中心思想 战略转型与全球化布局 再鼎医药正经历从早期以授权引进（license-in）为主的模式，向“外部引进与自主研发”双轮驱动的全球化生物制药公司转型。公司通过聚焦全球处于研发后期的first-in-class/best-in-class品种，快速建立并商业化产品管线，截至2023年底已推动5款产品上市销售，营业收入达到2.67亿美元。同时，公司积极投入内生创新，已有IL-17 Humabody、DLL3 ADC、CCR8单抗等自研创新分子进入临床研究阶段，旨在解决全球未满足的重大医疗需求。这一战略转型使其在全球创新药市场中占据差异化竞争优势，并为长期可持续发展奠定基础。 多元化管线驱动增长 公司已在肿瘤、自身免疫、抗感染及中枢神经系统疾病四大领域建立了超过50条临床阶段或计划临床阶段的丰富管线，其中8个引进产品已在国内获批，3个具有全球权益的自主研发管线进入临床研究阶段。核心产品如则乐（尼拉帕利）、肿瘤电场疗法爱普盾、艾加莫德等均展现出行业领先的差异化优势和巨大的市场潜力。公司设定了雄心勃勃的财务目标，预计2023-2028年营业收入复合增速达50%，2028年营收达到20亿美元，并力争在2025年底实现整体盈利，2026年进入正向盈利，预示着强劲的增长前景。 主要内容 肿瘤领域核心产品表现与市场潜力 尼拉帕利：卵巢癌全人群一线维持治疗的领导者 尼拉帕利作为口服PARP抑制剂，在中国卵巢癌领域占据领先地位，是医保内唯一单药用于全人群患者一线和复发性卵巢癌维持治疗的PARP抑制剂。截至2023年，其院内销售额约7亿元，总销售额约12亿元，市场份额接近曾一家独大的奥拉帕利。其差异化优势包括更强的PARP捕获活性（约为奥拉帕利2倍）、长达36小时的半衰期、可穿透血脑屏障以及独特的羧酸酯酶代谢途径。在卵巢癌二线维持治疗的NORA研究中，尼拉帕利显示出延长患者总生存期（OS）的有利趋势，并显著改善无铂间期（CFI）、至首次后续治疗时间（TFST）和无疾病进展时间2（PFS-2）。在一线维持治疗的PRIME研究中，尼拉帕利无论在ITT人群、HRD阳性人群、gBRCA突变或非gBRCA突变/HRd/HRp患者，以及不同术后残余病灶状态下，均显著延长了无进展生存期（PFS），降低疾病进展风险高达55%。个体化起始剂量方案显著改善了安全性，因不良事件停止治疗的患者比例低于7%。尼拉帕利是目前中国唯一获批用于卵巢癌全人群一线维持治疗的PAR

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　公司H1与Q2业绩延续趋势，实现较快增长。 　　24年H1：公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7亿元，同比增长42.79%。 　　24年Q2：公司实现营业收入12.95亿，同比增长17.89%；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%，实现扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。 　　盈利能力持续提高：24年Q2公司销售毛利率75.51%，同比提高5.6pct；销售净利率29.75%，同比提高2.3pct。 　　首次启动中期分红，分红率高达99.77%。 　　公司启动历史首次中期分红，以2024年6月30日总股本643976824股为基数向全体股东每10股派发现金11.44元(含税)，现金分红总额为7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 　　稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动”。 　　1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，H1价值引领良性增长；2.复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位；积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症；立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5.逐步构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，新产品放量潜力充足。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%，维持前值。公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　近日，公司发布2024年半年度报告。公司2024年上半年营业收入为4.20亿元（同比+11.17%），研发费用为4.21亿元（同比+16.67%），销售费用为1.57亿元（同比-17.81%），管理费用为0.85亿元（同比+2.15%），归母净利润-2.62亿元，扣非归母净利润为-2.53亿元。