中心思想 市场展望与科技驱动 本报告核心观点指出，当前A股市场已显现“春季躁动”行情迹象，其极致程度可能超预期。反弹主要由信用预期修复和估值扩张驱动，投资策略应侧重于“分母端弹性”，优先关注中盘、超跌、低估值、有回购及并购预期的成长型公司，尤其是在科技领域。 2025年投资策略聚焦 展望2025年，各行业策略普遍强调结构性机会。科技（如AI、半导体、通信）、高端制造（如机器人、工业母机）、新能源（如光伏、储能、氢能）以及部分困境反转的消费和服务板块将成为投资主线。同时，自主可控、出海战略和政策催化也是多个行业关注的重点。 主要内容 2024年11月29日市场行情回顾 主要指数表现与成交概况 截至2024年11月29日收盘，A股主要指数普遍上涨。其中，北证50涨幅居前，达到3.06%，科创50和创业板指分别上涨2.41%和2.50%。上证指数和深证成指分别上涨0.93%和1.72%。恒生指数当日小幅上涨0.29%。沪深两市总成交额达到17083亿元。从年初至今的表现来看，北证50以18.46%的涨幅领跑，科创50和创业板指也分别实现了18.24%和17.59%的显著增长。 申万一级行业涨跌幅分析 在申万31个一级行业中，商贸零售、计算机、纺织服饰、机械设备和非银金融涨幅居前，分别上涨3.49%、3.10%、2.33%、2.28%和2.12%。这表明市场对消费复苏和科技主题的关注度较高。 研报精选与2025年度投资策略 重点关注领域与公司研究 策略方面，12月A股投资策略强调“春季躁动”行情，建议关注科技主题，特别是电子、计算机、国防军工、机器人和工业母机等高端制造，以及社服、医美、白酒等消费板块。机械行业复盘小松模式，揭示全球化和产品线迭代扩张的重要性。医药行业方面，2024年医保谈判平均降价63%，38款全球创新药调入目录，显示创新药的政策支持。药明合联作为XDC CRDMO龙头，受益于细分赛道爆发和一体化能力。计算机行业受教育部推动中小学AI教育政策利好，AI教育投资机会凸显；速腾聚创Q3毛利率持续改善，车载L4客户取得定点突破。传媒互联网领域，美团-W港股业绩超预期，业务协同效应增强。公司研究方面，盛剑科技受益于半导体扩产，新签订单高增；名创优品海外业务表现靓丽，国内同店略承压。 2025年度各行业投资策略 战略金属： 稀土、锑、锡、钼等战略金属因其在新兴产业中的关键用途及我国资源优势，在产能周期和战略属性增厚下，有望迎来价格价值双牛市。 储能： 预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。产业链价格走低为需求释放创造条件，重点看好海外出货占比高且具垂直一体化能力的头部储能系统集成商及PCS企业。 光伏： 行业底部夯实，盈利拐点最快有望在2025年Q2到来。关注低估值优质龙头、新技术类设备/耗材/组件商以及格局稳定型龙头。 基础化工： 行业竞争加剧，龙头优势持续稳固，出海谋求成长。新材料有望震荡回暖，周期品风险释放后或有阶段性机会。 美护： 2025年竞争延续激烈，寻找结构性投资机会，关注新品驱动、差异化竞争和综合实力强的品牌，潮玩市场景气度有望延续。 医药： 2025年医药反转围绕创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑。 交运： 政策预期向好，布局航空及物流板块。航空业供需拐点将至，物流业危化品物流、内贸集运、直营快递格局向好。 传媒互联网： 把握互联网龙头在消费复苏下的机会、内容板块边际向上的机会、AI应用落地加速以及IP及其衍生品市场。 公用环保： 寻找新能源（风电）和环保（固废运营）的装机/估值弹性，以及传统电源（火电、水电、核电）的装机/煤价弹性。 金融工程： 2025年交互式多模态大语言模型将成主流，强化学习和“思维链”技术提升智能，大模型赋能主动投研。 军工： 2025年是承前启后关键年份，景气加速可期。重点看好主战装备（消耗类弹药、平台型装备）和军工强科技属性（卫星互联网、低空经济、大飞机）。 电网设备： 把握出海、特高压、配用电三条主线，预计2025年特高压加速、出海及主网配网延续增长。 氢能： 2025年绿氢及商用车有望翻倍放量，制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破。 食品饮料： 2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头，白酒板块静候需求曳引，大众品龙头具备韧性。 农林牧渔： 养殖景气度延续，关注低成本龙头企业分红增加及区域猪企扩张；关注养殖后周期需求和转基因持续推进。 家电： 精选优质出口龙头，把握内销政策催化。关注品牌出海、以旧换新政策下的黑白电资产以及地产后周期厨电。 社服： 把握困境反转弹性与优质龙头持续性。政策效果良好下主推顺周期板块（酒店、餐饮、人服、职教），经济波动下关注景气延续（旅游、K12教育）和强红利属性标的。 