康弘药业(002773) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）康柏西普适应症人群广阔，潜在市场空间巨大。康柏西普2023年实现收入19.4亿元（+41.7%），我们估计康柏西普适应症患者群体超过2000万人，潜在市场空间巨大。2）舒肝解郁胶囊收入持续增长。目前我国患抑郁症人数9500万。独家品种舒肝解郁胶囊于2022年获得国家药监局批准成为中药二级保护品种。3）布局创新眼科疗法和阿尔兹海默领域，持续推进在研管线。高浓度康柏西普于2023年11月获NMPA批准开展临床试验，眼科基因疗法KH631、KH658分别于2022年11月、2024年4月获得NMPA和FDA批准IND。五加益智颗粒二期临床对照多奈哌齐，三期临床研究即将启动。 　　康弘药业业务覆盖生物药、中药、化药三大领域。康弘药业成立于1996年，是一家致力于中成药、化学药及生物制品的研发、生产、销售及售后服务的医药集团。公司于2005年公司设立康弘生物，进军生物药研发。2013年公司明星53299产品康柏西普获批上市。公司实际控制人柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇，分别成都康弘科技及直接持股，合计持有上市公司56.6%的股份。 　　康柏西普适应症人群广阔，潜在市场空间巨大。康柏西普2023年实现收入19.4亿元（+41.7%），2015-2023年收入年复合增长率为28%。康柏西普于2013年获批上市，用于治疗1）50岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性(AMD)、2）糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害；3）脉络膜新生血管(CNV)导致的视力损害等三大适应症。2022年，康柏西普新增获批治疗继发于视网膜静脉阻塞(RVO)的黄斑水肿引起的视力损伤。根据我们的测算，上述四项适应症患者群体超过2000万人。 　　舒肝解郁胶囊收入持续增长。根据《2022年国民抑郁症蓝皮书》，目前我国患抑郁症人数9500万。独家品种舒肝解郁胶囊于2022年获得国家药监局批准成为中药二级保护品种。根据米内网数据，2021年舒肝解郁胶囊终端销售额5亿元，同比增长10.1%，2013-2021年复合增长率为12%。 　　布局阿兹海默症、眼科和肿瘤领域，持续推进在研管线。高浓度康柏西普于2023年11月获NMPA批准开展临床试验，若未来成功上市，将提升患者治疗依从度，巩固公司市占率优势。眼科基因疗法KH631、KH658分别于2022年11月、2024年4月获得NMPA和FDA批准IND。五加益智颗粒首个二期临床对照多奈哌齐，三期临床研究即将启动。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为12、13.8、15.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示：医保降价幅度超出预期风险、产品市场推广不及预期风险、竞争格局恶化风险、药物研发进度不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 健帆生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，其中1-3Q24收入同比增长47.8%，归母净利润同比增长86.9%。这一显著增长主要得益于公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量，以及血液灌流疗法渗透率的持续提升。同时，公司在学术推广方面的强化和前期内部营销改革成效的逐步显现，也为业绩增长提供了坚实支撑。分析师对公司2024年全年业绩保持快速增长充满信心。 盈利能力提升与估值展望 报告指出，健帆生物的盈利能力显著改善，毛利率稳中有升，1-3Q24达到81.3%，主要受高端新品销售向好驱动。期间费用率则明显降低，销售、管理、研发费用率同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点，体现了公司在收入快速增长背景下内部经营优化的成效。经营活动现金流量净额同比增长47.7%，显示现金流水平持续改善。基于产品销售的持续向好和内部降本增效的推进，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为42.41元人民币，反映了市场对其作为血液灌流行业龙头的认可及未来增长潜力。 主要内容 24年三季报业绩概览 健帆生物于2024年10月19日发布的三季报显示，公司业绩延续了快速增长的态势。 整体财务表现: 2024年1-3季度，公司实现营业收入21.96亿元人民币，同比增长47.8%；实现归属于母公司股东的净利润7.92亿元人民币，同比增长86.9%。 单季度表现: 仅第三季度（3Q24），公司实现营业收入7.00亿元人民币，同比增长47.7%；实现归属于母公司股东的净利润2.39亿元人民币，同比增长63.6%。 增长驱动因素: 报告明确指出，公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量是驱动整体业绩快速增长的关键因素。此外，血液灌流疗法渗透率的持续提升、公司产品学术推广的进一步强化，以及前期内部营销改革成效的陆续显现，共同构成了业绩增长的动力。分析师据此看好公司2024年全年业绩将保持快速增长势头。 核心产品销售持续向好 公司核心产品在市场认可度、循证证据和新品推广方面均表现出色，为收入持续增长奠定基础。 院内认可度高: 截至2024年上半年（1H24），健帆生物的肾科产品已覆盖超过6000家医院，肝科产品覆盖超过2000家医院。