三友医疗(688085) 　　事件： 　　1月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式为直接及间接购买水木天蓬剩余48.1846%股权并募集配套资金，交易价格为41567.57万元，通过直接和间接的方式合计持有水木天蓬100%股权。 　　点评： 　　整合主营业务，拓展产业链 　　公司拟投资4.16亿元收购水木天蓬48.18%股权，收购完成后将持有水木天蓬100%股权。水木天蓬成立于2010年6月，是高新技术企业及北京市“专精特新”中小企业，深耕超声骨动力设备行业多年，掌握超声切割、生物组织识别技术等多项核心技术，截至2024年4月30日，水木天蓬在境内共持有专利技术81项，在境外共持有专利技术218项。水木天蓬2023年营业收入9268.77万元，净利润4161.36万元，收入规模、盈利能力均持续增长。公司收购水木天蓬后将整合超声骨刀业务，拓展公司产业链，使产品链条从骨科植入物延展到骨科有源手术医疗器械，最终实现为客户提供整体手术解决方案的战略布局。 　　实现产品与终端客户协同效应，渠道资源共享与互补 　　公司骨科植入物产品应用于骨科手术，水木天蓬超声骨刀是骨科手术中先进的切骨设备和工具，公司与水木天蓬的终端客户上具有重合性。骨科植入物团队与水木天蓬超声外科手术设备团队协同形成特色疗法，并获得了市场的一定认可。公司收购水木天蓬控制权后，通过渠道资源协同，形成完善的基于学术的市场推广体系，双方整体市场资源配置得到优化，市场推广效率有所提升。 　　布局有源设备领域，拓展国际市场，推动业务的全球化发展 　　公司持续推进精益生产，以现有产品线——脊柱、创伤及超声骨动力系统为基础，持续推进运动医学、骨科新材料、手术机器人等骨科相关领域的战略规划和业务布局，进一步提升公司研发实力和核心竞争力。在海外市场，公司依托子公司Implanet公司，将骨科植入物产品、超声骨刀产品及两者协同的创新疗法进行海外推广，有利于进一步拓展欧美高端骨科市场。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.62/6.95/9.04亿元（2024/2025年前值分别为8.96/11.06亿元），归母净利润分别为0.37/1.90/2.66亿元（2024/2025年前值分别为1.95/2.81亿元），下调原因主要系集采降价影响以及春风化雨机器人的研发项目致研发费用增加，考虑到未来国内脊柱植入性市场稳定增长，公司脊柱产品核心竞争力突出，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度风险、收购公司业绩不及预期、政策风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 　　外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 　　层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 　　技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　百济神州(688235) 　　近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。 　　公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。 　　潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。 　　两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。 　　高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 　　公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

中心思想 业绩指引上调与线上增长强劲 巨子生物在2024年展现出强劲的线上销售增长势头，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上GMV表现亮眼。公司因此上调了2024年业绩指引，预计收入增长将超过50%，归母净利润增长约40%。这一积极表现主要得益于两大品牌在主要电商平台（天猫淘宝、京东、抖音）的销售额大幅提升，其中抖音平台成为重要的增长引擎。 双品牌驱动与未来增长潜力 报告强调了巨子生物从单品牌向双品牌驱动的成功转型，可丽金品牌的高速增长正成为公司新的第二增长动力。此外，公司在重组胶原蛋白注射类产品领域的布局备受期待，相关产品已获得优先审批资格或预计近期获批，有望成为公司重要的长期增长引擎。基于对公司未来增长的信心，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价至69.19港元。 主要内容 可复美品牌表现与渠道策略 线上销售额持续增长： 根据魔镜数据，2024年可复美在三大线上平台（天猫淘宝、京东、抖音）的总GMV达到47.5亿元人民币，同比增长53%。 