中心思想 英国反倾销调查影响有限，欧盟裁决是关键 英国对中国生物柴油及其原料（如再生废弃食用油脂UCO）的反倾销调查，预计对中国相关出口的直接影响有限，主要原因在于中国对英国的出口量极低。然而，由于欧盟是中国生物柴油和UCO原料的主要出口市场，欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果将对市场产生更实质性的影响，需密切关注。 全球可再生能源需求支撑UCO市场前景 尽管面临贸易摩擦，但随着美国可再生柴油市场和全球可持续航空燃料（SAF）的持续发展，再生废弃食用油脂（UCO）作为重要原料的需求在体量上仍将获得长期支撑，为市场提供一定韧性。 主要内容 英国反倾销调查启动及范围 英国于2024年6月5日启动对中国生物柴油产品及其原料的反倾销调查，并设定不超过30天的期限供各方对基本事实声明发表评论。调查货物名称为非化石原料合成或加氢处理制得的脂肪酸单烷基酯或石蜡柴油，纯形式或混合形式。调查涉及的HS编码包括15162098、15180091、1518009510、15180099、38260010，以及27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992等。 中国对英出口量分析 HS15162098编码下产品出口量微乎其微： 该编码主要指部分或全部氢化、酯化、再酯化或醚化植物油脂及其馏分。2023年中国HS151620000项下出口总量仅5.45万吨，对英国的出口量极少。 UCO原料对英出口量极低： 对应HS15180000编码项下的再生废弃食用油脂（UCO），2023年中国对英国出口量为3.65万吨，2024年1-4月更是降至15吨，显示出对英出口量微不足道。 生物柴油对英出口量可忽略不计： 对应HS38260010编码下的生物柴油，中国对英国的出口量在2023年为零，2021年和2022年分别为4万吨和2万吨，2024年2月为1万吨，整体出口量极少，基本可忽略不计。 其他HS编码下产品出口量稀少： 针对HS编码27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992，中国对外贸易出口量同样很少。 中国生物柴油及UCO原料主要出口市场分析 UCO原料出口表现良好，主要流向非欧盟市场： 2023年中国UCO出口总量达205万吨，累计同比增长30%。其中，对欧盟出口48万吨，占中国出口总量的24%。然而，中国UCO原料主要流向美国和新加坡，占比高达60%。2024年1-4月UCO出口76万吨，累计同比增长33%，出口势头良好。 生物柴油出口高度依赖欧盟市场，近期表现不佳： 2023年中国生物柴油出口195万吨，累计同比增长9%。其中，主要出口目的地是荷兰，占中国出口总量的78%，欧盟成员国合计占比高达92%，显示出对欧盟市场的极高依赖性。然而，2024年1-4月中国生物柴油出口量为51万吨，累计同比下降40%，出口表现不佳。 总结 英国对中国生物柴油及其原料的反倾销调查，鉴于中国对英国的出口量极小，预计对中国相关产业的直接影响有限。然而，中国生物柴油和再生废弃食用油脂（UCO）原料的主要出口市场是欧盟，因此市场需密切关注欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果，这对于中国相关产品的未来出口至关重要。尽管面临贸易摩擦，但全球可再生柴油和可持续航空燃料（SAF）的持续发展将为UCO原料提供坚实的长期需求支撑。

　　诺泰生物(688076) 　　多肽大单品频出，产业链迎来风口。多肽药品相对小分子药物更加高效、安全、具有耐受性和高选择性，相对大分子药物在质量、纯度、成本方面更具优势，多肽药物的治疗领域以慢病为主，近年来司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1靶点药物将适应症拓展至减重领域，销售额快速增长，带来行业、社会的较大关注，推动多肽产业链进入快速发展期，据弗若斯特沙利文数据，国内多肽原料药行业市场规模预计将于2021年的76.2亿元增长至2025年的237.5亿元，复合增长率高达32.9%，多肽CDMO规模将于2021年的13亿元增长至2025年的56.7亿元，复合增长率达44.5%。 　　布局早、技术强、产能多，公司发展势头良好。○1多年布局、产品丰富：公司在原料药领域布局多年，团队深耕多肽20载，截止至2024年5月20日，公司已取得18个原料药品种的国内登记，15个原料药品种的FDADMF/VMF编号，7个制剂获批上市。○2技术先进、创新布局：经过多年研发，公司搭建了多个技术平台，利用基于固液融合的多肽规模化生产技术平台生产的司美格鲁肽单批次产量超过10公斤，达到行业先进水平；除仿制药外，公司积极布局创新药业务，一类新药SPN0103-009注射液已取得临床试验批准通知书。