国际医学(000516) 　　事件概览 　　7月9日，公司发布2024年半年度业绩预告：预计2024H1收入24-24.5亿元，同比增长8.61%-10.87%，归母亏损1.76-1.68亿元，同比减亏0.46-0.54亿元，扣非亏损1.42-1.32亿元，同比减亏1.13-1.23亿元；对应2024Q2收入12.27-12.77亿元，同比增长6.64%-10.98%，环比增长4.62%-8.88%，归母亏损0.71-0.63亿元，同比减亏0.76-0.84亿元，环比减亏0.34-0.42亿元，扣非亏损0.52-0.42亿元，同比减亏0.99-1.09亿元，环比减亏0.38-0.48亿元，亏损明显缩窄且接近盈亏平衡。 　　淡季平均日住院床位保持平稳，诊疗需求持续扩容 　　公司6月平均床位数为中心医院约3500-3600，高新医院约1500-1600（保持满负荷），中心医院在2024年3月平均日在院患者3611人，此为上半年峰值月份，但6月和其差距不大，我们认为主要和以下因素有关：（1）高新三期周边住宅陆续交房下周边诊疗需求持续扩容（高新三十一小、十一初等一批学校落成招生，中海、招商、天地源、新希望等一批房地产开发商住宅项目正在建成交付期）；（2）医院品牌影响力持续提升，其在区域内医疗服务的辐射作用不断增强（外地患者占比由刚开诊的不足10%提升至38%）。综合来看，中心医院经营更为稳健。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为58.81/71.25/84.00亿元，归母净利润分别为0.29/2.15/5.12亿元，当前最新收盘价对应PS分别为1.78/1.47/1.24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

中心思想 智慧城市建设：国家战略与市场驱动下的深度演进 本报告核心观点指出，中国智慧城市建设已从概念探索迈入全面深化发展阶段，成为国家新型城镇化战略的重要组成部分。在政策持续加码、经济社会发展需求旺盛以及新一代信息技术迭代创新的多重驱动下，智慧城市市场展现出强劲的增长势头和广阔的发展前景。其核心在于通过数据要素的深度挖掘与应用，实现城市治理的精细化、公共服务的普惠化和产业发展的智能化，最终构建以人为本、绿色韧性的未来城市形态。 技术融合与数据赋能：构建城市可持续发展新范式 报告强调，5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等前沿技术的深度融合与创新应用，是推动智慧城市发展的关键引擎。这些技术不仅为城市基础设施的智能化升级提供了坚实支撑，更通过城市数据的汇聚、分析与共享，赋能了智慧政务、智慧交通、智慧医疗等多个细分领域的创新服务模式。数据已成为城市运营的核心资产，其价值的有效挖掘与安全治理，将是决定智慧城市建设成效和可持续发展的核心要素。同时，生态合作与产业协同日益成为行业共识，共同构建开放共赢的智慧城市生态系统。 主要内容 行业概览与宏观环境深度解析 智慧城市概念、分类与发展历程： 智慧城市被定义为运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和服务智慧化的新理念和新模式。其细分领域涵盖智慧政务、交通、医疗、教育、安防、能源、环保、社区等八大方面。中国智慧城市发展历程可划分为探索起步（2008-2012年）、全面推进（2013-2019年）和深化发展（2020年至今）三个阶段，从最初的概念引入和试点建设，逐步转向强调新型智慧城市建设，注重数据融合、应用创新和以人为本的精细化管理。 政策环境的持续驱动： 国家层面政策为智慧城市发展提供了坚实的顶层设计和战略指引。例如，《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》明确了智慧城市建设目标，《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》提出了发展方向，《“十四五”数字经济发展规划》则将智慧城市作为数字经济的重要载体。这些政策的密集出台，不仅提供了资金支持，更明确了发展路径，推动了智慧城市从试点走向规模化应用。 经济、社会与技术环境的支撑： 经济的持续增长为智慧城市建设提供了充足的资金保障，城镇化进程的加速则带来了对城市管理和服务效率提升的迫切需求。社会层面，居民对美好生活和便捷服务的向往，以及人口老龄化、环境污染等城市病，都促使城市寻求智慧化解决方案。技术层面，5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术的日趋成熟，为智慧城市建设提供了核心技术支撑，例如5G的高速低延迟连接、物联网的万物互联能力以及大数据的人工智能分析能力，共同构筑了智慧城市的技术底座。 市场现状、规模与竞争格局深度剖析 全球与中国智慧城市发展现状： 全球智慧城市市场规模持续扩大，预计2023年达到约6700亿美元，2024年将突破7000亿美元，北美和欧洲是主要市场，亚太地区增长最快。中国已成为全球智慧城市建设最活跃的国家之一，截至2023年底，全国已有超过1000个城市提出或正在建设智慧城市，其中约500个城市明确了建设目标，试点城市数量居世界首位，显示出巨大的市场潜力和发展活力。 中国智慧城市市场规模与产业链分析： 中国智慧城市市场规模呈现爆发式增长，从2017年的约7.7万亿元人民币增长至2022年的约25.1万亿元人民币，年复合增长率超过26%。预计2023年市场规模将达到29.5万亿元，2024年有望突破34万亿元。智慧城市产业链涵盖上游的硬件设备（传感器、摄像头、网络设备）、软件平台（操作系统、数据库、中间件）和通信服务（5G、光纤），中游的解决方案提供商（系统集成、应用开发）和数据服务商（数据采集、分析、管理），以及下游的政府部门、企业和市民等终端用户，形成了完整的生态体系。 行业竞争格局与主要参与者： 智慧城市市场竞争日益激烈，参与者众多且类型多样。主要包括：华为、中兴、阿里、腾讯、百度等ICT巨头，它们凭借强大的技术研发能力和平台优势，提供端到端的平台级解决方案；浪潮、新华三等传统IT企业，在政务、安防等特定领域拥有深厚积累；海康威视、大华股份（安防）、千方科技（交通）等垂直领域专业公司，专注于提供细分市场的专业解决方案；以及中国移动、中国电信、中国联通等运营商，提供网络基础设施和云服务。