中心思想 战略转型与盈利能力复苏 本报告的核心观点在于，公司在2023年经历了一次关键的战略转型与投资高峰期，导致短期内盈利能力承压，但此后预计将迎来强劲的业绩复苏和财务结构优化。具体表现为：2023年营业收入增长放缓，经营性利润和归母净利润大幅下滑，同时固定资产和无形资产投资达到峰值，负债水平也随之上升。然而，从2024年起，随着前期投资效益的逐步显现和财务费用的显著下降，公司盈利能力将实现V型反转，归母净利润预计在2026年接近2021年水平。 财务结构优化与现金流充裕 公司在完成大规模资本支出后，将进入一个去杠杆和现金流高度充裕的阶段。预计从2024年开始，长期借款将大幅偿还，财务费用显著降低，负债总额持续下降，从而优化资本结构。同时，经营性现金流将大幅增长，结合资本支出减少，使得自由现金流在2024年达到历史高点，并在后续年份保持强劲，为公司未来的发展、股东回报或进一步的战略投资提供坚实的基础。 主要内容 报表预测 利润表分析：2023年业绩承压，2024年起强劲反弹 公司营业收入在2021年至2026年间呈现波动增长态势。2021年为390.05亿元，2022年增长至439.52亿元，但在2023年略有下滑至413.99亿元，同比下降5.81%。然而，预计从2024年起，营业收入将恢复增长，至2026年有望达到513.84亿元，复合年增长率（2024E-2026E）约为9.7%。 主营业务利润（毛利润）趋势与营业收入基本一致，2023年出现下滑，但预计在2024年至2026年间稳步增长。值得注意的是，公司的经营性利润在2023年大幅下滑至1.15亿元，较2022年的26.05亿元下降了95.58%，这主要受到财务费用大幅增长（从2022年的6.47亿元增至2023年的9.84亿元）以及投资收益和公允价值变动损益下降的影响。然而，预计从2024年开始，经营性利润将强劲反弹，至2026年达到30.53亿元，显示出核心业务盈利能力的显著改善。 归属于母公司股东的净利润在2023年也经历显著下滑，从2022年的37.31亿元降至23.86亿元，降幅达36.04%。但预测显示，2024年起将实现快速增长，至2026年有望达到44.90亿元，接近2021年的47.35亿元水平，表明公司盈利能力将全面恢复。财务费用在2024年达到峰值12.29亿元后，预计在2025年和2026年分别降至9.77亿元和7.03亿元，这将是推动净利润增长的重要因素。 资产负债表分析：资本结构优化与负债去杠杆 公司总资产在2023年达到峰值1134.70亿元，较2021年的932.94亿元增长21.62%。其中，固定资产和在建工程在2023年达到222.39亿元的高点，无形资产和开发支出也增至282.30亿元，这表明公司在2023年进行了大规模的资本开支和研发投入。然而，预计从2024年起，固定资产和无形资产将开始下降，反映出前期投资完成后的折旧摊销效应。 负债方面，短期借款和长期借款在2023年均达到高点，分别为147.28亿元和155.55亿元，导致负债合计在2023年增至568.53亿元。这与同期的大规模投资活动相符。然而，预测显示，从2024年开始，公司将进入显著的去杠杆阶段。长期借款预计将从2023年的155.55亿元大幅降至2026年的25.19亿元，降幅高达83.82%。短期借款也将在2024年后逐步下降。这将使得负债合计在2026年降至462.66亿元，较2023年下降18.62%，显著优化了公司的资本结构。 归属于母公司股东权益持续稳健增长，从2021年的391.92亿元增至2026年的541.13亿元，复合年增长率（2021-2026E）为6.65%，表明公司价值持续提升。 现金流量表分析：经营性现金流强劲，自由现金流爆发 经营性现金净流量在2023年略有下降至31.48亿元，但预计从2024年起将实现爆发式增长，达到92.69亿元，并在2025年和2026年分别保持在83.40亿元和88.85亿元的高位。这表明公司核心业务的现金创造能力显著增强。 投资性现金净流量在2021年至2023年均为负值，反映了公司持续的资本支出。特别是2023年，投资性现金净流量为-38.19亿元。然而，从2024年起，随着资本支出的显著减少（预测为0），投资性现金净流量转为正值，预计每年贡献6.40亿元的现金流入。 筹资性现金净流量在2024年起呈现显著的负值，从2023年的-13.36亿元降至2024年的-65.80亿元，并在2026年进一步扩大至-76.55亿元。这主要反映了公司大规模的债务偿还活动，与资产负债表中长期借款的下降趋势相吻合。 