○3加建产能、增厚壁垒：由于多肽行业在短期内获得大量关注和布局，产能紧缺，因此拥有优质产能的公司竞争力更强，公司连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，公司预计多肽在建产能将于2025年投放，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，产能投放有望带来销售放量增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.85/18.62/25.27亿元，增速分别为34.0%、34.5%、35.7%，归母净利润分别为2.12/3.02/4.23亿元，增速分别为29.9%、42.5%、40.3%，当前股价对应2024E-2026E年PE分别为58.4x、41.0x、29.2x。公司作为多肽原料药龙头公司，受益于GLP-1靶点药物带来的行业发展热潮，多肽产能释放有望推动自主选择产品放量，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

中心思想 投资亮点与业绩拐点展望 本报告首次覆盖康恩贝（600572.SH），给予“买入”评级，核心观点在于公司战略规划清晰，中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花，预计下半年有望迎来业绩拐点。公司当前估值处于低位，随着国企改革深化、提质增效、外延并购、中药创新以及基药目录准入等潜在催化因素的叠加，估值有望进一步修复。 战略布局与改革驱动 康恩贝坚定以中药大健康为核心主业，以中成药、中药饮片为发展重点，资源集中于全品类中药业务的内生增长与外延并购整合。公司混改实施三周年，通过资产优化和业务结构调整，经营状况稳健向好，财务状况达历史最佳。同时，公司持续加大品牌建设和研发投入，特别是在中药创新药领域取得突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 公司治理与战略深化 一、国资赋能蓄势待发，提质增效业绩有望持续兑现 1.1 五十年深耕中药行业，品种品牌建设成效卓越 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业，拥有逾五十年发展历史，从兰溪市云山制药厂起步，历经股份制改造、民营化、上市，并于2020年纳入浙江省国贸集团管理体系。公司在医药工业板块基础夯实，成功打造了“前列康”、“天保宁”等知名品牌，并于2017年启动大品种大品牌工程，2018年启动科技创新驱动发展工程，迈入混改发展新阶段。 1.2 营收稳步提升，利润触底反弹 公司整体经营稳中向好。2019年因丹参川芎嗪注射液销售下滑及商誉减值导致亏损，但2021-2022年通过业务优化、聚焦自我保健产品及混改契机实现触底回升。2023年，公司中药大健康核心业务份额及大品牌大品种规模持续提升，实现主营业务收入67.33亿元，同比增长12.2%；归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，同比增长14.6%，经营持续向好。 1.3 股权变动，混改落地，开启发展新局面 2020年，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团（实际控制人为浙江省国资委），完成国有控股转型。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，通过完善公司治理机制，开启发展新局面。浙江省国资委通过资源赋能，推动公司整合资源，如2022年受让奥托康制药100%股权解决同业竞争，收购中医药大学饮片公司66%股权集聚中药饮片资源，并认购英特集团股份加强产业协同。 1.4 股权激励激发企业活力，十四五目标驱动长期发展 公司于2022年9月发布股票期权激励计划，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权，并设定2022-2026年以扣非归母净利润增长率、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比重为核心的业绩考核目标，旨在建立长效激励机制。同时，公司以“十四五”规划为指引，通过品牌开拓、研发投入、资源优化、数字化建设及积极并购，推动高质量发展。 核心业务发展、市场机遇与财务展望 二、聚焦中药大健康“一体两翼”，稳步推进大品牌大品种 公司专注医药健康主业，坚守以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 2.1 主体：布局全品类中药，打造大健康优势地位 全品类中药产品涵盖中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等。 中药OTC： “康恩贝”牌肠炎宁系列： 2023年销售收入近13亿元，同比增长近30%，占据国内中药肠道用药市场领先地位，未来将扩充为肠道消化品类集群。 “金笛”复方鱼腥草合剂： 2021年受疫情影响销售下降，2022、2023年重回增长赛道，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，公司正开发“小金笛”、滴丸等新产品和新剂型。 “前列康”普乐安： 30余年发展使其成为前列腺用药品类的优势品种，市场占有率高，2016-2022年销售量保持在2000万盒左右，通过“康康慢友圈”平台保持优势地位。 中药处方药： “至心砃”麝香通心滴丸： 公司独家、中药二级保护品种，心血管领域用药。已拥有多项高级别循证学证据，进入20部临床指南和专家共识，被国家中医药管理局纳入《100个疗效独特中药品种》推荐名录。2023年研究成果被《美国心脏病学会杂志》收录。有望进入新一版基药目录，成为公司下一个五年新的10亿级大品种。 “天保宁”银杏叶： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，2021年中标湖北等19省联盟集采和北京中成药集采，价格降幅有限且打开院内市场，二次研发有望带动销量提升。 创新中药： 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 国内首个中药双层口腔贴片，2021年获药品注册证书，2023年12月纳入国家医保目录，2024年4月正式上市，填补中药领域剂型空白。 中药饮片： 产学研一体化： 2022年收购浙江省中医药大学饮片公司66%股权，2023年实现营收8.51亿元，同比增长26.79%，充分发挥中药饮片优势。 2.2 两翼：专注特色化学药，业务有望稳健增长 特色化学药板块包括特色化学药制剂及原料药业务。 特色化学药制剂： “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 增长稳定，2022年在重点省市公立医院终端咳嗽和感冒化药TOP20品牌中排名第7，市场份额2.75%。2020年调入国家医保目录，2023年颗粒剂中选国家第九批药品集中采购，多剂型开发助力终端销售增长。 原料药业务： 特色化学原料药业务： 硫酸阿米卡星、大观霉素等在国际市场占据30%以上份额，具备技术和规模优势。2023年原料药和兽药制剂实现营收6.24亿元，保持稳定增长。 2.5 两翼：积极拓特色健康消费品，收入稳定增长 公司重点发展健康消费品业务，以“康恩贝”牌健康食品为主。 “珍视明”出表： 2021年转让珍视明药业公司42%股权，聚焦“康恩贝”牌健康食品，获得16.8亿元资金用于中药大健康主业的研发创新和并购。 “康恩贝”牌健康食品： 注重D2C数字化营销，通过天猫、京东、抖音等电商平台销售，2023年实现销售收入5.80亿元，同比增长21.28%，业绩增长显著。 三、基药目录调整，业绩迎来新增量 国家基本药物目录（EDL）调整工作已提上日程，强调“中西药”并重，中成药占比有望提升。公司积极推动重点处方中药品种进入新版基药目录，如“至心砃”麝香通心滴丸和“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片，这些产品具有扎实的循证医学证据和临床疗效优势，有望通过基药准入，推动公司院内市场业务实现更快增长，带来业绩新增量。 四、盈利预测与公司估值 1. 营业收入和毛利率假设 公司预计2024-2026年全品类中药业务营收同比增速分别为14%、13%、12%，毛利率维持59%；特色化学药业务营收同比增速均为7%，毛利率维持60%；特色健康消费品营收同比增速均为20%，毛利率维持55%。 2. 盈利预测与估值 选取达仁堂、昆药集团、太极集团、华润三九作为可比中药国企，其2024年平均PE为21.43倍。国盛证券研究所预计康恩贝2024-2026年归母净利润分别为7.6亿元、8.47亿元、9.35亿元，同比增长28.5%、11.4%、10.3%，对应PE分别为17.6倍、15.8倍、14.3倍。公司当前估值被低估，叠加国改提质增效、外延并购、中药创新及基药准入等催化因素，估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 康恩贝作为一家深耕中药行业逾五十年的企业，在国资赋能和混改深化背景下，正迎来新的发展机遇。公司通过优化业务结构、加大研发投入、强化品牌建设，并积极布局全品类中药、特色化学药及健康消费品“一体两翼”战略，实现了营收稳步增长和利润触底反弹。特别是其核心中药大品种如肠炎宁系列、麝香通心滴丸以及创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，展现出强劲的市场潜力和增长动能。随着基药目录调整带来的新增量以及股权激励机制的激发，公司业绩有望持续改善。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但当前低估值叠加多重催化因素，预示着康恩贝未来估值修复和长期发展的潜力。

