中心思想 大单品战略驱动核心业务增长 丸美生物通过持续深化“小红笔”和“小金针”两大核心大单品战略，成功实现了产品线的迭代升级和市场势能的持续增强。公司在眼部护理和重组胶原蛋白领域取得显著突破，产品从眼霜拓展至精华和面霜，并不断推出升级版本，有效巩固了其在高端护肤市场的地位。 “双美”布局拓展未来增长空间 公司积极布局美妆和医美产业链上下游，通过设立产业基金广泛投资于多个细分赛道，形成了“产投协同”的“双美”战略。此举不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是，通过对前沿生物科技和新兴品牌的投资，为丸美生物的长期发展和创新提供了战略支撑，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 大单品战略深化与产品创新 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场领先地位。 “小红笔”系列： 该系列以胜肽为核心成分，于2020年上市后，在2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”以强化淡纹功效。2024年8月，公司进一步推出了3.0版本，并宣布范丞丞为全新品牌代言人，持续强化其在眼霜赛道的领导地位。 “小金针”系列： 核心成分为重组双胶原蛋白，于2021年下半年首发。其中，小金针次抛精华单品在2023年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月，该精华推出2.0版本，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，小金针家族再添面霜新品，创新性地添加了“I&III嵌合型重组双胶原”，引入“轮廓固定”的医美概念，旨在提供更高效的紧致提拉效果。公司通过这些大单品的持续创新和迭代，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的产品线突破，有效提升了品牌势能。 渠道优化与品牌年轻化建设 丸美生物通过精细化的渠道策略和成熟的营销打法，有效触达不同消费群体，并成功推动品牌年轻化。 线上渠道突破： 公司坚持分渠分品策略，线上渠道主推大单品，客单价集中在200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者。在大单品战略的推动下，公司线上渠道持续取得突破，2024年上半年线上收入占比已突破84%，显示出强大的线上运营能力。根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达到1.8亿元，同比增长56%，表现显著优于行业平均水平。 线下市场巩固： 线下渠道则主打晶致系列、重组胶原蛋白系列、多肽系列、弹力蛋白系列等，客单价更高（300-500元），主要聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，包括小红笔3.0升级版能量眼油、小金针灌肤面膜、丸美大红盾防晒以及重组胶原蛋白全脸密集紧致礼盒，以满足消费者高端护肤的多样化需求。 品牌营销与年轻化： 公司通过情感、文化和科学传播的有序推进，不断强化品牌认知。例如，2024年38妇女节期间策划“何必看眼色”情感营销活动，联合papi酱及高海宁为职场女性发声；2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛，5月推出《胶原求真》科学传播活动。同时，公司选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等年轻艺人作为品牌代言人，通过线上推广大单品，有效凸显了品牌年轻化战略。 底妆赛道稳健发展与“双美”战略布局 丸美生物旗下的PL恋火品牌在底妆赛道稳步发展，同时公司通过产业基金积极布局美妆和医美产业链，实现“产投协同”。 PL恋火品牌表现： PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新策略，在竞争激烈的彩妆市场中脱颖而出。品牌主打“敏感肌可用”的温和配方与高遮瑕功效，精准契合年轻消费者对健康彩妆的需求。明星单品“PL看不见粉底液”系列（包括清透版、遮瑕版、粉霜、气垫等）和“蹭不掉粉底液”系列在2024年销售额均突破亿元。2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。