中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 鱼跃医疗在2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，尤其归母净利润同比增长高达50.21%，显示出公司在复杂市场环境下的强劲盈利能力。尽管2024年一季度受高基数影响业绩有所波动，但公司核心业务，特别是呼吸治疗和糖尿病护理板块，展现出持续的高增长态势，驱动公司整体业绩稳健向前。公司通过产品升级、渠道优化及市场渗透，不断优化业务结构，提升高毛利产品的占比。 创新驱动与市场拓展 公司持续加大研发投入，推动产品性能迭代升级，如14天免校准CGM产品CT3的成功上市，以及自主研发AED产品M600的驱动，显著提升了产品竞争力。同时，公司积极调整院内外市场团队结构与组织架构，加强人才梯度建设，以适应快速发展的业务环境，有效拓展了市场份额并提升了客户忠诚度。这些战略举措为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，尤其是在家用医疗器械和新兴医疗技术领域的市场领导地位。 主要内容 事件 鱼跃医疗发布了2023年年报及2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%；归母净利润达到23.96亿元，同比大幅增长50.21%；扣非净利润为18.36亿元，同比增长46.79%。进入2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%；归母净利润6.59亿元，同比下降7.58%；扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%。 分季度来看 从季度表现来看，2023年第四季度公司实现收入13.09亿元，同比下降34.08%；归母净利润2.05亿元，同比下降55.36%；扣非净利润1.65亿元，同比下降43.19%。此次单季度业绩下降主要系2022年同期呼吸制氧板块的高基数效应，同时年末部分资产及信用减值也对利润造成一定压制。尽管面临同期高基数，2024年一季度公司业绩表现相对稳健，并呈现良好的环比增长趋势。 产能、品牌、服务多重助力，呼吸治疗业务持续50+%高增 2023年，鱼跃医疗的呼吸治疗业务板块表现尤为亮眼，实现收入33.71亿元，同比增长50.55%。其中，制氧机产品同比增长近60%，呼吸机类产品增速超过30%，雾化产品同比增长超过60%。公司凭借卓越的产品质量、强大的品牌影响力以及完善的服务保障体系，迅速抓住市场机遇。疫情后国内居民健康管理意识的提升，推动家用呼吸、制氧等常规产品渗透率持续增加。此外，第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机等新产品的陆续上市，预计将支撑公司呼吸治疗业务未来维持较快增长趋势。 CGM 产品升级叠加渠道调整，糖尿护理业务加速增长 在糖尿病护理业务方面，公司2023年实现收入7.26亿元，同比增长37.12%。关键驱动因素是14天免校准CGM产品CT3的成功上市，该产品综合性能突出，在院内院外市场均实现快速推广。同时，公司积极调整针对院内外市场的团队结构与组织架构，加快相关人才梯度建设，以适应业务的快速发展，客户忠诚度也持续提升。预计未来糖尿病护理业务有望继续保持高增长态势。 产品性能迭代升级，家用、急救产品实现业绩加速 家用类电子检测及体外诊断业务在2023年实现收入16.74亿元，同比增长10.05%，其中电子血压计产品同比增长超过20%。公司持续围绕家用电子产品关键零部件加强研发攻关，迭代核心技术，不断提升产品竞争力，确保整体业务维持良好增速。在急救领域，公司2023年相关业务收入达1.63亿元，同比增长8.03%，主要得益于公司自主研发的AED产品M600的驱动，实现了急救业务的良性增长。 康复基石板块表现稳健，感控业务高基数下有望企稳回升 2023年，公司康复及临床器械业务实现收入12.28亿元，同比下降12.82%。尽管整体有所下降，但轮椅车、针灸针等主要产品仍保持增长趋势，预计未来将持续贡献稳定业绩。感染控制业务在2023年实现收入7.56亿元，同比下降36.15%，这主要与2022年同期的高基数有关。公司在该领域持续开发专科新赛道，并不断丰富民品业务布局，未来有望逐步企稳回升。 盈利预测与投资建议 根据最新的财报数据，中泰证券研究所调整了鱼跃医疗的盈利预测。预计在呼吸制氧等产品的驱动下，公司有望延续快速增长趋势，高毛利产品占比有望不断提升。同时，监管政策收紧可能带来短期扰动。调整后，预计公司2024-2026年将实现营业收入87.59亿元、101.11亿元和116.62亿元，同比增长10%、15%和15%。归属于母公司净利润预计分别为20.69亿元、24.05亿元和27.99亿元，同比增长-14%、16%和16%。公司当前股价对应2024-2026年18倍、15倍和13倍的市盈率。考虑到公司常规产品加速恢复、新兴业务成长性强以及新冠疫情后国内外品牌力快速提升，研究报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品推广不达预期的风险，可能影响公司新产品或现有产品的市场渗透率和销售业绩。