中心思想 双轮驱动，科技赋能动保市场 瑞普生物的核心战略是通过“禽畜+宠物”双轮驱动，巩固其在传统动保市场的领先地位，并积极拓展高增长的宠物动保市场。公司凭借完备的产品布局、持续的研发创新和深化的市场拓展，致力于成为科技型动保企业。 业绩稳健增长，市场竞争力提升 报告预测瑞普生物未来几年营收和归母净利润将持续稳健增长，主要得益于禽畜业务的稳固发展、家畜业务短板的补齐以及宠物业务的快速放量。通过产品创新和渠道优化，公司市场竞争力显著提升，获得“增持”评级。 主要内容 动保市场概览与瑞普生物定位 行业需求回暖与市场格局 中国兽药产业市场规模庞大，2022年总销售额达673.45亿元，其中动物疫苗市场规模为186亿元（同比+9.41%）。尽管行业集中度相对较低（全国共有1513家兽药企业），但头部企业销售额占比正逐步提升，市场集中度有望进一步提高。在养殖后周期属性影响下，随着猪价回暖和养殖企业利润累积，猪用动保产品需求有望恢复；白鸡和黄鸡存栏量的增长也将支撑禽用动保产品需求。宠物动保市场前景广阔，2023年中国城镇犬猫消费市场规模达2793亿元，预计2026年将增至3613亿元。宠物医疗是宠物市场的第二大消费，驱虫和疫苗是核心品类，国产替代进口的趋势日益明显。 瑞普生物的深厚积累与发展战略 瑞普生物成立于1998年，是我国动物保健品行业的领军企业，业务涵盖兽用生物制品、兽用药物制剂、兽用原料药等，并于2012年战略性进军宠物领域。公司创始人李守军博士拥有丰富的科研和管理经验，研发团队结构优秀（331名研究人员，其中硕士225人，博士15人），并通过股权激励计划（2022年发布3年股权激励计划）激发团队创新活力。公司营收持续增长，2024年上半年实现营业收入10.99亿元（同比+10.56%）。2023年，禽用疫苗、原料药及制剂、畜用疫苗分别占主营业务收入的41%、48%和6%。禽用疫苗毛利率始终维持在60%以上，显示出较强的盈利能力。公司在加强费用管控的同时，持续加大研发投入，以提供差异化服务并促进业务增长。 禽畜与宠物业务的协同发展 禽畜动保业务的稳固基石 瑞普生物在禽用板块产品种类齐全，涵盖高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等核心品种。2023年禽用生物制品实现营收9.30亿元（同比+3.64%），2024年上半年实现销售收入4.90亿元（同比+14.88%）。公司通过“药苗联动”策略，提供消毒、免疫、药物治疗一体化的综合解决方案，增强禽业务竞争力。为顺应规模化养殖趋势，公司加大直销合作力度，深度绑定圣农发展等头部养殖集团，进一步提升市场占有率。在家畜板块，公司已拥有猪圆环病毒2型灭活疫苗、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗等非强免疫苗。2024年3月，公司通过收购必威安泰补齐了口蹄疫疫苗产品布局，显著提升了为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。针对当前困扰养猪业的蓝耳病，公司推出了“稳蓝增效三部曲”，通过检测服务、个性化防控方案和持续跟踪，确保猪蓝耳疫苗的市场竞争力。此外，公司还与德康农牧构建战略合作伙伴关系，共同致力于畜禽健康养殖。 宠物动保业务的强劲增长点 瑞普生物通过多年研发及技术储备，已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节，产品组合超过20款。在宠物驱虫药领域，公司取得了较大进展，2022年上市的莫普欣（可同时驱除犬猫体内外28种寄生虫）和非泼罗尼吡丙醚滴剂，有效打破了进口产品对宠物驱虫药市场的垄断格局。在宠物疫苗方面，公司自研的猫三联疫苗“瑞喵舒”于2024年1月18日获得兽药产品批准文号，成为国产猫三联疫苗第一个上市销售品种，具备先发优势。瑞喵舒通过筛选国内流行毒株进行研发，保护率更优，2024年上半年产品发货100万头份，已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。公司通过“优质经销商+三瑞齐发”（瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链战略合作）构建了广泛的销售网络，覆盖全国5000多家宠物医院，并积极拓展天猫、京东等线上电商平台，确保产品有效市场渗透和便捷可及性。 盈利展望与风险考量 业绩增长预测 报告预计瑞普生物的原料药及制剂业务将逐步恢复，2024-2026年营收预计分别为11.16/11.94/12.78亿元，毛利率稳定在38%-40%。禽用疫苗业务将保持稳健增长，2024-2026年营收预计分别为10.67/11.74/12.92亿元，毛利率维持在65%。畜用疫苗业务因产品矩阵完善和客户拓展，有望实现明显放量，2024-2026年营收预计分别为3.52/3.80/4.10亿元，毛利率保持在65%。宠物板块（归入其他主营业务）将逐步进入收获期，预计2024-2026年营收分别为1.50/2.20/3.60亿元，毛利率为35%。综合来看，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到26.85亿元、29.68亿元和33.40亿元，归母净利润分别为5.23亿元、5.98亿元和6.52亿元，三年复合增长率（CAGR）为11.62%。 投资评级与潜在风险 基于公司禽畜业务的稳健发展、家畜业务短板的有效补齐、以及宠物板块新品的快速放量，报告认为公司后续业绩有望稳健增长，并给予瑞普生物“增持”评级，目标价19.04元（对应2024年17xPE）。同时，报告提示了公司可能面临的风险，包括动物疫情风险（新发、突发重大动物疫情可能对养殖行业及公司业绩造成影响）、市场竞争加剧风险（经济动物用兽药行业竞争激烈，宠物用兽药市场进口产品仍占主导，国产影响力较小）以及技术人才流失风险（研发人员队伍不稳定可能影响公司研发能力和创新）。 总结 瑞普生物作为中国动保行业的领军企业，正成功实施“禽畜+宠物”双轮驱动战略。在传统禽畜动保领域，公司通过完善产品布局、药苗联动和深化大客户合作（如与圣农发展深度绑定），确保了业务的稳健增长，并通过收购必威安泰补齐了家畜口蹄疫疫苗短板，提升了综合服务能力。在快速发展的宠物动保市场，瑞普生物凭借完整的健康护理体系、自研驱虫药莫普欣和国产首款猫三联疫苗瑞喵舒，成功打破进口垄断，并借助“三瑞齐发”的销售网络实现产品快速放量，成为公司新的业绩增长极。尽管存在动物疫情、市场竞争加剧和技术人才流失等风险，但公司强大的研发实力、持续的产品创新和市场拓展能力，预计将推动其未来营收和归母净利润持续稳健增长，具备良好的投资价值。

