中心思想 双轮驱动战略：医药与医美协同发展 本报告核心观点指出，江苏吴中（600200.SH）正通过“医药”与“医美”双轮驱动战略，持续巩固其市场地位并实现业绩增长。医药业务通过新药获批和仿制药一致性评价不断夯实基本盘，而医美业务则凭借核心产品AestheFill的成功上市和放量，展现出强劲的增长势头。 业绩增长潜力与投资评级上调 尽管2024年医美行业景气度低于预期导致短期业绩预测下调，但公司医美业务的高毛利特性及其核心产品AestheFill在2025年的持续放量，预计将显著提升公司盈利能力。基于此，报告上调了公司2025年归母净利润预测，并首次给出2026年预测，认为当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 主要内容 医药业务基本盘持续夯实 盐酸乙哌立松获批丰富产品管线 2025年1月14日，江苏吴中医药发展股份有限公司全资子公司下属分支机构——江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，批准原料药盐酸乙哌立松的上市申请。该原料药为肌肉松弛药，已纳入医保乙类目录，此次获批将进一步丰富公司原料药产品管线，表明其符合国家药品审评技术标准。 重点产品群与新药研发稳步推进 公司医药业务重点聚焦高端仿制药、首仿药和专科用药，已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，其中多个主导产品为国内独家。新药研发持续推进，例如2024年6月帕拉米韦注射液获批上市，7月卡络磺钠片全国首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，12月盐酸多巴酚丁胺注射液、帕拉米韦注射液拟中标全国药品集采，显示医药业务稳步发展。 医美业务快速发展 核心产品AestheFill驱动业绩爆发 公司医美注射产品AestheFill于2024年二季度成功上市，成为医美板块收入增长的主要驱动力。数据显示，2024年前三季度医美板块收入同比大幅增长4175%至1.99亿元。其中，2024年第三季度医美板块收入为1.19亿元，2024年上半年为8012万元，表明AestheFill在下游医美机构的铺货和三季度放量效果显著。预计2025年，在医美消费情绪回升和下游持续铺货的背景下，AestheFill将持续放量，具备长期发展前景。 医美在研管线储备丰富 公司在医美领域拥有丰富的项目储备。2024年6月，公司投资入股丽徕科技，获得了“PDRN”复合溶液产品的独家权益，该产品已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的PDRN三类械产品。此外，公司已取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白植入剂处于临床前研发阶段，为未来医美业务的持续增长奠定基础。 财务预测与投资评级 业绩预测调整与盈利能力提升 考虑到2024年医美行业景气度低于预期，报告下调了公司2024年营收和归母净利润预测，分别为24.5亿元和0.78亿元（下调幅度分别为12%和46%）。然而，鉴于2025年AestheFill将延续放量，驱动医美业务收入持续增长，且高毛利医美业务收入占比提升将进一步增强公司盈利能力，报告上调了公司2025年归母净利润至3.29亿元（上调幅度为52%），并新增2026年营收和归母净利润预测分别为35.2亿元和4.09亿元。 估值分析与“买入”评级上调 根据调整后的预测，公司2024-2026年的对应EPS分别为0.11元、0.46元和0.57元，当前股价（8.93元）对应PE分别为82倍、19倍和16倍。报告认为，公司医美业务发展势头强劲，有望驱动业绩长期增长，当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、政策变化风险以及医美产品获证、研发或市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中通过医药业务的稳健发展和医美业务的爆发式增长，形成了“医药”+“医美”双轮驱动的良好格局。尽管短期内医美行业景气度影响了2024年业绩，但核心医美产品AestheFill的持续放量和高毛利特性，预计将显著提升公司2025年及2026年的盈利能力。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前估值的吸引力，报告将公司评级上调至“买入”。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。 　　治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市 　　场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。 　　持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。 　　肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64 　　亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

中心思想 合成树脂与生物质双轮驱动 圣泉集团作为合成树脂制造业的单项冠军企业，凭借其在铸造辅助材料和酚醛树脂领域的深厚积累与领先地位，构建了坚实的业务基础。公司通过一体化产业链优势协同，坚定实施“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”双核心战略，致力于成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。其核心竞争力体现在传统优势业务的持续巩固，以及在新兴高附加值领域的战略性前瞻布局，特别是电子特种树脂和生物质化工产业，展现出显著的成长潜力。 前瞻布局与稳健增长 公司通过自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆资源的高值化利用，大庆生物质项目在钠电负极硬碳材料、生物甲醇等领域取得突破，为未来增长奠定基础。同时，公司积极响应AI浪潮，布局高频高速覆铜板用电子特种树脂，有望加速国产替代进程。在财务层面，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前估值具备吸引力。开源证券首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展的战略方向。 