昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年6月8日，昆药发布公告，公司拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 　　事件点评 　　战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶 　　昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药；旗下共有3家控股子公司，全资子公司包括昆明圣火和圣火三七，其中昆明圣火主要进行医药营销服务，圣火三七主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；另外控股子公司云南三九三七（持股70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）以及三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年，华润圣火实现营收7.51亿元，同比+1.61%，实现净利润2.03亿元，同比+0.88%。 　　另外，2023年10月27日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共同参与注册成立三七研究院，其中昆药以自有资金出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。 　　昆药将华润圣火收购后，不仅可以解决公司与华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争问题，而且还有助于公司整合和优化三七产业链，实现三七业务的整合。此次收购将充分发挥昆药与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，助力昆药实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 　　业务板块优化，24Q1扣非净利润稳步增长 　　2024Q1，公司实现营收18.53亿元，同比-3.01%，实现归母净利润1.19亿元，同比-9.41%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+9.11%。2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，现阶段是公司与华润三九在资源整合、业务拓展及组织文化方面深度整合的重要阶段。同时，公司发布了未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康第一股”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 　　2024年一季度，公司围绕重点产品进行品牌打造与推广，采用线上线下相结合的方式，进一步树立消费者的品牌认知、提升公司品牌价值。报告期内，昆中药参苓健脾胃颗粒营收同比增长48.42%、舒肝颗粒营收同比增长81.72%，香砂平胃颗粒营收同比增长26.03%。同时，针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌。“777”品牌将以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777”品牌的全系列推出将为公司品牌宣传以及市场渗透打开新的局面。 　　投资建议 　　华润圣火并表后，公司营收和利润端将会有大幅提升，预计公司2024-2026年收入分别为86.47/95.16/104.95亿元（原值为85.18/96.00/109.43亿元），分别同比增长12.2%/10.1%/10.3%，其中华润圣火营收7.62/7.72/7.80亿元；归母净利润分别为6.25/7.75/9.52亿元（原值为6.39/8.02/9.91亿元），分别同比增长40.6%/24.0%/22.8%，预计华润圣火净利润2.04/2.05/2.06亿元；对应估值为23X/19X/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　山外山(688410) 　　报告要点： 　　全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 　　2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　血液净化设备快速放量，山外山市占率领先 　　以山外山为首的国产品牌正加速打破外资血液净化设备的垄断格局。根据医招采数据显示，2023年度血透血滤各品牌销售额和数量占有率排名中，山外山排名第四名，占国内血透血滤各品牌数量占比12.01%（2022年占比：9.32%）；在CRRT设备市场中，山外山在销售额和数量占比均排名第一，占国内CRRT销售额22.92%，市场占有率增幅大幅领先外资品牌。国产医疗器械取代趋势下，山外山有望进一步提升其血透设备市场地位。 　　打造血液净化全产业链领先企业 　　公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。