广泛的医院覆盖率表明公司产品在医疗机构中具有高度的认可度和渗透率，为持续销售增长提供了坚实的基础。 循证证据丰富: 截至1H24，公司肾科KHA系列产品已获得国内相关专家共识推荐，这增强了产品的临床应用依据和医生信心。同时，肝科DPMAS数项最新研究成果在2024年亚太肝病年会上发布，进一步丰富了产品的循证医学证据，有助于提升其在肝病治疗领域的专业影响力。 新品推广进展顺利: 肾科KHA系列新品在1H24实现收入同比增长180%，且截至1H24已覆盖超过500家医院。新产品的快速放量和市场渗透，显示了公司强大的产品创新能力和市场推广执行力，为公司整体收入增长注入了新的活力。 产品品类与业务区域拓展 健帆生物积极拓展产品线和市场区域，为公司业绩贡献新的增长点。 新品类贡献增量: 公司积极推广重症耗材及血净设备等新品。其中，重症耗材产品在1H24实现收入同比增长72%，临床接受度持续提升。这表明公司在现有核心产品之外，成功拓展了新的高增长产品品类，有效分散了单一产品风险，并抓住了重症医疗市场的增长机遇。 海外市场快速增长: 健帆生物的海外业务也取得了显著进展。1H24海外收入同比增长64%，且公司产品截至1H24已覆盖海外94个国家和地区的2000余家医院。随着公司海外市场推广的持续推进，分析师预计其海外收入在2024年将继续实现快速增长，国际化战略成为公司重要的业绩增量来源。 盈利能力与现金流改善 公司在盈利能力和现金流管理方面表现优异，财务健康状况持续优化。 毛利率稳中有升: 2024年1-3季度，公司毛利率为81.3%，同比提升0.6个百分点。分析师推测，这主要得益于高端新品销售的进一步向好，驱动整体毛利率水平稳中有升。高毛利率产品的销售占比提升，是公司盈利质量改善的重要体现。 期间费用率显著降低: 公司在费用控制方面取得了显著成效。1-3Q24销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为23.2%、5.9%和8.0%，同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点。期间费用率的明显下降，是公司收入重回快速增长轨道叠加内部经营持续优化的结果，体现了公司在规模效应和成本控制方面的能力。 经营现金流持续改善: 2024年1-3季度，公司经营活动现金流量净额达到8.72亿元人民币，同比增长47.7%。经营现金流的持续改善，反映了公司健康的经营状况和强大的造血能力，为公司的持续发展和投资提供了充足的资金保障。 盈利预测与估值调整 基于公司强劲的业绩表现和持续优化的经营策略，分析师对健帆生物的盈利预测进行了上调。 盈利预测上调原因: 收入增速上调: 分析师认为，公司血液灌流器、胆红素吸附器等核心产品临床认可度持续提升，叠加公司内部营销改革工作已取得显著成效，因此上调了公司2024-2026年的收入增速预测。 期间费用率下调: 考虑到公司收入的快速增长，以及内部降本增效工作的持续推进，分析师下调了公司2024-2026年的期间费用率预测。 估值与评级: 综合考虑产品销售持续向好和内部降本工作的推进，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测上调至10.83/14.11/17.79亿元人民币（前值为8.05/10.77/13.79亿元）。鉴于公司作为国内血液灌流行业龙头，拥有过硬的核心技术和广泛的销售网络，分析师给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），对应目标价42.41元人民币（按最新股本计前值为33.90元），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期和产品招标降价，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 健帆生物在2024年前三季度表现出卓越的财务和运营实力，实现了收入和归母净利润的快速增长，充分证明了其作为血液灌流行业龙头的市场领导地位和增长潜力。公司核心产品凭借高院内认可度、丰富的循证证据和成功的新品推广策略，持续贡献主要收入。同时，通过积极拓展重症耗材等新品类和深化海外市场布局，公司有效拓宽了增长边界。在盈利能力方面，毛利率的稳健提升和期间费用率的显著下降，共同推动了盈利水平的优化，而强劲的经营现金流则进一步巩固了公司的财务健康。 基于这些积极因素，分析师上调了健帆生物的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价42.41元人民币，反映了市场对其未来增长前景的坚定信心。尽管存在核心产品销售不及预期和招标降价等风险，但公司凭借其技术优势、市场网络和持续的内部优化，有望继续保持快速发展势头，为投资者带来长期价值。

中心思想 股东增持与回购彰显长期信心 公司于2024年10月19日发布增持与回购计划，控股股东及一致行动人拟增持3-5亿元，同时董事长提议回购20-25亿元股票并注销。此举是2024年以来管理层/大股东多次增持股份的延续，累计增持约6.14亿元，与2022年9月的回购规模一致，在当前估值水平下，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 成长与红利并重，利润增长韧性强 公司业务展现出“成长”与“红利”双重逻辑。在成长性方面，创新业务、境外业务和EBG业务是主要增长引擎，SMBG业务温和复苏，PBG业务有望随地方化债进程触底回暖，长期受益于数智化转型。利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外持续正增长，软件业务贡献高毛利，AI大模型提升效率，海外业务保持良好增速。