中心思想 核心业绩驱动与战略转型 特步国际在2024年上半年实现了营收和净利润的双位数增长，其中专业运动品牌（尤其是索康尼）的快速扩张和电商业务的强劲表现是主要增长引擎。公司通过提升DTC（直接面向消费者）占比和优化品牌组合，有效提升了整体毛利率，并实现了扣除政府补贴后净利润25%的同比增长。 盈利能力提升与品牌聚焦 公司宣布战略性剥离盖世威和帕拉丁品牌，旨在集中资源发展高利润品牌，如特步主品牌和索康尼，以进一步提升盈利能力和运营效率。此举也反映了公司优化资产负债表、派发特别股息的战略意图，并预期将减少报表拖累，聚焦核心业务增长。 主要内容 2024年上半年财务表现概览 营收与利润增长：2024年上半年，特步国际实现总收入72.03亿元人民币，同比增长10.4%；归属于普通股股东的净利润7.52亿元人民币，同比增长13.0%。扣除政府补贴（2.07亿元，同比下降9.75%）后，净利润同比增长25%，主要得益于收购索康尼少数股东权益后DTC占比提升带来的毛利率改善及财务成本费用率下降。 现金流与股息政策：经营性现金流净额达8.26亿元人民币，同比大幅增长211.5%，高于净利润，主要由于应付账款增加。公司宣布中期每股派息0.156港元，派息比例50.0%，股息率6.42%。 战略性品牌剥离：公司于2024年5月宣布战略性剥离盖世威及帕拉丁品牌，出售所得将用于派发特别股息，并集中资源发展高利润品牌。 业务运营分析 品牌与品类表现： 品牌收入：大众运动（特步）收入57.89亿元，同比增长6.6%，主要由线上贡献。时尚运动（盖世威&帕拉丁）收入8.22亿元，同比增长9.7%，其中中国内地业务增长超80%。专业运动（索康尼、迈乐）收入5.93亿元，同比大幅增长72.2%，受益于双位数同店增长和稳健的线上销售表现。 品类收入：鞋类收入44.46亿元，同比增长14.3%，占比61.7%。服装收入26.05亿元，同比增长4.3%，占比36.2%。配饰收入1.52亿元，同比增长11.8%，占比2.1%。 渠道扩张与电商增长： 店数增长：截至2024年上半年，索康尼店数净增18家至128家（同比增长60%），帕拉丁店数净增20家至114家（同比增长90%）。索康尼在中国消费者中的品牌认知度显著提升，穿着率位居国内外马拉松赛事前三，市占率提升，并将继续在国内高线城市开设更多店铺。盖世威在上海开设首间网球概念店，并加速在中国内地高线城市开设门店。 电商强劲：2024年上半年电商业务收入增长超过20%，占特步主品牌收入的比例超过30%。其中，抖音、得物以及微信视频号等新兴渠道的销售额同比增长超过80%。在618购物节期间，集团及特步主品牌线上销售额分别同比增长50%和40%。 季度零售：24年第一季度零售销售实现高单位数同比增长，第二季度实现10%同比增长。零售折扣水平在第一季度为70%-75

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 京东健康在2024年上半年展现出稳健的财务增长和显著的盈利能力提升。公司实现营业收入283.44亿元，同比增长4.6%，其中服务收入增速尤为突出，达到12.5%。更值得关注的是，其毛利率上升0.7个百分点至23.6%，调整后Non-IFRS净利润达到26.4亿元，同比增长8.5%，净利润率高达9.3%，创下半年度业绩新高。这表明公司在收入结构优化和运营效率提升方面取得了显著成效，高质量发展态势进一步巩固。 业务模式深化与市场拓展 公司通过深化“自营+在线平台+即时零售”相融合的成熟运营模式，持续巩固其在医疗健康市场的领先优势。在用户规模方面，年度活跃用户净增1200万人，日均在线问诊量超过48万次。同时，第三方商家数量实现翻倍增长，线下布局和专业服务能力（如自营听力中心、营养师团队）不断加强。特别是多地开放线上医保购药服务，为京东健康带来了新的流量增长机遇，进一步拓宽了其业务边界和中长期增长空间。 主要内容 财务业绩亮点与盈利能力提升 2024年上半年营收与业务结构分析 京东健康在2024年上半年实现了283.44亿元的营业收入，较去年同期的271亿元同比增长4.6%。从业务构成来看，自营商品收入为239.1亿元，同比增长3.2%，显示出其核心自营业务的持续增长动力。与此同时，服务收入表现更为亮眼，达到44.3亿元，同比增长12.5%，这表明公司在平台服务、广告及其他增值服务方面的拓展取得了显著成效，收入结构正逐步优化。 利润端创半年度新高与费用控制 报告期内，公司的盈利能力显著增强。毛利率由2023年上半年的22.9%上升0.7个百分点至23.6%，主要得益于收入组合的变动。期间盈利达到20.3亿元，同比大幅提升30.2%。调整后Non-IFRS净利润更是达到26.4亿元，较2023年同期的24.4亿元同比增长8.5%，净利润率高达9.3%，创下公司半年度业绩的新高。在费用控制方面，履约费用率和销售费用率分别同比上升0.9个百分点和0.6个百分点，而管理费用率则同比下降0.8个百分点，研发费用率保持不变，为2.3%。这表明公司在保持业务扩张的同时，通过优化管理效率，有效提升了整体盈利水平。 运营模式深化与市场拓展 用户规模持续增长与服务活跃度提升 截至2024年6月30日，京东健康过去12个月的年度活跃用户数量达到1.81亿，较2023年6月30日的1.69亿净增1200万人，显示出用户基础的持续扩大。2024年上半年，公司日均在线问诊量超过48万次，体现了其在线医疗服务的高活跃度和用户粘性。分析认为，相对于京东集团的整体用户规模，京东健康仍有较大的用户渗透空间，未来增长潜力可期。 平台生态建设与线上线下服务拓展 公司在平台生态建设方面取得了显著进展。截至6月30日，京东健康第三方商家数量已达8万家，同比增长超过100%，极大地丰富了商品种类和服务供给。此外，公司持续加强线下布局，期间新开设了两家自营听力中心，为用户提供线上选购与线下验配咨询的一站式服务。