根据用户说数据，在2024年2月至2025年1月期间，粉底液/膏品类在淘宝天猫和抖音平台的总销售额达到133.49亿元，其中抖音平台销售额为67.49亿元，淘宝天猫平台为66亿元。在此期间，PL恋火在淘系平台GMV达到3.0亿元，排名第五/第六；在抖音平台GMV达到4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在底妆赛道的巨大发展潜力。2025年1月，PL恋火全渠道GMV达到1.1亿元，同比增长31%。 “双美”产业投资： 丸美生物近年来设立多个投资基金，广泛投资于美妆、医美产业链上下游，锚定“双美”战略。在美妆领域，公司累计投资9个品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道，如美妆代工芭薇股份（已登陆北交所）、护肤品牌谷雨（2024年营收约40亿元，同比增长超40%）、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。其中，摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合专注于再生医学的生物材料研发，其开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场的下一个爆款。这些投资不仅有望带来投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司未来增长注入新动力。 财务表现与未来展望 公司财务表现优异，盈利能力持续增强，未来增长潜力显著。 近期财务数据： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。短期数据表现优异，丸美和PL恋火在2025年1月的全渠道GMV分别同比增长56%和31%，明显优于行业。 盈利预测与估值： 预计2024-2026年公司营收将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。对应2025年PE为28倍。尽管美妆行业竞争激烈，但公司大单品策略的成功和线上渠道的强势表现有望维持毛利率稳定。考虑到线上渠道的营销投入需求，销售费用率预计将保持相对稳定；随着收入规模的提升，管理费用率有望小幅下降。 投资评级： 综合考虑丸美生物大单品处于上升期、发展空间大，以及旗下基金在化妆品和医美项目上的投资有望带来投资收益，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司2025年PE均值为24倍，丸美生物的估值略高，但其独特的增长潜力和战略布局支撑了这一溢价。 风险提示： 报告提示了宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期以及研报信息更新不及时等风险。 总结 丸美生物凭借其成功的大单品战略、线上线下渠道的协同发展以及日益成熟的品牌营销，展现出强劲的增长势头。公司核心产品“小红笔”和“小金针”通过持续迭代保持市场竞争力，PL恋火品牌在底妆赛道也取得了显著进展。更重要的是，丸美生物通过“双美”战略，积极投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更为其长期发展和创新提供了战略支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续保持高速增长，鉴于其明确的增长路径和产投协同的未来潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与医保驱动 再鼎医药在2024年实现了显著的收入增长，并对2025年设定了乐观的收入指引，这主要得益于其核心产品销售的强劲表现，特别是多款产品成功纳入中国国家医保药品目录（NRDL），极大地扩大了市场覆盖和销售规模。 运营效率提升与估值展望 公司通过有效控制研发和销售管理费用支出，提升了整体运营效率，进一步巩固了财务基础。分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于其未来销售增长及新产品上市潜力，认为当前估值溢价是合理的。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 根据公司2024年业绩报告，再鼎医药全年实现收入3.99亿美元，同比增长高达50%。其中，2024年第四季度营业收入达到1.09亿美元，较上年同期增长66%。尽管公司仍处于亏损状态，但GAAP净利润亏损已同比缩小23%至2.82亿美元。展望2025年，公司给出了5.60亿至5.90亿美元的收入指引，预示着持续的强劲增长势头。 