在红利方面，公司坚持高现金分红政策，2015年以来现金分红率均在48%以上，2023年已提升至59.5%，对应股息率约3.1%，位居A+H科技龙头前列，持续回馈股东。 主要内容 战略性增持与大规模回购计划 2024年10月19日，公司公告了重要的增持与回购计划。具体而言，公司控股股东中电海康集团计划在未来六个月内增持2-3亿元人民币，其一致行动人中电科投资控股也计划增持1-2亿元。同时，公司董事长提议回购20-25亿元公司股票，并计划将全部回购股份用于注销公司注册资本。这一系列举措表明了公司管理层和主要股东对公司未来发展的积极预期和坚定信心。 历史增持与估值水平分析 本次公告并非孤例，2024年以来，公司管理层及大股东已多次增持股份，累计增持金额约6.14亿元（包括约1,165万元和60,195万元）。值得注意的是，公司上次回购计划发布于2022年9月，规模同样为20-25亿元，当时公司估值水平约为17-18倍市盈率，与目前估值水平相当。这表明在相似的估值区间，管理层再次选择通过回购和增持来稳定市场信心并提升股东价值，体现了其对公司内在价值的认可。 业务增长驱动与利润弹性展望 公司收入端增长由多方面驱动：创新业务、境外业务和EBG（企业事业群）是主要增长引擎；SMBG（中小企业事业群）业务呈现弱复苏态势；PBG（公共服务事业群）业务正处于筑底阶段，中短期内有望受益于国内地方化债进程而触底复苏，长期则将受益于企业和政府的数智化转型升级。在利润端，公司归母净利润除2022年特殊年份外，保持持续正增长。软件业务的“软化进程”贡献了超额毛利率，AI观澜大模型有效实现了降本提效，海外业务也保持了良好的增速和毛利水平，共同支撑了利润端的增长韧性。报告分析指出，公司2022-2024年净利率受毛利率及费用率负向剪刀差影响，但未来随着需求环境回暖、业务结构优化、人员降本增效等措施的实施，净利率有望恢复至历史合理水平，从而可能带来比收入端增速更好的利润弹性。 稳健的高分红政策 在回馈股东方面，公司展现出持续的高分红策略。上市十余年间，公司始终坚持高现金分红，自2015年起，现金分红率均保持在48%以上，并在2023年进一步提升至59.5%。根据2023年的分红数据，公司当前股息率约为3.1%，这一水平在A+H股科技龙头企业中位居前列，体现了公司对股东利益的重视和良好的现金流管理能力。 财务预测与市场评级 根据国金证券的盈利预测，公司2024年至2026年的营业收入预计分别为974.9亿元、1,095.1亿元和1,245.6亿元，归母净利润分别为143.6亿元、178.8亿元和215.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.56元、1.94元和2.34元。报告还提供了详细的损益表、资产负债表和现金流量表预测数据，以及多项比率分析，包括每股指标、回报率、增长率、资产管理能力和偿债能力。市场中相关报告的评级显示，在过去六个月内，市场对公司的投资建议以“买入”为主，平均评分接近1.00，反映了市场对公司未来表现的普遍乐观态度。 总结 公司近期宣布的增持与回购计划，结合管理层和主要股东的历史增持行为，有力地传递了对公司长期发展的信心。公司业务结构优化，创新业务、境外业务和EBG业务驱动增长，同时通过软件贡献、AI大模型应用和海外业务的良好表现，展现出强劲的利润增长韧性。此外，公司持续的高现金分红政策，使得其在成长性的同时兼具高红利属性，为股东提供了稳定的回报。尽管面临国内宏观复苏不及预期、地缘政治环境趋紧及汇率波动等风险，但基于稳健的财务预测和市场普遍的积极评级，公司未来发展前景依然值得期待。

中心思想 业绩显著超预期，增长势头强劲 台积电在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，其营收和毛利率均显著超出市场预期及公司指引上限。这主要得益于人工智能（AI）和高端智能手机需求的持续旺盛，推动了先进工艺节点（如3nm和5nm）的产能利用率提升和平均销售价格（ASP）增长。公司对第四季度的业绩指引也同样乐观，预示着全年营收将实现近30%的同比增长，彰显了其在半导体代工领域的领先地位和市场韧性。 AI驱动未来增长，2025年展望积极 报告强调，AI需求是台积电当前及未来增长的核心驱动力。数据中心AI加速器需求持续强劲，预计2024年AI收入占比将达到15%，且未来几年将保持50%的复合年增长率（CAGR）。公司积极布局全球产能，包括在美国、日本和德国建设新晶圆厂，以满足不断增长的先进工艺和特色工艺需求。展望2025年，台积电预计将是“健康的一年”，资本开支有望高于2024年，进一步巩固其在半导体代工领域的龙头地位，并受益于半导体周期的上行以及端侧AI的落地放量。基于此，华泰研究上调了台积电的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场预期深度分析 2024年第三季度业绩回顾与第四季度指引 台积电在2024年第三季度展现出卓越的财务实力，实现营收235.0亿美元，环比增长12.9%，同比大幅增长3