头部企业通过技术创新、生态合作和资源整合，不断巩固市场地位，推动行业向更高水平发展。 细分领域市场深度剖析与应用场景 智慧政务： 市场规模持续增长，预计2023年中国智慧政务市场规模将达到约4000亿元。主要应用包括“一网通办”政务服务平台、数字政府建设、政务大数据平台、电子证照、在线审批等，旨在提升政府治理能力和公共服务效率。 智慧交通： 市场规模庞大，预计2023年中国智慧交通市场规模将超过2500亿元。应用场景广泛，涵盖智能信号灯控制、智慧停车系统、车路协同技术、城市交通大脑、公共交通智能化管理、高速公路智能监控等，有效缓解城市交通拥堵，提升出行效率和安全。 智慧医疗： 市场规模快速增长，预计2023年中国智慧医疗市场规模将达到约2000亿元。主要应用包括远程医疗服务、智慧医院信息系统、区域医疗信息共享平台、可穿戴健康监测设备、AI辅助诊断等，旨在优化医疗资源配置，提升医疗服务质量和可及性。 智慧教育： 市场规模稳步扩大，预计2023年中国智慧教育市场规模将达到约1500亿元。应用包括智慧课堂、在线教育平台、教育大数据分析、智慧校园管理、虚拟仿真实验等，推动教育模式创新，实现教育资源均衡化和个性化学习。 智慧安防： 市场规模巨大，预计2023年中国智慧安防市场规模将超过3000亿元。应用包括高清视频监控、智能门禁系统、人脸识别技术、应急指挥系统、智能周界报警等，有效提升城市公共安全水平和应急响应能力。 智慧能源： 市场规模增长潜力大，预计2023年中国智慧能源市场规模将达到约1000亿元。应用包括智能电网、能源管理系统、新能源微电网、虚拟电厂、智能充电桩网络等，旨在优化能源结构，提高能源利用效率，促进绿色低碳发展。 智慧环保： 市场规模逐步扩大，预计2023年中国智慧环保市场规模将达到约800亿元。应用包括环境质量实时监测、污染源追溯与预警、智慧水务管理、垃圾分类智能化、生态环境大数据平台等，助力城市实现可持续发展和生态文明建设。 智慧社区： 市场规模快速发展，预计2023年中国智慧社区市场规模将达到约1200亿元。应用包括智能门禁系统、社区服务平台、居家养老服务、智能物业管理、社区公共设施智能化等，提升社区居民生活便利性和幸福感。 发展趋势、前景预测与投资洞察 智慧城市行业发展趋势： 行业发展呈现多重趋势。首先是技术融合与创新，5G、AI、大数据、区块链等技术将深度融合，推动更多创新应用场景落地。其次是数据驱动与价值挖掘，城市数据资源将进一步整合共享，实现数据要素价值最大化。第三是以人为本与精细化服务，更加关注市民需求，提供个性化、普惠性服务。第四是生态合作与产业协同，跨领域、跨主体合作成为常态，构建开放共赢的智慧城市生态。第五是安全与韧性，强调网络安全、数据安全和城市运行安全，提升城市应对风险的能力。最后是绿色低碳与可持续发展，智慧城市建设将与“双碳”目标紧密结合，推动城市绿色转型。 智慧城市行业前景预测： 预计未来五年中国智慧城市市场将保持15%以上的复合增长率，到2028年市场规模有望突破70万亿元，展现出巨大的增长潜力。应用场景将日益丰富，覆盖城市治理、民生服务、产业发展等方方面面。区域发展将呈现差异化，一线城市向精细化、智能化迈进，二三线城市加速普及和深化应用。同时，国家和行业标准体系将逐步完善，促进智慧城市规范化发展。 智慧城市行业投资分析与建议： 智慧城市行业投资活跃，政府引导基金、社会资本、产业资本等多方参与。投资热点集中在新型基础设施建设（如5G基站、物联网终端、数据中心）、城市大脑与数据平台、垂直领域解决方案（如智慧交通、智慧医疗）、网络安全与数据治理以及数字孪生与元宇宙等长期潜力领域。然而，行业也面临技术成熟度、资金投入大、回报周期长、数据安全与隐私、政策调整和人才短缺等风险。投资建议包括：关注国家政策导向和地方政府规划，选择技术成熟、有成功案例的解决方案提供商，重视数据安全和隐私保护，关注细分领域龙头企业和创新型中小企业，并注重长期价值投资。 总结 本报告全面分析了2024年中国智慧城市行业的市场现状及发展前景。报告指出，在国家政策的强力推动、经济社会发展的内在需求以及新一代信息技术的持续创新下，中国智慧城市建设已进入深度发展阶段，市场规模持续高速增长，预计2024年将突破34万亿元，未来五年复合增长率将保持在15%以上，到2028年市场规模有望突破70万亿元。 智慧城市的核心在于利用5G、物联网、大数据、人工智能等技术，实现城市治理的精细化、公共服务的普惠化和产业发展的智能化。报告详细剖析了智慧政务、智慧交通、智慧医疗等八大细分领域的市场规模、应用场景及发展潜力。市场竞争格局日益激烈，ICT巨头、传统IT企业、垂直领域专业公司和运营商等多方参与，共同推动行业发展。 展望未来，智慧城市将呈现技术深度融合、数据驱动、以人为本、生态合作、安全韧性及绿色低碳等发展趋势。投资机会集中在新型基础设施、城市大脑、垂直领域解决方案及网络安全等方向，但同时也需警惕技术、资金、数据安全和政策等风险。总体而言，中国智慧城市行业前景广阔，是数字经济时代城市可持续发展的重要战略方向。

　　中关村(000931) 　　主要观点： 　　事件： 　　中关村披露业绩预告，预计2024年上半年归母净利润3500万元至4000万元，同比增长35.86%-55.27%；扣非净利润预计2500万元至3000万元，同比增长30.07%-56.08% 　　分析点评 　　2024年上半年业绩亮眼，生物医药业务持续向好 　　经测算，2024Q2归母净利润为2300-2800万元，同比增长43.75%-75.00%；扣非归母净利润为1800-2300万元，同比增长38.46%-76.92%。增长数据亮眼。 　　主要是公司报告期内主营生物医药业务持续向好，收入、净利润同向增长，公司其他各板块收入同比均有所增长，各项生产经营业务正常开展。 　　2023年三大板块稳步增长，核心产品元治和博苏持续放量2023年生物医药板块收入17.27亿元，同比增长15.35%，生物医药板块业绩稳步提升，其中心脑血管领域核心产品富马酸比索洛尔片（商品名：博苏）集采后以价换量，23年销量同比增长19%，同时盐酸贝尼地平片（元治）继续加大推广，持续提高基层市场覆盖率和业务规模，23年“元治”累计开发医院已达到1.1万家，营业收入较上年同期增长超过24%，两款核心产品元治和博苏稳步放量；养老医疗板块收入1.30亿元，同比增长8.25%；商砼板块收入3.49亿元，同比增长3.76%。 　　