泽璟制药-U(688266) 　　投资要点： 　　创新领军气质初显，创新管线积极推进。苏州泽璟生物制药成立于2009年，并于2020年1月在上交所上市，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发、生产和销售。拥有差异化的竞争优势和全球领先的产品管线，已有多纳非尼和重组人凝血酶两大创新品种获批上市，另有JAK抑制剂、DLL3三抗等众多差异化创新品种蓄势待发，保障公司持久创新发展。 　　已上市创新品种优势地位显著，商业化可期。1）多纳非尼：2021年6月获批一线治疗晚期肝细胞癌；2022年8月获批治疗局部晚期/转移性分化型碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼是全球首个单药与索拉非尼头对头临床试验取得优效的晚期肝癌一线治疗新药，具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响。2024年销售有望实现稳步增长，预计销售峰值有望达10亿元。2）重组人凝血酶：2024年1月国内获批上市，用于术后止血。2023年12月，公司授予远大辽宁在大中华区的独家市场推广权益。全球范围内仅有美国Recothrom为同类产品已经在海外上市，公司重组人凝血酶止血效果显著，安全性好，成本可控，叠加远大生命科学集团强大销售能力，预计销售峰值有望达20亿元。 　　在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）JAK抑制剂：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。预计销售峰值有望达30亿元。2）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的2个III期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望超5亿元。3）CD3/DLL3/DLL3三抗：全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体。目前处于I期剂量爬坡阶段，具备出海潜力。安进的同靶点药物DLL3/CD3双抗已于2024年5月获FDA批准上市，靶点治疗潜力得到验证。 　　盈利预测与估值。公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2024-2026年收入为6.32、12.34、23.74亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.65%，公司合理股权价值为200亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　键凯科技(688356) 　　我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 　　聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 　　短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucoplan获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 　　估值 　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　2024年4月22日，智飞生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入529.18亿元，同比+38.30%；实现归母净利润80.70亿元，同比+7.04%；实现扣非归母净利润79.15亿元，同比+5.40%。2024Q1公司实现营业收入113.96亿元，同比+2.00%；归母净利润14.58亿元，同比-28.26%；扣非归母净利润14.55亿元，同比-28.36%。 　　HPV疫苗产品销售增长稳健 　　分产品结构看，2023年公司代理产品实现收入518.85亿元，同比+48.35%；自主产品实现收入10.28亿元，同比-68.70%，代理产品销售收入占比为98.05%。2023年，九价HPV疫苗批签发3655万支，同比+136.16%；四价HPV疫苗批签发1034万支，同比-26.27%。 　　代理重组带状疱疹疫苗贡献增量 　　2023年10月，公司与GSK首次达成合作，公司将在中国大陆地区代理推广、销售重组带状疱疹疫苗，同时双方就未来RSV疫苗在中国大陆地区的推广合作达成初步意向。公司与GSK双方已约定2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低年度采购金额，我们认为重组带状疱疹疫苗产品有望从今年起为公司贡献较好的销售增量。 　　