中心思想 创新管线数据验证差异化战略 本报告的核心观点在于，信达生物近期密集公布的早期临床数据，特别是其PD-1/IL-2双抗IBI363和CLDN18.2靶向药物的优异表现，有力验证了公司在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）等关键赛道上的差异化布局策略。这些早期数据在难治性大癌种中展现出显著疗效，预示着公司创新管线具备巨大的市场潜力。 下一代肿瘤疗法前景广阔，维持买入评级 基于上述积极的临床进展，报告强调信达生物的下一代肿瘤治疗矩阵已初显雏形，其创新疗法有望解决未满足的临床需求。交银国际因此重申对信达生物的“买入”评级，并维持目标价48.0港元，认为公司未来12个月内将迎来多项重要的临床和监管催化剂，有望进一步推动其市场价值。 主要内容 下一代IO疗法IBI363的显著进展 交银国际研究报告详细分析了信达生物PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在实体瘤I期临床中的初步数据。该药物在所有实体瘤患者（N=300）中取得了17.3%的客观缓解率（ORR），在IO经治患者（N=204）中ORR为17.6%。值得注意的是，在3mg/kg Q3W剂量组（N=15）中，ORR高达46.7%，显示出明显的剂量相关性。IBI363在治疗“冷肿瘤”（如黑色素瘤的肢端和黏膜亚型）和IO经治的“热肿瘤”方面表现出优于现有IO药物的疗效，例如在IO经治的黑色素瘤患者中，肢端和黏膜亚型分别取得42.9%/18.2%的ORR和71.4%/81.8%的疾病控制率（DCR）。此外，在有效疗法较少的MSS结直肠癌（特别是伴肝转移患者）中，IBI363也取得了12.7%的ORR。其独特的分子设计（α-bias IL-2仅在PD-1阳性肿瘤特异性T细胞上激活）赋予了其更优异的安全性、更宽的治疗窗口以及更多的多药联用机会。公司计划在关键适应症上进一步积累3mg/kg数据，并启动全球PoC临床。 CLDN18.2靶向药物在胰腺癌中的突破 在近期举行的ASCO大会上，信达生物公布了两款CLDN18.2候选药物在胰腺癌治疗中的初步优异数据。全球首创的CLDN18.2/CD3双抗IBI389和CLDN18.2 ADC IBI343在≥2L CLDN18.2阳性胰腺癌患者中分别取得了40%和30%的ORR。其中，IBI343近期已获得美国FDA快速通道认证，这进一步凸显了其在治疗这一高度难治性癌症方面的巨大潜力。 投资评级与未来催化剂 鉴于公司新一代管线的临床数据密集公布，交银国际认为这进一步验证了信达生物在下一代IO、ADC等关键赛道上的差异化布局优势。尽管这些资产仍处于早期临床开发阶段，但在难治性大癌种上展现出的I期数据已颇为优异。报告指出，若后续试验能保持或接近这一疗效，全球市场空间将极为可观。因此，交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，潜在涨幅为26.2%。未来12个月内，公司肿瘤管线的重点催化剂包括：ROS1、KRAS G12C和信迪利单抗+呋喹替尼2L EMC适应症等新产品/新适应症的获批；IBI363 3mg/kg剂量以及CLDN18.2管线在胰腺癌上的更多PoC数据更新。此外，玛仕度肽6mg减重数据（III期GLORY-1试验）也将在近期公布。从财务预测来看，公司预计在2025年实现净利润转正，并持续增长。 总结 信达生物凭借其在下一代免疫肿瘤和抗体偶联药物领域的创新管线，展现出强大的研发实力和市场潜力。IBI363在多种实体瘤，特别是难治性癌症中表现出显著的临床疗效和安全性优势，而CLDN18.2靶向药物在胰腺癌治疗中的突破性进展也获得了监管机构的认可。这些早期积极数据不仅验证了公司的差异化战略布局，也预示着未来巨大的全球市场机遇。交银国际重申“买入”评级，并预计未来一年内多项临床和监管里程碑将成为股价的重要催化剂，同时财务预测显示公司有望在2025年实现盈利，进一步巩固其市场地位。

中心思想 审计背书强化信心，核心业务驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）在普华永道延长审计后仍获得标准无保留意见，显著增强了市场对其财务及内控的信心。公司核心业务表现强劲，心脏瓣膜业务植入量增速优于行业龙头，市场份额持续提升；神经介入业务受益于缺血新品放量，有望在年内实现板块盈利。 重磅新品蓄势待发，中期增长潜力显著 报告强调，沛嘉医疗在中期维度拥有强大的产品管线支撑，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品预计在2025/26年国内获批，有望成为公司股价的重要催化剂。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并设定10.2港元的目标价，凸显公司未来的增长潜力和投资价值。 主要内容 核心业务表现与财务概览 审计结果与财务表现 审计背书与复牌：沛嘉医疗于6月17日复牌，此前股票自4月2日起停牌。普华永道在延长审计并对公司金融资产及多项财务与内控项目进行延伸核查后，仍出具了标准无保留意见。这一结果为公司提供了强有力的审计背书，预计将显著提升投资人对公司财务状况及内部控制的信心。 2023年财务概览： 收入增长：2023年公司实现收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，显示两大核心业务均保持高速增长态势。 毛利率提升：公司整体毛利率达到73.8%，同比提升3.5个百分点。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%（同比+6.0pcts），神经介入业务毛利率为65.1%（同比+1.9pcts），表明产品结构优化和成本控制有效。 亏损收窄：归母净亏损为3.9亿元，相较2022年的4.1亿元亏损有所收窄，显示公司在业务扩张的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务：市占率稳步提升与重磅新品催化 2023年业绩与市场份额： 收入与植入量：2023年心脏瓣膜板块收入达人民币1.9亿元，同比增长73%。植入量达到2,484例，同比激增106%，远超收入增速，体现了产品渗透率的快速提升。 市场占有率：公司经股TAVR市场占有率提升4个百分点至20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场占有率亦提升3个百分点至17%。 2024年最新进展与展望： 植入量增速领先：根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在TAVR龙头企业中表现优异，显著高于可比公司启明医疗（2024E指引+21%-28% YoY）和心通医疗（2024E指引+>35% YoY）。 