医保纳入助推产品销售增长 2024年，再鼎医药的核心产品表现亮眼。卫伟迦和卫力迦全年销售收入合计达到9,360万美元。其中，卫伟迦自2024年1月1日起被纳入中国国家医保药品目录（NRDL），用于治疗全身型重症肌无力（gMG），显著提升了其在中国市场的覆盖率。则乐实现了1.87亿美元的销售额，同比增长11%。纽再乐的销售额达到4,320万美元，同比增长高达99%，其增长主要得益于静脉注射剂型和口服剂型分别于2023年1月和2024年1月被纳入NRDL，且静脉注射剂型于2025年1月成功续约。 费用控制与运营效率提升 公司在费用控制方面取得了积极进展。2024年全年研发开支为2.35亿美元，同比下降11.6%，这主要归因于现有研究项目进展带来的效率提升，部分被许可费用的增加所抵销。销售、管理及行政（SG&A）开支为2.99亿美元，同比基本持平。尽管卫伟迦的上市和纽再乐销售的增加导致了一般销售费用的上升，但通过其他产品销售费用减少和一般及行政开支的降低，有效抵销了这部分增长。 投资评级与估值分析 分析师重申了对再鼎医药的“买入”评级，并基于DCF模型（采用11.2%的加权平均资本成本WACC和3.0%的永续增长率）设定目标价为62.32美元，相较当前股价具有80%的上行空间。尽管公司2025年企业价值/营收（EV/Revenue）为11倍，大幅高于同行平均水平的5倍，但考虑到公司未来预计的销售增长以及新产品上市的积极影响，分析师认为这一估值溢价是合理的。 总结 再鼎医药在2024年实现了50%的收入大幅增长，并对2025年设定了5.60亿至5.90亿美元的乐观收入指引。公司核心产品如卫伟迦和纽再乐因成功纳入国家医保目录而销售强劲增长。同时，公司通过优化研发和销售管理开支，有效提升了运营效率。分析师维持“买入”评级，目标价62.32美元，认为基于公司未来增长潜力和新产品上市的预期，其估值溢价是合理的。

中心思想 心血管慢病领域龙头地位稳固，创新驱动增长加速 信立泰（002294）作为心血管慢病领域的深耕者，凭借其在慢病治疗市场的强大品牌力和完善的产品布局，已有效消化集采政策影响，并为公司贡献稳定现金流。公司正加速向创新药企业转型，其创新药板块收入预计在2024-2026年实现超过30%的复合年增长率（CAGR），成为未来业绩增长的核心驱动力。 创新药管线丰富，业绩增长潜力巨大 公司创新药管线布局全面，多个重磅产品如信立坦、恩那罗、特立帕肽、复立坦和福格列汀已上市或即将上市，并成功纳入医保，有望实现快速放量。此外，S086、SAL0108等处于NDA阶段，以及JK07等FIC产品，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。基于此，中邮证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其创新转型带来的投资价值。 主要内容 个股表现 慢病市场深耕，品牌力与集采影响 信立泰深耕慢病治疗领域，受益于我国庞大的慢病人群基数和日益加剧的老龄化趋势，慢病药物市场预计将保持稳定增长。以高血压为例，我国高血压患病人群高达2-3亿，但治疗率低于40%，市场提升空间巨大。公司在高血压领域布局完善，拥有多种单方及复方制剂，通过持续产品创新和品牌建设，零售端市占率逐步提升。前期对公司收入影响较大的仿制药品种氯吡格雷和头孢呋辛等，在完成首次集采及二次续约后，其对公司整体业绩的负面影响已基本消除，预计未来将维持平稳，并为公司贡献稳定的现金流。 创新转型加速，创新药收入快速增长 公司创新药板块正经历快速增长，成为业绩核心驱动力。 核心产品稳健增长： 高血压领域创新药信立坦作为ARB类产品，经过三次国家医保谈判后，预计将纳入常规目录管理，降价压力较小，有望维持稳定价格体系并实现稳健增长。 新产品快速放量： 恩那罗于2023年上市，用于CKD贫血治疗，在HIF-PHI药品竞争格局良好背景下，正处于快速放量阶段。特立帕肽用于治疗骨质疏松，粉针和水针已陆续上市，长效产品已报产，预计2025年底/2026年初上市。复立坦和福格列汀于去年底通过国谈成功纳入医保目录，今年开始快速放量。 在研管线丰富： S086和SAL0108处于NDA（新药申请）阶段，预计2025年上市销售。产品种类的持续丰富将拉动创新药板块整体收入持续快速增长，预计2024-2026年公司创新药板块收入复合年增长率（CAGR）将达30%以上。 中长期增长支撑： 公司在研管线中还具备JK07（心衰/高血压）等FIC（First-in-Class）重磅产品，为创新药板块中长期成长空间提供有力支撑。 盈利预测与投资建议 业绩展望与增长驱动 公司创新药板块收入预计将持续快速增长，其在整体收入中的比重将逐步升高。