主要内容 核心业务与战略布局深化 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 1.1 稳健增长的股权激励与实控人支持 实控人全额认购定增，夯实发展基础： 圣泉集团实控人唐地源于2024年4月3日以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，募集资金总额8.75亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。此举不仅有效满足了公司业务发展需求，也体现了实控人对公司未来发展的坚定信心。本次发行完成后，实控人唐一林、唐地源父子合计持有公司股份比例为25.36%（截至2024年三季报）。 限制性股票激励计划锚定业绩目标： 公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员。考核目标设定为以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%，测算2023-2025年复合增长率达12.3%，有助于提升公司竞争能力并调动员工积极性，确保经营目标的实现。 1.2 经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收与净利润持续增长： 2013-2023年，公司营业收入从36.0亿元增长至91.2亿元，复合年增长率（CAGR）为9.8%；归母净利润从2.6亿元增长至7.9亿元，CAGR为11.7%。2024年前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。 核心业务贡献显著： 酚醛树脂和铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%，合计毛利占比均超过50%。2024年前三季度，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4亿元（同比+7.6%）、11.3亿元（同比-3.1%）、8.8亿元（同比+1.8%），营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力保持稳定： 2024年前三季度，公司销售毛利率为23.2%，销售净利率为8.3%，相较2023年分别+0.2pct和-0.5pct，整体盈利能力保持稳定。公司中国大陆营收占比常年超过85%（2020年为69.1%）。 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布局高频高速树脂前景可期 2.1 铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造行业基础稳固： 铸造业是装备制造业的基础产业，中国铸件总产量连续20余年位居世界首位，2022年达到5170万吨，同比下降4.3%。汽车工业是铸件最大需求领域，2022年占比28.5%。行业正向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 圣泉集团铸造材料领先地位： 公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年产能，铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司提供100多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电等高端铸件生产。 竞争优势明显： 圣泉集团铸造用树脂产能规模（14万吨/年）和毛利率（2023年为22.6%）均高于同业公司兴业股份（2022年铸造用树脂粘结剂及配套固化剂15.7万吨/年，毛利率17.7%）。 2.2 酚醛树脂：供给分散、用途广泛，圣泉集团产能规模、盈利能力居于行业前列 酚醛树脂性能优异，应用广泛： 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性，广泛应用于模塑料、耐火材料、摩擦材料、木材加工和层压板、铸造材料、涂料等领域。2024年下游消费结构中，酚醛模塑料占比22.7%，耐火及绝缘隔热材料占比20.6%，研磨和摩擦材料占比20.3%。 行业供需现状与国产替代机遇： 2024年国内酚醛树脂产能214万吨，产量81万吨，产能利用率38%，行业集中度偏低（CR5产能占比59.9%，5万吨/年以下产能占比23.2%）。国内中高端酚醛树脂存在供应缺口，进口均价常年高于出口均价一倍左右，国产替代空间广阔。2024年酚醛树脂均价11,119元/吨，同比上涨1.4%。 圣泉集团酚醛树脂行业龙头地位： 公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年（截至2023年报），产能规模和技术水平位居世界前列，拥有10大系列800多个品种，被评为国家制造业单项冠军示范企业。公司积极布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等领域，并研发绿色低碳酚醛树脂，如电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等。公司酚醛树脂产能规模和毛利率（2023年为19.8%）均处于国内同行上市公司前列。 高成长性新材料领域拓展 2.3 电子特种树脂：AI浪潮推动高频高速树脂国产替代需求，圣泉集团积极布局PPO树脂、碳氢树脂等 电子树脂是覆铜板关键材料： 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）特性对高频高速信号传输至关重要。通讯技术发展推动覆铜板向低介电常数、低介电损耗方向演进，以降低信号传输损耗和延迟。 高频高速树脂技术路线： 覆铜板低信号传输损耗等级分为Standard loss、Mid-loss、Low loss、Very low loss。主流技术路线包括PTFE热塑性树脂体系和以碳氢树脂或改性聚苯醚（PPO）树脂为代表的热固性树脂体系。PPO为主体+交联剂是目前主流，双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等新型电子树脂应运而生。 AI服务器需求驱动市场增长： AI服务器出货量预计将保持高速增长，TrendForce预估2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率达29%，将持续带动低损耗电子树脂需求增长。 2.3.1 双马来酰亚胺树脂（BMI）： 属于聚酰亚胺树脂体系，具有优异的耐热性、电绝缘性、透波性、耐辐射、阻燃性等，广泛应用于航空、航天、电子等工业领域，是先进复合材料的树脂基体。 