祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，实现收入2.5亿元（-16.5%），实现归母净利润0.81亿元（-27.3%）。其中24Q2实现收入1.1亿元（-18.5%），实现归母净利润0.36亿元（-39.8%）。 　　24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24H1占比81%）。海外市场24H1有所承压，其中美洲双位数上升，亚洲、欧洲、非洲皆有所同比下滑。美洲拓展应用领域增速较快，亚洲市场24Q1发货量较大，24Q2有所疲软，需求恢复后仍是主流大市场。24H1净利润增速快于营收增速，主要系汇兑收益同比大幅减少所致。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入1.41/1.07亿元（-14.9%/-18.5%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36亿元（-13.3%/-39.8%）。从盈利能力看，24H1毛利率为60.1%（基本持平）。 　　海外市场全新重磅推出“Sono Family”，笔记本超声稳健增长。公司全新重磅整合推出的SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit，高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。2024H1祥生医疗积极开拓国内外市场，携全系列产品及创新解决方案亮相行业展会、学术会议等50余场。产品力方面：1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax23年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 　　聚焦AI，引领行业科技发展。24H1共开发出三项关键技术，包括微细血管成像技术、产科人工智能技术以及小型超声系统的低能耗技术。这些技术的应用，不仅推动了便携式和高端超声设备的技术革新，也实现了产品的全面升级。微细血管成像技术通过应用N组超声平面波束技术，快速获取N帧显影图像，有效缩短了帧与帧之间的时间差。此外，结合波束合成和斑点追踪技术，显著提升了超声图像的清晰度，使得微细血管的血流状态得以清晰展现。产科人工智能技术则专注于胎儿超声的标准切面识别，实现了全自动和实时识别扫查过程中的各种标准切面，并提供相应的测量数据。这项技术的应用简化了医生的操作流程，大幅缩短了寻找标准切面的时间，同时解决了现有技术中自动识别产前超声标准切面方法的准确性问题，避免了对神经网络预测置信度的依赖，提高了标准切面的识别准确率。小型超声系统的低能耗技术通过系统层面的全面优化，提升了工作效率，同时降低了能耗，延长了设备的使用时间，为用户带来了更加高效和节能的使用体验。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2024-2026年归母净利润分别为2、2.4、3亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

中心思想 业绩与产品双线并进，商业化进程加速 迪哲医药在2024年上半年实现了营业收入的显著突破，标志着公司商业化元年的开启。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼均取得了重要的临床和市场进展，为公司未来增长奠定基础。 创新药获权威认可，市场潜力巨大 舒沃替尼获得《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》I级推荐和美国FDA“突破性疗法认定”，戈利昔替尼获NMPA批准上市及《CSCO淋巴瘤诊疗指南》II级推荐，充分彰显了其临床价值和巨大的市场潜力。 主要内容 2024半年报业绩回顾 2024年上半年，迪哲医药实现营业收入2.04亿元，相较2023年同期无收入，实现了从零到一的重大突破。然而，公司归属于上市公司股东的净利润为-3.45亿元，扣除非经常性损益后净利润为-3.81亿元，表明公司在商业化初期仍处于战略性投入阶段。 核心产品线进展 舒沃替尼：全球领先地位持续巩固 舒沃替尼在EGFR Exon20ins NSCLC治疗领域持续取得突破性进展。2024年4月，该药获《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》I级推荐，是针对该适应症的唯一I级推荐方案。同月，舒沃替尼获得美国FDA“突破性疗法认定”，用于一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC，使其成为全球唯一全线获FDA突破性疗法认定治疗该适应症的药物。此外，首个全球注册临床“悟空1B”已达主要研究终点，非亚裔患者占比超过40%，初步分析结果在2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上获口头报告。一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的全球多中心III期临床研究“悟空28”也在顺利开展中。 戈利昔替尼：成功获批上市，填补市场空白 2024年6月18日，公司自主研发的I类新药戈利昔替尼获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）成人患者。