中心思想 业绩稳健增长，创新驱动海内外市场扩张 维力医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度业绩增速显著。公司通过持续的产品创新和积极的市场拓展，成功推动了海外业务的快速放量和国内业务的稳步增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 盈利能力持续提升，自动化生产赋能未来发展 报告期内，公司运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率的下降有效推升了净利率水平。同时，公司积极布局自动化生产基地，预计将进一步优化成本结构，提高毛利率，从而持续增强公司的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与分析 维力医疗发布2024年三季报显示，报告期内公司实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。分季度来看，2024年第三季度公司表现尤为突出，实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润0.61亿元，同比增长17.04%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长19.66%。这些数据表明公司业绩符合预期，且增长势头良好。 创新产品放量与海内外业务协同增长 公司在报告期内，海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，带动外销收入同比增长28.73%。这得益于公司在自主品牌推广和高毛利产品销售方面的策略。同时，受益于国内部分省市新品入院逐步恢复，公司国内业务营收同比增长5.35%。海内外业务的协同发展，共同推动了公司整体营收的稳步增长。 运营效率提升与未来盈利空间展望 2024年前三季度，维力医疗的运营效率进一步提升。相较去年同期，公司销售费用率下降0.97个百分点，管理费用率下降0.27个百分点，期间费用率同比下降1.10个百分点。费用的有效控制使得公司净利率同比提升0.69个百分点至16.24%，盈利水平显著改善。展望未来，公司正积极筹建国内肇庆自动化生产基地及海外墨西哥工厂，其中墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。这些自动化生产线的投入使用，预计将进一步提升公司的自动化生产水平，有望提高毛利率，从而持续推升公司的盈利能力。 投资建议与风险提示 财信证券维持对维力医疗的“增持”评级。预计公司2024年至2026年营收分别为16.37亿元、19.71亿元、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%。归母净利润分别为2.40亿元、2.90亿元、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%。对应EPS分别为0.82元、0.99元、1.19元，当前股价对应PE分别为15.83倍、13.10倍、10.91倍。 同时，报告提示了多项风险，包括新品销售推广不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦以及集采降价风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 维力医疗在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，尤其第三季度业绩增速亮眼。公司通过持续的研发投入和产品创新，成功推动了创新产品在海外市场的快速放量，带动外销收入大幅增长。同时，国内业务也实现稳步发展。在盈利能力方面，公司通过优化运营效率，有效控制销售和管理费用，使得净利率显著提升。展望未来，公司积极布局自动化生产基地，有望进一步提高生产效率和毛利率，为持续增长奠定基础。尽管面临新品推广、行业竞争和国际贸易等风险，但公司凭借其稳健的经营策略和市场拓展能力，预计将保持良好的发展态势。

中心思想 核心观点提炼 本报告的核心观点是，新里程（002219）通过收购重庆新里程，正式拉开了控股股东优质医院资产注入上市公司的序幕。此次并购不仅为公司带来了处于稳步增长和利润释放期的优质资产，更预示着未来持续的资产整合，有望显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。报告首次覆盖并给予“买入”评级。 战略意义分析 此次并购具有重要的战略意义。首先，它兑现了控股股东避免同业竞争的承诺，为上市公司注入了成熟的医疗服务资产，特别是其在医养结合领域的“重庆样本”模式，契合了人口老龄化的社会趋势。其次，以合理的市销率完成收购，显示了交易的价值性。最后，此次交易为后续更多体外优质医疗资产的注入奠定了基础，有望推动公司在全国范围内构建更强大的区域医疗中心网络，实现规模与效益的双重增长。 主要内容 事件回顾 新里程于2024年10月17日公告，拟以3.20亿元收购重庆新里程医疗管理有限公司100%股权，市销率仅为1.0倍，此举标志着控股股东旗下非上市医疗资产注入上市公司的序幕正式开启。 2024年10月19日，公司公告股东阙文彬先生所持部分股份将被司法拍卖，但由于阙先生并非控股股东或实际控制人，该拍卖事项不会对公司经营造成影响。 投资要点 并购标的业绩与战略定位 稳健增长与利润释放： 重庆新里程作为医院投资和运营管理平台，总床位数超过1000张，核心业务主体包括金易医院、盛景医院、百鞍医院、康华医院，均位于重庆市区。2023年收入达3.15亿元，2021年至2023年收入复合年增长率（CAGR）为12%，门诊及住院人次大幅增长。 盈利能力显著提升： 2023年含供应链的净利润为405万元，净利率为1.29%；而2024年1月至7月，含供应链的净利润已达999万元，净利率提升至4.90%，显示出强劲的利润释放趋势。 