中心思想 业绩承压下的强劲复苏与新增长点 康泰生物在2024年上半年面临业绩短期压力，但第二季度展现出显著的环比改善，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于新上市的人二倍体狂犬疫苗的快速放量，该产品在短时间内完成了广泛的市场准入并贡献了可观的销售收入，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 多元化布局与国际化拓展 公司持续推进多项疫苗研发管线，涵盖水痘、脊髓灰质炎、破伤风、流感、百白破和轮状病毒等多个重要领域，部分产品已进入临床后期或获得注册证书，预示着未来产品矩阵的丰富。同时，康泰生物积极实施国际化战略，通过与阿斯利康的战略合作以及13价肺炎球菌多糖结合疫苗在印度尼西亚的出口进展，逐步拓展海外市场，为长期发展注入新动能。 主要内容 业绩表现与季度复苏 康泰生物在2024年上半年经历了业绩的短期承压，但第二季度表现出强劲的环比复苏态势。根据公司半年报数据，2024年上半年公司实现营业收入12.02亿元，同比下降30.54%。然而，在第二季度，公司营业收入达到7.5亿元，环比增长高达66.14%，显示出显著的改善趋势。归属于母公司股东的净利润方面，上半年为1.65亿元，同比减少67.61%；而第二季度归母净利润为1.11亿元，环比增幅更是达到105.81%。这一数据表明，尽管整体上半年业绩受到一定影响，但公司在第二季度已成功扭转颓势，实现了盈利能力的快速恢复。从财务预测数据来看，2024年全年营业收入预计为33.09亿元，同比下降4.8%，但2025年和2026年将分别增长19.5%和11.5%，达到39.56亿元和44.10亿元。归母净利润方面，2024年预计为6.75亿元，同比下降22%，但2025年和2026年将分别实现32%和16%的同比增长，达到8.93亿元和10.36亿元，预示着公司业绩将逐步走出低谷并恢复增长。毛利率预计将从2023年的84.5%提升至2026年的88.4%，显示出公司产品结构优化和成本控制的潜力。 狂犬疫苗驱动新增长 人二倍体狂犬疫苗的成功上市和快速放量成为康泰生物新的业绩增长引擎。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2024年4月正式推向市场。截至2024年上半年，该产品已在国内26个省、自治区、直辖市完成市场准入，批签发数量达到90.49万剂量，并实现了1.17亿元的销售收入。这一表现远超市场预期，充分展现了该产品强大的市场潜力和公司的销售执行能力。分析认为，随着该产品市场准入的进一步深化和销售网络的持续拓展，人二倍体狂犬疫苗有望在未来几个季度持续贡献显著的收入增量，成为推动公司整体业绩增长的关键动力。在非免疫规划疫苗业务板块，尽管2024年预计收入略有下降，但2025年和2026年将分别实现20%和10%的增长，这其中人二倍体狂犬疫苗的贡献将是重要组成部分。 研发管线多点开花 康泰生物在疫苗研发领域持续投入并取得多项阶段性进展，为公司未来发展奠定了坚实基础。 水痘减毒活疫苗： 该疫苗于2024年4月获得药品注册证书，并已完成10个省市的市场准入工作，有望在近期贡献新的收入。 Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）： 生产注册申请已获得受理，标志着该产品向商业化迈出了重要一步。 吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）： 这两款疫苗目前正处于I期和III期临床试验阶段，进展顺利。 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗： 已完成I期临床试验，目前正在积极准备III期临床试验。 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）： 处于I期和II期临床试验阶段，未来有望填补市场空白。 20价肺炎球菌多糖结合疫苗： 已获得药物临床试验批准通知书，进入临床开发阶段，该产品具有广阔的市场前景。 四价流感病毒裂解疫苗： 新增6-35月龄人群的临床试验申请已获得批准通知书，拓宽了适用人群；同时，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）的临床试验申请也已获得受理。 这些丰富的研发管线覆盖了多个高发病率和高需求量的疾病领域，一旦成功上市，将显著增强公司的市场竞争力，并为长期业绩增长提供持续动力。 国际化战略稳步推进 康泰生物积极拓展国际市场，通过战略合作和产品出口，稳步实施其国际化战略。 与阿斯利康的战略合作： 2024年4月，公司全资子公司民海生物与全球领先的生物制药公司阿斯利康签署了《战略合作备忘录》。