其次是政策变化风险，医疗器械行业的监管政策可能发生调整，对公司的经营环境和盈利能力造成影响。此外，研究报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。 总结 核心业务驱动增长，未来发展可期 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长12.25%和50.21%，主要得益于呼吸治疗和糖尿病护理等核心业务的显著扩张。呼吸治疗业务在产能、品牌和服务的多重助力下，实现了超过50%的高增长，制氧机、呼吸机和雾化产品均表现出色。糖尿病护理业务则通过CGM产品升级和渠道调整，实现了37.12%的增长。尽管2024年一季度受高基数影响业绩有所回调，但公司整体表现稳健，并有望在后续季度恢复增长势头。 战略布局深化，风险与机遇并存 公司通过持续的产品创新和研发投入，如推出14天免校准CGM产品CT3和自主研发AED产品M600，不断提升产品竞争力并拓展市场。家用电子检测和急救业务也保持了良好增长。康复及临床器械业务表现稳健，而感控业务在经历高基数影响后，有望通过新赛道拓展逐步企稳回升。中泰证券研究所维持“买入”评级，肯定了公司常规产品恢复、新兴业务成长性以及品牌力提升的潜力。然而，投资者仍需关注产品推广不及预期、政策变化以及信息滞后等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 战略融资强化核心业务，产品创新驱动增长 巨子生物近期通过股权配售成功募集约16.27亿港元，其中约九成资金将专项用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举显著增强了公司的资本实力，并明确了其通过内生增长和生态系统拓展来巩固市场领先地位的战略重心。公司凭借2023年底充裕的净现金和经营现金流，展现出强大的财务韧性，为未来的战略投资提供了坚实保障。 市场表现强劲，大促有望再创佳绩 公司旗下可复美和可丽金两大品牌持续推出创新产品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在天猫和抖音等电商平台取得了亮眼的销售业绩和市场排名，验证了其强大的产品力和市场吸引力。同时，明星产品可复美胶原棒持续保持强劲的销售势头。随着“618”大促的临近，在头部主播的助力下，预计现有爆品将持续放量，新品也将快速贡献增量销售，共同驱动公司业绩实现靓丽增长。招银国际维持“买入”评级，并上调目标价至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。 主要内容 战略配售与资金用途 股权配售提升资本实力 巨子生物于2024年5月17日公告完成了一项重要的股权配售，以每股49.40港元的价格成功配售了3,322万股股份。此次配售股份约占公司已发行股份的3.34%，以及经配发及发行认购股份扩大后股份的3.23%。配售价格较5月16日收市价折让约6.7%，显示出市场对公司未来发展的信心。此次配售预计为公司带来约16.27亿港元的净募集资金，显著提升了公司的资本实力和财务灵活性。 资金聚焦核心业务与生态布局 配售所得款项的用途经过精心规划，其中约90%的资金拟用于核心业务的发展及生态圈布局，具体包括但不限于品牌推广、市场营销及研发投入。这表明公司致力于通过强化内生增长动力来巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。剩余约10%的资金将用于补充流动资金及作一般企业用途，以确保公司日常运营的顺畅。截至2023年底，巨子生物在手净现金高达25.0亿元人民币，另有金融资产12.7亿元人民币，且2023年经营现金流达到16.5亿元人民币。招银国际分析认为，公司将充分利用这些充足的现金储备，进一步打造品牌影响力，并持续丰富其产品线布局，以应对市场竞争并抓住增长机遇。 产品矩阵持续完善与市场表现 可复美品牌：焦点系列与胶原棒引领增长 巨子生物旗下的核心品牌可复美在2024年持续发力，围绕肌肤亚健康问题重点打造了焦点系列，并密集推出了焦点面霜、焦点精华、焦点涂抹面膜和焦点面膜等多款新品。这些产品创新性地采用了天然序列重组I型胶原蛋白、天然序列重组III型胶原蛋白、重复序列重组I型胶原蛋白和Mini小分子重组I型胶原蛋白肽的仿生组合，旨在协同修护皮肤屏障、增强皮肤弹性，并实现紧致抗皱及亮肤保湿等多重功效。市场对焦点系列反响热烈，其中可复美焦点面霜已蝉联天猫面霜新品榜榜首，并名列天猫面霜热销榜第11位、天猫面霜好评榜第8位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，可复美焦点面霜在抖音平台的销售额已达到2,500-5,000万元人民币，初步展现出成为大单品的潜力。此外，可复美还推出了秩序系列的新品秩序面膜和秩序清洁泥膜，以及胶原修护系的新品胶原冻膜，并对可复美柔肤水3.0进行了升级，进一步完善了产品矩阵。 明星产品可复美胶原棒的销售势头依然强劲，目前名列天猫修复精华热销榜第7位、天猫修复精华回购榜第3位，爆品放量趋势延续。招银国际估计，2023年胶原棒占可复美品牌收入的比例超过30%，预计未来将继续展现重磅单品实力，实现快速增长。 