医养结合特色： 重庆新里程积极实践“防控治康养”新型医养结合体系，为应对人口老龄化提供了“重庆样本”，旗下医院通过中国老年医学学会评审贯标，并被评为“全国老年友善医院”和“老年营养示范病房”，获得重庆市卫健委认可。 并购交易结构与估值 合理估值： 公司以3.20亿元收购重庆新里程100%股权，对应2023年收入的市销率仅为1.0倍，与同行业相比估值更为合理。 分期支付： 并购款将分两期支付，其中不低于50%的一期转让款需在2024年12月31日前支付，二期转让款则在2025年12月31日前支付，减轻了公司的短期资金压力。 控股股东资产注入前景 承诺履行： 控股股东新里程集团已于2022年5月31日出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺在五年内（并力争用更短时间）通过资产重组、业务调整等方式解决同业竞争问题。本次收购正是履行该承诺的重要一步。 资产整合进展： 截至目前，新里程健康集团已完成了旗下东营鸿港医院、洛阳新里程医院、济宁新里程肿瘤医院、邹城新里程口腔医院、内蒙古包钢三院妇产科医院等部分医院的营利性改制工作，完成营利性改制的医院机构数量达到集团总数的70%，预示着未来更多优质医疗资产有望持续注入上市公司。 财务预测与投资建议 盈利预测： 基于审慎性原则，暂不考虑本次并购影响，预计公司2024-2026年营业收入分别为40.99亿元、48.91亿元、58.40亿元，分别同比增长14%、19%、19%。归母净利润分别为1.22亿元、2.26亿元、3.16亿元，分别同比增长298%、85%、40%。 估值水平： 对应2024-2026年的预测市盈率（PE）分别为70倍、38倍、27倍。 投资评级： 鉴于公司已在全国布局五大区域医疗中心，且控股股东医疗资产注入大幕拉开，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险提示 资产注入不确定性： 控股股东资产注入的进度和具体方案可能存在不确定性。 学科建设与等级提升不及预期： 旗下医院的学科建设和等级提升可能面临挑战，影响其市场竞争力。 政策风险： 医疗行业受政策影响较大，相关政策变化可能对公司经营产生不利影响。 医疗纠纷风险： 医疗服务行业固有风险，可能引发医疗纠纷。 商誉减值风险： 并购可能形成商誉，若并购标的未来经营不达预期，存在商誉减值风险。 总结 本报告对新里程（002219）进行了首次覆盖，并给予“买入”评级。核心逻辑在于公司通过收购重庆新里程，开启了控股股东优质医院资产注入的战略进程。重庆新里程作为一家在医养结合领域具有显著优势且业绩稳健增长的医疗平台，其注入将直接提升上市公司的盈利能力。此次并购不仅以合理的估值完成，更重要的是，它标志着控股股东履行避免同业竞争承诺的实质性进展，预示着未来更多优质医疗资产有望持续注入，为公司带来长期的增长动力。尽管存在资产注入不确定性、政策风险等潜在挑战，但公司在全国范围内的战略布局和控股股东的持续支持，使其在医疗服务市场具备较强的成长潜力。

中心思想 运营韧性与品牌亮点 特步国际在2024年第三季度面临宏观消费环境转弱的挑战，导致主品牌零售流水增速环比放缓。然而，公司通过有效的折扣和库存控制，以及线上渠道和儿童品类的良好表现，展现了较强的运营韧性。同时，索康尼品牌延续强劲增长势头，成为公司多品牌战略中的核心增长引擎。 盈利优化与投资展望 公司积极推进K&P品牌的剥离计划，并持续实施降本增效措施，预计将进一步优化盈利结构和提升利润率。尽管短期内主品牌流水增速不及预期，但分析师基于公司在运营质量、成本控制和品牌组合优化方面的积极表现，维持“买入”评级，并对未来几年的归母净利润预测进行了调整，认为公司具备长期增长潜力。 主要内容 2024年第三季度经营概况 主品牌零售流水表现分析 2024年第三季度，特步主品牌全渠道零售流水实现中单位数同比增长。这一增速相较上半年有所放缓，主要原因在于宏观消费环境转弱，导致客流和连带率环比下降。从渠道来看，线上渠道表现突出，实现高双位数增长，主要得益于电商平台客流的恢复。线下渠道则实现微增，这主要归因于公司持续进行的渠道结构优化和店效提升策略。在品类方面，儿童产品表现优于成人产品，实现了低双位数增长。值得注意的是，进入10月以来，受益于政府相关刺激政策，特步主品牌的线上和线下流水均提升至双位数增长，且双十一预售表现符合预期，显示出市场需求的回暖迹象。 折扣与库存管理成效 在折扣和库存管理方面，特步国际在24Q3取得了积极进展。零售折扣约为7.5折，与上一季度基本持平，但相较2023年第三季度有所改善。这主要得益于三个方面：一是去年同期去库存压力较大导致折扣基数偏低；二是今年以来公司备货策略相对保守，有效控制了库存压力；三是公司在经营策略上积极推出更多低价和高性价比产品以促进销售，从而在保持销售增长的同时，有效控制了折扣水平。在库存方面，24Q3主品牌渠道库存周转约为4个月，环比持平，并同比23Q3有所改善，表明公司在供应链和库存管理方面效率持续提升。 多品牌战略进展 索康尼品牌强劲增长态势 索康尼品牌在2024年第三季度表现尤为亮眼，流水同比增长约50%，延续了其强劲的增长势头。公司计划未来将加大索康尼品牌在高线城市的开店力度，以进一步扩大市场份额和品牌影响力。在产品策略上，索康尼在继续聚焦其核心的专业跑步产品线的同时，也积极拓展复古潮流产品，以满足多元化的市场需求，吸引更广泛的消费群体。 K&P品牌剥离计划 特步国际预计K&P品牌将在2024年11月底完成出售。此次剥离被视为公司优化品牌组合、聚焦核心业务的重要举措，有望改善公司的整体盈利能力和财务结构，使其能够更专注于高增长和高利润的品牌发展。 财务预测与估值调整 盈利预测调整与估值分析 鉴于24Q3主品牌流水增速不及预期，但考虑到公司在折扣和库存控制方面的良好表现、持续推进的降本增效措施以及K&P品牌的剥离，分析师对特步国际2024-2026年的归母净利润预测值进行了调整。2024年归母净利润预测值从12.7亿元调整为12.4亿元，2025年从13.8亿元调整为14.2亿元，2026年从16.1亿元调整为16.5亿元。调整后的预测值对应2024年、2025年和2026年的P/E分别为11倍、10倍和9倍。 