双方将共同探索疫苗领域的全方位合作，旨在推动中国疫苗创新产品在海内外市场的合作与发展。这一合作不仅有助于康泰生物借鉴国际先进经验，提升研发和生产水平，更将为其产品走向全球市场提供重要的渠道和资源支持。 PCV13疫苗出口印尼： 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）在国际化方面也取得了实质性进展。2024年1月，公司已与印度尼西亚合作方签署了《销售合同》，并于7月成功出口了该疫苗的原液，大力推进产品在印尼的本土化进程。紧接着，在8月实现了首批成品出口，标志着康泰生物自主研发的高价值疫苗产品正式进入国际市场。这不仅是公司国际化战略的重要里程碑，也为未来更多产品走向海外积累了宝贵经验。 盈利预测与投资评级 基于公司当前的业绩表现、新产品放量预期、丰富的研发管线以及国际化战略的推进，分析师对康泰生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到6.75亿元、8.93亿元和10.36亿元，同比增长率分别为-22%、32%和16%。尽管2024年受上半年业绩影响有所下滑，但2025年和2026年将恢复强劲增长。 在估值方面，参考可比公司万泰生物、百克生物和智飞生物2024年的预测市盈率（PE）分别为152倍、14倍和6倍，康泰生物作为国内研产销俱佳的疫苗龙头企业，被给予2024年32倍的P/E估值。据此，目标价设定为16.64元，对应市值186亿元。综合考虑公司的成长潜力和市场地位，分析师给予康泰生物“优于大市”的投资评级。 风险提示 尽管康泰生物展现出良好的发展前景，但仍存在以下风险： 产品放量不及预期风险： 新上市的人二倍体狂犬疫苗及其他新产品在市场推广和销售过程中可能面临竞争加剧、市场接受度不足或批签发进度缓慢等问题，导致实际放量不及预期，从而影响公司业绩。 研发失败风险： 疫苗研发周期长、投入大、风险高。公司多项在研疫苗管线仍处于临床试验阶段，存在临床试验结果不达预期、审批受阻或未能成功上市的风险，这将对公司的长期发展战略和盈利能力造成不利影响。 总结 康泰生物：新产品驱动下的业绩反弹与战略扩张 康泰生物在2024年上半年经历了业绩的短期调整，但第二季度已展现出显著的环比复苏，主要得益于人二倍体狂犬疫苗的成功上市和快速放量。该疫苗在短时间内实现了广泛的市场准入和可观的销售收入，成为公司当前及未来业绩增长的核心驱动力。 创新与国际化并行的长期发展路径 公司持续推进多元化的研发管线，涵盖多个重要疫苗品种，部分已进入临床后期或获得注册证书，预示着未来产品矩阵的丰富和市场竞争力的提升。同时，康泰生物积极布局国际市场，通过与阿斯利康的战略合作以及PCV13疫苗在印度尼西亚的出口进展，逐步拓展海外业务，为公司的长期可持续发展注入了新的增长动能。尽管面临产品放量和研发失败等风险，但基于其强大的研发实力、新产品的市场表现和稳健的国际化战略，康泰生物的未来盈利能力被看好，并获得了“优于大市”的投资评级。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：9月18日晚公司发布如下公告，公司拟通过全资子公司Micro-Tech(NL)International B.V.（以下简称“南微荷兰”）使用自有资金不超过3,672万欧元（以中国人民银行于2024年9月18日公告的人民币汇率中间价计算，折合人民币约为28,948.21万元）购买Creo Medical Group plc（以下简称“Creo”）持有的Creo MedicalS.L.U.（以下简称“CME”或“Creo Medical”）51%股权（以下简称“本次交易”）。本次交易完成后，CME将成为公司控股子公司。 　　交易方Creo Medical专注于外科内窥镜领域微创手术设备开发和商业化：CreoMedical总部位于英国，在英国伦敦证券交易所上市（股票代码：CREO，已发行股份数361,779,870股）。Creo Medical专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，主要产品为CROMA，一种电外科平台，该产品可通过单个附件端口提供微波和双极射频用于局部切割，为医生提供简化和可控的手术解决方案。公司生产的消化、泌尿、呼吸、一次性内镜等领域的医疗器械产品，其中内镜下耗材和一次性内镜等产品在2023年占Creo Medical收入的近70%。 　　Creo Medical渠道丰富：Creo Medical主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等国家。法国是Creo Medical收入占比最高的区域，2023年该区域产生的收入占Creo Medical收入的30%左右，其次是英国、比利时、西班牙、德国，4个区域合计占比60%左右，其他地区占比10%左右。