博瑞医药(688166) 　　2024年8月23日，公司发布半年报，1H24公司营收/归母/扣非净利润6.58/1.06/1.05亿元，分别同比增长11.95%/-2.81%/0.25%。2Q24营收/归母/扣非净利润3.17/0.42/0.41亿元，分别同比增长12.39%/9.37%/16.34%。业绩符合预期。 　　点评 　　制剂业务快速增长，铁剂、吸入剂突破在即。（1）营收：公司1H24产品销售收入6.14亿元，同比增长16.65%；其中，原料药与制剂收入5.04/1.10亿元，分别同比增长16.65%/30.8%。原料药，受流感趋势变化，奥司他韦原料药需求及价格有波动，抗病毒类产品收入同比减少28.02%；抗真菌类产品需求放量，同比增长66.82%。制剂，在产品销售收入中占比17.88%，提高1.88个百分点；主要源于市场拓展带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林等产品的增长。（2）高难仿制剂领域：①吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵和噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂都已通过BE试验（生物等效性试验），沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已获批临床，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。②公司羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验，羧基麦芽糖铁原料药在韩国获得预注册，尚待DMF技术审评。③产能：符合欧美cGMP标准的苏州注射剂生产基地，已竣工验收；苏州吸入剂及其他制剂生产基地，变更后项目产品包括沙美特罗替卡松干粉吸入剂、噻托溴铵吸入粉雾剂（设计年产能为500万盒）、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、伏环孢素软胶囊、生物医药CDMO，已近完工。创新药研发推进，降糖减重及抗肿瘤等领域皆有进展。（1）公司BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）和GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，降糖的2期临床，已锁库，正在进行统计分析，临近数据读出；减重的2期临床，已完成了全部受试者的入组，其中5mg、10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。（2）BGC0228是公司开发的长效多肽靶向偶联药物，处于1期临床，已完成剂量爬坡和扩展研究，受试者均已出组，正在进行数据清理。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据公司中报，我们维持营收预测，预计2024/25/26年营收13/15/17亿元；下调利润预测，将2024/25年归母净利润下调17%/30%至2.04/2.76亿元，预计2026年归母净利润3.21亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售增长、产能投建以及创新药研发不达预期等风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：24H1营收实现43.08亿元（-13.50%，同比，下同），归母净利润11.20亿元（-25.02%），扣非归母净利润9.64亿元（-23.19%）。24Q2营收实现20.76亿元（-8.82%），归母净利润4.61亿元（-40.96%），扣非归母净利润4.13亿元（-25.11%）。上半年收入符合我们预期。 　　上半年海外、血糖业务表现亮眼，去年新冠基数扰动较大：2024年上半年分业务来看，呼吸治疗解决方案收入16.42亿（-28.88%），主要是制氧机营收较去年同期有所下滑，但较2022年同期收入实现双位数复合增长，板块内雾化产品收入较23年同期仍保持双位数增长，家用呼吸机业务也较上年同期实现良好增长；家用电子检测类收入9.35亿（-12.49%），主要是红外测温仪营收较上半年同期有所回落，板块内血压计产品收入仍实现稳步增长；康复及临床器械收入7.30亿（+3.06%）；糖尿病业务收入5.62亿（+54.94%）；感染控制业务收入3.11亿（-26.79%）；急救业务收入1.08亿（+34.66%）；分地区来看，2024H1海外收入4.79亿（+30.19%），表现亮眼。 　　上半年毛利率及净利率较为稳定：2024年上半年销售费用6.14亿（+0.24%），销售费用率14.25%，管理费用2.08亿（+3.92%），管理费用率4.82%，研发费用2.70亿（-1.48%），研发费用率6.26%。24H1公司整体毛利率为50.06%，净利率为26.07%。 　　