贝达药业(300558) 　　投资要点： 　　我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。 　　我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。 　　公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

　　九州通(600998) 　　政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇 　　近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 　　医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 　　医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 　　REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 　　公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 　　基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 　　REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 　　盈利预测及投资建议 　　公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件 　　12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持： 　　1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 　　点评 　　海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 　　盈利预测与评级 　　2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 　　风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　专注内镜超20年，AQ系列产品建立国内外口碑。澳华内镜1994年成立，专注于电子内窥镜设备及配套手术耗材研发、生产和销售，产品已在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等临床科室稳定使用，通过底层技术的持续积累，公司实现光学成像、图像处理、镜体设计等关键内镜技术突破，形成以AQ系列为代表的梯度产品，其中AQ-300逐步在国内头部医院形成口碑，并有望为海外增长提供有力基础。 　　消化道诊疗仍为痛点，产品力提升加速对日系品牌弯道超车。2022年国内新发癌症中，与消化道相关的结直肠癌、胃癌、食管癌合计占比约为22.80%，国内消化道内镜开展与日本仍有较大差距，是国内胃癌5年生存率低于日韩的主要原因之一。2023年国内软镜市场规模约为73.3亿元，预计2025年有望达到81.2亿元，2015-2025 　　年复合增长率为10.96%，随着国产软镜产品力持续提升，日系品牌垄断的格局逐步被打破，根据医招采数据，2024Q3澳华国内软镜新增中标数量占比为13%，处于国内领先地位。 　　头部用户持续突破，海外或缔造第二增长曲线。公司自2005年推出首款内镜，到2022年首款4K超高清内镜问世，从学习到引领行业发展，光学放大、CBI染色、激光传输等硬件持续突破，针对用户操作，给与更多设计端支持，提高诊疗效率，并逐步进入国内头部医疗机构。截至2024H1，公司海外收入0.68亿元，同比增长22.40%，中长期有望成为公司收入增长第二曲线。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为7.99/9.91/12.31亿元，同比增长17.85%/24.03%/24.24%；2024-2026年归母净利润分别为0.65/1.04/1.58亿元，增速分别为13.18%/58.74%/52.03%，当前股价对应的PE分别为94x、59x、39x。选取医疗器械头部厂家迈瑞医疗，以及同为内镜厂家的开立医疗、海泰新光作为可比公司。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