自主产品研发项目持续推进 　　2023年公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势已初步显现：公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗获批上市，26价肺炎球菌结合疫苗临床申请获得受理；重组B群脑膜炎球菌疫苗进入Ⅰ期临床试验，流脑疫苗矩阵内四价流脑结合疫苗与五价流脑疫苗的研发工作亦在积极推进中；组分百白破疫苗进入Ⅲ期临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着HPV疫苗放量与重组带疱疫苗贡献销售增量，业绩或有望保持相对稳定。考虑到公司产品结构变化与每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由598.74/626.28亿元调整为615.59/591.65亿元，2026年收入预测为547.99亿元；2024-2025年归母净利润预测由124.69/132.20亿元调整至88.33/93.86亿元，2026年归母净利润预测为96.55亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策性风险，呆坏账风险，舆情管理风险，人才管理风险，疫苗犹豫风险。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　稀缺的创新型商业化平台，优质商业模式持续复制。 　　品牌运营经验成熟：公司成立于2005年，深耕品牌运营业务十余载，搭建起成熟的商业化平台，合作大中型医院1.4万余家、药店40万余家，运营品类持续拓宽，合作药企包括安斯泰来、罗氏、阿斯利康、诺华等大药企。创新型商业化平台：上市公司背靠百洋医药集团，集团层面通过股权合作赋能创新药械研发，上市公司则负责商业化推广，链接研发设计与营销品牌两大高附加值业务，打造自研+BD的一体化商业化平台。 　　政策趋严+新药密集上市，药品商业化市场规模可超千亿级。 　　不同生命周期药品均具备商业化需求：非专利期原研药集采失标，探求零售渠道转型；创新药入院难度大，Biotech商业化风险高；传统药企零售渠道资源有限；合规性商业化需求加强：当前我国新药上市进入密集获批期，2021年完成首款新药IND的创新药企数量达129个，催生广阔药品商业化需求；而医药监管政策趋严，行业洗牌出清，合规性商业化平台价值有望得到重塑。 　　成熟大单品+新引入潜力品种+后续潜在产品池，打造成长三部曲。 　　成熟大单品：以迪巧为例，在钙制品行业的持续扩容背景下，2022年公司仍实现迪巧运营收入16.3亿，同比增长18%，为公司持续带来稳定的业绩贡献。后续竞争对手朗迪召回+线上放量，增速依旧可期；新引入潜力品种：干眼症30年市场规模超67亿美元，22年公司运营海露销售收入已超4亿，同比增长超过40%，仍处在快速放量期，持续为公司的业绩高速成长注入动力。后续潜在产品池：在创新药械密集获批的时期，集团内生+外延BD将持续为公司提供丰富的潜在商业化产品池，进一步打开公司的成长天花板。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为86/98/112亿元，同比增长14%/14%/14%，归母净利润分别为9.0/11.7/15.3亿元，同比增长37%/30%/30%。采用可比公司估值法，我们选取6家具有医药商业化业务的可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为11.3倍。我们认为，随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望奠定业绩增长确定性。考虑到公司品牌流通业务有别于传统的医药流通商商业模式，赋能药企商业化可占据产业链更高的价值空间，具备相对更高的增长潜力。公司的毛利率、未来归母净利润CAGR显著高于同类医药流通上市公司。因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

中心思想 业绩拐点与多重增长引擎 美邦科技（832471）作为一家深耕绿色化工领域的领先企业，正迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其在四氢呋喃（THF）和甲苯氧化系列产品方面的核心技术优势，以及在无汞PVC催化剂和合成生物领域的战略性前瞻布局，构建了多重增长引擎。当前，公司主营业务已至周期底部，募投项目即将投产，新业务的逐步落地有望驱动公司业绩实现快速增长，展现出显著的投资价值。 绿色创新驱动未来发展 公司以绿色制造技术为核心，通过持续的自主创新和产业化拓展，形成了技术解决方案与精细化工产品“两翼”发展的独特业务模式。在环保政策趋严和化工行业绿色转型的大背景下，美邦科技的LBDO提纯法四氢呋喃、甲苯空气氧化法系列产品以及无汞离子液体催化剂等绿色技术，不仅解决了传统工艺的污染问题，更带来了成本和品质优势。此外，公司在合成生物领域的深远布局，预示着其未来将在生物基材料和生物健康产品等新兴高附加值市场占据一席之地，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 市场机遇与核心产品竞争力 1 绿色化工技术领先企业，业绩受周期影响承压迎拐点 1.1 深耕绿色化工领域近二十年，围绕核心技术业务两翼发展 美邦科技自2005年成立以来，专注于化工新材料和生物健康领域的绿色制造技术研发，提供关键技术解决方案并从事四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等绿色技术产业化产品的研发、生产和销售。 