公司调整发展战略，立足医药大健康产业，三大板块协同发展 　　公司在当前医药大健康产业的有利环境下，进行了发展战略的调整，目的是在全球医药市场增长和中国老龄化加剧的背景下，进一步提升其在医药、康养和口腔业务的竞争力。公司旗下三大板块将协同发展： 　　创新型医药集团公司：以创新为驱动，整合资源，以现有医药业务为基础，通过激活沉淀品种、产品线自研扩充，构建原料药到制剂一体化的有竞争力的生产模式，稳步提升现有业务规模，强化在心血管、口腔、消化、妇科和麻精等多个领域的市场竞争力。 　　国内有影响力的康养产业集团：以“久久泰和”品牌为本，通过品牌和多重赋能快速进入市场，成立康养产业大联盟，拓展三、四线城市机构、旅居、康养服务，实现标准化连锁运营，联合康养社区、养老用品、医疗服务链路，形成康养新生态。 　　国内领先的口腔诊所专业服务供应商：通过整合渠道、终端、供应链资源，依托品牌影响力，成立口腔诊所联盟，为合作伙伴赋能数字化运营系统，提供高性价比的齿科器械耗材和全方位的精准获客引流，以集群效应实现供应链降本增效。 　　投资建议 　　公司2024年上半年业绩亮眼，元治和博苏持续放量拉动收入规模加速增长，我们维持此前收入预测，并新增26年预测，预计公司2024~2026年收入分别为25.59/28.77/32.50亿元，分别同比增长12.4%/12.4%/13.0%；同时，公司利润表现亮眼，公司持续推进降本增效工作，实现扭亏为盈，因此我们调整了公司利润预测，2024~2026年归母净利润分别为0.77/1.01/1.34亿元（24-25年前预测值为0.45/1.10亿元），分别同比增长58.0%/31.2%/32.2%，2024~2026年对应估值为33X/25X/19X。我们看好公司未来长期发展，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：莱茵生物发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年净利润约5429.46万元~6515.36万元，同比增长50.0%~80.0%。2024年上半年扣除非经常性损益后的净利润4525.46万元~5611.36万元，同比增长1041.73%~1315.69%。 　　植提业务持续向好，24H1公司盈利能力不断增强 　　2024年上半年公司所处的植物提取行业持续向好发展，市场需求较好。公司深耕天然甜味领域，布局罗汉果提取物、甜叶菊提取物等。2024年上半年公司自身经营能力保持提升，不仅营业收入较去年同期大幅增长，而且主营业务毛利率实现了较好的回升，归母净利润预计同比增长50%–80%。其中，24Q2表现更为突出，按照公司业绩预告，公司24Q2预计实现归母净利润2750万元~3836万元，同比增长69%~136%，预计高于24Q1的34%的同比增速，有望保持向上发展的良好态势。 　　植提产品迎合消费需求，公司绑定大客户，拓展新品类，未来增长可期！行业层面，根据《2024京东食品饮料健康趋势白皮书》中，天然成分、低糖/0糖是当前消费趋势之一。 　　公司层面，公司积极绑定大客户，于2023年与芬美意签署未来五年合作新协议，于2024年正式启动，本协议累计目标收入金额为8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元。公司也持续加大国内天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌、研发等竞争优势加速抢占国内新兴食饮市场，成功与部分国内主流食饮品牌达成合作。除了天然甜味剂，公司积极开拓工业大麻等新品类。公司工业大麻提取工厂原材料年处理能力为全美最大的工业大麻提取工厂，公司2024年确定将雾化领域作为工业大麻业务的重点发展方向，通过与陈颢团队合作，依托其品牌运营的经验及渠道资源，叠加公司掌握的CBD衍生物转化技术，加速推动工厂产能的释放，争取实现2024年工业大麻项目大幅减亏的业绩目标。 　　盈利预测：预计公司24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元，归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，同比增长134%/36%/31%。公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚决反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险具体合作实施进度和效果存在不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年半年度报告》为准

中心思想 业绩强劲复苏与创新驱动增长 本报告的核心观点指出，中国生物制药（1177 HK）正处于业绩强劲复苏的确定性阶段，并由其密集的创新产品上市和研发管线成果驱动，展现出显著的中长期增长潜力。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。同时，公司在创新药领域的持续投入和多款重磅新品的集中兑现，将进一步巩固其在实体瘤和肝病等关键治疗领域的领先地位，并有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 投资评级与估值展望 基于对公司业绩复苏能见度的提升和创新管线的积极预期，交银国际上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%，并重申“买入”评级，维持目标价4.80港元。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG，反映了市场对公司在仿制药集采影响基本出清后，由创新研发驱动下一阶段高增长的坚定信心。 