中心思想 双主业驱动增长，龙头地位稳固 三星医疗凭借其在智能配用电和医疗服务两大领域的国内龙头地位，展现出广阔的成长空间。公司通过卓越的管理能力、领先的产品技术和广泛的渠道网络，持续巩固市场优势。财务表现稳健，盈利能力持续提升，并高度重视股东回报，维持高比例现金分红。 海外市场与康复医疗潜力巨大 未来增长主要来源于海外用电业务在新市场的份额突破（如墨西哥、西欧、非洲），国内配电业务在配网投资提速和非电网侧客户拓展中的双重发力，以及海外配电业务的加速收获。同时，康复医疗板块受益于老龄化趋势、疾病谱变化和医疗支付能力提升，通过连锁化扩张实现稳健增长。 主要内容 核心观点 双主业核心竞争力与增长引擎 三星医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元。公司在智能配用电和医疗服务领域均已成为国内龙头，具备突出的管理力、产品力和渠道力。财务方面，公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年均维持47%以上的现金分红比例，重视股东回报。 公司未来增长点明确： 海外用电业务： 预计在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）可达20%以上。 国内配电业务： 受益于国内配网投资提速，公司在配电变压器领域中标份额长期居首，同时积极拓展非电网侧客户，有望实现网内网外业务的快速增长。 海外配电业务： 成功复用用电业务的海外渠道优势，已在沙特、欧洲等地取得重大突破，逐步形成新的营收增长点。 医疗板块： 2021年起加速扩张康复医疗业务，通过收购与自建实现连锁化复制，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 市场疑虑的专业解答 报告针对市场对公司业务的担忧提供了专业分析： 海外用电业务增速： 截至2024年上半年，公司海外累计在手订单达62.20亿元，为未来2-3年营收提供支撑。同时，墨西哥、西欧、非洲等新市场的开拓将带来显著增量空间，预计2024-2026年海外电表业务收入CAGR可达20%以上。 用电业务市场结构变化对毛利率的影响： 随着公司出口地区结构变化和AMI（高级计量系统）业务占比提升，海外用电业务毛利率有望随之提升。 国内配电网外市场开拓难度： 公司在产品质量要求严苛的网内市场份额稳居前列，凭借强大的产品力和成本控制力，有望进一步抢占非电网侧市场，2024年上半年份额已明显提升。 配电海外市场持续性： 公司通过复用用电业务渠道，在沙特、欧洲、墨西哥等地取得重大突破，海外配电业务有望迈入加速收获期。 双主业深入布局，老牌电表龙头迎来新机遇 双主业战略布局与激励机制 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，深耕配用电领域三十载。2015年通过收购宁波明州医院，正式跨界布局康复医疗，形成“配用电+医疗”双主业格局。截至2024年6月30日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构清晰。公司通过奥克斯智能科技股份有限公司开展智能配用电业务，并通过明州医疗集团控制34家医院（其中28家为康复医院）。公司连续开展股权激励计划，最新核心团队持股计划设定2024-2026年智能配用电扣非净利润增长目标分别为不低于123%/190%/277%（以2022年为基准），充分激励核心团队。公司产品矩阵丰富，智能配用电板块涵盖配电、用电和新能源三大类，康复医疗则以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。 稳健财务表现与盈利能力提升 公司业绩实现快速增长，主要得益于配用电出海放量和医疗服务业务持续扩张。2023年，公司实现营业收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比增长100.79%。2024年上半年，公司营收达69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%，保持高增态势。公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年股息率和分红率均维持在47%以上，重视股东回报。 分业务看，双主业共同驱动盈利能力提升： 智能配用电业务： 2023年营收84.36亿元，同比增长23.9%；毛利率34.12%，同比提升5.50个百分点，主要受益于海外市场拓展和原材料价格下降。 医疗服务业务： 2023年营收27.83亿元，同比增长34.73%；毛利率31.73%，同比提升5.01个百分点，主要得益于规模扩大带来的规模效应释放。 智能用电：海外电表份额提升驱动成长 全球智能电表市场机遇与国内替换周期 2023年海外电表设备市场规模预计约53.62-70.92亿美元。全球各地区智能电表渗透率仍有较大提升空间，例如欧洲部分发达国家（如德国、希腊）渗透率仅10%左右，南美、非洲地区渗透率低于10%。同时，智能电表渗透率较高的地区也存在替换和升级需求。以中国市场为例，智能电表强制替换周期为7-8年，每年替换量约7000万只。国内市场目前正处于替换周期高点，2024年国网前两轮招标量达5969万台，预计全年招标量有望超过9千万只。公司在国内市场份额稳居前列，2022/2023年在国网招标中分别位居第二/第三，2024年前两批中标份额为3.2%。中国电表出口保持稳定增长，2023年出口额98亿元，同比增长16.9%；2024年1-7月出口额59.9亿元，同比增长7.8%。中东北非核心区域和亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。 海外市场拓展与盈利能力优化 公司自1993年获得电表出口资格以来，已覆盖除北美外的全球大部分地区，优势区域包括欧洲、中东、拉美等。公司持续深化海外产销一体化，在巴西、印尼、波兰设有生产基地，2023年新增德国、墨西哥生产基地建设，并新增孟加拉销售中心。公司积极开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲市场份额突破有望带来新增量。例如，墨西哥工厂预计2025年初落地，9月中标尼日利亚智能表总包项目金额达4.93亿元。预计在这些新市场的带动下，公司海外电表业务2024-2026年收入CAGR可达20%以上。 