公司高度重视自主创新，截至2023年末，拥有160项授权专利，其中发明专利69项，并获得国家级知识产权优势企业、河北省创新型企业等荣誉。子公司科林博伦为国家级专精特新“小巨人”企业，美邦寰宇为自治区级专精特新中小企业。 公司已形成“技术解决方案与精细化工产品”两翼发展的创新业务模式，业务涵盖四氢呋喃、甲苯氧化系列产品、关键设备、催化剂及技术许可/服务。 公司发展历程清晰，从2005-2016年的技术积累与起步，到2017-2019年的产业化拓展（四氢呋喃和甲苯氧化产品装置先后达产），再到2020年至今的持续研发与延伸布局（拓展至生物健康领域，设立美邦美和）。 1.2 股权结构稳定，创始人多拥有技术研发背景 截至2024年5月13日，公司股权结构稳定，董事长、总经理高文杲先生直接和间接合计持有公司32.2%的股份。公司8位实际控制人（高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记）签订《一致行动协议》，合计直接持有公司60.3%的股份。 8位实际控制人中除付海杰外均为工程师、高级工程师或正高级工程师，其中4位出身于华北制药集团，拥有深厚的技术研发背景，为公司创新发展提供坚实基础。 公司董事会于2023年11月28日通过回购股份议案，用于实施股权激励或员工持股计划，截至2024年4月30日已回购公司股份1.2%。 1.3 营收规模稳定提高，净利润承压迎拐点 营收端： 2019-2022年，公司营收规模有所增长，CAGR达37.2%。2021年受能耗双控、产品市场供给趋紧及下游需求提升影响，四氢呋喃、甲苯氧化系列产品价格及销量显著增加，营收和净利润均显著增长。2022年第三季度四氢呋喃价格快速回落且原材料成本下降滞后，导致营收下降。2023年，主要产品四氢呋喃价格大幅回落，导致营业收入下滑至4.78亿元，同比下降15.32%。目前，公司主要产品价格处于近年低位，行业周期已至底部，预计未来随着下游业务转向氨纶市场、新增产能释放及行业周期上行，营收规模将继续保持增长势头。 利润端： 2020年子公司科林博伦甲苯氧化系列产品投产，毛利率下降致使归母净利润同比下滑。2021年，主要产品销售价格显著提高，归母净利润突破1亿元。2022-2023年，受BDO产品阶段性供大于求及四氢呋喃收入和毛利率下降影响，公司归母净利润持续下降，2023年为22.57百万元，同比下降63.75%。目前，四氢呋喃价格已至近年低位，归母净利润已触底，未来伴随公司产能释放及行业周期上行，归母净利润有望快速增长。 产品结构与区域构成： 四氢呋喃和甲苯氧化系列产品是公司核心产品，2022年两者营收占比分别为39.7%和50.4%，合计超过85%。关键设备、其他产品、催化剂、技术许可/服务为补充产品。公司募投项目进展顺利，未来四氢呋喃、离子液催化剂产量有望进一步提升。从销售区域看，2020-2023年，公司境内销售占比从89.4%上升至92.5%。 盈利能力与费用端： 2020年产品结构调整导致毛利率、净利润水平大幅下降。2022年四氢呋喃产品受价格快速回落和原材料成本滞后下降影响，毛利率下降约17.7个百分点。2023年前三季度，四氢呋喃价格已至5年低位。未来伴随四氢呋喃需求回暖和新增产能释放，公司盈利能力有望改善。公司整体费用率水平较为稳定，2022年因新技术研发导致研发费用率增加，期间费用率略有提升。 2 核心产品应用领域广阔，下游行业需求显著扩张 2.1 化工行业规模巨大急需转型，绿色化工技术市场扩张迅速 化学工业是我国国民经济支柱产业之一，销售收入位居世界第一。2021年，石油和化工行业规模以上企业累计营业收入达14.5万亿元，实现利润总额1.2万亿元，同比分别增长30.4%和126.8%。2022年行业规模以上企业共28760家，同比增长约6.7%。 我国化工行业体量庞大但存在发展不平衡、清洁生产水平不足等问题，急需进入绿色转型的高质量发展阶段。 绿色化工生产技术是前沿学科，催化技术是提升化学反应效率的关键。近年来我国化工催化剂市场持续拓展，整体供不应求，2020年国内化工催化剂市场需求已超过40万吨。 膜技术是分离领域新型绿色技术，我国膜产业发展迅速。2019年中国膜产业总产值达2773亿元，同比增长13.7%，其中膜技术工程与应用占比26.7%。 2.2 四氢呋喃上下游扩张迅速，LBDO提纯生产路线优势突出 产品定位与应用： 四氢呋喃（THF）是BDO产业链重要的中游产品，行业景气度与BDO产业链发展密切相关。其主要应用领域为聚四氢呋喃（PTMEG）及其下游氨纶，其次为溶剂、医药中间体等。生产PTMEG的企业多形成THF-PTMEG-氨纶一体化产业链，其THF产品较少进入流通市场。 上下游市场： 上游BDO作为重要化工原料，在氨纶、可降解塑料PBAT、锂电材料NMP等行业快速发展下进入产能扩张阶段，为THF生产提供充足原料。根据率捷咨询数据，2023年我国BDO产能达到314.5万吨，较2022年增加61万吨。下游氨纶行业发展拉动THF市场拓展，2023年我国氨纶产量已达96万吨，相较2017年的55.1万吨上升74.2%。在THF流通市场，随着溶剂、医药中间体等应用领域拓展，THF需求整体呈上升态势，表观消费量由2017年的6.6万吨增长至2021年的8.4万吨。 