主要内容 2024年上半年业绩展望与市场策略 业绩复苏确定性高，药价治理影响有限 中国生物制药在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏势头，管理层预计收入和净利润增长均将超过10%。这一显著增长主要归因于肿瘤领域新产品的持续放量销售，以及外科领域核心品种的强劲增长。公司在市场策略上保持积极，计划全年完成5个业务发展（BD）交易，其中预计下半年将完成4个，重点关注中后期或接近商业化的品种，以期快速补充和优化产品管线。此外，公司承诺全年派息率将维持在30%以上，并在中期报告披露后继续进行股份回购，以回馈股东并提升市场信心。 值得注意的是，近期国家药价治理政策对公司整体销售的影响有限。以大品种泽普思为例，其在零售渠道的价格（约9-10元/贴）与院内渠道价格无明显差异，表明公司在不同销售渠道间不存在价格歧视，有效规避了因价格差异可能带来的政策风险和市场波动。这体现了公司在应对政策变化方面的灵活性和市场适应能力。 重点产品线更新与市场表现分析 公司对旗下重点产品线进行了详细更新，涵盖成熟品种和创新新品。 成熟品种方面： 氟比洛芬凝胶贴膏： 受益于零售端的发力，预计全年销售额有望实现20%的增长。尽管省级集采带来了一定的降价压力，但通过销量的显著提升，足以弥补降价影响，整体对公司业绩产生正面贡献。 安罗替尼： 近期获批一线小细胞肺癌（SCLC）适应症（联合PD-L1），预计将带动销售稳健增长。随着联用方案在更多适应症上获得批准，该产品有望实现超过60亿元人民币的峰值销售潜力，进一步巩固公司在肿瘤治疗领域的市场地位。 天晴甘美： 在联盟集采中面临降价压力，预计销售额将有小幅下降，但其市场份额和品牌影响力仍将保持。 新品种方面： 生物类似药： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等关键生物类似药表现强势，正快速抢占市场份额，成为公司新的增长点。 三代升白药艾贝格司亭α： 在纳入国家医保目录后，实现了快速放量，显著提升了患者可及性和市场渗透率。 创新药： 今年医保谈判将重点关注公司刚获批的ROS1和ALK抑制剂，若能成功纳入医保，将极大推动这些创新产品的市场普及。公司预计，全年创新药对总收入的贡献有望达到43%，同时研发费用率将大致持平，显示出公司在创新投入与成本控制之间的良好平衡。 创新研发成果集中兑现与未来增长引擎 丰富的产品管线与上市计划 中国生物制药的创新研发管线正迎来集中兑现期，多款重磅创新产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。 2025年上市预期： 公司预计在2025年将有多款创新产品上市，包括CDK2/4/6抑制剂、KRAS G12C抑制剂、雷莫芦单抗、帕妥珠单抗、凝血因子VIIa以及与勃林格殷格翰（BI）合作开发的MDM2-p53抑制剂。这些产品覆盖了多个高潜力治疗领域，有望显著提升公司的市场竞争力。 实体瘤领域领先地位巩固： PD-(L)1与安罗替尼的组合疗法在更多适应症上的上市申请预计将在2024-2025年递交，这将进一步巩固公司在实体瘤治疗领域的领先地位。 早期/中期管线进展： 在肝病领域，PPAR和FGF21项目，以及呼吸领域的ROCK2项目，有望从2025年底起相继取得注册性或重要的概念验证（PoC）研究结果，预示着公司未来更长期的增长潜力。 海外市场拓展： 公司正积极推进CDK2/4/6抑制剂和双抗FS222的海外开发和授权工作，旨在将创新成果推向全球市场，实现国际化发展。 财务预测与估值分析 交银国际基于对公司业绩复苏能见度的提升，上调了中国生物制药2024-2026年的净利润预测2-3%。 收入预测： 根据交银国际的预测，公司收入预计将从2023年的261.99亿元人民币增长至2024年的293.95亿元人民币，同比增长12.2%。随后在2025年和2026年分别达到338.31亿元和386.71亿元，年增长率分别为15.1%和14.3%，展现出稳健的增长态势。 净利润预测： 净利润预计将从2023年的23.32亿元人民币大幅提升至2024年的28.44亿元，同比增长20.2%。在2025年和2026年，净利润预计将分别达到34.00亿元和39.35亿元，同比增长19.6%和15.7%，显示出强劲的盈利增长轨迹。 估值与评级： 报告维持DCF目标价4.80港元和“买入”评级。该目标价对应2025年25倍市盈率和2024-2026年1.4倍PEG。分析认为，在仿制药集采影响基本出清后，公司将进入由创新研发驱动的中长期高增长阶段，其估值具有吸引力。 总结 中国生物制药（1177 HK）正迎来业绩的确定性复苏和创新驱动的增长新阶段。公司预计2024年上半年收入和净利润将实现双位数增长，主要得益于肿瘤新产品和外科核心品种的销售放量。尽管面临药价治理，但其影响有限，且公司通过BD交易和股份回购等策略积极应对市场变化。 在产品管线方面，氟比洛芬凝胶贴膏和安罗替尼等成熟品种表现稳健，而生物类似药和艾贝格司亭α等新品种则展现出强劲的市场抢占能力。更重要的是，公司在创新研发方面成果斐然，预计2025年将有多款重磅创新药上市，并有更多组合疗法和早期管线项目持续推进，有望将创新药对总收入的贡献提升至43%。 基于对公司强劲业绩复苏能见度和创新研发潜力的积极评估，交银国际上调了其未来三年的净利润预测，并重申“买入”评级，维持4.80港元的目标价。这反映了市场对中国生物制药在克服集采影响后，凭借创新驱动实现中长期高增长的坚定信心。

