华润三九(000999) 　　核心观点 　　双终端协同，业绩稳健。公司背靠华润集团，以CHC健康消费品和处方药为核心业务，定位消费者端和医疗端，双终端协同，通过内生创新和外延并购，不断锻长补短，丰富产品线，提升产品力，扩大影响力，致力于成为自我诊疗引领者和中药价值创造者。 　　CHC核心业务优势明显。“1+N”品牌战略成效显著：OTC业务方面，公司占据龙头地位，产品定位感冒、消化、皮肤领域的家庭常备药；专品业务方面，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”“好娃娃”“易善复”“康妇特”“澳诺”“昆中药1381”等深受消费者认可的药品品牌；康复慢病业务方面，抓住慢病市场需求释放的机遇，聚焦心脑血管领域，构建慢病管理平台，并通过收购昆药集团拓展三七产业链，持续丰富慢病领域产品管线；大健康业务方面，顺应消费升级和互联网发展趋势，重点布局线上市场，业务拓展迅速。 　　医疗端业务有望迎来恢复。近年来，在疫情和医保控费、集采、限抗、配方颗粒试点结束等政策影响下，医疗端业务承压。公司积极应对：处方药方面，引入史达德系列产品，强化公司呼吸管线建设，同时不断加强现有产品的循证研究，提升产品学术价值和竞争力；国药业务方面，构建全产业链竞争优势，完善覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产、销售流通的全过程溯源体系，积极应对配方颗粒业务多地区集中带量采购工作。随着公司不断适应环境变化，积极调整发展战略，医疗端业务有望逐步恢复。 　　收购昆药集团28.01%股权，业务整合焕发新活力。公司战略性融合昆药，共同确立了将昆药集团打造成为“银发健康引领者、精品国药领先者、慢病管理领导者”的战略目标。昆药集团将依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”三大事业部，进一步赋能品牌打造，推出“777”品牌，全力打造三七产业链标杆。2024年6月7日晚，昆药集团公告拟收购华润圣火（华润三九全资子公司）51%股权，三七业务整合持续推进。 　　盈利预测与估值：随着公司双终端协同战略的不断推进，叠加昆药和圣火融合带来的优质资源整合，我们认为公司未来3年业绩有望继续保持稳健增长，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元，同比增长16.11%/19.02%/15.83%。综合绝对估值与相对估值，基于审慎性原则，我们认为公司合理市值区间为596-662亿元，合理股价为46.36-50.38元，较当前股价有5%-17%溢价空间。 　　风险提示：集采超预期；研发进度低于预期；中药材价格波动。

中心思想 业绩稳健增长与激励机制 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长45-60%，其中24Q2经营平稳。公司通过提高管理费用使用效率，使得内生净利率维持在高位。同时，公司设立了明确且具有高兑现度的激励和员工持股目标，这不仅彰显了管理层对未来业绩增长的坚定信心，也为公司的长期发展提供了内在动力。 全球化战略与基本面改善 报告强调，仙乐健康正处于全球化元年，有望在全球营养健康食品B端市场中提升集中度。其BF业务（外延业务）在经历美国渠道去库存后，正逐步改善并有望在下半年实现扭亏为盈，这标志着公司基本面拐点的确立。长短期逻辑的共振，预示着公司估值存在提升空间，为投资者提供了“买入”的投资机会。 主要内容 24Q2 经营分析 内生净利率维持高位: 预计24Q2内生毛利率同比持平。尽管考虑到24Q2全球销售费用同比增加，但判断24Q2内生净利率环比持平并维持高位，仅因23Q2高基数而同比小幅下滑。 BF业务持续改善: 预计BF业务在24Q2仍处于扭亏为盈的改善过程中，并有望在2024年下半年某个时间点实现扭亏。 公司整体经营展望 激励与员工持股目标坚定: 公司设定了明确的激励目标，预计2024-2026年营收分别不低于43.12亿元、49.27亿元和55.66亿元，对应年收入增长率分别为20.4%、14.2%和13.0%。此外，2024年员工持股业绩目标为4亿元（未剔除员工持股费用），经测算剔除后归母净利润目标约为3.85亿元，这些目标具有较高的兑现度。 内生净利率提升与维持: 随着管理费用使用效率的提高，公司内生净利率已提升至高位，并有望持续保持。 BF业务逐季改善: 伴随美国渠道去库存的结束以及新增产线的有序投产，BF业务的业绩有望逐季改善。 分红率提升: 公司2023年分红率已提升至70%，显著高于前期维持的30%水平，体现了公司对股东的回报承诺。 