截止2024年6月30日，公司现金和其它金融资产为79.9亿元。 　　观点： 　　2024Q2奥布替尼销售收入实现同比49%的大幅增长。2024年上半年公司营收4.20亿元，同比增长11.17%，产品销售收入4.18亿元，同比增长29.97%。奥布替尼2024H1收入4.17亿元，同比增长30%，其中第二季度同比增长48.8%，主要由于奥布替尼是国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，2023年该产品三项适应症全部纳入医保，助力24H1实现快速放量。同时，公司持续提升商业化团队能力，并不断提速执行力。2024H1研发费用为4.21亿元，同比增加16.67%，主要由于搭建差异化研发平台和推进更多临床3期项目。2024H1销售费用为1.57亿元，同比减少17.81%，主要由于公司提升商业运营效率，提高销售费用使用效率，同时减少了股权激励。公司归母净利润-2.62亿元，扣非归母净利润为-2.53亿元，亏损分别同期收窄了1.6/1.9亿元。截止2024年6月30日，公司现金和其它金融资产为79.9亿元。 　　公司血液瘤和自免管线取得显著的临床进展。截止目前，血液瘤领域，1）奥布替尼用于1L CLL/SLL的NDA已获CDE受理，联合ICP-248（BCL-2）用于1L CLL/SLL的2期阶段完成患者入组，海外r/r MCL适应症正讨论向美国FDA提交NDA；2）坦昔妥单抗（CD19）针对r/r DLBCL的上市申请已获受理并纳入优先审评。自免领域，1）奥布替尼用于ITP的3期临床和SLE2b期临床高效推进；2）ICP-332(TYK2JH1)国内已启动特应性皮炎3期临床，海外启动美国1期临床；3）ICP-488(TYK2JH2)用于银屑病的2期临床完成患者入组。实体瘤领域，ICP-723（NTRK）进入Pre-NDA阶段，ICP-189（SHP2）联合第三代EGFR抑制剂首例患者入组。 　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）奥布替尼（BTK）用于血液瘤：国内销售放量，海外计划向FDA递交2L MCL NDA；2）奥布替尼用于自免：2024年或25Q1完成ITP3期临床患者招募，24年完成SLE Ph2b临床患者招募并进行中期分析；3）ICP-248（BCL-2）：AML提交IND，2024年进入临床试验阶段；4）ICP-332（TYK2JH1）：2024H2启动中国白癜风的2/3期临床；5）ICP-488（TYK2JH2）：2024年底前，银屑病2期数据读出；6）ICP-723（Pan-TRK）：2025Q1递交NDA。7）ICP-189（SHP2）：联合EGFR抑制剂治疗非小细胞肺癌2024年取得PoC。 　　投资建议： 　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为9.60/13.76/18.77亿元人民币，归母净利润为-6.79/-4.54/-1.03亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为302.23亿元人民币，对应股价为17.13元（从16.10元人民币上调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　浙江医药(600216) 　　事件 　　2024年8月22日，公司公告，2024年上半年营收/归母/扣非净利润44.05/3.15/3.17亿元，分别同比增长11.87%/15.82%/32.56%。2024年二季度营收营收/归母/扣非净利润21.56/2.06/2.11亿元，分别同比增长11.73%/29.60%/49.62。业绩符合预期。 　　点评 　　维生素强劲回升，万古霉素爬坡放量，业绩转入上升态势明确。（1）总体：公司上半年营收44亿，其中，生命营养品、医药制造、医药商业板块分别收入20.2/11.6/11.9亿元，同比增长24%/5%/5%。这三大板块的毛利分别为5.5/7.3/0.5亿元，生命营养品板块同比增长44%，医药制造同比下降3%，医药商业持平。（2）维生素：生命营养品板块的维生素系列（A、E）营收17.35亿元，同比增长23%；毛利5.15亿元，同比增长47%；毛利率同比提升7个百分点。随着寡头垄断的维生素行业中，巴斯夫、帝斯曼等国际巨头限产等情况，我们认为，维生素A、E的价格将继续强势回升。根据巴斯夫官网2024年8月7日宣布，其一家位于德国路德维希港的生产维生素A、维生素E、类胡萝卜素以及香料成分和前体的子公司，在2024年7月29日发生火灾，导致工厂停工，公司宣布部分维生素A、维生素E和类胡萝卜素产品以及部分芳香成分的交付遭遇不可抗力，即刻生效，直至另行通知。（3）抗生素:出海与以价换量爬坡中。公司医药制造板块主要是抗生素产品，1H24该板块毛利率同比下降4.85个百分点，营收却仍有5%的增长。