中邮证券预测公司2024-2026年营业收入分别为37.94亿元、41.84亿元和49.87亿元，归母净利润分别为6.15亿元、6.75亿元和8.59亿元。对应当前股价，2024-2026年市盈率（PE）分别为53.9倍、49.1倍和38.6倍。 投资评级与风险提示 中邮证券首次覆盖信立泰，并给予“买入”评级。 风险提示： 药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 根据预测，信立泰的营业收入将从2023年的33.65亿元增长至2026年的49.87亿元，年均增长率分别为12.74%（2024E）、10.28%（2025E）和19.20%（2026E）。归属于母公司净利润预计从2023年的5.80亿元增长至2026年的8.59亿元，年均增长率分别为6.10%（2024E）、9.74%（2025E）和27.19%（2026E），显示出盈利能力的显著提升。每股收益（EPS）预计从2023年的0.52元增长至2026年的0.77元。 财务比率分析 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率均呈现上升趋势，尤其2026年归母净利润增长率预计达到27.19%，表明公司成长性良好。 获利能力： 毛利率预计从2023年的68.6%提升至2026年的73.5%，净利率也预计从17.2%提升至17.2%，显示公司盈利能力稳健并有所增强。ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本回报率）预计在2026年分别达到10.6%和10.1%，反映资本利用效率的提升。 偿债能力： 资产负债率保持在14.3%至17.5%的较低水平，流动比率维持在3.50以上，显示公司财务结构健康，偿债能力强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率均呈现上升趋势，表明公司资产周转效率持续改善。 总结 信立泰作为心血管慢病领域的领先企业，已成功应对仿制药集采带来的挑战，并凭借其在慢病市场的深厚积累和品牌优势，为公司提供了稳定的基本盘。更重要的是，公司正加速向创新药企业转型，通过丰富且具有市场竞争力的创新药管线，如信立坦、恩那罗、特立帕肽等，实现了创新药板块的快速增长，预计未来三年创新药收入复合年增长率将超过30%。财务预测显示，公司营收和净利润将持续增长，盈利能力和营运效率均有所提升。综合来看，信立泰的创新转型已初见成效，未来增长潜力巨大，中邮证券首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注药品收入增长、研发进度及集采政策等潜在风险。

　　东诚药业(002675) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。 　　受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　深耕慢病领域，品牌力持续加强，集采影响基本消除 　　公司产品聚焦于慢病治疗领域，我国慢病人群基数大、发病率高随着老龄化的加剧，慢病药物市场预计维持稳定增长。以高血压为例我国高血压患病人群2-3亿，治疗率低于40%，仍然具备较大提升空间。公司在高血压领域布局完善，具备多种类型的单方、复方制剂，坚持产品创新，持续品牌建设，对患者进行教育和培育，公司在零售端市占率逐步提升。前期对公司收入影响较大的仿制药品种氯吡格雷和头孢呋辛等已完成首次集采及二次续约，对公司整体业绩负面影响已基本消除，预计未来维持平稳，为公司贡献稳定现金流。 　　创新药收入持续快速增长，创新转型加速推进 　　目前公司创新药板块拳头产品为信立坦，该产品在高血压领域培育多年，维持稳健增长态势，作为ARB类创新药，已经历三次国家医保谈判，后续预计纳入常规目录管理，降价压力较小，有望维持稳定价格体系。恩那罗2023年上市，用于CKD贫血治疗，HIF-PHI药品竞争格局良好，该产品处于快速放量阶段。特立帕肽用于治疗骨质疏松为促骨形成类药物，粉针和水针已陆续上市，长效产品已报产，预计今年年底/后年年初上市。公司2024年新上市产品复立坦和福格列汀去年年底通过国谈成功纳入医保目录，今年开始快速放量。S086和SAL0108处于NDA阶段，预计2025年上市销售，产品种类的持续丰富拉动板块整体收入持续快速增长，预计24-26年公司创新药板块收入CAGR达30%以上，公司成功迈向创新转型。