公司已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器，共计7项三类医疗器械注册证，基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有7家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。 　　投资建议与盈利预测 　　公司在血液净化领域竞争力强劲，血液净化设备市占率在国产企业中居领先地位，透析耗材业务有望随集采深入推进保持稳定增长，加速进口替代。预计2024-2026年，公司营业收入分别为7.85、10.15和12.93亿元，公司归属母公司股东净利润分别为1.96、2.62和3.39亿元，EPS为0.61、0.82和1.05股，对应PE分别为35、26和20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险。

中心思想 战略转型与大健康产业布局 福瑞达（600223）成功剥离房地产业务，全面聚焦大健康产业，构建了以化妆品、医药及原料三大核心业务为主，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。公司背靠山东国资委，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等丰富资源，形成了从原料、生产、品牌到渠道的全产业链布局，各业务板块间协同优势显著。新调整的管理团队具备丰富的健康产业经验，为公司向大健康领域深度转型提供了有力支撑。 多元业务协同驱动增长 在化妆品领域，公司通过“5+N”品牌矩阵，依托玻尿酸和微生态护肤技术，打造了颐莲、瑷尔博士等主力品牌，并积极布局重组胶原蛋白医美市场，形成“生美+医美”双美新生态，有望打造第二增长曲线。原料业务作为全球透明质酸领先厂商，通过优化产品结构和拓展高端市场，保持稳健增长。医药业务则通过线上线下多渠道战略，确保业绩持续提升。公司预计2024-2026年归母净利润将实现高速增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。 主要内容 核心业务板块深度解析 一、深耕透明质酸二十载，顺利转型聚焦大健康产业 福瑞达的前身为鲁商置业，自2018年起通过收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技有限公司，确立了“生物医药+生态健康产业”双轮驱动战略。2022年开始逐步剥离房地产开发业务，并于2023年完成剥离，正式更名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，证券简称变更为“福瑞达”，全面聚焦化妆品、医药及原料三大核心业务。公司发展历程可分为三个阶段：1983-2003年依托科研院所开启透明质酸研究和专业化生产；2004-2016年实现医药、原料、化妆品多业务协同发展；2017-2023年通过上市、引资、延伸产业链，剥离地产进入新阶段。截至2024年一季报，山东省商业集团直接持股51.62%，实际控制人为山东省国资委，股权结构集中稳定。2023年10月完成管理层调整，新任董事长贾庆文及多位副总经理均具备丰富的医药和经营管理背景，助力公司大健康产业转型。 地产剥离后，公司财务结构显著优化。2023年总收入同比下滑64.6%，主要系地产业务剥离所致，其中房地产及物业收入合计11.40亿元，占比总收入24.9%。剔除地产业务，化妆品、生物医药、原料及添加剂三大业务板块自2019年以来实现稳健增长。化妆品业务2023年收入24.2亿元，同比增长22.7%，占比总收入52.8%，已成为公司第一大收入板块。原料及添加剂业务2023年收入3.5亿元，同比增长23.2%。医药业务2023年收入5.2亿元，基本持平。毛利率方面，2023年公司整体毛利率由2022年的24.6%提升至46.5%，主要得益于低毛利地产业务的剥离。化妆品业务毛利率保持在60%-65%区间，2023年为62.1%，同比提升1.16个百分点，主要来自高毛利爆款产品销售增加。销售费用率在地产剥离后快速提升，2023年为31.6%，其中广告宣传费占比由2021年的43%提升至2023年的47.2%。2023年公司实现归母净利润3.03亿元，同比大幅增长567.4%，其中房地产业务剥离影响的归母净利润为0.74亿元，化妆品及医药等其他业务实现归母净利润2.3亿元，同比+12.9%。 二、化妆品：“5+N”品牌矩阵完善，研发、产品、渠道多管齐下 公司自2003年起不断推出品牌，形成了以“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”为四大主力品牌，并于2023年推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，升级为“生美+医美”双美新生态，构建了“5+N”品牌战略。公司依托玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯等核心原料储备，坚持研发驱动，打造差异化品牌定位：颐莲专注“专研玻尿酸护肤”，瑷尔博士明确定位“微生态护肤”，善颜主打“精准护肤”，伊帕尔汗定位“以油养肤”，珂谧则专注于轻医美围术期。