尤其万古霉素在美国已经商业化，该品种1H24营收2.2亿元，同比增长28%。 　　子公司新码生物ADC项目值得期待。1H23半年报中，公司已披露其子公司新码生物注射用重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联物（ARX788）治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期多中心临床研究达到期中分析的界值，后续进展值得关注。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据公司近3期财报趋势，我们判断公司维生素价格仍处于底部向上逐步修复的过程中，抗生素亦处在以价换量的放量爬坡过程中。我们将公司2024/25年营收预测下调7%/13%至88/95亿元，预计2026年营收103亿元；将归母净利润下调29%/36%至7/9亿元，预计2026年归母净利润11亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药上市进程不达预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、汇率波动等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024半年报，上半年实现营业收入136亿元(+21.8%)，归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元(+48.7%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为34.9亿元(+55.6%)。 　　创新药收入快速增长，BD首付款贡献1.6亿欧元收入。2024上半年公司业绩实现快速增长，创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长，另外已收到的Merck1.6亿欧元BD首付款。毛利率86.2%（+2pp）；净利率25.2%（+4.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率22.3%（+1.5pp），销售费用率29%（-4pp），管理费用率8.6%（-1.1pp）。 　　泰吉利定获批上市，下半年8款创新药有望获批上市。上半年，公司1类创新药富马酸泰吉利定获批上市；氟唑帕利的第3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗）与脯氨酸恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。2项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，20项临床推进至Ⅱ期，19项临床推进至Ⅰ期。 　　GLP-1产品组合授权出海，交易总额达60亿美元。公司将自研GLP-1产品组合(HRS-7535、HRS9531和HRS-4729)有偿许可给美国Hercules公司，Hercules将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。恒瑞将取得Hercules19.9%的股权，且将从Hercules获得首付款和近期里程碑总计1.1亿美元、基于HRS-7535研发进度的不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、基于GLP-1产品组合在许可区域实际年净销售额情况的累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款以及实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，交易总金额约为60.35亿美元。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为54.1/65.6/78.7亿元，对应PE为50X/41X/34X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 华康股份2024年上半年业绩表现短期承压，营收和归母净利润均出现同比下降，主要受去年同期高基数效应以及原材料价格回落导致产品单价调整的影响。尽管面临外部挑战，公司通过积极拓展贸易客户和深化与大客户的战略合作，有效维持了整体销量的相对稳定，并优化了销售渠道结构，展现出市场适应性和战略调整能力。 舟山项目驱动未来增长 公司中长期发展的核心驱动力在于舟山一期项目的顺利推进。该项目已进入设备安装调试的关键阶段，预计将按时完成并投产，为公司带来液体糖浆类及部分晶体糖醇产品的新增产能。未来二期项目还将拓展膳食纤维、变性淀粉等高附加值产品线，持续丰富产品结构，提升盈利能力。