在专业服务领域，今年618期间，京东健康全面升级“问营养师”服务，已建成国内最大的专业营养师在线服务团队。这些举措共同构建了线上线下深度融合的一体化服务体系，有望持续助力服务业务的增长。 即时零售发展与线上医保政策机遇 京东健康的即时零售业务“京东买药秒送”持续高速发展，目前已覆盖全国超490个城市，合作药房超过15万家，实现了“平均28分钟、最快9分钟”的送达速度。更重要的是，截至6月30日，京东买药秒送已在北京、上海、东莞开通“网上买药医保个账支付”服务，其中在北京成为首个开通此服务的平台，接入超350家医保定点零售药店。这一政策利好有望为平台带来新的流量增长，并为公司打开中长期增长空间，进一步巩固其“自营+在线平台+即时零售”融合模式的优势。 投资展望与潜在风险 投资评级与盈利预测调整 基于宏观消费影响及公司2023年下半年网上购药需求上升带来的较高基数，分析师对京东健康2024/2025年的收入预测进行了调整，分别为575亿元和674亿元（前值为620亿元和727亿元）。然而，对调整后净利润的预测则上调至46亿元和50亿元（前值为41亿元和48亿元），反映出对公司盈利能力提升的信心。鉴于此，分析师维持了对京东健康的“买入”评级。长期来看，公司作为自营医药电商的持续强化、活跃用户渗透率的提升以及行业领先的全渠道供应链能力，是其核心竞争优势和增长保障。 潜在风险因素提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括宏观经济的不确定性可能影响消费需求；互联网医疗政策收紧可能对业务模式造成冲击；处方药销售不及预期可能影响收入增长；以及行业竞争加剧可能对市场份额和盈利能力构成挑战。投资者在评估投资机会时需充分考虑这些风险因素。 总结 京东健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力提升，营业收入稳步增长，调整后Non-IFRS净利润创半年度新高，净利润率达到9.3%。这主要得益于其“自营+在线平台+即时零售”一体化运营模式的深化，以及服务收入的快速增长和运营效率的优化。公司在用户规模、第三方商家数量、线下服务拓展及专业服务能力建设方面均取得积极进展。特别是多地开放线上医保购药服务，为公司带来了重要的政策红利和中长期增长机遇。尽管分析师对短期收入预测进行了调整，但上调了净利润预测并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力，尤其是在自营医药电商强化、用户渗透和全渠道供应链优势方面的信心。然而，宏观经济、政策收紧、处方药销售及行业竞争等潜在风险仍需持续关注。

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 巨子生物在2024年上半年实现了营收和净利润的双重超预期增长，主要得益于其“线下向线上”和“敷料向护肤”的战略升级。公司核心品牌可复美表现尤为突出，大单品胶原棒持续发力，新推出的焦点系列也展现出成为下一大单品的潜力。 渠道优化与盈利能力稳健 公司通过强化DTC店铺和优化经销渠道，实现了销售渠道的多元化和高效增长。尽管毛利率和净利率因战略调整有所下降，但整体费用控制得当，盈利能力保持在健康水平。鉴于上半年的强劲表现，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 1H24 业绩概览 营收与净利润表现亮眼 巨子生物于8月19日公告显示，2024年上半年（1H24）实现营收25.4亿元人民币，同比增长58%，环比2023年下半年（2H23）增长32%。归母净利润达到9.83亿元人民币，同比增长47%，环比增长25%。经调整净利润为10.27亿元人民币，同比增长52%，环比增长30%。各项财务指标均超出市场预期。 盈利能力与费用结构分析 在“线下向线上”及“敷料向护肤”的战略升级背景下，公司毛利率有所下降，销售费用率有所提升，但净利率下降幅度整体可控。具体来看，1H24毛利率同比下降1.7个百分点，环比下降0.8个百分点。销售费用率同比上升0.54个百分点，环比上升3.35个百分点。管理费用率和研发费用率分别同比下降0.37个百分点和0.2个百分点，环比分别上升0.02个百分点和下降0.22个百分点。归母净利率为38.7%，同比下降2.8个百分点，环比下降2.2个百分点。 核心品牌表现 可复美：持续高增长与大单品矩阵 1H24可复美品牌营收达到20.71亿元人民币，同比增长69%。其高增长主要得益于大单品胶原棒的持续强劲势能以及产品矩阵的不断完善（如焦点/秩序系列持续上新）。胶原棒作为第一大单品，老客复购良好，新客占比高，仍处于快速成长阶段（23H1/H2同比增速分别为101%/56%）。全新焦点系列精准聚焦皮肤亚健康人群，与胶原棒形成差异化定位。其中，焦点面霜起量节奏良好，有望成为公司下一大单品。据蝉妈妈和炼丹炉数据显示，焦点面霜在24Q2（4-6月）猫旗+抖音估算GMV达到8517万元，占可复美总GMV的7.4%（4月GMV 3054万元，5月3000万元，6月2463万元）。 可丽金：恢复增长与抗老心智强化 1H24可丽金品牌营收为3.96亿元人民币，同比增长23.6%。预计其线上增长表现亮眼，而线下渠道可能面临一定压力。公司通过人货场调整，使得可丽金恢复增长（23H1/H2同比增速分别为6.4%/-6.7%），并持续强化其在抗老领域的品牌心智。 渠道发展 DTC与经销渠道表现 1H24，公司DTC店铺、电商平台、线下直销和经销渠道的营收分别为16.03亿元、1.67亿元、0.68亿元和7.02亿元人民币。各渠道均实现显著增长，同比增速分别为64%、143%、82%和34%。其中，DTC店铺营收占比提升2.2个百分点至63.1%，显示出公司直达消费者策略的成功。经销渠道增速提升主要得益于连锁药房渠道敷料铺货顺利以及械字号新品的拉动，实现了同店高增长。 战略布局与研发实力 护肤品牌运营能力增强 公司在护肤品牌运营方面的能力持续增强，这体现在其产品矩阵的有效拓展和市场推广的成功。 