可丽金品牌：胶卷系列拓展抗衰市场 可丽金品牌则精准洞察消费者抗皱紧致需求，重点打造了胶卷系列，并于今年陆续推出了胶卷面霜、胶卷眼霜和胶卷眼膜。目前，可丽金胶卷面霜已名列天猫面霜新品榜第5位。根据婵妈妈的数据，2024年4月，胶卷面霜在抖音的销售额已达到500-750万元人民币，显示出其在抗衰老市场的增长潜力。此外，可丽金的大膜王产品在抖音平台也保持了一定的销售规模，2024年3月和4月的销售额分别为1,000-2,500万元和100-250万元。 “618”大促展望与销售预期 头部主播助力，爆品持续放量 随着中国电商年度盛事“618”大促的临近，市场对巨子生物的销售表现寄予厚望。头部主播李佳琦已于5月19日开启“618”预售，可复美胶原棒等核心产品再次上线其直播间。鉴于胶原棒在天猫修复精华榜单上的优异表现和高回购率，招银国际预计其在大促期间将继续保持强劲的放量势头，贡献可观的销售额。 新品蓄势待发，贡献增量销售 除了现有爆品，公司新推出的可复美焦点系列和可丽金胶卷系列等新品也备受关注。招银国际预计，这些新品在大促期间将实现快速放量，为公司带来显著的增量销售，进一步巩固其在功能性护肤品市场的领先地位。大促期间的销售表现将是检验公司产品创新能力和市场推广策略有效性的重要指标。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级，目标价上调 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，并基于DCF模型（加权平均资本成本WACC：10.6%，永续增长率：3.0%）将目标价从57.14港元上调至60.83港元，潜在升幅达22.0%。这一积极展望主要基于对公司功能性护肤品线上销售持续增长的信心，以及对注射类胶原蛋白产品有望在年内获批的预期。上调后的目标价对应2024财年经调整市盈率30.8倍，2025财年经调整市盈率24.9倍。 盈利能力稳健，现金流充裕 根据招银国际的财务预测，巨子生物预计在2024年至2026财年实现销售收入的持续高速增长，年增长率分别为31.6%、27.4%和30.0%，销售收入将从2023年的35.24亿元人民币增至2026年的76.82亿元人民币。毛利率预计将保持在83%以上的高水平，显示出公司强大的产品定价能力和成本控制能力。经调整净利润预计也将稳健增长，从2023年的14.52亿元人民币增至2026年的28.59亿元人民币，经调整每股收益同步提升。公司持续保持净现金状态，净负债比率预计将进一步优化至负值区间，表明其财务状况极其健康，拥有充裕的现金流支持未来的发展和扩张。招银国际对公司未来三年的营业收入、毛利和归母净利润预测均略高于此前预测，反映了对公司增长前景的进一步乐观。 总结 巨子生物通过成功的股权配售，募集资金主要用于核心业务发展、品牌推广、市场营销及研发投入，此举将进一步巩固其在功能性护肤品市场的领导地位。公司财务状况稳健，拥有充足的现金储备支持未来扩张。在产品创新方面，可复美和可丽金两大品牌持续推出新品，如可复美焦点系列和可丽金胶卷系列，这些新品在电商平台表现亮眼，展现出强大的市场潜力。同时，可复美胶原棒等爆品持续放量，为公司贡献稳定收入。展望即将到来的“618”大促，公司有望凭借其强大的产品矩阵和头部主播的助力，实现销售额的显著增长。招银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至60.83港元，反映了对公司功能性护肤品线上销售持续增长以及注射类胶原蛋白产品获批的积极预期。公司稳健的财务预测和强劲的产品周期共同支撑了其未来的增长前景。

　　隆平高科(000998) 　　核心观点 　　巴西业务短期承压，24Q1归母净利润同比-49%。公司2023年实现营业收入92.23亿元，同比+22.45%，其中国内业务增长明显，收入突破50亿元；实现归母净利润2.00亿元，同比+124.02%，主要受益于主业降本增效、美元贷款置换和低效资产处置。 　　分季度来看：公司2024Q1实现营业收入20.72亿元，同比+16.56%，主要原因系公司新品种逐渐放量，主业销量实现同比增长。公司2024Q1实现归母净利润0.77亿元，同比-48.95%，主要原因系：（1）巴西当地粮价低迷，境外子公司加大促销力度，销售费用率上升，同时受业务扩张、人员扩招影响，管理费用率上升；(2)有息负债增加使得利息支出同比增加，另外汇率波动导致汇兑损失，财务费用较上年同期增加。 　　分业务来看：公司玉米种子业务2023年实现营业收入60.30亿元，同比+16.87%，其中国内业务营收22.68亿元，同比+72.30%，市场占有率由7%提高至近10%，居国内第一，巴西业务营收38.86亿元，稳居巴西第三；毛利率为40.02%，同比-1.46pct。公司水稻种子业务2023年实现营业收入17.77亿元，同比+36.50%，市场占有率18%，位居国内第一；毛利率为36.37%，同比+8.49pct。 　　累计10个转基因玉米品种过审，先发优势明显。品种方面，公司子公司联创种业（裕丰303D、裕丰303R、裕丰303H、中科玉505D、中科玉505R、嘉禧100D、联创808R）、河北巡天（农大372R）、湖北惠民（惠民207R）、安徽隆平（隆平218R）的共计10个品种已通过转基因玉米品种审定，占通过总量的16%。