首次中期分红，重视股东回报：2024年半年度，为持续回报广大股东，积极落实“质量回报双提升”行动方案，结合公司2024年半年度实际生产经营情况及未来发展前景，公司拟定2024年半年度利润分配预案如下：以未来实施分配方案时股权登记日的总股本扣除公司回购专户上剩余股份后的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），不转增不送股。按照以上利润分配预案，预计2024年半年度现金分红总额400,801,594.80元，占归属于上市公司股东净利润的35.78%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到去年疫情基数扰动，我们将2024-2026年归母净利润由22.84/26.08/28.44亿调为20.63/23.70/27.64亿元，对应当前市值的PE估值分别为17/14/12倍。考虑到公司明后年有新品上市，海外市场不断拓展，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内常规业务销售不及预期风险，经济下行导致消费受抑制风险，新品获批及上市推广不及预期等。

　　科兴制药(688136) 　　事件： 　　科兴制药于近日发布2024年半年度报告：2024上半年公司实现收入7.6亿元（+17.1%）、归母净利润1187.7万元、扣非归母净利润2153.0万元。2024Q2收入4.0亿元（+22.3%）、归母净利润亏损52.6万元、扣非归母净利润盈利1145.7万元。上半年连续两季度实现扣非归母净利润扭亏为盈。 　　精耕细作，科兴制药海外商业化全速推进 　　科兴制药坚定实施“国际化”战略，持续优化国外营销组织架构，促进公司海外商业化平台全体系、全功能的提质升维，2024上半年海外销售收入9009.5万元，同比增长33.0%。 　　白蛋白紫杉醇获批上市，提速进军欧盟市场。截至2024半年报披露日，公司引进的白蛋白紫杉醇已取得欧盟委员会的上市批准，可在欧盟所有国家上市销售。目前公司已就白蛋白紫杉醇与欧盟、加拿大、英国等发达市场及巴西、新加坡等新兴市场共47个国家和地区的合作伙伴签约，并已取得欧盟市场部分国家的标单，将陆续向客户销售、交付。借助白蛋白紫杉醇在欧盟获批上市契机，公司将加速推动在德国设立子公司，深挖欧洲市场机遇。加强体系建设，以点带面不断优化新兴市场的海外商业化营销矩阵。公司深耕新兴市场，经过20多年的发展，海外商业化平台已覆盖40多个国家，人口过亿、GDP排名前30的新兴市场国家全覆盖，公司不断完善和拓展新兴市场的商业化布局，以巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖整个中美、南美、东南亚、中东北非等区域的海外商业化营销矩阵。 　　聚焦重点疾病领域，不断拓展产品组合，多品种将迎来收获期。公司聚焦肿瘤、自体免疫疾病、代谢疾病等领域，持续开展产品引进。英夫利西单抗获得秘鲁批准上市，同时取得巴西、印度尼西亚、埃及、泰国等GMP认证；贝伐珠单抗取得印度尼西亚、埃及、哥伦比亚GMP认证。公司正推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等陆续迎来收获期。 　　投资建议与盈利预测 　　随着公司海外商业化推进，预计2024-2026年归母净利润为0.22/1.02/1.97亿元；EPS为0.11/0.51/0.99元/股，对应PE为137.95/30.20/15.64X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外商业化风险、国家带量采购降价风险、汇率波动等风险。

　　澳华内镜(688212) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营收3.54亿元（yoy+22.29%），归母净利润0.06亿元（yoy-85.13%），销售毛利率71.46%（yoy-4.82pp）。 　　其中，2024年第二季度公司实现收入1.84亿元（yoy+12.61%）；归母净利润0.03亿元，环比增速5.17%，销售毛利率66.91%（yoy-9.45pp）。 　　事件点评 　　国内外均稳健增长，预计下半年国内市场有望招标提速 　　2024年上半年，公司国内收入约2.86亿元(yoy+22.26%)，国外收入6781万元(yoy+22.40%)。2024年上半年公司在国内收入增速较公司以往季度30-50%左右的高增长而言，增速有所放缓，我们认为主是是受到行业整顿及设备更新政策尚未落地导致的招标放缓所致，预计随下半年招标逐步改善，收入增速有望提升。公司近几年也重点拓展海外市场，2024年上半年公司在国际市场的市场准入方面也取得了多项进展，在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区，一系列有竞争力的机型获批上市。 　　公司对研发高度重视，新产品不断推出。2024年上半年公司研发投入约8,733.68万元，同比增长25.48%，占营业收入比例24.70%。截至2024年6月30日，公司拥有研发人员268人，占公司总人数21.46%。2024年3月公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，可以确保镜体进入更细的自然腔道，为临床检查和探索发现提供了更多的选择。