康缘药业(600557) 　　核心观点 　　2023Q3收入端小幅下滑，利润端仍保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收34.96亿元（同比+11.86%），归母净利润3.50亿元（同比+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+20.53%），收入、利润均实现稳健增长。其中，三季度单季营收9.43亿元（同比-8.31%），归母净利润0.74亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-10.47%），扣非归母净利润增速与收入端增速基本同步。 　　分业务情况：注射液、颗粒剂/冲剂势头强劲，口服液下滑明显。2023年前三季度公司注射液实现收入15.89亿元（+48.70%），胶囊实现收入6.63亿元（-5.26%），口服液实现收入5.41亿元（-24.33%），片丸剂实现收入2.60亿元（-1.93%），颗粒剂/冲剂实现收入2.48亿元（+57.41%），贴剂实现收入1.55亿元（-10.30%），凝胶剂实现收入0.17亿元（-18.45%）。 　　研发费用率保持稳定，投入已见成效。2023年前三季度研发费用5.10亿元，同比上升16.67%，研发费用率14.59%，较去年同期上升0.67pp。研发投入已见成效：生物药方面，2023年8月公司产品KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症获批临床；中药方面，2023Q3公司乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 　　聚焦中医优势领域，研发布局与销售模式有效互动。公司主要产品线聚焦呼吸与感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域。同时，在化学药、生物药领域力争在重大疾病及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。公司采取三位一体的销售模式，通过学术推广提高医药产品的知名度和医生的认可度，招商代理扩大产品的市占率，普药助销完成面向终端的市场分销。 　　投资建议：公司短期业绩承压，但研发势头持续强劲，长期业绩有望保持稳健增长，给予“买入”评级。 　　受政策端影响，2023年三季度公司业绩出现一定波动，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润4.82/5.62/6.77亿元（原值5.62/6.93/8.61亿元），同比增长11.0%/16.6%/20.4%（原值同比增长29.4%/23.2%/24.2%），公司持续加强研发投入，保证产品研发质量、完善销售模式，实现研发、生产、销售全方位布局，有望保持稳定增长。 　　风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，总营收273.04亿元（+17.2%），归母净利润98.3亿元（+21.4%），扣非归母净利润96.9亿元（+21%）。单季度看，Q3实现营收88.3亿（+11.2%）归母净利润33.9亿（+20.5%），扣非归母净利润33.5亿（+21.4%）。 　　23Q3利润端符合预期，毛利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入83.6/101.1/88.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%），单季度归母净利润分别为25.7/38.7/33.9亿元（+22.1%/+21.6%/+20.5%），利润端增速稳健。从盈利能力看，23年前三季度毛利率66.1%，盈利能力维持高水平。2023Q3销售毛利率67.2%（+2.6pp），毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。销售费用率13.1%（-1.8pp），管理费用率3.6%（-0.3pp），研发费用率7.5%（-1.8pp），财务费用率-0.4%（+2.9pp）。归母净利率38.4%（+3pp），盈利能力持续提升。 　　生命信息与支持类产品增速显著提高，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年前三季度收入123.3亿元（+20.8%），国内增速约为29%，海外增速约为11%。增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响，使得产线第三季度增速有所放缓。截至三季度末，医疗新基建待执行商机为205亿元。2）体外诊断收入23年前三季度收入94.3亿元（+18.5%），国内增速约为17%，海外增速约为22%。国内体外诊断试剂消耗自3月份以来迅速复苏，并且医疗反腐对于试剂消耗的影响有限，同时在海外市场平台化能力建设的加速推进下，海外中大样本量客户突破的速度仍在加快。今年7月底，公司发布公告，拟以现金形式收购DiaSys Diagnostic Systems75%的股权，改善化学发光等海外体外诊断业务的供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设。3）医学影像23年前三季度收入为53.6亿元（+9.1%），国 　　内增速约为5%，海外增速约为13%。虽然医疗反腐造成了国内公立医院正常的17843超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23Q3增速有所放缓。但得益于海外客户层级的持续提升，海外超声增长超过15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。分区域看：国内市场收入171.4亿元（+19.1%），海外市场收入101.6亿元（+14.2%）。23Q3增速环比二季度进一步提升至20%以上。 　　持续高研发投入，产品升级不断。23年前三季度公司研发费用25.1亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。 　　盈利预测：预计2023~2025年归母净利润分别为118.1、142、167.7亿元，对应EPS为9.74、11.71、13.83元，对应PE为29、24、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　前三季度常规业务营收同比增长30%，利润端短期承压。