CreoMedical主要服务的客户为医疗机构，包括公立医院、私立医院和诊所等。 　　Creo Medical近年来发展稳健：Creo Medical近年来收入和利润保持增长趋势。2022/2023/2024H1收入分别为2891万/3194万/1659万欧元，净利润为172.6万/346.8万/157.4万欧元，实现EBITDA为364.3万/489.6万/250.3万欧元。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年归母净利润为6.09/7.64/9.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为18/15/12倍。考虑到公司海外市场推广顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内耗材集采价格降幅较大风险，海外关税风险，新品获批及上市推广不及预期等。

中心思想 国产替代与全球化战略的领军者 联影医疗凭借其卓越的管理团队、深厚的行业经验以及持续的高强度研发投入，已成为中国高端医学影像设备领域的领导者。公司成功实现了多项核心技术的国产替代，打破了国际巨头的长期垄断，并在国内市场占据了主导地位。同时，联影医疗积极响应全球化趋势，利用国内工程师红利和成本优势，在全球65个国家和地区建立了业务网络，其产品质量和性价比在全球市场具备强大竞争力，有望实现海外高端和低端市场的同步突破。 核心竞争力与盈利能力持续提升 联影医疗的核心竞争力体现在其高效的研发能力、快速的产品迭代速度、超越外资巨头的产品性价比，以及逐步提升的关键部件自研自产比例所带来的供应链安全保障。公司受益于中国政府对大型医用设备配置政策的放宽和“十四五”期间设备更新换代的大规模需求，国内市场空间广阔。此外，全球医疗影像设备市场的持续增长也为联影医疗的国际化战略提供了巨大机遇。预计公司未来毛利率和净利率将呈现长期提升趋势，国内净利率有望达到25-30%，海外净利率有望达到20-25%，展现出显著的盈利增长潜力。 主要内容 1. 创新器械黄金时代标杆，高端影像设备走向全球 联影医疗于2011年3月成立，并于2022

　　科兴制药(688136) 　　“创新+海外商业化”双轮驱动，致力于搭建国产高品质生物药出海平台 　　通过20多年的海外营销经验，科兴制药已在全球范围内构建了广泛的业务网络，通过“创新+海外商业化”双轮驱动的平台型发展模式，高效赋能国产高品质生物药出海。凭借自研以及产品引进的方式，公司已搭建丰富的产品矩阵，现有产品线涵盖抗病毒、消化及自免、抗肿瘤和代谢病等多个领域。短期看，存量品种受区域集采影响减弱，依普定、白特喜等核心品种恢复稳健增长；中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，白紫已获得欧盟委员会上市批准并完成首批发货，海外业务将迎来收获期。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年公司的归母净利润为0.41/1.04/2.28亿元，EPS为0.20/0.52/1.15元，当前股价对应PE为68.8/26.9/12.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　集采影响逐步减弱，核心产品销售额恢复稳健增长 　　公司目前贡献收入的上市产品共有5个，受区域集采影响，依普定与白特喜2023年销售额略微下滑；2024年以来集采影响逐步减弱，核心产品销售额已恢复稳健增长。同时，公司不断推进自研管线布局，首个自主研发的1类创新药Fc融合蛋白-长效生长激素已进入I期临床，改良新药人干扰素α1b吸入溶液与聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液已进入III期临床，具有较好的商业化潜力。 　　逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海 　　公司逐步完成产品引进规划，为海外商业化战略持续提供产品支持。截至2024年6月底，公司已引进13种优势产品，其中肿瘤领域9个、消化及免疫领域2个、代谢病领域2个，预计2024-2025年累计将引入超15/20个产品。凭借20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程。引进产品白紫于2024年7月获得欧盟上市批准，英夫利西单抗于2024年6月获得秘鲁上市批准，贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品在海外市场预计将陆续迎来收获期。 　　风险提示：海外放量不及预期、集采带量采购风险、补缴税款影响当期利润等。