维持“买入”评级理由 尽管短期内面临宏观消费环境的挑战，分析师维持对特步国际的“买入”评级。理由在于公司深耕国内大众体育市场，成功打造了跑鞋优势品类，并构建了多品牌矩阵。虽然24Q3主品牌流水增长放缓，但索康尼品牌保持强劲增速，且10月以来销售呈改善趋势。结合公司有效的折扣和库存控制、持续推进的降本增效措施以及K&P品牌的剥离，预计公司利润率有望如期改善，具备长期投资价值。 关键财务数据分析 收入与利润增长趋势 从历史数据和预测来看，特步国际的营业总收入和归母净利润呈现稳健增长态势。营业总收入从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年将达到149.57亿元，2026年有望增至175.20亿元。尽管2024年和2025年收入增速预计放缓至4.26%和4.70%，但2026年预计将恢复至11.87%的双位数增长。归母净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年将实现19.95%的高增长至12.35亿元，并在2026年达到16.48亿元，显示出公司盈利能力的持续提升。 盈利能力与估值指标 公司的盈利能力指标表现良好且预计将持续优化。毛利率预计从2023年的42.17%稳步提升至2026年的44.43%，销售净利率也预计从2023年的7.18%提升至2026年的9.41%，反映了产品结构优化和成本控制的成效。资产负债率预计将从2023年的48.50%持续下降至2026年的43.90%，显示财务结构的健康化。每股收益（EPS）预计从2023年的0.39元增长至2026年的0.62元。同时，P/E估值从2023年的13.49倍下降至2026年的8.43倍，显示出公司估值的吸引力。 总结 特步国际在2024年第三季度面临宏观消费环境的短期挑战，导致主品牌流水增速有所放缓。然而，公司通过精细化的运营管理，在折扣和库存控制方面取得了显著成效，展现了较强的市场适应能力。索康尼品牌作为公司多品牌战略的亮点，持续保持高速增长，为公司贡献了重要的增长动力。此外，K&P品牌的剥离以及持续推进的降本增效措施，预计将进一步优化公司的盈利结构和提升整体利润率。尽管分析师对短期盈利预测进行了微调，但基于公司在核心品牌发展、运营效率提升和财务结构优化方面的积极进展，维持“买入”评级，认为特步国际凭借其深耕大众体育市场的战略和多品牌矩阵，具备稳健的长期增长潜力。投资者在关注公司发展的同时，也需留意国内消费环境持续疲软和市场竞争加剧的潜在风险。

中心思想 定增落地强化新项目实施基础 华恒生物近期完成的定向增发事宜，成功募集资金7亿元（净额6.84亿元），此举被视为公司新项目顺利推进的关键支撑。此次定增的发行对象以地方国资背景企业和私募股权基金为主，显示了市场对公司未来发展的信心，并为5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸等核心项目的建设提供了必要的资金保障。 新项目驱动未来成长与“买入”评级维持 尽管当前氨基酸市场景气度偏弱，但华恒生物预计在2024-2026年间，其5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目将逐步投产并放量。这些新项目有望通过“以量补价”的策略，有效对冲市场不利因素，驱动公司未来业绩增长。基于此，研究报告维持了对华恒生物的“买入”投资评级，并设定了51.22元的目标价。 主要内容 定增方案执行与资金结构 华恒生物于2024年10月23日发布《2022年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，标志着公司定增项目顺利落地。此次定增最终发行价格为33.14元/股，募集资金总额为7亿元，净额为6.84亿元。相较于公司9月4日公告的定增方案，募集资金总额有所减少，股份稀释比例也相应降低。发行对象共计9家，其中安徽省农业产业化发展基金、安徽国元基金、创合鑫材（厦门）、湖北文旅资本控股、广州粤凯等5家主要为地方国资背景企业，合计出资约4.5亿元，占募集总额的64%。其余发行对象主要为私募股权基金。募集资金将主要用于5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸等关键项目的建设，此举被认为将有力推动公司新项目的顺利实施。 市场环境与新项目增长潜力 当前氨基酸市场景气度偏弱。根据博亚和讯数据，截至10月23日，缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格分别为12.6元/kg、54.5元/kg、30元/kg，较年初分别下跌25%、29%和19%。这主要是由于行业扩产以及竞品豆粕价格下跌等因素所致。面对不利的市场环境，华恒生物的新项目被寄予厚望。公司计划在2024年至2026年间，逐步推进5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目等新产能的投产和放量。这些新项目有望通过规模效应实现“以量补价”，从而助力公司在未来实现持续成长。 财务预测与投资价值评估 考虑到缬氨酸等产品市场景气度持续偏弱，研究报告对华恒生物2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计公司归母净利润分别为3.5亿元、4.9亿元和6.2亿元（前值分别为4.0亿元、5.4亿元和6.9亿元），同比增速分别为-22%、+40%和+25%。按定增后2.5亿股的总股本计算，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.97元和2.47元。参考可比公司2025年Wind一致预期平均26倍市盈率（PE），研究报告给予华恒生物2025年26倍PE，从而得出目标价为51.22元，并维持“买入”投资评级。报告同时提示了新建项目进展不及预期和核心技术流失等风险。 总结 华恒生物此次定向增发顺利落地，成功募集7亿元资金，主要用于丁二酸和苹果酸等新项目的建设，为公司未来发展奠定资金基础。尽管当前氨基酸市场面临景气度下行压力，但公司规划中的多个新项目将在2024-2026年逐步投产放量，有望通过“以量补价”策略驱动业绩增长。基于对新项目潜力的认可，研究报告维持了对华恒生物的“买入”评级，并给出了51.22元的目标价，但同时提醒投资者关注项目进展和技术风险。