2.3.2 聚苯醚树脂（PPO）： 具有高硬度、抗蠕变性、耐热性、韧性、电绝缘性和优异的耐水性。在低介电领域应用需通过低分子量PPO制备、分子设计、多元复合等方法进行改性，以改善加工性、耐溶剂性和耐热性。国内南通星辰、圣泉集团等已实现量产。 2.3.3 碳氢树脂： 分子结构中仅含有C、H两种元素，具有优异的低介电、低损耗性能和低吸水性，原料来源丰富，成本优势明显。国内世名科技、圣泉集团、东材科技等企业积极布局。 2.3.4 圣泉集团：电子树脂布局早、品种丰富，高频高速用PPO树脂实现量产： 公司自2005年进入电子化学品领域，已完成40余款产品开发应用，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、高频高速特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂）、光刻胶树脂等高端电子化学品国产化落地。其中，聚苯醚树脂300吨产线处于满产状态，新建1000吨项目于2024年6月开始投产；碳氢树脂2000吨/年项目已启动。公司是国内主要的覆铜板（CCL）用电子树脂供应商。2023年电子化学品业务营收11.84亿元，毛利率25.86%，同比有所提升。 3、生物质行业：“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆项目产品丰富、成长可期 中国秸秆资源丰富，高值化利用潜力大： 中国作为农业大国，拥有丰富的农作物秸秆资源。2023年国内秸秆产量达8.77亿吨，主要来源于玉米（34.3%）、稻谷（23.6%）、小麦（18.2%）等。目前秸秆以饲料化利用为主（2021年占比77%），燃料化（9%）、原料化等高值化利用空间巨大。 “圣泉法”生物质精炼一体化技术领先： 圣泉集团自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020年），系统解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括溶解浆粕、纳米纤维素、糠醛、木糖、高活性木

中心思想 稳健增长与多元驱动：特步国际核心竞争力分析 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的业务增长势头，其中主品牌特步实现稳健增长，而索康尼品牌则保持高速增长，有望成为公司未来发展的第二增长曲线。通过成功剥离KP业务，集团整体盈利水平预计将得到显著提升。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“买入”评级，并设定了7港元的目标价格。 市场领导地位与盈利能力提升 特步品牌在跑步领域持续深耕，通过在上海马拉松等赛事中取得领先地位，巩固了其在专业跑步市场的领导者地位。索康尼品牌的快速扩张和业绩增长，进一步增强了公司的市场竞争力。财务数据显示，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续双位数增长，毛利率和净利率亦呈现稳步上升趋势，反映出公司盈利能力的持续改善和运营效率的提升。 主要内容 核心业务表现与市场地位巩固 特步品牌：跑步市场领导者地位强化 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，零售销售额实现高单位数同比增长，相较于24Q3的增速有所加快。在零售折扣方面，24Q4的折扣水平约为70~75折，相比24Q3的75折有所收窄，显示出品牌议价能力的提升。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右，环比持平，表明库存管理效率良好。 在品牌影响力方面，特步在跑步市场取得了显著成就。2024年的上海马拉松中，特步跑鞋穿着率首次超越国际品牌，登顶第一。此外，特步在中国精英跑者中也取得了最高的穿着率，连续第三年和第二年蝉联中国前100名男子和女子马拉松选手穿着率榜首，进一步巩固了其在专业跑步领域的领导地位。 索康尼品牌：高增长引擎与门店网络扩张 索康尼品牌在2024年第四季度继续保持强劲增长势头，零售销售额同比增长约50%，全年增长更是超过60%，充分展现了其强大的增长动能和市场潜力。为进一步扩大品牌影响力并提升消费者体验，索康尼积极拓展新形象店布局。2024年11月30日和12月31日，索康尼分别在北京合生汇和上海港汇恒隆广场揭幕了首个城市体验店和第二个月球概念店，这些新店的开设将有助于提升品牌形象和市场渗透率。 盈利预测、投资建议与财务展望 盈利预测调整与投资评级维持 根据24Q4的流水数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了微调。预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.55元和0.63元（原预测为0.47元、0.55元和0.62元），略有上调。基于对公司未来增长的信心，并参考可比公司的估值水平，分析师给予公司2025年12倍的市盈率（PE）估值，对应目标价为7港币（按1人民币兑1.06港币汇率计算），并维持“买入”评级。 财务数据分析与未来增长预期 特步国际的财务数据显示出稳健的增长趋势和持续改善的盈利能力： 营业收入： 预计从2022年的12,930百万元增长至2026年的16,949百万元。尽管2024年预计将出现2.2%的小幅下降至14,035百万元，但2025年和2026年将分别恢复9.8%和10.0%的增长。 归属母公司净利润： 预计从2022年的922百万元持续增长至2026年的1,703百万元。其中，2024年预计同比增长21.8%至1,255百万元，2025年和2026年将分别实现16.6%和16.4%的增长，显示出强劲的盈利增长势头。 毛利率： 预计将从2022年的40.9%稳步提升至2026年的45.6%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。 净利率： 预计将从2022年的7.1%提升至2026年的10.0%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的11.2%提升至2026年的15.5%，显示出公司资本回报能力的增强。 市盈率（P/E）： 随着盈利的增长，预计市盈率将从2022年的13.3倍下降至2026年的7.2倍，估值更趋合理。 与行业可比公司相比，特步国际在2025年的预测市盈率为8.4倍，低于可比公司调整后的平均12倍，显示出其估值吸引力。例如，安踏2025E市盈率为15倍，申洲国际为12倍，李宁为10倍，而361度为6倍。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及品牌剥离进度低于预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，主品牌特步通过深耕跑步市场，在赛事穿着率和精英跑者中确立了领先地位，实现了高单位数的零售销售增长。同时，索康尼品牌作为公司第二增长曲线，以约50%的季度零售销售增长和超过60%的全年增长，表现出强劲的增长动能和市场扩张潜力。 财务方面，公司预计在2024-2026年实现归属母公司净利润的持续双位数增长，毛利率、净利率和净资产收益率均呈现稳步提升趋势，反映出公司盈利能力和运营效率的持续改善。分析师基于积极的业绩展望，微调了盈利预测，并维持了“买入”评级及7港元的目标价。随着KP业务的顺利剥离，特步国际的整体盈利水平有望进一步提升，为投资者带来长期价值。