2024年5月公司发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌尿结石的治疗。 　　费用率提升较多，短期影响公司利润 　　2024年上半年，公司销售费用1.23亿元（yoy+44.93%），销售费用率34.69%（yoy+0.52pp），主要系职工薪酬、差旅费等增长较多，且公司市场样机投入较多折旧摊销增长，相关修理费跟着上涨所致；公司管理费用约0.59亿元（yoy+45.89%），管理费用率16.6% 　　（yoy+2.69pp），主要系职工薪酬、股份支付及差旅增长所致；公司研发费用约0.87亿元（yoy+25.48%），研发费用率24.7%（yoy+0.62pp），主要系职工薪酬及差旅费等费用增长所致。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入端有望分别实现9.97亿元、14.01亿元、20.04亿元（前值为10.48亿元、14.53亿元、20.05亿元），同比增长分别为47.0%、40.5%和43.1%，2024-2026年归母净利润有望实现0.45亿元、1.67亿元、2.79亿元（前值为1.07亿元、1.76亿元、2.82亿元），同比增长分别为-22.4%、272.6%和66.5%。2024-2026年对应的EPS分别约0.33元、1.24元和2.07元，对应的PE估值分别为117倍、31倍和19倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　2024H1业绩持续增长，单季利润再创新高。公司2024年上半年实现营收64.29亿元（+8.0%），归母净利润6.25亿元（+4.0%），扣非归母净利润6.02亿元（+1.2%）。其中，第二季度收入32.31亿元（+12.6%），归母净利润3.81亿元（+5.4%），扣非归母净利润3.63亿元（+0.5%），单季利润达到历史新高。 　　各业务板块稳健发展，制剂板块表现突出。2024年上半年，公司原料药中间体业务、CDMO业务、制剂业务分别实现营收47.04/10.28/6.80亿元（+11.9%/-9.8%/+18.4%），分别实现毛利润7.63/4.12/4.10亿元（-2.0%/-19.3%/+41.7%），毛利率分别为16.22%/40.09%/60.30%（-2.30pp/-4.68pp/+9.92pp）。公司注重各板块的协同管理与发展，未来增长潜力可期。 　　研发全力推进，项目数持续增长。2024年上半年，公司研发费用3.15亿元（-10.5%），占营业收入比例4.9%（-1.0pp）。CDMO方面，项目数显著增加：2024年上半年，公司报价项目731个（+51%）；进行中项目876个（+44%），其中，商业化阶段项目317个（+28%）；研发阶段项目559个（+54%）。公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，2024年上半年，API项目103个（+49%）；其中18个已经进入商业化阶段，13个正在验证阶段，72个API项目处于小试研发阶段。制剂方面，加快推进“多品种”发展策略，在研项目已有51个，完成验证项目9个，申报项目6个。 　　生产能力同步提升，原料药制剂一体化布局稳步推进。1）API方面，303、304高端原料药生产车间已投入使用，多个战略品种正在进行工艺升级和产能扩建。2）CDMO方面，美国波士顿实验室建设完成并逐步投入使用，生物发酵提取中试车间进入收尾阶段。3）制剂方面，新建的头孢固体制剂生产线已完成试生产和工艺验证，公司同步计划建设国际化高端制剂综合车间，大幅提升制剂生产能力。 　　风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；研发失败风险。 　　投资建议：原料药制剂一体化布局稳步推进，维持“优于大市”评级。 　　基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2024/2025/2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润11.23/13.25/15.94亿元（原2024/2025/2026年12.21/14.02/15.95亿元），同比增速6.4%/18.0%/20.3%。

　　九典制药(300705) 　　2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收入13.66亿元，同比+12.19%；归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。 　　单季度看，2Q24公司实现收入7.75亿元，同比+8.31%；归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+36.52%。 　　经营分析 　　集采以价换量、优化销售费用，利润继续快速增长。1H24公司洛索洛芬钠凝胶贴膏中标京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量联动采购，中标价18.19元/贴，中标昆明市第二批药品带量联动采购，中标价约17.37元/贴。