纺织品和服装： 2025年重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的，如李宁、安踏体育、比音勒芬等。 房地产： 2025年基本面降幅有望改善，行情底部有望夯实，龙头房企有望强者恒强。 机械： 首推自主可控（工业母机、高端核心零部件、科学仪器），其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 通信： 紧抓海外及国内AI发展带来的机遇，重点关注光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块，以及通信AI芯片国产替代。 总结 本报告全面回顾了2024年11月29日的市场行情，显示主要指数普遍上涨，科技和消费板块表现突出。展望2025年，国金证券研究所的各行业策略报告普遍预期市场将迎来结构性机会。核心投资主线聚焦于科技创新（AI、半导体、通信）、高端制造、新能源（光伏、储能、氢能）以及受益于政策催化和需求复苏的消费和服务领域。报告强调了自主可控、出海战略和产业链整合的重要性，并建议投资者关注具备“分母端弹性”的成长型公司和各行业中的优质龙头企业，以把握市场底部修复和新周期启动带来的投资机遇。

　　毕得医药(688073) 　　毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升 　　毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。 　　Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同 　　Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。 　　2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。 　　风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点： 　　公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。 　　1月23日，公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入7.3亿元-7.5亿元，同比增幅在-1.99%-0.70%之间。预计2024年实现归母净利润0.95亿元-1.1亿元，同比下滑51.57%-58.18%；预计2024年实现扣非归母净利润0.82亿元到0.95亿元，同比下滑53.44%-59.81%。四季度业绩环比略有改善。公司2024年业绩承压，2025年随着设备招采的恢复，公司业绩有望随之恢复。 　　公司拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。同时公司近年来也将研发重点放在脑机接口，AI、具身智能机器人及多模态融合等关键核心技术，未来有望打造康复机器人产业创新发展和集成应用新高地。 　　暂时维持公司盈利预测，预计公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应1月24日收盘价29.35元，动态市盈率分别为45.37倍，24.42倍和21.24倍，考虑到25年业绩即将改善，上调公司投资评级至“买入”。 　　风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

　　通化东宝(600867) 　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　锦好医疗(872925) 　　投资要点 　　深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 　　老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。 　　技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 　　盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，产线丰富，业绩稳健增长。公司专注于家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，经过多年发展，现已成为家用医疗器械行业知名企业。公司产品线丰富，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗等领域，能够满足消费者的多元化需求。此外，公司还通过外延收购等方式不断拓展业务范围，进一步加强竞争力。在疫情期间，公司健康监测、医疗护理等业务快速增长，带动公司收入及利润双双增长。疫情影响逐渐消化后，公司将资源集中投入到核心产品上，推动产品迭代升级，持续提高市场竞争力，业务回归稳健发展。 　　