中心思想 业绩持续高增长，呼吸道业务前景可期 圣湘生物在2024年前三季度实现了显著的营业收入高速增长，展现出强劲的市场扩张能力。尽管短期内利润端因费用投入而承压，但公司通过新品获批和市场布局，尤其是在呼吸道检测领域，为四季度的业绩增长奠定了坚实基础，前景值得期待。 利润短期承压，现金流改善显著 报告指出，公司在第三季度毛利率有所提升，但由于销售、管理和研发费用率的增加，导致扣非净利润率环比下降。然而，公司在货款催收方面成效显著，应收账款减少，经营性净现金流转正，显示出良好的运营效率和现金流管理能力。 主要内容 2024年三季度业绩概览 圣湘生物在2024年前三季度延续了高速增长态势，实现营业收入10.33亿元，同比大幅增长63.24%。归母净利润为1.95亿元，利润率为18.9%；扣非净利润1.51亿元，利润率为14.7%。 单三季度，公司实现收入3.16亿元，同比增长54.0%。归母净利润为3872万元，利润率12.3%；扣非净利润3019万元，利润率9.57%。值得注意的是，单三季度公司毛利率达到78.04%，与同为呼吸道检测淡季的二季度相比提升了5.37个百分点。 利润端承压与回款效果良好 单三季度，公司期间费用率有所上升，其中销售、管理、研发费用率分别环比增加了5.72、0.86、3.83个百分点，导致在毛利率提升的情况下，扣非净利润率环比二季度下降了4.97个百分点。然而，从费用绝对值来看，Q1、Q2、Q3的三费合计绝对值分别为2.37亿元、2.23亿元和2.49亿元，保持相对稳定。 在回款方面，公司强化货款催收并控制各类采购支出，效果良好。截至三季度末，公司应收账款及其他应收款合计比二季度末减少了7772万元。与之相对，单三季度公司经营性净现金流达到5283万元，显示出良好的现金流管理能力。 多款新品获批，看好四季度呼吸道业务进展 第三季度，圣湘生物在产品研发方面取得重要进展，多款新品获批。其中包括呼吸道领域的副流感病毒1/2/3型核酸检测试剂盒，以及四款药物基因组学领域的产品。此外，公司历时七年，成功取得了13+2 HPV检测试剂盒的宫颈癌筛查资质，进一步拓宽了市场空间。 进入10月以来，院端ILI%（流感样病例百分比）开始震荡抬升，预示国内可能进入呼吸道传染病高发季节。分析师看好公司在第四季度延续前三季度的良好态势，呼吸道检测业务有望迎来积极进展。 投资建议与风险提示 尽管单三季度公司净利润率下滑明显，但考虑到费用绝对值的相对稳定和毛利率的显著提升，若公司四季度能在呼吸道传染病高发期延续当前的收入增长趋势，则有望带动利润端的明显改善。 国投证券预计圣湘生物2024-2026年营业收入将分别同比增长51.5%、32.2%和26.7%；归母净利润将分别同比增长-5.5%、40.6%和41.5%，展现出突出的成长性。基于此，维持“买入-A”的投资评级，并给予12个月目标价28.99元，相当于2025年35倍的动态市盈率。 同时，报告提示了公司业务拓展不及预期的风险、行业政策变动风险以及行业竞争进一步加剧的风险。 总结 圣湘生物在2024年前三季度实现了强劲的营业收入增长，尤其在第三季度毛利率表现突出。尽管短期内因销售、管理和研发费用投入增加导致利润端承压，但公司在应收账款管理和经营性现金流方面取得了显著改善。多款新品的成功获批，特别是呼吸道检测产品和HPV筛查资质的获得，为公司未来的市场拓展和业绩增长提供了有力支撑。随着呼吸道传染病高发季节的到来，公司第四季度呼吸道业务有望迎来积极进展，从而带动整体利润的明显改善。分析师维持“买入-A”的投资评级，并对其未来几年的收入和利润增长持乐观预期，但同时提醒投资者关注业务拓展、行业政策和市场竞争等潜在风险。

中心思想 特步国际多品牌战略成效显著，盈利能力持续优化 本报告核心观点指出，特步国际（1368 HK）在2024年第三季度展现出稳健的运营态势，其主品牌在电商和儿童业务的驱动下保持增长，而专业运动品牌索康尼则延续了强劲的增长势头。公司通过剥离KP Global，有望进一步优化利润结构并集中资源发展核心品牌，为未来的持续增长奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至6.58港元，体现了对公司多品牌战略和运营效率的信心。 战略聚焦与估值吸引力凸显 特步国际的战略重心在于强化主品牌的跑步矩阵，并打造以索康尼和迈乐为代表的专业运动品牌作为第二增长曲线。KP Global的顺利剥离预计将显著减少亏损，从而增厚公司整体利润，并提升核心品牌的市场竞争力。在当前消费复苏存在不确定性的背景下，公司展现出较好的经营韧性，预计未来几年归母净利润将实现双位数增长。基于可比公司估值法，并考虑到公司稳健的经营能力和持续改善的利润表现，其估值具有吸引力。 主要内容 2024年三季度运营概况与主品牌表现 特步国际公布的2024年三季度运营数据显示，公司主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比中单位数增长，环比2024年二季度增长10%。尽管增速有所放缓，主要原因在于三季度客流和连带率面临压力，但整体运营仍保持稳健。 主品牌增长驱动力 线上业务：实现高双位数同比增长，成为主品牌增长的重要引擎。 儿童业务：实现低双位数同比增长，贡献了显著的增长动力。 线下流水：同比持平微增，显示出实体渠道的韧性。 运营效率与展望 零售折扣：约75折，反映了健康的库存管理和定价策略。 库销比：约4个月，环比二季度保持平稳水平，表明库存周转效率良好。 四季度展望：受益于国庆假期和换季需求，预计10月主品牌将恢复较好的增长势头。报告建议投资者密切关注“双十一”大促活动对线上销售的积极影响。 索康尼强劲增长与KP剥离进展 索康尼品牌在三季度表现尤为亮眼，流水同比实现50%的强劲增长，延续了其卓越的市场表现。同时，KP Global的剥离工作也取得了顺利进展，这将对公司的财务表现和战略聚焦产生积极影响。 