盈利预测与估值 长短期逻辑共振: 长期逻辑: 仙乐健康正迎来全球化元年，有望在全球营养健康食品B端市场中发挥领导作用，提升行业集中度。 短期逻辑: BF业务的逐季改善标志着公司基本面拐点的确立，业绩弹性有望如期释放。 未来业绩预测: 浙商证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将分别达到43.4亿元、50.6亿元和58.9亿元，归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元和5.9亿元。基于此预测，维持“买入”评级。 财务数据概览: 营业收入: 2023年35.82亿元，预计2024E 43.42亿元 (+21.21%)，2025E 50.57亿元 (+16.48%)，2026E 58.85亿元 (+16.37%)。 归母净利润: 2023年2.81亿元，预计2024E 4.03亿元 (+43.31%)，2025E 5.01亿元 (+24.44%)，2026E 5.83亿元 (+16.31%)。 每股收益(元): 2023年1.19，预计2024E 1.71，2025E 2.12，2026E 2.47。 P/E: 2023年18.70，预计2024E 13.05，2025E 10.48，2026E 9.01。 毛利率: 2023年30.27%，预计2024E 32.17%，2025E 31.82%，2026E 31.28%。 净利率: 2023年7.85%，预计2024E 9.28%，2025E 9.91%，2026E 9.90%。 ROE: 2023年11.76%，预计2024E 16.12%，2025E 18.92%，2026E 20.65%。 风险提示 本次业绩预告为公司财务部门初步测算结果，具体财务数据以公司披露的2024年半年度报告为准。 行业竞争可能加剧。 政策变动风险。 汇率波动风险。 测算风险偏差等。 总结 仙乐健康在2024年上半年表现出稳健的经营态势和显著的业绩增长，尤其24Q2经营平稳，归母净利润同比实现大幅增长。公司通过有效的管理提升了内生净利率，并设定了明确且高兑现度的激励及员工持股目标，充分展现了对未来发展的坚定信心。BF业务的持续改善和下半年扭亏预期，标志着公司基本面拐点的确立。结合其全球化战略的推进，长短期积极因素的共振有望推动公司估值进一步提升。尽管存在行业竞争、政策变动和汇率波动等风险，但基于浙商证券研究所的乐观盈利预测，报告维持了对仙乐健康的“买入”评级，认为其具备良好的投资价值。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点： 　　两大创新药进入医保放量元年，创新驱动公司成长：2023年公司获批了两大预期销售峰值超20亿元的创新药亿立舒和丁甘交联玻璃酸钠，并于2023年成功纳入医保，2024年为商业化元年。（1）亿立舒：依靠“非格司亭的优效数据和培非格司亭的非劣数据+正大天晴强大销售能力”，我们认为该品种有望在长效升白针领域实现市占率的快速提升，参考国内已上市企业齐鲁制药和石药集团的相关产品目前销售额已经突破20亿，亿立舒凭借其有效性优势和安全性优势，国内销售峰值有望超20亿元；海外市场，我们认为随着美国、欧盟、日本等市场逐步开拓，长期有望贡献较大业绩增量；（2）丁甘交联玻璃酸钠：产品适应人群为骨关节炎患者，国内患者人群约4800万人，丁甘相较于竞品具有依从性、价格和疗效优势，通过玻璃酸钠渗透率假设和丁甘市占率假设，我们假设丁甘远期覆盖人群达到216万人，价格为1126元/支，整体产品销售峰值有望达到24.4亿元。 　　2024年重塑国内药品“研产销”体系，传统制剂业务有望稳健增长：公司2024年合并国内中药化药事业部，销售端有望改善。（1）在化药领域，公司具有众多差异化和竞争格局较好的品种，比如氯法拉滨、乳果糖口服液、长春新碱注射液以及去甲/去氧肾上腺素注射液、多巴胺注射液等急抢急救品种，此外引进品种罗氏希罗达有望在24年贡献增量，后续每年有望获批数个制剂产品，提供长期增长动力；（2）在中药领域，公司共有108个中药品种，涵盖14个独家中药医保品种和6个基药目录品种，核心品种包括复方黄黛片、复方银花解毒颗粒等。 　　原料药业务处于底部区间，有望企稳：根据wind数据库显示，目前泛酸钙价格约为53元/kg，我们查询了近10年泛酸钙价格走势，发现目前泛酸钙处于历史底部价格区间，后续价格再下降的风险较低。随着泛酸钙价格企稳，以及需求端的相对稳定，我们认为公司原料药的负面影响将逐步削弱。