中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 派林生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其扣非归母净利润增幅高达84.71%，显示出公司核心业务的盈利能力大幅提升。这主要得益于公司在采浆量和产能方面的持续扩张，以及精细化管理带来的费用控制效果。通过优化销售、管理和财务费用率，公司综合毛利率和净利率水平均得到有效改善，进一步巩固了其在血制品市场的竞争优势。 核心竞争力强化与未来发展展望 公司通过不断增加浆站数量、提升采浆量和扩大生产产能，为未来的投浆量增长和产品销售奠定了坚实基础。同时，多款在研新产品的快速推进，特别是第四代静丙和PCC等重磅产品的临床进展，预示着公司产品结构将进一步优化，有望带来新的利润增长点。在陕煤入主背景下，公司有望借助外部资源实现内生与外延式增长，持续拓展浆站资源，确保血制品业务的长期稳健发展。万联证券维持“买入”评级，反映了市场对公司未来增长潜力和盈利能力的积极预期。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾 根据公司2024年10月27日发布的三季报，派林生物在报告期内实现了显著的业绩增长。 整体业绩表现： 2024年前三季度，公司实现营业收入18.90亿元，同比增长37.49%；归属于母公司股东的净利润达到5.43亿元，同比增长66.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.98亿元，同比大幅增长84.71%。这些数据表明公司在营收和净利润方面均保持了高速增长，且核心业务盈利能力提升更为显著。 第三季度单季表现： 仅就2024年第三季度而言，公司实现营业收入7.54亿元，同比增长13.27%，环比增长7.64%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.86%，环比增长5.22%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长21.81%，环比增长6.66%。第三季度业绩的稳健增长，进一步印证了公司持续向好的经营态势。 采浆量与产能扩张驱动增长 公司在采浆量和产能建设方面持续投入，为未来业绩增长提供核心驱动力。 浆站资源拓展： 截至目前，公司共拥有38个浆站。近期，桦南县派斯菲科单采血浆站和肇东市派斯菲科单采血浆站已获得单采血浆许可证，进一步扩大了公司的采浆网络。 采浆量稳步提升： 2023年公司采浆量已超过1200吨，预计2024年将达到1400吨，显示出采浆能力的持续增强。 生产产能扩建： 公司两家主要子公司均在进行产能扩增。广东双林二期扩能项目预计于2025年中投产，届时年产能将提升至1500吨。派斯菲科也计划于2025年初将年产能扩增至1500吨。完成扩建后，公司合计年产能将达到3000吨。 增长预期： 随着采浆量的持续提升和生产产能的显著扩建，预计公司投浆量将实现增长，从而直接带动相应血制品产品销售额的同比增加。 新产品研发与盈利能力提升 公司积极推进新产品研发，以优化产品结构并提升整体盈利水平。 丰富在研管线： 目前公司在研产品数量超过10个，且多款产品进展较快。 广东双林研发进展： 广东双林方面，九因子已于2023年底获得临床试验批件，第四代静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）也于2024年中获得临床试验批件，显示出其在凝血因子和免疫球蛋白领域的研发实力。 派斯菲科研发进展： 派斯菲科重点加快第四代静丙的研发和配套生产线建设。同时，人凝血酶原复合物（PCC）已获得临床试验批件并拟提交上市许可申请，八因子也拟申报临床试验批件。 盈利能力展望： 这些新产品的陆续上市，特别是高附加值产品的推出，将有助于提升公司的产品竞争力，优化产品组合，并有望显著提升公司整体的利润水平。 费用控制优化财务表现 公司在费用控制方面取得了显著成效，有效提升了盈利能力。 费用率下降： 2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.98%、6.93%和-1.95%。三项费用合计为14.96%，同比减少了5.48个百分点，表明公司在运营效率和成本控制方面取得了明显进展。 盈利能力改善： 费用率的优化直接体现在盈利水平的提升上。同期，公司综合毛利率为50.52%，同比增加了0.47个百分点；净利率水平达到28.71%，同比大幅增加了5.01个百分点。 财务健康： 费用率的有效控制是公司净利率提升的关键因素之一，反映了公司精细化管理能力的增强，有助于实现更健康的财务表现。 盈利预测与投资建议 万联证券基于对行业和公司的深入研究，对派林生物的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 行业壁垒： 血制品赛道具有高壁垒特性，为公司提供了稳定的市场环境。 陕煤赋能： 陕煤入主后，有望通过内生增长和外延并购双轮驱动，进一步拓展浆站资源，从而保障血制品业务的稳健增长。 业绩预测： 预计公司2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到781.61百万元、934.38百万元和1065.65百万元。 每股收益与估值： 对应每股收益（EPS）分别为1.07元/股、1.27元/股和1.45元/股。基于2024年10月29日收盘价22.41元，对应的市盈率（PE）分别为21.02倍、17.58倍和15.42倍。 投资评级： 鉴于公司稳健的业绩增长、产能扩张潜力、新产品研发进展以及行业特性，万联证券维持对派林生物的“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了公司未来发展可能面临的风险因素，投资者需予以关注。 原材料供应风险： 血制品行业对血浆原材料的依赖性强，存在原材料供应不足的风险。 采浆成本上升风险： 采浆成本的波动可能影响公司的盈利能力。 产品研发进展不达预期风险： 新产品研发周期长、投入大，存在研发进展不达预期或上市审批受阻的风险，可能影响公司未来的增长动力。 