抖音平台引领增长： 抖音渠道表现尤为突出，GMV同比增长高达106%，延续了爆发式增长态势。天猫淘宝和京东平台的GMV也分别实现了28%和56%的同比增长。 核心品类驱动： 面部精华和乳液/面霜是可复美GMV增长的主要驱动力。在天猫淘宝平台，这两个品类分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒的快速增长和新品焦点面霜的成功放量。 产品矩阵与品牌认可度： 报告预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续推动可复美品牌的快速增长。不断丰富的产品矩阵有助于拓展品牌的人群和场景覆盖，从而推动可复美品牌的长期增长。此外，可复美美容护肤品类在天猫淘宝平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控能力和日益增强的品牌认可度。 可丽金品牌崛起与双品牌战略 高速增长的第二动力： 2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元人民币，同比高速增长103%，成为公司新的成长动力。 主要增长贡献者： 面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是可丽金GMV增长的主要驱动力，这主要归功于核心产品嘭嘭次抛以及新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色市场表现。 渠道调整影响消化： 报告认为，创客村渠道调整的负面影响已逐步消化完毕。 助力综合性护肤品龙头： 预期可丽金将助力巨子生物从单品牌发展到双品牌，并进一步成长为综合性护肤品龙头企业。 重组胶原蛋白注射产品展望 优先审批资格： 2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获得了优先审批资格，凸显了其在医疗美容领域的创新能力。 新品获批在即： 另一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品注册正在按计划推进中，预计将于2025年第一季度获批。 长期增长引擎： 招银国际看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，并相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 估值调整与投资评级 业绩指引上调： 考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于招银国际此前的预期，招银国际上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%。 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），招银国际将巨子生物的目标价上调至69.19港元（此前目标价为66.15港元）。 估值倍数： 新目标价对应24倍FY25E经调整市盈率和19倍FY26E经调整市盈率。 维持“买入”评级： 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，潜在升幅为33.8%。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的线上销售业绩，核心品牌可复美和可丽金在电商平台实现强劲增长，特别是抖音渠道表现突出。公司因此上调了2024年收入和净利润的业绩指引，显示出其强大的市场竞争力和品牌运营能力。可丽金的崛起标志着公司双品牌战略的成功，为未来增长提供了新的动力。同时，重组胶原蛋白注射类产品的即将获批，预示着公司在医疗美容领域将开辟新的增长空间。基于对公司基本面和未来增长潜力的积极评估，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其持续增长的信心。

中心思想 业绩强劲增长与产品线驱动 特宝生物（688278.SH）在2024年度展现出强劲的业绩增长势头，预计归母净利润同比增长45.83%至51.23%，扣非归母净利润同比增长38.94%至44.12%。这一显著增长主要得益于其核心产品派格宾（长效干扰素）的持续放量，以及新产品如长效升白药珮金的成功纳入医保并进入销售放量阶段。 核心产品市场前景广阔 公司未来增长潜力巨大，主要由其丰富的创新产品管线驱动。长效干扰素派格宾针对成人慢乙肝的新适应症已完成优异的3期临床试验，并有望于2025年获批上市，将进一步扩大其市场渗透率。同时，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）也已进入药品注册申请受理阶段，预计2025年获批，有望成为新的业绩增长点。这些产品的市场化进展，为公司提供了持续的增长动力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩预告：盈利能力显著提升 特宝生物于2025年1月16日发布2024年年度业绩预告，预计公司在2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为8.1亿元至8.4亿元，相较于上年同期增长45.83%至51.23%。