　　联影医疗(688271) 　　主要观点： 　　医疗影像设备行业：临床价值高+政策支持+高端设备保有量低，行业仍处于快速成长期 　　市场需求叠加政策红利双轮驱动，中国医学影像设备市场持续增长，根据灼识咨询，2020年已达537.0亿元，预计2025年将达751.2亿元，年均复合增长率为6.9%。 　　国产替代：根据Frost&Sullivan研究，中国国产医疗影像设备所拥有的多项前沿技术中大多数处于成长期，发展潜力大。与美日韩等发达国家对比，我国MR等医学影像设备的人均保有量均处于较低水平，未来或有较大的应用渗透率提升空间。另外，影像设备中，DR国产化率为44%，CT、MR、PET-CT等均低于20%，国产化率水平较低，国产替代正当时。 　　政策支持：“千县工程”县医院综合能力提升工作方案助力基层医疗设备升级，贴息贷款政策叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有望进一步推动医疗影像设备行业发展。 　　放疗设备行业：实现技术突破，国内市场规模快速扩容 　　中国放疗设备人均保有量低于WHO标准，治疗需求刚性，市场规模扩容空间仍在。2015～2019年，我国放疗设备市场规模从28.2亿元增长至39.1亿元，年均复合增长率为12.8%，预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。 　　RT产品技术门槛高，当前瓦里安和医科达作为放射治疗设备领先企业，仍然占据我国RT市场主要份额，按照2023年年度国内新增市场金额统计，公司RT产品市场占有率排名第三。 　　公司：国产高端医疗影像设备先驱，志在全球市场 　　历经十年发展，联影医疗已成为国产医疗影像设备先驱企业，从追赶到超越，十年间公司不断推出业内/国产首款设备，产品线不断丰富。公司产品涵盖MR、CT、MI、XR、RT等各类设备，三甲医院入驻率逐年提升，MI类设备进入美国高等级医院，临床认可度高。公司发展稳健，2018～2023年，公司营业收入由20.35亿元提升至114.11亿元，年复合增长率为41.17%；2020～2023年，公司归母净利润由9.03亿元提升至19.74亿元，年复合增长率为29.78%。2024H1，公司实现营业收入53.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润9.50亿元，同比增长1.33%。 　　产品线丰富并富有竞争力：在高端医学影像设备及放射治疗设备领域，公司产品线的覆盖范围与“GPS”1等国际厂商基本一致，近年来，公司高端产品逐渐放量，带动毛利率和净利率提升。1）MR：超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升，同时配置证优化激发高端需求释放；2）CT：高端128排及超高端（≥256排）势头良好；3）MI及RT：设备价值量较高，人均保有率较低，预计会受益于大规模设备更新政策。 　　供应链实现自主可控：公司坚持自主生产模式，在国内外均有产能布局，持续向内攻坚核心部件与底层技术，避免受关键零部件“卡脖子”的风险。目前公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪），MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器），CT部分核心部件（探测器、高压发生器）等的自研或自产，并正在推进其他核心部件的研发进程，仅CT的高端球管和高端高压发生器，XR的X射线管、高端高压发生器和平板探测器，RT的磁控管等零部件尚未实现自产。 　　海外业务拓展渐入佳境：海外有序扩张，目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超70个国家和地区，MR、CT、XR、MI产品均已实现外销，境外主营业务收入由2019年的9881.85万元逐年增长至2023年的16.59亿元，复合增长率达102.42%，占比随之由3.37%提升至14.85%。公司将进一步秉持“高举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略，进一步实现境外营销体系的深度建设和全球市场的深度突破。 　　投资建议 　　我们预计公司2024~2026收入有望分别实现133.59、164.45、200.64亿元，同比增速分别达17.1%、23.1%、22.0%；归母净利润分别实现22.38、27.41、34.49亿元，同比增速分别为13.3%、22.5%、25.8%。鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　集中采购政策风险； 　　经销模式下的业务合作风险； 　　国际化经营及业务拓展风险。