总结 派林生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长和盈利能力提升，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其扣非归母净利润增幅高达84.71%。这主要得益于公司在采浆量和产能方面的持续扩张，浆站数量增加，采浆量稳步提升，且广东双林和派斯菲科的产能扩建项目预计将使公司合计年产能达到3000吨，为未来投浆量和产品销售增长奠定基础。同时，公司在研产品管线丰富，多款新产品如九因子、第四代静丙和PCC等进展顺利，有望在上市后提升公司整体利润水平。此外，公司通过有效的费用控制，使得销售、管理和财务费用率合计同比减少5.48个百分点，带动综合毛利率和净利率显著提升。万联证券基于血制品行业的高壁垒特性以及陕煤入主带来的赋能效应，维持对派林生物的“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将持续增长。然而，投资者仍需关注原材料供应、采浆成本上升以及产品研发进展不达预期等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 大北农在2024年前三季度实现了显著的业绩扭亏为盈，归母净利润达到1.33亿元，其中第三季度单季归母净利润高达2.89亿元，同比大幅好转。这一业绩改善主要得益于公司生猪养殖业务的精细化管理和成本优化，以及生物育种产业化步伐的加快推进。 战略布局成效初显 公司通过多措并举提升生猪养殖成绩，包括提高产能利用率、优化品种和改造生物安全防控系统，有效降低了养殖成本。同时，饲料业务保持稳健，并积极发展反刍料和水产料等多元品类。在种业方面，生物育种技术商业化进展顺利，已实现数千万级的性状许可收入，并收到明年预收款，显示出公司在核心业务领域的战略布局正逐步兑现盈利。 主要内容 2024年前三季度财务表现 整体业绩扭亏为盈 2024年前三季度，大北农实现营业收入201.42亿元，同比下降15.8%；归属于母公司股东的净利润为1.33亿元，成功实现同比扭亏。毛利率为14.09%，净利率为1.26%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入70.47亿元，同比下降14.7%；归母净利润2.89亿元，同比实现扭亏。第三季度毛利率达到15.92%，净利率为5.80%，显示出公司盈利能力的显著改善。 生猪养殖业务持续向好 出栏量与成本优化并举 2024年1-9月，公司生猪出栏总量（含参股）达到428万头，同比增长约2.8%，其中控股公司出栏约252万头，占比约59%。销售均价为16.43元/公斤，同比增加1.76元/公斤；出栏均重为121.81公斤/头，同比增加5.72公斤/头。在成本控制方面，公司通过提高产能利用率、优化和调整品种、改造生物安全防控系统等举措，带动成本逐渐下降。2024年第一季度完全成本约15.1元/公斤，5月约14.7元/公斤，7月约14.6元/公斤，近期约14.7元/公斤，期间费用下降约0.3元。截至9月底，公司存栏基础母猪25-26万头，后备母猪10万头左右，2024全年出栏目标保持在600万头左右。 饲料业务稳健发展与品类优化 猪料为核心，多元品类协同发展 2024年1-9月，公司饲料内外销合计约514万吨，其中猪料内外销合计约413万吨，外销305万吨，收入107亿元。受行业能繁母猪去化、供需变化等因素影响，饲料需求量同比有所下降。反刍料销量近44万吨，营收约15亿元，同比下降约19%，主要受原料价格下行影响，公司相应调整售价。2024年第三季度，饲料外销137万吨左右，环比增长超9%，其中猪料销量105万吨，营收约36亿元；反刍料销量15万吨，营收近5亿元。未来，公司饲料结构仍以猪料为主，同时反刍料定位动物蛋白消费的多元布局，预计未来还有增长空间；水产料则定位高端，更注重盈利水平。 生物育种产业化加速推进 种业收入与转基因技术商业化进展 2024年1-9月，常规种子销售收入2.83亿元，略有下降，其中水稻种子销售收入超2亿元，同比增长35%；其他如大豆、经作等种子收入合计近1亿元。种子销量超2000万公斤，同比增长50%以上，其中水稻销量超过900万公斤，同比增长110%，主要系龙粳种业实现并表、佳木斯北农销量的同比增长等所致。截至9月末，种业预收款近14亿元，其中玉米种子超9亿元。此外，公司生物育种已实现数千万级的性状许可收入，定价体系被广泛接受，并收到了部分明年预收款，显示出生物育种产业化步伐正在加快。 投资建议与风险提示 盈利预测与“买入”评级 分析师预计公司2024~2026年实现归母净利润分别为3.6亿元、8.1亿元和11.0亿元，对应EPS分别为0.08元、0.19元和0.26元。对应PE分别为57倍、25倍和19倍。考虑到公司生猪养殖和饲料业务有望受益于猪价持续上行，同时生物育种布局开始逐步兑现盈利，未来公司整体盈利空间有望进一步打开，因此维持“买入”评级。 主要风险因素 投资者需关注下游需求不及预期、饲料行业竞争加剧以及生猪出栏不及预期等潜在风险。 总结 业绩改善与增长动力 大北农在2024年前三季度实现了显著的业绩扭亏为盈，主要得益于生猪养殖业务的成本控制和效率提升，以及生物育种产业的快速商业化。公司通过优化养殖管理、发展多元化饲料品类和推进转基因育种技术，展现出强劲的增长动力。 市场前景与投资价值 随着生猪价格的持续回暖和生物育种技术的逐步落地，大北农的盈利能力有望进一步提升。公司在生猪养殖、饲料和种业三大核心业务领域的战略布局，为其未来的发展奠定了坚实基础，具备良好的市场前景和投资价值。然而，投资者仍需警惕下游需求波动、行业竞争加剧以及生猪出栏不及预期等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2024年前三季度，公司实现营业总收入15.25亿元（+25.63%，表示同比增速，下同），归母净利润5.28亿元（+30.97%），扣非归母净利润5.08亿元（+41.08%），业绩符合我们预期。 　　单Q3业绩受院内手术淡季影响，环比Q2略下降。公司单Q3实现收入5.24亿（+23.05%），归母净利润1.86亿（+27.24%），扣非归母净利润1.80亿（+53.18%）。单Q3收入环比Q2下降3.99pct，归母净利润环比Q2下降8.31pct，扣非归母净利润环比Q2下降5.68pct。 　　