普门科技(688389) 　　报告内容摘要: 　　2020年以来公司业绩快速增长。2019-2023年公司营收从4.23亿元增长至11.46亿元，CAGR为28.30%；归母净利润从1.01亿元增长至3.29亿元，CAGR为34.34%。2023年公司实现收入11.46亿元/yoy+16.6%，实现归母净利润3.29亿元/yoy+30.66%，业绩延续高增长态势。 　　体外诊断+治疗康复双轮驱动，2023年治疗康复业务表现亮眼。2023年体外诊断业务实现收入8.29亿元/yoy+10.73%，毛利率65.22%/yoy+8.95pct，增长主要源于产品竞争力提升，临床应用持续上量，尤其是发光和糖化两大系列产品表现亮眼。2023年治疗与康复业务实现收入3.04亿元/yoy+33.79%，毛利率70.83%/yoy+2.77pct，增长主要源于核心临床医疗产品空气波、排痰机等持续增长，以及医美产品冷拉提、超声V拉美等加速推广。 　　糖化血红蛋白检测市场发展空间广阔，公司糖化血红蛋白检测类产品有望持续上量。糖尿病是我国患病人数最多的慢性病之一，由于糖尿病难以根治，因此患者通常需要进行长期监测。在糖化血红蛋白检测领域，公司基于高效液相色谱分析技术，开发出系列糖化血红蛋白分析仪及配套检测试剂和色谱柱快速检测糖化血红蛋白（HbA1c），能够为糖尿病患者获得更精准诊断提供支持。公司全新一代高速糖化血红蛋白分析仪（H100plus）及配套试剂在国际市场上获得较高的认可，当前处于持续上量阶段。 　　未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。公司先后收购重庆京渝激光技术有限公司和深圳为人光大科技有限公司，进一步丰富和完善了公司在皮肤医美产品领域的布局。公司2022年底上市的王牌产品冷拉提推广速度加快；2023年上半年上市的超声V拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM光）于2023年11月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看市场反馈较好；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声V拉美+MM光”组合成“抗衰三杰”，定位分别是自然修复抗衰、超声抗衰、全身美白，在重磅产品推动下，医美业务有望快速放量，我们预计2024年皮肤医美业务有望达到50%以上的高增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为14.3/17.2/20.2亿元，同比增速分别为25.1%/20.2%/17.7%，归母净利润分别为4.3/5.4/6.4亿元，同比增速分别为31.4%/23.9%/20.7%，对应EPS分别为1.01/1.25/1.51元，对应PE分别17/14/12倍。公司聚焦于体外诊断和治疗与康复两大板块，医美业务加速发展，整体业绩保持高增长态势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：集采政策风险；研发、获批不及预期风险；市场竞争风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件： 2024.4.17，公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023 年公司实现营业收入 228.2 亿元，同比增 长 7.26%；实现扣非归母净利 润 41.41 亿元，同比增长 21.46%。 2024 年一季度公司实现营收 59.98 亿元，同比增长 9.20%；实现扣非归母净利润 14.40 亿元，同比增长 18.06% 　　创新成果持续兑现，驱动收入 稳定增长。 2023 年公司创新药收入达 106.37亿元（含税，不含 对外许可 收入），同比 增长 22.1%； 累计研发投入 61.50 亿元，其中费用化研 发投入 49.54 亿元。 2023 年公司 3 款 1 类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格 列汀、奥 特康唑）、 4 款 2 类新药（盐 酸右美托咪定鼻喷 雾剂、醋酸阿比 特龙纳米晶 、盐酸伊立替康脂质 体、恒格 列净二甲双胍缓释 片）获批上市。截至目 前，公司 已在国内获批上市 15 款 1 类创新药、 4 款 2 类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉 、代谢性疾病、感 染疾病等 多个治疗领域 。 另 外，瑞维鲁胺、达尔 西利、恒格 列 净 3 款创新药正式执行医保 价格，平均价格 降幅达 65%，满足了更多患者的临 床需求，收入贡献进 一步扩大 。 仿制药方面，第二批集采涉及产品 注射用紫 杉醇(白蛋白 结合型)、醋酸 阿 比特龙片因多数省 份集采续约未中标及 降价等因 素影响， 2023 年销售额同比减少 7.02 亿元，第七批集采涉及产品销 售额同比 减少 9.11 亿元。 　　