生产路线优势： 目前商品THF市场供给主要来源于BDO脱水环化生产路线，PBT/PBAT副产法是主流生产方式，占国内商品THF市场供给总量超过50%。随着环保监管趋严，以LBDO提纯生产THF的工艺路线逐渐兴起。该路线以BDO生产及利用过程中的副产品LBDO或粗加工产品为原材料，在有效污染物治理前提下，实现资源循环利用，具有绿色环保、成本低廉等优势，竞争力日益加强。 2.3 甲苯氧化系列产品应用广泛需求旺盛，绿色工艺优势明显 产品类别与应用： 甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸，是生产工业化学品、医药、农药、香精香料的重要原料。苯甲醇下游消费领域环氧树脂占比高达73%；苯甲醛下游主要用于医药中间体、香精香料，占比超过62%；苯甲酸主要用于防腐剂、中间体等领域。 市场需求与供给： 随着社会经济发展和下游行业需求增长，甲苯氧化系列产品市场规模稳步提升。2021年我国苯甲醇表观消费量约8.7万吨，较2017年增幅达127.3%；苯甲醛市场需求也呈上升趋势。环保涂料、电子电气、风力发电等环氧树脂下游领域及医药、日化、香料香精等苯甲醛下游应用领域均有良好发展潜力。2021年我国苯甲醇、苯甲醛产量分别为10.5万吨、4.7万吨。 绿色工艺优势： 甲苯氧化系列产品产能分布相对集中。苯甲醇方面，中国是全球最大生产地，约占全球产能的40%，主要生产企业包括绿色家园、武汉有机、科林博伦和鲁西化工。苯甲醛产能亦主要集中于中国，包括科林博伦、南通天时、绿色家园、武汉有机等。传统氯化法存在产物分离难度高、污染排放量大、产品应用范围小等问题。公司创新性采用甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，从源头上克服了传统氯化法痛点，产品品质与环保属性受到广泛认可，市场地位日益稳固。 战略布局与未来增长路径 3 主业已至周期底部，厚积薄发冲刺合成生物赛道 3.1 四氢呋喃已至周期底部，扩产3倍发力氨纶市场增长可期 LBDO提纯法龙头地位： 美邦科技通过LBDO提纯法路线生产四氢呋喃，以BDO生产过程中的副产品LBDO为原料，凭借先进的反应精馏、热耦合、环保与生产系统集成等技术，实现“变废为宝”。公司是国内产能最大的LBDO提纯法制备四氢呋喃企业之一，在该领域市场占有率达24.4%，在国内流通市场占有率约为11.5%。 显著优势： 相较主流以高纯度BDO为原料的工艺路径，LBDO提纯法具有显著环保优势和原材料成本优势。公司THF产品质量达到国标优等品标准，可应用于下游氨纶领域，而其他企业产品质量一般较差。公司能将低含量LBDO原料用于加工，原料成本低，且生产过程实现废水零排放、废气超低排放、高浓度废液无害化处置，并实现高浓度废液资源化高效利用。 产能扩张与市场转向： 2021-2022年公司四氢呋喃产能利用率均超90%，接近饱和。募投项目“3万吨/年四氢呋喃”项目预计于2024年三季度前后完成建设并投产，达产后将新增四氢呋喃产能3万吨/年，使总产能达到4万吨/年，产能增长300%。新增产能中的1.5万吨将面向氨纶领域销售，打开新的增长空间。目前，公司面向氨纶领域的四氢呋喃业务拓展已初具规模，2022年9月至2023年3月，公司向晓星氨纶销售THF超过1000万元，并通过贸易商客户对上海巴斯夫化工有限公司等氨纶领域终端客户销售THF超过800万元，合计销售规模超过900吨。 氨纶市场需求与区位优势： 预计2025年和2029年我国氨纶产量有望分别达到110万吨和140万吨，较2022年分别增长27.9%和62.8%，对四氢呋喃的需求分别约为81万吨和104万吨。华峰化学、韩国晓星、泰和新材、新乡化纤等多家氨纶大型公司正在积极扩产，对四氢呋喃需求将持续增长，广阔的市场空间足以容纳公司新增产能。扩产项目地处内蒙古乌海高新技术产业开发区低碳产业园，该园区BDO产能已达100万吨，预计到2027年将达到289万吨，成为全球最大的BDO一体化生产基地，为公司提供充足的LBDO原材料。同时，公司紧邻下游大型氨纶企业等目标客户，可采用槽车运输，大幅降低运输成本，提升THF产品盈利能力。 3.2 甲苯氧化法技术路线优势明显，甲苯氧化系列或将迎量价齐升 绿色无氯工艺： 传统氯化苄水解法是苯甲醇、苯甲醛工业化的主要方法，但环境污染严重。公司甲苯氧化系列产品采用自主研发的甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，实现了产品无氯化，从源头解决了传统氯化法高排放、高腐蚀性、