根据公司投资者关系管理信息，截至7月末，洛索洛芬钠凝胶贴膏已执行集采区域19个。我们认为，集采区域持续扩大有利于公司产品开发新医院，实现放量。另外，公司销售费用率持续下降，1Q24销售费用率为40.5%（同比减少5.65pct），2Q24销售费用率为39.59%（同比减少10.94pct），集采对销售费用率优化效果显著，我们继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润持续释放。 　　多款产品已申报生产，产品管线储备十足。公司利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续上市，丰富产品管线。椒七麝凝胶贴膏作为中药1类新药，于23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元，分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.06/1.36/1.68元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公告2024年半年报，实现收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非后归母净利润2.55亿元（+43.24%），业绩符合预期。 　　其中24Q2单季度实现收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 　　平安观点： 　　销量和利润保持高速增长，收入增速受价格下降拖累。24H1公司收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（43.77%），利润端保持了高速增长；收入端增速低于利润端的原因主要是国家和省级集采的实施降低了部分产品的价格，尤其是核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已被陆续纳入各地联盟集采。24H1公司毛利率为73.14%（-4.60pp），净利率20.80%（+4.57%），净利率提升主要归功于销售费用率的下降。24H1销售费用率为39.98%（-8.74pp），下降原因是集采执行和公司向半直营销售模式转变。 　　增长逻辑由大单品放量型向平台型迈进，外用给药头部地位稳固。截至24H1，公司已进入注册程序的外用给药品种有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，我们预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，推动公司有大品种放量逻辑向外用给药平台逻辑迈进，同时提升长期成长空间和抗风险能力。 　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。我们看好公司经皮给药领域成长空间，伴随着酮洛芬凝胶贴膏放量，以及后续在研品种逐步获批，业绩有望保持持续快速增长。我们维持公司24-26年净利润分别为5.05亿、6.76亿、8.86亿元的预测，当前股价对应2024年PE仅21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期风险；2）降价风险：公司核心品种存在持续降价可能；3）产品放量不及预期风险：公司核心产品销售规模越来越大，存在放量不及预期可能。

中心思想 多产品线驱动增长，海内外市场协同发展 开立医疗作为一家平台型医疗器械公司，通过“超声稳健、内镜突破”的双轮驱动，并积极布局微创外科和心血管介入等新兴业务，初步形成了多产品线战略布局。公司凭借持续的自主创新和全球化的营销网络，在高端医疗器械国产替代浪潮中占据领先地位，并实现了海内外市场的协同增长，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 核心技术突破与市场地位巩固 公司在超声和内窥镜领域持续进行技术创新，多项产品打破进口垄断，尤其在高端彩超和软镜技术上达到国内领先水平，部分核心技术已跻身国际一流。在国内超声市场排名第四、消化内镜市场排名第三的背景下，公司通过不断推出重磅新品并优化产品性能，持续巩固其市场龙头地位，并有望在高端市场实现进一步的国产替代。 主要内容 1. 开立医疗：超声稳健，内镜提速，打造平台型器械公司 1.1 超声管线布局全面，内镜产品技术领先，多产品线布局初步形成 开立医疗成立于2002年，初期聚焦超声业务，2012年拓展至内窥镜，2021年进入微创外科，2022年进军心血管领域（血管内超声IVUS）。 公司已实现从“内科”到“内科+外科”，从“诊断”到“诊断+治疗”，从“设备”到“设备+耗材”的扩张，多产品线战略初具雏形。 2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内市占率第四；消化内镜在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。 超声产品线覆盖高端（S80/P80系列）、中端、低端及便携、兽用超声，探头类型丰富且自主研发。 