费用控制良好，单Q3毛利率及净利率同比均有所提升。2024Q3单季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为72.58%/35.12%，分别同比变化+1.86pct/+1.31pct。2024Q3单季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.79%/4.07%/13.16%/0.24%，同比变化-1.53pct/-2.19pct/-0.79pct/+0.07pp，公司降本增效成果进一步显现。 　　电生理重磅产品有望获批，明年受益集采放量可期。公司管线内压力感应消融导管、脉冲消融导管有望25年上市，随着福建电生理集采续约，公司有望通过集采抢占外资份额，公司可调弯十极目前市占率较高，已初步证明公司在电生理行业的研发实力。 　　盈利预测与投资评级：公司前三季度业绩符合预期，我们维持2024-2026年归母净利润预期为7.25/9.97/13.39亿元，对应当前市值的PE估值分别为52/38/28倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险。

中心思想 业绩韧性与海外驱动 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的经营韧性，尽管国内市场受招投标低位运行和非刚性需求疲软影响，增长有所承压，但国际市场表现亮眼，成为公司整体业绩增长的主要驱动力。前三季度营业收入同比增长8.0%，归母净利润同比增长8.2%，显示出公司在全球化布局下的抗风险能力。 结构优化与IVD领跑 公司产品结构持续优化，体外诊断（IVD）板块在前三季度收入首次超越生命信息与支持板块，成为公司第一大收入来源，同比增长20.9%，尤其在化学发光领域表现突出。医学影像业务也通过高端产品放量实现稳健增长，共同支撑了公司业绩，并进一步提升了市场份额。 主要内容 经营业绩概览：国内承压与海外拉动 迈瑞医疗2024年前三季度实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%。然而，第三季度单季业绩增速放缓，营业收入为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下滑9.3%。这主要反映了国内市场面临的挑战，但整体收入增长仍符合预期，主要得益于国际市场的强劲拉动。 区域市场表现：国际增长显著，国内政策待发力 国内市场承压与政策预期： 前三季度国内收入为174.7亿元，同比增长1.9%，增速明显放缓。这主要是由于公立医院招投标活动处于低位运行，以及非刚性医疗需求疲软所致。展望未来，随着医疗设备更新等相关政策的逐步落地，国内招投标有望恢复，国内业务预计将迎来更好的发展机遇。 国际市场强劲增长： 前三季度国际收入达到120.2亿元，同比增长18.3%，表现突出。其中，欧洲和亚太区域市场增长均超过30%。这主要受益于公司在海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等新兴业务的快速放量，持续拓展了海外市场空间。 产品线深度解析：IVD领跑，影像稳健，生信承压 IVD业务：新增长引擎： 体外诊断（IVD）板块在前三季度实现收入114.0亿元，同比增长20.9%，首次超越生命信息与支持板块，成为公司最大的收入来源。其中，化学发光业务增长超过20%，国际市场增长更是超过30%。公司在国内化学发光、生化、凝血等业务的市场占有率稳步提升，化学发光有望在国内市场超越一名进口品牌，跃居市场第三。 医学影像：高端产品驱动份额提升： 医学影像产线前三季度收入为59.7亿元，同比增长11.4%。这主要得益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的成功放量。尽管国内超声终端采购市场整体低迷，导致市场规模下滑，但迈瑞医疗凭借其产品优势，进一步提升了市场占有率。 生命信息与支持：国内承压，海外支撑： 生命信息与支持产线前三季度收入为108.9亿元，同比下滑11.7%。国际生命信息与支持产线受益于海外高端战略客户的持续突破，实现了超过10%的增长。然而，国内市场因招标采购推迟，导致该产线收入下滑超过20%，国内整体市场规模出现更大幅度下滑，但公司在此背景下仍显著提升了市场占有率。 财务状况与未来展望：盈利能力稳健，全年发展可期 盈利能力与费用结构： 公司前三季度毛利率为64.87%。第三季度毛利率略有下降，主要系会计准则调整所致。期间费用方面，第三季度销售费用率8.15%（同比-4.93pp），研发费用率9.12%（同比+1.67pp），管理费用率3.31%（同比-0.32pp）。公司持续加强研发和销售投入，同时管理费用率保持稳定。第三季度净利率高达34.92%，显示出公司稳健的经营质量。 全年预期与投资评级： 展望第四季度，随着国内招投标的逐步恢复、IVD消耗进入旺季以及海外高端客户的持续突破，公司全年发展值得期待。平安证券维持对迈瑞医疗的“推荐”评级，并根据三季报调整了2024-2026年EPS预测至11.03元、13.09元、15.25元。公司作为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，具备广阔的国内外需求空间，长期发展前景可期。 潜在风险提示： 报告提示了多项风险，包括国内医疗环境政策风险、体外诊断集采降价风险、海外拓展不及预期风险以及新产品放量不及预期等。 总结 稳健发展与战略优势 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出强劲的经营韧性和战略优势。尽管国内市场面临政策和需求端的短期压力，但公司凭借其全球化的市场布局和持续优化的产品结构，特别是体外诊断（IVD）业务的突出表现，成功抵消了部分不利影响，实现了营收和净利润的稳健增长。国际市场的亮眼表现，尤其是欧洲和亚太区域的显著增长，充分证明了公司高端战略和全球化拓展的成效。 投资建议与风险考量 鉴于迈瑞医疗在全球医疗器械市场的领先地位、持续的研发投入以及广阔的国内外需求空间，平安证券维持“推荐”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。