片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：2024年前三季度，公司实现营收84.50亿元（+11.19%，较上年同期增长11.19%，下同），归母净利润26.87亿元（+11.73%），扣非归母净利润27.15亿元（+11.25%）；单Q3季度，公司实现营收28亿元（+9.60%），环比增长12.9%，归母净利润9.65亿元（+11.73%），扣非归母净利润9.64亿元（+11.66%），环比增长26.39%。业绩表现较好。 　　肝病用药表现较好，化妆品板块增速亮眼。分行业来看，2024前三季度，医药行业稳健增长，医药制造业实现营收46.12亿元（+19.71%），医药流通业实现收入31.53亿元（+3.08%)。其中肝病用药表现较好，2024年前三季度实现收入42.83亿元（+20.24%），心脑血管用药实现收入2.68亿元（+11.66%），单Q3季度肝病用药及心脑血管用药同比增速较上半年加快。受上游原材料涨价等因素影响，肝病用药、心脑血管用药的毛利率均有所下滑。公司集中优势力量，培育复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、川贝清肺糖浆等系列产品，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵。化妆品业表现亮眼，2024前三季度实现收入5.25亿元（+21.92%），公司着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，规模逐步扩大。 　　持续降本增效，盈利能力保持在较高水平。2024年单Q3，公司毛利率下滑为46.87%（-4.32pct），但销售净利率略有提升，为34.62%（+0.29pct），主要系各项费用率的把控：其中销售费用率为2.96%（-2.28pct），下滑明显；管理费用率3.08%（-0.65pct）、研发费用率1.03%（-1.48pct）。 　　建强线上线下双渠道，打造销售增长新引擎。2024H1，公司线上收入2.52亿元（-11.81%)，但线上盈利能力有所提升，毛利率较去年同期增加11.32pct。截至2024年上半年，“片仔癀锭剂”在天猫和京东平台的肝胆用药类销量排名第一名；2024年“龙江牌复方片仔癀肝宝”在618京东平台分别荣获“香港药品品牌榜第一名”和“海外医药品牌榜第二名”。线下渠道布局方面，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，丰富片仔癀终端销售网点。与多家头部知名连锁建立全品类战略合作关系，实现终端门店覆盖超过10万家。 　　盈利预测与投资评级：考虑到原料上涨对利润的影响等原因，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从31.68/36.99/42.99下调至31.53/36.19/41.42亿元，当前市值对应PE分别为46/40/35倍。公司作为名贵中药龙头，我们看好双渠道建设下的增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，原材料成本上涨高于预期风险，新产品放量不及预期风险，中高端药品消费不及预期等风险。

　　新里程(002219) 　　公司简介 　　公司以“医疗+医药”双轮驱动为发展战略，医疗方面，以综合总院+专科分院的“1+N”创新服务模式，聚焦肿瘤、心血管、脑血管、骨科等疾病，构建区域医疗中心；医药方面，促进独一味胶囊在集采下以价换量，依托“独一味”的品牌和行业地位拓展更多有市场竞争力的中成药品种，推动医药产业链延伸并向消费领域发展。 　　体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长 　　公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中心，拥有3家三级医院、7家二级医院，大部分医疗机构实现市场化运营时间较长，在当地市占率较高。当前已开放床位数达6000余张床位使用率约90%，平均年单床产出约40万，整体净利率约9%。所有医疗机构皆已实行DRG/DIP，2024H1实施DRG的医院全部实现了医保结余，实施DIP的医院大面积解决了科室亏损，整体适应情况较好后续展望：1）存量床位扩张，拟新增2000余张床位陆续开放，对应当地存在需求缺口且为医院优势学科的治疗领域；2）单床产出增加，目前优质医院年单床产出为50-60万，通过加大周转、调整科室结构等方式有望促进平均年单床产出增加；3）净利率提升，公司目标医院净利率为10%-12%，通过加大精细化管理仍有提升空间。 　　