中心思想 政策扰动下的短期承压与长期增长潜力 迈瑞医疗2024年前三季度业绩受到国内医疗政策调整的短期影响，特别是第三季度营收和归母净利润增速放缓，但公司通过海外市场的持续突破和高端产品线的快速放量，展现出强大的韧性。报告强调，尽管短期内面临不确定性，但国内设备更新政策的落地以及海外市场的持续扩张将是公司未来业绩增长的核心驱动力。 稳健的财务结构与多元化业务布局 公司在费用控制方面表现稳健，销售、管理和研发费用率均有所下降，净利率保持增长。体外诊断业务已跃升为第一大收入板块，海外市场在欧洲、亚太和拉美地区实现高速增长。高端超声产品如ResonaA20的快速放量，以及微创外科、动物医疗等新兴业务的亮眼表现，共同支撑了公司多元化的业务布局和长期发展潜力。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 整体财务表现: 2024年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%（剔除汇兑损益影响后同比增长11%）；扣非归母净利润104.37亿元，同比增长7.75%。 单季度业绩分析: 2024年第三季度，公司营业收入为89.54亿元，同比增长1.43%；归母净利润30.76亿元，同比下降9.31%；扣非归母净利润30.57亿元，同比下降8.62%。业绩增速放缓主要受国内医疗整顿等政策因素影响。 费用与盈利能力: 前三季度销售费用率同比下降2.18个百分点至12.43%，管理费用率同比下降0.29个百分点至3.80%，研发费用率同比下降0.40个百分点至8.79%，各项费用率基本稳定。毛利率为64.87%，同比减少1.25个百分点；净利率为36.30%，同比增长0.28个百分点。 市场表现与业务结构 国内外市场表现: 海外业务: 前三季度海外业务营收达120.2亿元，同比增长18.3%。受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，欧洲和亚太市场增速高于30%，拉美市场增长近25%。 国内业务: 前三季度国内业务营收为174.7亿元，同比增长1.9%。受国内医疗领域整顿、医疗设备更新等政策性因素影响，医院采购推迟，叠加医院建设资金紧张和非刚性医疗需求低迷。 体外诊断业务: 前三季度IVD业务营收114.0亿元，同比增长20.9%，已跃居公司第一大收入板块。其中，化学发光业务增速超过20%。国际体外诊断产线增长超过30%，得益于海外本地化生产和中大样本量实验室的突破。在国内市场，化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，化学发光有望成为国内市场第三大品牌。 医学影像业务: 前三季度影像业务营收59.7亿元，同比增长11.4%。尽管国内超声终端采购市场低迷导致整体医学影像市场规模有所收缩，但受益于2023年底上市的全身应用超高端超声ResonaA20的快速放量，该产线仍保持较快增长。未来，伴随无线掌超、妇科高阶超声等产品上市，影像业务有望延续良好增势。 生命信息与支持业务: 前三季度监护业务营收108.9亿元，同比下滑11.7%，短期承压。其中，微创外科增长超过45%。国内监护条线相关产品需求疲软，下滑超过20%，主要受招标采购推迟等因素影响。海外监护业务在高端客户突破带动下增长超过10%。预计随着招标采购的陆续回暖以及专项债发行加快，公司监护业务有望逐渐回温。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望: 预计未来公司国内市场将在医疗新基建、院内诊疗复苏等趋势下实现快速增长，海外高端客户有望持续突破。然而，国内政策变化短期内可能造成不确定性。 调整后的财务预测: 报告调整了对迈瑞医疗的盈利预测。预计2024-2026年公司收入分别为383.91亿元、447.59亿元、522.49亿元，同比增长10%、17%、17%。预计归母净利润分别为133.75亿元、156.77亿元、183.01亿元，同比增长15%、17%、17%。 估值与评级: 基于当前股价，公司对应2024-2026年PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司作为国内医疗器械龙头企业的市场地位、国内市场的领先优势以及海外产品的持续快速放量，报告维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了新产品研发风险、政策变化风险、行业竞争加剧风险以及研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度面临国内政策调整带来的短期业绩压力，特别是第三季度增速放缓。然而，公司通过海外市场的强劲增长（营收同比增长18.3%）和体外诊断业务的显著突破（营收同比增长20.9%，成为第一大收入板块），展现出强大的市场适应能力和增长潜力。尽管生命信息与支持业务短期承压，但微创外科等新兴业务表现亮眼，高端影像产品也实现快速放量。分析师维持“买入”评级，认为迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头，凭借其在国内市场的领先地位和海外市场的持续扩张，未来业绩增长可期，尤其看好国内设备更新政策的落地和海外市场的进一步突破。投资者需关注新产品研发、政策变化及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业务复苏与订单驱动增长 药明康德在2024年前三季度面临营收和净利润的短期压力，主要受新冠商业化项目基数效应影响。然而，剔除新冠项目后，公司业务展现出强劲的复苏态势，尤其是在手订单实现显著增长，预示着未来业绩的稳健增长。海外投融资环境的逐步改善以及公司TIDES业务的持续强劲增长是推动业务复苏的关键因素。 盈利能力稳健与未来展望 尽管短期业绩有所波动，药明康德的盈利能力保持相对稳定，Non-IFRS归母净利率有望与2023年持平。公司通过“一体化、端到端”的CRDMO商业模式，不断夯实竞争壁垒，驱动长期持续增长。