在转基因性状方面，已过审转基因玉米品种中累计有12个使用了公司参股公司杭州瑞丰的性状，占通过总量的19%。综合来看，公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分分享种子提价、性状收费双重增益。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期。 　　投资建议：公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来转基因商业化落地后玉米业务有望继续维持量价双击。综合考虑内部优化及外部粮价回落对业绩的影响，我们调整2024-2025年归母净利润预测为5.1/6.3（原为5.0/6.5亿元），预测2026年归母净利润为7.3亿元，对应2024-2026年每股收益分别为0.39/0.48/0.55元，维持“买入”评级。

　　华大智造(688114) 　　事件：4月26日，公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告：2023年度实现营业收入29.11亿元，同比下滑31.19%；归母净利润-6.07亿元，同比下滑129.98%；扣非净利润-6.82亿元，同比下滑358.54%。经营性现金流量净额-8.70亿元，同比下滑161.22%。 　　2024年第一季度实现营业收入5.31亿元，同比下滑14.26%；归母净利润-2.01亿元；扣非净利润-2.13亿元；经营性现金流量净额-2.19亿元。 　　测序业务发展良好，国内外并驾齐驱扩大市场份额 　　2023年，公司实现主营业务收入28.67亿元，其中，基因测序仪业务实现收入22.91亿元，同比增长30.31%；实验室自动化业务中与突发公共卫生事件不相关的常规业务实现收入1.53亿元，同比增长4.95%；新业务中与突发公共卫生事件不相关的常规业务实现收入2.54亿元，同比增长21.41%。 　　2023年，基因测序仪业务板块按照产品类型划分，仪器设备实现收入8.98亿元，同比增长18.75%，试剂耗材实现收入13.54亿元，同比增长38.31%。按照收入地区划分，国内收入14.43亿元，同比增长24.38%，收入占比为62.97%，海外收入8.49亿元，同比增长41.82%，占比37.03%。 　　对于国内市场，公司占国内基因测序行业上游收入口径的市场份额为32.6%；新增测序仪销售装机695台，占国内基因测序行业上游新增装机口径的市场份额为47.3%，测序设备新增装机的市场份额连续两年位居国内第一。对于海外市场，公司测序业务覆盖近70个国家或地区，服务网络进一步扩大，为更多国家的科研机构、医疗机构和个人用户提供高质量的测序服务。 　　2024年第一季度，公司基因测序仪业务板块实现收入4.49亿元，同比增长4%，其中海外实现收入合计1.57亿元，同比增长19%。 　　销售费用和研发费用增长，净利率短暂承压 　　2023年度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.47%、28.58%、18.14%、31.26%、-4.78%、-20.86%，分别变动+5.89pct、+14.01pct、+3.84pct、+12.01pct、-1.19pct、-68.68pct。其中，毛利率提升明显，主要系基因测序业务收入占比提升；销售费用率提升明显，主要系营销网络的建设及市场拓展力度加大；研发费用率提升明显，主要系对新产品、新技术的研发投入加大。 　　2023年公司归母净利润下滑较多，主要系：1)实验室自动化产品需求萎缩导致相应产品收入同比大幅下滑，整体毛利贡献额减少；2)市场需求变化导致公司计提的资产减值损失较上年同期增加；3)公司持续加大对新产品、新技术的研发投入，推动产品的研发和产业化工作，导致研发费用较上年同期增加；4)公司坚持立足国内，布局全球，加大了营销网络的建设及市场拓展力度导致销售费用较上年同期增加。 　　2024年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.80%、37.91%、23.67%、38.16%、1.45%、-38.11%，分别变动+8.89pct、+10.97pct、+6.66pct、+2.81pct、+3.91pct、-13.87pct。销售费用率和研发费用率继2023年继续维持高位，因此净利率短暂承压。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为34.44亿/41.74亿/50.21亿元，同比增速分别为18.3%/21.2%/20.3%；归母净利润分别为-2.06亿/1.09亿/3.30亿元，同比增速分别为66.1%/152.7%/204.2%；EPS分别为-0.50/0.26/0.79元/股，按照2024年5月14日收盘价对应2024年6.91倍PS。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：4月11日，公司发布2023年年度报告：2023年全年公司实现营业收入21.20亿元，同比增长20.29%；归母净利润4.54亿元，同比增长22.88%；扣非归母净利润4.42亿元，同比增长29.52%；经营活动产生的现金流量净额为4.89亿元，同比增长3.43%。 　　