体外医院资产优异，改制进度良好，已开启资产注入 　　公司控股股东新里程集团在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，医疗和康养总床位数达到3万张。集团计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。集团医院板块收入规模60亿左右，2023年净利率已达到7%-8%，其中头部医院净利率超过10%从改制进度来看，非上市板块二级以上医院70%为营利性医疗机构。 　　10月16日，公司发布公告称拟以3.2亿元人民币向新里程康养收购重庆新里程100%股权，重庆新里程拥有金易医院、盛景医院等业务主体，总床位数超过1000张，2023年收入3.15亿元，净利润121万元，净利率（含供应链）1.29%。此次收购对应PS1.02倍（按照2023年营收计算），收购价格合理。此次收购是新里程集团正式开启优质资产注入的起点。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为42.88/49.06/58.51亿元，归母净利润分别为1.35/2.63/3.80亿元，EPS分别为0.04/0.08/0.11元/股，当前收盘价对应PS分别为2.05/1.79/1.50倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　政策变动风险；扩张进度不及预期风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点： 　　神介、冠脉双轨驱动成型，创新器械迈向全球化。赛诺医疗成立于2007年，核心团队聚焦高值介入器械领域超过15年，神经介入、心血管冠脉业务形成双轨驱动，药物洗脱支架、自膨式颅内药物涂层支架等多款行业首创产品进入国内创新审批通道，深耕细作进入准入收获期，公司积极参与全球各地临床试验、准入认证，随着产品先后获批，有望在全球市场打造国产创新器械智造名牌。 　　脑卒中介入治疗渗透率较低，多款创新产品在途打造神介产品矩阵。灼识咨询数据显示，2020年国内神经介入医疗器械市场规模为58亿元，2020-2026年复合增长率为20.1%，2026年有望达到176亿元，微创术式整体渗透率提高、患者数量提升是主要驱动力。公司2023年神经介入业务营业收入同比增长60.59%，颅内球囊、支架产品收入同比分别增长10.98%和277.96%。2021年，公司NOVA颅内药物洗脱支架以创新器械通道批准上市，降低ICAS效果显著，2023年NOVA产品销量同比增长超过4倍，创新产品逐步进入放量兑现期。公司自膨式颅内药物支架、涂层密网支架及其他多款创新产品处于入组、审批等不同阶段，长期神介全面解决方案平台有望形成。 　　集采中标夯实冠脉业务放量，全球试验产品力更进一步。2022年国家冠脉支架集中带量的接续采购中，公司HT Supreme、HT Infinity分别中标，首年签约量约5万条，报量占比2%，并获得千余家医院的勾选。2023年，冠脉支架销量、产品入院数量均实现新高，冠脉业务收入同比增长99.1%，业务回暖显著。HT Supreme通过美国FDA上市前质量体系核查，获得欧盟MDR认证，欧美日全球多地临床试验稳步推进，PIONEER Ⅳ处于入组阶段，有望打开海外市场第二增长曲线。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为4.80/7.07/9.41亿元，同比增长39.95%/47.20%/33.08%；2024-2026年归母净利润分别为0.03/0.48/1.06亿元，增速分别为108.11%/1379.33%/122.99%，当前股价对应的PS分别为9x、6x、5x。选取同为高值耗材厂家的微电生理-U、惠泰医疗、微创脑科学，基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