市场份额预期：预计2024年公司经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%。 中期产品管线催化剂： 重磅新品：预计有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括： TaurusTrio：用于反流适应症，已于2024年3月完成中国大陆注册临床入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入。 GeminiOne：自研的缘对缘修复系统，适应症为中重度或重度DMR，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批。 TaurusNXT：“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。 神经介入业务：集采下毛利率平稳与板块盈利展望 2023年业绩与产品结构： 收入增长：2023年神经介入板块收入达人民币2.6亿元，同比增长78%。 产品线贡献：其中，出血性产品收入同比增长45%，缺血性产品收入同比增长118%，通路产品收入同比增长85%。 缺血产品强劲增长： 新品放量：缺血产品线的强劲增长主要得益于Syphonet取栓支架（收入同比增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入同比增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品处于快速放量期。 集采影响与毛利率表现： 弹簧圈集采：21省弹簧圈集采结果自2023年5月起执行。尽管面临集采降价压力，公司2023年弹簧圈销量仍同比增长94%，市场份额提升4个百分点至10%。 毛利率平稳：在集采降价背景下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，显示公司在成本控制和产品竞争力方面的韧性。 2024年盈利展望： 板块盈利：预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-2000万元的利润，标志着该板块将扭亏为盈，进入盈利增长阶段。 估值与投资评级 维持“买入”评级与目标价：浦银国际维持对沛嘉医疗的“买入”评级，并给予10.2港元的目标价。 估值模型与假设： DCF估值：采用现金流折现（DCF）模型进行估值，其中加权平均资本成本（WACC）为10.8%，永续增长率为2%。 收入预测：预计公司2024E/25E/26E收入分别为人民币6.5亿/8.9亿/9.0亿元。 集采对冲：模型假设TAVR业务将在2026年面临集采，但后续三款重磅新品的上市将有效对冲部分集采带来的潜在影响。 主要投资风险 销售不及预期：公司产品销售可能未达预期目标。 行业竞争加剧：市场竞争可能超出预期，影响公司市场份额和盈利能力。 集采时间早于预期：TAVR等产品集采可能提前到来，对公司业绩造成冲击。 TAVR渗透率提升不及预期：TAVR手术在中国的渗透率增长可能慢于预期。 国际化进度不及预期：公司海外市场拓展可能面临挑战，进度不如预期。 总结 浦银国际对沛嘉医疗的最新研究报告显示，公司在经历普华永道延长审计后获得标准无保留意见，有效提振了市场信心。业务层面，沛嘉医疗在2023年实现了76%的收入增长，心脏瓣膜和神经介入两大核心板块均表现出色。心脏瓣膜业务植入量增速领先行业，市场份额持续扩大，预计2024年经股TAVR市占率将达25%。神经介入业务在缺血新品的强劲带动下，收入大幅增长，并在集采压力下保持毛利率相对平稳，有望在2024年实现板块盈利。展望中期，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品的陆续获批将为公司提供持续的股价催化剂。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和集采风险等挑战，浦银国际仍维持“买入”评级，并给予10.2港元目标价，看好沛嘉医疗凭借其创新产品管线和市场扩张能力实现长期增长。

中心思想 创新管线数据积极，研发实力获肯定 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产（IBI363、IBI343、IBI389）积极的一期临床数据，这些数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示了其在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等领域取得突破的潜力。特别是IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在多个实体瘤适应症中表现出令人印象深刻的疗效和良好的安全性。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持60港元的目标价。公司在CLDN18.2靶点上的差异化开发策略，尤其是在胰腺癌领域的布局，有望成为其未来增长的重要驱动力。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现FIC潜力 IBI363作为潜在的FIC PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%为既往接受过≥2L治疗）中展现出积极的一期疗效和安全性数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。安全性方面，在347例患者中，总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，3mg/kg剂量组的≥3级TRAE为13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品的剂量限制。 具体来看，IBI363在多个实体瘤适应症中表现突出： IO经治NSCLC患者 (N=70)： 整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月。其中，鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）ORR达35.1%，显著高于2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)。 IO经治黑色素瘤患者 (N=37)： 1mg/kg剂量组整体ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于现有标准疗法阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR，3个月mPFS），并接近国外获批的TIL疗法（31% ORR，4.1个月mPFS）。