索康尼品牌发展策略 市场美誉度：得益于其在跑鞋市场的专业美誉度，索康尼保持了强劲的增长势头。 产品线拓展：在以专业线产品和精英跑者人群为主的定位下，索康尼不断丰富通勤系列和复古系列产品，旨在扩大覆盖场景和市场空间，吸引更广泛的消费者群体。 渠道布局：公司将加大门店覆盖面，形成以直营为主、开放加盟为辅的渠道结构，以提升市场渗透率和品牌影响力。 增长预期：产品和渠道的协同发展有望驱动索康尼实现持续快速增长，成为公司重要的增长引擎。 KP Global剥离的战略意义 减少亏损：KP Global剥离后有望减少亏损，根据报告，2023年KP税前利润亏损达1.84亿元人民币，剥离将直接增厚公司利润。 战略聚焦：剥离KP Global有利于公司集中资源和精力发展现有的特步、索康尼、迈乐三个核心品牌，从而提升这些品牌在各自细分市场的竞争力。 盈利预测、估值分析与风险提示 华泰研究在当前消费复苏节奏存在不确定性的背景下，维持了特步国际此前的盈利预测，并基于稳健的经营能力和利润改善预期，上调了目标价。 盈利预测 归母净利润：预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.3%、15.5%、14.8%，达到12.9亿元、14.9亿元、17.1亿元人民币。 每股收益（EPS）：对应EPS分别为0.49元、0.56元、0.65元人民币。 利润增速快于收入：预计公司利润增速将快于收入增速，主要得益于KP Global的剥离以及有效的费用控制。 估值分析 估值方法：采用可比公司法进行估值，选取国内同业可比公司安踏体育（2020 HK）、李宁（2331 HK）和361度（1361 HK）作为参考。 可比公司PE均值：Wind数据显示，可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为11.6x。 目标PE与目标价：考虑到特步国际稳健的经营能力以及利润的持续改善，结合其所处的市场地位，华泰研究给予公司2025年PE 10.7x。在此基础上，目标价上调4.6%至6.58港元（按0.91汇率计算），并维持“买入”评级。 主要风险提示 终端消费恢复不及预期：宏观经济环境和消费者信心可能影响销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期：新品牌或子品牌的市场拓展和盈利能力可能面临挑战。 费用管控不及预期：运营成本和销售费用可能超出预期，影响利润水平。 财务数据概览 报告提供了特步国际详细的经营预测指标与估值数据，反映了公司健康的财务状况和良好的增长潜力。 关键财务指标（人民币百万） 营业收入：2024E 15,085；2025E 15,621；2026E 17,309。 归属母公司净利润：2024E 1,291；2025E 1,491；2026E 1,711。 ROE（%）：2024E 13.86；2025E 15.54；2026E 17.18。 PE（倍）：2024E 10.63；2025E 9.20；2026E 8.02。 净负债比率（%）：预计在2024E (-13.01%)、2025E (-7.56%)、2026E (-11.10%) 持续为负，显示公司拥有充裕的现金流和健康的资产负债表。 总结 特步国际在2024年三季度展现出稳健的经营韧性，主品牌在电商和儿童业务的带动下实现增长，而索康尼品牌则以50%的同比增速成为业绩亮点。公司通过顺利剥离KP Global，不仅有望减少亏损、增厚利润，更重要的是能够集中资源和精力，强化特步、索康尼、迈乐三大核心品牌的市场竞争力，进一步巩固其在专业运动领域的地位。 华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.58港元，充分肯定了公司在多品牌战略下的执行力以及未来盈利能力的提升空间。尽管面临终端消费恢复不及预期等潜在风险，但特步国际凭借其稳健的运营管理、清晰的品牌发展路径以及持续改善的财务表现，预计将在未来几年实现归母净利润的持续增长，为投资者带来良好回报。

中心思想 短期利润承压，长期增长可期 三诺生物在2024年前三季度实现了收入的平稳增长，但归母净利润同比出现下滑，主要原因在于公司战略性地加大了研发投入（包括美国CGM注册临床费用和国内CGM迭代费用）以及销售推广投入。尽管短期利润受到费用强化的影响，但公司核心血糖监测（BGM）主业发展良好，持续血糖监测（CGM）业务在国内及欧盟市场销售持续放量，且美国市场注册临床工作有序推进。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至34.30元人民币，看好公司2024年全年业绩保持向好发展，并期待第四季度利润改善。 核心业务稳健，创新驱动发展 报告指出，三诺生物的BGM主业收入保持平稳增长，海外子公司（PTS和Trividia）经营持续改善并有望实现规模性盈利。同时，CGM作为公司重要的创新增长点，在国内市场销售额已超2亿元，预计全年将超3亿元，并在欧盟市场获得CE认证后积极推进商业化，美国市场注册临床试验进展顺利，预计2025年有望获得FDA批准。这些积极进展表明公司在稳固传统优势业务的同时，正通过创新产品驱动未来增长，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 主营业务稳健增长，海外市场贡献积极 血糖监测系统（BGM）业务表现稳健： 剔除心诺健康并表及CGM销售贡献后，公司BGM业务在2024年1-3季度收入同比实现平稳增长。 鉴于糖尿病患者血糖监测需求的刚性以及公司在行业内领先的品牌力，预计BGM业务在2024年全年将延续向上发展势头。 海外子公司经营持续改善并实现盈利： PTS业务： 2024年1-3季度实现净利润超过100万美元。考虑到PTS在血脂及糖化血红蛋白检测业务已具备一定业务体量，预计其在2024年将实现规模性盈利。 Trividia业务： 2024年1-3季度实现净利润超过500万美元。随着Trividia经营优化工作的持续推进，预计其在2024年也将实现规模性盈利。 