中心思想 新成长周期驱动下的稳健发展 普洛药业2024年第三季度业绩报告显示，公司收入保持稳健增长，尽管短期内归母净利润受汇兑损失影响略有下滑，但其核心业务展现出强劲的增长动能。报告强调，公司正处于资本开支加速和供给能力升级的关键时期，通过持续的投资和产能释放，有望进入一个由供给升级驱动的高质量增长新周期。 战略转型与产能释放前景 公司明确了“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略方向，旨在优化收入结构，提升高净利润率业务的占比。随着新投资产能的陆续投产和核心产品市场份额的稳步提升，以及CDMO和制剂业务的加速发展，普洛药业的长期增长弹性和盈利能力前景被看好，分析师维持“买入”评级。 主要内容 财务与业务表现分析 财务表现概览： 2024年Q1-Q3，公司实现营业收入92.9亿元，同比增长9.30%；归母净利润8.70亿元，同比增长2.15%；扣非归母净利润8.31亿元，同比增长0.40%。单季度来看，2024年Q3营业收入为28.62亿元，同比增长12.41%；归母净利润2.45亿元，同比下降2.19%；扣非归母净利润2.29亿元，同比下降1.75%。利润下滑主要受汇兑损失影响，若加回汇兑影响，Q1-Q3归母净利润增长约5.56%。 成长能力： 原料药及中间体业务： Q1-Q3营收达69.03亿元，同比增长15.31%。核心产品市占率与毛利率稳中有升，公司计划在3-5年内大幅增加API立项数量，预计增加API DMF数量30-50个，以推动业务持续增长。 CDMO业务： Q1-Q3营收14.20亿元，同比下降11.40%。剔除特殊订单影响后，CDMO业务的销售与毛利仍保持稳健增长。项目数量延续快速增长，报价项目1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，其中研发阶段项目增长更快。公司已与550家创新药公司签订保密协议，看好技术与制造服务能力提升、高端产能释放及人才引进对业务的强劲支撑。 制剂业务： Q1-Q3营收9.50亿元，同比增长8.62%。高研发投入与市场拓展是主要驱动力，公司每年新立项开发的制剂项目超过25个。司美格鲁肽预计在10月底或11月初取得临床批件。此外，盐酸金刚烷胺片已获得美国FDA上市批准，进一步丰富了美国制剂产品线。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力： 2024年Q1-Q3公司销售毛利率为24.23%，同比下降2.55pct。其中，原料药及中间体业务毛利率同比下滑2.56pct，主要因2023H1抗病毒原料药涨价导致基数较高；CDMO业务同比下降4.8pct，主要因研发阶段项目增长更快且交付较多；制剂业务毛利率同比提升近10pct，得益于生产效率提升和销售模式优化。销售净利率为9.36%，同比下降0.66pct。财务费用率同比提升0.89pct，主要受汇兑损失影响较大，1-9月汇兑损失约700万元，去年同期汇兑收益约2200万元，同比产生约2900万元的不利影响。预计Q4原料药毛利率或将恢复，制剂延续Q3趋势，整体毛利率有望提升。 经营效率： 2024年Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额为11.66亿元，高于净利润，经营活动现金流量净额/经营活动净收益为124.60%，较2023年Q1-Q3的85.04%显著提升。存货周转率3.58和固定资产周转率3.17均有所提升，显示出较高的营运质量和充裕的现金流。公司在2020年后进入资本开支加速期和供给能力升级期，随着投资产能陆续释放，以及CDMO收入占比提升、集采制剂占比提升、原料药降本增效及新品放量带来的收入结构改善，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。 盈利预测与估值： 考虑汇率波动及各业务毛利率趋势，公司2024-2026年EPS预测调整为0.99、1.15、1.34元。基于2024年10月21日收盘价，对应2024年PE为16倍。分析师维持“买入”评级，看好公司产能释放和收入结构改善带来的高质量增长。 风险提示： 报告提示了核心制剂品种销售额不及预期、汇率波动以及订单交付波动性等风险。 总结 普洛药业在2024年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管短期利润受到汇兑损失的负面影响，但其核心业务，特别是原料药、CDMO和制剂板块，均呈现出积极的发展态势和增长潜力。公司通过加大资本开支、优化产能布局以及实施“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略，正逐步构建新的增长动能。经营效率显著提升，现金流充裕，资产周转加速，预示着公司高质量增长周期的到来。尽管存在核心制剂销售、汇率波动和订单交付等风险，但分析师基于对公司长期发展前景的看好，维持了“买入”评级。