公司在研管线中还具备JK07(心衰/高血压)等FIC重磅产品，支撑创新药板块中长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议： 　　公司创新药板块收入预计维持快速增长态势，占整体收入比重逐步升高，我们预计公司2024-2026营收分别为37.94、41.84、49.87亿元，归母净利润分别为6.15、6.75、8.59亿元，当前股价对应PE分别为53.9、49.1、38.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。 　　4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。 　　2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。 　　泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。 　　产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

中心思想 双轮驱动战略与商业化加速 信达生物正进入商业化快速收获期，其核心战略是肿瘤与慢病领域的“双轮驱动”，辅以丰富且蓄势待发的后期管线。公司在2023年实现了62.1亿元的总营收，其中产品收入达57.3亿元，同比增长38.4%，显示出强劲的商业化能力。这一增长主要得益于PD-1产品的优先卡位及迅速放量，以及其他商业化产品的良好表现。截至2025年2月，公司已拥有13款商业化产品，另有4款产品处于国家药品监督管理局（NMPA）审评中，4款新药分子已进入或即将进入III期或关键性临床研究，为未来营收增长奠定基础。 创新管线价值凸显与财务展望 公司致力于全球创新研发，其优质管线价值和衔接能力备受看好。预计2025年IBI311（IGF-1R）、玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、IBI112（IL-23p19）等重磅产品将陆续上市，带来新的收入增量。信达生物预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内产品营收达到200亿元的目标。尽管生物类似药集采可能带来一定影响，但公司通过工艺改进、销售费用优化等措施，预计利润端影响可控。基于风险调整后的贴现现金流（DCF）模型，海通国际维持信达生物“优大于市”评级，目标价为60.2港元/股，凸显了市场对其全球创新研发能力和可持续发展潜力的认可。 主要内容 市场挑战与核心产品潜力分析 生物类似药集采影响分析 生物类似药集采对信达生物2025-2027年整体营收影响预计可控。报告分析了贝伐珠单抗、利妥昔单抗和阿达木单抗三种生物类似药的集采情况： 贝伐珠单抗： 2023年样本医药销售额84亿元，信达生物市占率较大，存在价格下探空间。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为38%、22%、16%。 利妥昔单抗： 2023年样本医院销售额40亿元，信达生物的达伯华在广东省集采中以59%的降价幅度中选，2023年销售数量占全国31%，成为第二大品牌。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为59%、47%、35%。 阿达木单抗： 2023年样本医院销售额超20亿元，信达生物市占率较小，受集采影响可控。在乐观、中性、悲观假设下，其稳态销售额/峰值分别为74%、59%、37%。 综合来看，在中性假设下，公司2024-2027年营收复合年增长率（CAGR）预计为24.9%。利润端，公司通过工艺改进降本增利，集采品种销售费用缩减及团队资源复用，有望实现营收承压下的利润空间扩大。 玛仕度肽商业化潜力评估 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）具备巨大的商业化潜力： 市场空间广阔： 中国糖尿病患者达1.4亿人，GLP-1RA药物渗透率仅1.3%；超重人口约5亿人，GLP-1RA减重渗透率仅0.005%。与美国（10%-12%）相比，国内市场处于起步期，增长空间巨大。 管线进度领先： 玛仕度肽有望于2025年获得中国批准，利用竞品尚未获批的窗口期快速放量。公司预计2025年底CVM销售团队将扩充至1000+人。 多维度优势： 作为首个国产减重双靶点创新药，玛仕度肽不仅降糖减重效果显著（6mg剂量组48周体重下降14.37%，优于司美格鲁肽），还具备独特的肝脏益处（降低肝脏脂肪含量80.2%，降低肝酶水平）和多重代谢获益（降低血压、调节血脂、降低血尿酸、减小腰围）。