中心思想 全棉时代：差异化定位与可持续增长 稳健医疗旗下的全棉时代品牌，凭借其独特的100%全棉理念、传承自医疗背景的高品质基因，以及精准的差异化营销策略，成功在市场承压环境下实现良好表现。通过战术上的灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升功能性及加强营销沟通，全棉时代已回归健康可持续增长态势，并持续得到市场和消费者的高度认可。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗板块正迎来新的发展机遇，主要得益于其深厚的出口业务经验和积极的全球化布局。通过并购GRI公司，稳健医疗不仅优化了全球生产基地配置，更成功拓展了美国市场渠道，实现了产品线的协同效应。医疗业务已从公共卫生事件的高基数影响中恢复，品牌知名度、渠道和销售增速均呈现积极态势，为公司整体增长注入新动力。 主要内容 全棉时代：差异化定位与可持续增长 全棉时代在市场竞争中脱颖而出，主要归因于其三大核心优势： 全棉理念与品质基因： 坚持使用100%全棉，与化纤产品形成差异，并继承稳健医疗对产品质量的高要求，选择最高等级棉花原料并保持高质量加工标准。 医疗背景与竞争优势： 独特的医疗背景为品牌提供了在消费品行业中罕见的竞争优势。 战略定力与战术调整： 近年来，全棉时代在战略上保持“产品领先，卓越运营”的定力，同时在战术上灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升产品功能性以及加强营销沟通，以适应市场和渠道变化，实现基于产品质量、营销和运营水平本质提升的可持续销售增长。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗业务正积极拓展国际市场，并取得显著进展： 丰富的出口经验： 公司拥有33年的出口业务经验，2024年第一至第三季度国外销售占医疗板块收入比重已达45%。 并购GRI公司： 此次并购具有多方面战略意义，包括利用GRI在全球（中国、美国、越南、多米尼加）的生产基地优化产能布局，以及通过GRI的渠道将更多稳健医疗产品引入美国市场。GRI与稳健医疗在手术室耗材等产品线上的相似性，有助于简化整合流程并带来协同效应。公司已制定投后百天计划，积极推动业务整合。 盈利预测上调与投资评级调整 基于全棉时代和医疗业务的积极发展态势，报告对稳健医疗的盈利预测进行了上调： 公司整体战略： 稳健医疗整体以“产品领先，卓越运营”为发展战略，注重产品质量，确保销售增长的健康和可持续性。 业务恢复与增长： 医疗板块已从感染防护产品的高基数影响中恢复，对公司的品牌知名度、渠道和销售增速产生积极影响。并购GRI后，公司获得了更多潜在订单，增强了抗风险能力。全棉时代已回归到健康的可持续增长态势，注重产品质量，实现高质量增长。 盈利预测与评级： 报告上调了稳健医疗2024-2026年的归母净利润预测至8.1/10.3/12.7亿元（原值为8.0、9.3、10.8亿元），EPS分别调整为1.4/1.8/2.2元/股（原值为1.4、1.6、1.8元/股），并将投资评级调高至“买入”。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期等潜在风险。 总结 稳健医疗凭借其消费品牌全棉时代的差异化定位和可持续增长，以及医疗业务通过全球化布局和并购GRI实现的出海新机遇，展现出强劲的发展势头。公司坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略，确保了业务的健康与高质量增长。鉴于此，报告上调了盈利预测并给予“买入”评级，预计公司未来几年将保持稳健增长。

　　东阿阿胶(000423) 　　质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 　　公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 　　公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 　　开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 　　公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

　　天宇股份(300702) 　　天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 　　原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 　　全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 　　公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 　　CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 　　公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 　　制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 　　带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 　　考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

