恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2024年上半年实现营收27.6亿元，YOY+15.1%，录得归母净利润6.3亿元，YOY+15.5%，扣非后归母净利YOY+16.3%，公司业绩在2023年上半年偏高的基期下获得了双位数的增长，符合预期。其中公司Q2单季度实现营收14.1亿元，YOY+15.1%，录得净利润3.6亿元，YOY+14.6%，扣非后净利YOY+16.0%。 　　麻醉板块&商业板块保持快速增长：分业务来看，公司麻醉板块上半年实现营收15.2亿元，YOY+20.0%，主要受益于舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期；精神板块上半年实现营收约6.0亿元，YOY+8.2%；神经线营收0.8亿元，YOY+8.5%；医药商业实现营收约3.0亿元，YOY+23.6%，延续快速增长。 　　Q2单季毛利率及费用率稳定：公司Q2单季度综合毛利率为74.2%，同比微增0.1个百分点。期间费用率为43.8%，同比增0.2个百分点，其中销售费用率同比下降1.7个百分点，管理费用率同比增加1.2个百分点，财务费用率同比持平，研发费用率同比增0.8个百分点。 　　短期看好下半年业绩提速，长期看公司在研管线丰富：2023年下半年由于医疗反腐影响及2022年下半年疫情影响下的基期垫高，整体增速偏低（23H2净利YOY+8.6%）。而目前诊疗恢复常态，公司麻醉产品持续上量，我们预计2024下半年净利增速在偏低的基期下将较上半年有提升。长期来看，公司持续推进研发，2024上半年研发投入同比增长13%，截止报告期末，在研项目70余个，其中有20余个在研创新药，公司在研管线丰富，将推动公司长期增长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

　　佐力药业(300181) 　　营收利润增速亮眼，乌灵系列快速放量，维持“买入”评级 　　公司2024H1实现营收14.28亿元（同比+41.21%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.96亿元（+49.78%）；扣非归母净利润2.92亿元（+50.78%）。单Q2来看，实现营收7.55亿元（+46.45%）；归母净利润1.54亿元（+53.32%）；扣非归母净利润1.48亿元（+51.53%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为62.62%（-6.69pct），同比下滑主要系公司低毛利业务占比提升导致；净利率为20.99%（+1.05pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为34.19%（-7.40pct），同比下降主要系乌灵胶囊参与集中带量采购降低了销售费用支出；管理费用率为3.74%（-0.65pct）；研发费用率为2.74%（-1.26pct）；财务费用率为-0.40%（+0.33pct）。我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间，以及集采背景下带来的销售费用优化，上调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.59、6.90、8.44亿元（原预计为5.05、6.32、7.85亿元），EPS分别为0.80、0.98、1.20元/股，当前股价对应PE分别为17.7、14.4、11.7倍，维持“买入”评级。 　　乌灵系列产品营收增长较快，毛利率基本平稳 　　分产品来看，2024H1公司乌灵系列营收8.36亿元（+29.15%），百令片系列营收0.82亿元（-16.59%），中药饮片营收3.89亿元（+57.11%），中药配方颗粒营收0.47亿元（+256.73%）。其中，乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，以及灵泽片销售收入同比增长30.84%。此外，乌灵系列和中药饮片系列产品毛利率基本平稳，分别为86.77%（-0.02pct）和21.34%（-0.83pct）。 　　积极开拓核心品种市场，优化营销体系加快覆盖 　　公司坚持“一体两翼”的战略目标，成药方面，利用基药身份和省级带量集采中选的双重优势，加强各级医院终端和下沉市场覆盖；强化OTC和互联网端的开发，积极推进和全国连锁大药房的战略合作。中药饮片方面，继续深耕省内市场。中药配方颗粒方面，增加国标和省标品种备案数量，持续扩大业务规模。 　　风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、下沉市场拓展不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 　　各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 　　我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 　　盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，销售费用率有所下降，维持“买入”评级 　　2024H1公司实现收入27.63亿元（同比+15.13%，下同）；归母净利润为6.29亿元（+15.46%）。从盈利能力看，公司2024H1毛利率为72.50%（-1.25pct）；净利率为22.67%（-0.01pct）。从费用端看，2024H1公司销售费用率为30.03%（-2.58pct）；管理费用率为4.16%（+0.22pct）；研发费用率为10.91%（+1.00pct）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.81、14.01、16.68亿元，EPS为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 　　麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升 　　公司不断加强专业化推广力度，推进新产品市场准入，促进麻醉类药品销量提升，2024H1麻醉类产品收入15.22亿元（+20.04%），占总营收比例为55.09%；精神类产品收入5.95亿元（+8.17%），占总营收比例为21.55%；神经类产品收入0.80亿元（+8.51%），占比2.89%；线下+线上共同驱动恩华连锁的发展，2024H1公司新增门店18家，门店数达到178家，2024H1商业医药营收3.59亿元（+23.64%）；原料药收入为0.96亿元（+26.59%）。 　　