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为35%/19%/20%，归母净利润增速分别为200%/32%/31%，EPS分别为0.45/0.59/0.78元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为33倍。我们认为公司目前处于相对低估位置，且公司产品管线处于快速放量期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司事件：公司以18.2亿自有资金收购绿十字100%股权。 　　新获4个采浆站+1张生产牌照，外延空间变大。绿十字是韩国GCCorp公司在国内设立的血制品企业，目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%，同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。 　　华润医药与GC Corp深度合作，未来想象空间加大。公司实控人华润医药与GCCorp签署《战略合作框架协议》，双方合作推进GCCorp的创新产品在中国上市销售，同时华润医药依托GCCorp在韩国的市场地位，推动华润医药及其关联产品在韩国的上市销售。双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过CDMO模式拓展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现技术成果的市场化应用与双方业务的共赢发展。 　　公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润均有较大弹性：博雅在经营能力方面，2023年公司血制品业务实现净利润5.4亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，未来绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。 　　盈利预测与估值。暂不上调业绩，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7亿元，同比增长率分别130.6%、8.3%、12.9%，当前股价对应的PE分别为32、30、27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

中心思想 创新药龙头价值重估 本报告核心观点认为，康方生物（09926.HK）作为创新药龙头企业，其当前海外价值被市场严重低估，公司正处于价值重估的关键时期。核心产品AK112（依沃西）的超预期获批，以及其在头对头临床试验中击败K药的优异表现，极大地提升了其商业化前景和海外成功的确定性。公司已进入双品种（AK112和AK104）驱动的快速发展阶段，并有望凭借其强大的研发能力和丰富的产品管线，进化为具有国际竞争力的中国一流生物制药企业。 多管线驱动与国际化潜力 康方生物不仅在肿瘤领域拥有AK112和AK104两大重磅产品，其非肿瘤管线（如PCSK9、IL12/23、IL17、IL4R）也已有多款产品进入后期临床或申报上市阶段，展现出均衡且多元化的产品布局。此外，公司在ADC等前沿技术领域的布局也预示着未来的增长潜力。AK112与Summit Therapeutics的海外合作进一步强化了其全球化商业布局，预计现有适应症的海外销售峰值将超过30亿美元，为公司带来显著的国际市场收入。基于DCF估值模型，报告维持“买入”评级，目标价为76.48港元，认为公司未来2-3年将进入业绩高速增长期。 主要内容 AK112：核心产品驱动增长 国内超预期获批，海外临床进展快速 AK112（依沃西，PD-1/VEGF双特异性抗体）于2024年5月获批上市，用于治疗EGFR-TKI进展的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC），审评用时不到10个月，超出市场预期。首批货值过亿元的药物已成功发货。依沃西联合化疗方案已被纳入《2024 CSCO 非小细胞肺癌（NSCLC）诊疗指南》注释。 EGFR-TKI耐药后NSCLC：巨大蓝海市场 EGFR突变肺癌市场前景广阔，三代TKI用药已成主流： EGFR突变NSCLC市场巨大，三代EGFR TKI已成为主流治疗方案。全球奥希替尼2023年销售额达58亿美元，中国市场销售额也迅速增长。截至2024年5月，中国已有5款三代EGFR TKI获批。 目前治疗手段获益有限，化疗PFS 5个月左右，PD-1方案效果不显著： 针对TKI耐药后NSCLC，现有治疗手段有限。铂类化疗中位PFS仅约4-5个月。此前多项免疫+化疗的III期研究（如CheckMate 722、KEYNOTE 789）均未达到主要终点，PFS无显著改善。