在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤患者中 (N=8)，IBI363单药显示出75%的ORR，在冷肿瘤中展现出令人惊喜的早期疗效。 3L+ MSS CRC患者 (N=63)： 整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15% (N=20)，优于目前全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。无论患者是否存在肝转移，均可对IBI363产生响应，肝转移患者ORR为13.2% (n=38)，无肝转移患者ORR为12% (n=25)，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 CLDN18.2靶点双管线：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3双抗) 疗效与安全性分析 信达生物在CLDN18.2靶点上布局了两种不同作用机制的创新药物：IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和 IBI389 (CLDN18.2/CD3双抗)，并在胰腺癌等难治性肿瘤中取得了积极的早期数据。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 消化道安全性优异，胰腺癌疗效潜在最佳： 在一期PDAC和BTC患者中 (n=25)，IBI343的ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者中，ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（包括IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更值得注意的是，消化道毒性指标中≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类药物，这主要归因于其Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。 IBI389 (CLDN18.2/CD3) 早期胰腺癌疗效亮眼，有望通过中低表达人群实现差异化： 作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，IBI389在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现出亮眼疗效。在27例PDAC患者中 (CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%)，600μg/kg Q3W剂量组显示ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均为38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的ORR显著高于CT041 (17% ORR) 和现有2L SOC疗法。在3L+ G/GEJC患者中 (N=26)，≥10μg/kg Q3W剂量组显示ORR为30.8%，mPFS为3.5个月。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC（20%+~55%区间），表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 胰腺癌差异化开发策略与未来催化剂 信达生物管理层明确指出，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这构成了信达CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同的治疗模式，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE的疗效更为持久。 未来12个月，信达生物将迎来多个重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344、IBI351）的获批，两款综合业务线药物（IBI112、玛仕度肽）递交NDA，以及多项关键临床数据读出，如IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新等，这些事件有望持续推动公司股价表现。 总结 信达生物凭借其强大的研发实力和高效的执行能力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。三项核心肿瘤管线资产IBI363、IBI343和IBI389的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤和难治性胰腺癌等适应症中展现出的优异疗效和可控安全性，充分验证了其创新药物的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取的差异化开发策略，以及IBI343和IBI389的互补协同作用，有望在竞争激烈的市场中脱颖而出。鉴于未来12个月内多项关键临床数据读出和新药申报/获批的催化剂，浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元的目标价，预期公司将持续通过创新驱动实现价值增长。

中心思想 创新管线数据积极，彰显研发实力 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，包括IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)。这些早期数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示着其创新产品在解决PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等未满足临床需求方面的巨大潜力。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持目标价60港元。这一评级反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在其差异化开发策略和即将到来的多项关键临床催化剂的驱动下，公司价值有望进一步提升。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现卓越疗效与安全性 广泛适应症的积极早期数据 IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%曾接受≥2L治疗）中展现出积极的一期数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。 