中心思想 股权出售强化现金流与利润 康龙化成通过出售境外参股公司PROTEOLOGIX的股权，预计将获得约1.021亿美元的显著投资收益，大幅强化公司现金流，并对2024年利润端产生积极贡献。此次交易的投资回报率极高，凸显了公司在生物医药领域的战略投资眼光。 CDMO业务驱动未来增长 公司CDMO业务订单表现强劲，特别是小分子CDMO服务新签订单同比增长超过40%，显示出该业务板块的巨大潜力和弹性。这预示着CDMO业务将成为公司未来收入增长的主要驱动力，有力支撑公司实现中长期收入增长目标。 主要内容 出售境外参股股权，强化现金流 交易详情与收益: 康龙化成于2024年5月17日公告，同意其参股公司PROTEOLOGIX通过合并收购方式整体出售给Johnson & Johnson。公司作为参股股东，将以约1.021亿美元的价格转让其通过康龙香港投资直接持有的PROTEOLOGIX全部股权。 投资回报分析: 公司于2021年和2022年对PROTEOLOGIX的总投资额为700万美元（分别投资300万美元和400万美元），最终持股比例为10.21%（经全面稀释后）。此次出售将带来超过14倍的投资回报，预计将显著强化公司现金流，并对2024年利润端产生积极贡献。 CDMO订单强劲增长，驱动未来收入 2024年第一季度订单表现: 根据公司披露的2024年一季报业绩数据显示，公司新签订单同比增长超过20%。其中，实验室服务新签订单同比增长10%以上，小分子CDMO（CMC）服务新签订单同比增长更是高达40%以上。 未来增长展望: 分析认为，公司多年布局的CDMO业务有望伴随着更多管线进入商业化阶段而释放更大的弹性。强劲的订单增长有望支撑公司2024年全年收入增长10%以上的目标，并有望推动2025-2026年收入保持稳健甚至更快增长。 盈利预测上调与估值分析 盈利预测调整: 考虑到公司出售资产后获得的投资收益，分析师上调了2024年的利润预测。预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为1.08元、1.15元和1.47元（调整前2024年EPS为0.93元）。 估值与评级: 基于2024年5月20日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为20倍。分析师维持对康龙化成的“买入”评级。 风险提示 运营与管理风险: 报告提示了业务布局加速可能带来的管理风险。 市场波动风险: 订单短期波动以及临床业务布局带来的管理挑战是潜在风险。 业务拓展风险: 新业务拓展不及预期也可能对公司业绩产生影响。 总结 康龙化成通过成功出售境外参股公司PROTEOLOGIX股权，不仅获得了可观的投资收益，显著改善了现金流状况，更重要的是，其核心CDMO业务展现出强劲的增长势头。2024年第一季度新签订单，特别是小分子CDMO服务订单的显著增长，为公司未来几年的收入增长奠定了坚实基础。基于股权出售带来的利润贡献和CDMO业务的持续扩张，分析师上调了公司2024年的盈利预测，并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管存在业务布局加速、订单波动和新业务拓展等方面的潜在风险，但整体而言，公司发展前景积极。

中心思想 战略转型与业绩增长 百洋医药通过拟收购百洋制药，实现了从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略性转变，显著延伸了其服务能力至生产端。此次收购预计将优化公司产品结构，并为公司带来新的业绩增长动能，尤其是在中成药和化药领域。 核心产品驱动与新业务拓展 此次并表将整合百洋制药旗下具有明确成长性和优异盈利能力的核心产品，如肝病领域中成药扶正化瘀和多种化药产品。通过院端市场深度拓展、集采续标及新产品逐步放量，这些产品将共同驱动公司短期业绩增长。长期来看，生产端能力的补充将为百洋集团自主孵化的创新药械产品提供支持，开启公司第二增长曲线。 主要内容 事件概述：百洋医药拟收购百洋制药 百洋医药计划以现金8.8亿元收购上海百洋制药股份有限公司60.199%股权。若交易完成，百洋制药、百洋投资、百洋伊仁及百洋康合将纳入百洋医药合并报表范围。根据公司公告，百洋制药在2023年实现收入7.60亿元，净利润1.35亿元，毛利率为63.5%。其收入结构中，中成药占比约70%，化药占比约30%，主要产品包括扶正化瘀、二甲双胍和硝苯地平。 短期展望：并表优化产品结构与盈利能力 分析认为，百洋制药旗下产品成长性明确且具备一定稀缺性，盈利能力较优异。并表后，预计将使得百洋医药在收入规模及盈利能力方面实现一定程度的优化。 中成药板块：扶正化瘀驱动增长 根据公司公告，预计百洋制药中成药板块在2024-2026年的收入增长率将分别达到18.07%、15.82%及14.88%。这一增长主要得益于： 院端拓展空间广阔：截至2023年末，核心产品扶正化瘀已覆盖全国近6,200家医院，未来计划进一步开拓约6,000家医院。 产品市场地位突出：扶正化瘀是中国首个完成美国II期临床试验的肝病领域中成药，拥有超20年的临床使用经验，是国内抗肝纤维化领域市场份额第一的产品，预计在百洋医药成熟的双端商业化体系赋能下将加速放量。 化药板块：集采与新品放量 百洋制药化药板块预计在2024-2026年的收入增长率将分别达到31.33%、43.76%及20.87%。增长支撑主要来自： 现有产品持续推进：已中标集采品种的区域续标，以及盐酸二甲双胍缓释片等医保目录产品在全国医院的持续进院。 新产品逐步贡献：多个已获批但尚未投产的潜在集采产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊、非布司他、硫酸氨基葡萄糖、碳酸镧咀嚼片等，预计将从2024年起逐步放量。 长期展望：服务能力延伸与“Pharma”模式转型 此次收购标志着百洋医药从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略性转变，也意味着公司商业化服务能力从销售端延伸至生产端。