与海外龙头企业相比，公司仍有广阔的成长空间。2023年公司海外营收19.6亿元，同比增长19.6%。海外龙头Landis+Gyr和Itron同期营收分别为19.6亿美元和21.7亿美元。公司海外用电业务毛利率有望伴随AMI业务占比提升而提升，因为在电网基础设施薄弱的市场提供完整的AMI解决方案可获取更丰厚利润。 智能配电：借行业之风国内海外双共振 国内配网投资加速与市场份额巩固 国内电力需求持续高增长，2024年1-8月中国用电量累计6.6万亿度电，同比增长7.9%。电网投资滞后于电源投资，目前已开启新一轮上升期，2024年1-8月中国电网总投资3330亿元，同比增长23%。国家能源局多次发文推动配电网高质量发展，要求到2025年具备500GW分布式新能源和1200万台充电桩的接入能力。目前多地分布式能源接入配网受阻，新能源车配套充电设施高速扩张（截至2024年8月，中国充电基础设施累计数量达1099.9万台，同比增长52.6%），预计将带动每年超500亿元的配网新增投资需求。中国配网投资占比（2022-2023年仅55%）低于美国（62%），存在较大提升空间，预计未来电网投资将向配网倾斜。 在网内市场，2024年1-7月国网配电变压器招标金额达71.5亿元，同比增长27%。公司在配电变压器领域中标份额长期稳居首位，2024年1-7月合计中标金额3.09亿元，份额为4.33%。在网外市场，公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，已中标大唐光伏预装式变电站8.36亿元、中广核箱变设备1.76亿元，预计在非电网侧客户中的市占率将持续提升。 全球电力投资浪潮下的海外配电突破 海外整体电力电网投资维持高增长，IEA数据显示2023-2023E海外电网投资CAGR为14%。发达国家电网老化更新和新能源接入需求，以及新兴市场城市化和工业化进程，共同推动电气设备市场增长。美国2023年电力整体投资达1719亿美元，同比增长14%，并大幅上修2024/2025年投资预期至1864/2027亿美元。欧洲电网与储能投资高增长，2018-2023年CAGR达11%。沙特电力公司电网投资2022/2023/2024年上半年增速分别达26%/52%/62.5%。海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。中国变压器出口强劲，2024年1-8月出口总额39亿美元，同比增长26%，其中中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为377%/57%/32%。 公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。2023年中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，2024年4月中标希腊电力公司配电变压器项目，8月中标墨西哥配电变压器项目。预计2023年公司配电业务海外收入3.0亿元，毛利率高达63.5%。依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务拓展，实现业绩持续高增。 医疗服务：康复医疗布局深入，把握蓝海机遇 康复医疗市场需求旺盛与民营机构崛起 中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长，毕马威预计2025年市场规模将达到2207亿元。需求侧驱动因素包括： 老龄人口规模增长： 截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，且占比逐年提升，带来广阔的康复医疗潜在市场。 疾病谱特征变化： 慢性非传染性疾病（如脑卒中、缺血性心脏病）已取代传染病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs）的主要原因，对康复管理需求持续提升。 医疗支付能力提升： 居民人均医疗支出逐年增长，2019年达4703元，但与发达国家相比仍有较大提升空间，未来有望加速释放康复医疗需求。 供给侧方面，我国医院康复医学科床位数量持续增长，2021年达26.87万张，但仍有提升空间，尤其在二级综合医院。民营康复医疗服务机构蓬勃发展，数量从2010年的118家增至2021年的628家，占比从44.0%提升至77.5%，有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。民营机构优势在于提供多样化服务、采用连锁式布局提升运营效率，并受益于政府持续出台的利好政策（如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》设定康复医师和治疗师数量目标）。 公司康复医疗服务网络的扩张与能力建设 公司在医疗服务领域深耕多年，已建立“大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，成为国内领先的康复医疗连锁机构。2023年医疗服务板块收入27.83亿元，同比增长34.7%，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 医院建设层面： 公司通过“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。截至2024年上半年，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等9省，下属医院达34家（其中康复医院28家），总床位数超万张。核心医院宁波明州医院2023年实现净利润1.25亿元，同比增长101.8%，并于2023年顺利通过三级乙等综合医院评审。