　　莱茵生物(002166) 　　投资要点 　　深耕天然甜味剂，坚持大单品战略 　　公司总部位于广西桂林，2007年上市，是天然甜味剂龙头。 　　植提产业具备资源优势，天然甜味剂景气度提升 　　2023年全球植提市场规模59.4亿美元，其中中国占比63%。细分赛道：1）天然甜味剂具有高安全性、强甜价比优势，2023年全球天然甜味剂市场规模9.79亿美元，预计未来5年CAGR为13%，目前处于红利释放期；2）工业大麻自政策端2018年放开后，涌入大量供给，但疫情压制叠加监管政策节奏放慢致使供过于求，后续雾化领域有望新突破。 　　构建全产业链优势护城河，深度绑定国际大客户 　　采购端：建立“公司+合作社+农户”的采购机制，罗汉果占据区位优势，甜叶菊原料通过集成优势降低采购成本，具备全流程溯源能力。产品端：聚焦大单品释放规模效应、拓展配方应用提高客户粘性，同时通过自建+并购等方式推进产能拓展，2024年新工厂投产可解决未来3-5年产能需求。客户端：借助产能充足、质量背书叠加定制服务优势，与芬美意/嘉吉/奇华顿等国际知名客户建立稳定合作关系，预计2024-2028年芬美意年均释放订单1.36亿美元，承接新增产能。 　　产能落地释放规模效应，合成生物与主业双向赋能 　　2024年共有三个项目落地：1）甜叶菊专业提取工厂试生产:计划年产甜叶菊提取物4000吨，经测算满产下年产值可达14亿元。2）合成生物项目落地:量产甜叶菊RM系列及左旋β-半乳葡聚糖成分，其酶转技术可大幅提升单位原料制备效率。车间全面达产后预计产量1000吨/年，年产值超10亿元。3）签订工业大麻雾化项目：此前受疫情、政策等影响，工业大麻产能释放不及预期，2024年以雾化为突破口盘活产能，并签订《项目合作协议》制定2024-2026年合并营收目标850/2300/3650万美元，合并净利润目标为80/320/600万美元，有望在1-2年内突破拐点。 　　盈利预测 　　预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.33/0.38元，当前股价对应PE分别为38/26/22倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、项目建设及投产进度不及预期的风险、汇率波动风险、政策风险等。

中心思想 创新药埃普奈明驱动增长：核心逻辑与市场潜力 本报告的核心观点在于，海特生物（300683.SZ）凭借其1类创新药埃普奈明（CPT）在多发性骨髓瘤（MM）治疗领域的独特作用机制、显著的临床疗效以及成功纳入国家医保目录，有望在中长期实现销售放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。埃普奈明与现有MM治疗药物的差异化机制使其具备巨大的联合用药潜力，且部分联用药物费用较低，减轻了患者的经济负担，有利于市场渗透和销售增长。报告预计埃普奈明销售峰值可达15亿元人民币，将显著改善公司当前的亏损状况并实现盈利。 投资评级与估值展望：海特生物的战略机遇 基于埃普奈明的市场前景和公司的整体发展战略，报告首次给予海特生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为41.14元。通过DCF估值法，在10.0%的折现率和2.0%的永续增长率假设下，公司价值约为54亿元。这反映了市场对埃普奈明商业化成功的高度期待，以及公司在生物医药创新领域的战略价值。尽管公司目前面临创新药进院和销售放量不及预期等风险，但埃普奈明的独特优势和广阔市场空间使其具备显著的投资吸引力。 主要内容 海特生物业务概览与埃普奈明市场分析 公司基本情况与财务表现 海特生物是一家致力于打造中国优秀生物创新药企业的高新技术生物制药公司，主营业务涵盖大分子生物药、小分子化学药、原料药与医药中间体的生产销售，并提供CRO、CMO和CDMO技术服务。公司核心产品包括注射用埃普奈明（CPT）和注射用鼠神经生长因子金路捷。埃普奈明作为全球首个针对TRAIL死亡受体DR4和DR5靶点的促凋亡激动剂，主要用于多发性骨髓瘤治疗，市场前景广阔。公司于2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，并于2024年获得埃普奈明（商品名：沙艾特）的上市批准。 在股权结构方面，公司股权集中，前十大股东总持股占比50.86%，实际控制人陈亚通过直接持股及控制的公司能够控制公司总股本的29.99%，股权结构稳定，有利于公司长期发展。 