信迪利单抗联合贝伐珠单抗+化疗的四药方案在ORIENT-31研究中显示出对一代/二代TKI经治患者的显著疗效（PFS HR 0.72），但在T790M突变和两线治疗亚组中获益不显著，凸显三代耐药治疗的难度。 双抗提供新方案，强生c-met双抗做出PFS获益： 强生研发的Amivantamab（EGFR/c-MET双抗）于2021年5月获FDA加速批准，并于2024年3月转为常规批准，用于治疗EGFR外显子20插入突变的NSCLC。MARIPOSA-2研究显示，Amivantamab联合化疗（ACP组）或联合Lazertinib+化疗（LACP组）相比单纯化疗，显著延长了PFS（中位PFS分别为6.3个月、8.3个月 vs 4.2个月），疾病进展或死亡风险降低50%以上。 AK112 ASCO Oral发布三期数据，OS具有明显获益趋势： 2024年ASCO会议上，康方生物口头报告了AK112-301/HARMONi-A III期临床试验结果。该研究入组322名患者，实验组（依沃西+化疗）显著延长了PFS，HR为0.46（95%CI 0.34-0.62, P < 0.0001），中位PFS达7.06个月（对照组4.80个月）。尤其在脑转移患者中，HR为0.40，疗效优异。对三代EGFR TKI经治患者HR为0.48，T790M突变阳性患者HR为0.22。安全性方面，实验组≥3级TEAE发生率（61.5%）高于对照组（49.1%），主要为化疗相关不良事件，但未观察到严重出血、穿孔等VEGF靶点相关严重不良事件。合作伙伴Summit Therapeutics的二期临床数据显示，AK112治疗二线EGFR-TKI耐药NSCLC的中位OS达到22.5个月。 开展多个头对头PD-1临床，有望确定二代IO核心地位 单药头对头K药成功，显示新一代IO潜力： 2023年5月，依沃西单药对比帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性NSCLC的HARMONi-2（AK112-303）III期临床获决定性胜出阳性结果，显著延长了患者无进展生存期（PFS），成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物。K药2023年全球销售额达250亿美元。 HARMONi-3：一线晚期驱动基因阴性鳞状非小细胞肺癌： 康方生物在国内开展AK112+化疗 vs 替雷利珠单抗联合化疗的III期研究（AK112-306），同时Summit Therapeutics开展AK112+化疗对比帕博利珠单抗联合化疗的国际多中心III期HARMONi-3研究。AK112-201 II期临床数据显示，依沃西联合化疗一线治疗晚期NSCLC（EGFR/ALK野生型）在鳞状NSCLC患者中ORR达67%，中位PFS达11.0个月，中位OS未达到，24个月OS比率为64.8%（对比K药+化疗的KEYNOTE-407研究，mPFS约8个月，24个月OS比率仅36%），初步数据令人鼓舞。 全面布局肺癌，有望拓展消化道癌肿 脑转移非小细胞肺癌（NSCLC）： NSCLC脑转移发生率高（20%-65%），预后差（自然平均生存时间1-2个月）。2024年ELCC会议上，公司发布依沃西治疗脑转移NSCLC的疗效分析结果，颅内缓解率达34%，中位PFS达19.3个月，联合化疗方案颅内缓解率达39%，完全缓解（CR）率达25%，且未观察到颅内出血。 新辅助治疗NSCLC： 截至2023年12月31日，依沃西单药新辅助治疗可切除NSCLC的病理完全缓解（pCR）率为30%，主要病理缓解（MPR）率为60%；联合化疗方案pCR率为44%，MPR率为74%。 治疗PD-1/化疗后进展的NSCLC： AK112-201 II期临床研究队列3数据显示，治疗既往抗PD-1治疗联合含铂双药化疗进展的晚期NSCLC，ORR为40%，DCR为80%，中位DoR为12.7个月，中位PFS为7.1个月，中位OS达17.1个月，12个月OS率为65%。 消化道肿瘤： 2024年ASCO会议上，公司发布依沃西联合化疗作为晚期胆道癌（BTC）一线治疗的II期研究结果，ORR为63.6%（胆囊癌患者77.8%），DCR为100%，中位PFS为8.5个月，中位OS为16.8个月。 AK112海外价值潜力巨大，目前适应症海外峰值预计超30亿美金 2022年12月，康方生物授予Summit Therapeutics依沃西在美国、欧洲、加拿大和日本的独家开发和商业化许可权，获得5亿美元首付款，总交易金额有望高达50亿美元，并享有销售净额低双位数提成。