CGM业务国内外齐头并进，未来增长潜力巨大 国内CGM销售态势良好： 公司CGM产品在2024年1-3季度国内市场实现销售额超过2亿元，产品销售持续放量。 鉴于公司CGM产品的核心性能可靠且商业化推广持续发力，预计2024年全年销售额将超过3亿元。 欧盟市场商业化有序推进： 公司CGM产品已于2023年9月获得CE认证。 预计2024年将陆续在欧盟主要国家实现产品准入及销售，为海外市场贡献新的增长点。 美国市场注册临床工作进展顺利： 公司CGM产品在美国的注册临床试验推进顺利。 预计有望于2024年第四季度递交注册申请，并有望在2025年获得美国FDA批准，这将显著拓展其全球市场空间。 毛利率提升，战略性投入影响短期盈利 毛利率水平进一步提升： 2024年1-3季度，公司毛利率达到55.2%，同比提升2.2个百分点。 这得益于公司积极推进降本增效工作，以及母公司BGM业务和海外子公司经营效率的持续优化。 加大产品销售及研发投入力度： 2024年1-3季度，销售费用率为26.5%（同比增加2.9个百分点），管理费用率为10.3%（同比下降0.1个百分点），研发费用率为8.8%（同比增加0.7个百分点）。 销售费用和研发费用的增加，反映了公司持续强化产品推广和研发投入的战略，旨在夯实长期发展基础，尽管这在短期内对利润端造成了压力。 盈利预测调整与估值展望 盈利预测调整： 根据2024年1-3季度业绩情况，华泰研究下调了血糖监测系统业务的收入预期，并上调了销售费用率及研发费用率预期。 因此，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.71元和0.89元，低于此前预测的0.75元、0.92元和1.11元。 估值与投资评级： 公司作为国内血糖监测行业的领头羊，CGM在国内市场放量良好，且海外市场有望后续积极贡献业绩增量。 给予公司2025年48倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值38倍。 对应目标价为34.30元人民币（前值为32.04元人民币），维持“买入”投资评级。 风险提示： 核心产品销售可能不达预期。 核心产品研发进度可能低于预期。 总结 三诺生物在2024年前三季度展现出稳健的收入增长，但由于加大研发投入（特别是CGM相关费用）和销售推广力度，导致短期归母净利润同比下滑。尽管如此，公司BGM核心业务保持良好发展势头，海外子公司经营持续改善并实现盈利。更重要的是，CGM业务在国内市场销售持续放量，并在欧盟市场积极推进商业化，美国市场注册临床试验进展顺利，预示着巨大的未来增长潜力。华泰研究基于对公司长期发展潜力的认可，尽管下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司通过战略性投入巩固市场地位和驱动创新增长的信心。投资者需关注核心产品销售及研发进度可能带来的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 三星医疗2024年第三季度及前三季度业绩均实现快速增长，特别是扣非归母净利润增幅显著。公司毛利率连续三个季度环比提升，显示出其在成本控制和业务结构优化方面的成效，盈利能力持续增强。 双主业驱动与订单充沛 公司智能配用电和医疗服务两大主业协同发展，共同驱动营收和利润增长。截至24Q3末，公司在手订单总额高达156.20亿元，同比增长35.18%，其中国外配电业务订单增幅高达272.51%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 主要内容 扣非快速增长，毛利率环比持续提升 24Q3及Q1-3业绩表现: 2024年第三季度，三星医疗实现营业收入34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润6.70亿元，同比大幅增长30.03%。2024年前三季度，公司累计实现营收104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非净利润17.48亿元，同比强劲增长31.32%。前三季度ROE达到15.99%，同比提升1.18个百分点。 盈利能力与费用分析: 2024年前三季度整体毛利率为36.21%，同比提升2.59个百分点；净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系财务及销售费用率有所提升。单季度毛利率呈现持续环比提升趋势，Q1为31.20%，Q2为37.21%，Q3进一步提升至39.48%。毛利率提升主要得益于智能配用电板块通过持续技术创新、内部降本增效，以及医疗板块康复医疗服务占比的提升。费用结构方面，24Q1-3整体费用率为17.8%，同比增加1.9个百分点。其中，销售费用率6.8%（同比+0.7pct），管理费用率6.3%（同比+0.1pct），财务费用率0.7%（同比+1.0pct），研发费用率4.0%（同比+0.1pct）。销售和财务费用率的提升主要与市场开拓及汇兑收益减少有关。 双主业共同驱动盈利能力提升，在手订单充沛 业务板块表现: 2024年前三季度，智能配用电业务营业收入同比增长26.54%。该增长主要得益于国内电网中标金额在行业中保持领先地位，网外客户持续开拓，以及海外基地产能占比提升至50%左右。海外用电业务积极推动系统解决方案项目，海外配电业务在2023年首次突破中东市场后，2024年又成功在欧洲、美洲取得首单，显示出强劲的国际市场拓展能力。同期，医疗服务业务营业收入同比增长21.73%，增长主要源于康复医院家数的增加以及单店经营效率的同步提升。 在手订单情况: 截至2024年第三季度末，公司累计在手订单总额高达156.20亿元，同比大幅增长35.18%。其中国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。