此前，2024年4月，戈利昔替尼作为纳入国家药监局优先审评程序的创新药，已获《CSCO淋巴瘤诊疗指南（2024版）》II级推荐，进一步验证了其临床价值。 投资展望与风险警示 投资建议：维持“增持”评级，看好未来增长潜力 迪哲医药作为一家专注于恶性肿瘤、免疫性疾病领域创新疗法研究、开发和商业化的生物医药企业，其核心产品线的顺利推进预示着广阔的市场前景。分析师预计公司2024-2026年将实现营业收入4.92亿元、10.94亿元和15.67亿元，并维持“增持”评级。 风险提示：多重因素需关注 投资者需关注公司面临的潜在风险，包括行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、国际化推进不顺利风险以及市场竞争风险等。 财务表现与未来预测 盈利预测：营收高速增长，净利润有望转正 根据财通证券研究所的预测，迪哲医药的营业收入将实现高速增长，预计2024年、2025年和2026年分别为4.92亿元、10.94亿元和15.67亿元。收入增长率预计在2024年达到438.91%，2025年122.40%，2026年43.25%。归属于母公司股东的净利润预计将逐步改善，从2024年的-7.91亿元、2025年的-2.65亿元，有望在2026年转正至1.83亿元。相应的，每股收益（EPS）预计在2026年达到0.44元。 关键财务指标分析：成长性、利润率与运营效率 成长性：营业收入和净利润增长率均呈现积极趋势，尤其在2024年收入增长显著，净利润增长率在预测期内持续改善。 利润率：毛利率预计在2023-2026年维持在96.5%至97.0%的高水平，显示公司产品具有高附加值。营业利润率和净利润率预计将从负值逐步提升，并在2026年转正至11.7%。 运营效率：固定资产周转天数、流动营业资本周转天数、流动资产周转天数、总资产周转天数和投资资本周转天数均呈现逐年下降趋势，表明公司资产运营效率逐步提升。 投资回报率：净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）预计在2026年分别达到8.94%和4.5%，显示公司盈利能力和股东回报能力将逐步恢复。 费用率：销售费用率和管理费用率预计将从2023年的高位（230.1%、249.2%）逐步下降，到2026年分别降至25.0%和10.0%，反映规模效应和费用控制的改善。 偿债能力与估值展望 偿债能力：资产负债率预计在2024年达到93.5%，随后在2025-2026年回落至50%左右。流动比率和速动比率在预测期内保持在1.65以上，显示公司短期偿债能力良好。 估值指标：随着盈利能力的改善，市盈率（PE）预计在2026年为102.47倍，市净率（PB）在9.17倍，市销率（P/S）在13.4倍，反映市场对公司未来盈利的预期。 总结 迪哲医药在2024年上半年实现了营业收入的显著突破，标志着其商业化进程的加速。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼均取得了重要的临床和市场进展，获得了国内外权威机构的认可，凸显了公司在创新药研发领域的实力和市场潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但财务预测显示，随着产品销售的放量和运营效率的提升，预计营收将保持高速增长，并有望在2026年实现盈利。分析师维持“增持”评级，但同时提示了新药研发、市场竞争和政策变动等多重风险。整体而言，迪哲医药正逐步从研发阶段迈向商业化成功，未来增长值得期待。

中心思想 逆风中展现业绩韧性与稳健增长 迈瑞医疗在2024年上半年面临行业逆风和国内设备招采递延的挑战，但仍展现出强劲的业绩韧性，实现了营收和归母净利润的稳健增长。公司通过精细化费控管理，有效提升了净利率，并持续提高分红比例，回馈股东。 海外市场复苏与产品线驱动增长 尽管国内市场受政策影响短期承压，但海外市场需求强劲复苏，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，体外诊断（IVD）业务，特别是化学发光和血球业务，以及高端超声产品线的放量，共同推动了公司核心业务的持续增长和市场地位的巩固。 主要内容 行业逆风下业绩稳健增长与费控优化 2024年上半年，迈瑞医疗实现营收205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%（剔除汇兑损益后增长22.1%）。经营性现金流净额达到85.0亿元，同比大幅增长89.5%。第二季度营收111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%（剔除汇兑损益后增长24.0%）。毛利率稳中有升至66.25%（+0.65pct），销售费率、研发费率和管理费率均有所下降，净利率提升至36.90%（+2.03pct），显示出公司在费控方面的显著成效。公司中期拟每10股派息40.6元，分红金额约49.2亿元，占24H1归母净利润超65%，分红比例持续提升。 国内市场承压与海外市场强劲复苏 24H1国内收入增长7.2%，其中设备类业务受行业整顿和设备更新项目尚未落地影响，短期承压下降12%。然而，受益于门诊量和手术量等诊疗需求的增长，IVD试剂及耗材业务增长超30%。国际市场表现亮眼，增长18.1%，其中欧洲市场复苏增长超35%，发展中国家增长20%，亚太区增长超30%，预计24H2有望进一步提速。 体外诊断与医学影像业务驱动增长 体外诊断业务表现突出 24H1公司IVD业务收入76.6亿元，同比增长28.2%，其中化学发光增长超30%。