公司2023Q1-3实现营收4.13亿元（同比+17.0%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入3.73亿元（同比+30%），其中境外常规业务同比增长超过40%；归母净利润1.28亿元（同比-22.7%），扣非归母净利润1.24亿元（同比-18.0%）。 　　分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收1.37/1.32/1.44亿元，分别同比+19.8%/+15.0%/+16.3%；分别实现归母净利润0.45/0.47/0.37亿元，分别同比-15.8%/-15.9%/-35.8%，预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致，以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 　　毛利率略降，费用率提升。2023年前三季度公司实现毛利率91.4%（同比-1.21pp）、净利率31.1%（同比-15.95pp）；销售费用率28.2%（同比+7.12pp）、管理费用率15.4%（同比+1.13pp）、研发费用率24.0%（同比-2.10pp）、财务费用率-11.6%（同比+0.74pp），期间费用率合计54.8%（+6.90pp），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 　　股权激励彰显长期增长信心。公司于9月发布股权激励计划，2023-2025年营业收入目标值分别为6.4/8.35/10.9亿元（分别同比+35%/+30%/+30%），毛利目标值5.8/7.6/9.8亿元（分别同比+32%/+31%/+29%）、触发值4.8/6.0/7.8亿元（分别同比+9%/+25%/+30%）。业绩考核目标彰显公司对长期增长信心。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司净利润分别为1.82/2.35/3.01亿元（前值为2.14/2.59/3.15亿元），目前股价对应PE分别为42/32/25x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度收入137.2亿元（+25.9%），归母净利润为13.9亿元（+38.7%），扣非归母净利润为13.8亿元（+39.2%）。 　　三季度收入增速放缓。单三季度收入39.6亿元（+16.7%），归母净利润为4亿元（+55.8%），扣非归母净利润为4亿元（+56.5%）。公司收入增长主要系，公司积极开拓市场，深化营销改革及下属子公司经营业绩不断提高所致，单三季度收入增速放缓受到院内端反腐影响。母公司在聚焦大品种战略下，主力产品持续增长，截至上半年公司前五大系列产品实现收入29亿元，同比增长19.9%。随着四季度安宫牛黄丸进入到旺季，有望四季度恢复增长。子公司同仁堂科技主力品种也实现快速增长，截至2023年上半年末，感冒清热系列同比增长158%，生脉饮系列收入同比增长71%，阿胶系列收入同比增长56%，金匮肾气系列收入同比增长23%，牛黄解毒系列收入同比增长13%。子公司同仁堂国药，随着香港地区经济稳步复苏，包括香港等海外市场回暖，截至上半年末，境外收入6.3亿元，同比增长35%。 　　费用管控有效，费用率持续下行。公司前三季度毛利率为46.3%，同比下滑2.1pp，主要系原料成本大幅上涨，天然牛黄价格持续快速增长。根据康美中药网，10月以来天然牛黄采购成本超过140万元/公斤。公司目前也正在建设精品安宫牛黄丸的生产线，有望通过精品化战略进一步提升产品价格，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为17.8%/9%/-0.6%/1.1%，同比-1.9/-1.2/-0.7/+0.1pp，随着公司收入进一步提升，及国企改革不断推进，公司17843费用率有望进一步实现下降。 　　盈利预测和投资建议：公司持续推进大品种战略，考虑到精品安宫牛黄丸即将上市及二线品种放量增长，预计2023-2025年公司归母净利润分别为19.8亿元、23.3亿元和27.7亿元，对应PE为36倍、30倍和26倍，建议保持关注。 　　风险提示：中药材价格波动风险、销售改革不及预期风险、医药行业政策变化风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，公司实现收入1.7亿元（-23.1%），归母净利润为4318万元（-48%），扣非归母净利润3170万元（-56.9%）。 　　业绩基数较高影响表观增速。单三季度实现收入5044万元（-34%），预计培养基业务收入有所下降，CDMO业务收入有所增长。前三季度公司业绩表观下滑，主要系去年同期业务基数中包含新冠检测试剂客户和海外某临时采购的大客户，剔除上述因素影响后，预计公司2023年前三季度培养基收入较快增长。全年销售毛利率为58.8%，同比-7.9pp，预计主要系收入下降固定成本摊销减少。费用率方面，销售费用率6.8%（+2.4pp），管理费用率20.4%（+6.5pp），研发费用率19.1%（+8.2pp），预计主要系收入下降导致费用率有所上升。 　　商业化项目持续增加，培养基放量可期。截至2023年三季度末公司培养基覆盖162个药物项目，较2022年末增加51个；其中商业化项目3个。公司与核心战略客户开展深入合作，随着相关客户推进备货采购工作，公司未来培养基收入有望快速提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.51元、1.80元、2.29元，公司是国产培养基龙头，预计未来核心客户产品放量有望带动公司培养基销量，看好公司长期发展。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度实现收入5.8亿元（+122%），归母净利润为1.8亿元（+431.2%），扣非归母净利润为1.7亿元（+529.4%）。 　　单三季度维持高增长，耗材快速增长。公司单三季度收入1.8亿元（+71.1%），归母净利润为0.5亿元（+176.5%），扣非归母净利润为0.5亿元（+226.6%）。收入实现快速增长一方面是来自于设备板块持续快速增长，截至2023年8月末，山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到23.5%的占比，CRRT市占率达到27.3%的占比。此外海外收入快速增长，上半年海外收入6668万元，同比增长264%，目前已经在意大利、瑞士、印尼、印度、秘鲁、马来西亚、南非等70个国家打开销路。