医美产品与研发优势 在医美领域，公司有2款产品正在有序推进中。强大的研发实力为公司奠定了坚实的产品力基础，同时渠道和团队的复用有望助力医美业务的顺利发展。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调 鉴于1H24业绩超出预期，分析师上调了公司的盈利预测。预计2024-2026年经调整净利润将分别达到20.3亿元、25.2亿元和30.1亿元人民币，同比增速分别为38%、24%和20%。归母净利润预计分别为19.4亿元、24.3亿元和29.2亿元人民币（前值为18.6亿元、22.9亿元和27.7亿元），同比增速分别为34%、25%和21%，对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍和13倍。 维持“买入”评级 基于对公司强劲业绩表现和未来增长潜力的信心，分析师维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品孵化和技术发展可能不及预期，以及限售股解禁带来的市场波动风险。 总结 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均超市场预期。这一优异表现主要归因于公司成功实施的“线下向线上”和“敷料向护肤”战略转型。核心品牌可复美凭借大单品胶原棒的持续热销和焦点系列等新品的成功孵化，实现了显著增长。同时，可丽金品牌也恢复了增长，并持续强化其抗老市场定位。在渠道方面，DTC店铺和经销渠道均表现出色，DTC占比提升，经销渠道则受益于药房铺货和械字号新品的拉动。公司在护肤品牌运营能力和医美产品研发方面的优势，为其未来发展奠定了坚实基础。鉴于上半年的亮眼业绩，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品孵化和限售股解禁等潜在风险。整体而言，巨子生物展现出强大的市场竞争力和持续增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与产品结构优化 巨子生物（2367.HK）在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营业收入和净利润均实现超预期的高速增长。公司通过持续优化产品结构，成功将功效性护肤品业务打造为核心增长引擎，其营收占比显著提升，有效驱动了整体业绩的强劲增长。这一战略调整不仅巩固了公司在专业皮肤护理市场的领先地位，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。 品牌渠道协同发展与未来增长潜力 公司在报告期内通过明星单品和创新新品的成功推广，以及线上线下全渠道的精细化运营，显著增强了品牌影响力和市场渗透率。线上DTC直销和电商平台直销渠道的爆发式增长，结合线下门店网络的快速扩张，形成了强大的协同效应。同时，公司持续加大研发投入，不断推出具有市场竞争力的新产品，并积极布局线下体验店，这些举措共同为巨子生物的未来增长注入了强劲动力，并有望通过获取胶原蛋白三类医疗器械证书，成功拓展医美新赛道，开辟第二增长曲线。 主要内容 2024年上半年财务概览与产品组合分析 巨子生物在2024年上半年实现了令人瞩目的财务增长，其核心业务表现强劲，远超市场普遍预期。报告期内，公司实现营业收入高达25.4亿元人民币，相较于2023年同期，这一数字实现了58.2%的显著增长，充分体现了公司在市场拓展和销售方面的卓越能力。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到9.8亿元人民币，同比增长47.4%，显示出公司在营收高速增长的同时，也保持了稳健的盈利水平。此外，经调整净利润更是达到10.3亿元人民币，同比增幅高达51.8%，这进一步印证了公司在核心业务上的高效运营和成本控制能力，为股东创造了可观的回报。 深入分析公司的产品结构，可以清晰地看到其持续优化的战略成果。专业皮肤护理产品作为公司的核心支柱，贡献了25.3亿元人民币的营收，实现了58.8%的同比高增长。在这一大类产品中，功效性护肤品业务表现尤为亮眼，其营收达到19.4亿元人民币，同比激增62.0%。更重要的是，功效性护肤品在专业皮肤护理产品总营收中的占比进一步提升了1.9个百分点，达到76.4%，这表明公司正成功地将资源和市场重心转向高附加值、高增长潜力的功效性护肤品领域。与此同时，医用敷料业务也保持了稳健增长，实现营收5.9亿元人民币，同比增长48.9%，但其营收占比略有下降1.5个百分点至23.3%，这反映了功效性护肤品业务的快速崛起。相比之下，保健食品及其他业务的营收为860万元人民币，同比下降21.1%，显示出公司战略重心向核心皮肤护理产品集中的趋势。整体而言，巨子生物通过产品结构的持续升级，成功提升了高增长业务的贡献度，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 品牌影响力提升与全渠道营销策略 在品牌层面，可复美品牌继续保持强劲增长势头，上半年实现营收20.7亿元人民币，同比大幅增长68.6%，其在公司总营收中的占比提升5.1个百分点至81.5%，成为公司业绩增长的核心驱动力。可丽金品牌营收4.0亿元人民币，同比增长23.6%，营收占比为15.6%，同比下降4.4个百分点。公司通过在线上线下全渠道的营销推广，品牌影响力得到进一步增强。明星单品可复美次抛精华持续贡献营收增长，同时，可复美焦点面霜、可丽金胶卷眼霜等新品的升级迭代也成功开辟了新的增长曲线。在“618”购物节期间，可复美线上全渠道GMV同比增长超过60%，可丽金线上全渠道GMV同比增长超过100%，充分体现了品牌在消费者中的强大号召力。 渠道方面，公司采取了多元化的销售策略，实现了线上线下协同发展。