国内血球业务增长超30%，巩固市场第一地位。IVD流水线装机持续提速，MT8000装机已突破100条。海外方面，DiaSys并购整合顺利，中大样本量客户渗透加快，成功突破超60家海外第三方连锁实验室。 医学影像业务高端化优势扩大 24H1医学影像业务收入42.7亿元，同比增长15.5%。在整体招采低迷的市场环境下，公司超高端Resona A20放量表现亮眼。公司加大海外高端市场覆盖及高端客户突破，整体高端及超高端超声系列增长超40%，进一步巩固了超声国内第一、全球第三的领先地位。 生命信息与支持业务短期承压但潜力巨大 24H1生命信息与支持业务收入80.1亿元，同比下降7.6%。其中微创外科增长超90%，硬镜系统实现翻倍增长，超声刀等高耗业务开始逐步放量。该业务线虽受国内设备招采递延影响短期承压，但积压的需求总量未受影响，推迟的采购项目仍将在未来全部释放。据公司测算，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。该业务海外市场需求已基本复苏，公司通过加速渗透高端客户群，有望长期维持海外的快速增长。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，在行业逆风和国内政策调整的背景下，依然实现了营收和归母净利润的稳健增长。这主要得益于公司有效的费控管理、海外市场的强劲复苏以及体外诊断和高端医学影像业务的突出表现。尽管国内设备招采递延对部分业务造成短期压力，但IVD试剂耗材和微创外科等新兴业务的快速增长，以及未来国内医疗新基建释放的巨大市场空间，为公司提供了持续增长的动力。随着医疗行业整顿常态化和设备更新政策的逐步落地，迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头企业的竞争力将进一步凸显，预计未来业绩将保持平稳较快增长。

　　福安药业(300194) 　　原料药制剂一体化化药仿制药企： 福安药业成立于 2004 年， 主产品有抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等，如头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠。 　　制剂业务由抗生素拓展至多治疗领域，储备产品丰富借力集采上量：2023 年制剂板块营收 16.11 亿元，占比 60.8%。 主要有三家 100%控股的核心制剂子公司： ①宁波天衡制药近五年收入稳定在6-7亿，销售占比较大的品种有盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、枸橼酸托瑞米芬、舒林酸、多索茶碱、氟马西尼等； ②庆余堂制药以抗生素注射剂为主，重点产品有头孢他啶、头孢唑肟、头孢美唑钠、罗库溴铵； 2023 年营收 4.77 亿元（yoy+28.57%） ， 净利润为 0.74 亿元（yoy+131.25%），受益于 2023 年国家集采中标，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 24.8%，展现较好增长势头； ③湖北人民制药以激素类注射剂为主，有消化系统、抗生素、肝胆类、糖皮质激素抗过敏类等领域，吡拉西坦、替加环素、甲泼尼龙琥珀酸钠、氢化可的松琥珀酸钠、艾司奥美拉唑钠、盐酸曲马多等品种，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 38.3%。 　　加码研发助近 70 款仿制药品种研发注册中，有望逐步获批上市后借力集采上量： 公司 2023 年研发总费用投入近 1.8 亿，储备或者已进入注册程序的制剂产品约 70 余款，在原有抗感染基础上，开拓抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗药物， 2023 年开始在国产和各省联盟集采陆续中标，带动公司制剂业务上量，我们认为原有品种集采降价，但新品种借力集采上量，有望拉动公司制剂业务业绩上一个台阶。 　　原料药业务保持平稳增长，研发推动产品发展： 2023 年原料药板块营收8.60 亿元，占比 32.5%，同比增长 12.28%。主要品种有烟台只楚药业的庆大霉素等产品，近 2 年公司通过自主研发推动新产品丰富，有精神麻醉类盐酸咪达唑仑、心脑血管尼麦角林等超 20 个原料药品种进入注册程序或已获批，考虑主产品庆大霉素市场修复，我们预计公司今年此版块业务营收有望增长 15%，未来 3 年有望持续 10%稳健增长。 　　历史并购包袱基本解决，商誉减值风险基本消化： 公司 2015-2020年陆续并购广安凯特医药化工、 宁波天衡、 烟台只楚、美国 Red Realty 等公司，带来整合压力及商誉减值，公司商誉从 2017 年 13.2 亿降低至 2023年年末的 2.6 亿，且目前各子公司经营稳定亏损风险较小， 我们预计后续减值压力很小。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.87亿、 4.47 亿和 5.12 亿；对应 2024-2026 年的 PE 分别为 12、 10、 9 倍。 鉴于公司储备产品较多有望受益于集采， 考虑产品的成长性和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素： 市场与政策风险；研发失败则面临失去参与市场竞争机会、研发投入未能取得预期效果风险；安全、环保、质量风险。

