智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入121.15万元，归属于上市公司股东净利润-8.0亿元（+39.03%），扣非归母净利润-8.13亿元（+25.96%）。 　　GR1501为首个提交NDA的国产IL-17A单抗，商业化在即。2023年3月，赛立奇单抗注射液NDA获受理。2024年2月，赛立奇单抗注射液针对中重度斑块状银屑病III期临床研究结果在国际皮肤病学权威期刊BJD上正式发表，数据显示第52周PASI75应答率96.5%，PASI90应答率为84.1%，PGA0/1应答率为83.7%，表现出了优异且持久的疗效。复发的比例较低，用药第52周复发率为0.4%，这表明GR1501可能具有更好的长期疗效。 　　IL-4单抗中重度特应性皮炎处于III期临床。GR1802注射液为IL-4Rα单抗，已有5个适应症处于临床阶段，中重度特应性皮炎处于III期临床阶段，慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎处于II临床阶段。 　　GR1801是国内首家进入III期临床的抗狂犬病病毒G蛋白双抗。GR1801是全球首个用于狂犬病被动免疫的双抗，同时靶向G蛋白位点I和III，满足WHO关于抗狂犬病病毒抗体开发的建议——采用针对不同抗原位点的多株单抗组合成“鸡尾酒式”组合，以保证对不同病毒株或病毒的不同基因型的有效性。 　　研发投入持续加大，在研管线快速推进。2023年公司研发投入为6.2亿元，同比增加36.5%。公司在研产品15个，其中9个产品（17个适应症）获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于III期临床，其他适应症分别处于I、II期临床。BCMA×CD3双抗GR1803处于I期临床；GR1603是国内企业首家进入II期临床试验的抗IFNAR1单抗；GR1901为国内首家启动I期临床的抗CD3×CD123双抗；GR2001为国内第二家完成II临床的靶向破伤风毒素单抗；GR2002为全球首个获批临床的TSLP双表位双抗。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年实现营业收入分别约为1.2、3.4、7亿元。考虑公司研发实力强劲，自身免疫疾病市场广阔，首款创新药GR1801获批在即，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、行业政策风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2023年，公司实现归母净利润-8.01亿元，亏损有所扩大，主要系公司多款新药产品处于在研状态，各项新药研发项目有序推进，研发投入较上年同期增加。其中，2023年研发支出合计达6.20亿元（同比+36.5%）。公司现有在研管线15个，其中9个产品17个适应症获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于Ph3临床阶段，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。 　　核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化。 　　GR1802中重度特应性皮炎适应症Ph3临床完成首例受试者入组。公司IL-4Rα抗体GR1802于2024年初完成中重度特应性皮炎适应症Ph3临床首例受试者入组；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于Ph2临床试验阶段，整体进度紧跟国内第一梯队。 　　产能及商业化准备充分。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目已完成新增2万升的生物发酵产能，可快速实现赛立奇单抗、GR1802、GR1603等产品的大规模商业化生产；抗体产业化基地项目二期处于前期规划设计阶段。公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，核心管理人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品推广和商业化经验，团队建设稳步推进。 　　投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量；GR1802已完成Ph3临床首例受试者入组，进度紧跟第一梯队。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2025年，公司归母净利润分别为-7.09/-6.00亿元，新增2026年净利润预测值为-2.10亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　百诚医药(301096) 　　核心观点 　　2023年业绩快速增长，2024年一季度延续良好经营态势。2023年公司实现营收10.17亿元（+67.51%），归母净利润2.72亿元（+40.07%），扣非归母净利润2.59亿元（+52.48%）。其中23Q4单季营收3.04亿元（+62.66%），归母净利润0.70亿元（+44.00%），扣非归母净利润0.58亿元（+57.96%）。2024年一季度营收2.16亿元（+34.04%），归母净利润0.50亿元（+42.06%），扣非归母净利润0.49亿元（+41.00%）。公司2023全年及四个季度营收增速均超60%，主要得益于“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式不断强化，充足的订单持续兑现。2024年一季度业绩延续快速增长态势，同时仿制药通过率提升及项目获批导致相应预计负债转回，对业绩亦有所增厚。 　　自研技术成果转化业务占比持续提升。2023年公司自研技术成果转化业务共转化104个项目，实现收入3.9亿元（+77.7%），收入占比提升至38.6%（+2.2pp），毛利占比提升至46.3%（+4.2pp），业务结构持续优化。 　　在手订单充沛，新签订单快速增长。