股权激励计划的实施也为公司中长期发展注入了活力，西南证券维持“买入”评级，看好其作为功能糖醇龙头的长期成长潜力。 主要内容 2024年中报业绩概览与市场表现 营收与净利润分析 华康股份2024年上半年实现营业收入13.6亿元，同比微降0.7%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降25.3%。第二季度单季表现亦不佳，营收7.2亿元，同比增长0.8%；归母净利润0.6亿元，同比下降38.5%。公司业绩低于市场预期，主要原因在于去年第一季度受海外订单高增影响存在高基数，以及今年原材料价格回落导致产品销售单价有所调整。 产品与区域市场动态 从产品结构来看，上半年晶体糖醇实现营收9.4亿元，同比下降6.3%；液体糖醇及其他产品实现营收3.3亿元，同比下降7.8%。尽管主要产品营收有所下滑，但公司整体销量保持相对稳定。在区域市场方面，境内市场表现亮眼，营收达到7.5亿元，同比增长13.6%；境外市场营收6.1亿元，同比下降14.0%。去年同期境外业务因欧洲能源成本高涨带来的订单转移而实现高增速，今年在此高基数背景下仍能维持稳健，显示出公司在境外大客户绑定方面的成效。 渠道拓展与客户策略 在销售渠道方面，直销客户营收为11.9亿元，同比下降3.3%；贸易客户营收为1.7亿元，同比增长21.5%，贸易渠道的快速增长成为亮点。公司上半年新增境内贸易商18位，境外新增11位，通过扩大销售半径、开发潜在目标市场以及制定有针对性的销售方案，积极为下半年项目落地做好充足准备。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率变化 2024年上半年，公司整体毛利率为21.6%，同比下降2个百分点；净利率为10.2%，同比下降3.3个百分点。盈利能力下降的主要原因在于本期股权激励摊销费用以及舟山华康项目建设期费用增加，这些因素直接影响了利润水平。 费用率与现金流状况 上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.8%、4.6%和4.7%，分别同比增加0.4个百分点、1.9个百分点和0.4个百分点。管理费用率的显著上升与股权激励摊销费用及舟山项目建设期费用增加密切相关。预计下半年随着股份支付费用影响的剔除及舟山项目顺利建成，管理费用率有望优化，从而提高整体效率。经营活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，相较去年同期减少3.1亿元，主要系境外融资成本偏高导致公司减少应收款融资，进而影响了销售商品、提供劳务收到的现金。 舟山项目进展与未来布局 一期项目建设关键阶段 华康股份的“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分为两期建设。其中，一期“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，为期两年的第一阶段即将完成，该阶段主要产出液体糖浆类及部分晶体糖醇产品。2024年6月，舟山华康举行了百日攻坚誓师大会，项目已进入设备安装调试的关键阶段，公司正稳扎稳打，全力确保项目按时完成。 二期项目产品线规划 在一期项目建设完成后，为期三年的第二阶段建设将随即展开。届时，公司将陆续投入建设膳食纤维、变性淀粉等新的高附加值产品线，进一步丰富公司的产品结构，优化盈利能力，并提升在健康食品配料市场的竞争力。 盈利预测、投资建议与风险因素 未来业绩展望与估值 西南证券认为，华康股份作为功能糖醇行业的龙头企业，持续丰富和优化产品结构，积极布局新赛道，随着高毛利单品产能的持续落地，公司具备优异的成长性。尽管短期内受周期波动影响，但中长期来看，晶体糖醇业务的回报率依然可观，且舟山项目一期产能的落地将迅速释放业绩。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元、1.45元。参考可比公司（百龙创园、晨光生物）的估值水平，报告给予公司2024年15倍估值，对应目标价14.7元，维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括市场需求低迷风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险以及产能不及预期风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 华康股份2024年上半年业绩短期承压，主要受市场环境变化和高基数影响。然而，公司通过积极的市场拓展和渠道优化，有效保持了销量的韧性。舟山一期项目建设已进入关键收尾阶段，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，并带动产品结构向高附加值方向升级。尽管面临短期挑战，但公司作为功能糖醇龙头的长期成长潜力和战略布局依然稳固，西南证券维持“买入”评级，看好其未来发展。