持续建设领先技术平台，打造优质创新产品。 2023 年公司不断完善已建立成熟的化药（含 多肽、 PROTAC）、单/双 抗体药、 ADC 药 物、小核酸、核药等技术平台，初步建 成多特异 性抗体、双抗 ADC 平 台，积 极探索 PDC、 AOC、DAC、 mRNA 等新分子 模式 平台，并尝试开拓 结构生物 学、 AI 药物研发等平台。在新技术平台的支 持和研 发团队的努力下，公司 不断产 出具有创新竞争力的产品。公司 ADC 平台已有 11 个新型、具有差异化的 ADC 分子成功获批临床，其中公司自主 研发的抗 HER2 ADC 产品 SHR-A1811，在美国癌症研究 协会（ AACR）2023 年会上首次披露了晚期实体瘤 全球多中 心Ⅰ期临床研究数 据，展现了具有竞争力 的数据 ， SHR-A1811 目前已有五项适应症被 CDE 纳入突 破性治疗品种名单。 公司自主 研发的 KRAS G12D 抑制剂采 用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体 KRAS G12D 抑制剂，具有靶向 给药、利 用不同的渗透性和高 渗 透 长 滞 留 效 应 来 被 动 地 靶 向 肿 瘤 组 织 ， 可 控 且 持 续 进 行 药 物 释 放 等 优 秀药学特性，其Ⅰ期 临床研究 成功入选 2023 ESMO 大会优 选口头报告，是全 球首个披露临床疗效 数据的 KRAS G12D 抑制剂。 　　投资建议： 考虑 公司 研发 管 线丰 富， 未来 将持 续 兑现 ， 贡献 业绩 增量 ，我 们预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为 50.48/58.71/69.79 亿 元 ， 同 比 增 长17.33%/16.31%/18.86%， EPS 分别为 0.79/0.92/1.09 元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 53/45/38 倍，维持“推荐”评级 。 　　 风险提示： 研发 进度 不及 预 期的 风险 、市 场竞 争 加剧 的 风险 、降 价超 预期 的风险、产品注册进 度不及预 期的风险

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收36.57亿元，同比-22.89%；归母净利润13.62亿元，同比-15.29%。分季度看，2023Q4单季营收10.45亿元，同比-37.27%；归母净利润3.31亿元，同比-42.38%。 　　全年归母净利润同比降低15.29%，单Q4归母净利润环比增加27.47%。23年公司归母净利润同比下滑明显，主要系园区开发运营和绿色发展均有所下滑。园区开发运营业务本年出让土地面积减少，收入同比下滑26.30%，同时开发成本较高，毛利率下降6.25pct。分地区看，安徽收入同比下降56.58%，主要系23年没有新增地块出让；浙江收入同比下降98.65%，本期贡献的主要是园区运营收入；江苏收入同比增加18.69%，一方面系园区开发收入增加，另一方面系区中园载体项目投运。单Q4归母净利润环比增加27.47%，环比改善明显。23年公司经营活动净流量同比增加51.48%，主要系园区开发业务收款增加、税金实缴减少所致。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.73元（含税），占当年度合并归属于上市公司股东净利润的30.05%。 　　23年累计并网光伏474MW，同比高增355.8%。截至2023年底，中新绿能、中新春兴、中新旭德等公司累计完成并网474M，同比高增355.8%；在建规模211MW。公司的分布式光伏主要分布在长三角区域，未来依托公司强大的品牌优势、行业龙头地位、与政府良好的协作关系以及绿色业务板块协同集聚能力，预计将持续在长三角区域获取屋顶资源。公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计未来分布式光伏有望持续放量。作为两翼之一的绿色发展业务，主要分为绿色业务和公用事业两方面，其中绿色业务又细分为绿色发电、绿色减排（能源类减排和环境类减排）和绿色服务业。2023年公司绿色发展业务收入同比下降14.03%，毛利率下降5.10pct。尽管分布式光伏体量同比增幅明显，但尚处于布局早期；受公用事业和环境类减排业务收入下降影响绿色发展业务收入同比下降。 　　产业投资持续发力，23年利润总额同比增加41.03%。公司产业投资业务既是园区开发运营主业的组成部分，更是深度挖掘主业价值的核心成长业务。2023年产业投资利润总额3.05亿元，同比增加41.03%。23年公允价值变动收益3.26亿元，较上年同期增加147.30%，主要是本期产业投资评估增值增加所致。其中私募基金贡献2.22亿元；对外直投项目贡献收益0.83亿元。 　　