分析师维持“买入”评级，并对公司2024-2026年的营收和归母净利润给出了积极的增长预测，强调其在医药研发服务领域的领先地位和发展潜力。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 营收与利润表现： 2024年前三季度，公司实现营业收入277.02亿元，同比下降6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下降19.11%；扣非归母净利润66.82亿元，同比下降14.22%；经调整Non-IFRS归母净利润73.50亿元，同比下降10.10%。 第三季度表现： 2024年第三季度，公司收入为104.61亿元，同比下降1.96%。剔除新冠商业化项目后，第三季度收入同比增长14.6%，显示出非新冠业务的强劲增长势头。归母净利润22.93亿元，同比下降17.02%。 盈利能力： 2024年前三季度毛利率为40.65%（同比下降0.65个百分点），Non-IFRS毛利率为40.90%（同比下降1.40个百分点）。归母净利率为23.83%（同比下降3.75个百分点），Non-IFRS归母净利率为26.50%（同比下降1.10个百分点）。 在手订单增长提速与全年展望 订单增长： 截至2024年前三季度，公司在手订单达到438.2亿元，同比增长35.2%，为未来业绩增长奠定坚实基础。 增长驱动因素： 收入逐步恢复主要得益于：1) 海外投融资逐步恢复，带动需求端改善；2) 公司TIDES业务持续强劲增长。 全年预测： 预计2024年公司收入在剔除新冠商业化项目后有望实现2.7-8.6%的稳健增长，经调整Non-IFRS归母净利率有望与2023年保持相当水平。 化学业务（WuXi Chemistry） 整体表现： 2024年前三季度收入200.9亿元，同比下降5.4%。剔除新冠商业化项目后，收入增速约为10.4%。 小分子药物发现服务（R）： 过去12个月成功交付超过45万个化合物，同比增长7%，为后端业务的持续稳健增长提供了基础。 CDMO（工艺研发和生产）： 收入124.7亿元，剔除新冠商业化项目后收入增速约为7%。2024年前三季度研发管线项目总计3356个，同比增长11.3%，其中包括68个商业化项目，同比增长17.2%。 TIDES业务： 收入35.5亿元，实现71.0%的强劲增长。截至9月底，TIDES在手订单同比增长196%，显示出巨大的增长潜力。 测试业务（WuXi Testing） 整体表现： 2024年前三季度收入46.2亿元，同比下降4.9%。 实验室分析及测试服务： 收入32.6亿元，同比下降7.9%，其中安评业务同比下降10.1%。 临床CRO及SMO： 收入13.6亿元，同比增长3.4%，其中SMO收入同比增长16.0%，业务规模持续扩大。 生物学业务（WuXi Biology） 整体表现： 2024年前三季度收入18.3亿元，同比下降3.6%。 新分子类型业务： 相关收入同比增长6.0%，占生物学板块比例约28.5%，显示出在新兴领域的增长潜力。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU） 整体表现： 2024年前三季度收入8.5亿元，同比下降17.0%。 项目进展： 2024年前三季度服务CDMO项目约59个，其中包括1个世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。另一个项目已完成工艺验证（PPQ），预计2024年第四季度申报FDA，有望逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测： 预计2024-2026年公司收入分别为394.04亿元、436.31亿元和496.16亿元，同比增长-2.32%、10.73%和13.72%。归母净利润分别为98.45亿元、110.58亿元和129.25亿元，同比增长2.48%、12.32%和16.89%。 投资评级： 维持“买入”评级，认为公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业监管政策变化的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动的风险。 汇率波动的风险。 总结 药明康德在2024年前三季度面临新冠商业化项目带来的短期业绩压力，导致营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠项目后，公司业务呈现出显著的复苏态势，尤其是在手订单同比增长35.2%至438.2亿元，为未来增长提供了坚实保障。海外投融资的逐步恢复以及TIDES业务的强劲增长是推动公司业务恢复的关键因素，其中TIDES业务收入同比增长71.0%，在手订单同比增长196%。化学业务的CDMO项目管线持续扩张，生物学业务的新分子类型收入稳健增长，细胞与基因治疗CTDMO业务也有望随着PPQ项目的落地贡献新增量。尽管短期业绩波动，公司盈利能力保持稳定，分析师维持“买入”评级，并预测2024-2026年公司营收和归母净利润将实现稳健增长，体现了对公司“一体化、端到端”策略和长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了包括监管政策、行业竞争、境外经营和汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略性复苏与转型 三友医疗在2024年前三季度面临整体业绩下滑的压力，主要受国内集采政策和市场环境变化的影响。然而，公司在第三季度展现出强劲的复苏势头，营收和归母净利润实现显著增长。这表明公司正积极适应市场变化，通过优化产品结构、控制费用以及拓展新业务来应对挑战。 国内集采出清与国际化战略双轮驱动 本报告的核心观点是，三友医疗的未来增长将由两大战略支柱驱动：一是国内脊柱耗材集采政策逐步出清后，市场需求和公司产品发货量快速恢复；二是公司积极推进国际化战略，通过收购、自主品牌建设和海外合作，加速产品出海并持续突破高端市场。这两项策略共同构成了公司在复杂市场环境中实现可持续增长的关键路径。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体业绩下滑与单季度强劲反弹 2024年前三季度，三友医疗实现营业收入3.33亿元，同比下降7.30%；归母净利润0.09亿元，同比大幅下降87.07%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降94.50%。