同时，预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为8.05亿元至8.35亿元，同比增长38.94%至44.12%。这些数据表明公司在过去一年中盈利能力实现了大幅提升。 长效干扰素派格宾：新适应症临床数据优异，获批在即 公司核心产品派格宾（PegIFNα-2b）在联合口服抗病毒药物（TDF）治疗成人慢乙肝的新适应症3期临床试验中取得了优异数据，并在AASLD 2024会议上披露。研究结果显示，在核苷（酸）类似物（NA）经治患者中，PegIFNα-2b 180 μg/w联合TDF治疗组在治疗结束时，33.9%的患者实现了HBsAg清除；停止所有药物后24周，仍有31.4%的患者实现HBsAg清除。相比之下，TDF单药治疗组的HBsAg清除率仅为0.8%，显著低于联合治疗组。此外，该研究中采用的间歇形式给药方式（治疗8周，停药4周，以12周为一个治疗周期反复进行）也表现出更高的安全性，间歇治疗患者血小板减少、中性粒细胞减少的发生率明显低于连续治疗患者，有望进一步提升长效干扰素的市场渗透率。鉴于该新适应症的上市许可申请已于2024年3月获得国家药监局受理，预计有望于2025年获批。 创新产品线拓展：长效升白药放量，长效生长激素蓄势待发 特宝生物的长效升白药珮金（拓培非格司亭注射液）已于2023年12月成功纳入国家医保目录，目前正处于销售放量阶段，为公司业绩增长贡献新的动力。此外，公司在研的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）项目也取得了重要进展，已于2024年1月获得药品注册申请受理，预计有望于2025年获批上市。这两大创新产品有望成为公司未来新的业绩增长点。 投资评级与财务展望：维持“买入-A”评级 国投证券对特宝生物的投资建议维持“买入-A”评级，并给予12个月目标价82.33元/股。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为37.4%、36.9%和24.4%，净利润增速分别为48.6%、35.3%和24.0%。对应的每股收益（EPS）预测分别为2.03元（2024E）、2.75元（2025E）和3.41元（2026E），市盈率（PE）预测分别为35.7倍（2024E）、26.4倍（2025E）和21.3倍（2026E）。基于2025年30倍PE的估值水平，目标价为82.33元/股。 主要风险因素提示 报告提示了特宝生物可能面临的风险，包括干扰素市场竞争加剧、干扰素集采、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 特宝生物在2024年取得了亮眼的业绩表现，预计归母净利润同比增长45.83%-51.23%，显示出强劲的盈利能力。公司核心产品长效干扰素派格宾在慢乙肝新适应症的3期临床试验中数据优异，有望于2025年获批，进一步拓宽市场空间。同时，长效升白药珮金已进入销售放量阶段，长效生长激素YPEG-GH也预计于2025年获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元驱动力。国投证券维持“买入-A”的投资评级，并基于对公司未来收入和净利润的积极预测，给予82.33元/股的12个月目标价。尽管面临市场竞争、集采和临床风险等挑战，特宝生物凭借其创新产品管线和市场拓展能力，展现出良好的发展前景。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。 　　慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。 　　重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　艾力斯(688578) 　　经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局 　　公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床 　　伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。 　　不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势 　　公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。