盈利预测与投资建议：我们下调对公司园区开发运营和绿色发展的收入和毛利率预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.80、17.33、19.05亿元（原2024-2025年为20.09和23.46亿元），对应PE分别为7.9、7.2和6.5倍，结合可比公司情况，给予公司24年10倍PE，对应目标价10.54元。维持“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　中新集团(601512) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收36.6亿元，同比下降22.9%；归母净利润13.6亿元，同比下降15.3%，业绩符合预期。 　　土地出让减少等多方原因导致公司收入及毛利率下降。2023年营收同比下降22.9%，其中园区开发业务营收28.5亿元同比下降26.3%，毛利率58.4%同比下降6.3pct；绿色发展业务营收6.5亿元同比下降14.0%，毛利率19.0%同比下降5.1pct。收入下降的原因主要为2023年土地出让面积减少影响，同时公用事业和环境类减排业务收入下降，而发电业务尚处布局初期。除此以外，导致业绩同比下降的原因还有：（1）税金及附加同比增长1248.7%，主要是上年同期结转已清算项目应交税金与已计提税金差异所致；（2）资产减值损失同比增加0.9亿元至1.2亿元，主要是子公司山东科臻、和顺环保预计盈利不及预期，固定资产及商誉减值增加所致。但产业投资评估增值带来的公允价值变动收益一定程度上对冲了上述影响。2023年归母净利润同比下降15.3%。 　　区中园业务提质增效，抢抓苏州优质资源。公司以中新智地为主要平台，立足苏州深耕长三角开展区中园项目。截至2023年末，公司累计签约落地区中园建筑面积156万方。2023年抢抓苏州优质资源，新增落地了太仓璜泾、常熟昆承湖等区中园项目。2023年已交付区中园项目实现综合出租率75%，其中镇江一期项目交付一年内出租率超90%。 　　分布式光伏加速拓展。2023年6月，中新公用正式更名为中新绿发。新能源业务方面：公司以分布式光伏为主攻方向，充分挖掘园区载体资源。和固德威、旭杰科技、新加坡益阁新能源、双杰电气、港华能源、协鑫智慧能源等行业知名企业成立合资公司。截至2023年末，中新绿能及中新春兴、中新旭德等公司累计完成并网474MW，同比增长355.8%，在建项目211MW，持续为300余家企业提供可再生清洁电力。 　　多层次布局产业投资，板块联动赋能园区开发。基金投资方面：2023年公司新增认缴投资基金10支，认缴金额9亿元；促成37个项目落户各园区，拉动投资规模近125亿元。截至2023年末，公司累计认缴投资47支外部市场化基金，合计认缴金额近42亿元，累计拉动各园区总投资605亿元。科创直投方面：2023公司设立了规模3亿元的园创二期基金，关注投资“专精特新”项目。截至2023年末，公司累计投资科技类项目36个，累计投资金额5.6亿元，拉动总投资58.6亿元。 　　盈利预测与投资评级：公司园区开发业务稳定，尽管受地产下行影响，收入下降，但光伏业务高速发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道。根据公司最新年报情况，我们下调公司2024/2025年的归母净利润预测为12.9/13.0亿元（前值为20.1/22.3亿元），预计2026年归母净利润为13.7亿元。对应的EPS为0.86/0.87/0.91元，对应的PE为9.6X/9.6X/9.1X，维持“买入”评级。 　　风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入13.38亿元（yoy-5%），实现归母净利润3.13亿元（yoy-22%），扣非归母净利润2.91亿元（yoy-26%），经营活动产生的现金流量净额3.51亿元（yoy-8%）。2024年一季度实现营业收入2.82亿元（yoy-23%），归母净利润0.58亿元（yoy-46%），扣非归母净利润0.56亿元（yoy-44%）。 　　点评： 　　受下游阶段性去库存影响，呼吸机业务下滑18%，多元化布局初显成效，新业务板块实现38%高增长。受家用呼吸机组件下游客户阶段性去库存的影响，2023年公司实现营业收入13.38亿元（yoy-5%），其中家用呼吸机业务实现营收8.67亿元（yoy-18%），而人工植入耳蜗板块实现营收1.14亿元（yoy+16%），保持稳健增长，其余板块营收综合增速达到了38.08%，新业务发展势头良好，如家用及消费电子组件实现营收1.50亿元（yoy+94%）。我们认为公司在家用呼吸机业务板块的波动或是暂时的，未来随着去库存进入尾声，有望逐步恢复，且随着公司在血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等细分领域布局深入，客户数量不断壮大，新业务有望为公司未来发展提供持续增长动力。 　　全球化产能布局提升服务能力，股权激励彰显成长信心。