这反映出上半年公司业绩受到集采和市场环境的较大冲击。 然而，从单季度表现来看，2024年第三季度公司业绩实现强劲反弹。单三季度实现营收1.21亿元，同比增长57.30%；归母净利润0.07亿元，同比增长104.53%；扣非净利润0.05亿元，同比增长675.10%。这一显著增长主要得益于脊柱、超声骨刀等核心产品的持续放量，同时叠加2023年第三季度较低的业绩基数。 费用结构与盈利能力变化 在费用端，2024年前三季度公司销售费用率为31.52%，同比下降8.39个百分点，主要原因在于集采政策推动销售费用下降。管理费用率为11.98%，同比增长5.77个百分点，主要系当期子公司水木天蓬相关股权激励费用的支付。研发费用率为19.22%，同比增长6.10个百分点，同样受到股权激励费用的影响。财务费用率为-1.69%，同比增长1.50个百分点。 盈利能力方面，受脊柱国采陆续落地实施导致终端销售价格降低的影响，公司2024年前三季度毛利率为69.68%，同比减少10.38个百分点。净利率为2.46%，同比减少18.50个百分点，显示出集采对公司短期盈利能力的压力。 国内市场策略：集采出清与新业务拓展 脊柱耗材市场复苏 随着国内脊柱集采在多个省份相继落地实施，市场环境逐渐明朗，终端手术量逐步恢复。三友医疗作为脊柱耗材领域的领先企业，其相关耗材的发货量呈现快速增长态势，有力支撑了公司业绩的快速增长。集采政策的“出清”效应正逐步显现，为公司脊柱业务的恢复性增长提供了基础。 超声骨刀与手术机器人加速成熟 除了脊柱耗材业务的复苏，公司还积极拓展新业务增长点。三友医疗正进一步加快超声骨刀系列产品在国内的入院推广，以期扩大市场份额。同时，公司持续加大对联营企业春风化雨的骨科手术机器人研发投入。预计未来超声骨刀和骨科手术机器人等相关产品有望加速成熟并实现商业化，为公司带来新的业绩增长动力。 国际化战略：自主品牌与市场突破 收购Implanet，创立国际品牌 2024年，三友医疗成功收购法国Implanet公司，并以此平台为基础创立了自主国际产品品牌。这一战略举措旨在提升公司在全球市场的品牌影响力和竞争力。目前，公司的Zeus脊柱内固定系统已在法国完成多台手术，标志着自主品牌在欧洲市场的初步成功。 欧美市场拓展与合作 在欧美高端市场，三友医疗的国际化战略也取得了显著进展。欧美版全新脊柱后路系统JazzSpinalSystem在美国已成功进入超过40家医院，并获得了当地客户的广泛认可。此外，公司与海外知名经销品牌Elliquence正式签约合作，有望通过协力互补，加快公司骨科耗材系列产品在国际市场的出海征程，进一步扩大全球市场份额。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 根据公司公告数据，并考虑到集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，中泰证券研究所调整了三友医疗的盈利预测。预计2024-2026年公司营业收入分别为5.00亿元、6.81亿元和9.02亿元（调整前分别为5.03亿元、6.05亿元和7.29亿元），同比增长9%、36%和32%。归母净利润分别为0.35亿元、1.02亿元和1.34亿元（调整前分别为0.60亿元、0.94亿元和1.01亿元），同比增长-63%、191%和31%。 维持“买入”评级理由 尽管短期盈利预测有所下调，但中泰证券研究所维持对三友医疗的“买入”评级。主要理由包括：脊柱植入耗材赛道成长性良好，市场前景广阔；公司在脊柱产品研发方面实力领先，具备突出的核心竞争力；超声骨刀等新品种的不断拓宽，有助于公司产品线的丰富和市场覆盖；综合实力持续增强，有望在未来市场竞争中占据优势地位。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策变动风险（如集采、反腐等）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些因素。 总结 挑战与机遇并存的增长路径 三友医疗在2024年前三季度经历了国内集采政策带来的业绩压力，但其第三季度业绩的强劲反弹，以及在脊柱耗材市场复苏和新业务拓展方面的积极进展，显示出公司在应对市场挑战方面的韧性与适应能力。同时，公司通过收购Implanet、自主品牌建设和国际合作，成功加速了产品的国际化进程，为未来的增长开辟了新的空间。 核心竞争力驱动未来发展 展望未来，三友医疗凭借其在脊柱植入耗材领域的领先研发实力和核心竞争力，以及超声骨刀、骨科手术机器人等创新产品的持续推出，有望在国内市场集采出清后实现稳健增长。国际化战略的深入推进，特别是欧美市场的突破，将进一步拓宽公司的增长边界。尽管短期内仍面临政策变动等风险，但公司通过“国内复苏+国际拓展”的双轮驱动战略，有望在医疗器械行业中保持竞争优势，实现长期可持续发展。

中心思想 Q3业绩改善与多引擎驱动 九州通在2024年前三季度整体业绩受去年同期高基数影响而承压，但单第三季度（Q3）表现出显著改善，营业收入同比增长3.57%，归母净利润同比增长1.64%，扣非净利润同比增长3.97%。这一改善主要得益于公司多引擎业务的快速增长，包括药械CSO（合同销售组织）业务、医药工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案等。 REITs赋能与长期增长潜力 公司在REITs（房地产投资信托基金）及Pre-REITs项目上取得新进展，以武汉东西湖物流区仓储入池的公募REITs申报已获受理，以上海、杭州、重庆三处医药物流仓储资产入池的Pre-REITs项目进展顺利。这些项目的发行将有效盘活公司医药仓储物流资产，回笼权益性资金，预计将为公司增加净利润合计不超过16亿元，为公司主业发展提供长期资金赋能，值得期待。 主要内容 2024年前三季度整体业绩分析 2024年前三季度，九州通实现营业收入1134.29亿元，同比下降0.82%；归母净利润16.96亿元，同比下降6.99%；扣非净利润16.30亿元，同比下降5.68%。毛利率为7.96%，同比下降0.15个百分点。业绩下滑主要系去年同期受流感、疫情等因素影响导致的高基数效应。