聚焦核心业务，持续优化产品结构。公司对五大产品线进行了系统梳理与规划，将资源集中投入到核心产品上，以推动其迭代升级，提高综合竞争力。在康复辅具领域，公司通过外延并购增强竞争力，特别是在轮椅、助听器、助行器、护理床等产品上，已经实现了规模化自产。健康监测作为公司传统大品类业务，疫情期间需求激增，公司通过创新产品上市，如全新血糖尿酸一体机和CGM，有望驱动未来收入增长。医疗护理产品作为日常护理必备产品，公司计划专注美容修复、伤口护理等产品研发，以提升产品性能和品质，提高市场占有率及毛利率。呼吸支持产品板块当前体量较小，但公司通过自主研发和生产，推出了第二代睡眠呼吸机等新品，品牌价值和销售规模有望增长。听力业务方面，随着老龄化助推听力验配市场增长，公司通过线下门店数拓展，带动听力验配营收增长，并持续提升门店服务能力，优化供应链和产品结构。 　　构建立体式营销网络，把握兴趣电商机遇。在渠道端构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销体系。线下业务以自营门店、零售药房合作为主，通过精准营销和优质服务满足消费者多元化需求，并与连锁药房建立了长远、稳定的合作模式。线上业务方面，公司率先布局并蓬勃发展，已完成国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。公司积累了多年的线上运营经验，通过精细化管理和资源投入，线上销售额和用户数稳步增加。同时，公司积极拓展兴趣电商渠道，实现直播的常态化和品类的垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广等手段，深入挖掘用户潜在需求，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。公司深耕全域营销能力，将传统线下渠道与线上新零售渠道深度融合，交互运作，建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的经营形态。 　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2024—2026年公司营收分别为32.47、38.33、45.24亿元，同比增速分别为13.80%、18.02%、18.04%；对应归母净利润分别为3.21、4.31、5.52亿元，同比增速分别为26.39%、34.04%、28.11%；EPS分别为1.54、2.06、2.64元，当前股价对应PE分别为22.48、16.77、13.09倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，收购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 　　1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120亿-123.46亿元，同比增长4%-7%；归母净利润17.29亿-18.57亿，同比增长8%-16%；扣非归母净利润10.75亿-11.51亿元，同比下滑24%-29%。经调净利润15.61亿元-16.56亿元，同比下滑13%-18%；每股收益0.98-1.05元。四季度业绩略有改善，公司业绩符合预期。 　　预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应1月27日收盘价24.85元，市盈率分别为25.24倍，22.52倍和19.00倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

中心思想 业绩驱动与市场拓展 康农种业（837403.BJ）在2024年预计实现归母净利润8000万元至9000万元，同比大幅增长50.33%至69.12%，主要得益于核心品种康农玉8009在黄淮海夏播区的优异表现和销售放量。同时，公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，进一步巩固了业绩增长的基础。 战略布局与未来展望 面对2024年玉米种子市场供需趋缓和品种结构分化的挑战，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代填补市场空白，在黄淮海地区扩大康农玉8009的市场份额，并在东北及其他区域进行适应性布局。开源证券基于公司强劲的业绩表现和清晰的发展战略，上调了其2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年预计归母净利润高预增与盈利预测上调 业绩预告与增长数据： 康农种业发布2024年业绩预告，预计实现归属于母公司股东的净利润为8000万元至9000万元。这一预测区间显示出公司业绩的显著增长，同比增长率预计在50.33%至69.12%之间，远超市场预期。 