公司血透机凭借着高性价比的优势，在国际市场上持续快速增长。另一方面，公司的耗材也快速上量。截至上半年公司耗材收入突破4798万元，同比增长52%，其中自产耗材收入1019万元，同比增长133%，CRRT耗材上半年也同比增长256%，随着公司目前CRRT逐步实现快速装机，预计未来将实现快速增长。 　　盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为55.5%，同比增长13.8pp，实现快速增长。主要系公司高毛利的设备板块实现快速增长。前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.3%/9.3%/-2.6%/4.4%，同比变化为-2/-4.9/-2.3/-1.8pp。随着公司收入持续增长，费用率整体也将持续处于下行趋势。 　　政策利好，基层医疗需求有望打开。国家卫健委于2023年7月26日发布《县级综合医院设备配置标准》，规范了县级综合医院根据不同医院床位数必须配置对应数量的血液透析设备及连续性肾脏替代治疗仪（51497CRRT），该标准从2024年1月1日开始实施，预计将仅极大提升基层医疗器械的数量。同时随着医疗行业采购逐步规范化，国产企业也将进一步实现对于进口产品的替代。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2023-2025年公司利润分别为2.4亿元、2.6亿元和3.2亿元，对应PE为27倍、25倍和21倍，建议保持关注。 　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入158.9亿元（+19%），实现归母净利润10亿（+21.3%），实现扣非归母净利润9.7亿元（+21.6%）。2023Q3公司实现营业收入51.8亿元（+12.7%），实现归母净利润2.9亿（+19%），实现扣非归母净利润2.9亿元（+22.1%）。 　　三季度业绩短期承压。公司2023Q1-Q3营收分别为52.7/54.4/51.8亿元，同比+26.9%/+18.2%/+12.7%；归母净利润3.4/3.7/2.9亿元，同比+23.6%/+21.2%/+19%。2023Q3公司毛利率为38.6%（-1.7pp）；净利率为6.4%（-1.3pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为25.5%（-0.2pp）；管理费率为4.3%（-0.03pp）；财务费率为0.4%（+0.03pp）；研发费率为0.1%（+0.01pp）。 　　产品结构持续调整，非药品类增速放缓。分产品看，2023年三季度西药及中成药实现收入120亿元（+20.8%），毛利率为34.9%（-0.2pp）；非药品实现收入19.6亿元（+5.4%），毛利率为48.8%（-2.3pp）；中药实现收入15.2亿元（+28.3%），毛利率为48.8%（+0.2p）。分板块看，2023年前三季度零售业务实现收入142.1亿元(+17.5%)，毛利润57.6亿元(+14.9%)，毛利率为40.5%；2023年前三季度批发业务实现收入12.6亿元(+44.1%)；实现毛利润1.2亿元(+52.6%)，毛利率为9.8%。 　　区域聚焦、稳健扩张。2023Q1-3公司新增门店2240家(自建门店1046家，并购门店368家，加盟店826家)，迁址门店49家，关闭门店109家。截至2023Q3末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有门店总数12350家（含加盟店2788家）。截止2023Q3末，公司9562家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店8327家，占公司门店总数比例为87.1%。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为14.2亿元、17.4亿元、21.6亿元，对应同比增速为12.1%/22.6%/24%，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张或不及预期；并购门店整合或不及预期；药品降价风险。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023第三季度收入2.9亿元（-26.5%），归母净利润0.6亿元（-58.1%）。2023前三季度收入合计10.4亿元（-2.3%），归母净利润3亿元（-8.2%），业绩略有承压。 　　下游大客户采购库存待消化，23Q3略有承压。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为3.7/3.9/2.9亿元（+29.2%/-0.8%/-26.5%），单季度归母净利润分别为1.1/1.3/0.6亿元（+61.7%/+11.7%/-58.1%)，单三季度业绩有所承压，主要因呼吸机下游大客户库存待消化，导致公司业绩出现短期波动。 　　加大费用投入，盈利能力维稳。从费用率看，前三季度销售/研发/财务/管理费用率分别为2.2%/7.7%/-4.2%/7%，四费率合计12.6%（+4.9pp）。其中销售费率同比提高0.4pp，主要因公司持续扩大团队规模，积极拓展新客户；研发费用率同比提高2.1pp，主要系公司从今年上半年开始布局战略新赛道，持续推进创新研发项目；管理费用率同比提高1.7pp，主要因厂房搬迁、基地摊销费用增加所致。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为42.9%（-0.1pp），毛利率水平维持稳定。 　　形成“基石-成长-战略”三大业务为核心的战略方向。家用呼吸机和人工战略耳蜗将为公司带来长期、稳定的收入，是公司的基石业务。公司具备从医疗器械延伸到食品级生产品控的能力，液态硅胶将作为技术延伸的主要赛道，在未来对公司业绩和新客户开拓带来有益影响，属于公司的成长业务。战略业务属于中长期规划，2023上半年和国际头部咨询合作梳理新业务布局，打造具有强成长性的医疗器械CDMO和CRO一站式服务公司。 　　51497 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为15/19/24亿元，归母净利润为4/5/6.5亿元，对应PE为36/28/22倍。参考同业PE给予公司2024年34倍估值，目标价42.5元，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争风险、下游客户订单需求不及预期风险、政策变化风险、创新产品研发进度不及预期风险。