中心思想 联影医疗2024H1业绩稳健增长，政策与国际化双轮驱动 联影医疗（688271）在2024年上半年展现出稳健的经营业绩，尽管宏观政策对部分产品线造成短期影响，但公司通过核心产品线的市场领导地位、维修服务收入的快速增长以及积极的海外市场拓展，实现了收入和归母净利润的同步增长。报告核心观点指出，随着国家“医疗设备以旧换新”政策的逐步落地和新版配置证限制的解除，中高端医学影像设备采购需求有望加速释放，为联影医疗的国内市场增长提供强劲动力。同时，公司持续深耕海外新兴市场，海外收入占比显著提升，进一步巩固了其全球化发展战略。 政策红利与全球布局共塑未来增长潜力 本报告强调，联影医疗的未来增长潜力将主要受益于两大核心驱动力：一是中国医疗健康领域政策的持续利好，特别是针对医疗机构设备升级改造的“以旧换新”行动方案，以及新版配置证对高端影像设备采购限制的放宽，这将直接刺激国内市场需求。二是公司在全球范围内的市场拓展，通过不断丰富的产品线和完善的销售网络，提升国际市场份额，实现海外业务的快速增长。这些因素共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础，尽管市场竞争和研发风险依然存在，但其战略布局和市场地位使其有望在行业变革中占据有利位置。 主要内容 业绩概览与业务结构分析 联影医疗于2024年上半年实现了稳健的财务表现。报告期内，公司实现营业收入53.3亿元人民币，同比增长1.2%；归属于母公司股东的净利润为9.5亿元人民币，同比增长1.3%。这一增长是在复杂宏观环境下取得的，显示出公司业务的韧性。 从业务构成来看，医学影像设备收入仍是公司的主要收入来源，2024年上半年达到45.4亿元人民币，但同比略有下滑1.8%。这一下滑主要受宏观政策影响，导致CT、XR等部分产品线销售额有所下降。然而，公司在核心产品线，如MR（磁共振）和MI（分子影像）设备上，依然保持了市场领导地位和良好的增长态势。 细分医学影像设备产品线，各产品表现分化： CT设备收入为16.2亿元人民币，同比下降22.7%。 MR设备收入为16.9亿元人民币，同比增长12.3%。 MI设备收入为7.4亿元人民币，同比增长19.1%。 XR设备收入为2.6亿元人民币，同比下降20.7%。 RT设备（放射治疗设备）收入为2.4亿元人民币，同比增长高达188.1%。 值得注意的是，维修服务收入在2024年上半年表现突出，达到6.2亿元人民币，同比增长23.8%。这一高速增长主要得益于公司装机存量的不断提升以及终端客户满意度的持续改善，表明公司在售后服务领域的竞争力不断增强。软件收入为0.3亿元人民币，同比下降44.6%。 政策利好对市场需求的驱动 中国政府出台的系列政策有望为联影医疗带来显著的市场机遇。2024年3月，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确要求加强医疗机构的装备和信息化设施升级。该方案特别鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备的更新改造，其中医学影像设备被列为国家重点更新产品之一。 这一“以旧换新”政策预计将在2024年下半年逐步落地，将直接刺激国内医疗机构对高端医学影像设备的需求。同时，新版配置证的配置限制解除，也为中高端影像设备的采购需求释放提供了政策空间。联影医疗的产品线广泛覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国家政策导向高度契合，有望持续受益于这些政策利好，加速其在国内市场的渗透和销售增长。 海外市场拓展与国际化成果 在深耕国内市场的同时，联影医疗积极拓展海外新兴市场，并取得了显著成效。公司已向全球市场推出超过120款产品，业务网络覆盖全球70个国家和地区。在产品认证方面，公司有40款产品获得CE认证，47款产品获得FDA 510(k)认证，这为其产品进入全球主要发达市场及新兴市场奠定了坚实基础。 2024年上半年，联影医疗的海外收入达到9.3亿元人民币，同比增长29.9%，远高于公司整体收入增速。海外收入占总收入的比重也提升至17.5%，较2023年同期提高了3.9个百分点。这表明海外市场已成为公司重要的增长引擎，其全球化战略正在逐步显现成效，有助于分散单一市场风险，并为公司带来更广阔的增长空间。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，联影医疗未来几年将保持持续增长。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到129亿元、159亿元和196亿元人民币，年增长率分别为13.35%、22.65%和23.81%。归属于母公司股东的净利润预计分别为23亿元、28亿元和34亿元人民币，年增长率分别为15.21%、22.26%和23.64%。 成长能力分析 销售收入增长率： 2023年为23.52%，预计2024-2026年分别为13.35%、22.65%、23.81%。尽管2024年受宏观政策影响增速有所放缓，但随着政策利好落地和海外市场拓展，未来两年增速将恢复并保持在20%以上，显示出强劲的增长潜力。 净利润增长率： 2023年为19.86%，预计2024-2026年分别为15.07%、21.92%、23.69%。净利润增速与营收增速趋势一致，表明公司盈利能力与规模扩张同步。 获利能力分析 毛利率： 2023年为48.48%，预计2024-2026年分别为48.80%、48.69%、48.68%。