中心思想 法案影响有限，业务韧性凸显 本报告核心观点指出，美国《生物安全法案》对药明康德的实际业务影响预计将十分有限，主要得益于法案的特定限制范围、“祖父条款”的保护以及其在立法程序中面临的显著阻力。这使得公司美国业务有望维持基本稳健，展现出较强的市场韧性。 产能优势显著，增长动能强劲 药明康德在全球化学药CDMO市场中凭借其显著的产能优势和技术积累，确立了难以被海外同行在中期内替代的竞争地位。同时，公司前瞻性布局的多肽业务已成为重要的增长引擎，结合全球医药融资环境的改善和在手订单的快速增长，共同驱动公司盈利能力的企稳复苏。 主要内容 《生物安全法案》影响评估与立法前景分析 美国众议院于2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333），但本报告分析认为，该法案对药明康德的业务影响预计将是有限的。法案主要限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务，这仅涉及药明康德业务的极小部分。值得注意的是，法案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，为公司现有业务提供了长达八年的缓冲期。从立法前景来看，众议院投票结果显示，有49%的民主党议员未投赞成票（其中36%投了反对票），这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的通过阻力。此外，年内参议院和众议院的投票窗口期已非常短，单独立法在当前会期内完成的可能性较低，进一步降低了法案迅速生效并产生广泛影响的风险。 全球化学药CDMO市场竞争格局与药明康德的比较优势 本报告通过对欧洲、美国和印度30家从事API和化学药CDMO业务的公司的深入分析，发现这些海外同行在收入体量和产能投入方面显著落后于药明康德。具体而言，印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，在创新药领域的涉足相对有限，且研发团队规模较小，难以满足创新药CDMO对高水平研发能力的需求。欧洲的化学药CDMO企业虽然拥有良好的制药工业基础和悠久历史，但其业务重心偏向制剂，且主要分布在中欧和西欧地区，导致其人工成本显著高于药明康德，使其在成本竞争力方面处于劣势。基于上述数据和市场分析，本报告预计海外同行在中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的现有产能，从而巩固了药明康德在全球CDMO市场中的核心竞争力和市场地位。 业务增长驱动因素与财务业绩展望 药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近年来司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，公司的多肽业务也随之实现快速增长，已成为公司最重要的增长引擎。本报告预计，随着美联储进入利率下降通道，全球医疗健康领域的融资额将恢复增长，这将有效驱动全球早期医药研发需求的改善，从而带动药明康德早期业务的复苏。公司2024年上半年在手订单相比2023年底增长了22.4%，这一数据明确显示了业务的积极复苏趋势。基于法案不确定性降低和在手订单增长带来的业绩复苏预期，招银国际维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%）。财务预测显示，公司2024年、2025年和2026年收入同比增速预计分别为-4.4%、+10.9%和+13.2%；经调整non-IFRS净利润同比变化预计分别为-8.4%、+11.5%和+14.4%，预示着未来盈利能力的逐步改善和增长。 总结 本报告通过对美国《生物安全法案》的深入分析，结合其立法进程和条款细节，评估认为该法案对药明康德的实际业务影响有限。同时，报告运用数据对比，详细阐述了药明康德在全球化学药CDMO市场中相对于欧美和印度同行的显著产能优势和成本竞争力，强调了其市场地位的稳固性。此外，报告还指出，公司多肽业务的强劲增长、全球医药融资环境的改善以及在手订单的积极增长，共同构成了药明康德业务企稳复苏的核心驱动力。基于这些积极因素，报告维持了对药明康德的“买入”评级，并上调了目标价，展望公司未来业绩将持续改善。