中心思想 战略性并购：构建诊疗一体化平台 圣湘生物通过全资收购中山海济生物医药有限公司，旨在加速其在儿科领域“诊断+治疗”一体化平台的战略布局，实现从诊断产品向治疗产品的业务延伸，从而构建更全面的医疗解决方案。 协同效应与业绩保障：驱动未来增长 本次收购预计将通过研发技术互补、销售渠道共享等方式产生显著的协同效应，提升公司整体市场竞争力。同时，业绩对赌机制为并购后的整合与发展提供了明确的业绩目标和激励保障，彰显了公司对未来增长的信心。 主要内容 中山海济收购案概览 圣湘生物于2025年1月11日发布公告，计划以人民币8.08亿元的价格全资收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权。此次交易完成后，中山海济将成为圣湘生物的全资子公司，标志着圣湘生物在医疗器械领域，特别是儿科板块，深化“诊疗一体化”战略的关键一步。 标的价值与业务协同潜力 中山海济作为一家专注于基因工程生物制药的企业，在注射用重组人生长激素等领域拥有超过20年的经验，并在国产市场中占据领先地位。其在重组蛋白、多肽技术平台以及工业微生物、合成生物学方面已具备一定产能。财务数据显示，中山海济在2024年1-11月实现营业收入4.08亿元，净利润1.05亿元。 本次收购预计将带来多重协同效应： 研发协同： 中山海济在生长激素领域的技术积累有望与圣湘生物现有技术平台产生共鸣，助力生长激素产品的持续优化与迭代，并驱动公司功能性生物医学产品平台实现技术互补与协同创新。 渠道协同： 中山海济已建立起多层次、覆盖广泛的儿科、儿保科客户体系，这与圣湘生物超过6000家的客户群网络形成互补，有望实现业务的双向发展和市场覆盖的扩大。 业绩承诺机制与发展信心 为确保并购后的业绩表现，中山海济及其股东承诺，2025年度和2026年度的净利润将分别不低于1.4亿元和1.8亿元，以2023年利润为基数计算，年均利润增速超过50%。此外，若中山海济在承诺期内完成净利润目标，本次交易的整体估值将分别增加1.73亿元（2025年）和2.20亿元（2026年）。这一业绩承诺和激励条款旨在深度绑定并购双方利益，充分激发中山海济管理团队的积极性，从而助力圣湘生物健康可持续发展，并加速其在儿科板块“诊疗一体化”的综合战略布局。 盈利预测与投资评级展望 在不考虑并表影响的前提下，分析师预计圣湘生物2024-2026年的营业收入将分别达到15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增长50%、37%和23%。归属于母公司净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增长-25%、55%和34%。公司当前股价对应2024-2026年的PE估值分别约为44倍、28倍和21倍。鉴于公司内生业务（如呼吸道产品放量）有望带来持续快速增长，以及外延并购逐步落地带来的更多发展可能性，分析师维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 关键财务指标分析 从历史及预测财务数据来看： 营业收入与净利润： 圣湘生物在2023年经历了营收和净利润的大幅下滑（同比分别下降84%和81%），这可能与2022年高基数（64.5亿元营收，19.37亿元净利润）以及市场环境变化有关。然而，预计2024年起营收将恢复增长，2025年和2026年归母净利润将实现55%和34%的显著增长。 盈利能力： 毛利率预计将从2023年的71.5%逐步提升至2026年的79.1%。净利率在2024年预计有所下降后，将在2025-2026年回升至19.5%-21.4%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的4.9%逐步提升至2026年的6.9%。 偿债能力： 公司资产负债率预计保持在12.2%至16.7%的健康水平，流动比率和速动比率均维持在6以上的较高水平，显示其短期偿债能力强劲。 现金流量： 经营活动现金流预计将从2023年的44百万元大幅增长至2026年的569百万元，表明公司经营性现金创造能力持续增强。 总结 圣湘生物通过全资收购中山海济，成功拓展了其在儿科诊疗领域的战略布局，并有望通过研发和渠道的深度协同，加速实现“诊断+治疗”一体化战略的落地。本次收购的业绩对赌机制为公司未来的业绩增长提供了保障和激励，增强了市场对公司发展的信心。尽管公司在2023-2024年面临利润波动，但预计未来几年将凭借内生业务的持续放量和外延并购的驱动，实现盈利能力的恢复和市场竞争力的持续提升。综合来看，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的各项潜在风险。

中心思想 核心增长动力与投资价值 特步国际（01368.HK）在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，特别是其新品牌索康尼（Saucony）延续了高速增长态势，主品牌特步的流水也实现了环比提速。基于此，开源证券维持了对特步国际的“买入”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。报告指出，公司通过深耕跑步生态、优化产品结构、升级渠道形象以及加大新品牌投入，有望在未来几年实现稳健的业绩增长和利润率改善，其当前估值水平也显示出较高的投资吸引力。 稳健经营与品牌升级展望 特步主品牌在功能性跑鞋的驱动下，经营指标保持稳健，库销比和折扣水平持续优化。同时，索康尼作为集团的第二增长曲线，正处于品牌升级的关键阶段，通过在渠道、产品和营销方面的战略性投入，预计将进一步提升品牌势能并贡献显著的收入增长。公司整体战略聚焦于提升品牌价值和市场份额，通过精细化运营和多品牌协同发展，为投资者提供了清晰的增长路径和价值创造潜力。 