在渠道方面，公司充分利用线上线下特性，颐莲和瑷尔博士采取线上线下全面布局，善颜以线下品牌店为主，珂谧则借助医美机构和生美机构打造双美渠道。 瑷尔博士：夯实“微生态护肤”心智，精准营销打造爆品。 瑷尔博士创立于2018年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过“微生态+”领域层层进阶，打造爆品能力突出。品牌发展分为三个阶段：初期（2019年）通过“微生态+热门成分”（如益生菌、积雪草、透明质酸钠）推出爆款产品，如益生菌修护水乳、洁颜蜜，当年单品销售额破千万，2020年成为618复购力TOP8品牌；中期（2021年）推出“微生态+专属专利成分”（如褐藻酵粹），反重力水乳上线数月销售额过千万；后期沿袭“微生态+”主线，拓展用户心智，推进“微生态+美白/防晒/敏感”等方向。2020年瑷尔博士销售额突破2亿元，2021年同比增长272%至7.4亿元，2022年成功进入“10亿”俱乐部，2023年实现营收13.5亿元。公司通过连续举办皮肤微生态大会，联合高校和研究所研发，夯实品牌在微生态护肤领域的科研领导地位。营销策略上，瑷尔博士注重品牌长期价值，通过素人博主写真实感受、专业博主理性分析、时尚博主讲场景的“用户心智触达方法论”，实现精准种草。 颐莲：研发驱动成分持续升级，第二产品矩阵打开成长空间。 颐莲创立于2003年，定位于玻尿酸护肤，至今已进行七次玻尿酸成分迭代，成为玻尿酸护肤的引领者。2017年，颐莲通过成分（添加水解透明质酸钠）和硬件（升级喷头）升级，成功打造出“玻尿酸补水喷雾”超级大单品，2021年“618”期间全网销售82.3万瓶，蝉联保湿爽肤水热销榜第一，2022年销量达333万+件，位列品牌榜第一。公司依托研发积累，纵向升级成分（如从单一分子量到多重玻尿酸复配，再到“超玻因”），横向拓宽品类，推出嘭润系列面霜和精华，并下沉30岁+消费人群。2023年颐莲品牌实现营收8.57亿元，同比+20.4%。公司通过成分科普、事件营销（如“中国高保湿挑战”）、文化营销（如牵手非遗扎染、联名李清照IP），多维度塑造品牌价值。 珂谧KeyC：重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化，凭全产业链优势入局轻医美。 2023年，公司发布全新医美品牌“珂谧KeyC”，以专利重组人源化胶原蛋白+专利透明质酸技术为依托，入局胶原蛋白及医美赛道，打造第二增长曲线。短期目标围绕轻医美围术期搭建全场景产品体系，中期布局Ⅱ、Ⅲ类医疗器械产品，长期推进胶原蛋白和医美产业集群化发展。重组胶原蛋白市场渗透空间广阔，2021年功效性护肤品渗透率达14.9%，预计2027年将增长至30.5%，市场规模预计由2022年的72亿元增长至645亿元，复合增长率为55%。珂谧产品以“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”为核心成分，结合玻尿酸打造差异化产品，已推出精华液、面膜、面霜、精粹水等。公司深耕重组胶原蛋白多年，利用合成生物学技术获得高活性、高纯度重组人源化III型胶原蛋白，并投资建设胶原蛋白医疗器械智能化生产基地，2023年正式投产，全面打通重组人源化III型胶原蛋白从研发到生产再到产业化应用的完整产业链。 三、原料及医药 原料：全球透明质酸领先厂商，突破高端线提高产品附加值。 公司原料业务主要涉及焦点福瑞达及福瑞达生物科技，焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地，拥有420吨/年的产能，产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户遍及全球70多个国家和地区。中国透明质酸原料市场销售额稳健增长，2022年国内销量占全球的82.7%，市场销售额为39亿元，预计到2027年达到58.2亿元，年复合增速8.4%。全球前五大厂商均来自中国山东，焦点生物位列其中。2023年公司原料业务实现收入3.51亿元，同比增长23.2%。公司积极优化产品结构，提升高毛利的化妆品级透明质酸销售占比，开发原料药业务海外市场，并拓宽应用领域。2023年公司完成滴眼液级玻璃酸钠原料药、药用辅料国内CDE注册登记，并获得EDQM颁发的CEP证书，取得欧盟市场准入资格。未来将持续拓展银耳多糖、阳离子玻尿酸、硅烷化玻尿酸及其他改性玻尿酸等高附加值新原料。 医药：线下重点突破+线上探索电商新模式，多渠道战略助力业绩稳健增长。 公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品的生产及销售，旗下明仁福瑞达拥有明仁颈痛系列、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达的玻璃酸钠系列产品研究及应用技术达国际先进水平。2023年公司医药业务收入5.2亿元，同比增长1.6%，毛利率为53.4%。公司构建了线上+线下全渠道模式：医院渠道重点“保份额”，通过“施沛特”等品牌开拓未带量采购区域及院外市场；药店渠道重点“做增量”，聚焦大品种销售，深化供应链管理；线上渠道“做突破”，围绕骨科、皮肤科等品类，探索专科大药房的医药电商新模式。 