其中，2023年第四季度公司实现营收6.52亿元，同比增长27.58%；归母净利润1.34亿元，同比增长7.56%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长3.43%。 　　4月26日，公司发布2024年第一季度报告：2024年第一季度公司实现营业收入4.79亿元，同比增长1.33%；归母净利润1.00亿元，同比下滑27.65%；扣非归母净利润0.92亿元，同比下滑26.55%；经营活动产生的现金流量净额为-0.29亿元，同比下滑-159.07%。 　　软镜持续高速发展，超声四季度实现反弹 　　按照产品划分：2023年全年，公司彩超产品的收入为12.23亿元，同比增长13.28%，占营业收入比重为57.68%；彩超业务的毛利率提升0.21pct至65.88%。来自内窥镜及镜下治疗器具的收入为8.50亿元，同比增长39.02%，占营业收入比重为40.10%；该业务的毛利率提升4.85pct至74.42%。 　　按照地区划分：2023年全年，公司国内收入为11.81亿元，同比增长21.97%，占营业收入比重为55.71%；国内收入的毛利率提升1.55pct至79.46%。公司国外收入为9.39亿元，同比增长18.24%，占营业收入比重为44.29%；国外收入的毛利率提升3.37pct至56.78%。 　　高端突破带动毛利率提升，净利率逐渐稳定 　　近几年来，随着公司持续在超声和内镜两大市场进行高端突破，公司销售的综合毛利率稳步提升。2023年全年，公司的综合毛利率提升2.54pct至69.41%。费用率方面，2023年全年，公司的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为24.73%、18.12%、6.05%、-2.11%，同比变化分别为+0.72pct、-0.54pct、+0.49pct、-0.41pct。综合影响下，2023年全年，公司的净利率提升0.45pct至21.43%。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为70.96%、26.30%、18.49%、6.66%、-1.81%、20.51%，同比变化分别为-1.16pct、-0.64pct、+1.63pct、+1.23pct、-1.14pct、-3.82pct。 　　2024年第一季度，公司的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为69.40%、25.64%、21.20%、7.21%、-3.36%、20.90%，同比变化分别为+0.80pct、+3.30pct、+4.29pct、+1.89pct、-1.82pct、-8.37pct。 　　多产品线格局初步形成，研发营销齐进步 　　2023年，公司各项业务发展总体符合经营计划，超声业务平稳增长，内镜业务保持较高增速，外科业务完成整合步入快车道，心血管介入产品崭露头角，公司多产品线格局初步形成。 　　研发方面，公司在2023年取得较大成果。超声领域，公司新一代高端彩超平台S80/P80系列正式上市，进一步增强公司在高端超声领域的竞争力。消化与呼吸内镜领域，公司推出HD-580系列内镜，该产品相对HD-550系列内镜大幅提升了图像质量和临床细节表现。微创外科领域，公司SV-M4K100系列硬镜获证，并启动多个外科研发新项目，逐渐形成外科科室的整体解决方案。心血管介入领域，公司自主研发的血管内超声产品正式上市，图像质量处于行业领先水平，成功中标国内省际联盟集采项目，为公司在心血管介入领域的发展创造良好开端。 　　营销方面，2023年公司国内、国际营销均不断往更专业化、体系化迈进。在国内市场，公司进一步细化市场目标、精准定位各级医院和不同科室的需求，实施更具针对性的营销策略。在国际市场，公司便携超声X系列、E系列、搭载人工智能的Cupid系列超声、超声内镜系统（EUS）、超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V-2000等新品，为公司海外业务发展创造了更多的机会。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，2024-2026年公司营业收入分别为26.56亿/33.07亿/40.84亿元，同比增速分别为25.27%/24.50%/23.50%；归母净利润分别为5.71亿/7.47亿/9.56亿元，同比增速分别为25.74%/30.76%/27.94%；EPS分别为1.32/1.73/2.21元，按照2024年5月10日收盘价对应2024年30.59倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，技术创新和研发失败的风险，产品质量控制风险，部分进口原材料采购受限的风险，汇率波动风险。