内镜产品覆盖多科室应用，包括消化呼吸领域的HD-580、HD-550等系列，以及国产首发的超声内镜、光学放大内镜、超细电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等特殊镜种。 微创外科领域，已推出SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K40、SV-M4K100等硬镜系统，并构建一体化手术室平台。 心血管介入领域，自主研发的血管内超声IVUS主机V10及诊断导管TJ001于2022年获批，2023年正式上市。 1.2 股权结构稳定，核心高管从业经验丰富 截至2024年Q1，实际控制人陈志强和吴坤祥合计持股44.46%，股权结构稳定且集中。 公司在全球设有7个研发中心，并拥有Bioprober、上海爱声等子公司，形成全球化网络布局和协同效应。 高管团队专业对口，深耕行业多年，研发人员数量达722人（截至2023年底），其中硕士及以上学历占比超40%。 1.3 超声基本盘稳固，内镜新势力高增，海内外兼修前景可期 营业收入稳健增长，2020-2023年CAGR为22.16%（从11.63亿元增至21.20亿元）。 归母净利润快速增长，2021-2023年CAGR为35.57%（从2.47亿元增至4.54亿元），主要得益于内窥镜业务放量及毛利率提升。 超声业务收入2023年达12.23亿元（2012-2023年CAGR 10.61%），毛利率保持在65%-67%。 内镜业务收入2023年达8.50亿元（2013年仅87万元），毛利率从2013年的24.8%提升至2023年的74.4%。 公司整体毛利率从2012年的56.8%提升至2023年的69.4%，期间费用率从2019年的58.6%下降至2023年的48.9%，规模效应显现。 2023年海外收入9.39亿元，占总收入的44.3%，营销网络覆盖近170个国家和地区，海外本地化布局持续深化。 2. 百亿超声市场稳健增长，高端市场国产替代可期 2.1 超声设备应用广泛，核心部件探头具备较高技术壁垒 超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022年中国超声市场规模达190亿元，占比30.16%。 超声设备具有无创、实时、操作便捷、安全性高、性价比优等优势，广泛应用于多科室。 探头是超声设备的核心部件，其研发技术壁垒高，尤其在高端探头技术方面。 2.2 国内百亿超声市场，高端替代势在必行 全球超声设备市场规模预计从2021年的76亿美元增至2026年的115亿美元（CAGR 8.6%）。 中国超声市场规模预计从2021年的104亿元增至2026年的171亿元（CAGR 10.5%）。 2022年中国超声影像设备市场，迈瑞以26.69%的销售额份额位居第一，开立医疗以4.03%位列第五（国产第二）；按中标量计算，开立医疗以6.35%位列第四。 中国整体超声设备国产化率为65%，但高端市场进口品牌占据近90%份额，国产替代空间巨大。 在高端台式彩超市场，GE、飞利浦、西门子合计占据74%份额；高端便携彩超市场，GE、飞利浦合计占据62%份额。开立医疗在高端便携彩超市场占3%。 3. 内窥镜行业前景广阔，国产替代持续加速 3.1 多科室临床应用奠定内镜需求基础 内窥镜分为硬管内窥镜（如腹腔镜）和软性内窥镜（如胃镜、肠镜），软镜技术壁垒更高。 内窥镜广泛应用于消化科、肝胆外科、心胸外科、泌尿外科等科室。 消化科是内镜应用占比最大的科室，2022年中国消化科内镜市场规模达49.8亿元，占比28.95%。 3.2 癌症早筛+微创手术渗透率提升驱动内镜市场蓬勃发展 中国癌症发病率高，消化道癌症早筛需求巨大，内镜活检是“金标准”。 微创手术渗透率持续提升，中国微创治疗市场规模预计从2022年的498.9亿元增至2029年的883.4亿元（CAGR 8.5%）。 中国医用内窥镜市场规模预计从2021年的248亿元增至2030年的609亿元（CAGR 10.5%）。 中国内窥镜国产化率显著提速，从2017年的3.6%提升至2021年的6.9%，预计2030年将达35.2%。 在三级医院，2020-2022年国产内窥镜销售额复合增速达105%，远高于进口的19%。 2022年中国硬镜市场规模96亿元，进口品牌合计占据73.4%份额，国产企业约占20%。 2022年中国软镜市场规模76亿元，奥林巴斯占60.4%，富士占14%；开立医疗以9%份额位居第三，澳华以5.16%位居第五。 3.3 软镜：核心技术不断突破，国产企业加速追赶 软镜核心技术包括图像采集、图像后处理、照明方式、镜体设计与集成。 国产厂商在CMOS传感器、采集处理电路、降噪算法等方面与国际差距缩小，但在CCD、放大内镜、边缘增强、镜身设计等方面仍有差距。 图像处理方面，开立医疗掌握光电复合染色成像（VIST）和聚谱成像技术（SFI），打破了日企垄断。 镜体操控工艺方面，奥林巴斯领先，开立医疗也推出了刚度可调节肠镜、超细结肠镜等，提升患者体验和医生操作便捷性。 3.4 硬镜：临床应用范围逐渐扩大，中国百亿硬镜市场前景广阔 硬镜主要应用于普外科、泌尿科、胸外科、妇科和骨科等，腹腔镜手术应用最广。 荧光硬镜优势显著，正逐步替代白光硬镜。 全球硬镜市场规模2019年达57亿美元，荧光硬镜占比22.9%。 中国硬镜市场规模2019年达65.3亿元，荧光硬镜市场处于快速增长阶段。 