中心思想 业绩强劲增长，植提业务驱动 莱茵生物2024年上半年业绩预计实现大幅增长，主要得益于植物提取行业的持续向好发展、公司在天然甜味剂领域的深耕以及盈利能力的显著提升。报告预计上半年归母净利润同比增长50.0%至80.0%，扣除非经常性损益后的净利润更是同比激增1041.73%至1315.69%，显示出公司核心业务的强劲复苏与增长势头。 战略布局清晰，未来增长可期 公司通过积极响应市场消费趋势，绑定国际大客户（如与芬美意签署的五年期8.4亿美元合作协议），并加大国内市场开拓力度，同时前瞻性地布局工业大麻等新品类，构建了清晰的未来增长路径。分析师维持“买入”评级，并对公司天然甜味剂大订单的持续放量以及工业大麻业务的减亏和市场提升充满信心，预计未来几年营收和净利润将保持稳健增长。 主要内容 2024年半年度业绩预告与盈利能力 莱茵生物发布的2024年半年度业绩预告显示，公司预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为5429.46万元至6515.36万元，同比增长区间为50.0%至80.0%。扣除非经常性损益后的净利润预计为4525.46万元至5611.36万元，同比大幅增长1041.73%至1315.69%。这表明公司主营业务盈利能力显著增强。尤其值得关注的是，2024年第二季度表现更为突出，预计归母净利润同比增长69%至136%，高于第一季度的34%同比增速，呈现出加速向上的良好发展态势。公司所处的植物提取行业在2024年上半年持续向好，市场需求旺盛，带动了公司营业收入的大幅增长和主营业务毛利率的良好回升。 植提业务拓展与多元化战略 公司在植物提取业务方面，深耕天然甜味领域，主要产品包括罗汉果提取物、甜叶菊提取物等，这些产品契合了《2024京东食品饮料健康趋势白皮书》中提及的天然成分、低糖/0糖的消费趋势。在市场策略上，莱茵生物积极绑定大客户，于2023年与芬美意签署了未来五年合作新协议，并于2024年正式启动，该协议累计目标收入金额高达8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元，为公司未来营收提供了坚实保障。同时，公司持续加大国内天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌和研发优势，已成功与部分国内主流食饮品牌达成合作，加速抢占国内新兴市场。 除了天然甜味剂，公司还积极开拓工业大麻等新品类。其工业大麻提取工厂具备全美最大的原材料年处理能力。2024年，公司确定将雾化领域作为工业大麻业务的重点发展方向，通过与陈颢团队合作，依托其品牌运营经验及渠道资源，叠加公司掌握的CBD衍生物转化技术，旨在加速推动工厂产能的释放，并争取实现2024年工业大麻项目大幅减亏的业绩目标。 根据盈利预测，天风证券预计公司2024-2026年营业收入将分别达到19.12亿元、24.09亿元和29.15亿元。归属于母公司净利润预计分别为1.93亿元、2.63亿元和3.46亿元，同比增速分别为134%、36%和31%。基于这些积极的展望，分析师维持了“买入”评级。报告同时提示了原材料采购风险、依赖大客户风险、政策风险（特别是工业大麻应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性，以及国家出口政策的调整），并强调工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分，我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。 总结 莱茵生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现大幅提升，尤其第二季度表现突出，印证了公司在植物提取行业的领先地位和盈利能力的持续增强。公司通过深耕天然甜味剂市场，精准把握低糖/0糖的消费趋势，并成功绑定国际大客户，同时积极拓展国内市场，为核心业务的稳健增长奠定了基础。此外，公司前瞻性地布局工业大麻新品类，并明确了雾化领域的发展方向，有望在2024年实现该业务的减亏目标，进一步优化公司业务结构。尽管面临原材料采购、大客户依赖及政策不确定性等风险，但公司清晰的战略布局、强劲的业绩表现以及未来增长潜力，使其获得了分析师的“买入”评级，预示着其在健康食品和功能性原料市场的广阔前景。

中心思想 核心竞争力与市场定位 机科股份（835579）作为一家深耕智能输送技术及其高端配套装备二十余年的“小巨人”企业，凭借其在智能制造、智能环保和智慧医疗三大领域的整体解决方案能力，确立了显著的市场优势。公司以移动机器人和气力输送装备为核心，为客户提供定制化的智能输送系统及配套智能装备和服务，其技术实力和市场地位已获得工信部国家级专精特新“小巨人”企业认证，并在北交所成功上市。公司股权结构稳定，实际控制人为国务院国资委，为公司发展提供了坚实背景。 多轮驱动的增长潜力 公司业绩呈现快速增长态势，2019-2023年营业收入复合年增长率（CAGR）达17.8%，归母净利润CAGR高达28.3%，利润增速高于收入增速，显示出良好的盈利能力。这一增长得益于我国工业移动机器人市场的迅速扩张以及国家在智能制造、智能环保和智慧医疗领域持续出台的鼓励性政策。公司持续投入自主研发，拥有多项发明专利和软件著作权，多项核心技术达到国际领先水平，构筑了坚实的技术壁垒。此外，募投项目将进一步扩大产能、提升研发实力，为公司打开长期成长空间。鉴于公司所处的快速增长期、稳健的财务表现和低于可比公司的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与业务布局 机科发展科技股份有限公司成立于2002年，前身为1956年成立的第一机械工业部机械科学研究院，是中国机械科学研究总院集团的控股公司，实际控制人为国务院国资委。公司于2016年在全国股转系统挂牌，2021年被评为工信部第三批国家级专精特新“小巨人”企业，并于2023年在北京证券交易所上市。公司核心业务是提供以智能输送技术及其高端配套装备为核心的整体解决方案。 公司业务主要面向三大领域： 智能制造领域：提供基于移动机器人（AGV/AMR）、有轨制导车辆（RGV）和电动车辆系统（EVS）等核心智能输送装备的解决方案，实现物料自动化转运、智能化上下料、焊接、喷涂、贴标、检测及高精度装配等。该业务是公司的支柱产品，2019-2023年贡献了约80%的营收。 智能环保领域：融合数据采集、视频监控、GIS系统等，实现固废智能分类收运及智慧环卫解决方案，以及污泥及有机固废处理处置、市政和工业污水处理解决方案，实现垃圾全过程智能管控和资源化利用。 智慧医疗领域：基于气力输送技术、箱式传输技术、移动机器人等，为医院提供洁物（药品、器械、耗材、文件）和污物（污被服、生活垃圾、餐厨垃圾、医疗废弃物）的智慧化一体化管理系统，提升医院供应链及后勤服务水平。 在财务表现方面，公司业绩保持快速增长。2019年至2023年，公司营业收入从2.8亿元增长至5.4亿元，复合年增长率（CAGR）达到17.8%。