毛利率保持在较高水平且相对稳定，体现了公司产品的高附加值和成本控制能力。 净利率： 2023年为17.33%，预计2024-2026年分别为17.60%、17.49%、17.48%。净利率的稳定表明公司在销售、管理费用控制方面表现良好，整体盈利效率较高。 净资产收益率（ROE）： 2023年为10.47%，预计2024-2026年将逐步提升至10.95%、12.01%、13.21%。ROE的持续增长反映了公司为股东创造价值的能力不断增强，资本利用效率提高。 营运能力分析 总资产周转率： 2023年为0.46，预计2024-2026年将提升至0.51、0.58、0.63。这表明公司资产利用效率逐年提高，能够更有效地利用其资产产生销售收入。 应收账款周转率： 2023年为4.35，预计2024-2026年分别为4.10、4.51、4.41。应收账款周转率在波动中保持较高水平，显示公司回款能力良好。 存货周转率： 2023年为1.55，预计2024-2026年分别为1.56、1.63、1.63。存货周转率的稳定和略微提升，表明公司库存管理效率较高。 资本结构分析 资产负债率： 2023年为25.48%，预计2024-2026年分别为19.19%、20.33%、21.36%。资产负债率保持在较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险较低。 流动比率和速动比率： 2023年流动比率为3.49，速动比率为2.82。预计2024-2026年流动比率分别为4.88、4.67、4.49，速动比率分别为3.86、3.61、3.43。这些指标均远高于安全水平，表明公司短期偿债能力非常强劲。 估值指标 市盈率（PE）： 2023年为44.13倍，预计2024-2026年将逐步下降至38.30、31.33、25.34倍。随着盈利的增长，PE值呈现下降趋势，表明公司估值趋于合理。 市净率（PB）： 2023年为4.62倍，预计2024-2026年将逐步下降至4.20、3.77、3.35倍。 市销率（PS）： 2023年为7.64倍，预计2024-2026年将逐步下降至6.74、5.49、4.44倍。 EV/EBITDA： 2023年为31.81倍，预计2024-2026年将逐步下降至25.70、21.17、16.96倍。 这些估值指标的下降趋势，结合盈利预测的增长，暗示了公司未来投资价值的提升。 风险提示 报告中也提示了联影医疗可能面临的风险，包括： 市场竞争加剧风险： 医疗设备行业竞争激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 研发失败风险： 医疗科技创新投入大、周期长，研发失败可能导致前期投入无法收回。 海外市场开拓不及预期风险： 国际市场环境复杂，地缘政治、贸易政策等因素可能影响海外业务拓展。 政策波动风险： 医疗行业受政策影响较大，政策调整可能对公司经营产生不利影响。 总结 联影医疗2024年上半年业绩表现稳健，收入和净利润均实现增长，显示出其在复杂市场环境下的韧性。尽管部分产品线受宏观政策影响短期下滑，但核心产品线仍保持市场领先地位，且维修服务收入实现高速增长，成为业绩的重要支撑。展望未来，国家“以旧换新”政策和新版配置证的实施，将为公司在国内中高端医学影像设备市场带来显著的增长机遇。同时，公司积极的全球化战略已初见成效，海外市场收入占比和增速均显著提升，为公司提供了新的增长引擎。财务预测显示，联影医疗未来几年营收和净利润将持续增长，各项财务指标稳健向好，估值趋于合理。然而，投资者仍需关注市场竞争、研发进展、海外市场拓展以及政策波动等潜在风险。总体而言，联影医疗凭借其技术实力、市场地位以及国内政策和国际化战略的双重驱动，有望在医疗设备行业中保持持续增长态势。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力优化 卫光生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尤其第二季度营收实现近20%的双位数增长，显示出强劲的市场扩张能力。公司通过有效的成本控制，特别是销售费用和管理费用的下降，成功优化了盈利结构，尽管毛利率略有波动，但净利润保持了增长。 核心业务驱动与产品线拓展 公司核心血制品业务持续稳健增长，其中静丙产品的毛利率显著提升，反映了公司在产品结构优化和市场竞争力方面的积极成效。此外，新产品凝血酶原复合物（PCC）的注册获批，进一步丰富了产品线，为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，并提升了原料血浆的综合利用效率。 主要内容 2024年半年度财务表现分析 整体业绩概览 2024年上半年，卫光生物实现营业收入5.23亿元，同比增长14.38%。 归属于母公司股东的净利润为1.10亿元，同比增长8.75%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.08亿元，同比增长8.34%。 第二季度业绩亮点 单季度来看，2024年第二季度公司实现营收2.97亿元，同比大幅增长19.28%。 归母净利润为0.63亿元，同比增长14.00%。 扣非归母净利润为0.62亿元，同比增长14.21%。 控费体系成效与现金流 2024年上半年，公司毛利率为41.81%，同比略下降0.35个百分点。 期间费用率控制在12.06%，同比下降0.21个百分点。其中，销售费用率降至2.42%（同比下降1.26个百分点），管理费用率降至7.9%（同比下降0.34个百分点），显示出良好的控费成效。 