　　太极集团(600129) 　　核心观点 　　国药旗下A股中药旗舰，战略重组开启新篇章。太极集团主要从事中、西成药的生产和销售，致力于传承创新中医药和发展现代医药，是全产业链布局的大型企业集团。2021年4月，公司完成战略重组，实控人变更为国药集团。在国药集团的带领下，公司发布“十四五”战略规划，明确了“一主两辅”的发展路径，由此开启新篇章。 　　医药工业为主，医药商业、中药材、服务业全面发展。2023年，公司医药工业收入103.88亿元，2021-2023年三年复合增长率20.73%；医药商业收入77.26亿元，2021-2023年三年复合增长率14.48%；中药材资源收入10.17亿元，同比增长118.60%；服务业收入0.52亿元，同比增长15.84%。目前公司已在各业务板块形成了良好的竞争力：1）医药工业方面，产品梯队分明，品牌影响力强劲，拥有中国首批驰名商标“太极”及2个中华老字号；2）商业零售方面，“太极大药房”和“桐君阁大药房”竞争力在川渝地区稳居第一；3）商业流通方面，网络覆盖广泛，产业链优势显著，业务覆盖川渝100多个市、区、县；4）中药材种植方面，成效喜人，成本质量优势突出，已覆盖全国20个省区，涉及品种达50多个。 　　重点布局“6+1”治疗领域，产品种类丰富。2023年，公司围绕“6+1”重点治疗领域，以消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心脑血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节用药、大健康产品为重点治疗领域，以治疗性大众中西普药（尤其是基药品种和医保品种）为基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群。 　　改革持续推进，运营管理水平稳步提升。公司紧紧围绕“十四五”战略规划，纵深推进改革发展，全面启动数字化转型。2024年是公司数字化转型攻坚之年，公司紧紧围绕数字化转型部署，着力打造各业务板块应用场景，加速建设“一个数字化太极”，有望打造中药行业和数字重庆的数字化转型标杆。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一，随着公司改革的持续推进及数字化转型的全面启动，业务有望持续优化，预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.73/13.01/15.61亿元，同比增长30.51%/21.24%/20.03%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为231.35—266.24亿元，合理股价为41.54—47.81元，较当前股价有2%—17%的溢价空间。 　　风险提示：集采降价风险；研发风险；竞争加剧风险；中药材价格波动风险。

中心思想 业绩回暖与AI战略深化 嘉和美康在经历2023年业绩承压后，2024年第一季度收入实现显著改善，显示出业务恢复的积极态势。公司持续加大研发投入，特别是在医疗AI领域取得突破，成功开发并落地嘉和医疗大模型，显著提升了其在智慧医疗解决方案中的核心竞争力。 市场拓展与生态协同效应 通过战略性投资安德医智，嘉和美康有效拓展了其在AI影像领域的布局，与自身在电子病历和智能文本方面的优势形成互补，构建了更为全面的智慧医疗产品体系。这一举措有望深化市场开拓，并带来显著的生态协同效应，为公司未来的高增长奠定基础。 主要内容 财务表现：Q1收入显著改善 2023年业绩承压： 2023年，嘉和美康实现营业收入6.95亿元，同比下降3.04%；归母净利润为0.42亿元，同比大幅下降37.53%。这主要受宏观经济形势变化及医疗反腐等因素影响，导致项目验收和招投标节奏放缓。 2024年Q1收入回暖： 2024年第一季度，公司营业收入达到1.23亿元，同比增长14.0%，相较于2023年第四季度-39.8%的收入增速，实现了明显的改善。尽管Q1归母净利润为亏损0.12亿元，但收入端的积极变化预示着业务逐步恢复正常。 研发创新：医疗大模型产品落地 高强度研发投入： 公司高度重视研发创新，2023年研发投入高达2.27亿元，同比增长28.38%，远超同期收入增速。研发投入占营业收入的比例高达32.72%，同比提升8.01个百分点。截至2023年底，研发人员规模达到705人，同比增长2.6%。 嘉和医疗大模型进展： 嘉和美康已成功完成嘉和医疗大模型的开发与训练，该模型基于海量医疗书籍、百科知识、临床路径和文献指南等数据，总训练Token数达到140亿。目前，该大模型已支持智能分诊、智能预问诊、病历自动生成、疾病诊断预测、诊疗方案推荐和智能随访等近20种医疗任务，产品落地情况良好。 战略布局：深化AI影像与智慧医疗 投资安德医智： 2023年，公司参与安德医智破产重整，并于2024年4月完成工商变更，成为安德医智的第一大股东，持股比例达到22.45%。 产品体系互补： 安德医智主要产品包括神经系统疾病临床辅助诊疗决策系统和全身放射影像辅助诊断系统，侧重于AI影像领域。这与嘉和美康在电子病历系统和智能文本方面的优势形成强互补，有助于共同深化智慧医疗解决方案的市场开拓。双方已在急救平台产品上开展合作。 投资展望与潜在风险 盈利预测调整： 考虑到宏观形势变化及公司加大AI研发投入等因素，分析师对公司盈利预测进行了调整。调整后，预计2024/2025/2026年营业收入分别为9.03/11.48/14.47亿元，归母净利润分别为0.95/1.20/1.60亿元。 