盈利预测调整与投资评级： 基于公司强劲的业绩表现，开源证券对康农种业2024年至2026年的盈利预测进行了上调。调整后的归母净利润预计分别为0.84亿元、0.95亿元和1.07亿元，相较于原预测的0.63亿元、0.69亿元和0.78亿元有显著提升。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.18元/股、1.34元/股和1.50元/股。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为18.4倍、16.2倍和14.5倍。鉴于公司在杂交玉米种子领域展现出的良好发展势头和潜力，开源证券维持了对康农种业的“买入”投资评级。 康农玉8009品种表现突出与业绩增长驱动因素 核心品种市场认可与销售放量： 康农玉8009品种是康农种业与河南农业大学、贵州省旱粮研究所三方合作研发的成果。该品种在黄淮海夏播区表现出良好的适应性和产量优势，获得了下游经销商和终端农户的广泛认可。2024年度，康农玉8009的销售规模持续放量，成为公司当期营业收入同比大幅增加的核心驱动力。 制种成本优化与毛利率提升： 公司在西北地区的主要制种基地在2024年度实现了制种产量的提升。同时，通过精细化管理和规模效应，整体制种成本较2023年有所下降。这一成本控制的成效直接促使公司主营业务的毛利率较2023年度有所增长，提升了整体盈利能力。 政府补贴贡献与海外拓展计划： 2024年度，康农种业收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增加，对净利润增长形成积极贡献。展望未来，公司已制定了国际化发展战略，计划在海外设立据点并进行市场考察，积极寻求与当地农科院的合作，针对特定病害进行筛选和研究，以期拓展新的增长空间。 2024年玉米种子市场分析与公司区域战略布局 市场供需形势与结构分化： 2024年，我国玉米种子市场整体呈现出供需形势趋缓的特征，市场供应相对充足，甚至局部出现供过于求的状况。同时，市场对玉米品种的需求结构分化明显，对高产、抗病、适应性强的优质品种需求旺盛。 西南地区新品种迭代策略： 针对西南区域的市场特点和公司在该区域的相对弱势，康农种业计划通过新品种的迭代来填补市场空白，实现新的增长。公司已推出了适应中低海拔的美谷999、适应中高海拔的高康2号以及美谷108等新品种，这些品种在抗病性、产量和观赏性等方面表现突出，有望提升公司在西南市场的竞争力。 黄淮海与东北地区市场份额拓展： 在黄淮海地区，公司将继续依托康农玉8009等系列优质品种，积极扩大市场份额，并逐步提升在该区域的市场地位。在东北地区，公司正根据当地市场需求和种植结构的变化，积极调整品种结构，以更好地适应市场，确保在该区域的持续发展。 其他区域布局与规划： 除了上述重点区域，康农种业在东南地区、青藏高原和西北地区也已制定了相应的市场布局和发展规划，旨在构建全国性的市场网络，提升整体市场覆盖率和影响力。 风险提示 收入结构相对单一风险： 公司目前的收入可能过度依赖少数核心品种或特定业务板块，若这些品种或业务的市场表现不及预期，可能对公司整体收入造成较大影响。 业务区域集中风险： 尽管公司正在拓展全国市场，但若其主要业务收入仍高度集中在少数几个区域，则易受这些区域市场政策、气候条件或病虫害等因素的波动影响。 品种迭代风险： 种子行业是技术密集型行业，新品种的研发、审定和推广周期长，且存在不确定性。若公司新品种迭代速度未能跟上市场需求变化，或新推出的品种市场竞争力不足，可能面临市场份额流失的风险。 财务表现与估值分析 营收与净利增长趋势： 康农种业的营业收入呈现稳健增长态势，从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.88亿元，同比增长45.9%。预计2024年将达到3.82亿元，同比增长32.7%，并有望在2026年增至6.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归母净利润方面，公司从2022年的0.41亿元增长至2023年的0.53亿元，同比增长28.7%。预计2024年将实现0.84亿元，同比增长57.2%，并在2026年达到1.07亿元，显示出强劲的盈利增长能力。 盈利能力指标： 毛利率在2022年至2025年间预计保持在30.7%至31.3%的稳定水平，显示公司产品具有较强的市场竞争力。2026年预计略有下降至28.2%。 净利率预计在2024年达到21.9%，高于2022年的20.9%和2023年的18.5%，反映出公司盈利效率的提升。 净资产收益率（ROE）从2022年的18.2%持续提升，预计2024年达到24.2%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 估值水平： 市盈率（P/E）估值从2022年的37.3倍逐步下降，预计2024年为18.4倍，2025年为16.2倍，2026年为14.5倍，显示随着业绩增长，公司估值趋于合理。 