财务费用率为1.74%，同比上升1.39个百分点。 经营性现金流净额为0.76亿元，同比下降65.80%。 血制品业务增长与新产品布局 主营业务稳健增长 2024年上半年，血制品板块实现营收4.58亿元，同比增长4.63%。 人血白蛋白收入1.98亿元，同比增长3.79%，毛利率为37.33%，同比提升0.61个百分点。 静丙（人免疫球蛋白）收入1.75亿元，同比增长4.06%，毛利率为41.21%，同比显著提升4.21个百分点。 其他血液制品（包括纤原、八因子等）实现收入0.85亿元，同比增长7.89%。 产品线丰富与市场拓展 公司于2024年上半年取得了凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，进一步丰富了产品线，并提升了原料血浆的综合利用率。 公司持续加大市场开拓和销售力度，积极推进重点医院、教学医院的市场开发，并优化专业学术推广和新产品推广策略，以增强产品美誉度和客户黏性。 投资评级与潜在风险 投资建议 分析师维持此前的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为11.49亿元、13.08亿元和14.78亿元，同比增速分别为9.6%、13.9%和13.0%。 归母净利润预计分别为2.36亿元、2.67亿元和3.04亿元，同比增速分别为7.8%、13.1%和14.0%。 对应估值分别为25X、22X和19X。 基于对公司长期发展的看好，分析师维持“买入”投资评级。 风险提示 原料血浆供应不足的风险。 新产品研发可能面临的风险。 产品潜在的安全风险。 市场竞争加剧的风险。 总结 卫光生物在2024年上半年表现出稳健的增长态势，尤其第二季度营收实现近20%的强劲增长，显示出其市场活力。公司通过有效的成本控制和产品结构优化，成功提升了盈利能力，核心血制品业务持续贡献稳定收入，其中静丙产品的毛利率显著提高。新产品凝血酶原复合物（PCC）的获批，进一步增强了公司的产品竞争力，并为未来增长奠定了基础。尽管公司面临原料供应、新产品研发和市场竞争等潜在风险，但鉴于其积极的市场拓展策略和产品创新能力，分析师维持“买入”投资评级，并对公司未来的发展潜力持乐观态度。

中心思想 稳健运营与战略调整 海吉亚医疗（6078 HK）在2024年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的业务增长，尽管受到医保坏账等一次性损益影响，但剔除这些因素后，其核心经营指标仍实现显著增长。公司通过原有医院的稳健发展、新收购医院的贡献以及利润率的改善，有效推动了收入和利润的提升。同时，公司积极顺应医保支付改革趋势，提升高定价项目服务能力，并拓展互联网医院等创新模式。在战略层面，随着新增产能的有序落地，公司资本开支高峰已过，未来将拨出更多资金用于股份回购，以最大化股东回报。 盈利预测调整与估值展望 基于2024年上半年业绩表现及管理层更新后的预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测，但仍维持“买入”评级。分析师采用PEG估值法，并考虑到公司作为港股民营医疗服务龙头的市场地位，给予其略高于港股可比公司但低于A股龙头的估值倍数。尽管目标价有所下调，但仍预示着可观的潜在股价升幅，反映了市场对公司长期增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 1H24整体经营稳健，业务量强劲增长 核心财务表现与增长驱动 2024年上半年，海吉亚医疗实现收入同比增长35.4%，经调整净利润同比增长15.5%。利润增速低于管理层此前全年指引，主要受医保坏账及其他一次性损益影响。剔除这些影响后，公司经营收入、经营毛利和经调整经营净利润分别实现37.6%、39.4%和38.2%的强劲增长。这得益于原有医院的稳健增长、新收购的长安和宜兴医院的贡献，以及整体利润率的改善。 业务结构与创新模式 在业务结构方面，门诊服务收入同比增长49.6%，住院服务收入同比增长31.3%。肿瘤业务增长31%，在总收入中占比达到44%，与2023年全年水平基本持平。为顺应医保支付改革大趋势，公司积极提升高定价项目服务能力，1H24手术量和手术收入分别增长29%和39%。此外，公司不断拓展创新模式，已在永鼎、长安、单县、重庆医院开展互联网医院服务，1H24互联网医院挂号数量接近10万人次，显示出其在数字化医疗服务领域的积极布局。 新增产能有序落地，未来更多资金用于回购 医院网络扩张与长期规划 公司的新增产能正有序落地。拥有1,000张床位的德州海吉亚医院已正式投入使用。无锡（800-1,000张床位）和常熟（800-1,200张床位）海吉亚医院有望于明年交付使用。广济二期、长安三期、永鼎二期已启动筹备，开元解化二期已启动土建工程。从长期来看，公司现有用地规划可支持高达16,000张总床位数，为未来持续扩张奠定基础。 资本开支优化与股东回报 随着重庆、单县、成武二期项目完工投用，公司的资本开支显著降低39%至人民币3.4亿元，自由现金流转正至人民币1.2亿元。管理层表示，考虑到当前资本市场变化以及股东回报的最大化，公司资本开支高峰已经过去，未来将拨出更多资金用于回购。2024年8月29日，公司公布了新的2亿元人民币回购计划，体现了管理层对公司价值的信心和对股东利益的重视。 下调目标价，维持“买入”评级 盈利预测调整 根据2024年上半年业绩表现及更新后的管理层预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测8-16%，分别至人民币7.9亿元、9.4亿元和11.7亿元，对应2024-2026年复合年增长率为21.7%。 