财务表现方面，公司营业收入近年来呈现一定波动。2024年上半年实现营业收入2.85亿元。收入结构发生变化，受鼠神经生长因子医保控费和调出医保目录等影响，生物制药业务收入自2017年开始下滑。2019年起，医药技术服务业务开始增长，至2023年已占总营收的65%。净利润方面，公司自2022年以来处于亏损状态，预计随着埃普奈明的商业化放量，有望实现扭亏为盈。公司持续高研发投入，多年来研发费用占营业收入的比例超过15%，2023年研发费用达1.29亿元，占比21%，显示出公司在创新药研发方面的坚定投入和实力。 埃普奈明的作用机制与多发性骨髓瘤市场 埃普奈明是国家I类生物制品，已获批上市并纳入国家医保目录。其有效成分CPT是一种重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体，通过结合并激活肿瘤细胞表面的死亡受体DR4/DR5，触发细胞内Caspase级联反应，从而发挥抗肿瘤作用。这种差异化的作用机制使其在多发性骨髓瘤（MM）治疗中具有巨大的联合用药潜力，因为当前MM治疗以多种不同机制药物联合用药为主流。 多发性骨髓瘤是血液系统第二大常见恶性肿瘤，根据Frost and Sullivan的估计，2023年中国MM患病人数约为15.3万人，新发病例数为2.32万人，预计到2030年患病人数将增长至26.63万人，市场规模庞大。目前MM治疗药物种类繁多，包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、化疗、CD38单抗、核输出蛋白抑制剂等，临床治疗普遍采用联合用药方案。新诊断MM患者首选自体造血干细胞移植（ASCT），并结合诱导和维持治疗；复发MM患者则根据复发情况选择含多种机制药物的联合化疗方案。疗效评价标准参照2016 IMWG标准，包括严格意义的完全缓解（sCR）、完全缓解（CR）、非常好的部分缓解（VGPR）等。 国内多发性骨髓瘤药物市场规模巨大。根据米内网数据，2023年国内MM药物市场规模达到45亿元，即使在硼替佐米、来那度胺等重磅品种已被集采的背景下，市场仍保持如此规模，显示出强大的市场潜力。达雷妥尤单抗（2023年销售额13.8亿元，占比31%）和来那度胺（2023年销售额15.6亿元，占比35%）等创新药的成功放量也进一步印证了MM创新药的市场潜力。 埃普奈明临床优势、拓展策略及财务预测 埃普奈明临床数据与拓展应用潜力 埃普奈明在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中进行了5项临床试验，其中CPT-MM301是关键的III期临床试验，证实了埃普奈明联合沙利度胺和地塞米松（Td方案）在经过多方案治疗后的RRMM患者中的有效性和安全性。主要疗效终点无进展生存期（PFS）方面，试验组中位数比对照组显著延长约77%（5.5个月 vs. 3.1个月，风险比HR=0.619，P<0.0001）。关键次要终点总生存期（OS）方面，试验组中位OS比对照组显著延长约5个月（22.1个月 vs. 17.0个月，HR=0.712，P=0.0131）。总体反应率（ORR）也明显优于对照组（30.4% vs. 13.7%，P=0.0002）。 安全性方面，CPT治疗骨髓瘤的耐受性良好。虽然重度不良事件（CTCAE 3级或4级）发生率试验组略高于对照组，但总体不良事件和严重不良事件发生率无统计学差异。主要不良反应为肝功能异常，其次是发热、乏力。值得注意的是，现有MM治疗药物常见的严重血液学毒性、神经毒性、肾脏毒性、心脏毒性、继发肿瘤等，尚未在CPT治疗中发现明确相关证据，这凸显了埃普奈明良好的安全性特征。 鉴于埃普奈明与现有MM药物不同的作用机制，其具有广泛的联用治疗潜力。根据《埃普奈明治疗复发难治多发性骨髓瘤临床应用指导原则（2024年版）》，埃普奈明可与其它免疫调节剂（如来那度胺、泊马度胺）联用，也可与其它MM治疗药物（如硼替佐米、卡非佐米、达雷妥尤单抗等）联用，形成多种联合方案。此外，由于其良好的耐受性，埃普奈明还具备向一线、二线治疗拓展的潜力。埃普奈明已纳入医保目录，且硼替佐米（年治疗费用约1.6万元）、来那度胺（年治疗费用约0.7万元）等部分MM治疗药物费用较低，患者联用埃普奈明时的经济负担较轻，有利于其销售放量。目前，埃普奈明已有7种联用方案被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》，获得13次I级推荐和1次II级推荐，进一步验证了其临床价值。 市场空间与盈利预测 基于埃普奈明在多发性骨髓瘤领域的广泛联用治疗潜力，报告测算其销售峰值有望达到15亿元人民币。该测算基于以下核心假设：中国MM患病人数以每年3%的速度增长，预计2030年达到18.03万人；埃普奈明峰值渗透率为10%，预计于2027年达峰；月治疗费用在医保谈判后假设降价60%，约为1.5万元；治疗时长参考临床数据假设为6个月。 