海通国际测算其国内风险调整后峰值销售额可达76.5亿元。 综合型生物制药平台建设与四大领域布局 信达生物：中国领先的综合型Biopharma 信达生物成立于2011年，致力于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和销售。公司已建立起一条拥有36种高价值产品的管线，其中13种已商业化，4种处于NMPA审评中，4种处于注册性临床试验，18种处于临床开发阶段。公司目标在2027年实现国内产品年销售额200亿元。 核心团队： 创始人、董事长兼首席执行官俞德超博士拥有20多年行业经验，是多项专利发明人。核心团队在研发、战略、商务合作等方面经验丰富，为公司发展提供坚实保障。 财务表现与运营效率： 2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%。毛利率81.7%，同比上升2.1个百分点，主要得益于生产工艺优化。研发费用22.3亿元，同比减少6.4亿元，销售费用占产品收入比下降8.5个百分点至54.1%，运营效率持续提升。公司预计2025年实现EBITDA盈亏平衡。 研发实力： 拥有1500多名员工的研发团队，国清院每年稳定推进6-8个创新候选药物至IND准备阶段。已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际知名企业达成30项战略合作。研发管线涵盖单抗、双抗、小分子靶向药物、ADC和细胞治疗等多种技术领域。 生产能力： 拥有14万升产能，苏州生产基地6万升抗体产能和ADC产业化生产线，杭州第二工厂规划17万升抗体产能（一期8万升已建成）。生产基地严格遵循NMPA、FDA和EMA的GMP标准，通过国际合作伙伴审计。 销售网络： 商业化团队近3000人，覆盖全国320多个城市的约5100家医院及1100间DTP药房，实现精细化管理和高效营销。 四大领域布局：肿瘤基本盘与非肿瘤第二增长曲线 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 信达生物在肿瘤领域拥有11款商业化产品，包括创新药达伯舒（PD-1）、睿妥（RET）、希冉择（VEGFR）、达伯坦（FGFR）、耐立克（BCR-ABL）、达伯乐（ROS1）、达伯特（KRAS G12C）、捷帕力（BTK）以及生物类似药达伯华（CD20）和达攸同（VEGF）。 “IO+ADC”双强优势： 下一代免疫治疗： IBI363（PD-1/IL-2α-bias）双特异性抗体融合蛋白。 TCE或IO双抗： IBI389（CLDN18.2/CD3）、IBI115（DLL3/CD3）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等。 下一代ADC： 8款ADC进入临床阶段，包括IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI354（HER2 ADC）、IBI129（B7H3 ADC）等，并与罗氏合作验证平台价值（DLL3 ADC授权罗氏）。 核心肿瘤产品亮点： 达伯舒（信迪利单抗）： 首个进入国家医保目录的PD-1单抗，已获批7项适应症并全部纳入医保，覆盖五大高发肿瘤一线治疗，峰值销售额预计50亿元。 IBI343（CLDN18.2 ADC）： 全球首款进入III期临床的CLDN18.2 ADC，在胰腺癌和胃癌中显示出高抗肿瘤活性，有望2027年上市。 IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）： 全球进度第一的CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌和晚期胃癌中展现治疗潜力，安全性良好。 IBI363（PD-1/IL-2α）： 全球首创的下一代免疫治疗药物，早期临床数据显示在IO经治的NSCLC、黑色素瘤及结直肠癌中表现积极疗效，且安全性良好。 IBI-351（KRAS G12C抑制剂）： 中国首款上市的KRAS G12C抑制剂，在2L NSCLC和mCRC中显示积极疗效，联合方案在1L NSCLC中展现初步潜力。 IBI-375（FGFR1/2/3抑制剂）： 中国首个上市的FGFR1/2/3抑制剂，用于二线胆管癌，显著延长患者总生存期。 雷莫西尤单抗： 国内首个二线胃癌靶向疗法，2023年全球销售额9.7亿美元，显著延长二线晚期胃癌患者的总生存期和无进展生存期。 奥雷巴替尼： 中国第一款第三代BCR-ABL TKI药物，用于T315I突变的CML，2022年纳入医保，销售额持续增长。 