公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展12个专病特色诊疗项目建设，形成协同化发展模式。 诊疗能力及学科建设层面： 公司成立康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，打造业内领先的医教研创新平台。在诊疗能力方面，持续在重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心，开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目。在学科建设方面，积极协助承办行业高峰论坛和专题培训班，杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进行列。 人员团队建设层面： 公司建立了管理人才和专业技术人才的双通道人才培养体系，依托“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为医疗服务板块发展输送专业人才，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值 未来业绩展望与分业务增长驱动 华泰研究预测三星医疗2024-2026年营业收入分别为144.24/177.34/208.30亿元，同比增长25.8%/23.0%/17.5%；归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元，同比增长22.8%/25.0%/24.6%。 智能用电： 预计2024-2026年收入分别为49.82/59.06/60.91亿元，CAGR分别为14.2%/18.6%/3.1%。国内市场受替换周期和招标份额影响，海外市场受益于在手订单和新市场开拓，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为29.8%/23.1%/23.1%。海外毛利率有望随AMI业务占比提升而上升。 智能配电： 预计2024-2026年收入分别为54.93/68.77/85.55亿元，CAGR分别为34.8%/25.2%/24.4%。国内市场受益于配网投资加速和网外客户拓展，预计2024-2026年国内收入CAGR分别为30.7%/19.1%/17.6%。海外市场受益于沙特、欧洲、墨西哥等地的在手订单，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为86.7%/78.5%/64.1%。 医疗服务： 预计2024-2026年收入分别为36.65/46.19/57.94亿元，CAGR分别为31.7%/26.0%/25.4%。公司加速康复医疗全国化连锁布局，下游康复需求旺盛，利好政策助力持续增长。医疗服务业务的持续扩张将进一步释放规模效应，毛利率有望提升。 费用率方面，销售、管理、研发费用率预计将随营收规模增长带来的规模效应而逐步下降。 估值模型与投资评级 华泰研究预测公司2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。截至2024年10月17日，可比公司2025年Wind一致预期平均PE分别为16倍（智能配用电）和27倍（医疗服务）。考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，给予两业务2025年20倍/27倍PE，目标价43.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要经营风险提示 公司面临的主要风险包括：电网投资力度不及预期，可能影响公司智能配用电业务收入；海外智能电表渗透率增速不及预期，可能影响海外业务拓展进程和盈利能力；行业竞争加剧，可能分薄市场份额并导致盈利能力下降；原材料价格上涨，可能影响生产成本和盈利；医疗业务不及预期，自建医院的盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。 总结 三星医疗作为智能配用电与医疗服务领域的双龙头，凭借其在两大核心业务的深入布局、持续的市场拓展和稳健的财务表现，展现出显著的成长潜力。公司在海外电表市场份额的提升、国内配网投资加速以及康复医疗市场的蓬勃发展中把握住蓝海机遇，预计未来业绩将持续高增长。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元，反映了对公司未来发展的坚定信心。

　　千红制药(002550) 　　投资要点： 　　10月17日，公司发布三季度业绩及并购常州方圆公告 　　公司经营稳健，毛利率持续改善 　　2024Q1-3：实现收入12.1亿元，同比下降17.6%，实现归母净利润3.1亿，同比增长56.5%，扣非归母净利润2.3亿，同比增长37.7%；2024Q3：实现收入3.5亿元，同比下降14%，归母净利润1.3亿元，同比增长60.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比下降9.8%； 　　公司毛利率持续改善：2024Q3公司毛利率为57.2%，同比提升11.4pct，23Q4-24Q3毛利率分别为44.7%/53.1%/52.2%/57.2%，毛利率改善明显。 　　并购常州方圆，重点品种硫酸依替米星格局好，丰富公司制剂产品线 　　并购方案：千红拟通过出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权。在协议生效后5个工作日内支付保证金2000万，并在所有约定先决条件全部成就后的5个工作日内，支付剩余投资款3.7亿元。 　　