2024年6月，双方签署补充协议，将许可市场拓展至中美、南美、中东和非洲等地区，康方生物获得7000万美元首付款和里程碑款，并继续享有销售提成。目前，依沃西在全球范围内已获批1项适应症，有6项III期临床研究正在开展，其中2项由Summit主导的国际多中心III期临床研究（HARMON1和HARMONi-3）正在推进。经测算，AK112现有进入国际三期的两个适应症（EGFR-TKI耐药NSCLC和一线鳞状NSCLC），全球销售峰值预计将超过30亿美元。 AK104：大适应症市场拓展 宫颈癌：一线已NDA，填补国内空白 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4双抗）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的二/三线治疗，2023年度销售额达13.58亿元，同比增长149%。2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗联合/不联合贝伐珠单抗用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的新药上市申请（sNDA）获CDE受理。AK104-303 III期临床研究已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）主要研究终点，有望成为全球首个晚期宫颈癌全人群一线治疗的免疫检查点抑制剂。 一线胃癌：AACR发表数据，NDA已获受理 2024年1月，基于COMPASSION-15/AK104-302期中分析阳性结果，卡度尼利联合XELOX用于一线治疗不可手术切除的局部晚期复发或转移性G/GEJ腺癌的新药上市许可申请（NDA）获国家药品监督管理局受理。2024年4月，该研究的期中分析阳性结果在AACR上以口头报告形式发布。研究数据显示，中位OS为15.0个月（对照组10.8个月），HR 0.62（P<0.001）。即使在PD-L1低表达/阴性人群（CPS<5）中，卡度尼利组的中位OS也达14.8个月（对照组11.1个月），HR 0.70，显著优于历史其他免疫检查点抑制剂联合方案。 肝癌：辅助适应症三期进行中，一线治疗效果优异 肝细胞癌（HCC）在中国发病率高（2020年全球新发病例90.6万，中国占46.7%），5年生存率仅12.1%，存在巨大未满足的临床需求。 辅助治疗HCC适应症三期进行中，ESMO发表积极数据： 卡度尼利用于高复发风险肝细胞癌根治术后辅助治疗的注册性III期临床研究（AK104-306）正在高效开展。2023年12月ESMO Asia会议上，公司发布卡度尼利新辅助治疗HCC的IIT临床结果，显示联合FOLFOX-HAIC治疗HCC具有良好的抗肿瘤活性，所有患者疾病控制率（DCR）达100%，所有接受2次卡度尼利治疗的患者均达到主要病理学缓解（MPR）。 一线治疗HCC效果优异： 卡度尼利联合仑伐替尼一线治疗HCC的Ib/II期临床研究（AK104-206）更新结果发布于2023年ESMO大会。中位随访时间27.4个月，6mg/kg Q2W剂量组ORR为35.5%，中位PFS为8.61个月，中位OS为27.1个月；15mg/kg Q3W剂量组ORR为35.7%，中位PFS为9.82个月，中位OS尚未达到。研究提示高剂量卡度尼利PFS改善更明显，且高于已获批疗法数据。 丰富管线：肿瘤与非肿瘤并进 CD47：新一代人源化lgG4单抗，已开展海外临床 AK117是一款靶向CD47的IgG4单克隆抗体，能高亲和力结合CD47，阻断CD47与SIRPα的相互作用，增强巨噬细胞吞噬活性。其独特构象使其在保持抗肿瘤活性的同时，不会诱导红细胞凝集，无需低剂量预激给药，具有较大的成药可能性。剂量爬坡阶段安全性数据显示，AK117具有良好的安全性，未观察到严重的血液学毒性或血红蛋白下降。 MDS： 2023年ASH年会发布AK117联合阿扎胞苷（AZA）治疗较高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）的Ib期临床研究积极成果。在27例疗效可评估患者中，完全缓解（CR）率为48.1%，总体缓解率（ORR）为85.2%。在最初依赖红细胞输注的患者中，61.5%经治后不再依赖输注。中位至缓解时间仅0.97个月。AK117联合AZA治疗初诊较高危MDS的随机、双盲、全球多中心II期临床研究申请已获FDA批准。 AML： AK117联合AZA治疗初诊急性髓系白血病（AML）患者的Ib期临床研究显示，在20例可评估疗效患者中，复合完全缓解率（CCR）达55%。2024年1月，AK117联合AZA和VEN治疗AML三联疗法II期临床试验申请已获NMPA批准。 