塞尔帕替尼： FIC的选择性RET激酶抑制剂，首个证明PFS终点击败PD-1+化疗标准疗法的靶向药。 IBI344（他雷替尼）： 潜在同类最佳ROS1/NTRK抑制剂，已获批一线治疗ROS1阳性NSCLC，在TKI未治患者中cORR达88.8%。 利厄替尼： 国内第7款三代EGFR-TKI，对T790M突变具有高亲和力，ORR高达68.8%，DCR高达92.4%。 JAYPIRCA（匹妥布替尼）： 全球首个且唯一获批的非共价（可逆）BTK抑制剂，在中国复发或难治性套细胞淋巴瘤（MCL）患者中ORR达62.9%。 2025年肿瘤研发催化剂： 包括IBI310结直肠癌新辅助适应症NDA、IBI343胰腺癌全球关键性试验、IBI363黑色素瘤POC数据读出及肺癌IO耐药后临床开展、IBI3003血液瘤新POC启动等。 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 信达生物在心血管代谢（CVM）领域布局丰富，涵盖高血脂症、糖尿病、肥胖等大适应症，预计2030年全球CVM市场潜力达5000亿美元。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 6mg减重适应症NDA已获受理，预计2025H1上市；9mg减重适应症预计2025年递交NDA；2型糖尿病适应症预计2024年内递交NDA，2025H2上市。其减重效果显著，且具备独特的肝脏益处和多重代谢获益。 IBI306（PCSK9）： 中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂，2023年8月获批，2024年纳入医保目录，有望凭借成本优势和医保覆盖加速贡献业绩增量，预计2027年销售额达10亿元。 IBI128（XOI）： 痛风领域潜在同类最佳黄嘌呤氧化酶抑制剂，中国高尿酸血症患者超1.8亿，痛风患者超1600万。IBI128在海外临床II期中展示优于非布司他的良好效果和耐受性，国内计划2024年启动临床I/II期。 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ 眼科管线： IBI311（IGF-1R）： 国内首个申报上市的用于治疗甲状腺眼病（TED）的IGF-1R抗体类药物，预计2025年获批上市，有望填补国内TED治疗空白。III期临床显示眼球突出应答率达85.8%，优于安慰剂组。 IBI302（VEGF/Complement双靶点）： FIC VEGF/补体双靶点眼科药物，用于新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD），III期临床进行中。高浓度8mg组在长间隔给药（Q12W）下仍能维持88%的受试者比例，且视力获益和解剖学改善非劣于阿柏西普。 自免管线： IBI112（IL-23 p19单抗）： 国产首个进入III期的IL-23 p19单抗，预计2024H2递交银屑病NDA。III期临床显示16周时PASI 90和sPGA 0/1分受试者比例分别达80.3%和93.5%，疗效持久且给药便利。 IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）： 同类首创IL-4Rα/TSLP双抗，具有高效的IL-4Rα和TSLP共同阻断功能，有望解决哮喘等2型炎症性疾病的未满足需求，已在澳大利亚启动临床I期。 2025年非肿瘤研发催化剂： 包括玛仕度肽9mg NDA及头对头司美格鲁肽数据读出、高尿酸血症中国区数据读出、IBI302 nAMD III期随访、IBI112银屑病关节炎潜在注册临床、IBI311非活动性TED及1L TED潜在注册临床等。 盈利预测与估值 海通国际在中性假设下，预计信达生物FY25-27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%、23%和16%。预计EBITDA在2025年扭亏为盈，FY25-27的EBITDA分别为8.6/13.1/23.5亿元。归母净利润预计为3.1/7.0/15.9亿元。公司预计FY25-27研发费用分别为29.0亿元、34.6亿元和47.6亿元。 基于WACC 9.8%和永续增长率3.5%的风险调整贴现现金流（DCF）模型，海通国际给予信达生物目标价60.2港元/股，维持“优大于市”评级。 总结 信达生物正处于商业化快速增长期，凭借其在肿瘤和慢病领域的“双轮驱动”战略，以及丰富且具有全球创新潜力的后期管线，展现出强大的市场竞争力。