市净率（P/B）估值也呈现下降趋势，从2022年的6.8倍降至2026年预计的2.9倍，进一步印证了估值的合理性。 总结 康农种业在2024年取得了显著的业绩突破，预计归母净利润实现大幅增长，主要得益于其核心品种康农玉8009在黄淮海市场的成功推广和销售放量。公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，有效提升了盈利能力。面对玉米种子市场供需结构的变化，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代寻求增长，在黄淮海地区巩固市场份额，并在其他区域进行战略布局，展现出清晰的市场拓展路径。尽管存在收入结构单一、业务区域集中和品种迭代等风险，但公司强劲的财务表现和积极的战略部署，使得开源证券对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 鱼跃医疗深化全球布局，战略投资Inogen强化呼吸领域竞争力 鱼跃医疗通过其全资子公司鱼跃香港，战略性认购美国呼吸医疗技术公司Inogen 9.9%的普通股，并同步签署全面战略合作协议。此举旨在深度整合双方在呼吸领域的优势资源，加速鱼跃医疗的全球化战略布局，特别是在欧美及亚洲市场的渗透。 多维度合作驱动增长，维持“买入”评级 此次合作涵盖国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发和供应链优化四大核心领域，旨在实现业务协同、产品创新和降本增效。尽管短期内对业绩影响有限，但鉴于公司广阔的出海前景和持续的盈利能力，分析师维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并对其2024-2026年的归母净利润保持乐观预测。 主要内容 战略投资Inogen，开启全球化新篇章 2025年1月26日，鱼跃医疗公告其全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此次股权认购与同步签署的《战略合作协议》标志着鱼跃医疗在全球呼吸医疗器械市场迈出关键一步。Inogen作为一家在呼吸领域拥有国际品牌声誉、前沿技术及广泛欧美市场渠道的医疗技术公司，其专业能力将为鱼跃医疗的全球化战略提供有力支撑。 业务协同与创新，构建长期合作关系 双方的战略合作协议聚焦于四大核心领域，旨在实现资源共享和优势互补： 国际分销业务： 鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品将通过Inogen在美国和欧洲部分区域进行分销，未来有望扩展至更多产品和区域。 亚洲商标许可及分销业务： Inogen的现有产品（包括便携式和台式制氧机及相关配件耗材）将获得鱼跃医疗在中国及部分东南亚国家的商标许可和分销支持，进一步拓展Inogen在亚洲市场的份额。 联合研发业务： 双方将成立专门研发团队，共同开发面向全球市场的创新呼吸类产品，充分发挥各自技术优势，推动产品创新。 供应链优化： 通过在制造、采购、分销网络等方面的资源共享，实现降本增效，提升供应链的安全性和韧性。 财务表现稳健，盈利预测与投资评级维持 根据报告，鱼跃医疗的财务表现预计将保持稳健增长。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为20.13亿元、23.05亿元和26.09亿元，对应EPS分别为2.01元/股、2.30元/股和2.60元/股。 估值分析： 当前市值对应2024-2026年PE分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级： 考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，但长期出海前景广阔，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了国际化战略布局进程不及预期、市场竞争激烈以及经营规模扩大带来的战略与管理风险。 关键财务指标概览 从财务预测表来看，鱼跃医疗的营收和净利润预计将持续增长，资产负债结构健康。 营业总收入： 预计从2023年的79.72亿元增长至2026年的105.07亿元，年复合增长率约9.6%。 归母净利润： 预计从2023年的23.96亿元增长至2026年的26.09亿元，尽管2024年受基数影响有所下降，但随后两年恢复增长。 毛利率与净利率： 毛利率预计维持在51%以上，归母净利率维持在24%以上，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计从2023年的25.38%逐步下降至2026年的21.10%，表明公司财务结构持续优化。 现金流： 经营活动现金流持续强劲，为公司发展提供充足动力。 总结 鱼跃医疗此次对Inogen的战略投资及全面合作，是其全球化战略布局中的重要里程碑。通过股权认购和多维度业务协同，鱼跃医疗旨在 leveraging Inogen在呼吸领域的专业优势和欧美市场渠道，加速自身产品在国际市场的渗透，并借助联合研发和供应链优化提升核心竞争力。尽管短期内对公司业绩影响有限，但此举为鱼跃医疗的长期增长和国际市场份额扩张奠定了坚实基础。分析师基于公司稳健的财务预测和广阔的出海前景，维持“买入”评级，但同时提示了国际化战略实施及市场竞争等潜在风险。