中心思想 业绩稳健增长与国际市场拓展 百克生物2024年上半年实现营收6.18亿元，同比增长10.50%；归母净利润1.38亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.13%。尽管第二季度营收和净利润出现同比下滑，但公司核心产品带状疱疹疫苗首次成功出口至哥伦比亚，标志着其国际化战略迈出重要一步，未来有望持续拓展俄罗斯、中东等国际市场。 研发投入持续加码与未来增长潜力 公司上半年研发投入达8553万元，占营业收入的13.83%，拥有13项在研疫苗和3项在研单克隆抗体，研发管线丰富。其中，液体鼻喷流感疫苗上市许可申请已获受理，多项重磅疫苗和单抗产品处于临床试验阶段，为公司未来业绩增长奠定基础。分析师预计公司2024-2026年营收和归母净利润将保持增长，鉴于其作为首家国产带疱疫苗厂家的市场地位，建议保持关注。 主要内容 报告要点与事件概述 百克生物披露2024年半年报，上半年实现营收6.18亿元，同比增长10.50%；归母净利润1.38亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.13%。然而，第二季度营收为3.48亿元，同比下降8.44%；归母净利润0.77亿元，同比下降17.16%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降14.44%。报告强调，公司带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚，并计划持续推进在俄罗斯、中东等地区的产品注册，以逐步拓展国际化市场业务。 公司带疱疫苗实现首次出口 公司核心产品包括水痘疫苗、鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗。其中，带状疱疹疫苗是首个国产产品，自2023年第二季度获批以来逐步放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。该疫苗获批适应症人群为40岁及以上，随着疾病认知和接种意识的提升，市场接种率有望增加。在国际化方面，公司带状疱疹疫苗已成功出口至哥伦比亚，未来将继续推动在俄罗斯、中东等地区的产品注册工作，以期拓展国际市场业务。 在研产品管线丰富 2024年上半年，公司研发投入达到8553万元，占营业收入的13.83%。目前，公司拥有13项在研疫苗和3项在研单克隆抗体。具体进展包括：液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获受理；百白破疫苗（三组分）已完成I期临床试验，正准备III期临床试验；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）正在开展I期临床试验样品制备；狂犬单抗已完成I期临床试验，并于2024年7月进入II期临床试验；破伤风单抗已启动I/II期临床研究，目前正在进行I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 鉴于带状疱疹疫苗新品市场培育需要一定时间，分析师预计公司2024-2026年营业收入分别为18.41亿元、21.46亿元和24.72亿元，同比增速分别为0.91%、16.57%和15.17%。同期归母净利润预计分别为5.08亿元、6.07亿元和7.16亿元，同比增速分别为1.41%、19.40%和18.05%。预计EPS分别为1.23元、1.47元和1.73元。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家的市场地位，分析师建议保持关注。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 行业政策变动风险： 若公司非免疫规划疫苗被纳入国家免疫规划，可能导致售价受政府指导，影响利润。 疫苗需求下降风险： 新生儿数量持续下降可能缩小水痘疫苗市场容量，限制业绩增长。 市场竞争加剧风险： 水痘疫苗和流感疫苗市场竞争激烈，可能导致公司市场份额下降。 销售不及预期风险： 带状疱疹疫苗渗透率低、接种意识弱、保护率低于竞品且定价较高，可能导致销售收入不及预期。 季节性波动风险： 鼻喷流感疫苗的季节性销售特点可能导致业绩波动。 产品结构较为单一风险： 公司收入主要依赖水痘疫苗，若市场受限或竞争加剧，且新品收入未充分兑现，可能面临产品结构单一的风险。 总结 百克生物2024年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，但第二季度增速有所放缓。公司核心亮点在于其首个国产带状疱疹疫苗成功实现国际出口，为未来全球市场拓展奠定基础。同时，公司持续高强度研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款疫苗和单抗产品处于关键临床阶段，预示着未来的增长潜力。