剔除高基数影响，公司前三季度收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，扣非净利润同比增长12.87%。 Q3单季业绩显著改善及驱动因素 单第三季度，公司实现营业收入362.58亿元，同比增长3.57%；归母净利润4.89亿元，同比增长1.64%；扣非净利润4.50亿元，同比增长3.97%。毛利率为8.06%，同比提升0.64个百分点。Q3业绩的恢复增长主要归因于CSO业务、医药工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案等多引擎业务的快速发展。此外，单Q3经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长93.36%，预计全年经营现金流将与经营业绩相匹配。 CSO业务强劲增长 2024年前三季度，公司CSO业务销售收入达到141.19亿元，同比增长18.00%，显示出强劲的增长势头，成为公司业绩的第二增长引擎。 药品与器械CSO细分表现 在CSO业务中，药品CSO实现收入75.84亿元，同比增长17.06%，代理品规达833个，涵盖慢病、肿瘤、抗感染等全品类，并引进弥可保、派瑞松等优质新品。医疗器械CSO业务实现收入65.35亿元，同比增长19.12%，代理强生、雅培等品牌厂家的品规共计1,128个，涉及11大厂家15条产品线，并新引进过亿产品线及过千万产品线各1条。 REITs项目最新进展 以武汉东西湖物流区仓储入池的公募REITs申报已于2024年9月24日获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，目前申报发行进展顺利。 Pre-REITs项目与资金回笼效应 以上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施入池的Pre-REITs项目申报进展顺利，已完成资产梳理、合规尽调和投资人路演等工作。公募REITs发行预计将增加公司净利润不超过7亿元，Pre-REITs发行预计将增加公司净利润不超过9亿元。这些项目有望于年内落地，通过盘活资产回笼权益性资金，赋能公司主业发展。 投资评级与未来业绩预测 国投证券维持九州通“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价5.67元，相当于2024年13倍的动态市盈率。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为1.85%、9.57%、9.90%，净利润增速分别为1.23%、14.97%、13.35%（暂不考虑REITs及Pre-REITs对归母净利润的影响）。 潜在风险因素分析 报告提示了多项风险，包括CSO业务发展不及预期、REITs及Pre-REITs项目进展不及预期，以及医药行业政策变动的风险。 总结 九州通2024年前三季度业绩虽受高基数影响整体承压，但单Q3在多引擎业务（特别是药械CSO业务）的驱动下实现同比改善，经营现金流大幅增长。同时，公募REITs及Pre-REITs项目取得实质性进展，有望在年内落地并为公司带来合计不超过16亿元的净利润增量，有效盘活资产并为公司主业发展提供长期资金支持。国投证券维持“买入-A”评级，并对公司未来收入和净利润增长持积极预期，但提示需关注CSO业务发展、REITs项目进展及医药政策变动等潜在风险。

中心思想 创新驱动与短期承压 众生药业在2024年前三季度面临业绩下滑的挑战，营业收入同比减少7.88%至19.08亿元，归母净利润同比大幅减少46.76%至1.49亿元，主要受传统中成药集采降价影响。 然而，公司创新药业务正迎来关键突破，流感药昂拉地韦即将获批上市，GLP-1R/GIPR双靶点多肽RAY1225临床进展顺利并展现出海潜力，预示着未来业绩增长的新动能。 业绩拐点与增长展望 传统中成药业务的集采负面影响预计在2024年下半年基本消化完毕，并有望在2025年起恢复增长态势。 分析师预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到2.03亿元、3.63亿元、4.99亿元，对应EPS分别为0.24元、0.43元、0.59元，显示出显著的业绩恢复和增长预期。 基于创新药的放量潜力及丰富的研发管线，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”投资评级，并给予12个月目标价17.05元/股。 主要内容 2024年三季报业绩概览 营收与利润下滑: 公司2024年前三季度实现营业收入19.08亿元，同比减少7.88%；实现归母净利润1.49亿元，同比减少46.76%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比减少37.21%。业绩下滑主要反映了当前经营压力。 创新药业务进展显著 流感药昂拉地韦即将获批上市: 核心品种昂拉地韦甲流适应症的上市申请已于2023年12月被CDE受理，预计即将获批上市。 该药物将成为公司继新冠药来瑞特韦后第二个获批上市的创新药，有望成为新的业绩增长点。 GLP-1R/GIPR双靶点多肽RAY1225快速推进: RAY1225目前已在2型糖尿病、超重/肥胖患者两项适应症的2期临床研究阶段。 其每两周一次的给药方式相比市场主流的一周一次具备差异化优势，有望提升使用者依从性。 已披露的优异临床数据表明该品种具备出海潜力，未来海外授权值得关注。 传统中成药集采影响逐步消化 集采导致业绩承压: 公司核心中成药品种复方血栓通胶囊及华南药业复方血栓通软胶囊于2023年6月中标全国中成药采购联盟集中带量采购，导致产品大幅降价，影响了传统业务中成药板块业绩。 预计年内消化并恢复增长: 该批次集采于2023年下半年在全国开始执行，预计上述集采对公司传统业务业绩的影响将在2024年下半年基本消化完毕。叠加集采带动的销售量增长，中成药业务板块有望于2025年起恢复增长态势。 投资建议与财务预测 未来业绩预测: 分析师预计公司2024年-2026年的营业收入分别为26.67亿元、32.44亿元、37.74亿元。归母净利润预计分别为2.03亿元、3.63亿元、4.99亿元，对应EPS分别为0.24元、0.43元、0.59元。 估值与评级: 对应PE分别为54.6倍（2024E）、30.5倍（2025E）、22.2倍（2026E）。