中心思想 战略规划驱动增长与价值提升 云南白药发布了2024-2028五年战略规划，明确了“2+3”两步走战略，旨在实现营收、利润和资产规模的协同增长。公司通过清晰的业务板块定位，如中药资源“链主”、伤科疼痛“第一”品牌、高品质健康生活产品“第一”梯队及医药流通“领军”企业，彰显了其对未来发展的坚定信心和高质量发展的决心。 强化股东回报与市场信心 公司通过实施特别分红和第一大股东增持股份，有效提升了股东的获得感和市场对公司的信心。特别分红总金额达21.64亿元，占前三季度归母净利润的50.02%，体现了公司对股东回报的重视。大股东计划累计增持金额不低于5亿元且不超过10亿元，进一步传递了对公司长期价值的认可。 主要内容 核心观点 发布五年战略规划，推动规模、质量、结构协同发展 云南白药于2024年12月公布了2024—2028战略规划，以2023年为基数，通过“2+3”战略（2024-2025年为“2”，2026-2028年为“3”）实现营收、利润、资产规模等指标的增长。公司明确了各业务板块的战略定位：中药资源板块将成为云药资源高质量发展的“链主”企业；药品板块致力于成为伤科疼痛全领域管理的“第一”品牌；健康板块目标是高品质健康生活产品的“第一”梯队；医药商业板块则旨在成为医药流通和创新服务的“领军”企业。 实施特别分红，加强股东获得感 根据2024年三季度末财务报表，公司母公司可分配利润为26.19亿元，具备特别分红条件。公司决定以2024年第三季度末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金12.13元（含税），分红总金额达21.64亿元，占公司前三季度归母净利润的50.02%。此举通过增加分红频次，旨在增强投资者获得感，提振投资者信心，并提升公司内在价值和市场价值。 大股东增持，彰显发展信心 2024年8月，公司第一大股东云南省国有股权管理公司基于对公司未来持续稳定发展的信心及长期价值的认可，已增持公司股份788,660股，占总股本的0.0442%，增持金额为4,001.68万元。同时，大股东计划在未来6个月内继续增持公司股份，累计增持金额不低于人民币5亿元，不超过人民币10亿元。 盈利预测与投资建议 考虑到公司经营效率的提升，报告小幅下调了销售费用率预期，并调整了未来公允价值变动收益。据此，2024年收入和盈利预测被下调，而2025-2026年盈利预测则有所上调。预测公司2024-2026年每股收益分别为2.53元、2.81元和3.11元（原预测值为2.69元、2.81元、2.94元）。根据可比公司估值，报告认为公司2025年的合理估值水平为23倍市盈率，对应目标价为64.63元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括药品销售不达预期和创新药研发不达预期等。 财务表现分析 营收与利润稳健增长 公司预计2024-2026年营业收入将持续增长，分别为408.09亿元、425.90亿元和444.70亿元，同比增长率维持在4.3%至4.4%之间。归属于母公司净利润预计分别为45.05亿元、50.17亿元和55.54亿元，同比增长率分别为10.1%、11.3%和10.7%，显示出稳健的盈利能力。每股收益（EPS）预计从2024年的2.53元增长至2026年的3.11元。 盈利能力持续优化 毛利率预计将从2023年的26.5%提升至2026年的29.7%，净利率也将从2023年的10.5%提升至2026年的12.5%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的10.4%持续提升至2026年的15.4%，表明公司资本利用效率不断提高。 估值对比 相较同业具备估值优势 截至2025年1月14日，云南白药2025年预测市盈率为20.4倍。与可比公司如片仔癀（34.41倍）、同仁堂（25.82倍）、华润三九（14.37倍）、以岭药业（19.64倍）和东阿阿胶（22.55倍）相比，云南白药的估值处于合理区间，且低于行业调整后平均的22.67倍，具备一定的投资吸引力。 详细财务比率分析 偿债能力与营运效率 公司资产负债率预计在2024-2026年间保持在28.7%至30.9%的健康水平。流动比率和速动比率虽略有下降，但仍保持在2.33和1.77以上，显示出良好的短期偿债能力。应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率预计从2023年的0.7提升至2026年的0.9，表明公司营运效率有所改善。 总结 云南白药通过发布清晰的五年战略规划，明确了各业务板块的发展目标和定位，展现了公司未来高质量增长的信心。同时，公司通过高比例特别分红和第一大股东增持，有效提升了股东回报和市场信心。尽管面临药品销售和创新药研发的潜在风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的盈利能力以及相对合理的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级和64.63元的目标价格。公司在战略引领、股东回报和经营效率提升方面的努力，有望推动其实现可持续发展和价值增长。