中心思想 百利天恒：双抗ADC全球领跑者，创新驱动价值重塑 本报告核心观点认为，百利天恒凭借其全球首创的EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，在全球肿瘤治疗市场中展现出巨大的增长潜力。该产品不仅在国内多项III期临床中取得突破性疗法认定，更以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创下ADC出海纪录，预示其全球商业化前景广阔。 多元创新平台赋能，剑指下一代基石疗法 公司在ADC和多特异性抗体药物开发平台方面处于世界领先地位，拥有丰富且差异化的创新管线，包括多款潜在的FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）产品。这些创新药物有望解决现有疗法的局限性，尤其是在肺癌、乳腺癌等大瘤种的后线及一线治疗中，有望成为下一代肿瘤治疗的基石疗法，为公司带来长期且可观的现金流贡献。 主要内容 ADC及多抗领域翘楚，剑指全球化Biopharma 百利天恒已从仿制药和中成药企业成功转型为聚焦肿瘤大分子创新药的Biopharma。公司通过中美两地研发协同，建立了世界领先的ADC和多特异性抗体药物开发平台。核心产品BL-B01D1作为全球首创EGFR/HER3双抗ADC，已在国内启动7项III期临床，并获得5项突破性疗法认证，预计2026年上市。2023年12月，BL-B01D1以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创ADC出海纪录，预计年内将启动两个全球III期临床。除BL-B01D1外，公司还有7款ADC和6款双抗/多抗处于临床阶段，技术平台持续迭代，新型毒素/连接子和多抗药物已进入临床。 大瘤种全面覆盖，BL-B01D1展现重磅潜力 ADC正逐步成为肿瘤治疗的基石疗法之一。BL-B01D1作为EGFR/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等多个大患者池实体瘤中展现出众的临床疗效，具有BIC潜力，适应症探索已扩大到10余个瘤种。预计BL-B01D1将于2026年首先在国内获批，国内风险调整峰值销售达46.6亿元，主要得益于其对大瘤种的广泛覆盖（如NSCLC多治疗线的全患者类型覆盖，HER2阴性乳腺癌全人群）、出众的临床疗效和领先的研发进度，以及经验证的商业化团队。 重磅出海，看好全球竞争力 BL-B01D1的优异疗效和BMS强大的综合能力奠定了其全球竞争力的基础。目前该产品已启动2项美国早期临床研究，其中之一有望年内读出数据。预计BMS将在年内启动两项全球III期临床研究，分别用于某实体瘤的1L和2L治疗，这将提升其在管线估值中的研发成功率。考虑到IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案的背景，以及BMS作为全球IO销售头部企业，有望推动BL-B01D1在多瘤种治疗线前推。预计BL-B01D1的海外风险调整峰值有望达到57.8亿美元。 多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代 百利天恒凭借专有技术平台，建立了涵盖双抗ADC/ADC、双抗、多抗等多种治疗方式的潜在FIC或BIC产品管线。 两款潜在BIC ADC：BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期临床，未来或具全球竞争力。BL-M11D1在r/r AML适应症I期临床中，有望克服现有产品安全性不佳、治疗窗口窄的问题。 双抗/多抗：双抗SI-B001已开展1项针对驱动基因阴性NSCLC的III期临床。包括GNC-077在内的4个全球领先的多特异性抗体已开展10余项临床试验，有望拓展实体瘤及自免适应症，看好其超越双抗的治疗潜力。 公司ADC和多抗平台持续迭代，新型毒素/连接子组成的ADC产品和迭代多抗GNC-077均已进入临床，有望持续强化公司管线竞争力。 与市场不同的观点 市场可能顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，但报告认为： BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性。 