考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，公司未来发展前景可观。给予公司2025年PE 40倍估值水平，对应12个月目标价为17.05元/股，维持“买入-A”级投资评级。 风险提示 创新药研发风险: 创新药临床试验进度不及预期或失败的风险。 政策与市场风险: 医药政策变化的风险，以及产品销售不及预期的风险。 总结 众生药业在2024年前三季度面临业绩下滑的挑战，主要受中成药集采降价影响，导致营业收入和归母净利润同比显著下降。然而，公司创新药业务正迎来关键突破，流感药昂拉地韦即将上市，GLP-1R/GIPR双靶点多肽RAY1225临床进展顺利并展现出海潜力，为公司未来增长注入新动力。传统中成药业务的集采负面影响预计在2024年内消化完毕，并有望在2025年恢复增长。综合来看，公司短期业绩承压，但长期增长驱动因素明确，创新药和传统业务的协同发展将支撑公司未来业绩的恢复与增长。分析师基于此给予“买入-A”评级，并设定12个月目标价17.05元/股，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。

中心思想 业绩承压与未来展望 海泰新光2024年第三季度业绩受美国大客户库存出清影响持续下滑，前三季度营收和归母净利润均出现同比下降。然而，报告分析认为，随着库存逐步出清，公司发货量有望在第四季度及2025年恢复，从而带动业绩实现正增长。 核心竞争力与多元化布局 公司与核心客户史赛克的合作粘性持续强化，并通过在美国和泰国设立子公司以应对国际政策变动风险。同时，公司积极进行横向和纵向拓展，从内窥镜光源、镜体制造向整机系统和光学板块延伸，推出多款4K内窥镜系统，并深化与丹纳赫等大客户的合作，为长期增长打开了新的空间。 主要内容 投资要点 业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入3.2亿元，同比下滑15.3%；归母净利润0.97亿元，同比下滑17.6%。其中，第三季度单季收入0.98亿元，同比下滑9.4%；归母净利润0.27亿元，同比下滑7.0%。 下滑原因： 主要系美国大客户库存出清导致三季度收入持续下滑。 未来预期： 预计第四季度及2025年随着库存出清，发货量将逐步恢复，有望实现正增长。 投资评级： 维持“增持”评级。 成长性 大客户粘性持续强化&新品拓展，长期增长确定性仍在 史赛克粘性强化与发货恢复： 公司收入增长与史赛克新一代产品放量高度相关（如2016、2019、2022年）。 尽管史赛克1788于2023年9月上市，但受客户库存影响，2024年前三季度收入增速仍有压力。 预计随着史赛克库存逐步出清，第四季度及2025年发货有望陆续恢复。 为应对国际政策变动，公司美国子公司奥美克已通过美国客户认证，可在美生产销售内窥镜成品；泰国工厂已于2023年8月注册完成，正加快生产能力建设和认证。 公司为史赛克生产的4mm宫腔镜有望量产，凭借内窥镜光源、镜体制造的长期技术积累和与核心客户的粘性，长期收入增长确定性可期。 横、纵向拓展打开成长天花板： 纵向拓展至整机： 2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市，并于2023年11月开始量产销售，已累计发货超一百套。第二代4K内窥镜摄像系统N760也已上市。针对重点科室的内窥镜产品有望在下半年陆续获得注册证并上市销售。预计2024年整机收入增长可期。 横向拓展至光学板块： 公司持续深化与丹纳赫的显微镜合作项目等，预计随着光学板块大客户拓展，有望形成新的增长拉动。 盈利能力 毛利率维持较高水平，净利率有望回升 毛利率表现： 2024年第三季度公司毛利率为69.4%，同比提升5.4个百分点。 毛利率展望： 预计2024年随着供货量变化、技术完善带来的成本降低以及整机销售量提升等因素驱动，公司毛利率有望维持较高水平并进一步提升。 净利率表现： 2024年第三季度公司净利率为27.1%，同比提升1.2个百分点。 净利率展望： 预计2024年第四季度随着公司发货稳步恢复，规模效应下各项费用率有望下降，净利率同比有望持续回升。 盈利预测与估值 营业收入预测： 预计2024-2026年营业总收入分别为4.39亿元、5.81亿元和7.30亿元，同比增速分别为-6.78%、32.50%和25.63%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.39亿元、1.92亿元和2.48亿元，同比增速分别为-4.63%、37.82%和29.51%。 每股收益（EPS）： 对应EPS分别为1.15元、1.59元和2.06元。 估值： 对应2025年23倍PE。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 史赛克营收波动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 国际环境及汇率波动的风险。 政策变动的风险。 总结 海泰新光在2024年第三季度面临业绩下滑，主要受美国大客户库存出清影响。然而，公司长期增长的确定性依然存在，预计随着库存问题缓解，第四季度及2025年业绩有望恢复正增长。公司通过强化与史赛克的合作粘性、积极拓展海外生产基地以规避国际风险，并大力推进整机系统和光学板块的横纵向发展，已有多款4K内窥镜系统上市并取得初步市场反馈。盈利能力方面，毛利率保持高位，净利率有望随发货量恢复而回升。基于对未来业绩增长的预测，报告维持“增持”评级，但提示了包括大客户营收波动、新品商业化不及预期、国际环境及政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务增长 方盛制药在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，特别是第三季度单季度的营收和归母净利润均实现大幅增长。公司核心产品销售稳步增长是业绩改善的主要驱动力，同时处置子公司股权收益和原材料成本下降也贡献了利润增长。 研发投入驱动盈利能力提升 公司持续加大研发投入，研发费用显著增长，并在中药创新药领域取得了积极进展，多款创新药进入临床试验或上市申请阶段。通过有效的成本控制和产品结构优化，公司的销售毛利率和净利率均有明显提升，盈利能力显著增强。 