中心思想 核心产品获批，开启商业化新篇章 科伦博泰生物-B（6990.HK）近期迎来里程碑式进展，其两款核心自研产品——国内首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和PD-L1单抗塔戈利单抗（科泰莱®）——获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。这一重大突破标志着公司正式迈入商业化新征程，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 管线丰富，盈利预期上调，维持“买入”评级 公司凭借深厚的ADC研发平台，芦康沙妥珠单抗在国内外多项适应症临床进展顺利，并获得国际巨头默沙东的赋能，展现出广阔的市场前景。同时，公司后续临床管线充裕，并已组建成熟的商业化团队以保障产品放量。基于核心产品获批上市及强大的研发和商业化能力，分析师上调了公司未来的收入和净利润预期，并采用自由现金流折现法，将目标股价上调至252.8港元，维持“买入”评级，体现了市场对其未来增长的积极展望。 主要内容 核心产品获批上市，迈入商业化新征程 首款TROP2 ADC获批： 公司自主研发的首款靶向TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，商品名佳泰莱®）已获批上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。 PD-L1单抗获批： 公司肿瘤管线核心产品靶向PD-L1单抗塔戈利单抗（KL-A167，商品名科泰莱®）亦获批上市，用于治疗后线复发或转移性鼻咽癌患者。 商业化元年开启： 随着这两款核心产品的获批，公司自2025年伊始正式迈入商业化新征程。 芦康沙妥珠单抗国内外临床稳步推进，多适应症布局铸造同类最佳靶向护城河 国内多适应症布局： 芦康沙妥珠单抗作为国内首款上市的TROP2 ADC自研产品，已围绕乳腺癌、肺癌两大领域布局多项适应症。具体包括：国内单药后线治疗三阴性乳腺癌（TNBC）已获批；单药2/3L治疗EGFRmt NSCLC已提交上市申请（NDA）；单药1L治疗TNBC以及单药2L+治疗HR+/HER2- mBC均处于III期关键临床阶段；另有4项适应症被中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，有望加速获批上市，助力商业化放量。 海外市场潜力巨大： 国际药企默沙东已启动10项全球III期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等多个癌肿，国际合作赋能将有效打开公司产品海外市场，未来市场空间广阔。 后续临床管线充裕，组建成熟商业化团队保驾护航 丰富的产品管线： 2024年公司已迈入商业化元年。除已获批的佳泰莱®和科泰莱®之外，公司自研产品HER2 ADC A166（2/3L HER2+乳腺癌）和西妥昔单抗A140（结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等）均已递交NDA申请，有望陆续获批上市。此外，公司还有5款ADC处于临床1期研发阶段，包括SKB315（靶向CLDN18.2）、SKB410（Nectin-4）、SKB518（未披露靶点）、SKB571（双抗ADC）和SKB535（未披露靶点），展现了公司强大的研发平台实力和阶梯式产出能力。 商业化团队建设： 根据公司中报，公司已组建一支成熟的商业化团队，并计划到2024年底扩张至约400人，以助力核心产品更早惠及患者，为商业化推广提供坚实保障。 投资建议与盈利预测 盈利预期调整： 考虑到公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。预测公司2024-2026年收入分别为16.03亿元、18.95亿元和28.89亿元（前值分别为13.02亿元、18.95亿元和23.89亿元），分别同比增长4%、18%和52%。归母净利润预测为-3.45亿元、-5.39亿元和-1.21亿元（前值分别为-5.6亿元、-8.1亿元和4.4亿元）。 估值与评级： 采用自由现金流折现估值方法，公司估值上调至491.2亿元（前值483.00亿元），对应目标股价为252.8港元（前值230.2港元），维持“买入”评级。 财务摘要（百万元）： 营业收入：2024E 1602.87，2025E 1894.98，2026E 2889.11 归母净利润：2024E -344.95，2025E -539.47，2026E -121.41 毛利率：2024E 88.77%，2025E 89.18%，2026E 92.00% 风险提示 研发不及预期，市场竞争加剧，技术升级及产品迭代风险。 商业化推广不及预期，导致药品销售不及预期风险。 海外推进不及预期。 总结 科伦博泰生物-B凭借其首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗和PD-L1单抗塔戈利单抗的获批上市，成功开启了商业化新篇章。公司在国内外市场均展现出强大的产品管线布局和临床推进能力，尤其芦康沙妥珠单抗的多适应症开发和与国际巨头默沙东的合作，为其构建了坚实的市场护城河。分析师基于公司强大的研发实力和商业化潜力，上调了未来盈利预期，并维持“买入”评级，目标价252.8港元，反映了市场对其未来增长的积极展望。尽管存在研发不及预期、市场竞争加剧和商业化推广不及预期等风险，但公司已组建成熟的商业化团队，有望加速产品市场渗透，实现业绩增长。