随着百洋集团自主孵化的创新药械产品逐步获批，预计公司将在2024年之后逐步进入第二增长曲线的释放窗口，生产端服务能力的补充将为公司带来新的长期增长空间。 盈利预测与估值 在不考虑百洋制药并表的情况下（因收购方案尚未通过公司股东大会审议），分析师维持对百洋医药的“增持”评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入83.26亿元、93.08亿元和107.24亿元，同比分别增长10.07%、11.80%和15.20%。同期归母净利润预计为8.44亿元、10.93亿元和14.09亿元，同比分别增长28.60%、29.53%和28.85%。根据2024年5月20日收盘价，对应2024年PE为21倍。 总结 百洋医药通过拟收购百洋制药，不仅有望在短期内通过并表优化产品结构并提升盈利能力，更在长期实现了从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略升级，拓展了生产端服务能力。百洋制药旗下中成药和化药产品的强劲增长潜力，结合百洋医药成熟的商业化体系，将共同驱动公司业绩持续增长。尽管存在行业加速出清、核心产品销售波动及新品牌拓展不及预期等风险，但公司战略转型和新增长空间的开启，使其维持“增持”评级。

　　拱东医疗(605369) 　　核心观点 　　2023年全年业绩短期承压，毛利率有所下滑。2023年全年公司实现营收9.75亿元（-33.61%），归母净利润1.09亿元（-66.53%），扣非归母净利润1.08亿元（-66.59%）。其中，四季度单季度营收2.62亿元（-9.21%），单季度归母净利润0.21亿元（+18.67%），单季度扣非归母净利润0.26亿元（+61.63%）。全年销售毛利率32.65%（-6.85pp），销售净利率11.19%（-11.01pp）。受去库存、2022年同期疫情受益产品高基数及新建厂房折摊增加等因素影响，2023年表观业绩出现明显下滑。 　　2024年一季度环比、同比明显改善。2024年一季度公司实现营收2.72亿元（同比+20.22%，环比+3.63%），实现归母净利润0.45亿元（同比+56.02%%，环比+116.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比+85.73%，环比+67.73%），同、环比均有明显改善。 　　海外收入增速喜人，国际化步伐加速。2023年1月，公司以自有资金4,500万美元对美国全资子公司Gd Medical进行增资，通过业务合并的方式吸收合并原TPI业务及资产公司，并且充分利用收购原TPI业务及资产的契机，发挥协同效应，与并购标的进行渠道、客户共享，增强公司在境外的区域竞争优势。2023年全年公司国外业务收入5.31亿元，同比增长21.56%；国内业务收入4.25亿元，同比下降58.46%。 　　管理体系完善，产品质量稳定可靠。公司始终秉承高质量、高效率、同发展、共繁荣的原则，严格按照国内外法规、标准要求建立了完善的质量管理体系，并在研发、生产、检验、销售等各环节实施严格的质量控制。截至2023年底，公司已通过德国TUV认证公司的ISO13485质量管理体系认证，取得29项国内医疗器械II类、III类注册或I类备案，且部分产品已通过美国FDA510（k）产品许可、欧盟CE认证。完善的质量管理体系和制度确保公司产品在大批量生产的过程中质量稳定可靠，为公司产品进入更多国际市场提供了坚实保障。 　　风险提示：原料价格波动；海外拓展不及预期；竞争加剧；地缘政治风险。投资建议：海外收入增速喜人，国际化步伐加速，维持“增持”。预计2024-2026年归母净利润2.50/3.03/3.52亿元，同比增速129.3%/21.1%/16.0%，当前股价对应PE=21.7/17.9/15.4x。随着公司国际化布局的不断成熟，境外市场拓展能力持续增强，公司有望恢复稳健增长态势。

　　康泰生物(300601) 　　事件： 　　2024年4月26日，康泰生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入34.77亿元，同比+10.14%；实现归母净利润8.61亿元，同比+749.02%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比+495.11%。2024Q1公司实现营业收入4.52亿元，同比-39.65%；归母净利润0.54亿元，同比-73.69%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-92.42%。 　　在研品种陆续获批，人二倍体狂苗放量值得期待 　　分产品结构看，2023年，自主产品一类苗实现收入0.25亿元，同比-89.00%；自主产品二类苗实现收入34.41亿元，同比+18.59%，二类苗占比为98.96%。2023年以来，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗获得药品注册证书，人二倍体狂苗销售放量值得期待。 　　