主要内容 投资评级与核心业绩概览 2024Q4业绩亮点与盈利预测 特步国际在2024年第四季度取得了符合预期的流水表现。其中，特步主品牌实现了高单位数增长，而新品牌索康尼更是录得了50%以上的流水增长，显示出强劲的市场扩张能力。基于公司稳健的经营态势和品牌发展潜力，开源证券维持了“买入”的投资评级。报告预计，特步国际2024年至2026年的归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.8倍和8.7倍，估值具有吸引力。 主品牌与新品牌发展策略 特步主品牌围绕跑步生态系统进行战略布局，通过推出高性价比产品、升级渠道形象以及投放新型门店，确保了经营指标的稳健性，并有望实现流水持续增长。与此同时，索康尼品牌正处于加速升级阶段，公司加大了在门店拓展、市场营销和产品研发方面的投入。预计随着品牌势能的不断提升，索康尼将继续保持高速流水增长，并带动整体利润率的持续改善。 主品牌经营分析 Q4流水表现与增长驱动因素 2024年第四季度，特步主品牌流水实现了高单位数增长，其中电商渠道表现优于线下渠道，儿童业务表现优于成人业务。具体数据显示，电商渠道增长超过20%，线下流水实现轻微增长，而儿童业务则实现了双位数增长。从2024年全年来看，各季度流水分别实现了高单位数、10%、中单位数和高单位数的增长。功能性跑鞋是主品牌增长的重要驱动力，预计2024年功能性跑鞋业务增长约30%，从而带动全年流水实现高单位数增长。 经营指标与2025年展望 截至2024年第四季度，特步主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在70-75折之间，折扣同比略有改善，显示出健康的库存管理和销售策略。展望2025年，特步主品牌将继续围绕跑步生态和产品进行深耕，计划推出新的跑步店型、革新9代店形象，并持续推出高性价比跑鞋。在良性库销比的支撑下，预计主品牌流水将延续稳健增长态势。 新品牌索康尼发展态势 高速增长与市场定位 索康尼品牌专注于“双精英人群”（即专业跑者和追求高品质生活的消费者），保持了高速增长，并逐渐成为驱动特步国际收入增长的第二曲线。2024年第四季度，索康尼全渠道流水录得50%以上的增长，预计2024年全年增长将超过60%，品牌规模已突破10亿元人民币大关。这表明索康尼在高端运动市场取得了显著的成功和市场认可。 2025年品牌战略与投入 2024年被定义为索康尼的“品牌元年”，预计2025年将继续以品牌建设为核心思路进行发展。具体战略包括： 渠道拓展： 在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并积极进行现有店铺的改造和扩建，以提升店效。新开店铺的店效普遍高于平均水平。在中期规划中，品牌打造将以直营店为主，预计直营占比将进一步提升，以更好地控制品牌形象和用户体验。 产品创新： 致力于打造爆款产品，并加大服装、通勤和复古类产品的占比，以丰富产品线，满足更广泛的消费者需求。预计2025年下半年，产品丰富度将显著提升。 营销加码： 预计2025年将进一步加大在代言人等推广活动上的投入，以提升品牌知名度和影响力，吸引更多目标消费者。 财务表现与估值分析 历史与预测财务数据 特步国际的财务数据显示出持续增长的潜力。营业收入方面，从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年至2026年将分别达到139.25亿元、153.26亿元和167.55亿元。净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年至2026年将分别达到12.39亿元、13.98亿元和15.73亿元，年复合增长率保持在较高水平。毛利率和净利率预计也将稳步提升，反映出公司盈利能力的增强。 估值水平与投资吸引力 在估值方面，特步国际的市盈率（P/E）从2022年的14.8倍下降至2023年的13.3倍，并预计在2024年至2026年进一步下降至11.0倍、9.8倍和8.7倍。市净率（P/B）也呈现下降趋势，从2022年的1.6倍降至2026年的1.2倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的提升，其估值水平更具吸引力，为投资者提供了潜在的价值增长空间。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管特步国际展现出良好的增长态势，但仍面临一些潜在风险。主要包括终端市场需求疲软的风险，这可能影响产品的销售量和价格；以及新品接受度不及预期的风险，如果新产品未能获得消费者青睐，可能导致库存积压和营销投入回报不佳。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 双品牌驱动的增长前景 特步国际在2024年第四季度表现出色，其主品牌特步和新品牌索康尼均展现出强劲的增长势头。索康尼作为第二增长曲线，以超过50%的流水增速成为集团业绩增长的核心动力，并成功突破10亿元规模。主品牌则通过深耕跑步生态、优化产品和渠道，实现了稳健的流水增长和经营指标的改善。这种双品牌协同发展的策略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 持续优化的经营策略 公司通过精细化运营，有效控制了库存并优化了折扣水平，显示出健康的经营状况。展望2025年，特步国际将继续加大对索康尼品牌的投入，包括渠道扩张、产品多元化和营销推广，以进一步提升品牌势能。同时，主品牌也将通过店型革新和高性价比产品策略，巩固其市场地位。开源证券维持“买入”评级，并预计公司未来盈利能力将持续提升，当前估值具有吸引力，建议投资者关注其长期增长潜力。