尽管分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但报告也明确指出了行业政策、市场需求、竞争加剧、新品销售不及预期、季节性波动以及产品结构单一等潜在风险，提示投资者需保持关注。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新成果价值凸显，双轮驱动业绩大增。8月21日，恒瑞医药发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。其中，（1）创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%，其中瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后收入快速制，阿得贝利单抗收入贡献持续扩大，海曲泊帕收入持续稳定增长；（2）对外许可收入中，将收到的Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款确认为收入，大幅提升公司业绩；（3）仿制药收入受集采影响，仍略有下滑。 　　持续加大创新力度，管线丰富进展不断。报告期内公司累计研发投入38.60亿元，其中费用化研发投入30.38亿元，同比增长30.3%。报告期内公司共有3项创新成果获批上市，包括泰吉利定获批上市、氟唑帕利的卵巢癌一线维持治疗获批上市、恒格列净域二甲双胍和瑞格列汀联用获批上市；有2项上市申请获NMPA受理，包括夫那奇珠单抗治疗强直性脊柱炎、氟唑帕利联用阿帕替尼治疗HER2阴性乳腺癌；10项临床推进至III期，包括CLDN18.2ADC、TROP2ADC、GLP-1/GIP、胰岛素/GLP-1等；20项临床推进至II期，包括KRAS G12D、HER3ADC、Nectin-4ADC、口服GLP-1、HBV siRNA等；19项临床推进至I期，包括TSLP、口服GLP-1/GIP等。公司ADC平台已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，三款产品进入III期临床，其中SHR-A1811目前已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。 　　着力加强国际合作，GLP-1产品达成授权。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国Hercules公司19.9%的股权。我们预计交易首付款将在下半年确认收入，进一步提升公司业绩增长。 　　投资建议：考虑到公司对外授权收入不断确认，我们上调2024年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营收270.66/306.86/364.06亿元，同比增长18.6%/13.4%/18.6%；实现归母净利润62.51/66.89/80.73亿元，同比增长45.3%/7.0%/20.7%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

中心思想 业绩高增与多品牌多渠道驱动 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长58.2%和47.4%。这一增长主要得益于公司成功实施的多品牌战略和全渠道布局。核心品牌“可复美”表现尤为突出，通过不断拓展产品矩阵和精准的市场定位，巩固了其在胶原蛋白领域的领先地位。同时，“可丽金”品牌也保持稳健增长，并持续加强公域渠道建设。公司在销售渠道上坚持线上线下融合，专业与大众并重，线上直销和线下直销均实现高速增长，有效触达更广泛的消费群体。 盈利能力承压与未来展望 尽管营收和净利润实现高速增长，公司在2024年上半年的盈利能力略有下降，毛利率同比下降1.7个百分点，归母净利率同比下降2.83个百分点。这主要是由于产品类型扩充导致销售成本增加，以及线上直销渠道快速扩张带来的销售费用率上升。然而，管理费用率和研发费用率的下降在一定程度上缓解了压力。展望未来，分析师对巨子生物的业绩持乐观态度，预计2024-2026年营收和归母净利润将持续保持两位数增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力充满信心，但需关注胶原蛋白渗透率、新产品开发及行业政策变化等潜在风险。 主要内容 2024上半年财务表现与盈利结构 巨子生物2024年上半年财务表现亮眼，实现营收25.40亿元人民币，同比大幅增长58.2%。归母净利润达到9.83亿元人民币，同比增长47.4%；经调整净利润为10.27亿元人民币，同比增长51.8%。尽管营收和净利润实现高速增长，公司的盈利能力在报告期内有所承压。毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点，主要原因在于产品类型扩充及销售成本的增加。销售费用率为35.11%，同比上升0.54个百分点，这主要归因于线上直销渠道的快速扩张。