DTC线上直销渠道实现营收16.0亿元人民币，同比增长64.1%，显示出公司在直接面向消费者方面的强大运营能力。电商平台线上直销营收1.7亿元人民币，同比增速高达143.3%，表明公司在利用主流电商平台方面取得了显著成效。线下直销营收0.7亿元人民币，同比增长82.2%，显示出线下渠道的复苏与扩张潜力。经销渠道营收7.0亿元人民币，同比增长34.4%，为公司提供了稳定的市场覆盖。公司线上DTC渠道受益于多平台精细化运营、品牌营销、精华类和涂抹面膜类产品的热销以及新品的不断推出，保持了高速增长。线下直销渠道的增长则主要得益于公司持续扩大在连锁药房和化妆品连锁店的门店数量和产品覆盖，并加强门店营销活动和人员培训。截至2024年上半年末，公司通过线下直销和经销渠道已进入约1500家公立医院、2700家私立医药和诊所、650个连锁药房品牌和6000家CS/KA门店，广泛的线下布局不仅驱动了收入增长，也与线上渠道协同提升了品牌知名度，构建了全面的市场触达网络。 盈利能力变化与创新研发驱动 尽管营收实现高速增长，公司上半年毛利率同比略有下降1.7个百分点至82.4%。这一变化主要是由于产品销售结构的变化所致：医用敷料虽然售价相对较低但毛利率较高，而功效性护肤品虽然售价更高但其毛利率不及敷料。这种结构性调整在短期内对整体毛利率产生了一定影响，但从长期来看，向高增长的功效性护肤品倾斜有助于提升公司整体的市场竞争力和盈利空间。期间费用率为39.6%，与去年同期持平，显示出公司在费用控制方面的整体稳定性。其中，销售费用率为35.1%，同比上升0.5个百分点，这主要系线上直销渠道快速扩张导致线上营销费用增加，反映了公司为抢占市场份额和提升品牌知名度而进行的战略性投入。管理费用率和研发费用率分别为2.6%和1.9%，同比均略有下降，表明公司在内部管理效率和研发投入效率方面有所提升。 在创新和研发方面，公司持续发力，为未来增长奠定坚实基础。今年“618”期间，公司新品可复美焦点面霜位列天猫面霜新品榜Top1，可丽金胶卷面霜和胶卷眼霜分别登陆抖音品牌胶原蛋白霜人气榜Top2和抖音胶原蛋白眼霜人气榜Top1，显示出新品强大的市场竞争力及其在消费者中的快速接受度。公司通过不断升级产品结构，从传统的敷料到创新的胶原棒，再到广受欢迎的面霜、眼霜等产品，成功完成了未来成长主力的接力棒传递，持续为企业注入新的增长动能。同时，公司积极布局线下，在西安、成都、重庆等重点城市开设约10家线下店，并于2024年6月在重庆万象城开设了可复美全国首家品牌旗舰店，店内集合了肌肤检测区、产品体验区、美容护理区等，旨在提升品牌调性，打造一站式购物与皮肤护理场景，进一步增强品牌与消费者的互动。 研发实力是公司核心竞争力之一。截至2024年6月，公司已获得授权及申请中的专利共133项，其中2024年上半年新增40项，显示出其在创新方面的活跃度。值得一提的是，公司的三项专利（包含人参皂苷Rh3、PPD和Rh2的药物组合物、一种具有防治酒精性脂肪肝功能的人参皂苷组合物、一种药物组合物及其用途）均荣获PCT国际发明专利授权，这表明公司在生物活性成分和医药应用领域的研发能力获得国际认可，具备全球竞争力。产品配方的迭代升级和新成分的开发推进，将为公司持续推出新品、保持差异化竞争优势提供坚实支撑，有效规避市场内卷。

中心思想 业绩超预期增长，核心品牌与渠道双轮驱动 巨子生物2024年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这一显著增长主要得益于其核心品牌可复美的持续高增长势头以及DTC（直接面向消费者）渠道的卓越表现。公司在产品创新和市场拓展方面均取得显著进展，为业绩增长提供了坚实支撑。 盈利能力稳健，未来增长路径清晰 尽管面临产品类型扩充和销售费用增加的压力，公司仍保持了行业领先的盈利能力。通过有效的费用控制和持续的市场渗透，巨子生物的净利润率维持在较高水平。展望未来，公司在重组胶原蛋白赛道的核心竞争力、不断丰富的产品矩阵以及医美板块的潜在增长点，共同构筑了清晰且确定性较高的长期增长路径。 主要内容 2024H1业绩亮眼，品牌与渠道贡献显著 事件回顾与财务表现： 巨子生物于2024年8月19日发布半年报，2024年上半年实现营收25.40亿元人民币，同比增长58.2%；归母净利润9.83亿元，同比增长47.4%；经调整净利润10.27亿元，同比增长51.8%，业绩表现超出市场预期。 品牌驱动： 核心品牌可复美实现营收20.71亿元，同比增长68.6%，占总营收比重提升5.1个百分点至81.5%，是公司营收增长的主要引擎。可丽金品牌营收3.96亿元，同比增长23.6%。 品类结构优化： 从品类来看，功效性护肤品实现营收19.40亿元，同比增长62.0%，占营收比重提升1.8个百分点至76.4%，显示妆品营收贡献占比提升态势明显。医用敷料营收5.92亿元，同比增长48.9%。 渠道优势： DTC店铺渠道表现尤为亮眼，实现营收16.03亿元，同比增长64.1%，其营收占比提升2.2个百分点至63.1%。电商平台营收同比增长143.3%，线下直销营收同比增长82.2%。截至2024年上半年，公司产品已覆盖1500家公立医院、2700家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店，渠道覆盖广泛。 产品矩阵持续丰富，盈利能力维持行业领先 大单品策略与新品拓展： 可复美品牌持续践行“妆械协同”的布局策略，明星单品胶原棒凭借优异品质和精准营销，在2024年618大促中强势登顶天猫面部精华类目TOP1等多项榜单。此外，公司接连上新焦点系列（焦点面霜、焦点精华、焦点面膜）、秩序系列（秩序点痘棒）等多款产品，持续扩充产品矩阵，贡献边际增量。可复美还积极布局线下品牌体验店，首家品牌旗舰店已于2024年6月在重庆开幕。可丽金品牌今年以来推出的胶卷眼霜、面霜、眼膜等单品均处于成长阶段，收入贡献持续提升。 