中心思想 股权激励强化发展信心 仙乐健康通过修订2023年限制性股票激励计划和推出2025年限制性股票激励计划，旨在增强激励计划的灵活性、可实现性及员工积极性。修订后的2023年计划引入了按业绩达成比例授予的机制，提升了激励效果。2025年计划则设定了明确的营收增长目标，覆盖未来三年，进一步绑定核心员工与公司长期发展。 战略调整优化经营预期 公司对中长期员工持股计划推出时间的修订，体现了管理层对外部环境和经营现状的审慎考量，旨在确保未来利润目标设置的客观性和科学性。尽管外部经济环境存在不确定性，公司仍维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将持续增长，显示出对公司业务发展和盈利能力的坚定信心。 主要内容 修订2023年限制性股票激励计划 公司为提升激励计划的灵活性和对员工的激励效果，对2023年限制性股票激励计划进行了修订。修订前，业绩目标达成则100%解除限售，未达成则0%；修订后，引入了按业绩完成度比例授予的机制。具体而言，若实际业绩A达到或超过业绩目标Am，则解除限售比例X为100%；若实际业绩A介于85%Am与Am之间，则X=A/Am100%；若A低于85%*Am，则X为0。此举被认为更具弹性及客观性，有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期经营目标的实现。 修订中长期员工持股计划推出时间 首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元。第二期、第三期员工持股计划的推出时间修订为2025年和2026年三季报披露前。分析认为，此延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，确保未来计划利润目标设置的客观性和科学性。 推出2025年限制性股票激励计划 公司拟授予激励对象限制性股票188.86万股，约占计划草案公布日公司总股本23,587.288万股的0.80%。其中，首次授予151.10万股（占总股本0.64%），预留37.76万股（占总股本0.16%）。激励对象共计78人，占总员工人数的2.99%。授予价格为13.27元/股。 考核目标设定为：2025年、2026年、2027年营业收入分别不低于49.27亿元、55.66亿元、59.27亿元。若以2024年预估营收43.20亿元（Wind 90天一致预测）为基数，则2025-2027年的营收增速目标分别为14%、13%、6%。其中，2025-2026年目标延续了2023年股权激励计划的设定。 盈利预测与投资评级 公司修订2023年股权激励计划并出台2025年股权激励计划，旨在增强激励计划的可实现性，充分调动员工积极性。同时，预计2025年BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户。 基于上述因素，分析师对公司2024-2026年的财务预测进行了调整。预计营业收入将分别同比增长19%、15%、12%至42.8亿元、49.2亿元、55.1亿元（前值分别为43.53亿元、51.75亿元、59.45亿元）。归母净利润将分别同比增长22%、21%、21%至3.4亿元、4.1亿元、5.0亿元（前值分别为4.07亿元、5.05亿元、5.91亿元）。营收和归母净利润预测较前值有所下调，主要系外部经济环境不确定性较高。 对应2024-2026年的预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、11倍。公司维持“买入”评级。 风险提示包括市场需求疲软、新品市场接受度低、汇率波动以及股权激励计划无法达成等。 财务数据与估值分析 根据财务预测摘要，仙乐健康在未来几年将保持稳健增长。 营业收入： 从2023年的35.82亿元增长至2026年预计的55.10亿元，年复合增长率约为15.5%。 归属母公司净利润： 从2023年的2.81亿元增长至2026年预计的5.02亿元，年复合增长率约为21.3%。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.27%逐步提升至2026年的32.50%；净利率预计从2023年的7.85%提升至2026年的9.12%。 估值： 市盈率（P/E）预计从2023年的20.47倍下降至2026年的11.45倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力增强。 总结 股权激励驱动长期增长 仙乐健康通过灵活的2023年限制性股票激励计划修订和目标明确的2025年限制性股票激励计划，有效激发了管理层和核心员工的积极性。这些激励措施与公司未来三年的营收增长目标紧密结合，预计将成为公司实现长期可持续发展的重要驱动力。 盈利能力稳健提升，投资价值凸显 尽管面临外部经济环境的不确定性，公司通过战略性调整员工持股计划推出时间，展现了审慎的经营策略。分析师预测公司未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长，盈利能力持续提升，毛利率和净利率均有改善空间。随着盈利的增长，公司估值将更具吸引力，维持“买入”评级，表明市场对公司未来发展前景持乐观态度。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。 　　点评： 　　24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。 　　25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　奥锐特(605116) 　　投资要点 　　特色原料药+制剂一体化发展，有望贡献业绩增量：中短期内大量专利药到期，有望带动API需求增长。2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈急剧增加趋势，合计市场规模达1590亿美元。公司特色原料药品种储备丰富，女性健康类等品种仍处在快速放量阶段，有望带动原料药主业稳健增长。同时公司积极推进一体化转型，首个一体化品种地屈孕酮片于2023年获批上市，2024H1实现销售9248万元，放量迅速。公司“308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）”建成后将具备醋酸阿比特龙片3000万片/年和恩扎卢胺片5000万片/年产能，对应产值2.79亿元。在集采背景下，一体化品种具备显著优势。 　　GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。司美格鲁肽在全球多地专利将于2026年到期，为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、成本控制能力强的企业具备优势。 　　公司司美格鲁肽主要采用发酵法，具备成本优势。公司从2016年开始建设合成生物学的平台，并以司美格鲁肽为目标，利用合成生物学技术对司美格鲁肽的底盘菌株的代谢通路进行了合理的优化，通过多基因串联表达提高GLP-1中间体的表达量，利用无机盐培养基协同批量补料策略实现GLP-1中间体的快速分离，提高了产品纯化效率，降低了司美格鲁肽原料药的成本。截至2024年H1，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证，已获得司美格鲁肽相关发明专利4项，在申请的发明专利2项，具有较好的技术和专利储备。口服剂型渗透率提升后，发酵法有望凭借成本优势成为主流。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。