　　药明康德(603259) 　　美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。 　　生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。 　　预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想 地缘政治扰动有限，业务韧性凸显 本报告核心观点认为，尽管美国《生物安全法案》对药明康德造成地缘政治扰动，但其对公司业务的实际影响预计有限。法案在众议院通过时民主党反对票占比较高，且参议院面临更大阻力，年内独立立法完成概率不大。此外，议案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期风险。药明康德凭借其显著的产能优势、技术积累和全球化布局，展现出强大的业务韧性。 核心竞争力驱动业绩企稳复苏 报告强调药明康德在全球化学药CDMO市场中的核心竞争力，尤其是在产能规模、研发投入和效率方面显著领先于印度及欧美同行。公司前瞻性布局的多肽业务已成为强劲增长引擎，订单量持续攀升。同时，随着美联储降息趋势下全球医药融资环境的改善，早期研发需求有望复苏，将共同驱动药明康德整体业绩企稳回升。基于此，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价至67.72元人民币。 主要内容 生物安全法预计影响有限 美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过，但参议院版本NDAA草案未包含该法案，且众议院投票中49%的民主党议员未投赞成票（包括36%的反对票），显示其在民主党主导的参议院将面临更大阻力。年内剩余投票窗口期短，单独立法有一定概率无法完成。即使法案通过，其限制范围主要针对美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，预计对药明康德业务影响有限。 印度化药 CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度API和化学药CDMO公司主要分为制药公司旗下业务板块和专门从事CDMO的公司。这些公司大多聚焦于大宗和特色原料药，在创新药领域涉足有限，技术壁垒较低。印度大型制药公司的API或CDMO业务收入占比普遍不高（单位数到30%左右），且收入体量较小，多数年收入不超过5亿美元。相比之下，药明康德化学业务2023年收入达41亿美元，具有显著规模优势。印度相关企业的研发团队规模也远小于药明康德，例如Divi’s Lab仅约500名研发人员聚焦创新药工艺，Syngene活跃客户数超过400家（药明康德截至24年6月为2,477家）。药明康德截至2023年底拥有超过4.1万员工，其中约82%为研发人员，是Divi’s Lab的数十倍，Syngene的约5-6倍。 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 2023年，10家印度对标公司的API和CDMO业务收入合计为31.5亿美元，仅相当于药明康德化学板块收入的76%。药明康德化学业务2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）为41.3%，而同期10家印度公司的平均CAGR为6.5%。药明康德在资本支出（capex）和研发（R&D）费用支出上远超印度公司总和。2023年，10家印度公司的capex和R&D费用合计分别相当于药明康德的53%和39%。过去5年（2018-2023年），药明康德累计capex投入是Divi’s和Syngene的7.3倍和12.3倍，累计R&D投入是Syngene的20.4倍。在员工产出效率方面，药明康德2023年人效为13.9万美元，远高于印度10家公司平均的7.1万美元。尽管印度公司人均工资较低（平均1.2万美元/年 vs 药明康德4.0万美元/年），但随着其向创新药CDMO领域发展，员工成本预计将增加。 印度基础设施基础薄弱 印度医药行业长期依赖从中国进口API，2019财年中国占印度进口原料药比重超过60%。尽管印度政府推出了生产关联激励计划（PLI Schemes）以提高国内产能，但其水、电等基础设施仍较薄弱。中国2023年总发电量是印度的4.8倍，供电质量远高于印度。在供水稳定性方面，中国2019年评分为4.89，高于印度的4.35和全球中位数4.86。 欧美 CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢 欧美CDMO公司偏重制剂业务 欧洲作为制药工业传统大本营，拥有众多知名化学药CDMO公司，但其业务规模普遍小于药明康德。例如，Catalent 2023年制药和消费医疗板块收入为24.3亿美元，Siegfried为14.2亿美元，Lonza小分子CDMO收入约10.0亿美元，均低于药明康德化学业务的41.4亿美元。欧洲的化学药CDMO企业主要偏重制剂业务，如Catalent、Fareva和Siegfried的制剂业务收入占比较高。药明康德CDMO业务以API生产为主，其API产能主要位于中国，人工成本显著低于欧美公司。 