同期，归母净利润从0.2亿元增长至0.4亿元，CAGR高达28.3%，利润增速显著高于收入增速。2024年第一季度，公司实现营收0.8亿元，同比增长0.3%；归母净利润0.08亿元，同比增长2.7%。公司的毛利率在2019-2023年间稳定在25%左右，期间费用率随着销售规模扩大呈现小幅下滑趋势，显示出良好的规模效应和盈利能力。 市场机遇与技术优势 我国工业移动机器人市场正经历迅速增长，为机科股份提供了广阔的市场机遇。2015年至2022年，中国工业应用移动机器人市场规模连续7年实现正增长，复合年增长率高达47.8%，2022年市场规模达到185亿元，同比增长47%。同期，中国工业移动机器人销量也连续7年增长，复合年增长率高达55.2%，2022年新增93,000台，同比增长29%。这一趋势反映了制造企业智能化转型的迫切需求。 国家政策层面也为公司产品应用提供了有力支持。工信部《“十四五”智能制造发展规划》提出到2025年规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。在智能环保领域，《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》目标到2025年底全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右。此外，《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》明确提出将大力推进国家医学中心、区域医疗中心等建设，预计将迎来医院建设高潮，为机科股份的智慧医院供应链与后勤管理系统业务带来广阔应用前景。作为工信部第一批机器人本体及系统集成企业，机科股份在政策红利下拥有良好的市场前景。 公司高度重视自主研发，构筑了坚实的技术壁垒。公司长期致力于智能输送装备及其配套智能装备的科技创新成果产业化，承担和参与了国家高技术研究发展计划（863计划）、国家重大科技专项（04专项）等30余项项目。公司建有智能移动机器人、机器视觉等4个实验室，拥有北京市企业技术中心和行业级工程研究中心。2019-2023年，公司持续投入研发费用，2023年研发费用达2086万元，占营业收入的3.86%。截至2023年8月31日，公司拥有发明专利43项、实用新型专利80项、外观专利10项、软件著作权131项，形成了成熟完备的技术体系。公司在细分行业中享有较高知名度，2020年在中国叉车AGV企业竞争力排名中名列全国第一，多项技术被专家鉴定为国际领先水平，如车体柔性化制造技术、中医药产品分拣和物流储运集成技术、搬运机器人调度技术等。 财务表现与未来展望 为进一步巩固技术优势和拓展市场空间，机科股份积极布局募投项目。募投项目计划总投资44,211.04万元，将全部用于“智能输送装备生产及研发基地项目”和“面向精密零部件的智能检测装配技术及装备研发中心项目”。其中，智能输送装备生产研发基地项目旨在规模化研制升级现有智能输送装备，预计每年可提供75个下游应用领域工程一体化项目解决方案。智能移动机器人异构协同系统研发中心将聚焦基于自主决策的多机器人异构协同系统、5G+AIoT智能装备产用周期管控平台以及高精度多维视觉检测技术平台的研发。面向精密零部件的智能检测装配技术及装备研发中心项目则将开发具备产业化能力的高精度智能检测装配产品。这些募投项目将显著增强公司的综合技术研发实力、生产能力和市场竞争力，为公司打开长期成长空间。 基于对公司核心业务的增长假设，分析师对机科股份的盈利能力进行了预测。预计2024-2026年，智能制造业务营收增速分别为14%、13%和11%，毛利率稳定在26%；智能环保和智慧医疗业务营收增速均为5%，毛利率分别为19%-20%和15%。综合来看，预计公司2024-2026年营业总收入将分别达到6.06亿元、6.75亿元和7.42亿元，归母净利润将分别达到0.58亿元、0.69亿元和0.79亿元。 在投资建议方面，考虑到机科股份作为国内专注智能输送和高端配套装备的“小巨人”企业，其高端产品已达国内先进水平，且不断开发新品、扩充应用领域，公司正处于快速增长期。当前股价对应2024-2026年动态市盈率（PE）分别为27倍、23倍和20倍，低于可比公司（埃斯顿、博实股份）的平均估值水平（2024E平均38倍）。因此，首次覆盖给予“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括原材料价格波动风险（如控制元件、传感器等价格上涨）、宏观经济波动风险（影响下游汽车制造、金属冶炼、轨道交通、生物医药、环境保护及医疗卫生等行业的投资扩产需求），以及行业竞争加剧的风险（国内外企业激烈竞争可能影响公司业绩增长）。 总结 机科股份作为智能输送和高端配套装备领域的国家级专精特新“小巨人”企业，凭借其深厚的技术积累和市场优势，在智能制造、智能环保和智慧医疗三大核心业务领域展现出强劲的增长势头。公司业绩持续快速增长，盈利能力稳健，得益于我国工业移动机器人市场的爆发式增长以及国家智能制造、环保、医疗政策的持续支持，公司面临广阔的市场机遇。 公司在自主研发方面投入巨大，拥有多项国际领先技术和丰富的知识产权，构筑了坚实的技术壁垒。同时，通过募投项目的实施，公司将进一步扩大产能、提升研发实力，为未来的长期成长打开了新的空间。鉴于其稳健的财务表现、明确的增长路径和相对低估的估值水平，公司具备较高的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕原材料价格波动、宏观经济影响及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长与全球商业化成果显著 本报告的核心观点在于和黄医药（0013.HK）凭借其丰富的创新药物管线，在多个关键治疗领域取得了显著的临床进展，并成功推动了核心产品的全球商业化进程。公司通过持续的研发投入，不断释放创新潜力，尤其在肿瘤和免疫性疾病治疗方面展现出强大的竞争力。呋喹替尼在美国市场的亮眼表现以及在欧盟的获批，标志着公司全球化战略的成功落地。同时，赛沃替尼、索乐匹尼布和索凡替尼等候选药物的临床数据积极，预示着未来市场拓展的巨大潜力。 