管理费用率为2.58%，同比下降0.37个百分点；研发费用率为1.92%，同比下降0.20个百分点。最终，公司归母净利率为38.70%，同比下降2.83个百分点。 多品牌策略驱动增长与市场拓展 在品牌端，巨子生物的多品牌策略成效显著。 可复美品牌： 作为核心增长引擎，可复美品牌实现收入20.71亿元人民币，同比强劲增长68.6%。品牌持续拓展系列矩阵，重磅推出全新“焦点系列”，精准聚焦皮肤亚状态人群。2024年4月上市的焦点面霜在“618”大促中表现卓越，位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1，充分体现了其过硬的产品品质、精准的人群定位和成功的推新运营。随后，焦点精华、焦点面膜、焦点涂抹面膜等产品陆续上市，构建了更为完善的产品矩阵，致力于为消费者提供全方位的修护解决方案。此外，2024年6月上新的可复美秩序点痘棒在“618”大促中也位列天猫修复精华新品榜TOP1。 可丽金品牌： 可丽金品牌实现收入3.96亿元人民币，同比增长23.6%。2024年上半年，可丽金品牌上新蕴活系列，主要单品如胶卷眼霜、面霜、眼膜等陆续上市。公司持续加强对公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以提升品牌知名度。 线上线下融合的全渠道布局 巨子生物坚持“在线+线下，专业+大众”的全局渠道布局，实现了线上线下渠道的协同发展。 线下渠道： 线下直销收入为0.68亿元人民币，同比增长82.2%，占总收益的2.7%。公司通过直销和经销途径，已进入中国约1500家公立医院、约2700家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌以及约6000家CS/KA门店。自2023年底可复美品牌首家线下标准店开业以来，公司积极探索和延展线下商业布局，截至2024年上半年，可复美已在西安、重庆、成都等重点城市开设了约十家线下店。 线上渠道： 线上渠道是公司营收增长的主要驱动力。通过DTC店铺的线上直销收入为16.03亿元人民币，同比增长64.1%，占总收益的63.1%。面向电商平台的线上直销收入为1.67亿元人民币，同比增长143.3%，占总收益的6.6%。公司通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等主流在线电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传。在天猫平台，公司重点打造战略新品；在抖音平台，公司调整达播策略以控制稳定客单价拉新，并优化直播间运营结构，回归内容创新，通过差异化的组品逻辑持续提升转化效率。在2024年“618”大促期间，可复美和可丽金的在线全渠道GMV增速分别超过60%和100%，显示出强大的线上运营能力和市场竞争力。 投资建议与风险提示 上海证券维持对巨子生物的“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为49.44亿元、62.85亿元和76.70亿元，同比增速分别为40.28%、27.13%和22.04%。归母净利润预计分别为18.73亿元、23.18亿元和28.08亿元，同比增速分别为29.05%、23.71%和21.16%。基于2024年8月19日收盘价，对应PE分别为22倍、18倍和15倍。 同时，报告提示了潜在风险，包括胶原蛋白渗透率不及预期风险、新产品开发不及预期风险以及行业政策变化影响风险。 总结 巨子生物在2024年上半年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长，这主要得益于其成功的“可复美”和“可丽金”多品牌战略以及线上线下融合的全渠道布局。尽管公司在报告期内面临毛利率和净利率的轻微下降，但其在产品创新、市场拓展和渠道运营方面的强劲表现，特别是“可复美”新产品的市场成功和“618”大促的优异成绩，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观预期，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业渗透率、新产品开发及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品驱动 特宝生物2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司经营状况的稳健性。这一增长主要得益于核心产品派格宾在慢性乙型肝炎治疗领域的持续领先地位，以及新产品珮金在肿瘤市场的成功拓展，共同驱动了公司业绩的持续提升。 创新布局与市场拓展并举 公司不仅通过开展大规模真实世界研究，持续巩固派格宾的临床价值和市场地位，还积极布局RNAi等新型疗法，探索乙肝治愈的创新方案，展现了其在研发创新方面的投入。