母净利润2175万元（yoy-27.7%），实现扣非归母净利润1921万元（yoy-27.4%）。若剔除股份支付影响，归母净利润2775万元（yoy-8.8%），与收入下滑幅度相当。 　　事件点评 　　2023年新产品推广顺利，磁刺激放量增长 　　2023年公司推出了全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等产品，同时公司销售团队改革完成，叠加康复行业需求反弹，公司收入实现快速增长。 　　分产品来看：（1）磁刺激类收入2.00亿元（同比+46.59%），毛利率76.86%（yoy-1.50pct）；（2）电生理类收入0.65亿元（同比+30.67%），毛利率72.81%（yoy+1.02pct）；（3）耗材及配件收入0.76亿元（同比+30.68%），毛利率67.95%（yoy+3.21pct）；（4）激光射频类收入0.37亿元（同比+476.50%），毛利率60.61%（yoy+4.87pct）；（5）电刺激类收入0.63亿元（同比+6.80%），毛利率69.57%（yoy-0.67pct）。 　　分业务来看，公司致力于三大康复领域：盆底及产后康复、精神康复、神经康复。2023年盆底及产后康复收入占比约42%（yoy+15%），精神康复收入占比约30%（yoy+40%），神经及运动康复占比约18%（yoy+100%），新业务医美及泌尿总占比约在10%。其中盆底业务在2024Q1仍受到医疗反腐影响，收入出现小幅下滑，精神康复业务增长，神经康复业务持平，整体公司收入下滑约8.2%，我们预计2024Q2公司业务会持续改善。 　　伟思美学产品逐渐丰富，期待2024年贡献业绩增量 　　医美是公司第二大战略方向，公司医美业务覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景。目前已经上市的产品包括：私密电、私密磁、私密射频和塑形磁四款设备。塑形磁已在2023年拿证并在2024年开展销售，预计将会成为医美板块当前的主力产品。另外，在研的皮秒激光类设备目前也在推进临床注册中，预计在2024年第三季度拿到产品注册证。射频类设备，包括射频溶脂设备和射频抗衰设备预计在2025年前拿到产品注册证。2024年是公司医美业务启动元年，我们预计医美板块也将为公司贡献3000万元左右收入，未来随着医美设备增多，公司医美板块的业绩会呈现更快速增长。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026收入有望分别实现5.89亿元、7.41亿元和9.33亿元，同比增速分别达到27.4%、25.9%和25.9%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别实现1.70亿元、2.15亿元和2.72亿元，同比增速分别达到25.0%、26.2%和26.5%。2024-2026年的EPS分别为2.48元、3.13元和3.96元，对应PE估值分别为19x、15x和12x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　2023年业绩实现较快增长，2024年一季度业绩小幅增长。2023年公司实现营收3.61亿元（+37.52%），归母净利润1.17亿元（+55.73%），扣非归母净利润0.92亿元（+40.40%）。其中23Q4单季营收1.47亿元（+49.88%），归母净利润0.52亿元（+64.71%），扣非归母净利润0.35亿元（+41.56%）。2024年一季度营收0.74亿元（+9.98%），归母净利润0.26亿元（+8.07%），扣非归母净利润0.20亿元（-12.70%）。2023年公司业绩实现较快增长，主要由手术动力装置耗材驱动，2024年一季度受到淡季及新产品放量不及预期影响，业绩小幅增长。 　　一次性耗材收入稳步提升。公司持续加强销售拓展，不断提升产品在国内外医院的认可度，一次性耗材快速放量，2023年实现手术动力装置耗材收入2.2亿元，同比增长31.9%，毛利率72.9%，同比提升3.0pp。 　　毛利率有所提升，销售、研发费用率提升。2023年公司毛利率69.69%（+1.13pp），归母净利率32.53%（+3.80pp），毛利率提升主要系内窥镜和能量手术设备新产品收入占比提升。销售费用率24.99%（+1.44pp），管理费用率6.81%（-1.96pp），研发费用率12.89%（+1.48pp），财务费用率-2.10%（-1.17pp），四费率42.59%（-0.21pp），公司持续加大营销和研发力度，销售和研发费用率有所提升。 　　内窥镜和能量手术设备等新业务线持续完善。公司的超高清内窥镜摄像系统具备完整自研影像链，拥有“光学视镜-光源系统-摄像系统”的全线自主设计研发、生产能力，通过持续创新和研发，自主掌握能量手术设备相关的核心技术，推出了超声骨组织手术设备、等离子手术设备、高频手术设备等一系列能量手术设备。公司的能量手术设备、内窥镜系统产品能和手术动力装置实现协同，形成手术整体解决方案，协助医生在微创手术中更系统、准确、高效地进行诊断和治疗。 　　投资建议：2024年一季度业绩小幅增长，下调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收4.7/6.1/7.7亿元（原24、25年为4.8/6.4亿元），同比增速31%/29%/26%，归母净利润1.5/1.9/2.4亿元（原24、25年为1.5/2.0亿元），同比增速30%/27%/24%，当前股价对应PE=25/19/16x，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；监管政策风险。