费用控制与盈利能力： 2024年上半年公司毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点，主要系产品类型扩充叠加销售费用增长。销售费用率为34.9%，同比小幅提升0.9个百分点，主要原因在于线上直销渠道快速扩张致使线上营销费用增加。管理费用率和研发费用率分别为2.6%和1.9%，均同比下降。归母净利率为38.4%，同比下滑2.4个百分点，但仍维持行业领先水平。 盈利预测与投资评级： 报告上调公司2024-2026年归属于母公司普通股东的净利润预测分别为19.4/25.6/31.8亿元。分析师看好公司所处赛道的高景气度，且化妆品板块的两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续高增叠加新品反馈良好。未来医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品落地后有望提供新增长引擎，成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了政策变动风险、行业竞争加剧风险、电商渠道竞争加剧风险以及新品孵化风险。 总结 巨子生物2024年上半年业绩表现卓越，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这主要得益于核心品牌可复美的强劲增长势头、DTC渠道的显著贡献以及公司在产品创新和渠道拓展方面的持续投入。尽管毛利率和净利率略有波动，但公司整体盈利能力仍保持行业领先。展望未来，公司在重组胶原蛋白赛道具备核心竞争力，产品矩阵不断丰富，叠加医美板块的潜在增长点，其长期增长确定性高。报告维持“买入”评级，建议投资者关注其持续增长潜力。

中心思想 重组胶原蛋白赛道高景气驱动业绩强劲增长 巨子生物在2024年上半年实现了显著的业绩增长，收入达到25.4亿元，同比增长58.2%，净利润9.81亿元，同比增长47.2%。这一亮眼表现主要得益于重组胶原蛋白赛道持续的高景气度，市场需求旺盛，为公司核心业务提供了坚实的增长基础。公司作为该领域的龙头企业，充分抓住了市场机遇，通过技术创新和产品迭代，巩固了其在功能性护肤品和医用敷料市场的领先地位。 精细化运营策略助力品牌与渠道全面突破 公司业绩的快速增长也离不开其精细化的品牌和渠道运营策略。在品牌层面，可复美和可丽金两大核心品牌通过持续的产品创新和品类扩张，有效提升了市场竞争力。在渠道层面，公司采取了线上线下全渠道优化策略，特别是线上DTC（直接面向消费者）渠道的爆发式增长，以及线下药房和化妆品连锁店的积极布局，共同推动了销售额的快速提升。这种多维度、精细化的运营模式，确保了公司在激烈的市场竞争中保持领先优势。 主要内容 2024年上半年业绩概览 公司整体财务表现 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的增长势头。报告期内，公司实现总收入25.4亿元人民币，同比大幅增长58.2%。净利润达到9.81亿元人民币，同比增长47.2%。经调整后的归母净利润为9.83亿元人民币，同比增长47.4%。这些数据充分体现了公司在重组胶原蛋白市场的领先地位和卓越的运营效率。 产品线收入贡献 从产品结构来看，功能性护肤品是公司收入的主要驱动力。2024年上半年，功能性护肤品实现收入19.4亿元，占总收入的76.4%。医用敷料贡献收入5.9亿元，占总收入的23.3%。保健食品及其他产品收入为0.09亿元，占比0.3%。这表明公司在功能性护肤品领域的深耕取得了显著成效，并持续优化产品组合以满足市场需求。 核心品牌市场表现 公司专业皮肤护理产品主要由可复美和可丽金两大品牌构成。上半年，可复美品牌实现收入20.7亿元，同比增长68.6%，占总收入的81.5%，是公司业绩增长的核心引擎。可复美通过其核心产品Human-like重组胶原蛋白次抛精华的持续亮眼表现，并积极进行品类扩张，推出了重组胶原蛋白面霜等新品，结合线上线下全渠道运营策略，实现了快速增长。可丽金品牌实现收入4.0亿元，同比增长23.6%，占总收入的15.6%。可丽金通过调整渠道结构，加大线上渠道投入，并迭代推出重组胶原蛋白精粹霜、淡纹精华眼霜等新品，品牌定位的调整也推动了其收入的较快增长。 渠道策略与市场拓展 直销渠道的爆发式增长 2024年上半年，公司直销渠道表现尤为突出。其中，DTC店铺线上直销实现收入16.0亿元，同比增长64.1%，占总收入的63.1%。电商平台线上直销收入1.7亿元，同比激增143.3%，占总收入的6.6%。线下直销收入0.7亿元，同比增长82.2%，占总收入的2.7%。线上DTC渠道的快速增长主要得益于天猫、抖音等电商平台的强劲表现，尤其在“618”大促期间，可复美多款明星产品位列细分品类销售榜首。此外，精华、涂抹面膜等核心品类的销售增长，面霜等新品类的拓展，以及品牌营销和美誉度的提升，也共同促进了线上DTC渠道的爆发。 经销商网络的稳健扩张 向经销商销售取得收入7.0亿元，同比增长34.4%，占总收入的27.6%。线下直销和经销渠道均取得了较快增长，这主要归因于公司大力拓展连锁药房和化妆品连锁店等线下渠道的布局，有效扩大了市场覆盖面和产品可及性。 财务健康度分析 毛利率波动及其成因 2024年上半年，公司毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点。毛利率的小幅下降主要由于产品类型的扩充，以及材料、物流、生产设备及人工等相关销售成本的增加。尽管有所下降，但82.4%的毛利率仍处于行业较高水平，显示了公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 费用结构优化与销售投入 在费用方面，2024年上半年销售费用率为35.1%，同比上升0.5个百分点；管理费用率为4.5%，同比下降0.6个百分点；研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点。