然而，投资者仍需关注国内医疗政策变化、体外诊断集采降价、海外市场拓展不确定性以及新产品放量不及预期等潜在风险，以做出审慎的投资决策。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 南微医学在2024年前三季度及第三季度实现了收入和归母净利润的双位数稳定增长，其中利润增速快于收入增速，显示出公司盈利能力的显著提升。公司通过持续的产品结构优化，有效提升了毛利率，是驱动盈利能力改善的核心因素。 海外市场驱动未来增长，维持“买入”评级 尽管国内市场受到DRGs和带量采购政策的影响，增速有所放缓，但公司在海外市场表现强劲，通过本地化建设和一次性内科胆道镜等新产品的成功推广，实现了快速增长，成为未来业绩增长的重要引擎。华泰研究基于公司盈利能力的持续改善和海外市场的良好发展态势，维持“买入”投资评级，并上调目标价至95.05元人民币，反映了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现分析 前三季度业绩概览： 2024年前三季度，南微医学展现出稳健的财务增长。公司实现营业收入20.12亿元人民币，同比增长15.3%；归属于母公司股东的净利润为4.51亿元人民币，同比增长16.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.46亿元人民币，同比增长18.1%。数据显示，公司利润增速显著快于收入增速。 第三季度业绩概览： 单独第三季度，公司业绩同样表现良好。实现营业收入6.79亿元人民币，同比增长13.4%；归属于母公司股东的净利润为1.41亿元人民币，同比增长15.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.40亿元人民币，同比增长17.8%。与前三季度趋势一致，第三季度利润增速也高于收入增速。 盈利能力提升驱动： 报告指出，公司利润增速快于收入增速的主要原因在于产品结构的持续优化和整体盈利能力的显著提升。 国内外市场表现与策略 国内市场面临政策挑战： 华泰研究分析认为，南微医学国内收入增速放缓，主要受到DRGs（按疾病诊断相关分组付费）和河北等地区带量采购政策落地的影响。这些政策在短期内对国内市场的销售额和增长速度构成了压力。 政策影响消化后的展望： 尽管当前国内市场承压，但研究报告对后续政策影响消化后国内市场增速的恢复持乐观态度，预计市场将逐步适应新政策环境。 海外市场实现快速增长： 与国内市场形成对比，公司在海外市场表现出强劲的增长势头。南微医学持续加强海外各地区的本地化建设，不断扩大渠道覆盖面。特别值得关注的是，一次性内科胆道镜在欧洲、美洲、日本等国际市场推广顺利，成为驱动海外收入快速增长的关键因素。研究报告看好公司海外收入将保持快速增长态势，成为未来业绩增长的重要引擎。 费用控制与毛利率改善 整体费用率保持稳定： 在费用控制方面，南微医学表现出较好的稳定性。2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为23.11%、12.38%、5.54%和-1.63%，同比分别变化+1.19、-0.59、-0.33和+1.99个百分点。第三季度各项费用率分别为23.86%、12.28%、6.19%和-1.33%，同比分别变化+2.17、-0.09、+0.52和-2.91个百分点。整体来看，公司费用率同比基本保持稳定，显示出良好的成本控制能力。 毛利率显著提升： 公司的毛利率表现尤为突出。2024年前三季度和第三季度，公司毛利率分别达到67.64%和67.06%，同比分别提高3.60和2.44个百分点。这一显著提升主要归因于公司产品结构的持续优化，高附加值产品的销售占比增加，从而驱动了整体盈利能力的持续改善。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测调整： 华泰研究基于对南微医学部分业务收入预期的下调和费用率预期的调整，对公司2024-2026年的归母净利润预测进行了修正。新的预测值分别为5.64亿元人民币、6.87亿元人民币和8.01亿元人民币（前值为5.97亿元、7.46亿元和9.37亿元）。 未来利润增长率： 调整后的预测显示，2024-2026年归母净利润同比增速分别为16.1%、21.7%和16.7%，表明公司未来仍将保持稳健的利润增长。 每股收益（EPS）： 对应的每股收益预测为3.00元人民币、3.66元人民币和4.27元人民币。 估值与目标价： 考虑到公司盈利能力持续改善的趋势，华泰研究给予公司2025年26倍PE估值。这一估值水平与可比公司2025年Wind一致预期均值25倍接近，体现了对公司价值的合理评估。基于此，目标价上调至95.05元人民币（前值为82.58元人民币）。 投资评级： 华泰研究维持对南微医学的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括集采产品用量不及预期、终端需求放缓以及新品放量不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 南微医学在2024年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且利润增速快于收入增速，这主要得益于公司产品结构的持续优化和毛利率的显著提升。在市场表现方面，尽管国内市场受到DRGs和带量采购政策的短期影响，增速有所放缓，但公司在海外市场通过加强本地化建设和成功推广一次性内科胆道镜等产品，实现了强劲的收入增长，有效对冲了国内市场的压力，并成为未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究基于对公司盈利能力持续改善的判断，对未来盈利预测进行了调整，并上调了目标价至95.05元人民币，同时维持“买入”的投资评级，体现了对南微医学作为国产内镜诊疗耗材龙头企业长期发展潜力的认可。投资者需关注集采、终端需求及新品放量等潜在风险。