中心思想 南微医学海外战略布局提速 本报告核心观点在于南微医学通过收购Creo Medical 51%股权，显著加速其在海外市场的战略布局。此次交易不仅将拓宽南微医学在西欧地区的销售渠道，还将引入Creo Medical在外科内窥镜微创手术设备领域的先进技术和产品，特别是其CROMA电外科平台，从而实现产品组合和市场覆盖的协同效应。 稳健的财务表现与投资评级维持 尽管面临海外扩张带来的整合挑战，南微医学预计将保持稳健的财务增长。分析师维持了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.09亿元、7.64亿元和9.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司海外市场推广的顺利进展，分析师维持了“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 事件：拟收购Creo Medical 51%股权 南微医学于2024年9月18日晚发布公告，公司计划通过全资子公司南微荷兰，使用不超过3,672万欧元（约合人民币28,948.21万元）收购Creo Medical Group plc持有的Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权。本次交易完成后，CME将成为南微医学的控股子公司，标志着公司海外扩张迈出重要一步。 交易方Creo Medical：专注于外科内窥镜微创手术设备 Creo Medical总部位于英国，并在伦敦证券交易所上市。该公司专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化。其核心产品为CROMA电外科平台，该平台能够通过单个附件端口提供微波和双极射频功能，用于局部切割，为医生提供简化且可控的手术解决方案。在产品结构方面，Creo Medical的消化、泌尿、呼吸、一次性内镜等领域的医疗器械产品中，内镜下耗材和一次性内镜等产品在2023年占据了其收入的近70%，显示出其在耗材领域的优势。 Creo Medical：丰富的西欧渠道网络 Creo Medical的主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等多个国家。其中，法国是其收入占比最高的区域，2023年贡献了约30%的收入。英国、比利时、西班牙、德国四个区域合计占比约60%，其他地区占比约10%。Creo Medical主要服务的客户为医疗机构，包括公立医院、私立医院和诊所等，拥有成熟的销售网络和客户基础。 Creo Medical：近年来发展稳健的财务表现 Creo Medical近年来展现出稳健的增长态势。其收入从2022年的2891万欧元增长至2023年的3194万欧元，2024年上半年收入为1659万欧元。净利润方面，2022年为172.6万欧元，2023年增至346.8万欧元，2024年上半年为157.4万欧元。EBITDA也保持增长，2022年为364.3万欧元，2023年为489.6万欧元，2024年上半年为250.3万欧元，显示出良好的盈利能力和运营效率。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 分析师维持了对南微医学2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.09亿元、7.64亿元和9.32亿元。基于当前市值，对应的PE估值分别为18倍、15倍和12倍。考虑到公司在海外市场推广的顺利进展以及此次收购带来的协同效应，分析师维持了对南微医学的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内耗材集采价格降幅较大的风险、海外关税风险以及新品获批及上市推广不及预期的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 南微医学拟收购Creo Medical 51%股权的事件，是公司加速海外布局的关键一步。此次收购将有效整合Creo Medical在外科内窥镜微创手术设备领域的技术优势和其在西欧地区丰富的渠道网络，为南微医学的全球化战略注入新动力。尽管存在市场和政策风险，但公司稳健的财务增长预期和分析师维持的“买入”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极展望。