国际化战略稳步推进，持续取得进展 　　公司国际化战略稳步推进，持续取得进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。2024年4月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 　　产品结构变化有望带动盈利能力提升 　　2023年，公司毛利率为84.54%，同比+0.37pct，其中二类苗毛利率为86.59%，同比-0.56pct，一类苗毛利率为-191.96%，同比-243.90pct，我们认为随着二类苗进一步放量，毛利率有望进一步提升。公司销售净利率为24.77%，同比+28.90pct；研发费用率为14.40%，同比-11.00pct。 　　盈利预测与投资评级 　　2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着13价肺炎疫苗放量与二倍体狂苗上市销售，业绩有望持续稳健增长。考虑到未来每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由47.88/54.40亿元调整为45.01/53.68亿元，2026年收入预测为62.06亿元；2024-2025年归母净利润预测由14.54/17.99亿元调整至10.04/12.31亿元，2026年归母净利润预测为14.52亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动的风险，新产品研发未达预期的风险，接种疫苗不良事件的风险。

中心思想 恒瑞医药GLP-1产品组合成功出海，开启创新授权新模式 恒瑞医药通过将其具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，不仅实现了创新药的国际化突破，更开创了包含股权对价在内的对外授权新模式。此次交易不仅带来可观的近期和远期财务收益，还通过获得Hercules公司19.9%的股权，深化了合作关系，为公司未来发展注入新动力。 研发实力获国际认可，加速全球化进程并驱动业绩增长 此次GLP-1产品组合的对外授权，以及自2023年以来密集兑现的5项对外许可交易（总金额超40亿美元），充分表明恒瑞医药在创新药研发方面的全球竞争力已显著提升。公司在代谢疾病领域布局了多款具有全球领先潜力的GLP-1管线产品，其研发质量和速度获得国际市场认可，将加速公司的国际化进程，并有望持续驱动公司业绩稳步回升和增长。 主要内容 事件概述：GLP-1产品组合对外授权 恒瑞医药于近期将其自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为此次对外许可交易对价的一部分，恒瑞医药将取得Hercules公司19.9%的股权，同时还将获得GLP-1产品组合的授权许可费。这一事件标志着公司在创新药国际化战略上迈出了重要一步，并采用了新的合作模式。 GLP-1产品管线布局与市场潜力 恒瑞医药的GLP-1产品组合主要包含三款具有不同特点和进展的产品，旨在打造代谢领域的全面产品矩阵： HRS-7535：小分子GLP-1受体激动剂 该产品用于治疗2型糖尿病和减重两个适应症，目前均处于临床二期阶段。 预计在2024年11月将读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。 值得注意的是，目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市，HRS-7535有望填补这一市场空白，具有显著的先发优势和市场潜力。 HRS-9531：多肽GLP-1/GIP双受体激动剂 该产品包括注射液和口服两种剂型。 其减重适应症已于2024年5月进入临床三期，而2型糖尿病适应症则处于临床二期。 与HRS-7535类似，全球范围内目前尚无口服同类产品上市，这为HRS-9531的口服剂型提供了巨大的市场机遇。 HRS-4729：下一代肠促胰素产品 该产品目前处于临床前开发阶段。 其设计理念是通过激活多靶点，在保护胰岛功能的同时提高胰岛素分泌，从而有效控制血糖。 预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用，代表了公司在代谢疾病领域的前瞻性布局。 对外授权策略与财务影响 恒瑞医药的对外授权策略正在加速推进，并不断取得积极成果，此次GLP-1产品组合授权更是创下了公司对外授权的新模式和新纪录。 授权模式创新与财务收益 近期收益： 恒瑞医药将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑款。 远期收益： HRS-7535将带来累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款。 GLP-1产品组合将带来累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。 公司还将获得低个位数至低两位数比例的销售提成。 股权对价： 除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权，这为恒瑞医药提供了潜在的长期资本增值和战略协同价值。 历史对外授权成果 自2023年以来，恒瑞医药对外授权利好消息不断，共达成5项对外许可交易，金额总计超过40亿美元。 