2023年，公司搬迁至研发总部，实现了实验室的扩大和技术团队规模的增加，订单承接和执行能力进一步增强，全年新增订单13.6亿元（含税），同比增长35.1%，截至2023年末，在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%，充足的订单为未来业绩增长提供保障。 　　投资建议：公司经营态势持续向好，订单保持快速增长，考虑传统仿制药CRO竞争加剧及公司持续加大研发投入，上调24、25年收入预测，下调24、25年利润预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收13.7/18.0/22.9亿元（原24-25年为13.3/17.7亿元），同比增速35%/31%/28%，归母净利润3.8/4.9/6.5亿元（原24-25年为3.9/5.1亿元），同比增速39%/30%/32%，当前股价对应PE20/15/12x，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司发布2023年度报告，实现营业收入16.35亿元，同比增长36.10%；归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%；扣非后归母净利润2.46亿元，同比增长26.21%，EPS为0.71元。公司发布2024年一季报，实现营业收入4.22亿元，同比增长20.93%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%，EPS为0.14元。 　　业绩增长符合预期，整体经营趋势持续向上 　　2023年公司整体业绩符合预期，归母净利润增速远快于收入增速，与公司毛利率提升等因素有关。2023年公司销售费用率48.48%，同比增长1.65pct；管理费用率5.29%，同比增长0.68pct；研发费用率1.87%，同比增长0.38pct；财务费用率-0.05%，同比增长0.05pct，2023年各项费用率提升与公司外延式发展提速以及不断扩大销售网络有关。 　　开喉剑喷雾剂快速增长，销售渠道进一步拓宽 　　2023年公司开喉剑喷雾剂销售额接近13亿元，同比增长接近20%，销售额快速增长与2023年一季度和四季度的疫情和呼吸道疾病有关。目前开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5500余家，基层医疗终端13000余家，诊所34000余家，药店等零售终端123000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。随着销售渠道的逐步拓宽，开喉剑喷雾剂有望长期保持较快增长。 　　外延持续加速，产品线逐步丰富 　　公司在2022年控股德昌祥，2023年控股收购无敌制药，2023年四季度完成对汉方药业并表，外延式发展持续快速推进，不断增厚业绩，2023年德昌祥实现收入1.30亿元，实现利润0.15亿元，汉方制药实现收入5.72亿元，实现利润0.63亿元。同时公司产品线快速丰富，增加了妇科再造丸、芪胶升白胶囊等大品种，未来有望借力公司渠道，实现快速增长， 　　投资建议与盈利预测 　　公司核心产品持续放量，品牌力不断提升，外延式发展加速，产品线加速丰富，业绩有望长期稳健增长。预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为3.75亿元、4.60亿元和5.71亿元，对应每股收益分别为0.91元/股、1.12元/股和1.39元/股，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　公司外延发展不及预期风险，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入34.8亿元，同比增长10.1%；实现归属于母公司股东净利润8.6亿元（+749%）；实现扣非后归母净利润7.2亿元（+495%）。2024年一季度，实现营业收入4.5亿元，同比下降39.7%；实现归属于母公司股东净利润0.54亿元（-73.7%）；实现扣非后归母净利润0.14亿元（-92.4%）。 　　常规疫苗增长平稳。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为7.5/9.8/7.3/10.1亿元（-14.1%/+2.7%/-0.5%/+71%），实现归母净利润分别为2.1/3.1/1.9/1.6亿元（-25%/+299%/+125.8%/+148.9%）。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为84.5%（+0.37pp），销售费用率为35.4%（+1pp），管理费用率为7.9%（+0.63pp），基本保持稳定。净利率为24.8%（+28.97pp），主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，研发费用率为14.4%（-9pp）。 　　常规疫苗实现稳健增长。常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35亿元，同比增长19%。其中13价肺炎疫苗销售收入同比增长55.6%，23价肺炎多糖疫苗收入同比36.9%。从批签发数据来看，四联苗实现批签发242.2万支（-30.9%），13价肺炎疫苗205万支（-58.7%），人二倍体狂犬疫苗10万支。 　　未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已获批上市外，Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书。 　　盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.79元、1.06元及1.32元。 　　风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2024年一季度收入稳步增长，利润端受股份支付影响。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+34.91%），归母净利润0.03亿元（-83.32%），扣非归母净利润-0.002亿元（-101.54%）。