百利天恒与BMS正加速BL-B01D1的全球临床开发，已开展2项美国临床，并有望于2025年启动III期临床。一线适应症是IO+ADC方案的主要布局方向，有望在后线临床启动后迅速跟进。 BL-B01D1用于三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、妇科肿瘤等的一线（或二线+）治疗方案均已进入II期临床，这些潜力适应症的全球市场空间尚未充分估值。未来有望开展围手术期适应症临床，进一步拔高估值空间。 百利天恒：全球双抗ADC领跑者，携手BMS合作共进 百利天恒自1996年成立以来，已转型为研产销一体的创新型药企，聚焦肿瘤生物大分子创新药。公司建立了HIRE-ADC、SEBA双抗和GNC多抗三大专有技术平台，形成了丰富且梯队化的在研管线体系。核心产品包括BL-B01D1（EGFR/HER3双抗ADC，III期）、BL-M07D1（HER2 ADC，III期）、BL-M11D1（CD33 ADC，I期）、SI-B001（EGFR/HER3双抗，III期）以及4款全球FIC多抗产品。公司管理层研发经验丰富，中美协同创新，实际控制人朱义博士持股比例高，研发人员占比达38.83%。2024年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。 双抗ADC：新一代ADC ADC逐步成为肿瘤治疗新一代基石药物 ADC通过将特异性抗体与强效细胞毒性药物结合，精准靶向癌细胞。全球ADC市场规模预计将从2023年的101亿美元增长至2033年的1,519亿美元（31.1% CAGR），同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增加至26.4%。中国ADC市场规模预计将从2023年的2亿美元增长至2033年的247亿美元（58.4% CAGR）。2023年至今，全球ADC领域达成118笔资产合作交易，累计价值超过700亿美元，其中百利天恒与BMS的BL-B01D1交易总额高达84亿美元，是目前ADC领域最大的单一资产合作交易。 双抗ADC：有望优化现有ADC的新一代ADC 现有ADC在毒性和耐药方面仍有优化空间，实体瘤异质性、抗原下调、脱靶毒性等是主要挑战。双抗ADC通过同时针对肿瘤细胞上的多个抗原，有望提升治疗精准性、促进受体快速内化、克服单靶点耐药性，从而优化现有ADC的局限性。目前全球已有近20款双抗ADC处于临床阶段，百利天恒的BL-B01D1、康宁杰瑞的JSKN003和正大天晴的TQB2102研发进度全球领先，均已推进至临床III期阶段。 BL-B01D1：FIC双抗ADC，有望成为下一代基石疗法 BL-B01D1是全球首创EGFR/HER3双抗ADC，具有广谱抗肿瘤潜力。公司在国内启动7项III期临床，覆盖NSCLC、乳腺癌、食管癌等大瘤种，预计年内提交鼻咽癌和食管癌两个适应症的NDA。海外权益授予BMS后，目前处于全球I期临床，预计年内读出数据，并有望启动多个瘤种的海外III期临床。预计BL-B01D1在国内/海外的风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，对应百利天恒的收入197.4亿元。 有望形成NSCLC患者全覆盖，看好海内外销售腾飞 BL-B01D1的临床布局已实现NSCLC适应症全覆盖，包括单药后线治疗EGFR突变NSCLC及驱动基因阴性NSCLC（I期数据靓丽，均已处于国内III期临床），以及联合PD-1/PD-L1单抗/TKI分别用于驱动基因阴性/EGFR突变NSCLC的1线治疗（均处于国内II期临床）。预计BMS有望于2025年启动单药后线治疗NSCLC的III期临床试验。预计在中国/美国的销售收入分别为31.2亿元/27.8亿美元。 EGFR突变NSCLC：后线治疗PoC，一线临床快速推进：BL-B01D1在2L+ EGFR突变NSCLC中ORR达67.5%（cORR 52.5%），DCR达87.5%，优于竞品（非头对头）。预计EGFR突变NSCLC适应症2027年国内获批，国内/美国风险调整峰值销售分别为14.9亿元/1.6亿美元。 驱动基因阴性NSCLC：2线治疗潜力显现，看好搭配IO进军1线：BL-B01D1在经治驱动基因阴性NSCLC患者中ORR为40.3%（cORR 30.6%），DCR为87.1%，优于竞品（非头对头）。预计国内III期进行中，海外III期有望年内启动，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为16.8亿元/26.2亿美元。 2L+ ES-SCLC：新疗法百舸争流，BL-B01D1有望脱颖而出：BL-B01D1在2L+ SCLC患者中ORR/DCR分别为23.1/84.6%，mPFS为5.5个月。目前全球尚无针对SCLC的ADC获批，BL-B01D1进度领先。预计国内风险调整峰值销售有望达到5.5亿元。 