　　圣诺生物(688117) 　　主要观点： 　　事件概述 　　圣诺生物于2024年9月17日发布《关于全资子公司签订日常经营重大合同的公告》。公司全资子公司圣诺制药于近日与某客户签订了《产品采购合同》，向合同对方供应GLP-1多肽原料药，合同金额不超过人民币3.5亿元（含税）。 　　事件点评 　　在手订单充裕，业绩高增长可期 　　根据公司公告，该日常经营销售合同主要为向合同对方供应GLP-1多肽原料药，金额不超过人民币3.5亿元（含税），合同的履行期限为自协议签署之日起至2025年12月31日期间。GLP-1多肽原料药需求旺盛，若此合同顺利执行，将推动公司业绩进一步稳定增长。 　　海外市场持续布局，提高综合竞争力 　　此前9月6日，公司发布《关于签署境外《投资合作协议》的自愿性披露公告》，拟出资3000万元人民币，认购东非坦桑尼亚联合共和国AfricaBio Chem Co.Ltd的22.78%股权。此举进一步拓展了公司海外业务，提高综合竞争力，有利于进一步拓展公司多肽产品(产科、妇科、免疫系统、心血管、糖尿病、肥胖症等领域)的海外市场规模。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.84亿元（同比+71.4%/+24.6%/+22.3%）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

中心思想 国产IL-4Rα单抗获批，开启商业化新篇章 创新管线丰富，驱动未来增长 康诺亚-B自主研发的司普奇拜单抗注射液（康悦达®）获批上市，用于治疗成人中重度特应性皮炎，填补了国产生物制剂在该领域的空白，标志着公司商业化进程的正式启动。 司普奇拜单抗在临床试验中展现出显著的疗效，结合国内庞大的特应性皮炎患者基数，预计将快速进入市场并实现放量。 公司拥有涵盖过敏性疾病、肿瘤等多个治疗领域的丰富创新药物管线，为未来的持续增长提供了坚实基础。 基于司普奇拜单抗的商业化潜力及多元化在研管线，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级。 主要内容 司普奇拜单抗获批上市，市场地位确立 里程碑事件： 2024年9月12日，康诺亚-B的1类新药康悦达®（司普奇拜单抗注射液）获批上市，用于成人中重度特应性皮炎。该药是国内首个、全球第二个IL-4Rα抗体药物，填补了国产特应性皮炎生物制剂的空白。 卓越临床疗效与广阔市场前景 临床数据亮眼： 司普奇拜单抗显示出快速且持久的疗效，首剂治疗一天内瘙痒症状即显著改善；治疗两周皮损明显改善。52周时，达到EASI-75的患者比例高达92.5%，EASI-90的患者比例达77.1%。此外，其52周内复发率仅为0.9%，停药8周后复发率也仅为0.9%，显示出优异的疾病控制能力。 国内市场潜力巨大： 中国特应性皮炎患者人数约7000万，其中中重度患者约占30%，构成庞大的潜在市场。全球首个IL-4Rα单抗度普利尤单抗（Dupilumab）2023年全球销售额达115.89亿美元，同比增长约33%，证明了该类药物的巨大商业价值。康诺亚已组建近200人的商业化团队，为司普奇拜单抗的快速市场渗透和放量做好了充分准备。 创新管线持续推进，驱动未来增长 司普奇拜单抗多适应症开发： 除特应性皮炎外，司普奇拜单抗用于过敏性鼻炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的NDA已分别于2024年4月和6月受理；哮喘适应症正处于关键II/III期临床阶段。 肿瘤领域核心资产： CMG901(18.2 ADC)单药二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，进展处于全球第一梯队。 丰富早期及中期管线： 公司还有CM326(TSLP)、CM313(CD38)、CM338(MASP2)处于II期临床；CM355、CM336和CM350三款CD3双抗处于I/II期临床；CM369(CCR8)、CM383(Aβ)、CM512(IL-13/TSLP)、CM380(GPRC5D)处于I期临床，展现了公司强大的研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议 财务展望： 预计康诺亚-B在2024年至2026年的营业收入将分别达到1.74亿元、5.32亿元和12.16亿元，呈现显著增长态势。 估值与评级： 基于DCF方法，公司合理股权价值估算为158亿元人民币（约合169亿港元）。鉴于司普奇拜单抗的成功获批上市及其商业化前景，以及公司在研管线的顺利推进，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级。 潜在风险提示 主要风险因素： 报告提示了临床研发失败、市场竞争格局恶化、产品销售不及预期以及行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B凭借其自主研发的司普奇拜单抗注射液（康悦达®）的成功获批上市，正式开启了商业化新篇章，该产品作为国内首个IL-4Rα单抗，填补了特应性皮炎生物制剂市场的国产空白。司普奇拜单抗在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望在国内庞大的中重度特应性皮炎患者市场中快速放量。同时，公司拥有涵盖过敏性疾病、肿瘤等多个治疗领域的丰富创新管线，包括司普奇拜单抗多适应症的开发以及处于不同临床阶段的多个重磅项目，为公司未来的持续增长提供了坚实动力。尽管存在临床研发、市场竞争和销售等风险，但基于其强大的产品管线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预期公司将迎来业绩的快速增长。