中心思想 鱼跃医疗：海外拓展驱动高增长，维持“增持”评级 鱼跃医疗作为中国家用医疗器械的领军企业，展现出卓越的运营效率和盈利能力，2024年第一季度其ROE（ttm）高达18.8%，位居医疗设备板块前列。公司通过产品高端化策略持续提升产品均价，并积极加速海外渠道拓展，预计在2024-2026年实现收入和利润的高速复合年增长。其中，海外业务的战略性扩张被视为公司提升发展天花板和确保增长持续性的关键驱动力。 稳健财务表现与战略性海外布局 公司凭借较高的净利率和持续优化的负债结构，确保了高ROE的稳定性。本报告深入分析了鱼跃医疗的海外发展阶段、产品布局及推广模式，揭示了其海外策略的有效性及其对整体成长的强大拉动作用。基于对公司未来增长潜力的评估，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 主要内容 海外业务发展阶段分析 初期突破与高基数出清： 2020年，全球公共卫生事件显著提升了呼吸制氧等产品的需求，鱼跃医疗凭借其产能优势和统筹能力，承接了大量海外订单，使得当年海外收入达到18.8亿元，同比增长136%，收入占比提升至27.9%，成功打开海外市场并提升了品牌影响力。然而，随着需求常态化和国内增长恢复，2021-2022年海外收入逐年下降。 恢复增长与巨大潜力： 2023年，公司外销收入为7.27亿元，收入占比9%，在经历高基数出清后恢复正增长。报告指出，尽管当前海外收入占比较低，海外推广仍处于初期阶段，但公司通过建设海外属地化团队、持续拓宽外销渠道，并经受国际性医疗卫生事件考验，营销能力显著提升。非常态化需求带来的产品海外认可度提升和销售渠道的打开，预示着公司海外业务具有巨大的拓展空间和长期成长天花板。 海外布局了哪些产品 聚焦核心赛道，拓展新品空间： 鱼跃医疗围绕呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道进行产品布局，并以家用电子及体外检测产品作为基石。 多品类产品实现海外突破： 公司多款电子血压计、医用红外耳式体温计等产品已在海外市场逐步取得突破。同时，持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机以及半自动体外除颤器等重要技术突破性产品，正在积极推进海外注册工作，已在欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区逐步落地。 强化研发投入，驱动创新： 作为持续高端化的家用器械龙头，鱼跃医疗在研发方面投入巨大，并在德国罗特维尔设立了研发基地，旨在持续推动海外新品的研发与突破。 海外推广模式 经销为主，直销并存的策略： 鱼跃医疗在海外市场采取以经销为主、直销为辅的推广模式。 战略合作与并购： 一方面，公司积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，以快速扩大产品在海外市场的渠道和客户资源。另一方面，通过并购德国Metrax等海外企业，不仅拓展了海外产品线和渠道，也培养了具备国际视野和属地化能力的销售团队，进一步拓展了海外市场空间。 未来模式演进： 鉴于公司现有海外收入占比较低，经销模式在初期能够更快、更低成本地打开海外市场。随着公司海外业务体量的不断提升，预计未来将逐步开启更多元化的销售模式。 盈利预测及估值 业绩预测： 基于上述分析，报告预测鱼跃医疗2024-2026年的营业总收入将分别达到85.48亿元、99.14亿元和114.53亿元，同比增速分别为7.23%、15.98%和15.52%。归母净利润预计分别为23.60亿元、28.62亿元和33.13亿元，同比增速分别为-1.49%、21.25%和15.76%。 每股收益与估值： 对应2024-2026年的每股收益（EPS）分别为2.35元、2.85元和3.30元。按照2024年18倍的预测市盈率，分析师维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险： 医疗器械市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 国际政策/环境变动的风险： 全球贸易政策、地缘政治及各国医疗监管环境的变化可能影响公司海外业务的拓展和运营。 商誉减值风险： 公司通过并购拓展海外业务，存在因被并购企业经营不善或市场环境变化导致商誉减值的风险。 新产品商业化不及预期的风险： 新产品的研发投入巨大，若商业化进程或市场接受度不及预期，可能影响公司业绩。 资产处置收益变动的风险： 公司可能通过资产处置优化结构，但相关收益的波动性可能影响短期利润表现。 总结 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械的龙头企业，凭借其稳健的财务表现和高ROE水平，展现出强大的市场竞争力。公司通过持续的产品高端化和积极的海外市场拓展，为未来的收入和利润增长奠定了坚实基础。尽管2023年海外业务占比仍较低，但其在疫情期间积累的海外市场经验、属地化团队建设以及多品类产品的海外注册进展，预示着巨大的成长潜力。