中心思想 血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局 亚盛医药-B凭借其在血液瘤领域的深厚创新药研发实力，正加速推进其核心产品奥雷巴替尼和力胜克拉的国内外商业化进程。奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，在T315I突变CML患者治疗中展现出卓越的安全性与有效性，并已成功与武田制药达成全球独家许可协议，实现国际化突破。力胜克拉作为全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多种血液瘤适应症中显示出良好的临床潜力，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外合作潜力。公司通过持续的产品创新、高效的临床开发以及战略性的国际合作，已在2024年上半年实现扣非归母净利润首次扭亏为盈，预示着其未来几年有望实现盈利并持续增长。 创新管线驱动业绩增长，市场前景广阔 亚盛医药构建了丰富的创新药产品管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂和外基因组改性剂等多个领域，其中APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）和APG-1252（BCL-2/BCL-xL双重抑制剂）等重点产品均展现出First-in-Class或Best-in-Class的潜力。随着这些在研管线的陆续获批上市和对外合作的深入，公司收入结构将进一步优化，盈利能力将显著提升。血液瘤治疗市场的巨大未满足需求和靶向治疗的持续发展，为亚盛医药提供了广阔的市场空间和增长机遇。 主要内容 亚盛医药：创新驱动与国际化战略 亚盛医药是一家全球性的生物医药企业，专注于研发创新药以满足血液瘤领域未被满足的临床需求。公司于2009年成立，2019年在香港联交所上市。其首个原创1类新药奥雷巴替尼于2021年在中国获批，并于2024年通过医保谈判简易续约程序纳入国家医保目录。奥雷巴替尼还获得了美国FDA快速通道资格、孤儿药资格认定以及欧盟孤儿药资格认定，显示出其国际认可度。 公司拥有一支经验丰富的高管团队，由杨大俊博士、郭明博士、王少萌博士共同创办，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理和新药研发方面拥有近30年的经验。公司自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，使其在细胞凋亡通路新药研发领域处于全球前沿。 股权结构方面，截至2024年中报，公司股权结构稳定，由杨大俊、郭明、王少萌、翟一帆等一致行动人士控制的特殊目的公司持有约24.80%的股份，是最大股东；武田制药国际公司持有7.73%的股份，显示出战略投资者的参与。 财务表现方面，亚盛医药在2024年6月14日与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，获得1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成。受益于产品销售收入和对外合作授权收入，公司2024年上半年营业收入达8.25亿元，同比增长475.50%，扣非归母净利润首次扭亏为盈，达到1.56亿元。这标志着公司盈利能力的显著改善。 公司在研管线动力十足，截至2024年6月30日，拥有包括6个处于临床阶段的小分子候选药物的产品管线，涵盖BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂、EED抑制剂以及针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。 核心产品奥雷巴替尼：市场表现与临床优势 奥雷巴替尼：CML治疗的BIC与国际化进展 白血病是全球恶性肿瘤发病第13位和死亡第10位，其中慢性髓细胞白血病（CML）占2023年美国新发病例的15%。约95%的CML患者携带BCR-ABL融合基因，且伴有T315I突变的CML患者对一代、二代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均耐药。第一代TKI伊马替尼年销售额峰值曾达47亿美元，第二代TKI达沙替尼、尼洛替尼年销售额峰值均超过20亿美元，显示出该市场的巨大潜力。 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对T315I突变CML患者。截至2024年6月30日，奥雷巴替尼累计实现含税销售额人民币4.90亿元，2024年上半年含税销售额达1.1292亿元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。其国家医保局定点医院数量相比2023年底增加79%。 奥雷巴替尼已入选中美权威指南推荐，是二代TKI耐药后的主要选择。2024年版CSCO指南I级推荐奥雷巴替尼为尼洛替尼或达沙替尼一线治疗失败后的二线治疗方案。NCCN指南也将其列入耐药CML-CP或CML-AP患者的新兴治疗方案。相较于武田泊那替尼的黑框警告和阿思尼布的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随时间推移下降，被认为是三代BCR-ABL TKI中的“Best in Class”（BIC）产品。 在Ph+ ALL（费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病）领域，“无化疗”治疗模式正在兴起。奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗有望实现Ph+ ALL的无化疗治疗方案。早期临床数据显示，奥雷巴替尼联合弱化疗12周CMR（完全分子学反应）可达83%，而与贝林妥欧单抗联用，所有患者（100%，13/13）在给药三个月后达到CMR，有望成为一线Ph+ ALL患者的基石方案。 力胜克拉：BCL-2抑制剂市场的潜力新星 细胞凋亡靶标治疗市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将达到220亿美元，2023-2030年复合增长率达24%。BCL-2蛋白作为细胞凋亡领域最重要的靶点之一，已由维奈克拉验证其成药性。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂维奈克拉上市，2023年全球销售额为22.88亿美元，同比增长13.89%。 