实体瘤： 2023年ASCO会议报告卡度尼单抗联合AK117和化疗治疗晚期G/GEJ腺癌的初步疗效，在8例有反应患者中，ORR为75%，DCR为100%。 丰富的肿瘤研发管线，多个双抗处于临床阶段 安尼可®（派安普利，PD-1）： 2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也获得受理。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）： 布局多个PD-1进展后大适应症。 多个双抗进入一期临床： AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床阶段，展现公司在双抗领域的持续创新能力。 非肿瘤管线加大布局，两款产品申报上市 AK102（PCSK9）： 新药上市申请（NDA）于2023年6月获NMPA受理，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症以及杂合子型家族性高胆固醇血症。中国高胆固醇血症患者高达1.1亿人，预计PCSK9单抗2030年中国市场规模可达90亿元。 依若奇单抗（AK101、IL-12/IL-23）： 新药上市申请（NDA）于2023年8月获NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病，是国内首家针对IL-12/IL-23靶点的全新序列I类抗体新药。2023年EADV年会数据显示，135mg剂量组第16周PASI75应答率达79.4%（安慰剂16.5%），sPGA0/1应答率达64%（安慰剂11.7%），安全性良好。 古莫奇单抗（AK111、IL-17）： 2023年8月完成银屑病三期入组。2023年12月1日，治疗中、重度斑块型银屑病的关键注册性III期临床研究达到包括PASI100和sPGA0/1在内的全部疗效终点，疗效和安全性均具有有力竞争优势。公司计划在取得整个研究期间的安全性数据后，推进新药上市申请（NDA）事宜。 曼多奇（AK120、IL-4Rα）： 治疗中重度特应性皮炎（AD）已开展三期注册研究。同靶点药物度普利尤单抗2022年全球销售额达82.93亿欧元，市场空间广阔。 估值与盈利：业绩高速增长可期 盈利预测 2023年度，康方生物总收入达45.26亿元，同比增长440%。其中，创新药产品销售额16.31亿元（同比增长48%），技术授权和技术合作收入约29.23亿元（主要来自AK112海外授权）。全年研发总投入12.54亿元，实现净利润19.42亿元。截至2023年底，公司现金储备约49亿元人民币。 基于已上市产品和临床后期重磅产品，并假设AK112海外分成比例为低双位数（11%逐步增长至13%），报告预计公司2024-2026年主营业务收入分别为24.7亿元、42.33亿元和68.16亿元人民币。 DCF估值：目标价76.5港元 由于公司尚未实现持续盈利，报告采用DCF估值方法。估值中未包含处于临床II期及更早阶段的早期管线。公司自建工厂生产，预计自营产品毛利率将维持在90%左右，随着海外分成收入提高，毛利率有望进一步提升。销售及管理费用率、研发费用率预计将随着产品收入增长而逐步下降。 通过Wind BETA计算器，公司调整后beta为1.35，无风险收益率假设为十年期国债收益率（2.2%），有效税率假设为15%，计算得出加权平均资本

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年7月12日，新和成发布2024年半年度业绩预告。公司预计上半年实现归母净利润20.77-22.25亿元，同比增长40%-50%，扣非归母净利润20.63-22.00亿元，同比增长50%-60%。 　　24H1业绩超预期增长，营养品模块进入上涨通道 　　公司2024年上半年业绩大幅增长，主要产品供需改善、呈现量价齐升格局。其中24Q2预计实现归母净利润12.07-13.55亿元，同比+43.67-61.32%，环比+38.78%-55.84%，扣非归母净利润12.05-13.43亿元，同比+52.81%-70.24%，环比+40.57%-56.61%。公司Q2在Q1业绩大幅增长的前提下保持环比上升，得益于产品供需改善、价格上行，占据公司业绩六成左右的营养品板块为业绩做出较大贡献。截至7月11日，新和成主要产品VA/VE/VC市场均价为87.5/83/26.5元/公斤，近三月变动幅度为+8.7%/+26.7%/+0%，较年初则均有超20%涨幅，在公司产能平稳的情况下推动业绩大幅提升。从供需角度来看，维生素厂家调整供给量与报价，推动产品价格上涨。