中心思想 业务结构优化与创新驱动增长 华东医药（000963.SZ）作为一家拥有三十余年稳健发展历史的“医药+医美航母”，正处于业务结构持续优化和创新产品集中兑现的关键阶段。公司通过精细化管理实现了收入与利润的双增长，并战略性地将重心向高毛利的医药制造业和医美业务板块倾斜。在医药工业领域，公司已基本完成传统大单品受集采和竞争影响的筑底过程，并通过自主研发和海外引进，使创新产品进入快速兑现期。医美业务则以再生产品为核心，加速注射类产品和能量源设备在国内市场的商业化进程，展现出强劲的增长潜力。 强大商业资源支撑下的价值重估 公司凭借其在仿制药销售时期积累的强大商业资源和市场根基，为当前创新药和医美产品的快速导入及放量提供了坚实基础。尽管面临宏观经济波动和市场竞争加剧的挑战，华东医药通过持续加大研发投入、拓展多元化产品管线以及全球化运营布局，有望在未来几年实现业绩的持续增长。当前市场估值水平相对低估，预示着公司具备显著的投资价值。 主要内容 一、医药+医美航母，稳健发展三十余载 多元化业务布局与持续增长 华东医药创建于1993年，1999年上市，已发展成为涵盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务板块的综合性企业。公司通过精细化管理，实现了业绩与收入的齐头并进。 财务表现稳健： 2021-2023年，公司营业收入和归母净利润复合增长率分别达到8%和11%。2024年上半年，公司营收达210亿元（同比增长3%），归母净利润达17亿元（同比增长18%），显示出良好的盈利能力。 业务结构优化： 公司战略重心正向高毛利板块倾斜。2024年上半年，商业、制造业和国际医美业务的毛利率分别为7%、75%和84%。制造业收入占比从2021年的30%提升至2024年上半年的36%，医美业务收入占比也从2021年的3%提升至2024年上半年的6%，反映出公司在高附加值业务上的持续投入和成效。 研发投入与人才储备： 公司秉承“以科研为基础、以患者为中心”的理念，持续加大研发投入。研发人员数量从2020年的1207人增至2023年的1777人，研发投入金额也从2020年的9.18亿元增至2023年的16.00亿元，为创新转型提供了有力支撑。 二、医药工业：多个优势领域已形成，创新产品进入兑现期 传统大单品筑底与创新转型 华东医药医药工业板块在经历传统大单品（如百令胶囊、阿卡波糖片）受集采降价和竞争加剧影响后，已基本完成收入筑底，并进入创新产品集中兑现的关键阶段。 历史大单品表现： 百令胶囊和阿卡波糖片在2021年医保目录调整中分别降价超30%和38%，且面临竞品冲击（如佐力药业的百令胶囊获批，公司阿卡波糖片在2020年集采丢标）。受此影响，两款产品季度销售额自2020年起明显下滑，至2024年第一季度，样本医院销售额分别为6.4亿元和2.0亿元，环比下降幅度趋缓，表明已基本完成收入筑底。 创新产品加速兑现： 公司在糖尿病、肿瘤、自身免疫等优势领域取得了多项创新产品研发里程碑。包括肿瘤领域的境外引进产品elahere、自研的迈华替尼片上市申请获受理、利拉鲁肽肥胖或超重适应症获批上市等，标志着公司医药工业板块正从仿制药为主向创新药转型。 多元化管线布局： 糖尿病&GLP-1领域： 公司深耕该领域近二十年，已形成涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂、胰岛素及其类似物等多种临床主流靶点的全面产品管线，商业化及在研产品达二十余款。 肿瘤领域： 通过自主研发和外部合作，公司在肿瘤领域形成了丰富的产品管线，拥有十余款创新药，覆盖实体瘤与血液瘤，涵盖FRα ADC、CAR-T等后期品种，以及TGFβ三抗、IL15双抗、PROTAC等新颖早期品种。 自身免疫&外用制剂领域： 公司针对多科室广泛布局，现有及在研产品适应症涵盖移植免疫、系统性红斑狼疮、银屑病、特应性皮炎等，拥有在研生物药和小分子创新产品10余款，并搭建了外用制剂研发平台。 外延扩张注入新动力： 公司积极寻求海外合作，通过引进和收购交易（如与Kylane、Jetema、ATGC、重庆誉颜等合作），有效提升了产品线竞争力，引领医药工业板块持续创新。 三、医美：再生产品为基，注射+EBD设备国内加速商业化 医美业务快速发展与全球化布局 华东医药自2013年代理韩国LG伊婉玻尿酸产品起步，通过一系列战略性收购和合作，迅速构建了覆盖无创+微创的完备医美产品管线，并实现了医美业务的快速增长。 医美业务营收表现： 医美业务（不含华东宁波代理产品）营收从2021年的10亿元（同比增长123%）增至2023年的24.5亿元（同比增长28%）。2024年上半年，医美板块实现营收13.5亿元（同比增长10%）。 海外与国内市场协同： 海外Sinclair： 2018年收购的Sinclair公司在2023年首次实现年度盈利，营收达13亿元（同比增长14.5%）。然而，2024年上半年受全球经济增长乏力及EBD业务需求波动影响，收入为5.7亿元（同比下降14.8%）。 国内欣可丽美学： 作为国内医美业务运营主体，欣可丽美学依托少女针加速成长。营收从2021年的1.85亿元增至2023年的10.5亿元（同比增长68%），并在运营当年实现盈利。2024年上半年，欣可丽美学营收达6.2亿元（同比增长20%），对公司整体业绩增长贡献显著。 产品管线丰富： 截至目前，公司已形成覆盖肉毒毒素、面部和身体注射填充剂、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域的40款高端医美产品，其中已上市26款，在研全球创新产品十余款。 3.1 注射类：国内少女针加速成长，高端玻尿酸+肉毒+壳聚糖等管线充足 再生医美产品核心地位： 公司以再生产品为基石，伊妍仕少女针（Ellansé）是其核心产品。2021年伊妍仕S型少女针在国内获批上市，凭借即刻填充、刺激胶原再生和安全可代谢吸收的特点，迅速获得市场认可。2023年欣可丽美学营收突破10亿元，主要得益于少女针的加速成长。2024年6月，公司推出二代高定系列少女针，以满足不同层次需求。 储备管线充足： 高端玻尿酸填充剂MaiLi： 对标乔雅登，MaiLi系列产品（Precise、Define、Volume、Extreme）定位高端，具有独特的OxiFree™专利制造技术，维持效果时间长。Extreme已于2024年4月递交中国上市申请。 PLLA再生型产品Lanluma： 全球唯一一款被批准可用于臀部和大腿填充的再生型产品，已在32个国家和地区获批上市，LanlumaV已完成中国临床试验首例入组。 肉毒类产品： 旗下有零复合蛋白成分肉毒素ATGC-110及重组A型肉毒毒素YY001两款在研产品，其中YY001已完成国内Ⅲ期临床试验出组，具有更高纯度和安全性。 