主要内容 Q3业绩大幅增长，前三季度表现亮眼 2024年前三季度，方盛制药实现营业收入13.48亿元，同比增长10.95%；归属于上市公司股东的净利润为2.28亿元，同比增长60.66%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.63亿元，同比增长33.87%。报告期内，公司收入实现稳健增长，主要得益于核心产品销售的稳定增长。归母净利润和扣非归母净利润的较好增长，则主要系核心产品销售稳定增长、处置子公司股权产生收益以及部分原材料采购成本下降。单独来看第三季度，公司实现营收4.38亿元，同比增长21.69%；归母净利润0.91亿元，同比增长158.74%；扣非归母净利润0.52亿元，同比增长52.62%，显示出显著的业绩改善。 制药板块稳健发展，创新中药贡献突出 2024年前三季度，公司制药工业收入同比增长14.31%。从主营业务分类别看： 心脑血管疾病用药收入同比增长41.28%，主要系依折麦布片销售增长良好。 呼吸系统用药产品收入同比增长17.11%，主要系强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露销售良好。 骨骼肌肉系统用药收入同比增长11.03%，其中经典中药藤黄健骨片在全面集采大幅降价背景下，销售量仍同比增长约14%；中药创新药玄七健骨片实现销售约8600万元，同比增长超340%。 小儿荆杏止咳颗粒作为另一中药创新药，实现销售6000万元，同比增长超130%。 妇科用药收入同比下降10.74%，主要系金英胶囊销售有所下降。 抗感染用药收入同比下降9.69%，主要系头孢克肟产品销售有所下降。 研发投入成效显著，创新管线持续推进 2024年前三季度，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长80.72%，研发费用率提升2.96个百分点至7.67%。在研发成果方面： 中药创新药益气消瘤颗粒收到药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。 公司研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒（诺丽通颗粒）收到上市许可申请《受理通知书》。 报告期内，公司以人民币3000万元向江西远超医药转让“跌打活血胶囊”的所有权，并拟对远超医药控股股东江西龙宇医药进行部分股权投资，优化资产配置。 截至2024年上半年，公司拥有《药品注册批件》142个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件。 盈利能力显著增强，成本控制效果明显 2024年前三季度，公司销售毛利率为72.86%，同比提升3.72个百分点；销售净利率为16.87%，同比提升5.30个百分点。毛利率的明显提升主要得益于核心产品的原材料采购成本下降。费用方面，销售费用率为40.62%，同比下降0.95个百分点；管理费用率为15.36%，同比上升1.67个百分点；财务费用率为0.50%，同比下降0.12个百分点。整体来看，公司盈利能力得到显著改善。 投资建议与未来展望 截至2023年末，公司已成功培育出藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片、依折麦布片等4个年销售过亿的产品。预计2024年有望新增小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片等2个过亿单品。分析师略微提升了公司2024-2026年的营收预测至18.27/20.41/22.78亿元，并略微下调了销售费用率，提升了归母净利润预测至2.82/3.32/3.74亿元。对应EPS分别为0.64/0.76/0.85元，对应PE分别为19/17/15倍。鉴于公司稳健的业绩增长和良好的发展前景，分析师维持“增持”评级。 总结 方盛制药在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长，特别是第三季度营收和净利润均实现大幅提升。公司核心制药板块稳健发展，心脑血管、呼吸系统和骨骼肌肉系统用药均实现良好增长，其中中药创新药玄七健骨片和小儿荆杏止咳颗粒表现尤为突出。公司持续加大研发投入，多项创新药取得积极进展，为未来增长奠定基础。同时，通过有效的成本控制，公司盈利能力显著增强，销售毛利率和净利率均有明显提升。分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“增持”评级，并上调了营收和净利润预测，预计公司将持续培育更多过亿单品，实现长期稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动未来 海思科2024年三季报业绩表现符合市场预期，前三季度及第三季度归母净利润均实现大幅增长，主要得益于核心产品环泊酚的稳健放量以及海外里程碑付款的增厚。公司在创新药管线方面持续取得积极进展，多款产品已获批上市或进入关键临床及申报阶段，为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。 创新管线加速推进，未来增长可期 公司创新药研发管线布局合理且进展顺利，环泊酚有望在2026年获批FDA上市，HSK16149和HSK7653已获批，HSK21542注射液NDA已递交，HSK31858进入III期临床。这些进展共同构筑了公司未来的增长潜力。华西证券维持“增持”评级，看好公司长期发展前景。 主要内容 2024年三季报业绩亮点 海思科发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.5亿元，同比增长15.4%；归母净利润3.8亿元，同比增长90.2%。 第三季度单季表现强劲，实现收入10.6亿元，同比增长5.0%，环比增长13.9%；归母净利润2.2亿元，同比增长72.8%；扣非净利润1.4亿元，同比增长93.6%。 里程碑付款增厚利润 第三季度归母净利润高于扣非净利润，主要原因是公司获得了海外控股子公司FT集团的TYK2里程碑付款1284万美元，该款项增厚了当期的非经常性损益。 创新管线有序推进，海外BD可期 核心产品市场拓展 核心产品环泊酚在国内市场保持稳健放量态势。预计该产品有望于2025年中向FDA申报上市，并有望在2026年获得批准上市，预示着其国际化进程的加速。 