　　川宁生物(301301) 　　事件描述 　　2024年4月22日，公司发布2023年年报及24年一季报。公司23年营收48.23亿元（+26.24%），归母净利润9.41亿元（+128.56%）。24年Q1营收15.23亿元（+19.96%），归母净利润3.53亿元（+100.98%）。 　　事件点评 　　盈利能力大幅提升，财务费用改善明显。公司主要产品销量上涨，产品价格维持较高水平，带来公司盈利能力显著改善，2023年公司毛利率31.57%（+6.77pct），净利率19.50%（+8.73pct）。净利润同比上升。2023年利息支出减少及汇兑收益增加，导致财务费用相较去年同期下降，23年财务费用为0.61亿元（-50.56%），预计2024年财务费用仍将保持在较低水平。 　　抗生素市场需求复苏，抗生素中间体业务景气持续。2023年公司抗生素中间体的业绩放量。疫情放开后，青霉素中间体复苏明显，呼吸道疾病的高发促使公司硫氰酸红霉素产销两旺，2023年抗生素市场需求恢复，头孢类的7-ACA价格也有一定上涨。公司主要抗生素中间体硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA和7-ADCA）、青霉素类中间体产能位居前列，受益于抗生素市场需求恢复。 　　红没药醇、5-羟基色氨酸、PHA等项目将陆续投产，合成生物学品种进入密集交付期。2023年12月，公司完成合成生物学一期项目试车，红没药醇、5-羟基色氨酸等多个合成生物学项目落地生产。2024年1月，公司与微构工场正式达成战略合作，利用公司现有产线提供不低于2000吨/年的PHA可降解材料。根据股权激励方案，24年将交付不少于三个合成生物学品种，公司研究院每年也将交付多个产品，PHA以及后续合成生物学品种将成为公司未来增长的新动力。 　　投资建议 　　抗生素需求恢复景气提升，合成生物学项目落地增量可期。预计公司2024~2026年总营收分别为55.59亿元/63.07亿元/71.17亿元，同比增长15.2%/13.5%/12.8%，归母净利润11.64亿元/13.89亿元/16.37亿元，同比23.8%/19.3%/17.8%，对应PE分别为30.2/25.3/21.5。持续覆盖，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　农副产品原材料价格波动及供应风险；合成生物学项目研发风险；产品价格波动风险；环保风险；汇兑风险；国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等。

　　康为世纪(688426) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年营收1.71亿元（-67.2%，括号内为同比，下同），归母净利润-0.84亿元（-153.0%），扣非归母净利润-1.19亿元（-180.26%）；2024Q1营收0.29亿元（-62.57%），归母净利润-0.29亿元（-826.09%），扣非归母净利润-0.36亿元（-830.27%）。 　　收入及利润承压，整体复合预期：23FY&24Q1营收及利润下滑，主要系分子检测行业需求放缓。销售方面，公司面临较大压力，并已积极调整应对策略，一方面加大宣传及拓展客户；另一方面针对新品开拓医院、体检中心、企业、保险、互联网等多个渠道，有望上市后带来快速销售转化。研发方面，持续扩大研发投入，研发成果不断落地，24年3月获得6种常用幽门螺旋杆菌抗生素的基因分型试剂盒（PCR法）的发明专利，24年4月墩墩佳TM便隐血检测试剂盒以及敦力佳TM幽门螺杆菌抗原检测试剂盒正式获批上市。 　　看好幽门螺杆菌耐药性检测的领先布局，有望于2024年作为全球首款产品获批：粪便核酸法的产品兼顾了高灵敏度、无侵入性、检测通量高等优点，适合用于耐药性检测及大范围筛查。同时，目前由于技术难度壁垒，Hp检测产品仅有康为世纪1款产品采用粪便核酸法，并有望成为国内首款产品于2024年获批上市销售。我们假设，Hp阴阳性检测和耐药性检测的终端价费用分别为298和798元，并假设出厂价约为三连扣。伴随耐药性检测重要性的普及、Hp感染和胃癌早筛的推进、以及公司市场教育的开展，选择耐药检测一步到位的客户将逐渐增加。 　　盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，传统业务采用PE估值，以Hp系列产品为代表的新兴业务采用PS估值。考虑到公司下游需求下行且IVD相关新产品处于加速扩张期，我们预测公司2024-2025E营收由3.2/4.7亿元调整至2.4/3.5亿元，预计2026E营收5.0亿元；预测2024-2025E归母净利润由58.6/128.2百万元调整为-69.5/5.6百万元，预计2026年归母净利润110.4百万元。考虑公司在核酸保存及提取纯化业务上先进性较强+一体化布局的产业链延伸优势+业绩增速相较可比公司更快+Hp系列产品创新属性和临床亟需性较强，我们认为公司2024年目标市值约30亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。