维持“买入”评级： 对应调整后的PE分别为33.8/26.7/20.1倍。尽管盈利预测下调，但鉴于公司业绩的高增长潜力以及当前估值处于较低水平，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括业务发展不及预期和政策推进缓慢。 总结 嘉和美康在2023年面临挑战后，2024年第一季度展现出强劲的收入复苏势头。公司通过持续高强度的研发投入，成功将嘉和医疗大模型推向市场，并在医疗AI领域取得了显著进展。同时，战略性投资安德医智，进一步完善了其在智慧医疗领域的布局，实现了AI影像与电子病历/智能文本的优势互补，增强了市场竞争力。尽管盈利预测有所调整，但基于其在医疗信息化和AI领域的深厚积累、未来的增长潜力以及相对较低的估值，公司仍被认为具备较高的投资价值。

　　美好医疗(301363) 　　主要观点： 　　深耕医疗器械精密组件，业绩稳健增长 　　美好医疗成立于2010年，自成立以来一直专注于医疗器械精密组件及产品领域，致力于为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司发展稳健，2018~2022年公司营收复合增长率达24.87%，归母净利复合增长率达32.25%。2023年，公司营收和归母净利润分别为13.38/3.13亿元，同比减少5.49%/22.08%，业绩波动主要原因系传统业务家用呼吸机组件下游客户阶段性去库存影响呼吸机交付节奏。2024Q1，公司营收和归母净利润分别为2.82亿元/5803.99万元，同比减少23.34%/46.46%，公司家用呼吸机板块客户是全球家用呼吸机市场核心企业，短期业务波动不改公司业务长期向好发展趋势。 　　基石业务：家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件 　　公司基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，家用呼吸机主要用于OSAHA与COPD患者症状改善，相关疾病诊疗率提升加速家用呼吸机市场规模扩张，Frost&Sullivan数据显示，全球OSAHA和COPD患者人数预计2025年分别达11.58/5.33亿人，目前中国两种疾病的诊疗率均远低于美国，随着患者对呼吸和睡眠疾病的了解不断深入，家用呼吸机市场将稳步扩大，预计2025年全球家用无创呼吸机与通气面罩市场规模将分别达55.77/28.99亿美元，2020~2025年复合增长率分别为15.54%/12.38%。市场扩张与大客户竞争力提升，助力公司家用呼吸机组件营收高速增长。2018~2023年，公司家用呼吸机组件营收由4.80亿元增长至8.67亿元，复合增长率达12.55%。 　　人工植入耳蜗市场亦是高集中度市场，CR3=95%，QYResearch数据显示，2015年至2019年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从10.51亿美元增长至14.50亿美元，复合增长率为8.38%，2020年受疫情影响全球人工植入耳蜗需求下滑至13.38亿元，预计未来几年全球人工植入耳蜗市场将恢复增长趋势。2020~2023年，公司人工植入耳蜗组件营收由5515.23万元增长至1.14亿元，复合增长率达27.22%。 　　技术为基，主要客户粘性强 　　医疗器械精密组件制造需要具备模具设计、工程技术、自动化生产到组装、成品功能测试等批量化生产制造能力。公司精密模具设计与制造达到国际先进水平，自动化生产系统助力公司生产效率优于大客户海外供应商，先进设备及设施保障产品质量。医疗器械企业更换供应商成本大，公司早期介入客户新产品设计与开发，深度绑定大客户，保障业务稳健性。 　　增厚产品管线，加强公司成长韧性 　　公司十余年在家用呼吸机和人工耳蜗行业树立的较高品牌知名度和良好口碑，叠加精密模具、液态硅胶等核心技术与能够广泛应用于多个领域的产品设计开发到批量生产交付的全流程服务能力，助力公司不断拓展全球优质客户，为飞利浦、雅培、强生、西门子、迈瑞等企业提供组件的开发及生产服务；产品线持续增加，公司在家用呼吸机和人工植入耳蜗两大基石业务的基础上陆续拓展发展自产产品业务、家用及消费电子组件业务、精密模具及自动化设备等，为企业提供新增长驱动，加强公司成长韧性。 　　投资建议 　　我们预计公司2024~2026年营收分别为16.93/21.16/26.59亿元，同比增速为26.5%/25.0%/25.7%；归母净利润分别为3.97/5.05/6.41亿元，同比增速为26.6%/27.2%/27.0%；对应2024~2026年EPS为0.98/1.24/1.58元/股；对应2024~2026年PE为26x/20x/16x。考虑到美好医疗为国内器械精密组件领先企业，技术沉淀深厚，客户合作关系稳固。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