公司采取经销与直销并存的灵活推广模式，并持续加大研发投入以驱动创新。基于对公司未来业绩的乐观预测，分析师维持了“增持”评级，但投资者仍需关注行业竞争、国际政策变动、商誉减值、新产品商业化及资产处置收益波动等潜在风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报与2024年一季报。公司2023年实现营收225.88亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2023年Q4实现营收67.00亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润4.13亿元，同比下降5.81%。2024年Q1实现营收59.71亿元，同比增长13.39%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。 　　点评： 　　门店规模持续扩张，直营门店突破万家。公司坚持“区域聚焦+稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”多种形式推动门店扩张，深耕中南华东华北市场。2023年公司新增门店3196家，其中自建门店1613家，并购门店559家，加盟店1024家。截至2024年Q1末，公司门店总数达到13920家，其中加盟店3157家。2024年公司预计仍将保持快速扩张节奏，计划新增门店4000家，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。我们认为公司将通过内生外延持续推动门店规模增长。 　　门诊统筹政策持续推进，头部连锁药店有望受益。2023年以来全国门诊统筹政策陆续推进，截至2023年底公司开通门诊统筹门店4200多家，在总门店中占比超过30%。目前各省份药店门诊统筹政策执行和落地情况有所不同。公司作为行业龙头，在门店运营，药品供应，统筹系统对接等方面具备优势，未来伴随更多门店陆续纳入门诊统筹，有望对公司业绩带来边际增量。 　　主营业务稳健提升，批发业务快速增长。2023年公司实现零售业务收入201.85亿元，同比增长12.00%，医药批发业务18.92亿元，同比增长39.23%。中西成药收入170.95亿元，同比增长15.93%，中药收入21.80亿元，同比增长23.30%，非药品收入28.03亿元，同比下降2.30%。 　　期间费用率持续优化，精细化运营能力突出。2023年公司销售毛利率为38.21%，同比下降1.32pp，销售净利润为7.00%，同比下降0.18pp；期间费用率为29.08%，同比下降0.65pp，其中销售费用率为24.29%，同比下降0.24pp，管理费用率为4.26%，同比下降0.29pp，财务费用率0.38%，同比下降0.15pp。我们认为公司拥有突出的精细化运营能力，有效推动费用率水平不断优化。 　　盈利预测与投资建议：公司业绩稳健提升，门店规模持续扩张。我们预计公司2024-26年归母净利润为17.7、21.7、26.7亿元（24-25年原预测为18.5、22.4亿元），增速分别为25.5%、22.4%、22.8%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价52.50元（原目标价为43.80元，2023年30倍，+20%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。

　　万邦医药(301520) 　　立足临床业务，致力打造医疗健康CRO平台 　　公司是国内较早提供药物研发服务的CRO企业之一，经历18年发展，已具备提供药学研究和临床研究全流程服务的能力，并致力打造医疗健康CRO平台。2015年以来，公司累计承接药学研究服务和临床研究服务项目超过500项，截至2022年底在手订单金额达到3.09亿，BE备案数量占全国总数比例持续上升，项目经验丰富，订单储备充足。公司持续深化已有技术平台，拓展自主立项成果转让的盈利模式。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年公司的归母净利润为1.26/1.66/2.11亿元，EPS为1.89/2.49/3.17元，当前股价对应PE为23.1/17.6/13.8倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　仿创药市场持续扩大，仿创药CRO行业前景广阔 　　医药研发投入规模持续增长、一致性评价政策加速推进的背景下，药物研发的外包比例上升，制药企业对CRO的需求持续增长。集采模式下，随着重磅专利相继迎来“专利悬崖”，仿制药市场预计进一步扩大，新药研发预计加速，药企降本增效的需求进一步提升，为CRO企业提供更多潜在机遇。MAH制度落地为CRO企业探寻自主研发的盈利模式，CRO行业市场规模正在不断扩大，企业不断打造新的业务增长点。 　　