24年以来，供应商陆续公布停产检修计划、收紧供给，同步进行挺价、效果明显，其中新和成宣布山东VE工厂7-9月停产检修、年产30万吨蛋氨酸项目7月起分批检修，将饲料级VE50%出口报价在6月上调至10.5美元/公斤（约76.2元/公斤）。需求端国内生猪养殖利润好转，据百川盈孚，Q2平均毛利率7.66%，较Q1增长8.02PCT，需求量回升。 　　营养品板块持续发力，新材料布局拓宽产品矩阵 　　公司抓住维生素市场上行趋势、扩大自身产能，提前部署新材料板块未来产品、拓宽产品矩阵。营养品板块，6月3日公司发布山东氨基酸项目改扩建公告，完成后将增加蛋氨酸产能7万吨/年；公司黑龙江维生素及氨基酸产品项目改扩建一期工程预计于7月开始，计划在原生产线基础上增加VA3/色氨酸年产能180吨/2100吨（折纯），预计于24年12月完工。公司在自身产品布局涵盖多个品类的基础上进一步增加小品种营养品产能，减弱单一产品价格波动对业绩影响、形成多点支撑格局，提升公司抗风险能力。新材料板块，公司于6月7日成立全资子公司天津新和成新材料科技有限公司，拟利用当地原料优势和物流条件发展尼龙系列新材料，提前部署未来产品、优化公司产品结构，立足“化工+、生物+”，把新材料产业打造成公司重要的支柱产业。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.51、49.88、63.21亿元，同比增速为49.8%、23.1%、26.7%。对应PE分别为16、13、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　(1)宏观经济风险; 　　(2)原材料价格大幅波动;(3)产能建设不及预期;(4)汇率及贸易风险。

　　博雅生物(300294) 　　报告关键要素: 　　2024年7月17日，公司发布《关于收购绿十字香港控股有限公司100%股权的公告》及《关于签署战略合作框架协议的公告》。公司以自有资金人民币18.2亿元收购GC、Synaptic及个人卖方合计持有的绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）。绿十字（中国）是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业，是稀缺的标的资源。公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，加速提升公司的规模与核心竞争力。 　　投资要点: 　　新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局。绿十字（中国）是在中国境内设立的血液制品公司，成立于1995年，位于安徽省淮南经济技术开发区。绿十字（中国）专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%。 　　增强凝血产品领域市场地位。绿十字（中国）在凝血产品领域，特别是人源VIII因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组VIII因子，是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业。收购绿十字后，有望扩大公司八因子市场竞争力。 　　代理进口产品，公司和绿十字产品和技术协同。公司通过绿十字香港的子公司安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。公司与安徽格林克签署产品经销协议，双方建立药品进出口销售的战略合作伙伴关系，GC Corp可依托公司在中国市场开展临床研究、注册申报及市场销售渠道等方面的优势，共同合作推动GC Corp创新产品在中国的上市销售，公司可依托GC Corp在韩国市场的领先地位，推动公司及其关联方产品在韩国上市销售，实现共赢。另外，双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过CDMO模式拓展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现技术成果的市场化应用与双方业务的共赢发展。 　　盈利预测与投资建议：暂不考虑此次收购对业绩的影响，我们维持预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为33.78/32.46/30.26（对应2024年7月17日收盘价35.67元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险