2023年，公司持续加强全球化生产和产品开发能力，多个生产基地的产能得到进一步的释放，其中惠州大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，进一步满足了客户的全球化生产供应需求，有效的提升了公司服务全球客户的能力。此外，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，以2023年营业收入或净利润为基准，2024、2025、2026年目标增长率分别不低于25%、56.25%、95.31%，彰显公司成长信心。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.80、20.83、25.79亿元，同比增速分别为25.6%、24.0%、23.8%，实现归母净利润为3.95、4.86、6.03亿元，同比分别增长25.9%、23.2%、24.2%，对应当前股价PE分别为24、19、16倍。 　　风险因素：新业务推广不及预期；下游客户去库存进度不及预期；客户集中度较高的风险。

　　贝达药业(300558) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收24.56亿元，同比增长3.35%；归母净利润3.48亿元，同比增长139.33%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长768.85%。2024年一季度公司实现营收7.36亿元，同比增长38.40%；归母净利润9,814.07万元，同比增长90.95%；扣非归母净利润8,956.28万元，同比增长390.39%。 　　事件点评： 　　利润端重回增长，管理及财务费用大幅下降。2023年公司实现营业收入24.56亿元，已上市的五款药品作为主要收入来源、占总营收的98.40%；扣非归母净利润为2.63亿元，同比增长768.85%，重回增长；管理费用为2.62亿元，同比下降42.49%，主要系股权激励费用减少；财务费用为3,958.64万元，同比下降77.45%，主要系利息支出减少。 　　恩沙替尼快速放量，国际化踏出坚实一步。自2023年起，恩沙替尼一线、二线适应症均被纳入《国家医保目录》，产品的可及性大幅提升；叠加公司持续扩大恩沙替尼差异化优势的影响，多项临床数据持续夯实恩沙替尼是中国ALK阳性NSCLC患者不二选择的市场定位，2023年产品销量快速提升。今年3月，恩沙替尼一线适应症上市申请获得美国FDA正式受理，使其有望成为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药，产品的国际化之路踏出坚实一步。恩沙替尼当前处于快速放量阶段，术后辅助治疗的三期临床进展顺利、叠加海外市场的开拓，我们看好其持续增长的潜力。 　　新上市两款产品提供业绩增量，在研管线持续推进。公司第三代NSCLC的EGFR-TKI产品贝福替尼和治疗RCC的伏罗尼布在2023年获批上市，且二线适应症均已纳入最新医保目录，为未来公司的业绩带来新的增量。在研管线中，公司围绕NSCLC布局了多个项目，其中自主研发的第四代EGFR-TKI——BPI-361175处于临床一期；引进的MCLA-129与贝福替尼联合用药治疗NSCLC处于临床一期；去年刚引进的CFT8919在去年底临床试验申请获得NMPA批准；Pan-EGFR抑制剂BPI-520105片用于携带EGFR突变实体瘤的临床试验也在今年3月获批。除此之外，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”的Ⅲ期临床研究于2023年4月完成受试者入组，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择；贝美纳术后辅助治疗适应症、赛美纳术后辅助治疗适应症等项目顺利推进。 　　今年一季度保持增长态势，EYP-1901二期临床数据展现治疗潜力。 　　今年一季度，公司药品销售持续放量，实现营业收入7.36亿元，同比增长38.40%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8,956.28万元，同比增长390.39%。今年2月，公司战略合作伙伴EyePointPharmaceuticals,Inc完成了EYP-1901针对wAMD适应症的II期临床研究DAVIO2并已达到主要终点和次要终点，主要终点BCVA的变化对比阿柏西普对照组，EYP-1901剂量组（2mg和3mg）分别相差0.3和-0.4个字母，达到了统计学上的非劣效结论；治疗负担（注射频率）分别减少了89%和85%；65%和64%的受试者可以六个月内无需进行抗VEGF补救治疗。公司已取得在中国（包括香港、澳门和台湾）区域开发和商业化EYP-1901的独家权利，且wAMD适应症的国内临床试验申请已获得NMPA受理。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为4.20/5.47/6.65亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.59元，当前股价对应PE为38/29/24倍。考虑公司多款进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、一线适应症已获得FDA上市申请受理，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