特别值得注意的是，海外配电在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%，表明该业务板块取得了显著进展，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利预测与估值 未来业绩预测: 华泰研究维持对三星医疗2024-2026年归母净利润的预测，分别为23.37亿元、29.21亿元和36.38亿元。对应的同比增速分别为22.76%、25.00%和24.55%，预计公司将保持稳健的盈利增长。预计2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。 投资评级与风险: 基于可比公司2025年Wind一致预期平均PE（智能配用电17X，医疗服务28X），考虑到三星医疗在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年20X/28X的PE估值。据此，维持目标价44.25元，并维持“买入”评级。报告提示了多项风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗在2024年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在扣非归母净利润和毛利率方面表现突出。公司通过技术创新、降本增效以及优化业务结构，持续提升盈利能力。双主业战略成效显著，智能配用电业务在国内市场领先并积极拓展海外，医疗服务业务也稳步发展。截至24Q3末，公司在手订单充沛，特别是海外配电订单的爆发式增长，为未来业绩提供了有力支撑。华泰研究维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了潜在的市场和经营风险。

中心思想 ZL-1310卓越数据提振市场信心 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）自主研发的DLL3 ADC药物ZL-1310在2L+广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）适应症的全球1期剂量递增试验中，展现出优秀的初期疗效和安全性数据。该药物在2.4个月的随访期内，实现了74%的客观缓解率（ORR），其中脑转移患者的ORR高达100%，且安全性良好，未出现严重不良事件如CRS和ICANS。这一亮眼数据显著提振了投资者对公司研发管线的信心与认可，预示ZL-1310有望成为ES-SCLC治疗领域的关键新选择。 投资评级与市场展望 基于ZL-1310的积极临床进展以及ES-SCLC领域巨大的未满足医疗需求，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持美股目标价60美元和港股目标价47港元。尽管ZL-1310目前仍处于早期临床阶段，尚未纳入估值模型，但其潜力已足以支撑当前积极的市场展望。报告同时提示了艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期以及研发销售费用高于预期等潜在投资风险。 主要内容 ZL-1310全球1期临床数据亮点 再鼎医药的ZL-1310（DLL3 ADC）在全球1期剂量递增试验中，针对2L+ ES-SCLC患者公布了初期疗效和安全性数据。 卓越的疗效表现： 在2.4个月的随访期内，ZL-1310在19名可评估患者中实现了74%的ORR（14/19）。值得注意的是，在6名脑转移患者中，ORR达到了100%（6/6），显示出对脑转移病灶的良好控制能力。此外，一名此前接受过Tarlatamab（DLL3/CD3双抗，已获FDA加速批准）治疗后进展的患者也达到了部分缓解（PR）。 良好的安全性与耐受性： 在25名接受治疗的患者中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为20%（5/25），严重TRAE发生率为8%（2/25）。试验中未出现停药、细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）等严重不良事件，也未发生间质性肺炎。最常见的≥3级治疗期不良事件（TEAE）主要为ADC药物常见的血液毒性和胃肠道反应，整体耐受性良好。 全球人群疗效一致性： 管理层表示，在该全球1期试验中，中美人群数量相近，疗效数据亦相近，未见显著区别，这为ZL-1310在全球范围内的推广奠定了基础。 竞争格局分析与市场潜力 ES-SCLC是一种侵袭性高、进展快速的恶性肿瘤，全球每年影响超过37万名患者，预后极差，5年生存率仅为5%~10%，存在巨大的未满足医疗需求。 现有疗法局限性： ES-SCLC的一线疗法为含铂化疗联合PD-L1抑制剂，二线疗法包括含铂化疗或拓扑替康、芦比替定等。三线疗法目前仅有Tarlatamab，但其给药方式繁琐（前两次给药需住院22-24小时）且副反应较多。 ZL-1310的竞争优势： 对比其他DLL3 ADC/双抗或B7H3 ADC药物（如宜联生物YL201、泽璟ZG006、安进Tarlatamab等），ZL-1310目前的ORR（74%）略高于YL201（68%）和ZG006（67%），并显著高于Tarlatamab（40%）。在安全性方面，ZL-1310显著优于YL201（≥3级TRAE、严重TRAE均低于YL201），且略优于ZG006（ZG006存在≥3级CRS，而ZL-1310不存在）。尽管是跨试验数据比较且ZL-1310样本量较小，但基于现有信息，浦银国际审慎认为ZL-1310有望成为2L+ ES-SCLC的关键玩家。 加速开发与上市路径： 基于优秀的初期数据，再鼎医药将加速推进ZL-1310单药用于2L+ ES-SCLC的剂量扩展试验，并计划于2025年开展1L联合疗法。管理层认为ZL-1310单药在2L+ ES-SCLC中具有不错的机会申请加速上市审评通道，公司计划在明年获得剂量优化/拓展数据后与FDA沟通审批路径。其良好的安全性也有望推动其更快进入1L联合疗法。 财务表现与投资风险 财务概览： 根据浦银国际的盈利预测，再鼎医药的营业收入预计将持续增长，从2022年的2.15亿美元增至2026年的9.95亿美元，年复合增长率显著。