壳聚糖医美填充剂KiOmedine： 基于独有专利技术研发，具有深度补水、增加胶原蛋白含量、延缓皮肤衰老等特性，有望延长玻尿酸作用时间。 3.2 能量源设备：皮肤管理、身体塑形等器械产品全面 完备的EBD设备布局： 通过收购HighTech和Viora，以及参股美国R2公司，Sinclair建立了涵盖冷冻溶脂、激光脱毛、皮肤护理、射频紧肤、无针头注射及体型塑形等多个领域的完备医美设备布局。 产品上市与审批进展： 所有产品均已获得欧盟CE认证，酷雪Glacial Spa、Reaction芮艾瑅系列产品已在国内上市。V系列中V20设备的注册申请已于2023年9月获国家药监局器审中心受理，有望近期上市。公司还积极推进PréimeDermaFacial在国内上市。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 基于对医药工业、医药商业和医美业务的关键假设，中泰证券预计华东医药未来业绩将持续增长。 收入与利润预测： 预计2024-2026年公司收入分别为431亿元、462亿元、488亿元；归母净利润分别为36亿元、43亿元、52亿元。 投资建议： 选取可比公司复星医药和爱美客进行估值比较，两家公司2024年PE平均值为27倍，而华东医药2024年10月28日收盘价对应的PE为17倍，处于相对低估水平。鉴于华东医药在医药工业和医美领域即将进入快车道，且具备强大的商业资源，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 新产品导入不及预期： 创新药和医美板块在研产品若上市时间晚于预期，可能影响业务结构优化和产品放量速度。 居民消费信心恢复不足： 医美板块的放量受宏观层面居民消费力的影响较大。 产品安全风险： 医美产品推广过程中可能面临医生学习曲线长导致消费者使用效果不及预期的风险。 医药商业业务受宏观环境变动影响： 国内药品销售政策改革可能对医药商业短期发展产生影响。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 战略转型成效显著，高增长潜力凸显 华东医药凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略布局，成功实现了从传统医药企业向“医药+医美”双轮驱动的转型。公司通过持续优化业务结构，将资源向高毛利的医药制造业和医美板块倾斜，有效提升了整体盈利能力。医药工业板块在经历传统大单品挑战后，创新产品管线已进入集中兑现期，为未来增长注入强劲动力。医美业务则通过全球化运营和多元化产品布局，特别是以再生产品为核心的注射类产品和能量源设备的加速商业化，展现出巨大的市场潜力。 估值优势与长期投资价值 尽管面临宏观经济和市场竞争的挑战，华东医药在研发投入、产品创新和市场拓展方面的努力已逐步显现成效。公司强大的商业资源和持续优化的产品组合，为其在医药和医美两大高景气赛道中的长期发展奠定了坚实基础。当前市场对其估值水平相对低估，结合其稳健的财务表现和清晰的增长路径，华东医药具备显著的长期投资价值。

中心思想 品牌运营驱动业绩高增长，盈利能力持续提升 百洋医药在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，核心驱动力在于其品牌运营业务的卓越表现。报告期内，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现显著增长，主要得益于品牌运营业务收入和毛利额的大幅提升。公司通过聚焦核心业务，优化业务结构，有效提升了整体盈利能力。 领先商业化平台价值凸显，创新布局开启长期成长空间 作为国内领先的医药商业化平台，百洋医药凭借其强大的品牌打造能力和全渠道运营优势，已成功孵化多个亿级及十亿级单品，充分验证了其商业化实力。展望未来，公司积极布局创新药械领域，随着相关产品逐步进入收获期，有望进一步打开长期成长天花板，维持“买入”投资评级。 主要内容 2024年三季度业绩概览与核心驱动 2024年第三季度，百洋医药的财务表现亮眼，主要得益于百洋制药的并表以及核心品牌运营业务的强劲增长。 整体营收与利润表现： 2024年前三季度（24Q1-3），公司实现营业收入61.4亿元，同比增长2.7%。归属于母公司股东的净利润达到6.4亿元，同比大幅增长17.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为6.1亿元，同比增速高达26.2%，显示出公司主营业务盈利能力的显著提升。净利润的增长主要由品牌运营业务贡献。 核心业务表现与盈利结构分析 公司业务结构调整和核心业务的聚焦策略，是其盈利能力提升的关键。 品牌运营业务： 作为公司的核心业务，24Q1-3品牌运营业务实现营业收入41.3亿元，同比增长15.5%。若还原两票制业务影响，该业务的营业收入达到44.8亿元。该业务的毛利额为20.2亿元，同比增长19.3%，占公司总毛利额的91.9%，是公司利润增长的主要来源。 批发配送业务： 公司战略性地聚焦品牌运营，导致批发配送业务规模有所压缩。24Q1-3批发配送业务营收为17.0亿元，同比下降19.4%。 零售业务： 零售业务保持稳健增长，24Q1-3营收达到2.9亿元，同比增长8.6%。 毛利率与费用率： 24Q1-3公司整体毛利率为35.7%，同比大幅提升3.0个百分点，主要得益于高毛利的品牌运营业务占比提升。费用端来看，销售费用率为16.4%（同比增加0.9个百分点），管理费用率为3.1%（同比下降0.2个百分点），财务费用率为0.9%（同比增加0.1个百分点）。销售费用率的略微增长可能与品牌运营业务的推广投入增加有关。 盈利预测、估值与风险提示 基于公司当前的业务发展态势和战略布局，分析师对百洋医药的未来业绩持乐观态度。 未来业绩预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到8.5亿元、10.8亿元和13.5亿元，同比增速分别为30.1%、26.0%和25.4%。当前股价对应的预测市盈率（PE）分别为18倍（2024E）、14倍（2025E）和12倍（2026E），显示出较好的估值吸引力。 公司核心竞争力： 百洋医药被评价为国内领先的医药商业化平台，具备卓越的品牌打造能力和全渠道运营能力。