市场竞争优势与未来增长点 四、盈利预测与估值 基于对化妆品业务（颐莲和瑷尔博士产品规划清晰，新品表现亮眼，积极开拓新品类）、医药业务（线上线下渠道拓展，政策影响和原材料价格变动影响逐渐消化，有望稳健增长）以及原料及添加剂业务（透明质酸产能全球领先，积极开拓应用领域和国外市场，保持较快增长）的预期，华创证券预计公司2024-2026年将实现营业收入48.7/56.7/66.0亿元，对应同比增长6.4%/16.4%/16.4%。毛利率方面，预计2024-2026年整体毛利率分别为48.5%/50.3%/51.6%，受化妆品业务驱动保持上行。期间费用率预计保持平稳或略有下滑。基于上述假设，预计公司2024-2026年将实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%。参考可比公司估值（珀莱雅、华熙生物、丸美股份），给予公司2024年30倍PE，目标价10.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了主要风险包括：宏观经济疲软可能削弱化妆品行业需求或导致消费降级；行业竞争加剧可能影响公司产品份额；新品上市表现不及预期可能对公司业绩造成不利影响。 总结 福瑞达（600223）已成功完成地产业务剥离，全面转型并聚焦大健康产业，构建了化妆品、医药及原料三大核心业务协同发展的战略格局。公司在化妆品领域通过“5+N”品牌矩阵，以颐莲的玻尿酸护肤和瑷尔博士的微生态护肤为双引擎，并积极布局重组胶原蛋白医美市场，有望打造新的增长曲线。在原料业务方面，公司作为全球透明质酸领先厂商，通过技术创新和市场拓展，持续提升产品附加值。医药业务则通过多渠道战略，确保业绩稳健增长。管理层调整和国资背景为公司转型提供了坚实保障。华创证券预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长，并首次覆盖给予“推荐”评级，目标价10.9元，展现出公司在大健康领域的强大竞争力和广阔发展前景。

　　力诺特玻(301188) 　　主要观点： 　　特种玻璃头部企业，深耕行业二十余载 　　力诺特玻是国内特种玻璃头部企业，主要产品包括药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列。公司是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一，技术人员大多拥有10-20年甚至20年以上的技术经验；设有国家CNAS实验室，能够与药厂联合开展药品的玻璃包材的相容性试验研究。2012年，公司中硼硅药用玻璃包装生产线投产，药用玻璃业务踏上发展快车道；2024年4月，公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶与制剂共同审评审批结果转为“A”状态，卡位模制瓶赛道将为力诺打开新的发展空间。2024Q1实现营收2.67亿元，同比增长18.99%，归母净利润0.25亿元，同比增长8.22%。 　　三大政策推动中硼硅药用玻璃渗透率提升，头部护城河进一步巩固 　　目前我国中硼硅药用玻璃渗透率较低，三大政策将推动中硼硅玻璃渗透率提升，根据头豹研究院预测，预计2025年我国中硼硅玻璃瓶市场空间为116.90亿元，需求量为20万吨。①一致性评价：国内仿制药企业在进行一致性评价时，需采用和原研药同等材质的药包材，中硼硅药用玻璃未来将快速替代纳钙玻璃。②带量采购：集采大比例纳入过评仿制药，且注射剂占比持续提升，中硼硅药玻使用量将大幅提升；③关联审批：药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，其关联的原辅包通过技术审评。药包材将影响药剂评审结果，一方面能够提高药包材行业产品质量，出清劣质产能；另一方面，药企将会更加倾向和头部优质企业合作以保证自身包材质量过关，双方粘性将进一步增强，头部护城河优势将更加显著。 　　管制瓶产能持续放量，模制瓶转“A”落地 　　公司自2021年制定以药用包材为发展重点的战略规划，管制瓶实现快速放量，IPO募资项目预计形成16亿支中硼硅药用玻璃瓶的生产能力（中硼硅安瓿瓶7亿支、中硼硅西林瓶7.5亿支、中硼硅卡式瓶1.5亿支），预计到2025年公司将拥有中硼硅药用管制瓶产能33.08亿支，较2023年产能近乎翻倍，管制瓶市占率有望进一步提升。同时国内模制瓶市场竞争格局良好且毛利率普遍高于管制瓶，公司利用IPO超募部分和可转债资金积极布局中硼硅模制瓶产能，首条产线2022年8月点火，预计到2025年将形成共计6.29万吨模制瓶产能。2024年4月中硼硅玻璃模制注射剂瓶通过CDE审评审批，此前公司已与全国多家药企客户建立长期友好的合作关系，包括悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等，凭借现有客户协同优势，预计中硼硅模制瓶有望实现快速放量。 　　日用玻璃转型升级，耐热玻璃出口需求旺盛 　　公司日用玻璃产品主要是耐热玻璃和电光源玻璃，耐热玻璃包括微波炉用玻璃托盘和耐热玻璃器皿等，电光源玻璃包括电光源玻壳、电光源玻管等。公司顺应市场趋势，积极调整产品结构，年产9200吨高硼硅玻璃产品生产项目已于2022年10月投产；轻量化高硼硅玻璃器具生产项目于2023年3月点火投产；高硼硅LED光学透镜玻璃的首台窑炉于2023年3月21日生产点火，预计整体项目将于2024年底投产。2023年以来，高硼硅耐热玻璃出口订单逐渐恢复，2024年有望维持较快增速。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营收分别为12.89亿元、15.90亿元、18.26亿元，对应归母净利润为1.54亿元、2.23亿元、2.86亿元，对应当年动态市盈率为24.03倍、16.64倍、12.97倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　（1）募投项目投产不及预期风险； 　　（2）原材料价格上涨风险； 　　（3）海外需求不及预期风险。