立足TNBC，有望形成HER2阴性乳腺癌全覆盖 BL-B01D1在乳腺癌领域进展迅速，TNBC和HR+/HER2-乳腺癌3L+单药治疗两个适应症处于III期临床。预计首个乳腺癌适应症将于2027年获批，国内/海外的风险调整销售收入分别为5.4亿元/11.8亿美元。 TNBC：疗法迭代，冲击BIC：BL-B01D1单药用于2L+ TNBC的ORR/DCR达34.1/81.8%，DOR为11.5个月，PFS为5.8个月，12个月OS率达68.9%，疗效整体处于第一梯队。预计2026年NDA，国内风险调整峰值销售有望达到2.0亿元，美国风险调整峰值销售有望达到2.7亿美元。 HR+/HER2-乳腺癌：有望成为后线治疗BIC：BL-B01D1在77名HR+/HER2-乳腺癌患者中的ORR为46.8%（cORR=37.7%），优于竞品，且未观测到ILD发生。预计国内/美国风险调整峰值销售分别为3.1亿元/9.0亿美元。 食管鳞癌：免疫耐药后治疗方案缺位，BL-B01D1有望提供新选择 BL-B01D1单药治疗r/m ESCC（既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败）适应症的III期临床已于2024年启动，并于当年10月获得突破性疗法认证，有望2026年获批上市。在52名入组患者中，ORR/DCR分别达44.2/80.8%，PFS达5.4个月，表现出更优的有效率和生存期结果。预计在国内风险调整峰值销售收入达到3.8亿元。 广泛布局多种实体瘤，BL-B01D1有望抢占全球市场 BL-B01D1在鼻咽癌、尿路上皮癌和胆道癌等实体瘤中同样表现出优异的抗肿瘤活性。3线+治疗鼻咽癌取得59.5%的ORR。鼻咽癌适应症的III期临床于12M23实现首例患者入组，4M24纳入突破性疗法，有望于2026年以首发适应症在国内获批上市。 重磅ADC产品频出，剑指Best in class BL-M07D1：HER2+乳腺癌疗效优异，有望超越德曲妥珠单抗 BL-M07D1是抗HER2 ADC，DAR值为8。早期临床数据显示，在2L+ HER2+乳腺癌患者中的ORR达88.9%且ILD发生率较低，展现了BIC潜力。目前处于III期临床阶段，后续有望拓展至一线、辅助和新辅助治疗。预计国内风险调整峰值销售有望达到2.3亿元。 多抗平台驱动研发创新，数款药物脱颖而出 SI-B001：FIC EGFR/HER3双抗，有望与BL-B01D1形成互补 SI-B001是公司基于自主SEBA平台开发的EGFR/HER3双抗，是BL-B01D1的裸抗。在II期临床研究中联合多西他赛在驱动基因阴性NSCLC的2线治疗中取得了47.4%的ORR和7.2个月的PFS。目前该适应症处于III期阶段，预计2027年获批，风险调整峰值销售约9.7亿元。 多特异性抗体：全球领先，重大飞跃 公司基于GNC技术平台开发多抗，已开发出一系列多抗GNC分子，可同时实现T细胞的增强和导向肿瘤细胞，有望提高免疫疗法的精准性和疗效，并克服部分肿瘤耐药。公司多抗进度全球领先，包括GNC-077在内的4个临床阶段GNC创新多特异性抗体已开展10余项临床研究，并有望拓展自免适应症。 化药与中药制剂多元发展，创新药研发的资金后盾 除BD收入外，化药与中成药制剂是百利天恒的主要收入来源。2023年该板块实现收入5.62亿元，其中麻醉类、中成药制剂类、儿科类、肠外营养类产品分别占比43.33%、31.50%、8.06%、7.09%。公司拥有丰富的仿制药和中成药产品线，预计未来将维持稳定的收入增长，为创新药研发提供资金支持。 盈利预测与估值 预计百利天恒2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润分别为35.95/0.79/(0.09)亿元。2024年营收和净利润大幅增长主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。公司核心产品BL-B01D1有望2026年上市，并于2027年正式销售爬坡，预计其国内/海外风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，为公司带来197.4亿元峰值收入。BL-M07D1、SI-B001等潜力产品也有望实现快速放量。采用DCF估值法，给予公司目标市值1,248亿元，对应目标价311.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 百利天恒作为全球双抗ADC领域的领跑者，其核心产品BL-B01D1在全球范围内展现出巨大的市场潜力，通过与BMS的重磅合作，有望在肺癌、乳腺癌等大瘤种市场占据重要份额，并成为下一代肿瘤治疗的基石疗法。公司凭借领先的ADC和多特异性抗体创新平台，拥有丰富且差异化的产品管线，为长期增长奠定基础。尽管短期内研发投入较大，但随着创新药产品的陆续获批和商业化放量，预计将为公司带来显著的现金流贡献和估值提升。