市场拓展与未来盈利能力展望 和黄医药正积极拓展其创新药物在全球主要市场的覆盖，包括美国、欧盟、日本和中国。呋喹替尼在多个适应症上的监管审评进展，以及赛沃替尼与FDA沟通新药上市申请的预期，都为公司未来的市场份额增长奠定了基础。尽管短期内公司可能面临研发投入和市场竞争带来的财务波动，但基于多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，分析师对公司未来的营业收入和盈利能力持乐观态度，维持“买入”评级，预示着其长期投资价值。 主要内容 研发日交流与创新管线进展 多项关键临床研究取得突破 2024年7月9日，和黄医药举办了研发日交流活动，管理团队详细分享了公司丰富且创新的候选药物管线中多个项目的最新进展。这些项目涵盖了多个具有高度未满足临床需求的治疗领域，展示了公司在创新药物研发方面的深厚实力。 具体而言，索乐匹尼布（Sovleplenib）在治疗免疫性血小板减少症（ITP）的ESLIM-01 III期研究中取得了积极成果，同时，其用于治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的ESLIM-02 II/III期研究也在稳步推进。索凡替尼（Surufatinib）用于治疗胰腺导管腺癌的II/III期研究正在进行中，旨在探索其在这一预后极差的癌症类型中的治疗潜力。此外，HMPL-306用于治疗急性髓系白血病（AML）的RAPHAEL III期研究也取得了重要进展，有望为AML患者带来新的治疗选择。这些临床研究的持续推进和积极数据，是公司未来增长的核心驱动力。 呋喹替尼全球商业化进展 美国市场表现强劲，欧盟获批拓宽版图 呋喹替尼（Fruquintinib）的全球商业化进程取得了显著成就。该药物于2023年11月9日获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准上市，标志着其正式进入全球最大的药品市场之一。自上市以来至2024年3月底，呋喹替尼在美国市场的销售额已达到101亿日元，约合6500万美元，这一数据充分展示了其在美国商业化进程中的强劲势头和市场接受度。 在欧洲市场，呋喹替尼于2024年6月获得了欧洲药品管理局（EMA）的批准，用于治疗经治转移性结直肠癌，进一步拓宽了其全球市场版图。此外，公司预计呋喹替尼有望于2024年年底前在日本获得经治转移性结直肠癌的批准，这将使其在全球三大主要医药市场（美国、欧盟、日本）均实现商业化，极大地增强了其市场竞争力。 多适应症拓展与审评进展 除了已获批的适应症，呋喹替尼还在积极进行多项适应症的拓展。目前，其二线胃癌适应症的监管审评正在进行中，有望为胃癌患者提供新的治疗方案。同时，呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗子宫内膜癌的上市申请已于2024年4月获得受理，并被纳入优先审评，这表明监管机构对其潜在临床价值的高度认可，预计将加速其上市进程。此外，公司预计将于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，这些多适应症的开发策略有望进一步扩大呋喹替尼的市场潜力，巩固其在肿瘤治疗领域的地位。 赛沃替尼新药上市申请展望 中国市场申请与全球临床研究推进 赛沃替尼（Savolitinib）作为和黄医药的另一款重要创新药物，其新药上市申请进程备受关注。2024年3月，赛沃替尼已提交了用于一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请，旨在满足中国庞大肺癌患者群体的治疗需求。 在全球范围内，赛沃替尼的临床研究也在积极推进。公司预计将于2024年年底完成SACHI研究的患者招募，该研究的进展对于评估赛沃替尼的全面疗效和安全性至关重要。此外，关键性全球II期SAVANNAH研究的患者招募工作已顺利完成，这一里程碑事件为赛沃替尼的全球商业化奠定了基础。公司有望于2024年年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通，这预示着赛沃替尼有望在不久的将来进入美国市场，进一步提升和黄医药在全球肿瘤治疗领域的竞争力。 索乐匹尼布与索凡替尼的临床潜力 ITP治疗领域展现卓越疗效 索乐匹尼布在成人免疫性血小板减少症（ITP）治疗领域展现出卓越的临床疗效。其ESLIM-01中国Ⅲ期研究结果已发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》，这充分证明了其研究成果的科学严谨性和临床价值。研究数据显示，索乐匹尼布治疗组的持久缓解率高达48.4%，而安慰剂组的缓解率为0%，两组之间存在显著差异，凸显了索乐匹尼布在ITP治疗中的突破性潜力。 更重要的是，该研究还表明，无论患者既往的治疗线数如何，或者是否曾接受过TPO/TPO-RA（血小板生成素/血小板生成素受体激动剂）治疗，索乐匹尼布均能为ITP患者带来一致的临床获益。这一发现对于临床实践具有重要指导意义，意味着索乐匹尼布有望成为广泛适用于不同ITP患者群体的有效治疗选择。 胰腺癌治疗方案的显著突破 索凡替尼在胰腺癌治疗领域也展现出巨大的潜力。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗用于治疗初治胰腺导管腺癌（PDAC）的Ⅱ/Ⅲ期研究已于2024年5月启动，旨在探索这一联合疗法在PDAC一线治疗中的有效性和安全性。 在2024年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会（ASCO GI）上公布的数据显示，索凡替尼联合卡瑞利珠单抗及化疗一线治疗PDAC的中位无进展生存期（mPFS）达到9个月，中位总生存期（mOS）达到13.3个月。这些临床疗效数据显著高于传统的AG方案（吉西他滨+白蛋白结合型紫杉醇），且安全性可控。胰腺导管腺癌是一种高度恶性的肿瘤，预后极差，现有治疗方案效果有限。索凡替尼联合疗法所展现出的优异疗效，为胰腺癌患者带来了新的希望，有望显著改善其生存预后。 财务表现与投资展望 营收与盈利能力预测 根据西南证券研究发展中心的预测，和黄医药的营业收入在经历2024年的短期调整后，将恢复强劲增长。