得益于AQ300持续放量，2024年一季度公司收入稳步增长，利润端受到股份支付影响有所下滑。 　　毛利率保持稳定，费用率有所提升。2024年一季度毛利率76.40%（+0.24pp），基本维持稳定。销售费用率37.55%（+4.46pp），管理费用率16.40%（+2.88pp），研发费用率26.27%（+0.90pp），财务费用率-0.21%（+0.02pp），归母净利率1.63%（-11.56pp），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，注重对人员的投入和激励，费用率有所提升。 　　AQ300推动中高端产品放量。公司2023年三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。旗舰产品AQ300自2022年末推出以来，积累了较好的终端口碑，有望进入快速放量期。 　　聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。 　　投资建议：公司2024年一季度收入稳步增长，维持盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/6/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

# 中心思想 * **业绩表现与挑战：** 药明康德(603259 CH)2024年第一季度业绩稳健，营收同比下降11.0%，但经调整的非IFRS净利润同比下降18.3%。尽管面临挑战，公司维持了全年营收指引，并预计调整后的非IFRS净利润率将与2023年持平。 * **业务增长点：** TIDES业务持续成为重要的增长驱动力，收入和未完成订单均保持强劲增长势头。临床CRO&SMO业务也呈现温和复苏态势。 * **客户关系与地缘政治风险：** 公司新增客户数量与去年同期持平，全球Top 20药企的收入有所增长。然而，Biosecure Act草案对公司在美国市场获取新客户和订单产生了一定影响。 * **投资评级调整：** 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，将目标价从人民币67.53元下调至人民币53.23元，但维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 1Q24 业绩回顾：营收下降但维持全年指引 药明康德(603259 CH)公布了2024年第一季度的业绩，营收为人民币79.82亿元，同比下降11.0%。归属于公司的经常性净利润为人民币20.34亿元，同比增长7.3%。经调整的非IFRS净利润为人民币19.13亿元，同比下降18.3%。一季度营收和经调整的非IFRS净利润分别占我们全年预测的20.4%和16.8%，均略低于历史区间。非IFRS毛利率下降2.3个百分点至38.7%，非IFRS净利润率下降2.1个百分点至24.0%，主要由于COVID商业项目CDMO收入下降、定价侵蚀、测试和生物业务部门新设施的启动以及ATU部门成本上升。非COVID D&M收入（在药明化学业务部门）在2024年第一季度实现了正增长，同比增长1.2%。尽管2024年开局充满挑战，但管理层坚持其2024年营收指引为人民币383-405亿元，预计同比增长2.7%-8.6%（不包括COVID-19商业项目收入）。此外，管理层重申，经调整的非IFRS净利润率将与2023年持平。 ## TIDES 业务：显著增长驱动力 TIDES业务继续成为重要的增长驱动力。2024年第一季度，TIDES业务收入同比增长43.1%，未完成订单同比增长110%。收入和未完成订单均保持了2023年的强劲势头。管理层预计TIDES业务在2024年将实现60%的收入增长。此外，新增的22,000升固相肽合成器已于2024年1月投入运营，使总产能达到32,000升。目前正计划在江苏泰兴扩大新的肽生产能力，以满足强劲的客户需求。 ## 临床 CRO&SMO 业务：温和复苏 临床CRO&SMO业务呈现温和复苏态势。2024年第一季度，临床CRO&SMO业务收入同比增长11.0%，其中SMO收入同比增长26.4%。这一增长与国内几家临床CRO&SMO公司在2023年和2024年第一季度报告的上升趋势一致。预计中国临床阶段药物研发的需求将引领复苏，与海外市场自2023年第一季度以来的复苏模式相似。 ## 客户关系：稳固但面临地缘政治不确定性 尽管存在不确定性，药明康德的客户关系依然稳固。2024年第一季度，公司新增客户超过300家，与2023年第一季度持平。令人鼓舞的是，来自全球Top 20制药公司的收入达到人民币27亿元（约占总收入的34%），同比增长4.2%（不包括COVID-19商业项目）。然而，管理层承认，Biosecure Act草案已开始影响药明ATU在美国市场获取新客户和订单。 ## 盈利预测与估值调整：下调目标价但维持买入评级 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，我们将目标价从人民币67.53元下调至人民币53.23元（基于10年期DCF模型，WACC为10.73%，永续增长率为2.0%）。我们预测2024E/25E/26E的营收将分别同比下降5.6%/增长10.0%/增长12.5%，经调整的非IFRS净利润将分别同比下降12.4%/增长10.5%/增长16.4%。 # 总结 * **业绩与展望：** 药明康德一季度业绩受到挑战，但公司维持全年营收指引，并看好TIDES业务和临床CRO&SMO业务的增长潜力。 * **风险与应对：** 地缘政治风险对公司在美国市场业务产生影响，公司需积极应对。 * **投资建议：** 尽管下调目标价，但维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。 　　研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。 　　人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。 　　