在盈利预测方面，报告预计公司2024-2026年营业收入分别为6.53亿元、9.08亿元、15.53亿元，对应归母净利润分别为-0.42亿元、0.77亿元、3.39亿元，显示出随着埃普奈明放量，公司将实现显著的业绩增长和扭亏为盈。其中，创新药业务（埃普奈明）预计2024-2026年营业收入分别为0.8亿元、3.0亿元、9.0亿元，毛利率高达95%-98%。传统业务中的鼠神经生长因子预计未来维持稳定态势，医药技术服务业务和原料药及医药中间体业务也将保持缓慢增长。 在估值方面，报告采用DCF法对公司进行估值，假设10.0%的折现率和2.0%的永续增长率，得出公司价值约为54亿元，对应6个月目标价41.14元，首次给予“买入-A”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药进院进度不及预期的风险（埃普奈明上市时间短，各地医院药事会召开时间不确定），创新药销售放量不及预期的风险（全新机制创新药缺乏市场教育，学术推广压力大），以及创新药临床进度或数据不及预期的风险（埃普奈明针对骨肉瘤等适应症的临床试验存在不确定性）。 总结 海特生物凭借其1类创新药埃普奈明在多发性骨髓瘤治疗领域的独特作用机制、优异的临床数据和成功纳入国家医保目录，展现出巨大的市场潜力和增长空间。埃普奈明差异化的作用机制使其在联合用药方面具有广阔前景，且与现有低成本药物联用可减轻患者经济负担，有利于市场渗透。报告预计埃普奈明销售峰值有望达到15亿元，将驱动公司实现营收和利润的显著增长，扭转当前亏损局面。基于DCF估值模型，公司价值约为54亿元，首次获得“买入-A”的投资评级，目标价41.14元。尽管存在创新药进院、销售放量及后续临床进度不及预期的风险，但埃普奈明的核心竞争力及其在庞大多发性骨髓瘤市场中的战略地位，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 研发管线驱动增长，世界级潜力初步显现 康方生物-B（9926）凭借其创新且多元的研发管线，特别是双抗产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）在多个肿瘤适应症中取得突破性进展，初步展现了世界级的市场潜力。尽管2024年上半年公司面临短期亏损，但核心产品收入持续增长，且多款产品获批上市或进入审评关键阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与估值提升 公司通过战略性配售有效补充了运营资金，财务结构逐步优化。基于对核心产品未来市场表现，特别是AK112海外市场潜力的乐观预期，分析师上调了目标价，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 财务表现与运营概览 224年上半年业绩回顾与资金状况 2024年上半年，康方生物实现总收入10.3亿元人民币，其中产品收入同比增长24%至9.4亿元。具体来看，核心产品卡度尼利收入达到7.1亿元，同比增长16.5%；派安普利单抗和依沃西分别贡献1.3亿元和1.0亿元。尽管毛利率高达91.3%，但由于研发开支同比增长3%至5.9亿元，公司归母利润录得亏损2.4亿元。截至2024年年中，公司在手净现金为24亿元。为支持研发和运营，公司在2024年3月和10月通过两次配售分别融资11.7亿港元和19.2亿港元，有效补充了营运资金。 核心产品管线进展与市场潜力 双抗产品AK104与AK112的突破性进展 卡度尼利 AK104 (PD-1 / CTLA-4): 一线宫颈癌： 在一线宫颈癌治疗中，AK104达到了PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点，PFS中位值达12.7个月（对照组8.1个月，HR 0.62），OS中位值尚未达到（对照组22.8个月，HR 0.64）。该产品是唯一对全人群以及PD-L1低表达/阴性患者均显示显著疗效的药物（CPS <1人群死亡风险降低23%），已于2024年4月递交上市申请。 一线胃癌： 于2024年10月获批，达到了OS终点（15个月 vs 10.8个月，HR 0.62）。这是唯一在全人群中获益的一线胃癌三期研究，有效弥补了当前PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1 CPS＜1患者mOS为17.6个月，而PD-1通常在11个月左右）。 其他适应症： PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌均处于III期临床阶段。AK104已成功纳入医保。 依沃西 AK112 (PD-1 / VEGF): EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌： 已于2024年5月获批。 