估值方法与目标价 分析师继续采用PEG法对公司进行估值，目标2025年PEG倍数选取为0.7倍。这一倍数略高于港股可比公司，但低于A股龙头，反映了海吉亚医疗作为港股民营医疗服务龙头的市场地位。据此，公司最新目标价下调至24.5港元，对应15.2倍2025年市盈率（低于过去三年均值1个标准差）和25.1%的潜在股价升幅。交银国际维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 财务数据一览 (2022-2026E) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 3,196 4,077 5,002 5,922 6,997 同比增长(%) 38.0 27.6 22.7 18.4 18.2 净利润(百万人民币) 477 683 793 936 1,175 每股盈利(人民币) 0.77 1.08 1.26 1.48 1.86 市盈率(倍) 23.1 16.4 14.2 12.0 9.6 市账率(倍) 2.23 1.80 2.15 1.64 1.23 医疗服务板块可比公司估值分析 海吉亚医疗在港股医疗服务板块中，2025年预期市盈率为10.1倍，PEG为0.5倍，EV/EBITDA为8.1倍。与港股同业相比，海吉亚医疗的估值处于合理区间，其PEG倍数（0.5x）低于港股市值加权平均（0.5x），显示出一定的估值吸引力。与A股医疗服务龙头相比，海吉亚医疗的估值倍数（如P/E、PEG）普遍低于A股同行，符合分析师“略高于港股可比公司、但低于A股龙头”的估值策略。例如，A股爱尔眼科2025年P/E为19.0倍，PEG为1.0倍，显著高于海吉亚医疗。 财务预测变动对比 (新预测 vs. 前预测) 人民币百万 2024E (新预测) 2024E (前预测) 变动 2025E (新预测) 2025E (前预测) 变动 2026E (新预测) 2026E (前预测) 变动 营业收入 5,002 5,739 -12.9% 5,922 6,810 -13.0% 6,997 8,559 -18.2% 毛利润 1,570 1,778 -11.7% 1,848 2,125 -13.0% 2,253 2,756 -18.2% 归母净利润 793 859 -7.7% 936 1,036 -9.6% 1,175 1,397 -16.0% 毛利率 31.4% 31.0% 0.4ppt 31.2% 31.2% 0.0ppt 32.2% 32.2% 0.0ppt 净利率 15.9% 15.0% 0.9ppt 15.8% 15.2% 0.6ppt 16.8% 16.3% 0.5ppt 新的财务预测显示，交银国际对海吉亚医疗未来三年的收入和利润预期均有所下调，其中2026年的收入和净利润下调幅度最大，分别为18.2%和16.0%。尽管如此，毛利率和净利率的预测在部分年份略有提升或保持稳定，表明公司在盈利能力方面仍具备韧性。 总结 海吉亚医疗在2024年上半年展现出强劲的业务增长和稳健的经营表现，尽管一次性损益对短期利润造成影响，但核心经营指标依然亮眼。公司通过持续的医院网络扩张和优化服务能力，巩固了其在民营医疗服务领域的领先地位。随着资本开支高峰的过去，公司将更多资金用于股份回购，以提升股东回报。交银国际基于最新的业绩和管理层预期，对公司未来盈利预测进行了调整，并下调了目标价至24.5港元，但鉴于其作为行业龙头的市场地位和未来增长潜力，仍维持“买入”评级，预示着可观的潜在升幅。

　　吉林敖东(000623) 　　事件： 　　公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入14.12亿元，同比下降10.82%；归母净利润5.37亿元，同比下降49.45%；扣非归母净利润8.12亿元，同比下降13.81%，EPS为0.46元。 　　业绩符合预期，费用水平管控良好 　　公司业绩符合预期，归母净利润下降主要与毛利率下降、投资收益下降以及公允价值变动损失有关。2024H1毛利率为37.74%，同比下降12.25pct，毛利率下降主要与低毛利率业务占比提升有关。2024H1公司销售费用率为23.88%，同比下降5.37pct；管理费用率9.47%，同比增长1.53pct；财务费用率3.19%，同比下降0.15pct，公司各项费用水平管控良好。 　　医药主业平稳发展，创新研发持续加速 　　2024H1公司中药实现销售收入8.73亿元，同比下降7.95%，占营业收入比重61.82%，销售收入过亿品种数量1个，过千万品种11个；公司化药实现收入1.53亿元，同比下降27.86%，占营业收入比重为10.81%，其中核心产品核糖核酸开始全面恢复销售；公司医药商业实现收入1.89亿元，同比下降4.47%，占营业收入比重为13.38%，目前门店共计198家；公司大健康实现收入1.09亿元，占营业收入比重为7.73%，上半年有39个单品销售收入过百万元。整体来看，公司医药主业继续保持平稳发展态势，同时，公司上半年研发投入5646万元，继续保持在较高水平，丰富的在研品种为长期发展增添动力。 　　投资业务涉猎广泛，年中分红保障股东回报 　　公司投资业务丰富，其中最大的投资广发证券2024H1投资收益为7.85亿元，同比下降6.96%，此外，公司持有辽宁成大、第一医药、南京医药等证券，其中2024H1辽宁成大股票跌幅较大，给公司带来3.49亿元的公允价值变动损失。