公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 　　投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

　　星湖科技(600866) 　　投资要点： 　　2023年扣非后归母净利润同比增长520.76%，公司拟派发现金红利约6.31亿元。公司2023年实现营业收入173.74亿元，同比下降0.64%，归母净利润6.78亿元，同比增长11.45%，扣非后净利润7.27亿元，同比增长520.76%。公司扣非后净利润同比大幅增长主要由于公司于2022年11月将伊品生物纳入合并范围，因同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益属于非经常性损益，故2023年扣非后净利润同比增幅大。2023Q4，公司营业收入46.45亿元，环比增长4.10%，同比增长0.67%，归母净利润1.89亿元，环比下降27.27%，同比增长74.36%，扣非后净利润2.60亿元，环比增长11.38%，同比增长1731.41%。公司计划每10股派发每股现金红利3.80元（含税），现金红利分配总额为6.31亿元，占2023年度归母净利润的93.13%。 　　2024Q1扣非后净利润同比增长110.94%，受益于原材料价格下降。公司2024年第一季度实现营业收入约42亿元，环比下降9.59%，同比增长0.87%，归母净利润2.51亿元，环比增长33.38%，同比增长108.66%，扣非后净利润2.54亿元，环比下降2.07%，同比增长110.94%。公司营业收入变动主要原因系24Q1公司主要产品销售价格同比下滑，但主要产品销量同比上涨弥补了因销售价格同比下滑对销售收入的影响。公司归母净利润大幅增长主要原因系24Q1主要产品销量同比增加，主要原材料玉米及煤炭价格下降，影响营业毛利同比增加1.49亿元。 　　公司拟投资建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目。公司拟投资建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目，该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中30%资金来源于公司自筹资金，约70%资金来源于银行项目贷款融资。项目具体建设内容包括新建60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为：缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品；配套建设办公和生产服务设施，项目建设预计2-3年。公司拟通过该项目提升小品种氨基酸的产能规模，丰富产品种类，完善产品结构，巩固公司行业地位。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为11.01、12.21和13.54亿元，对应EPS分别为0.66、0.73、0.81元。参考同行业可比公司估值，给予24年12倍PE，对应目标价7.92元，维持优于大市的评级。 　　风险提示。产品价格波动，下游需求不及预期。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：2024年4月29日公司发布2023年年度报告&2024年一季报，2023年公司营收2.43亿元（-17.4%，括号内为同比，下同），归母净利润5404万元（-48.7%），扣非归母净利润3472万元（-60.9%）；2024Q1营收7971万元（+17.4%），归母净利润1958万元（-19.1%），扣非归母净利润1613万元（-23.4%）。 　　2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，2023年培养基业务营收1.72亿元（-15.5%），其中CHO培养基营收1.33亿元（-11.1%），293培养基营收2256万元（-44.9%）；公司CDMO业务营收7070万元（-22.2%）。分地区来看，2023年境内营收2.04亿元（-16.02%），境外营收3871万元（-24.67%）。培养基业务下滑主要系2022年存在IVD客户新冠相关293培养基采购及海外某重大客户因特殊原因采购培养基所致的高基数，剔除上述两个影响因素后培养基业务2023年实现了实质性增长，公司整体收入较2022年持平；2024Q1培养基营收7155万元（+71.0%），CDMO业务营收805万元（-69.2%）。分区域来看2023年国内营收2.04亿元（-16.0%），海外营收3871万元（-24.7%）；2024Q1国内营收4690万元（-27.0%），海外业务营收3281亿元（+795.66%）。我们认为2024Q1培养基业务高增长主要系公司下游部分客户管线推进至商业化阶段带来采购量大幅提升以及海外客户大项目采购增加。 　　培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求不振承压，但培养基业务保持高增长，尤其2024Q1快速放量。截至2024Q1共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目105个，临床I期项目34个，临床II期项目22个，临床III期项目22个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目3个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2024年Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。而CDMO业务需待行业需求有所回暖。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司下游需求持续下行，我们将公司2024-2025年营收由4.37/5.46亿元调整为3.51/4.62亿元，预计2026年营收5.80亿元；将公司2024-2025年归母净利润由1.10/1.42亿元调整为0.83/1.15亿元，预计2026年归母净利润1.51亿元，当前股价对应PE分别为53/38/29×，考虑到公司处于培养基业务收获期，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。