　　康弘药业(002773) 　　投资要点： 　　康柏西普RVO新适应症有望带动24年业绩快速增长，长期来看有望成为十亿量级现金流品种：康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于2022年通过谈判纳入医保目录，于2023年3月1日正式执行，2023年全年康柏西普实现了快速增长（同比增长41.7%）。2024Q1康柏西普延续了良好的增长势头（同比增长49%），预计全年有望保持高增长。虽然目前国内抗VEFG在研品种较多，但康柏西普具备适应症（覆盖完备）、依从性（使用支数较少）、治疗费用（低于雷珠单抗和阿柏西普）等明显优势。此外从渗透率来看，假设按照人均使用3支，我们预计康柏西普自上市以来整体覆盖人数不到100万人，考虑到国内眼底治疗千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平，此外2023年第四次医保谈判康柏西普未降价，价格体系有望维持，暂时不用担心竞争格局恶化问题。我们判断康柏西普远期有望成为一款十亿量级的现金流品种。 　　化药板块走出集采影响，中药板块稳定增长：化药板块核心品种文拉法辛和阿立哌唑已经参与第五批和第七批集采，对于业绩最大的影响已经在2021-2023年化药板块业务有所体现，预期后续影响逐步削弱，且化药板块草酸艾司西酞普兰口服液/片、氢溴酸伏硫西汀片等新品刚刚上市，有望在2024年贡献新增量，化药板块整体负面影响趋弱；中药板块整体较为稳健，受益于舒肝解郁的持续放量潜力，预期中药板块有望保持稳定增长水平。 　　创新管线丰富且有差异化，潜在空间较大：公司在研创新药聚焦眼科、脑科和肿瘤领域，相关产品的临床具有巨大的市场潜力，且部分产品年内或有临床数据读出催化。（1）眼科领域：第一代眼底病基因治疗产品KH631和第二代基因治疗产品KH658临床有序推进，同类品种曾有艾伯维17亿美金收购先例，品种潜力巨大，此外海外对标品种艾伯维ABBV-RGX-314品种2024年Q3或有新数据读出。（2）脑科领域：中药创新药五加益智颗粒（KH110）目前处于临床Ⅱ期阶段。（3）肿瘤领域：公司合成生物学平台第一个创新药KH617治疗脑胶质瘤曾获得FDA孤儿药认证，目前处于临床1期阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为20%/15%/14%，归母净利润增速分别为21%/17%/14%，EPS分别为1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为22倍，公司PE仅为17倍。我们认为，公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　康柏西普市场竞争加剧的风险；市场准入及销售价格下降的风险；药品研发风险；人才缺乏的风险

　　新里程(002219) 　　主要观点： 　　重新起航的综合医疗集团领跑者 　　新里程健康集团是中国医疗健康领域的重要企业，拥有多家专业平台和共计约3万张床位的庞大医疗服务网络。公司以医疗服务为核心，集团构建了医疗、康养、医药和保险的“四位一体”健康产业格局，坚持推进多层次医疗保障体系的建设。新里程健康集团于2022年通过破产重整控股了前身为甘肃独一味生物制药的恒康医疗，并更名为新里程，目前控股11家医院，在成为“综合医疗集团第一股”路上持续前进。重组后，公司营收逐步恢复，2023年公司实现营业收入35.90亿元(+13.59%)，实现归母净利润0.31亿元(-80.29%)，业绩持续恢复。 　　体内：医院资产质量优异，有口皆碑 　　截至目前，新里程旗下总共11家医院，其中3家三级医院、7家二级医院，瓦房店第三医院是东北地区重要的三级综合医院，拥有微创技术优势，特色专科有骨外科、普外科和神经内科。盱眙县中医院创建于1986年，优势科室包括妇产科、眼科、肝病科、心血管病科和泌尿外科。泗阳医院创建于1945年，即将升级为三级医院，总床位1600张。设有东院区专注肿瘤、康复、慢病，设有800床位。公司体内医院分布于人口密集的县域城市，公立医疗资源不足，新里程作为民营优质医疗服务供给者，对患者吸引力强。 　　体外：医院资产储备量大质优，注入体内节奏可控，长期发展可期 　　新里程健康集团在河北、山东、河南、山西、陕西、川渝等地区布局区域医疗中心，其中兖矿新里程总医院是山东省邹城市的三级甲等综合医院；晋城大医院是山西领先的三级甲等区域医疗中心，拥有国家规范化培训基地；包钢三医院(包头妇产医院)是三级甲等医院，是包头市危重症新生儿救治中心；太原西山医院是三级乙等综合医院，位于山西太原中心区域，正在申请升级为三级甲等综合医院。东营鸿港医院是以老年病专科为特色的三级医院，国家卫健委评定的第一批全国医养结合示范机构。洛阳新里程医院是三级老年医疗中心是全国老年友善医院，是老年医院首个全国性团体标准起草单位；集团在重庆拥有7家综合医院和1家门诊部；另外在河北、河南、山西、陕西等地投资控股10余家二级以上医院。 　　投资建议：给予“买入”评级 　　公司以“1+N”模式在医疗资源不足的区域打造区域医疗服务中心，体内资产质量优质，体外资产储备丰富，医药工业板块稳定增长。我们预计2024~2026年将实现营业收入40.98/48.48/54.79亿元，同比14.1%/18.3%/13.0%；将实现归母净利润1.17/2.56/3.34亿元，同比+280.4%/118.5%/30.5%；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域竞争加剧风险。