具体来看，在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中（N=70），整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月，其中鳞状NSCLC (sq-NSCLC) ORR达35.1%。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)，显著优于现有2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。 在IO经治黑色素瘤患者中（N=37），1mg/kg剂量组ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR/3个月mPFS），并接近已获批的TIL疗法（31% ORR/4.1个月mPFS）。尤其在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤（冷肿瘤）患者中（N=8），IBI363单药显示出75%的ORR，表现令人印象深刻。 对于3L+微卫星稳定结直肠癌（MSS CRC）患者（N=63），整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15%，优于全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。值得注意的是，无论患者是否存在肝转移，IBI363均能产生响应，肝转移患者ORR为13.2%，无肝转移患者ORR为12%，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 剂量优化与安全性优势 在安全性方面（N=347），IBI363总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，≥3级免疫相关不良事件（irAE）为10.4%，TRAE导致的停药率为3.2%。在3mg/kg剂量组中，≥3级TRAE降至13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品剂量限制。公司已在美国开展二期试验，国内POC试验将进一步在高剂量组录入更多黑色素瘤和NSCLC病人，并确定RP2D剂量。 CLDN18.2靶点双管线进展：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3) IBI343：胰腺癌疗效领先，消化道安全性突出 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在一期PDAC和BTC患者中（n=25）表现出潜在同类最佳的疗效。7例患者达到部分缓解（PR），ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（如IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。 安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更重要的是，消化道毒性指标如≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类产品，这主要归因于Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。血液毒性指标≥3级中性粒细胞减少为11%，也低于CMG901和现有化疗。IBI343已获得美国FDA快速通道资格，有望通过快速推进PDAC适应症实现差异化开发。 IBI389：中低表达胰腺癌潜力，胃癌数据初显 IBI389作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现亮眼疗效。在27例PDAC患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），600μg/kg Q3W剂量组ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均达38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的整体ORR显著高于CT041（17% ORR）和现有2L SOC疗法。 在26例3L+胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJC）患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），≥10μg/kg Q3W剂量组ORR为30.8%，mPFS为3.5个月，ORR疗效数据与LM-302、ATC-022接近。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC，表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 差异化开发策略与未来催化剂 胰腺癌领域的战略聚焦与互补优势 信达生物管理层强调，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这也是公司CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同作用机制的药物，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE则可能提供更持久的疗效。 丰富管线驱动未来增长 未来12个月，信达生物将迎来多项重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344 ROS1和IBI351 KRAS）的获批，两款综合业务线药物（IBI112 IL23p19和玛仕度肽糖尿病适应症）递交NDA。此外，多项关键临床数据读出也将陆续公布，涵盖IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新、匹康奇拜单抗三期银屑病和二期溃疡性结肠炎数据、玛仕度肽三期糖尿病数据等，这些都将为公司带来持续的增长动力。 总结 信达生物凭借其强大的研发能力和高效的执行力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。近期公布的IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和IBI389 (CLDN18.2/CD3) 三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等适应症中展现出的卓越疗效和安全性，充分验证了其创新产品的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取差异化开发策略，聚焦胰腺癌，并通过ADC和TCE两种互补模式，有望进一步巩固其市场地位。展望未来，信达生物的丰富研发管线将持续释放价值，多项关键临床数据读出和产品审批将成为未来12个月的重要增长催化剂。浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元目标价，反映了对其长期增长前景的坚定信心。