预计公司2024年、2025年和2026年的营业收入将分别达到6.55亿、7.97亿和9.61亿美元。尽管2024年营业收入增长率预计为-21.84%，但2025年和2026年将分别实现21.63%和20.60%的增长，显示出公司未来营收的良好增长态势。 在盈利能力方面，归属于母公司净利润预计在2024年出现亏损（-1.55亿美元），主要可能受到研发投入和市场推广费用的影响。然而，随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，预计2025年和2026年将实现盈利，分别为0.66亿和1.06亿美元，净利润增长率将分别达到142.49%和60.45%。这表明公司在经历战略性投入期后，盈利能力将显著改善。 关键财务指标分析 从财务分析指标来看，毛利率预计在2024年有所下降（39.14%），但随后在2025年和2026年将回升至51.50%和53.56%，反映出产品结构优化和规模效应的积极影响。净利率也呈现类似趋势，2024年为-22.4%，2025年和2026年将分别回升至7.83%和10.42%。净资产收益率（ROE）在2024年预计为-26.89%，但2025年和2026年将分别达到10.27%和14.17%，显示出公司未来为股东创造价值的能力将逐步增强。 在估值倍数方面，市盈率（PE）在2024年预计为负值（-19.45），反映了当年的亏损。但随着盈利能力的恢复，2025年和2026年的PE将分别为45.77和28.53。市销率（P/S）在2024年预计为4.60，2025年和2026年将下降至3.78和3.13，表明随着营收增长，公司的估值将更具吸引力。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级，目标价34.30港元，相较当前价27.00港元有显著提升空间。 风险提示 潜在的市场与运营挑战 尽管和黄医药展现出强大的增长潜力，但投资者仍需关注潜在的风险因素。首先是研发不及预期风险，新药研发周期长、投入大、成功率低，任何临床试验的失败或审批延误都可能对公司造成重大影响。其次是商业化不及预期风险，即使药物成功上市，市场推广、销售渠道建设以及医生和患者的接受度都可能影响其商业化表现。 此外，市场竞争加剧风险不容忽视，随着更多创新药物进入市场，和黄医药的产品可能面临来自其他制药公司的激烈竞争。最后，药品降价风险也是一个长期存在的挑战，尤其是在全球医疗控费的大背景下，药品价格谈判和医保政策调整可能导致产品价格下降，从而影响公司的盈利能力。投资者在做出投资决策时，应充分评估这些潜在风险。 总结 本报告对和黄医药（0013.HK）进行了深入分析，指出公司在创新药物研发和全球商业化方面取得了显著进展。通过7月9日的研发日交流，公司展示了索乐匹尼布、索凡替尼和HMPL-306等多个创新管线项目的积极临床进展，这些项目有望解决多个未满足的临床需求。 在商业化方面，呋喹替尼在美国市场表现强劲，截至3月底销售额达6500万美元，并已获得欧盟批准，预计年底前在日本获批，实现了全球主要市场的覆盖。同时，呋喹替尼在二线胃癌、子宫内膜癌和肾透明细胞癌等多个适应症的拓展也进展顺利。赛沃替尼在中国提交了上市申请，并有望于2024年底与美国FDA沟通新药上市申请，预示着其全球市场前景。索乐匹尼布在ITP治疗中展现出48.4%的持久缓解率，并在《柳叶刀》发表研究成果，而索凡替尼联合疗法在胰腺癌治疗中也取得了显著优于传统方案的mPFS和mOS数据。 财务预测显示，尽管2024年可能面临短期盈利压力，但随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，公司营业收入和归母净利润预计在2025年和2026年实现强劲增长，毛利率和净资产收益率也将显著回升。基于这些积极的商业化表现和未来增长潜力，分析师维持“买入”评级，目标价34.30港元。然而，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 战略转型与多元化增长引擎 智飞生物作为中国领先的生物科技公司，其2024年第一季度的财务表现，特别是应收账款和存货的升高，经分析主要归因于行业季节性因素和公司对重磅新产品（如带状疱疹疫苗）的战略性采购布局。公司在应收账款周转效率上显著优于同行，显示出稳健的财务管理能力。公司的核心竞争优势在于其全国领先的基层营销网络和持续高强度的研发投入，这不仅为其代理国际疫苗巨头产品提供了坚实基础，也为其自主创新奠定了根基。 股东回报与长期投资价值 面对HPV疫苗市场可能进入成熟期的行业趋势，智飞生物正积极构建多元化的“第二曲线”增长战略。这包括与GSK合作代理具有巨大市场潜力的带状疱疹疫苗，加速推进结核、肺炎、流感、狂犬等多个领域的自主研发管线，以及通过拟收购宸安生物，将业务版图拓展至糖尿病、肥胖等治疗性生物制药领域，实现从预防到治疗的全面布局。公司通过连续多年的现金分红、近期完成的股份回购注销以及员工持股计划，持续向股东传递积极的价值回报信号，并有效激励了核心团队。尽管市场环境变化导致HPV疫苗营收面临下滑风险，并促使公司调整了近期的盈利预测，但基于其强大的市场地位、前瞻性的战略

　　智飞生物(300122) 　　投资要点： 　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ 　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。 　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ 　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 　　如何评估公司的股东回报属性？ 　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。 　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。 　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。