4. 突破软镜和高端彩超卡脖子技术，产品丰富多元 4.1 高度重视自主创新，多项产品打破进口垄断 公司在全球拥有7大研发中心，研发投入逐年增长，研发人员数量达722人。 在超声领域，彩超探头技术国内领先，单晶探头技术跻身国际一流。 在内镜领域，具备SFI、VIST等先进技术，电子内镜产品技术国内领先，并在超声内镜、光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等高端镜种上实现突破，填补国内空白。 公司实现多个“国产首个”：2004年首台全数字便携彩超，2016年首台高清电子消化内窥镜HD-500，2022年首台血管内超声IVUS，2023年首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720等。 4.2 超声产品线完善，高端化进展顺利 公司超声产品线齐全，覆盖超高、高、中、低端，满足全身、妇产及介入等科室临床应用。 S60/P60系列高端彩超在三甲医院装机量和市场占有率持续提升，搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0。 2023年推出新一代超高端彩超平台S80/P80系列，进一步增强高端超声竞争力。 拥有国产超声设备厂家中最丰富的超声探头类型，所有类型均自主研发。 4.3 软镜产线齐全，重磅产品更迭出新，性能比肩进口 公司是国产消化软镜领域的龙头企业，产品线覆盖高中低端市场，市占率持续提升。 HD-500（2016年）打破进口垄断，HD-550（2018年）代表国产内镜与进口竞争。 2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升图像质量和临床细节表现，"镜体操控+图像质量"均达国产领先水平。 拥有SFI、VIST等核心成像技术，并不断丰富软镜镜体种类，如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等。 4.5 布局IVUS蓝海市场，横向拓展至心血管介入业务 血管内超声（IVUS）是精准化PCI治疗的重要工具，能有效减少不良事件，提升患者收益。 中国PCI渗透率较低（2021年为15.4%），远低于日本（90%+）、韩国（90%+）、美国（23.9%）。 受人口老龄化和临床价值认知提升驱动，预计中国PCI手术量将从2021年的116.4万台增至2030年的369.8万台（CAGR 13.7%）。 中国IVUS市场规模预计从2021年的11.5亿元增至2030年的66.9亿元（CAGR 21.6%）。 2022年中国IVUS市场主要由波士顿科学（71.3%）和飞利浦（26.8%）主导。 开立医疗自主研发的IVUS主机V10和导管TJ001于2022年获批，2023年上市，采用超宽频单晶换能材料，实现微米级分辨力，尖端尺寸仅2.1Fr，有望加速国产替代。 4.6 动物医疗前景广阔，公司动物医疗产品线齐全 宠物经济迅速崛起，中国宠物医疗市场规模从2017年的148亿元增至2021年的360亿元（CAGR 24.88%），预计2026年将达917亿元（CAGR 20.56%）。 中国单宠医疗消费金额远低于美国，存在巨大提升空间。 公司基于超声+内镜平台优势，推出动物专用超声产品ProPet系列和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建综合动物医疗解决方案。 4.7 海外市场加速开拓，海外本地化建设奠定海外业务发展根基 公司销售模式以经销为主（2021年以来经销收入占比均在96%以上）。

　　无锡晶海(836547) 　　2024H1归母净利润2768万元（+0.08%），关注募投项目投产缓解产能压力 　　原料药与特医食品用氨基酸“小巨人”无锡晶海产能饱和情况下2023年实现营收3.89亿元（+0.7%），2024H1营收1.71亿元（-15.89%），毛利率29.68%同比下降2.56个百分点，归母净利润2768万元（+0.08%）。募投高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目已投入61.58%，预计可使用状态时间延期至2025年3月31日。我们根据业绩及更新的募投时间点对新增2200吨产能的效益重新测算，下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.77（原0.82）/1.03（原1.09）/1.25亿元，当前股价对应PE为13.1/9.7/8.0倍，看好特医食品领域的拓展与合成生物学的科技研发，维持“增持”评级。 　　合成生物学技术助力研发，特医食品小批量供货目标国际市场 　　2024H1研发投入982.25万元，占营收比例5.75%。公司是国家级专精特新“小巨人”，成立江苏省氨基酸工程技术研究中心、院士工作站等，与江南大学联手共建“晶海·江南大学生物制造联合研究院”以合成生物学为研究方向，致力于研发具有广泛市场前景的高附加值生物产品产业化技术，如发明专利“一种产γ-氨基丁酸(GABA)的重组谷氨酸棒杆菌及其应用”即属于合成生物学技术领域，验证完成后将进行大生产评估。2024年3月取得食品生产许可证，可作为营养补充剂用于保健品、日化产品、食品等的生产。