中心思想 审计结果增强市场信心与财务稳健性 普华永道在延长审计后对沛嘉医疗出具标准无保留意见，显著提升了投资者对公司财务报告可靠性及内部控制体系有效性的信心，为公司股票复牌后的市场表现提供了坚实基础。这一审计背书对于一家快速发展的医疗器械公司而言，是其财务透明度和治理水平的重要体现。 核心业务强劲增长与重磅新品驱动未来 沛嘉医疗在心脏瓣膜和神经介入两大核心业务板块均展现出强劲的增长势头，尤其在TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量方面表现优异，市场份额持续扩大。公司通过不断丰富的产品管线，特别是多款重磅新品的上市预期，有望成为未来股价的重要催化剂，推动业绩持续增长并有望实现神经介入板块的盈利，从而进一步改善公司整体盈利结构。 主要内容 审计结果与财务表现 普华永道标准无保留意见提升投资者信心 沛嘉医疗股票于2024年6月17日成功复牌，此前自4月2日起停牌。停牌期间，审计师普华永道对公司披露的金融资产进行了深入审计，并延伸核查了多项财务及内控项目。最终，普华永道出具了标准无保留意见，这一结果为沛嘉医疗提供了强有力的审计背书，显著提升了投资者对公司财务报告的可靠性及内部控制体系有效性的信心，从而为公司股价的稳定和未来发展奠定了信任基础。 2023年业绩概览与盈利能力分析 公司2023年实现总收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%，显示出强劲的业务扩张能力。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，两大核心板块均保持高速增长。毛利率表现亮眼，达到73.8%，同比提升3.5个百分点，反映了公司产品的高附加值和成本控制能力。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%，同比提升6.0个百分点，而神经介入业务毛利率为65.1%，同比提升1.9个百分点。尽管公司2023年归母净亏损为3.9亿元，但相较于2022年的4.1亿元亏损已有所收窄，表明公司在快速发展的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务分析 TAVR市场份额的显著扩张 2023年，沛嘉医疗的心脏瓣膜板块收入达到人民币1.9亿元，同比增长73%。TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量达到2,484例，同比激增106%，远超行业平均水平。公司在经股TAVR市场的占有率提升了4个百分点，达到20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场份额也提升了3个百分点至17%。这一数据表明沛嘉医疗在竞争激烈的TAVR市场中展现出强大的竞争力。 2024年TAVR业务的领先增长态势 根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在主要TAVR龙头企业中表现尤为突出，增速明显优于同行。例如，可比公司启明医疗和心通医疗的2024E瓣膜植入量指引分别为+30%-40% YoY和+>35% YoY，而沛嘉医疗的指引为+41%-99% YoY，显示出其更强的增长潜力。浦银国际预计，公司2024年经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%，巩固其市场领导地位。 丰富的产品管线与未来增长驱动力 中期维度，公司有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，预计将成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括：1）用于反流适应症的TaurusTrio，其中国大陆注册临床已于2024年3月完成入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入；2）GeminiOne缘对缘修复系统，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批；3）TaurusNXT“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。此外，公司还拥有TaurusOne、TaurusElite（均已获批）、TaurusWave冲击波球囊（临床阶段）、TaurusApex高分子瓣膜（临床前）等主动脉瓣产品，以及HighLife经房置换系统（注册性临床）、Sutra对合缘增强系统（临床前）等二尖瓣产品，和MonarQ TTVR（临床阶段）、GeminiOne缘对缘修复系统（三尖瓣，准备FIM）等三尖瓣产品，构建了全面且具有前瞻性的心脏瓣膜介入治疗产品矩阵。配套产品如TaurusAtlas球囊扩张导管、TaurusNavi引导鞘管、TaurusExplora硬导丝均已获批，进一步完善了解决方案。 神经介入业务分析 缺血产品驱动的强劲增长与盈利能力改善 2023年，沛嘉医疗的神经介入板块收入达到人民币2.6亿元，同比增长78%，其中缺血产品收入同比大幅增长118%，是该板块增长的主要驱动力。这主要得益于Syphonet取栓支架（收入增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品正处于快速放量期，市场渗透率迅速提升。出血性产品和通路产品也分别实现了45%和85%的增长。 集采背景下的毛利率韧性与市场份额提升 尽管21省弹簧圈集采结果已于2023年5月起执行，对产品价格构成压力，但公司神经介入板块展现出良好的韧性。2023年，公司弹簧圈销量同比增长94%，市场份额逆势提升4个百分点至10%。在集采降价的影响下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，远优于市场普遍预期。 2024年有望实现板块盈利 基于产品线的快速放量和成本控制，浦银国际预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-