在研新药密集进展 公司创新药管线进展顺利： HSK16149和HSK7653已分别于2024年5月和6月获得批准上市。 HSK21542注射液已于2023年10月递交新药上市申请（NDA），有望在2025年获批。 HSK31858（DPP-1）用于支气管扩张适应症的国内III期临床试验即将启动，标志着该产品进入关键研发阶段。 投资建议 盈利预测与增长展望 华西证券维持对海思科的盈利预测，预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到40.9亿元、49.1亿元和60.6亿元，对应年度增速分别为22%、20%和24%。 归母净利润预计分别为4.1亿元、5.5亿元和8.2亿元，对应年度增速分别为39%、34%和48%。 每股收益（EPS）预计分别为0.37元、0.49元和0.73元。 维持“增持”评级 基于2024年10月29日35.68元/股的收盘价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、72倍和49倍。华西证券维持对海思科的“增持”评级。 风险提示 市场准入与价格风险 新产品在医保谈判中可能面临失败或降价幅度超出预期的风险，这将对产品的市场准入和盈利能力产生不利影响。 研发及注册进度风险 创新药在国内外的研发或注册申报进度可能低于预期，这可能导致产品上市时间延后，影响公司的市场竞争力和未来业绩。 总结 业绩增长强劲，创新驱动未来 海思科2024年三季报显示，公司业绩实现显著增长，前三季度归母净利润同比增长90.2%，第三季度单季归母净利润同比增长72.8%，主要得益于核心产品环泊酚的稳健放量以及海外TYK2里程碑付款的贡献。公司在创新药研发方面持续投入并取得积极进展，多款重磅产品进入关键阶段，为公司未来发展提供了坚实支撑。 市场前景乐观，关注潜在风险 分析师维持对海思科的“增持”评级，肯定了公司的市场表现和创新能力，并预测未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。然而，报告也提示了新产品医保谈判失败或降价超预期、以及创新药研发和注册进度低于预期的潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 柳药集团在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中零售和工业板块表现突出，有效对冲了批发业务增速放缓带来的压力。公司通过优化业务结构，积极拓展高增长领域，展现出较强的市场适应性和发展韧性。 战略聚焦省外拓展与创新驱动 公司持续深化“互联网+医药”、慢病管理、DTP药店等零售创新模式，并加速工业板块的省外市场布局和中药配方颗粒项目建设。这些战略举措旨在提升核心竞争力，拓宽增长空间，为未来业绩持续向好奠定基础。 主要内容 核心观点 2024年前三季度财务表现 2024年单三季度，柳药集团实现营收53.51亿元，同比增长1.49%；实现归母净利润2.52亿元，同比增长8.68%。前三季度累计营收达159.93亿元，同比增长2.41%；归母净利润7.16亿元，同比增长6.13%。 批发业务面临挑战与应对 2024年前三季度，批发板块营收127.05亿元，同比微降0.14%，但归母净利润同比增长6.15%。受集采常态化、DRGs扩面及合规监管趋严影响，医药流通市场承压。公司通过引进优质创新药、推广药械协同SPD项目，提升器械耗材市场份额以应对挑战。 零售业务实现稳健增长 前三季度零售业务营收23.95亿元，同比增长16.49%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.44%。公司通过强化差异化品种、发展“互联网+医药”、慢病管理服务、DTP药店及处方外延项目，优化门店品种结构，带动慢病特药和双通道品种销售，保持了业务收入的持续增长。 工业板块加速省外市场拓展 工业业务前三季度营收8.08亿元，同比增长5.21%；归母净利润1.42亿元，同比增长7.18%。公司通过中成药营销中心统筹销售推广，积极与全国性连锁药店、商业公司及代理商合作，加速拓展区外市场。同时，中药配方颗粒生产项目进展顺利，已完成570多个品种的备案工作。 投资建议与风险提示 财通证券维持柳药集团“增持”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为222.69亿元、240.97亿元、262.95亿元，归母净利润分别为9.18亿元、10.20亿元、11.41亿元，对应PE分别为6.87/6.19/5.53倍。风险提示包括医院诊疗恢复不及预期、零售业务受比价影响以及销售拓展不力。 盈利预测 根据预测，柳药集团在2024年至2026年将保持营收和归母净利润的持续增长。营收增长率预计分别为7.00%、8.21%和9.12%，归母净利润增长率预计分别为8.10%、11.05%和11.91%。每股收益（EPS）预计从2024年的2.30元增长至2026年的2.86元，市盈率（PE）将逐步下降，显示出估值吸引力。 公司财务报表及指标预测 财务成长性分析 公司营业收入增长率预计在7.0%至9.1%之间，净利润增长率预计在8.1%至11.9%之间，显示出稳定的增长态势。毛利率预计将从2024年的11.9%逐步提升至2026年的12.2%，净利润率也将保持在4.4%至4.6%的水平，反映盈利能力的持续优化。 运营效率与偿债能力 固定资产周转天数预计从2024年的16天缩短至2026年的14天，总资产周转天数保持在344-348天，显示资产利用效率较高。资产负债率预计从2024年的63.0%逐步下降至2026年的62.4%，流动比率和速动比率保持在健康水平，表明公司偿债能力良好。 总结 柳药集团在2024年前三季度展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均实现增长。尽管批发业务受政策影响增速放缓，但公司通过优化产品结构和SPD项目积极应对。零售业务凭借多元化服务和创新模式实现强劲增长，工业板块则通过省外市场拓展和中药配方颗粒项目建设，成为新的增长引擎。财通证券维持“增持”评级，并预计公司未来几年将保持持续增长，但需关注医院诊疗恢复、零售比价竞争及销售拓展等潜在风险。整体而言，柳药集团通过业务结构调整和市场拓展策略，有望在医药行业变革中实现高质量发展。