海外合作进展： 与Summit Therapeutics合作的海外III期临床已完成招募，并获得FDA快速通道资格，预计2025年中将获得多区域试验的顶线数据。 一线PD-L1阳性NSCLC： 单药头对头对比帕博丽珠单抗（K药）的III期临床达到了PFS主要终点（11.14个月 vs 5.82个月，HR 0.51），已于2024年7月递交NDA。Summit计划在2025年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药）。 其他适应症： 一线鳞状非小细胞肺癌中国III期正在入组中，海外Summit已将一线鳞癌修订人群拓展至非鳞癌人群，对比K药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动了一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期临床。AK112也已纳入医保。 其他产品管线进展 派安普利单抗 AK105 (PD-1): 一线鼻咽癌正在审评中，一线肝癌已递交NDA。 伊努西单抗 AK102 (PCSK9): 已于2024年10月获批。 依若奇单抗 AK101 (IL-12/IL-23): 中重度斑块银屑病已于2023年8月递交上市申请。 古莫奇单抗 AK111 (IL-17): 中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组中。 多元化研发管线： 公司还拥有多款处于不同临床阶段（III期、II期、I期）的创新药物，包括全球首个实体瘤CD47靶点III期临床药物莱法利单抗AK117，以及针对VEGFR-2、IL-4R、CD73、TIGIT、TGF-β、NGF、LAG-3、Claudin18.2/CD47、HER3 ADC等靶点的产品，展现了公司强大的研发实力和丰富的未来增长潜力。 估值分析与投资建议 目标价上调与投资评级 分析师采用DCF（现金流折现）估值法对康方生物进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并计入了AK112的部分海外市场价值（预计60亿美元销售额，成功概率60%）。基于此，目标价被提升至77.7港元，较当前股价65.2港元有19%的上升空间。鉴于公司强大的研发管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。 财务数据预测与趋势 盈利摘要与财务分析 (2022A-2026E) 收入预测： 预计2024年收入为25.02亿元人民币，同比下降44.7%（可能受许可费收入波动影响），但随后在2025年和2026年将恢复强劲增长，分别达到33.18亿元（+32.6%）和50.17亿元（+51.2%）。 归母净利润/(亏损)预测： 继2023年实现20.28亿元盈利后，预计2024年和2025年将分别录得亏损1.84亿元和2.04亿元，主要反映了持续高额的研发投入。然而，预计2026年将扭亏为盈，实现7.75亿元的归母净利润。 盈利能力： 毛利率预计将保持在89.6%至94.5%的高位，显示产品盈利能力强劲。EBITDA利率预计在2024E和2025E较低，但在2026E将显著提升至23.0%。 营运表现： 销售及管理费用占收入比重预计在2024E和2025E较高，但随着收入增长，2026E将下降至33.6%。存货周转天数和应收账款天数预计将持续优化，显示营运效率提升。 财务状况： 负债/权益比率预计将从2022年的1.2逐步下降至2026年的0.6，表明公司财务杠杆降低，财务健康状况改善。 现金流量： 营运现金流预计在2024E和2025E保持正值，并在2026E大幅增长至9.05亿元，反映公司造血能力增强。投资活动现金流持续为负，表明公司在研发和固定资产方面持续投入。 总结 康方生物-B（9926）作为一家创新型生物制药公司，其核心竞争力在于强大的研发能力和日益丰富的产品管线。尽管2024年上半年公司面临短期财务亏损，但主要产品收入持续增长，且卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）等重磅双抗产品在多个关键适应症中取得了显著的临床和商业化进展，尤其是在一线宫颈癌和胃癌以及非小细胞肺癌领域，展现出世界级的市场潜力和填补未满足临床需求的能力。 公司通过战略性融资优化了财务结构，为未来的研发投入和市场扩张提供了资金保障。分析师基于对公司创新产品未来市场表现的乐观预期，特别是AK112的海外价值，上调了目标价并维持“买入”评级，凸显了市场对康方生物长期增长前景的信心。展望未来，随着更多创新产品获批上市并纳入医保，以及海外市场的逐步拓展，康方生物有望实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升。