整体来看，公司投资业务规模大，涉猎广泛，为公司带来充分的现金流。公司公布中期分红方案，每10股派发现金红利2.00元（含税），预计合计派发现金红利2.39亿元，占2024H1归母净利润的44.50%，保障股东稳定回报的同时也利于公司的健康、稳定、可持续发展。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2024-2026年公司营业收入为36.67亿元、41.48亿元和47.06亿元，归母净利润为13.03亿元、20.79亿元和21.67亿元，EPS为1.11元/股、1.78元/股和1.85元/股，PE为11倍、7倍和7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司产品降价风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险。

中心思想 业绩拐点显现与增长引擎就位 健友股份2024年第二季度营收重回正增长，利润率显著改善，预示公司业绩拐点将至。制剂业务持续稳健增长，尤其海外市场表现强劲，为公司主要增长驱动力。同时，公司在生物类似药领域的战略布局，通过内部能力建设和外部合作/收购，正蓄势待发，有望成为新的成长曲线。 业务结构优化与长期价值提升 公司通过持续消化肝素原料药业务的压力，预计其收入占比将进一步下降，优化了整体业务结构。生物类似药的布局，特别是阿达木单抗生物类似药Yusimry的收购，有望在短期内贡献收入和利润，并为公司打开长期增长天花板，提升公司整体估值和长期价值。 主要内容 Q2收入重回正增长，利润率改善 健友股份于2024年8月30日发布半年度业绩报告。2024年上半年（1H24）实现营收21.43亿元（同比下降7.0%），归母净利润4.05亿元（同比下降35.1%），扣非净利润3.69亿元（同比下降39.7%）。其中，第二季度（2Q24）营收达11.38亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.28亿元（同比下降22.0%），扣非净利润1.97亿元（同比下降29.8%）。Q2利润率提升主要得益于毛利率改善，Q1和Q2毛利率分别为38.5%和41.8%。华泰研究看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-2026年归母净利润分别为8.63/12.10/15.34亿元，对应EPS为0.53/0.75/0.95元。维持“买入”评级，目标价调整至15.67元。 制剂：稳增长延续，下半年或进一步向上 1H24公司制剂收入达15.48亿元，其中海外市场贡献11.48亿元，国内市场贡献3.99亿元，制剂业务仍是公司主要增长驱动。 海外市场：美国市场持续强势增长，Meitheal实现营收9.49亿元（同比增长18%）。截至1H24，公司累计拥有100项海外批件，较2023年底新增3项，包括帕洛诺司琼、依替巴肽等。预计2024年将有约20个产品在美国上市，大部分将于下半年陆续落地，重磅产品如利拉鲁肽、白紫等也有望陆续上市。 国内市场：考虑到集采执行时间点，那屈肝素和依诺肝素注射液集采中标对公司同比增速的压力或已消化完毕。截至1H24，公司拥有33项国内批件，较2023年底新增5个批件，包括瑞加诺生、阿扎胞苷等。 生物药：兼修内外，新成长曲线蓄势待发 生物类似药预计将逐渐成为公司增长重心，进一步打开增长天花板。 内部能力建设：公司已成立生物医药事业部，旨在进一步拓展生物药研发和生产能力。 外部合作：公司与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，预计相关产品有望于2026年获批上市，以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化。 资产收购：公司于2024年6月以4,000万美元自COHERUS购买其拥有的Yusimry（阿达木单抗生物类似药）美国批件及相关资产。由于Yusimry已获批上市，预计其可在短期内兑现为公司收入和利润增长点。 原料药：轻装上阵，量价或见修复 1H24公司肝素原料药收入为5.33亿元，占总营收比重已降至24.85%，预计今年全年有望进一步下降到20%以内。肝素原料药毛利率为29.0%，估测其中Q2毛利率已见修复，后续减值风险有限。公司经营活动净现金流保持稳健正向，1Q/2Q24分别为2.01/4.05亿元。 估值 华泰研究选取东诚药业、千红制药、华海药业作为可比公司，其2024年Wind一致预期PE均值为24.43x。考虑到健友股份原料药等承压业务占比较低且持续消化（预计2024年降至20%以下），给予公司20%估值溢价，即2024年29.32x PE，对应合理估值253.09亿元，目标价15.67元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。 总结 健友股份在2024年第二季度实现了营收的恢复性增长和利润率的改善，显示出业绩拐点临近。公司制剂业务，特别是海外市场的强劲表现，是当前业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过成立生物医药事业部、与通化东宝合作以及收购阿达木单抗生物类似药Yusimry等举措，积极布局生物类似药领域，有望构建新的长期增长曲线。肝素原料药业务占比持续下降，业务结构不断优化，减值风险有限。综合来看，公司基本面改善，战略布局清晰，具备长期投资价值，维持“买入”评级。