亚盛医药的力胜克拉是全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，已于2024年11月被纳入优先审评，并申报上市，用于治疗R/R CLL/SLL。力胜克拉已获批在中国、美国、澳洲及欧洲进行21项Ib/II期临床研究，涉及CLL/SLL、NHL、AML、MM、WM及实体瘤等多种适应症。 在CLL领域，力胜克拉具备BIC潜力。肿瘤溶解综合征（TLS）是BCL-2抑制剂治疗的常见急症，维奈克拉需要剂量爬坡给药以减少TLS风险。力胜克拉的竞争优势在于其每日剂量递增方案对医护人员和病人更为便捷，能更快达到治疗剂量，且与BTKi联用不局限于某一BTK。临床数据显示，力胜克拉联用BTK抑制剂阿可替尼对CLL/SLL患者的ORR高达96.6%，12个月和18个月PFS率分别为89%、86%，且安全性良好。 在AML领域，患者初诊年龄大且五年生存率低。对于新确诊60岁以上AML患者，“7+3”化疗仍是首选方案，但对于不耐受强化疗的患者，维奈克拉联合阿扎胞苷/地西他滨方案被普遍推荐。复发难治性（R/R）AML患者首选参加临床试验。力胜克拉联合阿扎胞苷（AZA）治疗R/R AML患者的Ib/II期临床结果显示，600mg组30人的mOS为14.7个月，未报道任何TLS事件，30天死亡率为1.3%，目前III期临床正在开展中。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，MM是全球第二大常见血液系统恶性肿瘤，市场空间广阔，预计2030年全球MM治疗市场将达473亿美元。维奈克拉曾尝试开展多项针对MM的III期临床试验，但BELLINI和CANOVA试验均未达到主要终点，甚至增加了患者死亡风险，导致艾伯维后续研发规划已无MM适应症。然而，力胜克拉I/II期数据显示其联合疗法对R/R MM或免疫球蛋白轻链AL淀粉样变患者有效，3级以上TRAE发生率为22.4%，未显示药物药物相互作用，有望为MM患者提供安全可靠的治疗选择，突破MM适应症。 在骨髓增生异常综合征（MDS）领域，MDS平均发病年龄晚，治疗手段有限，预后总体较差。NCCN指南推荐BCL-2抑制剂治疗高危MDS患者。力胜克拉联合AZA治疗MDS的ORR达70%（7/10），CR/CRi达到60%（6/10）。2024年8月，力胜克拉获CDE临床试验许可，将开展其联合阿扎胞苷治疗新诊断的中高危MDS患者的注册III期临床研究。 鉴于力胜克拉在CLL、AML、MM、MDS等领域的良好临床数据和市场潜力，其具备较大的海外BD（Business Development）潜力，有望与具备BTK、CD38等产品的跨国药企（MNC）形成深度合作。 其他重点产品：全新机制与突破潜力 亚盛医药的管线中还包括多个具有全新机制的重点产品： APG-2449：ALK/FAK/ROS1三联抑制剂。第三代ALK抑制剂洛拉替尼已成为一线疗法，但存在神经毒性。APG-2449作为新一代ALK/ROS1 TKI，在未经TKI治疗或二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，尤其对脑转移患者的颅内病灶ORR高达75.0%，且未发现神经毒性。2024年10月，APG-2449获CDE临床试验许可，将开展两项注册III期临床研究，有望突破ALK耐药问题。 APG-115：MDM2-p53抑制剂。APG-115是口服有效、高选择性靶向MDM2-p53的小分子抑制剂，通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53的肿瘤抑制活性，已获得6项FDA孤儿药资格认定。单药在进展性涎腺癌治疗中展示良好抗肿瘤性质，尤其对腺样囊性癌患者的ORR和DCR分别为16%和96%，具有First-in-Class潜力。 APG-1252：BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。APG-1252通过双重抑制BCL-2和BCL-xL蛋白恢复细胞凋亡，已获得FDA孤儿药资格认证治疗SCLC。联合奥希替尼在EGFR突变的NSCLC患者中观察到初步疗效，尤其在3代TKI耐药组中，BCL-xL高表达患者疗效更好，PFS更长。 盈利预测与投资评级 根据对奥雷巴替尼和力胜克拉国内外销售额的测算，并考虑到公司与武田制药的战略合作（预计2026年获得选择权行使费22.69亿元），亚盛医药的财务表现预计将显著改善。 奥雷巴替尼销售额测算： 国内CML适应症收入预计从2023年的1.94亿元增长至2033年的11.86亿元。 1L Ph+ALL适应症预计2027年开始销售，至2033年达到2.81亿元。 海外CML销售分成收入（假设13%分成比例）预计从2027年的1.73亿元增长至2033年的11.94亿元。 力胜克拉销售额测算： 国内R/R CLL适应症收入预计从2025年的0.30亿元增长至2033年的1.74亿元。 1L CLL联合阿可替尼适应症预计2028年开始销售，至2033年达到1.89亿元。 1L AML适应症预计2028年开始销售，至2033年达到0.84亿元。 海外CLL销售分成收入（假设13%分成比例，风险调整后）预计从2028年的2.50亿元增长至2033年的64.85亿元。 综合来看，公司预计2024-2026年收入分别为9.81亿元、5.24亿元、30.90亿元，对应归母净利润分别为-3.74亿元、-8.53亿元、15.79亿元。公司作为创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险。 产品临床失败风险。 核心技术或核心销售人员变动风险。 产品出海进度不及预期风险。 行业政策变动风险。 总结 亚盛医药-B作为血液瘤创新药领域的细分龙头，凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，正迎来业绩拐点。核心产品奥雷巴替尼在CML治疗中展现出卓越的临床价值和市场放量潜力，与武田制药的合作进一步拓宽了其全球市场空间。同时，力胜克拉作为下一代BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多个血液瘤适应症中表现出优异的临床数据，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外BD潜力。公司丰富的创新管线，如APG-2449、APG-115和APG-1252，也为未来的持续增长提供了坚实基础。尽管面临产品销售、临床失败、人才变动、出海进度及政策变动等风险，但随着在研管线的陆续获批上市和国际合作的深入，亚盛医药有望在未来几年实现盈利并保持强劲增长，具备显著的投资价值。