影响：1）重点产品硫酸依替米星格局好，丰富千红制剂产品线，有望贡献业绩增量：方圆制药核心产品硫酸依替米星是拥有自主知识产权的国家一类新药，目前小容量注射剂批件的生产厂商仅2家，市场格局较好；2）地域优势：公司与方圆制药均位于常州市新北区并隔路相望，对未来的经营管理有地域区位优势。 　　布局创新药，打开成长空间。 　　公司布局创新药管线，打开长期成长空间。公司已有2只创新药进入二期临床试验，2只创新药即将进入二期临床试验，其中：QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，一期临床试验结果显示“安全性好、药效稳定”，获专家组一致推荐进入二期临床试验，目前正处于二期临床受试者入组阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，且公司布局创新药，打开第二成长曲线，预计公司24-26年归母净利润分别为3.9/4.6/4.6亿元（参考前三季度表现调整盈利预测，前值为3.1/3.8/4.4，暂不考虑并购影响），对应PE分别为20/17/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年10月17日，千红制药发布2024年三季报，前三季度共实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率维持较高水平，利润端维持快速增长。 　　平安观点： 　　主营业务毛利率维持较高水平，24Q3利润端增长持续。公司2024年前三季度实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率54.02%，维持较高水平。期间费用方面，销售费用率19.66%（-1.40pp），主要受制剂集采深化影响有所降低，管理费用率7.12%（+0.73pp），研发费用率5.04%（+1.41pp），创新药研发投入有所增加。公司单三季度净利润1.27亿元（+60.84%），而扣非净利率润0.49亿元（-9.80%），主要受收回部分已计提坏账损失的建元信托和解款和研发投入增加影响。 　　并购方圆收获潜力大单品，有望进一步增厚利润端。根据公司10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。根据药智网数据，2023年我国依替米星注射剂院内销售额约8.84亿元，其中方圆制药销售额仅2.05亿元，本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　肝素新周期有望开启，布局创新开拓公司第二增长曲线。根据海关总署数据，截至2024年8月，肝素价格为4923美元/kg，环比有所改善，已处 　　于第二轮肝素周期终点区间，伴随上下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格周期有望于2024年底开启，利好公司利润端持续增长。公司积极布局创新，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于2024年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期为18.24/20.69/24.49亿元，考虑收回建元信托等和解款项影响，我们上调公司2024-2026年净利润预期为3.65/3.94/4.66亿元（原本为2.85/3.76/4.66亿元）。伴随公司并购项目落地及创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现收入92.9亿元（括号内为同比，下同，+9.30%），归母净利润8.70亿元（+2.15%）。单Q3实现收入28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），业绩符合预期。 　　销售费用率显著下降，汇兑损失增加财务费用。单Q3来看，公司销售费用率4.16%（-2.2Pct），管理费用率4.54%（+0.06Pct），研发费用率5.31%（+0.13Pct），财务费用率1.12%（+1.86Pct），财务费用的变化主要由于本期发生汇兑损失，上年同期为汇兑收益，略微影响公司当期利润。销售费用率大幅下降，主要得益于公司加强费用控制，优化市场策略。另外，公司对部分制剂品种进行集中生产，生产效率提升，综合成本大幅下降，显著提升公司制剂业务毛利率。 　　一体化发展推进顺利，技术平台不断完善。公司目前每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段，具备原料药制剂一体化优势，2025年相关品种有望借助集采续标进一步增长。公司的各个技术平台能力不断完善，对各项业务起到了重要的支持作用。2024年9月26日公告与百葵锐签署战略合作框架协议，将有利于进一步增强公司合成生物学及酶催化技术平台和多肽技术平台的研发能力，也有利于进一步加快拓展合成生物学领域业务。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年CDMO业务基数较高，且汇兑损失略微影响利润，我们调整公司2024-2026年归母净利润由12.6/14.8/17.3至11.9/13.8/15.6亿元，当前市值对应P/E估值为16/14/12X。基于公司1）原料药量价有望逐季度恢复；2）CDMO业务消除高基数影响稳健增长；3）制剂业务毛利率显著提升且有望借集采放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；CDMO行业竞争加剧风险