具体授权合作梳理（截至2024年5月17日）如下： SHR2554 (EZH2)： 2023年2月授权给Treeline Biosciences，首付款1,100万美元，开发里程碑累计不超过4,500万美元，销售里程碑累计不超过6.5亿美元，并按约定比例获得销售提成。 SHR-1905 (TSLP)： 2023年8月授权给One Bio, Inc. (后被GSK收购)，首付款2,500万美元及近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过10.25亿美元，并按约定比例获得销售提成。 马来酸吡咯替尼 (HER1/HER2/HER4)： 2023年10月授权给Dr.Reddy's，首付款300万美元，销售里程碑累计不超过1.525亿美元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 卡瑞利珠单抗 (PD-1)： 2023年10月授权给Elevar Therapeutics，获得6亿美元的销售里程碑，并获得实际年净销售额20.5%的销售提成。 HRS-1167 (PARP1) 及潜在的SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC)： 2023年10月授权给Merck Healthcare，首付款1.6亿欧元，高至9000万欧元的技术转移费和行权费，潜在付款总额可能高达14亿欧元，并获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。 GLP-1产品组合： 2024年5月授权给Hercules Newco，首付款1亿美元，完成技术转移后1000万美元的近期里程碑付款，销售里程碑累计不超过57.25亿美元，并获得实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。 国际化进程加速： 频繁且金额巨大的海外授权交易表明恒瑞医药的研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 财务表现与投资展望 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预计恒瑞医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.03元和1.21元。 根据可比公司估值，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价格为51.90元。 维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发可能不及预期，影响产品上市和市场表现。 创新药销售可能不及预期，影响收入和利润增长。 仿制药面临进入集中采购的风险，可能对仿制药业务造成冲击。 公司主要财务信息概览 营业收入： 2022年为21,275百万元，同比下降17.9%；2023年回升至22,820百万元，同比增长7.3%。预计2024-2026年将持续增长，分别达到26,404百万元（同比增长15.7%）、30,981百万元（同比增长17.3%）和36,053百万元（同比增长16.4%）。 营业利润： 2022年为4,112百万元，同比下降11.9%；2023年增长19.4%至4,910百万元。预计2024-2026年将大幅增长，分别达到6,410百万元（同比增长30.5%）、7,227百万元（同比增长12.8%）和8,605百万元（同比增长19.1%）。 归属母公司净利润： 2022年为3,906百万元，同比下降13.8%；2023年增长10.1%至4,302百万元。预计2024-2026年将实现显著增长，分别达到5,772百万元（同比增长34.2%）、6,557百万元（同比增长13.6%）和7,741百万元（同比增长18.1%）。 盈利能力： 毛利率预计将保持在83.6%至85.3%的高位。净利率预计从2023年的18.9%提升至2024年的21.9%，并在2025-2026年维持在21.2%至21.5%的水平。净资产收益率（ROE）预计从2023年的11.0%提升至2024年的13.2%，并在2025-2026年维持在13.1%至13.7%。 估值指标： 市盈率（P/E）预计将从2023年的66.3倍逐步下降至2026年的36.9倍，市净率（P/B）预计从2023年的7.1倍下降至2026年的4.8倍。 总结 恒瑞医药此次将GLP-1产品组合对外授权给美国Hercules公司，是其创新出海战略的重要里程碑，不仅带来了可观的财务回报，更通过股权合作开创了新的授权模式。公司在代谢疾病领域布局的HRS-7535、HRS-9531和HRS-4729等多款GLP-1管线产品，特别是口服小分子和口服多肽双靶点激动剂的全球领先潜力，彰显了其强大的研发实力。自2023年以来，恒瑞医药已密集达成多项高价值的对外授权交易，充分证明其创新药研发已具备全球竞争力，并加速了国际化进程。尽管存在研发和销售不及预期以及仿制药集采等风险，但基于公司稳健的财务表现和未来业绩增长预期，东方证券研究所维持“买入”评级，并预计公司盈利能力将持续提升。