中心思想 全球化布局与产品收获期 和黄医药作为中国最早一批聚焦肿瘤小分子创新药并布局全球市场的研发企业，已成功实现中、美、欧“三地”上市。公司通过深度聚焦肿瘤小分子赛道，并与阿斯利康、礼来、武田制药等国际大药企建立战略合作关系，加速了其创新药物的全球开发与商业化进程。目前，公司已进入全球市场收获期，核心产品呋喹替尼已在美国获批上市并快速放量，同时多个产品管线的多个适应症有望在全球市场陆续获批。 核心管线驱动业绩增长 公司拥有三款已上市产品——呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼，均已纳入国家医保药品目录，并在各自领域展现出强大的市场竞争力。呋喹替尼在结直肠癌领域已占据中国市场领导地位，并在美国市场快速放量，其联合疗法在胃癌和子宫内膜癌等新适应症的上市申请也已获受理。赛沃替尼作为中国首个获批的MET抑制剂，在非小细胞肺癌领域具有先发优势，并积极拓展胃癌和肾癌适应症。此外，索乐匹尼布和他泽司他等血液瘤及自免领域的新产品也即将进入密集获批期，有望成为公司持续增长的新动力。根据对已获批和即将获批管线的测算，公司管线峰值销售额预计达240.61亿元，对应的权益分成为87.49亿元。基于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司2024-2026年归母净利润将实现从亏损到盈利的转变，分别为-6.48亿元、0.18亿元和11.31亿元。 主要内容 创新药企的全球化战略与产品布局 和黄医药成立于2000年，是中国最早一批专注于小分子创新药研发并具有国际视野的药企。公司已于伦敦、纳斯达克和港交所实现“三地”上市，建立了世界一流的研发创新平台。截至2023年底，公司共有13款小分子候选药物进入临床研究阶段，其中三款抗肿瘤药（呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼）已在国内获批并全部纳入国家医保，其中一款已在中美两地获批。公司通过与阿斯利康、礼来、武田制药等国际大药企的战略合作，加速了创新药物的全球开发进程。2023年，公司总收入达8.38亿美元，同比增长96.52%，归母净利润首次实现盈利1.01亿美元，主要得益于武田制药就呋喹替尼授权协议支付的4亿美元首付款。尽管2023年研发费用同比下降22%至3.02亿美元，但公司通过战略排序优化了研发支出。公司拥有覆盖中国30

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　立足于女性盆底康复，积极拓展全生命周期诊疗需求。麦澜德成立于2013年，核心管理团队具有丰富的康复行业经验。公司围绕盆底诊疗生态系统布局，向声、光、电、热、磁等多技术平台的多重融合治疗方向发展，形成基于盆底超声检查、电超声、激光、磁刺激等技术路线，生物刺激反馈仪、磁刺激仪、超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪等多元化产品解决方案。未来三年，公司将立足于盆底康复，向“更严肃”及“更消费”两大领域发展，其中在消费医疗方面，公司积极布局家用医疗器械和抗衰领域，开展私密检测+抗衰、生殖+面部一体化解决方案，满足女性健康和美的需求，近几年先后投资了一粟医疗、奥通激光、小肤科技，布局医美类产品，初步完成了健康与美的战略规划，为公司中长期发展奠定基础。 　　2023年业绩表现一般，2024年推出多款新产品拉动业绩重回快速增长。受内外部多种因素影响，2023年公司营收3.41亿，同比下滑9.6%，其中核心业务盆底及产后康复设备产线营收1.62亿，同比下降21%，生殖康复收入0.48亿，同比增长80.2%，表现亮眼。2023年公司研发费用达0.58亿元，同比大幅增长40.9%，加速多款新产品上市。其中，基于十余年的底层技术沉淀和细分场景洞察经验，公司在盆底康复板块全面升级焕新，2024年上半年推出了重磅新品“磁电热影·智融PI-ONE”盆底智能诊疗系统，完成从产品解决方案到场景化解决方案的进化，为2024年恢复快速增长奠定坚实基础。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司收入分别为4.10、5.21、6.64亿元，同比增长20.20%、27.20%、27.38%；2024-2026年归母净利润分别为1.25、1.60、2.07亿元，增速分别为39.34%、28.08%、29.31%。