销售费用的增长主要由于线上DTC渠道销售占比提升，相应的线上营销费用增加。管理费用和研发费用的优化，体现了公司在保持市场投入的同时，对内部运营效率的持续提升。 盈利展望与投资建议 行业领先地位与核心竞争力 信达证券认为，巨子生物作为重组胶原蛋白护肤品及医用敷料领域的龙头企业，在技术研发、产品开发以及品牌与渠道运营的全产业链上均具备领先优势。公司持续受益于重组胶原蛋白赛道的高景气度，其竞争壁垒将不断强化。 未来业绩预测与估值分析 基于对公司核心竞争力和市场前景的判断，信达证券预测巨子生物2024年至2026年的收入将分别达到51亿元、66亿元和81亿元，同比增速分别为46%、29%和22%。归属于母公司净利润预计分别为19.69亿元、25.45亿元和31.15亿元，同比增速分别为36%、29%和22%。对应的每股收益（EPS）分别为1.91元、2.48元和3.03元。按照2024年8月20日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为20倍、15倍和12倍。 投资建议 鉴于公司强劲的业绩增长、稳固的行业地位以及良好的未来发展前景，信达证券维持对巨子生物的“买入”投资评级。同时，报告提示了品牌&渠道&新品发展不及预期、线上竞争加剧导致营销费用率持续提升以及医美产品获批进展不及预期等潜在风险。 总结 巨子生物在2024年上半年取得了卓越的财务业绩，收入和净利润均实现高速增长，充分展现了重组胶原蛋白赛道的强劲活力和公司作为行业龙头的领先优势。公司通过可复美和可丽金两大核心品牌的持续创新和精细化运营，以及线上DTC渠道的爆发式增长和线下渠道的积极拓展，有效驱动了销售业绩的提升。尽管毛利率因产品扩充和成本增加略有下降，但整体盈利能力依然强劲，费用结构也显示出优化趋势。信达证券维持“买入”评级，并对公司未来几年的收入和净利润增长持乐观预期，认为其在技术研发、产品开发和全渠道运营方面的领先优势将持续巩固其市场地位。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　核心产品销售持续增长，销售费用率下降。荣昌生物2024上半年实现营收7.42亿元（+75.6%），Q1/Q2营收分别为3.30/4.11亿元，同比增长分别为96.4%/61.8%，Q2营收环比增长为24.5%；销售增长主要由核心产品泰它西普和维迪西妥单抗驱动，增长势头良好。上半年净亏损7.80亿元，同比扩大11.0%；研发费用为8.06亿元（+49.2%），管理费用为1.48亿元（-9.9%），销售费用为3.90亿元（+11.3%），销售费用率为52.5%（-30.4pct），随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计销售费用率将呈现下降趋势。 　　泰它西普：新适应症获批上市，海外临床持续推进。泰它西普治疗RA的适应症在今年7月获批，将拓展其可覆盖人群；gMG适应症在中国的3期临床已达到主要临床终点，pSS、IgAN等适应症在中国的3期临床已完成患者入组。泰它西普SLE适应症的3期国际多中心临床正在患者入组中，MG适应症在美国的3期临床在今年8月完成首例患者入组，pSS、IgAN等适应症在美国获批开展3期临床。 　　维迪西妥单抗：积极布局优势领域，适应症向前线治疗拓展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床已完成患者入组，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的MIBC的2期临床已完成患者入组，且在今年的ASCO上读出了良好的初步数据。在美国，维迪西妥单抗单药治疗UC2/3L的关键2期临床，以及联合PD-1治疗UC1L的3期临床也在推进中。 　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。 　　公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售快速增长，销售费用率下降、人均单产提升，公司在自免和肿瘤领域的商业化能力提升。泰它西普、维迪西妥单抗新适应症的拓展顺利推进，RC88、RC148、RC198、RC248等创新产品均在进行早期临床。我们维持公司的盈利预测，预计2024-26年营收分别为16.29、22.73、30.97亿元，同比增长50.4%、39.5%、36.2%，归母净利润分别为-9.16、-4.65、-0.71亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024半年度报告，2024年上半年实现营业收入7.4亿元（+75.6%），公司上半年归母净亏损7.8亿元，较去年同期亏损额增加0.8亿元。 　　核心产品持续放量，准入医院数量再创新高。泰它西普和维迪西妥单抗纳入医保目录后的可及性持续提升。截至2024年6月30日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过900家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过700家医院。 　　泰它西普类风湿性关节炎适应症获批上市，渐入收获期。泰它西普类风湿性关节炎适应症获NMPA批准。中国治疗重症肌无力于2024年8月达到主要研究终点，美国于2024年8月实现首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究已完成患者入组，美国于2024年4月获得快速通道资格认定。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，已完成患者入组。公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，患者招募工作正在进行中。 　　