欧美公司的扩产节奏缓慢 2023年，15家欧美对标公司中，Catalent的CDMO业务收入最高为24.3亿美元，相当于药明康德收入的59%。药明康德化学业务2019-2023年收入CAGR为41%，而同期欧美10家同行平均CAGR为12%。药明康德在产能和技术上的大规模投入是其高增长的基础。可获得数据的8家欧美公司2023年capex费用合计相当于药明康德的165%（2022年为75%），R&D费用合计相当于药明康德的110%。过去5年，药明康德累计R&D投入是Siegfried的3.7倍，累计capex投入是Lonza和Siegfried的6.6倍和8.1倍。欧美公司对化学药CDMO产能投入偏谨慎，例如Lonza在2023年减少了小分子业务capex支出14%。在员工产出方面，欧美公司平均人效为27.3万美元，高于药明康德的13.9万美元，但药明康德的人均工资（4.0万美元/年）远低于欧美公司平均（10.8万美元/年），使其在每单位工资带来的收入方面更具优势（3.4美元 vs 2.8美元）。 公司业务有望企稳复苏 多肽业务成强劲增长引擎 药明康德前瞻性布局的多肽研发和生产业务（TIDES）已成为重要增长引擎。2020至2023年，TIDES业务收入以125%的CAGR增长至34.1亿元，2023年占总收入的8%。公司持续扩张多肽产能，固相反应釜体积从2022年的6,000升增至2024年初的3.2万升，计划2024年底增至4.1万升，2025年后将超过10万升。预计TIDES业务收入在2024E/25E/26E将分别同比增长62%/57%/25%，2026年预计占总收入的22%。 拓张全球CDMO产能布局 药明康德正构建全球化学药CDMO研发和生产网络。过去5年（2018-2023年）累计capex投入280亿元（约41亿美元），主要用于国内产能建设。2024年计划投入约50亿元capex，主要用于新建或扩建海外产能，包括新加坡API设施（总投资14亿美元，一期2027年投产）、美国制剂设施（2027年投产）和瑞士库威制剂设施扩建。这将使其建成可在国内外提供同一标准的从API到制剂的服务平台，对冲地缘政治不确定性。 美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏 药明康德临床前及药物发现阶段相关收入（早期业务）在1H24同比下降17%至60.3亿元，主要受全球医药投融资下降影响。历史数据显示，美联储利率与全球医疗健康融资额呈负相关。随着美联储在2024年9月18日宣布降息50个基点，全球医疗健康融资额在9月环比显著增长141%，成为2024年2月以来单月最高。预计美国进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求改善，从而带动药明康德早期业务复苏。 公司订单强劲增长，复苏趋势已现 截至2024年6月，药明康德在手订单金额达431亿元，相比2023年底增长22.4%。若剔除新冠商业化项目，在手订单同比强劲增长33.2%，其中TIDES在手订单同比大幅增长147%。2018年至1H24，公司在手订单CAGR为37%，其中D&M（化学板块下）相关在手订单CAGR达55%。强劲的订单增长预示着公司业绩的持续复苏潜力。 维持药明康德买入评级，目标价 67.72元人民币 招银国际环球市场维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元人民币（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案不确定性降低及在手订单增长带来的业绩复苏。预计公司2024E/25E/26E收入同比增长分别为-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化分别为-8.4%/+11.5%/+14.4%。 总结 本报告对药明康德的市场前景进行了专业且深入的分析。报告指出，尽管《生物安全法案》带来了地缘政治扰动，但其对药明康德的实际业务影响有限，且公司在政治博弈中展现出较强的韧性。通过与印度及欧美CDMO同行的对比分析，报告强调了药明康德在产能规模、研发投入、技术实力和运营效率方面的显著竞争优势。特别是在多肽业务领域的超前布局和快速扩张，已使其成为公司业绩增长的强劲引擎。此外，随着全球医药投融资环境因美联储降息预期而改善，药明康德的早期研发业务需求有望复苏，叠加强劲的在手订单增长，共同预示着公司业务将企稳回升。基于这些积极因素，报告维持药明康德“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对其未来业绩复苏的信心。