构建全流程医疗健康CRO平台，探索自研转让盈利模式 　　自成立以来，公司持续关注自身技术平台的搭建和完善，目前已经搭建8个技术平台。2020-2022年公司销售毛利率维持在50%以上水平，人均创收高于可比公司，具有较强的盈利能力。临床研究服务业务持续发展，2022年公司临床试验运营项目共141项，BE备案数量占国内总量9.77%，帮助多个企业获得首家过评；药学研究服务收入比例在2020年起维持在约20%水平，累计承接项目90余项，成为公司一大重要盈利板块。同时，公司正进一步拓展自主立项成果转让业务，目前已有数个技术成果待转让，预计成为公司又一重要盈利来源。 　　风险提示：国内政策变动、仿制药研发需求下降、行业竞争格局恶化等。

　　康恩贝(600572) 　　投资要点： 　　国企混改已现成效，困境反转迈入稳定增长期。康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，曾通过并购尝试拓展相关业务领域，使得公司业绩2019年起出现较大波动，自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产的处置，另一方面，公司进行业务整合，促进中药大健康产业的升级转型和创新。2023年，公司业绩已基本恢复到了历史最高水平，实现营业收入67.33亿元（+12.20%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.60%）。我们认为当下公司减利风险因素已基本出清，业务结构持续优化，主业盈利已进入稳定阶段。 　　焕新做大老品牌，创新培育新品牌。公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成多个知名品牌及其系列产品，形成了品牌森林策略。2023年公司销售过亿元品种系列共17个，较上年增加2个，合计实现销售收入46.19亿元（+12.93%），占公司总营收比重为68.6%。公司将建优产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。同时，通过加大品牌延伸，将品牌及产品从疾病治疗向保健预防发展。 　　内生外延共发力，整合资源提效能。内生方面，公司将进一步推进无效资产的处置和对控股子公司全资化等工作，整合资源，提质增效，同时围绕创新主线，加大研发投入，聚焦重点项目创新性研究和中药大品种的二次开发及循证医学研究，加强研发创新平台建设。外延方面，根据战略规划，公司将在中药大健康企业中积极寻求并购机会，同时聚焦优势治疗领域及细分赛道，引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.47亿元、8.37亿元、9.56亿元，对应EPS分别为0.29元、0.33元、0.37元。公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，在大品牌大品种工程拉动下稳定增长。参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE，对应目标价7.27元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 　　风险提示：行业政策变化的风险，研发创新的风险，原材料的价格波动风险，市场竞争加剧的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　股权激励落地，员工绑定加深，确定性增强，维持“买入”评级 　　事件：公司推出新一轮股票激励方案，主要内容包括：激励对象共1006人、占总员工9.03%，共授予1189万股限制性股票、占总股本1.37%，授予价格15.41元/股，约为当前价格50%。激励解锁条件简化来看2024-2026年收入规模不低于149.6、164.5、180.6亿元，同比增10.2%、9.9%、9.8%；2024-2026年EOE不低于21.5%、22%、22.5%。共分三期、递延两年解锁，预计2026-2029年依次解锁33%、33%、34%。股权激励终于落地，确定性加强，公司与员工利益理顺、绑定加深。我们维持2024-2026年归母净利润13.66/17.07/21.57亿元预测，对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年19.7/15.8/12.5倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 　　股票激励已经成为公司薪酬的常规补充，两次激励核心内容基本接近 　　上一次股权激励于2020年底推出，考核2020-2022年业绩，两次激励方案考核周期前后衔接较紧，股权激励作为薪酬的重要补充，基本趋于常态化。两次激励方案从人数来看基本覆盖除董事长、总经理以外的高管、核心技术人员和管理骨干，本次激励人数共1006人，较上一次有所扩大（上一次744人），股票数量也有所扩大（本次1189万股，上一次894.3万股）。