　　贝达药业(300558) 　　主要观点： 　　事件1 　　2024年4月20日，贝达药业发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入24.56亿元，同比+3.35%；归母净利润3.48亿元，同比+139.33%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+768.85%。单季度来看，公司2023Q4收入为4.13亿元，同比-42.20%；归母净利润为0.43亿元，同比+1.70%；扣非归母净利润为0.22亿元，同比+167.24%。 　　事件2 　　2024年4月20日，贝达药业发布2024年一季报，公司2024Q1收入为7.36亿元，同比+38.40%；归母净利润为0.98亿元，同比+90.95%；扣非归母净利润为0.90亿元，同比+390.39%。 　　点评 　　研发高投入推动持续化发展，合理管理强化产出效率 　　2023年，公司整体毛利率为83.53%，同比-5.16个百分点；期间费用率73.10%，同比-15.67个百分点；其中销售费用率34.76%，同比+1.98个百分点；管理费用率10.66%，同比-8.49个百分点；财务费用率1.61%，同比-5.78个百分点；研发费用率26.06%，同比-3.39个百分点，研发投入总额为10.02亿元，绝对值同比增长0.25亿元；经营性现金流净额为9.14亿元，同比+198.05%。 　　2024年一季度，公司毛利率为82.53%，同比-2.75个百分点；期间费用率69.03%，同比-15.44个百分点；其中销售费用率31.33%，同比+2.33个百分点；管理费用率15.59%，同比-3.56个百分点；财务费用率1.35%，同比-1.99个百分点；研发费用率20.76%，同比-12.23个百分点；经营性现金流净额为2.47亿元，同比+79.12%。 　　报告期内公司注重投入产出效率，通过预算管理、费用考核等方式合理控制开支，并加强经销商管理等以加快现金回笼。同时，公司注重创新研发属性，持续高比例研发投入以持续推进新药研发项目。 　　核心产品生命周期延长，新产品带动营收新增量 　　公司核心产品肺癌三大产品在2023年均获得积极发展，埃克替尼（凯美纳？）、恩沙替尼（贝美纳？）、贝伐珠单抗（贝安汀？）分别针对EGFR、ALK、VEGFR全面覆盖非小细胞癌。其中凯美纳？应用于国人的真实世界拓展数据为其临床应用提供充分循证医学证据，目前凯美纳？是NSCLC术后辅助治疗唯一的一代EGFR-TKI产品，良好的临床应用使其销量维持稳定；贝美纳？的一线、二线适应症均被纳入国家医保目录，产品可及性大幅提高，国内市场增速明显，同时其一线治疗适应症上市许可申请获得美国FDA受理。 　　新产品方面，公司两款产品获批并成功进入2023年国家医保目录，第三代EGFR-TKI贝福替尼（赛美纳？）的一二线适应症获批上市，其二线适应症成功纳入2023年国家医保目录，进一步补全公司在EGFR肺癌的布局拼图；首个肾癌靶向药伏美替尼（伏美纳？）获批上市，并同样获纳入国家医保目录，两款产品成为公司营收的新增量。 　　加强产业投资及授权合作，坚持“引进来”“走出去”战略 　　除加强自主研发外，公司同样主动寻求全球合作伙伴，推进自研项目的授权转让与合作。2023年5月，公司以1,000万美元的首付款取得C4Therapeutics旗下产品CFT8919在大中华区开发、制造和商业化的独家权利，并可获得前述区域以外约定比例的销售提成，CFT8919项目将在已有的一代及三代EGFR抑制剂基础上进一步加强公司在EGFR通路的竞争力；同时，通过全资子公司以2,500万美元认购C4T增发的5,567,928股普通股。 　　伏美纳？的眼科适应症境外授权项目EYP1901二期临床数据良好，新型治疗方案显示出有竞争力的治疗潜力；贝美纳？一线治疗适应症上市申请已获美国FDA受理，标志着公司新药走向国际市场的重要一步。同时，公司通过直接投资和出资参与设立基金，布局具有潜力的医药创新企业和项目，加强与行业优质企业的交流和合作。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别35.55/46.04/55.36亿元，分别同比增长44.7%/29.5%/20.2%，归母净利润分别为4.62/5.96/7.20亿元，分别同比增长32.8%/29.0%/20.7%，对应估值为33X/25X/21X。看好公司在肺癌领域的全面布局以及平台化的持续创新研发实力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等