尽管公司目前仍处于亏损状态，归母净亏损预计将从2022年的4.43亿美元逐步收窄，并有望在2026年实现盈利（3700万美元）。 投资风险： 报告提示了多项投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物（如ZL-1310）临床进度延误或商业化不及预期，以及研发和销售费用可能高于预期，这些因素都可能影响公司的未来业绩和股价表现。 总结 再鼎医药的ZL-1310在2L+ ES-SCLC适应症中展现出令人鼓舞的初期临床数据，其高ORR（尤其是在脑转移患者中）和良好的安全性使其在竞争激烈的DLL3靶向药物市场中脱颖而出，有望成为ES-SCLC治疗领域的重要突破。鉴于ES-SCLC巨大的未满足医疗需求和ZL-1310的显著潜力，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价不变。尽管公司目前仍处于亏损阶段，且存在多项投资风险，但ZL-1310的研发进展显著提振了市场对公司创新管线的信心，预计将对公司长期估值产生积极影响。公司计划加速推进ZL-1310的临床开发，并探索加速上市审评通道，有望为患者带来新的治疗选择，并进一步巩固再鼎医药在创新生物医药领域的地位。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 仙乐健康2024年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业务的稳健性。然而，第三季度中国区收入增长面临压力，毛利率受产品结构影响有所下滑，BF业务短期内仍处于亏损状态，对表观净利润构成拖累。 海外市场驱动与BF业务改善潜力 海外市场表现亮眼，成为公司营收增长的重要驱动力。同时，BF业务通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，亏损环比收窄，并有望在第四季度及未来贡献利润弹性，成为公司实现全年股权激励目标的关键因素。 主要内容 2024年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2024年前三季度，仙乐健康实现营收30.5亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长29.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比增长28.1%。 第三季度单季表现： 24Q3实现营收10.6亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降3.8%。 第三季度区域市场表现分析 中国区承压： 24Q3公司营收同比增长10.4%，预计内生业务增长稳健，但中国区因需求偏弱可能面临收入增长压力。 海外市场亮眼： 欧洲区有望稳健增长，美洲区在低基数下或实现较高增长，新域市场预计保持亮眼增速，海外业务持续贡献增长动力。 BF业务贡献： BF业务随产能利用率提升保持较高增速。 盈利能力与费用结构变化 毛利率下滑： 24Q3公司毛利率同比下降1.6个百分点至29.6%，主要受客户结构影响，但中国区同类型客户毛利率保持稳定。 费用率变动： 销售费用率同比下降0.1个百分点至7.3%；管理费用率小幅提升1.0个百分点至9.4%；研发费用率同比下降0.1个百分点至3.0%；财务费用率提升0.9个百分点至2.6%，主要受汇兑损益影响。 所得税正向贡献： 24Q3所得税为-305万元（23Q3同期为1423万元），带来正向贡献，预计主要原因为BF递延所得税增加。 净利率表现： 24Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比下降0.7个百分点/-1.1个百分点至8.1%/7.7%。 BF业务亏损收窄： 根据少数股东损益测算，24Q3 BF净利润（含摊销费用）为-2979万元，亏损环比小幅收窄；内生净利润同比增长12.8%。 第四季度展望与BF业务改善 冲刺全年股权激励目标： 根据股权激励目标，2024年公司目标实现营收43.1亿元，这意味着24Q4目标收入增速需达到17.1%，较24Q3的10.4%显著提速。在员工激励和海外业务高增长拉动下，公司有望冲刺实现全年目标。 BF盈利能力改善： BF业务随着产能爬坡、设备优化和管理团队调整，在降本增效和订单增长上取得更大成效。9月明胶软胶囊产能利用率超过60%，10月个护产能利用率提升至70%。三季度BF个护核心管理团队到位，中国供应链和技术人员支持，运营显著改善，设备自动化率及生产效率显著提升，并已建立生产计划体系。 利润弹性贡献： 预计24Q4内生业务净利率有望维持稳定，BF盈利有望逐季修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 考虑到中国区需求偏弱和BF短期盈利承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润分别为3.7亿元、4.6亿元和5.5亿元，同比分别增长31.5%、24.3%和20.6%。 维持“增持”评级： 当前股价对应PE为18/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康2024年前三季度业绩保持稳健增长，营收和归母净利润均实现双位数提升。尽管第三季度中国区市场需求偏弱导致收入增长承压，且毛利率受产品结构影响有所下滑，但海外市场表现亮眼，成为重要的增长引擎。BF业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其亏损已环比收窄，并通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，展现出显著的改善趋势和未来利润弹性。公司有望在第四季度冲刺全年股权激励目标，BF业务的持续改善将是实现这一目标和未来业绩增长的关键。鉴于公司整体的增长态势和BF业务的改善潜力，国盛证券维持“增持”评级，但提示需求复苏、行业竞争和BF盈利改善不及预期的风险。