公司已成功打造出多个收入过亿乃至十亿的单品，充分验证了其强大的商业化实力。此外，公司正加速布局创新药械领域，随着相关产品陆续进入市场并实现商业化，有望为公司带来新的增长点，打开长期成长空间。 投资评级与风险： 鉴于上述积极因素，报告维持公司“买入”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括核心品种收入不及预期、合作品种上市进展不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 百洋医药在2024年第三季度表现出强劲的增长势头，核心品牌运营业务是其业绩增长的主要驱动力，贡献了绝大部分的利润增长和毛利额。公司通过聚焦高毛利业务，实现了整体毛利率的显著提升，尽管销售费用率略有增加，但整体盈利能力持续优化。批发配送业务的战略性收缩和零售业务的稳健增长，共同构成了公司优化后的业务结构。展望未来，百洋医药作为领先的医药商业化平台，凭借其强大的品牌运营能力和在创新药械领域的积极布局，预计将保持稳健的盈利增长。报告维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心品种收入、合作产品进展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 经营质量显著提升与战略聚焦 卫宁健康在2024年前三季度通过主动放弃低质量项目，实现了经营性现金流的显著改善，回款增速高于同期收入增速，表明公司在高质量发展战略下，经营效率和财务健康状况得到明显提升。期间费用率，特别是销售费用率大幅下降，以及应收账款坏账计提减少，进一步减轻了公司的财务压力。 核心业务驱动与未来增长潜力 尽管传统医疗信息化业务（特别是硬件销售）面临挑战，但公司在互联网医疗健康业务上实现了高速增长，相关子公司亏损收窄，预示该板块有望成为新的增长引擎。同时，新版本WiNEX产品的发布及其在基础业务、医生业务等六大领域的全面升级，有望显著提升公司在医疗信息化市场的占有率，为2025年及以后的收入增长提供强劲动力。 主要内容 财务表现与经营效率分析 营收与净利润概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入19.13亿元，同比增长0.65%；归母净利润1.55亿元，同比增长1.51%。其中，第三季度营业收入为6.9亿元，同比下降2.76%；归母净利润1.24亿元，同比下降8.31%。这反映出公司在战略调整期，短期营收增速放缓，但盈利能力保持稳定增长。 现金流显著改善： 前三季度经营性现金流为-1.04亿元，相较于2023年同期的-2.58亿元，现金流状况显著改善。销售商品、提供劳务收入达18.03亿元，同比增长11.54%，回款增速高于同期收入增速，体现了公司经营质量的提升。 期间费用率下降与应收账款压力减轻： 前三季度毛利率为41.04%，同比下降1.12个百分点。销售、管理、研发费用率分别为12.58%、7.34%、10.94%，同比分别下降4.57、0.06、0.78个百分点，期间费用率显著下降。信用减值损失和资产减值损失合计同比下降22.39%，主要得益于应收款项坏账计提的减少，有效缓解了应收账款压力。 业务结构优化与未来增长动能 医疗卫生信息化业务结构调整： 前三季度医疗卫生信息化业务收入为16.03亿元，同比下降5.57%。其中，核心产品软件销售及技术服务业务收入14.22亿元，同比微降0.09%；硬件销售收入1.81亿元，同比大幅下降33.98%。这表明公司正在逐步优化业务结构，减少对低毛利硬件销售的依赖。 互联网医疗业务高速增长： 互联网医疗健康业务收入达到3.10亿元，同比增长52.68%，成为公司重要的增长亮点。纳里健康、环耀卫宁和卫宁科技合计收入4.36亿元，同比增长53.80%，合计净亏损收窄30.10%至-1.23亿元，预计全年互联网业务板块将显著减亏。 WiNEX新版本发布与市场拓展： 公司于10月正式发布了WiNEX 2024版本产品，在基础业务、医生业务、护理业务、管理业务、医技业务和区域卫生六大领域对1200多个功能模块进行了增量升级，显著提升了产品竞争力。预计2025年WiNEX将加速进入更多医院客户，进一步提升市场占有率。 盈利预测与估值调整： 考虑到市场经营环境，华泰研究调整了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为4.39/5.51/6.95亿元（前值为5.77/7.66/9.72亿元）。基于WiNEX加速推广及AI新产品加速落地，给予公司40.0倍2025年市盈率，目标价为10.20元（前值为8.01元），维持“增持”评级。 风险提示： WiNEX推广可能低于预期，以及医疗反腐对公司业务影响的不确定性是潜在风险。 总结 卫宁健康在2024年前三季度展现出强劲的经营质量改善趋势，通过战略性项目调整和费用管控，显著优化了现金流状况并减轻了应收账款压力。尽管传统硬件销售有所下滑，但互联网医疗健康业务实现高速增长，并有望在全年实现亏损收窄。新发布的WiNEX 2024版本产品预计将进一步巩固公司在医疗信息化市场的地位，并驱动未来收入增长。尽管盈利预测有所调整，但分析师基于公司核心业务的增长潜力和新产品落地，维持了“增持”评级，并上调了目标价。公司未来的发展将重点关注WiNEX的推广效果以及医疗行业政策变化带来的影响。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入22.49亿元（yoy+5.87%），实现归母净利润2.52亿元（yoy+4.12%），扣非归母净利润2.19亿元（yoy+12.59%），其中单三季度实现营业收入6.90亿元（yoy+14.09%），归母净利润0.67亿元（yoy+55.51%），扣非归母净利润0.53亿元（yoy+123.78%）。 　　点评： 　　收入保持稳健增长，增速环比加快。2024年前三季度实现营业收入22.49亿元（yoy+5.87%），其中单三季度实现营业收入6.90亿元（yoy+14.09%），我们认为公司2024Q3收入增速较2024Q2进一步加快，主要是因为2023Q3口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护产品销售收入相较于2023Q2下降，防疫物资基数影响环比变弱；从收入绝对额 　　来看，公司2024Q3业务收入环比二季度略有降低，我们认为主要是因 　　为三季度属于业务淡季，线上平台大型促销较少，预计随着双十一、双旦等促销活动逐步落地，公司业务收入有望加速增长。 　　