同时，珮金在获批上市并纳入国家医保目录后迅速打开市场，为公司带来了新的增长曲线，体现了公司在产品创新和市场拓展方面的双重驱动力。 主要内容 2024年半年度业绩概览 特宝生物于2024年8月22日公布了其2024年中报业绩，报告期内公司经营表现稳健并实现显著增长。上半年（24H1）公司实现营业收入11.90亿元，同比增长31.68%；归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比大幅增长50.53%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.30亿元，同比增长41.67%。在第二季度（24Q2）单季度，公司收入为6.45亿元，同比增长33.09%；归母净利润为1.76亿元，同比增长48.75%；扣非归母净利润为3.30亿元，同比增长40.70%。这些数据共同表明公司在报告期内保持了强劲的增长势头和盈利能力。 经营效率与财务表现 公司在2024年上半年展现出优化的经营效率和持续改善的财务状况。整体毛利率达到93.36%，同比提升0.43个百分点，显示出产品盈利能力的增强。期间费用率下降至61.49%，同比减少1.77个百分点，其中销售费用率同比下降3.71个百分点至42.00%，体现了公司在销售成本控制方面的成效。管理费用率小幅上升0.85个百分点至10.04%，研发费用率上升1.03个百分点至9.57%，反映了公司在管理投入和研发创新方面的持续投入。经营性现金流净额为0.72亿元，同比大幅增长42.93%，表明公司现金流状况持续改善。尤其在24Q2，归母净利率进一步提升至27.24%，同比增加2.87个百分点；毛利率环比提升0.53个百分点至93.61%，这些数据共同印证了公司核心产品成熟度提高带来的经营稳健性。 核心产品市场地位与研发进展 派格宾：乙肝治愈领域的先行者 派格宾作为特宝生物的核心大单品，是慢性乙型肝炎的一线用药，其在抑制病毒复制和增强免疫提升方面的双重作用具有显著临床价值。今年一季度，派格宾联合核苷类似物用于临床治愈成人慢性乙肝的新增适应症上市申请已获得国家药监局受理，有望进一步扩大其市场应用范围。作为国内长效PEG干扰素α-2b的独家品种，特宝生物积极开展“珠峰计划”和“绿洲计划”等约三万人级别的大队列真实世界研究，持续积累派格宾在乙肝治愈和肝癌预防方向的临床应用证据，巩固其在乙肝治疗领域的领先地位。此外，公司还与Aligos Therapeutics生物科技公司合作，积极布局治疗乙肝的RNAi等新型疗法，探索联用干扰素等治疗方案，展现了公司在乙肝治愈领域的前瞻性战略布局。 珮金：肿瘤市场的新增长点 珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）是特宝生物自主研发的长效人粒细胞刺激因子，于2023年6月30日获批上市，并于同年成功纳入国家医保目录，为其市场推广奠定了坚实基础。该产品采用公司核心专利的Y型分支聚乙二醇（PEG）分子修饰技术，有效延长了药物半衰期和有效血药浓度的持续时间，能够更好地覆盖整个化疗周期。珮金的独特优势在于其所需治疗剂量仅为目前已上市同类长效产品剂量的三分之一，同时提高了安全性。目前，珮金的销售情况良好，已成功覆盖肿瘤领域的大疾病市场，为公司在派格宾之后绘制了新的增长曲线，成为公司业绩增长的重要驱动力。 投资建议与风险提示 投资建议 华安证券研究所维持特宝生物“买入”评级。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到27.2亿元、35.4亿元和43.8亿元，同比增速分别为29.6%、29.9%和23.8%。同期归属于母公司股东的净利润预计分别为7.7亿元、10.5亿元和13.5亿元，同比增速分别为38.3%、36.5%和28.8%。对应估值分别为29倍、21倍和16倍。分析师看好公司派格宾所处的有利竞争地位、适用人群范围持续扩大以及用药需求提升，认为公司未来增长潜力巨大。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括销售浮动的风险、行业政策不确定性以及新药研发风险，提醒投资者关注潜在的市场波动和政策变化。 总结 特宝生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长和稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司通过优化经营效率、改善现金流，并提升毛利率，进一步巩固了其财务健康状况。核心产品派格宾在乙肝治愈领域持续保持领先地位，其新增适应症的受理以及大规模真实世界研究的推进，预示着其市场潜力的进一步释放。同时，新产品珮金在医保准入后迅速打开肿瘤市场，成为公司新的业绩增长点。公司在创新研发和市场拓展方面的积极布局，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，但也提示了销售波动、政策不确定性及新药研发等潜在风险。