中心思想 重组胶原蛋白市场潜力巨大，锦波生物引领行业发展 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白产业正处于高速发展期，市场空间广阔，远未进入存量竞争阶段。与玻尿酸市场相比，重组胶原蛋白在医美领域的竞争格局更为健康，且符合医美市场从惰性填充向外源再生、人源化再生的长期演进趋势。国内外头部美妆品牌的入局，进一步提升了消费者对重组胶原蛋白成分的认知和心智。锦波生物作为该领域的龙头企业，凭借其在适应症、型别和结构上的持续创新与拓展，有望持续受益于行业红利，展现出巨大的增长潜力。 锦波生物多维驱动业绩高增，投资价值凸显 锦波生物通过多维度战略布局，驱动公司业绩实现高增长。核心产品“薇旖美”通过机构拓展和头部动销实现双轮驱动，市场覆盖率和品牌影响力持续提升。同时，公司积极拓展产品矩阵，针对高端客群推出多规格、多型别产品，并在研发管线中前瞻性布局面中部增容、妇科产品及重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白等高需求潜力赛道，确保未来增长动力。基于对公司核心竞争力及市场前景的判断，报告维持“增持”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，显示出显著的投资价值。 主要内容 重组胶原蛋白产业发展空间广阔 行业景气度延续与市场趋势分析 重组胶原蛋白赛道景气度持续高涨，市场远未饱和，仍处于快速扩张阶段。报告认为，与玻尿酸市场相比，重组胶原蛋白在医美领域的竞争格局更为健康，为新进入者和现有企业提供了良好的发展环境。欧莱雅、珀莱雅等国内外美妆头部品牌的积极入场，不仅验证了重组胶原蛋白的市场价值，也极大地提升了消费者对该成分的认知度和接受度。 医美市场长期趋势与胶原蛋白潜力 重组胶原蛋白产品符合医美市场从传统的“惰性填充”向更先进的“外源再生”乃至“人源化再生”的长期发展趋势。这种趋势意味着消费者对更自然、更持久、更具生物相容性的医美解决方案的需求日益增长。从适应症扩展、型别扩展和结构延申等多个维度来看，重组胶原蛋白仍具备广阔的潜力，能够满足多样化的医美需求，预示着未来市场规模的进一步扩大。 薇旖美市场拓展与商业化加速 机构覆盖与头部动销策略 在胶原蛋白高景气度的背景下，锦波生物的核心医美产品“薇旖美”受益于行业红利，保持高速增长态势。公司采取“机构拓展+头部动销”的双轮驱动策略，以4mg产品作为销售重点，在持续扩大渠道覆盖的同时，加速在头部机构的动销。截至2023年底，“薇旖美”已覆盖2000家机构，但相较于国内合规医美机构的整体容量，仍有巨大的可拓展空间。 品牌建设与合规优势 为扩大市场声量和提升品牌影响力，锦波生物积极利用头部集团背书，并结合梯媒投放、小红书活动等C端宣传手段，进行多渠道、多维度的市场推广。凭借合规产品的优势，公司加速宣传破圈，有效触达更广泛的消费者群体，进一步巩固其市场地位。 产品矩阵多元化与研发管线前瞻布局 现有产品线拓展与高端市场渗透 锦波生物持续丰富其产品矩阵，以满足不同客群的需求。针对高端客群，公司正试点推广“薇旖美3+17型&10mg至真”产品，旨在逐步扩展其在医美领域的使用范围，提升高端市场的渗透率。这表明公司不仅关注市场广度，也注重产品深度和差异化竞争。 在研管线布局高需求潜力赛道 公司在研管线的前瞻性布局是其未来增长的重要保障。目前，面中部增容产品、妇科产品以及重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品等正在稳步推进中。这些产品分别定位于重组胶原蛋白面部填充、女性私密护理和头皮护理等高需求潜力赛道。报告强调，这些在研产品有望成为同类品项中具备高度前瞻领先性的合规产品，为公司开辟新的增长点。 财务业绩预测与投资建议 盈利预测与增长展望 基于对胶原蛋白赛道高景气度和锦波生物作为行业龙头地位的判断，报告维持对公司的“增持”评级。预计公司在2024年至2026年将实现营业收入分别为13.19亿元、18.80亿元和24.33亿元，归母净利润分别为5.56亿元、7.92亿元和10.34亿元。 估值分析与财务指标 对应预测的归母净利润，公司2024年至2026年的PE估值分别为24.46倍、17.17倍和13.14倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 从财务指标来看，公司展现出强劲的成长性： 营业收入增长率：预计2024年为69.1%，2025年为42.5%，2026年为29.4%。 归母净利润增长率：预计2024年为85.4%，2025年为42.4%，2026年为30.7%。 毛利率：预计2024年至2026年将维持在91.6%至92.2%的高水平。 净利润率：预计2024年至2026年将维持在41.9%至42.3%的高水平。 ROE：预计2024年达到40.27%，显示出卓越的资本回报能力。 资产负债率：预计将从2024年的31.9%逐步下降至2026年的25.5%，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 这些数据共同支撑了公司业绩有望达成高增长的预期，并凸显了其在生物制品领域的领先地位和投资价值。 风险提示 宏观经济与市场环境风险 报告提示，宏观经济下行可能对消费市场，特别是医美等非必需消费品市场造成不利影响，进而影响公司的业绩增长。 研发与审批风险 在研管线的审批进度不及预期是另一项重要风险。新产品的上市时间和市场表现直接受审批流程影响，任何延误都可能影响公司的未来增长计划。 政策与监管风险 监管政策的变化也可能对公司业务产生影响。医美和生物制品行业受政策法规影响较大，政策收紧或调整可能带来不确定性。 总结 本报告对锦波生物进行了深入分析，核心观点认为公司在重组胶原蛋白这一高景气度赛道中具备显著的增长潜力。市场分析显示，重组胶原蛋白产业正处于快速发展期，其在医美领域的应用前景广阔，并符合行业向再生医学演进的长期趋势。锦波生物凭借其核心产品“薇旖美”在市场拓展和商业化方面的强劲表现，以及在产品矩阵多元化和研发管线上的前瞻性布局，有望持续巩固其行业龙头地位。财务预测数据进一步印证了公司未来几年营收和净利润的高速增长潜力，毛利率和净利率维持高位，资本回报率表现优异，财务结构持续优化。尽管存在宏观经济下行、在研管线审批不及预期以及监管政策变化等风险，但综合来看，锦波生物的投资价值依然突出，报告维持“增持”评级。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点： 　　国内自免和ADC领域的领导者。公司2008年成立，2020年11月于香港联交所上市，2022年3月于科创板上市，为A+H两地上市企业。公司致力于发现开发同类首创、同类最佳的生物药物，核心产品泰它西普是全球首创的BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，维迪西妥单抗是国产首款ADC药物。公司管理团队在创新药开发方面经验丰富，具有国际化视野，多个项目已陆续开展海外临床研究，具备全球竞争力。公司在规模化生产、研发投入、商业化建设等方面持续加大投入，2023年实现营业收入10.8亿元，实现归母净利润-15.1亿元。 　　