业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进 　　公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长；通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部，将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2024上半年实现营业收入27.6亿元（+15.1%），实现归母净利润6.3亿元（+15.5%）；扣非归母净利润6.3亿元（+16.3%）。 　　“羟瑞舒阿”和奥赛利定新品持续放量驱动业绩稳健增长。业绩稳健增长驱动因素：1）“羟瑞舒阿”和奥赛利定新产品快速增长；2）深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证了非集采产品的较快增长，并遏制了已集采产品的下滑。利润率基本稳定，毛利率72.5%(-1.25pp)，净利率22.67%（同比持平）；费用率管控良好，研发费用率10.9%(+1pp)，销售费用率30%(-2.6pp)，管理费用率4.2%(+0.2pp)。 　　持续加大研发投入，加快创新药物研发。2024上半年投入研发经费3.2亿元，同比增长13%。创新药方面，开展Ⅲ期临床项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成Ⅰ期临床项目2个（NH102片、NH130片）；开展Ⅰ期临床项目4个（NH112片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片、YH1910-Z01鼻喷剂）；获得临床试验通知书1个（NH103片）；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。仿制药方面，获得生产批件3个（盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；报产在审项目9个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片（40mg）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 　　盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.2和17.4亿元，对应PE分别为19、16和13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.6亿元（+15.1%），归母净利润6.3亿元（+15.5%），扣非净利润6.3亿元（+16.3%），2024Q2单季度实现收入14.1亿元（+15.1%），归母净利润3.6亿元（+14.6%），扣非净利润3.7亿元（+16.0%）。 　　核心业务麻醉类板块带动公司整体业绩高增长：分业务板块来看，24年上半年公司麻醉类业务实现收入15.2亿元（+20.0%），占收入达55.1%，精神类5.95亿元（+8.2%），占比21.6%，神经类0.8亿元（+8.5%），医药商业3.6亿元（+23.6%），原料药0.96亿元（+26.6%）。公司麻醉类业务的高增长主要源于近几年获批的核心产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼的持续放量，由于这些品种尚处于放量期，我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。2024年上半年公司毛利率和净利率分别为72.5%和22.7%，仍然维持在较高水平。费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为30.0%、4.2%和-0.3%，其中销售费用率同比下降2.6pct。 　　股权激励发布奠定长期业绩增长信心：2024年6月公司发布了股权激励目标，对24-26年公司的业绩增长给出了明确指引：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%和56%，三年复合增长率15%+。发布股权激励有利于激发公司员工的工作积极性，进一步提高公司盈利能力，成长能力和费用控制能力。此外公司还设置了严格的个人绩效考核指标，保证了对于激励对象全面综合的考核。 　　研发投入持续增加，创新产品奠定长期增长动力：2024年上半年公司投入研发经费3.2亿元，同比增长13.0%。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，目前公司有70余个在研项目，其中20余个创新药项目。创新药项目中，NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ期，Ⅱ期项目包括NHL35700片和YH1910-Z02注射液。对外合作方面，公司引进的NHL35700处于临床Ⅱ期，Protollin鼻喷剂处于临床Ⅰ期。公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　参考股权激励计划和中报业绩情况，我们预计公司2024-2026年收入分别59.8/72.0/86.9亿元（前值60.8/73.2/88.3亿元），增速分别为19%/20%/21%，归母净利润分别为12.2/14.7/17.7亿元（前值12.4/15.0/18.2亿元），增速分别为18%/20%/21%，EPS分别为1.21元、1.46元、1.76元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险