维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC等适应症。维迪西妥单抗在美国作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中。联合特瑞普利单抗与化疗一线治疗HER2+UC于2024年8月完成患者入组。联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND获得CDE批准。该试验已于2023年第三季度完成首例患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者的Ⅲ期临床于2024年6月达到主要研究终点。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.4、21.5和31.7亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　荣昌生物(688331) 　　荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　2Q24收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24实现收入人民币4.09亿元（+63.1%YoY,+23.8%QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1%YoY,+20.8%QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32亿元(+13.7%YoY,+23.7%QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显(+7.7ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，在1Q24（4.26亿元净流出）基础上略有下降。 　　泰它西普上半年实现3.8亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8亿元（~+100%YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration oftreatment)显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入(vs.2023年底800家医院)，覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。目前泰它西普商业化团队约800+人，较2023年底700人销售团队进一步增加。展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5亿元销售额。此外，上半年RC48销售约为3.5亿元(~+50%YoY)，主要受益于前线UC GC适应症上DOT的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024年6月30日，商业化团队人员为580人左右（较2023年底600人队伍似乎略有下降），合计准入超过300家医院（上半年新准入的医院超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC适应症DOT延长进行推广。 　　RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2年现金需求，与此前7月电话会口径一致。另外，近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06亿元，+49.2%YoY,+5.3%HoH）。考虑到公司2Q24研发费用已上升至4.75亿元（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）、RC18国际三期SLE试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24末/4Q24初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际MG三期试验已于8月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。 　　2H24/1H25年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底），海外1L UC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确RC18出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

中心思想 核心产品驱动营收增长，市场渗透持续深化 荣昌生物在2024年上半年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场放量。公司通过扩大商业化团队和提升医院准入数量，有效增强了产品的市场可及性。尽管当前仍处于亏损状态，但核心产品的强劲销售表现和不断拓展的适应症管线，为公司未来的盈利能力奠定了坚实基础。 多适应症拓展奠定未来基础，盈利前景可期 公司两大核心产品在多个适应症领域持续推进临床研究并获得批准，预示着未来市场空间的进一步扩大。泰它西普在类风湿性关节炎获批上市，并在重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病和系统性红斑狼疮等适应症上取得重要进展。维迪西妥单抗则在尿路上皮癌、胃癌和乳腺癌等领域积极探索。这些管线进展有望在未来几年内转化为新的收入增长点，推动公司实现盈利。 