泰它西普：全球首创BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，自免领域适应症不断拓展。泰它西普是全球首款、同类首创的注射用重组BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品，相比单靶点表现出更好的药效学效果与疗效。目前国内仅有GSK的贝利尤单抗和公司的泰它西普两款SLE生物制剂，竞争格局良好。国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批针对重症肌无力（MG）、原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床顺利推进中。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MGpSS被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥：国产ADC先行者，差异化竞争优势明显。维迪西妥单抗是我国首个获得FDA、NMPA突破性疗法双重认定的ADC药物，国内已获批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）两大适应症。针对GC，三线治疗获I级推荐，针对UC，维迪西妥是唯一获批的HER2-ADC已获得全线推荐。公司正在积极开展维迪西妥单抗与免疫疗法联合用药研究，不断拓展用药人群，与PD-1联用治疗一线UC患者的III期临床、治疗一线HER2表达GC的II/III期临床研究持续推进。维迪西妥单抗治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌的III期临床取得阳性结果，近期递交上市申请，同时公司也在推进产品在HER2低表达乳腺癌领域的差异化竞争海外方面，与美国Seagen达成合作，维迪西妥单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。2023年辉瑞收购Seagen，受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。 　　公司在研管线丰富，持续加强长期竞争力。公司搭建了三大具备自主知识产权的核心技术平台，已开发了20余款候选药品，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大类疾病领域的20余种适应症。公司持续加大研发投入，研发费用从2018年的2.16亿元增至2023年的13.06亿元。RC28是VEGF/FGF融合蛋白，针对眼科疾病湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿正处于III期临床。另有三款ADC药物，RC88获得FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定；RC118针对多种恶性实体瘤处于II期临床阶段；RC248处于I期临床阶段。RC148（双抗）、RC198（融合蛋白）处于I期临床。公司管线梯度结构合理，随着在研管线持续推进，公司产品种类有望不断丰富。 　　投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展公司多项在研产品进入临床阶段，随着管线顺利推进，产品种类将不断丰富。我们预测公司2024-2026年实现营业收入分别为15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润分别为-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 迈瑞医疗：高耗+设备与数智化驱动的持续增长 本报告核心观点指出，迈瑞医疗凭借其“高耗+设备”战略的深入推进和数智化整体解决方案的持续落地，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。公司在微创外科领域积极拓展高值耗材市场，结合其在硬镜设备上的优势，有望在国内替代进口产品并挤压外资巨头的市场份额。同时，通过“设备+IT+AI”的“三瑞”生态建设，公司正加速向数智化生态方案商转型，以技术创新解决临床痛点，国内外市场发展前景广阔。 稳健业绩与未来展望 尽管面临国内医疗合规化和高基数挑战，迈瑞医疗仍保持了稳健的财务表现。2023年全年业绩符合预期，三大业务线均实现稳定增长，特别是体外诊断业务在海外市场表现突出。2024年第一季度在高基数下实现营收和归母净利润的稳健增长，国际市场贡献显著。基于对公司持续受益于医疗新基建、高端化突破以及数智化战略的信心，报告维持“买入”评级，并对未来三年（2024-2026年）的盈利能力持乐观态度，预计归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。 主要内容 高耗+设备战略驱动增长 迈瑞医疗正积极执行其“高耗+设备”战略，特别是在微创外科领域。公司通过大范围开展能量器械（能量平台设备+超声刀耗材）学术活动，旨在拓展高值耗材市场。外科耗材作为高值耗材的重要组成部分，市场空间巨大且国产替代潜力显著，而具有国际竞争力的国内厂家较少。迈瑞医疗围绕其优势明显的硬镜设备产品（国内市占率第三），通过自研或并购等方式快速拓展相关微外耗材领域，2023年全年该领域实现超过30%的增长。公司有望成为国内少数能够挤压外资巨头市场空间的玩家之一。 2023年财务表现稳健 2023年，迈瑞医疗实现营收349.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.8亿元，同比增长20.6%；扣非净利润114.3亿元，同比增长20.0%。主营业务毛利率达到66.2%，同比提升2.01个百分点。 分产品线表现： 生命信息与支持收入152.5亿元，同比增长13.8%，毛利率66.8%（+0.45pct）。 体外诊断收入124.2亿元，同比增长21.1%，毛利率64.3%（+3.95pct）。 医学影像收入70.3亿元，同比增长8.8%，毛利率69.1%（+2.70pct）。 分地区表现： 国内收入213.8亿元，同比增长14.54%。 海外收入135.5亿元，同比增长15.83%，其中海外体外诊断业务连续两年复合增速超30%。 费用控制： 销售费用率16.3%（+0.52pct），管理费用率4.36%（+0.01pct），研发费用率9.83%（+0.21pct），整体费用率保持稳定可控。 2024年Q1业绩与全年展望 2024年第一季度，迈瑞医疗实现营收93.7亿元，同比增长12.06%；归母净利润31.6亿元，同比增长22.90%；扣非净利润30.4亿元，同比增长20.08%。尽管2023年上半年国内紧急采购垫高了公司基数，但2023年下半年受行业整顿影响基数显著降低。