　　普洛药业(000739) 　　2024年前三季度业绩稳健增长 　　2024年前三季度公司实现收入92.9亿元（同比+9.3%，下文都是同比口径），归母净利润8.7亿元（+2.15%），扣非归母净利润8.31亿元（+0.4%），毛利率24.23%（-2.55pct），净利率9.36%（-0.66pct）。2024Q3公司营收28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），毛利率23.18%（-4.02pct），净利率8.55%（-1.28pct）。我们维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为12.38/14.62/17.00亿元，当前股价对应PE为15.3/12.9/11.1倍，维持“买入”评级。 　　2024前三季度汇兑损失较大，财务费用率有所上升 　　2024前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.3%、3.92%、5.03%、-0.15%，同比-0.76pct、-0.29pct、-0.66pct、+0.89pct，2024Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.17%、4.54%、5.33%、1.14%，同比-2.21pct、+0.08pct、+0.15pct、+1.89pct。2024年前三季度公司财务费用同比增加0.74亿元（主要是本期产生汇兑损失，2023年同期为汇兑收益）。 　　与百葵锐签订《战略合作协议》，持续拓展蛋白及多肽药物研发生产能力近期，公司与百葵锐签订《战略合作协议》，协议约定：（1）百葵锐通过运用蛋白精准设计和SmartEvolution机器学习算法平台，把已开发生产的各种功效蛋白、多肽、原料药等产品与普洛药业的成熟生产资源结合；（2）百葵锐通过运用酶定向进化和高效细胞工厂生物合成技术，和公司合作研发生产生物医药及医美化妆品相关产品；（3）双方通过CRO、CDMO等方式研发生产相关的生物医药、生物蛋白、生物多肽等产品；（4）公司运用自己完善成熟的原料药中间体、创新药研发生产服务（CDMO）、制剂等研发、生产和强大的国内外市场运营能力，在合成生物学领域加强与百葵锐合作。通过合作协议不断拓展公司蛋白及多肽药物研发生产能力。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　健尔康(603205) 　　投资要点 　　下周二（10月22日）有一家主板上市公司“健尔康”询价。 　　健尔康（603205）：公司主要从事医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入7.82亿元/10.93亿元/10.34亿元，YOY依次为-51.83%/39.79%/-5.46%；实现归母净利润1.32元/1.57亿元/1.24亿元，YOY依次为-65.74%/19.53%/-21.48%。最新报告期，公司2024年1-6月实现营业收入5.05亿元，同比增加5.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加14.55%。根据公司管理层初步预测，公司2024年1-9月营业收入同比增长9.65%至12.46%，归母净利润同比增长10.18%至15.09%。 　　投资亮点：1、公司以OEM生产、出口销售为主，现已拥有丰富的优质海外客户资源，且规模实力在医用敷料出口企业中名列前茅。公司深耕医用敷料行业二十余年，目前以OEM外销为主、报告期间外销比例达七成以上。具体来看，公司产品已远销美国、欧洲、拉丁美洲等多个国家及地区，与Cardinal、Medline、Owens&Minor、Mckesson和Hartmann等境外知名医用敷料品牌商建立了长期战略合作关系；其中，世界500强企业Cardinal为公司第一大客户、报告期间来自Cardinal的收入占比稳定在30%以上，现阶段Cardinal业务范围已涵盖上百个国家及地区，为公司业务持续稳定发展及市场开拓提供了一定保障。根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2023年公司连续七年位居国内医用敷料出口企业第四名。2、公司积极加大在无纺布、医用高分子材料、以及高端医用敷料领域的布局，有望增强未来业务拓展的潜力。1）公司在传统纱布类产品的基础上，开发出了无纺布产品，且拟通过本次募投项目加大对该领域的投入；据招股书披露，现阶段我国医用无纺布市场渗透率仅为5%，而据纺织经济信息网数据显示、北美地区2010年一次性医用非织造布的市场渗透率就达到87%。2）医用高分子产品方面，目前量产产品主要包括润滑剂、连接管、针盒等；2023年公司高分子及辅助类产品销售收入接近1.5亿元、2021-2023年复合增速达44.85%，是公司业绩增长的新动力；此外，新建的氧气湿化瓶生产线项目已进入调试状态，相关产品已通过客户初步验证、并与大客户Medline签署了相关合作协议，预计于2024年实现批量销售。3）高端医用敷料方面，公司已完成壳聚糖伤口敷料、藻酸盐敷料、无菌敷贴、活性碳纤维敷料、透明敷料、水胶体敷料、聚氨酯泡沫敷料等产品的研发和注册。据问询函披露，公司已陆续向主要客户提供高端医用敷料样品并报价；2023年，公司高端医用敷料销售收入已突破200万。 　　同行业上市公司对比：公司专注于医用敷料领域;根据主营业务相似性，选取稳健医疗、奥美医疗、振德医疗为健尔康的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为45.66亿元，平均销售毛利率为34.92%；相较而言，公司营收规模及毛利率均低于可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。