公司在2023年营收实现显著增长，并通过优化运营效率，预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并有望在2027年达到200亿元的国内产品营收目标。尽管生物类似药集采带来一定挑战，但其影响预计可控，且玛仕度肽等重磅创新药的商业化潜力巨大。在肿瘤领域，公司通过“IO+ADC”双强优势持续巩固领先地位，多款创新药物如IBI343、IBI389、IBI363等进展迅速。在非肿瘤领域，心血管代谢、眼科和自免管线作为第二增长曲线，玛仕度肽、IBI306、IBI311和IBI112等产品有望带来显著业绩贡献。海通国际基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，维持信达生物“优大于市”评级，反映了对其未来增长潜力和创新价值的积极展望。

　　天士力(600535) 　　ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 　　ROE影响因素分析： 　　（1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； 　　（2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 　　（3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 　　我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。 　　其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。 　　持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界 　　公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。 　　深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深 　　与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

　　艾迪药业(688488) 　　8.40 公司发布业绩快报，2024年收入稳健增长，抗艾新药持续放量 　　17.40/6.582024年公司收入4.19亿元（同比+1.92%），归母净利润-1.30亿元（同比-70.79%），35.35扣非归母净利润-1.48亿元（同比-67.87%）。2024年末公司总资产19.10亿元，35.35较2024年初增加9.35%；归属于母公司的所有者权益9.91亿元，较2024年初减4.21少11.94%。公司归母净利润同比降幅的原因为：（1）2024年公司主业毛利较20234.21年增加约3900万元；（2）2024年因公司加大新药推广力度等，销售费用支出较62.872023年增加约2100万元；（3）公司进一步加大研发投入，2024年费用化研发支出较2023年同期增加约2800万元；（4）公司因市场开拓与预期发生了变化，2024年资产减值准备增加约4150万元。结合业绩快报，基于公司新患数量稳步增加，抗艾新药逐步放量，我们调整2024-2026年归母净利润预测为-1.29、-0.03、0.21亿元（原预测为-0.41、-0.25、0.03亿元），EPS分别为-0.31、-0.01、0.05元/股，当前股价对应PS为8.27、4.89、3.61倍，维持公司“买入”评级。 　　HIV新药商业化展现强劲势头，临床研究证据不断完善 　　2024Q1-3公司扎实推进“医学引领、市场拉动、销售落地”的营销思路落地。目前艾滋病产品临床研究证据不断完善，11次登上柳叶刀等权威学术期刊。公司通过对复邦德®临床试验及真实世界研究的结果分析，总结出产品的临床价值：1.有效性证据确凿；2.安全性获益明显；3.免疫重建友好；4.耐药风险小；5.依从性改善，耐药发生率低。公司将继续推动含艾诺韦林方案的覆盖和放量。 　　多项核心在研管线进展顺利，完成南大药业控股，深度布局人源蛋白业务公司创新药复邦德®新增适应于2024年10月获得批准，新增适应症获批有利于扩大医保支付覆盖人群及自费人群；整合酶抑制剂ACC017片Ⅰb/Ⅱa期临床试验已在首都医科大学附属北京地坛医院正式启动。公司不断巩固人源蛋白领域优势，通过收购南大药业控制权实现“人源蛋白原料-制剂一体化”战略实质进展，布局第二增长曲线，双方将发挥产业协同作用，稳固公司在人源蛋白的行业地位。 　　风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。