主要内容 财务业绩与市场扩张分析 2024年上半年财务表现概览 荣昌生物发布的2024年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入7.4亿元人民币，同比增长高达75.6%，这一数据显著高于市场预期，体现了公司核心产品强劲的市场表现和商业化策略的有效性。然而，同期归属于母公司股东的净亏损为7.8亿元，较去年同期亏损额增加0.8亿元。尽管营收增长迅速，但研发投入和市场推广费用仍是导致亏损的主要因素。从财务预测来看，公司预计2024-2026年营业收入将分别达到16.4亿元、21.5亿元和31.7亿元，显示出持续高速增长的潜力。同时，归母净利润预计将在2026年转为正值，达到5.612亿元，表明公司正逐步迈向盈利。 核心产品市场准入与商业化团队建设 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保目录后，市场可及性得到了显著提升。截至2024年6月30日，公司在市场拓展方面投入巨大： 自身免疫领域： 商业化团队规模已超过800人，成功准入超过900家医院。这表明泰它西普在自身免疫疾病领域的市场渗透率持续提高。 肿瘤领域： 肿瘤科商业化团队接近600人，已准入超过700家医院。这为维迪西妥单抗在肿瘤治疗市场的推广提供了坚实支撑。 这些数据反映了公司在市场渠道建设上的积极布局和投入，是营收快速增长的重要驱动力。 核心产品管线深度布局与盈利展望 泰它西普多适应症进展与市场潜力 泰它西普作为公司在自身免疫疾病领域的核心产品，其适应症拓展进展迅速，为未来营收增长提供了多元化动力： 类风湿性关节炎（RA）： 该适应症已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，标志着泰它西普进入新的商业化收获期。根据预测，RA适应症有望在2025-2026年贡献0.69亿元和0.9亿元的销售收入。 重症肌无力（MG）： 中国的Ⅲ期临床研究已于2024年8月达到主要研究终点，美国也于同期实现首例患者入组，预计2026年上市后将贡献0.65亿元收入。 干燥综合征（SS）： 中国Ⅲ期临床研究已完成患者入组，美国于2024年4月获得快速通道资格认定，预计2026年上市后将贡献2亿元收入。 免疫球蛋白A肾病（IgAN）： 国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并已完成患者入组。 系统性红斑狼疮（SLE）： 公司正在美国开展Ⅲ期国际多中心临床研究，患者招募工作正在进行中。SLE是泰它西普目前主要的收入来源，预计2024-2026年销售收入分别为8.3亿元、11.6亿元和14.5亿元，市占率将从8.1%提升至13.6%。 综合来看，泰它西普预计2024-2026年总收入将分别达到8.3亿元、12.3亿元和18.1亿元，是公司未来营收增长的核心引擎。 维迪西妥单抗肿瘤适应症探索与市场前景 维迪西妥单抗作为HER2靶向抗体偶联药物（ADC），在肿瘤治疗领域展现出广阔的应用前景： HER2表达尿路上皮癌（UC）： 在美国，针对一线化疗失败后HER2表达UC患者的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中。同时，联合特瑞普利单抗与化疗一线治疗HER2+ UC的临床试验已于2024年8月完成患者入组。预计末线尿路上皮癌在2024-2026年将贡献2.8亿元、3亿元和3.1亿元的收入，市占率稳定在51%-55%。此外，末线尿路上皮癌预计2026年在美国上市后将贡献0.42亿美元收入。 HER2表达胃癌（GC）： 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND已获得CDE批准，并于2023年第三季度完成首例患者入组。预计三线胃癌在2024-2026年将贡献5.3亿元、6.2亿元和7.2亿元的收入，市占率从22%提升至28%。 HER2阳性肝转移晚期乳腺癌（BC）： Ⅲ期临床研究已于2024年6月达到主要研究终点。预计该适应症在2026年国内获批上市后将贡献0.21亿元收入。 综上，维迪西妥单抗预计2024-2026年总收入将分别达到8.1亿元、9.2亿元和13.6亿元，是公司在肿瘤领域的重要增长点。 盈利预测与关键假设 基于泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量和适应症拓展，公司预计2024-2026年营业收入将分别达到16.4亿元、21.5亿元和31.7亿元。 泰它西普的盈利假设： 预计在SLE市场的市占率将逐年提升，同时RA、重症肌无力、干燥综合征等新适应症的获批上市将带来新增收入。 维迪西妥单抗的盈利假设： 预计在三线胃癌和末线尿路上皮癌市场的市占率将保持较高水平，乳腺癌伴肝转移和末线尿路上皮癌美国上市将进一步贡献收入。 这些预测基于对各适应症市场规模、产品渗透率和竞争格局的审慎评估。 总结 荣昌生物在2024年上半年展现出强劲的营收增长势头，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场放量是主要驱动力。公司通过持续扩大商业化团队和医院准入，有效提升了产品的市场可及性。尽管当前仍面临亏损，但两大核心产品在多个适应症领域的临床进展和获批上市，为公司未来业绩增长提供了坚实支撑。特别是泰它西普在类风湿性关节炎获批，以及维迪西妥单抗在乳腺癌伴肝转移适应症达到主要研究终点，预示着未来市场空间的进一步拓展。根据专业预测，公司营收有望在未来三年内持续高速增长，并预计在2026年实现归母净利润转正。然而，研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期以及政策风险仍是公司需要关注的潜在挑战。总体而言，荣昌生物凭借其创新产品管线和积极的市场策略，展现出良好的长期发展潜力。