销售毛利率逐季提升，因销售费用影响，净利率环比承压，长期盈利能力有望不断增强。从公司销售毛利率来看，2024年前三季度毛利率分别为49.83%、51.58%、52.97%，毛利率逐季提升，我们认为主要原因是助听器、背背佳等高毛利产品销售占比提升所致。从销售净利率情况来看，2024Q3销售净利率为9.74%，环比Q2下降1.39pp，我们认为主要是销售费用率增加所致，三季度公司持续加大线上及线下服务费、推广费投入，叠加品牌宣传力度加强，2024Q3销售费用率为35.50%，环比Q2提升2.48pp，此外由于健耳门店数量增加，听力业务相关的销售费用也有所增加，我们认为短期费用上升是为公司长期发展奠定基础，随着公司收入规模不断扩大，全要素精细化管理能力不断提升，逐步实现全链路、全平台的高效协同，盈利能力有望不断增强。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.81、41.45、51.57亿元，同比增速分别为15.0%、26.3%、24.4%，实现归母净利润为3.45、4.45、5.78亿元，同比分别增长35.5%、29.2%、29.8%，对应当前股价PE分别为23、18、14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

中心思想 稳健的利润增长与结构性挑战并存 本报告核心观点指出，江中药业在2024年前三季度展现出稳健的归母净利润增长，主要得益于其核心OTC业务的平稳增长以及有效的费用控制，使得归母净利率显著提升。然而，公司在收入端面临短期压力，特别是处方药业务受集采影响出现下滑，而大健康业务则因拓展放缓和产品结构调整导致营收和毛利率大幅下降，成为当前业绩恢复的关键挑战。 战略布局与未来增长潜力 报告强调，江中药业作为一家拥有优质品牌和高分红特点的OTC企业，正积极通过“内生+外延”双轮驱动战略，拓展品类并加强线上渠道建设。分析师看好公司未来在品类扩张、渠道深化以及华润管理体系下协同优化所带来的营收增长和利润提升潜力，并基于此维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季报业绩概览 整体财务表现: 2024年前三季度，江中药业实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%；实现归母净利润6.34亿元，同比增长7.09%。其中，第三季度实现营业收入7.99亿元，同比下降8.64%；归母净利润1.46亿元，同比增长2.15%。数据显示，公司在收入端面临压力，但利润端仍保持增长态势。 收入端短期承压分析 总营收下滑: 前三季度公司营业收入同比下降8.19%，显示出整体收入增长的短期承压。 OTC业务稳健增长: OTC业务实现营收23.35亿元，同比增长2.78%，营收占比提升6.25个百分点至78.57%，是公司收入的稳定基石。 处方药业务下滑: 处方药业务实现营收3.65亿元，同比大幅下降25.10%，主要受部分产品集采未中标导致的产品结构变化影响，但降幅较上半年有所收窄，集采因素影响有望逐步减少。 大健康业务显著承压: 大健康业务实现营收2.49亿元，同比大幅下降45.73%，主要原因在于业务拓展较去年同期放缓以及产品结构调整。 利润端延续增长与费用控制 归母净利润增长: 前三季度公司归母净利润同比增长7.09%，显示出公司在收入承压背景下仍能保持利润增长的能力。 费用率优化: 费用端控制良好，销售费用率同比下降3.52个百分点至35.50%，财务费用率同比下降0.63个百分点至-2.00%。管理费用率和研发费用率略有上升，分别为4.59%（yoy+0.12pct）和2.62%（yoy+0.36pct）。 净利率提升: 归母净利率达到21.34%，同比提升2.57个百分点，反映了公司盈利能力的增强。 Q3毛利率结构性变化 整体毛利率下滑: 第三季度公司整体毛利率同比下滑2.97个百分点至63.94%。 OTC毛利率稳定: OTC业务毛利率为72.32%，同比微增0.53个百分点，保持稳定。 处方药毛利率下降: 处方药业务毛利率为43.29%，同比下降15.39个百分点，受集采影响较大。 大健康毛利率大幅下滑: 大健康业务毛利率为23.62%，同比大幅下降25.32个百分点，是导致整体毛利率下滑的主要因素。 投资建议与风险提示 公司定位与战略: 江中药业被定位为高分红、优质品牌的OTC企业，聚焦胃肠领域，并积极补充咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，探索线上渠道。 未来增长展望: 分析师看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长，以及华润管理体系下的协同优化效应。 财务预测与评级: 预计公司2024-2026年营收分别为42.75亿元、47.56亿元、54.25亿元，同比增长-3%、11%、14%；归母净利润分别为7.95亿元、9.02亿元、10.38亿元，同比增长12%、13%、15%。对应PE估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。 风险因素: 宏观经济波动风险、政策风险、行业竞争加剧、成本波动风险、产品推广不及预期、研发风险。 总结 本报告对江中药业2024年三季报进行了深入分析，指出公司在报告期内实现了归母净利润的稳健增长，前三季度同比增长7.09%，主要得益于核心OTC业务的稳定表现和有效的费用控制，使得归母净利率提升2.57个百分点至21.34%。然而，公司整体营收面临短期压力，前三季度同比下降8.19%，其中处方药业务受集采影响下滑25.10%，大健康业务更是大幅下降45.73%，且毛利率显著承压，成为拖累整体业绩的关键因素。尽管面临挑战，分析师仍看好江中药业作为优质OTC品牌，通过“内生+外延”战略拓展品类和渠道，并借助华润管理体系实现协同优化，预计未来营收和利润将恢复增长。基于对公司未来业绩的积极预期，报告维持“增持”评级，并提示了宏观经济、政策、市场竞争等潜在风险。