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位的巩固与战略转型 锦好医疗作为国内助听器行业的领军企业，通过十余载的深耕，已成功筑造其龙头地位。公司在国际市场表现强劲，助听器产品远销90余国，并积极拓展国内市场，深化线下门店和听力中心布局。面对全球助听器市场稳步增长和中国老龄化加剧带来的巨大需求，锦好医疗正加速从ODM模式向自有品牌突破转型，并持续加大自主芯片和核心算法的研发投入，以提升核心竞争力并打破国际巨头的市场垄断。 短期业绩承压下的长期增长驱动力 尽管2024年上半年公司业绩短期承压，出现净利润亏损，主要受战略性放弃低毛利率业务、加大研发投入、新工业园折旧增加以及美国OTC市场复苏不及预期等因素影响。然而，公司通过持续的研发升级、渠道拓展（包括DTC、跨境BTC和国内线下听力中心）、管理优化以及自有品牌业务的显著突破，预计下半年业绩将有所改善。这些战略举措旨在夯实其国产助听器龙头地位，并为未来的盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 公司概况：ODM与自有品牌并进，强化龙头地位 发展历程与市场布局 锦好医疗自2011年成立以来，已发展成为国内助听器行业的首家上市企业（2021年登陆北交所），并荣获多项高新技术和专精特新荣誉。公司在2020年成立子公司芯海聆，专注于自主芯片技术研发，成为国内首家拥有自主芯片和算法的助听器企业。在国际市场，公司获得了MDSAP认证、美国FDA510(k)批准和加拿大医疗器械许可证，产品远销90余国，海外销售占比超8成，2024年上半年助听器出口销售数量占全国境内总量的7.18%。在国内市场，公司通过奥听医疗开设了近20家听力中心，并组建DTC和渠道部，全面发力自主品牌建设，预计2024年下半年将取得成果。 股权结构、管理与研发投入 公司股权结构清晰，实际控制人王敏和王芳及其一致行动人合计控制公司超60%的投票权，管理结构稳定。公司积极实施股权激励计划，旨在激励核心团队并促进长期发展。在研发方面，锦好医疗专注于助听器芯片及核心算法的研发，2023年建立了声学、听力学和信赖度实验室，成功开发了无按键超小助听器声波控制技术、锂电池无线充技术等。2024年上半年，公司研发费用达1,098.84万元，研发投入占比17.36%，研发人员增至82人，持续高强度投入以构筑技术壁垒。 财务表现与产品策略 2024年上半年，公司营业收入为6,331.41万元，同比下降37.19%；归母净利润亏损457.31万元，同比下降130.25%。业绩承压主要源于战略性放弃低毛利率的雾化器和气垫床业务（占比分别降至1.11%和0.98%），加大研发投入，新工业园折旧增加，以及美国OTC助听器市场复苏不及预期。然而，助听器业务收入占比已超89%，国内市场毛利率提升至50.48%。公司正积极拓展各类业务渠道，海外自主品牌（跨境BTC）业务上半年营收增长168.35%至641.64万元，国内零售业务奥听医疗的营收也稳步提升。公司预计下半年业绩将随产能扩张、数字机销售提升和自主品牌突破而改善。 行业概况：老龄化驱动助听器市场增长，竞争格局待破 医疗器械行业稳健增长 公司所属行业为康复设备类医疗器械。全球医疗器械市场规模稳步增长，预计2024年将达5422.1亿美元，至2032年将达8868亿美元，复合年增长率为6.3%。中国医疗器械市场增速更为强劲，2022年市场规模达9830亿人民币，同比增长10.35%。政策扶持、老龄化加深和医疗意识提升是行业持续增长的主要驱动力。 助听器市场潜力巨大 全球助听器市场规模预计至2025年将达83.3亿美元，年复合增长率5.18%。中国市场潜力巨大，2015-2019年市场规模从28.4亿元增至55.1亿元，年复合增长率18.02%，预计2025年将达80.7亿元。需求增长主要受全球人口老龄化加剧影响，世界卫生组织预测至2050年全球将有约25亿人受听力损失影响，其中7亿人需医疗服务。中国65岁以上人口占比已达15.4%，老年人慢性病患病率高，听力下降普遍。此外，中国助听器渗透率不足5%，远低于欧洲国家（超20%），未来提升空间巨大。