中心思想 经营稳健与利润增长驱动 维力医疗在2024年前三季度及第三季度均展现出稳健的经营态势，营收持续增长，尤其利润增速显著快于收入增速，主要得益于期间费用率的持续优化。公司通过精细化管理和运营效率提升，有效增强了盈利能力。 海外市场拓展与创新产品放量 公司积极推进海外本土化布局，通过设立墨西哥生产基地和获得多项国际产品注册，显著提升了海外市场的竞争力和盈利水平。同时，国内市场聚焦重点创新产品的推广和营销改革，助力内销业务实现提质增效。 主要内容 2024年Q3经营业绩分析 维力医疗在2024年前三季度实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。其中，第三季度表现尤为突出，实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润6067万元，同比增长17.04%；扣非后归母净利润5899万元，同比增长19.66%。这些数据显示公司经营稳健，利润端增速快于收入端。 期间费用率持续改善，驱动利润增长 公司整体经营稳健，尽管国内市场面临行业监管趋严和手术量下滑的短期压力，但通过新品进院和肇庆自动化生产基地运营能力的提升，内销业务有望逐步改善。海外大客户去库存后需求恢复，外销业务保持高景气。2024年前三季度，公司销售费用率同比下降0.93个百分点至10.20%，管理费用率同比下降0.33个百分点至15.48%，研发费用率同比下降0.12个百分点至6.30%。运营效率的优化和盈利能力的提升是利润增速快于收入增速的关键因素。 海外本土化布局加速，实现收入与盈利双提升 公司积极拓展海外市场，外销大客户业务不断丰富，创新产品在海外市场加速放量。2024年上半年，公司外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，外销毛利率同比提升4个百分点，实现了收入与盈利能力的双重共振。为进一步开拓国际市场并满足海外客户需求，公司于2024年5月在墨西哥设立了子公司，拟投资新建生产基地。此外，公司多款产品获得国际注册，包括麻醉呼吸回路套件、乳胶导尿管获FDA注册，输尿管清石鞘、取石篮等18款产品获德国注册，取石篮、输尿管导管获加拿大注册，显著强化了公司产品在海外市场的综合竞争力。 国内重点产品开拓顺利，内销业务提质增效 在国内手术类耗材终端需求下滑的背景下，公司聚焦重点创新产品推广，并积极开展国内营销改革。2024年上半年，可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘新进院54家，前端可弯曲清石鞘新进院66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院61家。通过新产品定位和终端价格策略调整等营销改革措施，公司助力内销团队实现提质增效。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，维力医疗2024-2026年营收将分别达到16.69亿元、20.12亿元和24.02亿元，同比增长20.3%、20.6%和19.4%。同期归母净利润预计分别为2.36亿元、2.95亿元和3.64亿元，同比增长22.8%、24.8%和23.2%。对应的预测市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。鉴于公司稳健的经营表现、持续的海外市场开拓以及创新产品的放量，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年前三季度表现出强劲的经营韧性，营收和利润均实现稳健增长，其中利润增速显著高于收入增速，主要得益于期间费用率的有效控制和运营效率的提升。公司在海外市场通过本土化布局和创新产品注册，实现了外销收入和毛利率的双重提升，国际竞争力显著增强。在国内市场，公司聚焦重点创新产品推广并深化营销改革，有效应对行业挑战并实现内销业务的提质增效。展望未来，公司预计将保持良好的增长态势，盈利能力有望持续提升。