本次无净利润解锁指标，其他解锁指标基本相同，其中两次激励方案要求年均收入复合增速都在10%左右。 　　激励方案基本符合预期，解锁条件上收入、盈利质量均有要求 　　当前国内市场酵母需求较弱，完成收入持续10%增长目标略有挑战，股权激励有望提升确定性；方案要求EOE指标逐年改善，随着糖蜜成本进入下降周期，预计达成难度较小。激励费用预计1.8亿元，2024-2028年依次确认约0.32、0.65、0.50、0.25、0.08亿元，对2024年利润预计影响较小，2025-2026年影响有所增加。我们认为股权激励落地，公司与员工利益理顺、绑定加深，员工积极性提升、收入增长确定性加强，为国内、国际市场开拓护航，市场份额有望继续扩大。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件： 安琪酵母公布 2024年股权激励计划草案。 公司公告， 拟将约占总股本 1.37%的回购股票，以每股 15.41 元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共 1006 人，并在未来分三期分别按 33%/33%/34%的获授数量解除限售。 　　点评： 　　解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。 本次激励中， 解锁条件主要包括净资产现金回报率（ EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%， 相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用 EBITDA 作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（ EOE） 处于前 25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后， 公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 　　激励人员覆盖面宽， 股份支付费用摊销影响较小。 本次股权激励中，除董事长及总经理外，共 7 位高管各获授 3 万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共 999 人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的 9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为 1.80 亿元， 2024-2028 年股份支付费用分别预计为 3247、 6493、 5005、2525 和 767 万元，整体摊销影响小于上轮激励。 　　近期销售有所复苏， Q2 有望表现更好。 根据公司 4 月反馈的经营情况看，公司 4 月收入增长达双位数， 其中烘焙面食增长超 40%， YE 增长超 10%，出口收入增长超 20%。 公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约 90%的采购量， 后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年 Q2相对较低的利润基数，我们预计今年 Q2 利润增幅有望好于 Q1。 　　盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复持续性， 把握低估值机会。今年国内整体需求较弱， 公司 Q1收入端也受到影响。 尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。 Q2 截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。 同时， 公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年20X/17X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

　　康希诺(688185) 　　投资要点： 　　2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。 　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。） 　　2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。 　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。 　　在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。