当前股价对应的PE分别为17x、13x、10x，选取同为康复行业的伟思医疗、翔宇医疗，以及聚焦康复细分业务的普门科技作为可比公司，基于公司在盆底康复产品领先位置，康复产线多元化布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　健友股份(603707) 　　平安观点： 　　公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化制药股份有限公司成立于1987年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-2022年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR分别为27%和28%。2023年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损1.89亿元，同比减少117%。受2023Q1肝素原料药价格高基数影响，2024Q1公司营收10.04亿元，同比减少23%，归母净利润1.77亿元，同比减少47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在2024年恢复较快增长。 　　肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居TOP3。根据海关总署数据，截至2024年4月，肝素价格已快速回落至4755美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于2023年计提原材料减值准备5.17亿元，库存商品减值准备7.30亿元，共计12.47亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为36.65亿元，约为其减值前账面余额的75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 　　打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我们的测算，2022年美国仿制药注射剂市场规模超240亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的GMP生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。 　　健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于2016年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019年收购美国医药公司Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告，2023年Meitheal销售额为16.30亿元，同比增长38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 　　投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026年将分别实现营收43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2024年28.5倍PE，对应目标价15.37元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。

　　恩华药业(002262) 　　公司发布股权激励计划，彰显长期业绩信心 　　2024年6月12日，恩华药业发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为876.16万股，激励对象总人数为860人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，计划限制性股票的授予价格为11.51元/股。本次费用摊销共9751.66万元，2024-2027年分别为2844.23、4225.72、2031.60、650.11万元。我们看好公司发展，并考虑股份支付费用的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.81、14.01、16.68亿元（原预测为12.23、14.76、17.88亿元），EPS分别为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE分别为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 　　规划三年净利润目标，看好持续稳健发展 　　根据公司发布的业绩指标，以2023年净利润为基数（10.34亿元），2024年-2026年净利润增长率分别为15%、33%、56%，即11.89亿元、13.75亿元、16.13亿元（剔除股份支付费用），同比增速为15.00%、15.65%、17.29%，2024-2026年净利润CAGR达到16.47％。对激励对象而言，业绩目标明确，同时具有一定的挑战性；对公司而言，业绩指标的设定能够促进激励对象努力尽职工作，提高业绩表现，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 　　精麻药品稳步增长，TRV130叠加安泰坦有望持续放量 　　恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，并于当年12月纳入医保，叠加公司与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升，进而贡献新收入增量。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