中心思想 创新驱动，迈入收获期 信达生物（1801.HK）作为国内领先的创新生物制药公司，自2011年成立以来，已成功从Biotech转型为Biopharma，并迈入创新成果的收获期。公司通过深耕肿瘤、自身免疫、代谢和眼科等重大疾病领域，已拥有11款获批上市产品，并构建了涵盖双靶GLP-1、PD-1/IL-2双抗等高潜力、高价值的多元化在研管线。凭借其经验丰富的管理团队和高效的研发运营，信达生物正持续提升商业化产出和运营效率，预计2025年有望实现盈利，为未来的持续增长奠定坚实基础。 双线并进，巩固市场地位 本报告的核心观点在于，信达生物通过“肿瘤”与“综合线”双轮驱动的策略，在全球创新药市场中巩固其领先地位。在肿瘤领域，公司积极布局“IO+ADC”新一代疗法，如IBI363（PD-1/IL-2双抗）和IBI343（CLDN18.2 ADC），展现出卓越的临床疗效和出海潜力。同时，通过License-in策略引入奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等差异化管线，进一步丰富了产品组合。在非肿瘤综合领域，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双靶）作为重磅减重及降糖产品，其NDA已获受理，有望成为新的业绩增长点。此外，托莱西单抗（PCSK9抑制剂）和匹康奇拜单抗（IL-23p19单抗）等产品也为公司开辟了新的成长曲线，覆盖心血管代谢、自免和眼科等高价值领域，共同驱动公司实现可持续发展。 主要内容 肿瘤管线：创新疗法与市场拓展 砥砺前行造就创新药行业中流砥柱 信达生物成立于2011年，2018年在港交所上市，专注于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。目前，公司已有11个产品获批上市，5个品种处于NMPA审评中，3个新药分子进入III期或关键性临床研究，另有18个新药品种已进入临床研究。公司核心团队经验丰富，创始人俞德超博士在生物制药创新研究领域拥有逾20年经验，主导开发了多个国家1类新药。公司股权结构稳定，最大股东分别为Temasek Holdings (Private) Limited (7.97%)、Capital Group Companies (7.01%)和公司董事长俞德超 (6.79%)。 在研管线布局广泛，梯次分明。肿瘤领域是公司核心布局，已商业化产品包括信迪利单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、佩米替尼片、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼、伊基奥仑赛注射液和氟泽雷塞，覆盖非小细胞肺癌、肝癌、胆道癌、血液瘤等多种适应症，产品种类涵盖单抗、抑制剂、CAR-T等。他雷替尼正在申请上市。后续临床开发阶段管线药物充足，涵盖ADC、双抗等多种品类。 财务方面，公司2023年实现收入62.06亿元，同比增长36.21%；归母净利润为-10.28亿元，利润缺口大幅缩窄。2023年销售毛利润50.70亿元，同比增长39.86%。研发费用为22.28亿元，占营收比重35.89%，销售费用31.01亿元，同比增加19.68%，但占总收入比例下降。2024年上半年，公司收入39.52亿元（同比+46.3%），其中产品收入38.11亿元（同比+55.10%），毛利率82.90%（同比+1.58 pct），研发费用率35.41%（同比+1.25 pct），销售费用率47.55%（同比-2.33 pct）。公司预计2025年有望实现EBITDA扭亏。 肿瘤：双抗+ADC强势布局新一代疗法 IBI-363(PD-1/IL-2α-bias)：技术突破，具备新一代IO疗法的潜力 IBI363是信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2双特异性融合蛋白，通过α偏向设计降低毒性，提升IL-2治疗窗口，并选择性激活扩增肿瘤特异性T细胞，克服免疫耐药和发挥对冷肿瘤的作用。该药目前处于II期研发阶段，在全球PD1/IL2靶点药物研发中处于领先地位。 2024年ASCO公布的IBI-363治疗晚期实体瘤I期临床数据显示，在≥0.1mg/kg剂量范围内，300例受试者中有3例完全缓解（CR）和49例部分缓解（PR），ORR达到17.6%（IO经治患者）。在3mg/kg剂量组，ORR达到

　　春立医疗(688236) 　　关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 　　骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 　　公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 　　脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 　　首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。