国际市场表现尤为突出，整体增长近30%，发展中国家增长超30%。公司有望通过高端客户群突破和市场份额提升、数智化战略实施以及医疗新基建和设备更新的落地，完成全年增长目标。 数智化转型与生态建设 迈瑞医疗已完成“设备+IT+AI”系统搭建，正积极向数智化生态方案商转型升级。公司通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能技术，为医疗机构提供数智化整体解决方案，旨在用技术手段解决临床痛点。这一战略在国内外的持续发展值得期待。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期、政策变化风险以及设备集采可能对毛利率造成影响。 总结 迈瑞医疗凭借其前瞻性的“高耗+设备”战略和积极的数智化转型，展现出强大的市场竞争力和持续增长潜力。公司在微创外科高值耗材领域的快速拓展，结合其在硬镜设备上的优势，有望实现国产替代并提升市场份额。尽管面临行业挑战，迈瑞医疗在2023年实现了稳健的财务增长，三大业务线表现良好，海外市场尤其是体外诊断业务增长强劲。2024年第一季度在高基数下仍保持了营收和利润的稳健增长，国际市场成为主要驱动力。通过“设备+IT+AI”的“三瑞”生态建设，公司正加速向数智化整体解决方案提供商转型，以技术创新赋能医疗。综合来看，迈瑞医疗的战略布局、稳健业绩和数智化发展前景，支撑了其“买入”的投资评级，预计未来盈利能力将持续提升。

　　迈瑞医疗(300760) 　　微外学术活动如火如荼，耗材+设备解决方案发展可期，维持“买入”评级据迈瑞微创外科公众号，公司正积极执行高耗+设备战略，大范围开展能量器械（能量平台设备+超声刀耗材）学术活动，外科耗材作为高值耗材重要组成赛道，市场足够大，且国产替代仍存较大空间，而具有国际竞争力的厂家较少，公司围绕优势明显的硬镜设备产品（国内市占率第三），通过自研或并购等方式快速拓展相关微外耗材领域，2023全年实现超过30%的增长，有望成为国内稀有的能挤压外资巨头市场空间的玩家之一。考虑公司持续受益于医疗新基建，不断通过创新产品突破海内外高端医院，虽国内医疗合规化仍在进行中，但各板块高端化不断推进，“三瑞”生态和数智化整体解决方案持续落地，我们维持2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为139.1/167.3/199.9亿元，EPS分别为11.5/13.8/16.5元，当前股价对应PE分别为25.8/21.5/18.0倍，维持“买入”评级。 　　2023全年业绩符合预期，三大业务线表现较稳健 　　公司2023年实现营收349.3亿元（yoy+15.0%），归母净利润115.8亿元（yoy+20.6%），扣非净利润114.3亿元（yoy+20.0%），主营业务毛利率66.2%（+2.01pct）。分产品，生命信息与支持收入152.5亿元（yoy+13.8%），毛利率66.8%（+0.45pct）；体外诊断收入124.2亿（yoy+21.1%），毛利率64.3%（+3.95pct）；医学影像收入70.3亿元（yoy+8.8%），毛利率69.1%（+2.70pct）。分地区，国内收入213.8亿（yoy+14.54%），海外收入135.5亿（yoy+15.83%），其中海外体外诊断业务连续两年复合增速超30%；分费用，销售费用率16.3%（+0.52pct），管理费用率4.36%（+0.01pct），研发费用率9.83%（+0.21pct），整体费用率稳定可控。 　　2024Q1高基数下实现稳健增长，2024年全年增长目标可期 　　2024Q1营收93.7亿元(+12.06%)，其中国际市场整体增长近30%，发展中国家增长超30%，实现归母净利润31.6亿元(yoy+22.90%)，扣非净利润30.4亿元(yoy+20.08%)。虽然2023H1国内紧急采购垫高公司基数，但2023H2受行业整顿影响基数显著降低，公司有望通过高端客户群突破和市场份额提升、数智化战略实施及医疗新基建和设备更新落地完成全年增长目标。 　　公司已完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级 　　通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点，国内外发展可期。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

　　三生国健(688336) 　　深耕自免赛道近二十年，核心自免产品已进入后期临床阶段 　　公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有3款单抗产品获批上市，4款核心在研产品进入III期临床。2023年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4款自免单品均已进入III期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年将陆续上市。凭借在自免赛道近二十年的深耕，在研自免管线上市后有望快速放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.14%/10.89%/19.99%，EPS为0.46/0.39/0.59，当前股价对应PS为11.2/10.1/8.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量，推动业绩稳健增长 　　公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。益赛普于2005年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，市占率在国内占据领先地位；2023年益赛普销量稳中有升，国内销售同比增长约10.5%。赛普汀与健尼哌快速放量，2023年销售额约2.3/0.44亿元，同比增长41.8%/59.4%，推动公司业绩稳健增长。 　　4款核心自免产品均已进入III期临床，具有较大的放量潜力 　　公司围绕自免各适应症领域进行布局，4款核心在研管线均已进入III期临床，整体疗效优异、临床进度领先。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已于2023年12月达到III期主要临床终点，预计将成为第三款上市的国产IL-17A靶向药物。SSGJ-611（IL-4R）针对成年中重度AD已于2023年12月进入III期临床，针对CRSwNP与COPD已进入II期临床。同时，公司差异化布局了SSGJ-610（IL-5）与SSGJ-613（IL-Iβ）两大管线，针对嗜酸性粒细胞哮喘与急性痛风性关节炎适应症均已进入III期临床，竞争格局较好，未来拥有较大的放量潜力。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。