　　佐力药业(300181) 　　乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 　　乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021年成为市占率第一，2022年城市、县级公立医院市占率分别达到14%、10%。 　　我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅21%，较为温和），一是通过更换大规格包装促进销量提升，从36粒/盒换为54粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了50%，目前广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采；二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以270粒/盒为主，进一步助力销量提升。利润方面，目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升，销售费用率自2022Q3保持季度环比下降趋势二线品种加速贡献增量：灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由2020年的第13位提升至2023年上半年的第3位，2023年销售规模超过2亿元，我们认为其有望保持25%+增长灵莲花胶囊在2024年4月转化为OTC品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 　　百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在Q2末完成挂网 　　百令片于2022年4月进入广东联盟中成药集采，降价幅度39%，随着集采陆续执行，2023年百令片收入下滑21%，预计目前涉及集采的销量占比已超过70%，2023年百令片销量基本持平，2024Q1同比增长7.11%，已实现正向增长，同时自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于2023年12月29日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于2024Q2末完成挂网，贡献收入增量。 　　中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长 　　公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自2021-2023年保持20%+收入增速，2023年收入规模达到4.6亿元，且2024Q1延续25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至2024年4月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着国标省标备案的增加，2024Q1中药配方颗粒收入同比增长332.99%，呈现恢复增长态势。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，最新收盘价对应PE分别为20.70/15.87/12.38倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

中心思想 行业转型与人才市场新格局 2023年，全球大健康行业在挑战与机遇并存中前行，中国在全球医药产业链中的战略地位显著提升，中国药企的国际化进程加速，大额授权出让交易频现，预示着行业向更高水平迈进。然而，宏观环境压力导致中小型生物技术公司面临资金紧张和裁员，促使行业更加注重创新能力和管线进度管理。人才市场在短暂沉寂后回暖，尤其对早期研发和商务销售领域的中高端人才需求旺盛，凸显了人才作为企业核心竞争力的关键作用。 薪酬理性化与创新人才驱动 面对行业转型，人才薪酬增长趋于理性，企业招聘策略从过去的高薪挖角转向更注重人才的综合素质、平台优势和长期稳定性。近三分之二的企业在2023年选择不调薪或降薪，平均调薪幅度有限。同时，创新药出海战略的深入实施以及ADC、核酸、AI、合成生物学等前沿技术赛道的崛起，对具备国际视野、源头创新能力和精细化专业技能的人才需求持续旺盛，成为驱动行业未来发展的核心力量。 主要内容 2024大健康人才市场概览与挑战 2023年，全球医药市场竞争格局中，中国市场的重要性日益凸显，中国药企在国际舞台上的活跃度显著提升。技术平台多样