特医食品已有小批量供货，下游客户处于研发与报批状态，目标向国际市场提供奶粉和培养基等全品类氨基酸。 　　醋酸赖氨酸取得欧盟CEP注册，组氨酸精氨酸谷氨酸等系列储备 　　公司氨基酸产品主要的下游领域是医药行业，2024年8月公告醋酸赖氨酸取得原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书），在医药上可用于配制氨基酸注射液和口服制剂等功能。目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证。建立组氨酸产品产业化生产线，为组氨酸原料药报批提供基础，预计2025年向CDE进行原料药申报。精氨酸谷氨酸研发项目工艺验证完成后也将进行原料药登记。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险

中心思想 业绩挑战与核心业务韧性 瑞普生物2024年上半年营收实现增长，但归母净利润和扣非归母净利润同比下降，主要受整体毛利率下滑和非主营业务收入减少的双重压力影响。尽管利润端承压，公司主营业务如禽用疫苗和原料药及制剂仍保持了销售收入的增长，显示出核心业务的韧性。 宠物业务驱动未来增长 在整体利润面临挑战的背景下，公司宠物板块表现亮眼，特别是猫三联疫苗市场推广迅速，已成为新的千万级爆品。未来，随着宠物药苗产品矩阵的持续丰富和新产品的陆续推出，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的关键驱动力，为公司提供新的增长曲线。 主要内容 经营业绩分析与利润承压 瑞普生物于2024年8月23日发布了2024年半年报。报告显示，公司上半年实现营业收入10.99亿元，同比增长10.56%，保持了营收的稳健增长。然而，利润端面临显著压力，归母净利润为1.59亿元，同比下降10.73%；扣非归母净利润为1.38亿元，同比下降9.31%。从季度表现来看，2024年第二季度（Q2）营业收入为5.66亿元，同比增长2.63%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降26.56%和30.76%，显示利润下滑趋势在Q2更为明显。 利润承压的主要原因有两方面： 首先，主营业务毛利率下降。2024年上半年，公司整体毛利率同比下降3.46个百分点。具体来看，禽用疫苗销售收入4.90亿元，同比增长14.88%，但毛利率同比下降0.66个百分点；原料药及制剂销售收入4.80亿元，同比增长2.29%，毛利率同比下降6.18个百分点。毛利率下滑主要归因于养殖业集中度提升以及近两年养殖景气度低迷的市场环境。 其次，非主营业务收入大幅减少。上半年公司非主营业务收入合计0.23亿元，同比大幅下降50.39%，主要是投资收益较去年同期减少了0.20亿元。毛利率下降与投资收益减少的双重影响，导致公司税前利润总额同比下降12.46%，进一步加剧了整体利润压力。 业务结构优化与增长潜力 尽管面临利润挑战，瑞普生物在业务结构优化和新增长点培育方面展现出积极态势。公司宠物板块保持高速增长，成为业绩亮点。特别是猫三联疫苗的市场推广快速发力，上半年累计发货量达到100万头份，已成功跻身宠物产品集群的千万级爆品行列。这表明公司在宠物疫苗市场的布局已初见成效，并具备强大的市场推广能力。 展望未来，公司计划持续丰富宠物药苗产品矩阵，包括狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗以及口服剂型驱虫药等新产品的持续推出。这些新产品的上市预计将进一步巩固公司在宠物市场的地位，并带动公司业绩持续增长，为公司提供重要的第二增长曲线。 基于上半年毛利率下滑的实际情况，分析师对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入将分别达到27.05亿元、29.38亿元和32.16亿元，同比增长20.28%、8.62%和9.44%。归母净利润预计分别为4.78亿元、5.39亿元和6.02亿元，同比增长5.61%、12.74%和11.59%。对应当前股价，2024-2026年的预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍。鉴于公司宠物板块产品矩阵的不断完善及其带来的增长潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括畜禽价格大幅下降、重大动物疫病、新产品上市不及预期、行业竞争加剧以及宠物药品销售不及预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 瑞普生物2024年上半年营收实现稳健增长，但受养殖业景气度低迷导致的主营业务毛利率下降以及非主营业务收入减少的影响，公司利润端面临显著压力。尽管如此，公司主营业务仍保持增长，特别是宠物板块表现突出，猫三联疫苗已成为千万级爆品。随着未来宠物药苗产品矩阵的持续丰富，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的核心驱动力。分析师基于宠物业务的增长潜力，维持了“买入”评级，但同时提示了多项市场及经营风险。