国家政策如“银发经济”发展意见和人工耳蜗集采，也将加速助听器行业需求释放。 竞争格局与锦好医疗的机遇 全球助听器市场长期被“五大听力集团”垄断，占据90%以上市场份额。中国市场格局类似，国际巨头主打高端线下验配模式。锦好医疗等本土企业主要面向中低端市场，以非验配模式（线上电商和线下零售）销售。中国助听器线上销售发展迅猛，2020年线上销售额达6.50亿元。面对国际巨头的垄断，锦好医疗加速发展自主品牌迫在眉睫，通过技术创新和渠道拓展，致力于打破现有市场格局，成为国产助听器龙头企业。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为141.46/159.88/181.42百万元，同比增长-19.11%/13.02%/13.47%；归母净利润分别为2.24/15.52/17.09百万元，同比增长-80.95%/593.74%/10.09%。助听器业务仍是核心，预计2024-2026年收入增速分别为-20%/15%/15%，毛利率分别为48.50%/51.50%/51.80%。随着公司持续加强研发、成本管控和自主品牌升级，综合毛利率预计将稳步提升。考虑到公司作为国产助听器领军者，短期承压但长期增长潜力显著，首次覆盖给予“增持”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧的风险，尤其随着国际巨头可能采取品牌下沉策略。地缘政治关系（如中美贸易摩擦）可能影响海外销售收入。自有品牌拓展存在不达预期的风险，可能影响前期投入回收和经营效益。此外，公司出口业务以美元定价结算，汇率波动风险持续存在。 总结 锦好医疗作为国产助听器行业的领军者，凭借十余载的深耕，已在技术研发、市场认证和全球销售网络方面建立了坚实基础。尽管2024年上半年面临业绩短期承压，但公司正积极进行战略调整，通过剥离低毛利率业务、加大自主芯片和数字助听器研发投入、拓展国内外自有品牌渠道（包括跨境电商和线下听力中心），以应对市场挑战并抓住老龄化社会带来的巨大市场机遇。未来，随着产能扩张、数字机销售提升和自主品牌业务的突破，公司有望实现业绩改善和盈利能力增长，进一步巩固其在国产助听器市场的龙头地位。然而，市场竞争加剧、地缘政治风险、自有品牌拓展不确定性以及汇率波动等风险因素仍需关注。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收5.90亿元（yoy+5.64%，下同），实现归母净利润1.72亿元（yoy+27.78%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+29.16%）。2024年Q2实现营业收入2.84亿元（yoy+1.27%），实现归母净利润0.65亿元（yoy+39.33%），实现扣非归母净利润0.60亿元（yoy+37.86%）。 　　体外诊断稳定增长，治疗与康复阶段承压。2024上半年，公司体外诊断收入4.68亿元（yoy+21.67%），维持稳健增长，治疗与康复收入1.14亿元（yoy-31.96%），我们认为可能与排痰仪、高流量医用呼吸道湿化器产品同期基数有关；国内收入规模4.29亿元（yoy+1.58%），国际收入规模1.61亿元（yoy+18.26%），公司加大国际市场本土化人员的招聘和队伍建设，对国际体外诊断业务稳定增长奠定基础。 　　毛利率稳步提升，经营质量逐步向好。2024上半年，公司整体毛利率为69.82%（yoy+4.61pct），主要因体外诊断业务毛利率较2023全年水平进一步提升，达到70.54%，高毛利产品销售占比增加，单位成本下降。同期销售费用率16.97%（yoy-2.66pct），研发费用率16.74%（yoy-0.7pct），降本增效显著，经营活动产生的现金流量净额同比增长33.81%，经营质量逐步向好。 　　持续股权激励目标明确。2024年9月10日，公司发布2024年股票期权激励计划，拟向激励对象186人，授予1,131万份股票期权，占总股本2.64%，行权价格为13.80元/股。业绩考核目标对应收入和净利润，24-26年增长率目标值均分别为23%、46%、69%，触发值均分别为18%、36%、54%，自2021年起，公司连续推出4期股权激励，体现公司对于核心业务人员的重视，以及业务完成的信心。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为13.54、16.41、20.08亿元，增速分别为18.22%、21.19%、22.35%；2024-2026年归母净利润分别为4.06、5.01、6.17亿元，增速分别为23.57%、23.51%、23.05%。当前股价对应的PE分别为13x、11x、9x，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。