自由现金流（FCF）是本报告的一大亮点。在2021年至2023年间，自由现金流相对较低，分别为10.42亿元、15.70亿元和9.60亿元。然而，预计从2024年开始，自由现金流将实现爆炸式增长，达到116.03亿元，并在2025年和2026年分别保持在95.13亿元和98.88亿元的高水平。这表明公司在完成主要投资周期后，将拥有极其充裕的内部现金流，具备强大的财务灵活性。 总结 综合来看，本报告预测公司在2023年经历了战略性调整和投资高峰期，导致短期盈利能力和财务费用承压。然而，这一阶段为公司未来的发展奠定了基础。从2024年开始，公司将进入一个业绩强劲复苏、财务结构显著优化、现金流高度充裕的新阶段。营业收入和净利润将恢复增长，负债水平将大幅下降，特别是长期借款的偿还，将显著降低财务风险。同时，经营性现金流的爆发式增长和资本支出的减少将共同推动自由现金流达到历史高点，为公司未来的可持续发展和股东价值创造提供坚实的财务保障。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 开立医疗在2024年第三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，其中第三季度更是出现亏损。这主要归因于国内医疗设备采购节奏受政策影响放缓，以及公司在逆周期下持续加大战略投入。尽管短期业绩承压，但报告强调了公司在国产内镜和超声领域的领先地位，以及微创外科和血管介入等新业务的培育潜力，预示着中长期的强劲增长前景。 战略投入与市场前景展望 公司在2024年持续进行战略性扩张，大力引进研发和销售人才，并对新产品线进行投入，以储备未来发展动能。虽然这些投入短期内影响了利润表现，但从长远看，中国医疗设备人均保有量与发达国家存在较大差距，且社会老龄化进程将进一步增强诊疗需求，为医疗设备行业提供了坚实的增长基础。因此，报告维持了对开立医疗的“买入”评级，认为其具备持续盈利能力和高成长性。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾 整体业绩下滑: 公司2024年前三季度实现营业收入13.98亿元，同比下降4.74%；归属于上市公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅下降66.01%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为0.86亿元，同比下降73.21%。 第三季度转亏: 2024年单Q3季度实现营业收入3.86亿元，同比下降9.18%；归属于上市公司股东的净利润为-0.62亿元，同比由盈转亏。 业绩分析：政策影响与战略投入 终端采购节奏受政策影响，收入端短期承压: 2024年单Q3季度实现营业收入3.86亿元，同比下降9.18%，降幅增大。主要原因预计为国内市场超声采购放缓、装机放慢以及渠道库存调整等。 短期业绩受国内招标采购节奏，特别是设备更新政策推进程度影响。展望2024Q4，预计2024年5-6月大量批复的设备更新项目将进入招采流程，有望终止收入继续下降的趋势。 长期来看，中国医疗设备人均保有量与世界发达国家相差较大，且逐渐进入到重度老龄化社会进程中对影像检查的诊疗需求会进一步加强，政府及医疗机构对设备的投入会是长期性的。 2024年持续扩张，利润短期受到影响: 公司在2024年继续坚持加大战略投入，引进各类研发、销售人才，为公司未来发展进行人才储备，并继续保持对微创外科、心血管介入等新产品线的投入。 2024年前三季度，公司期间费用来看，销售、管理、研发费用分别为4.59亿元、1.01亿元、3.38亿元，占收入的比例分别为32.81%、7.22%和24.20%，同比分别+8.78、+1.44、+6.24个百分点。 从公司员工数量看，2024上半年，公司新增员工约300人，员工总数预计突破3,000人。 综上，一方面公司收入上短期承压，另一方面公司坚持加大投入，逆行业周期扩张，公司的利润也在第三季度出现亏损。 投资建议：维持“买入”评级 业绩预测调整: 华安证券研究所调整了对公司2024-2026年的收入和归母净利润预测。 收入预测: 预计2024年为21.15亿元（同比-0.3%），2025年为25.25亿元（同比+19.4%），2026年为29.72亿元（同比+17.7%）。 归母净利润预测: 预计2024年为2.04亿元（同比-55.0%），2025年为4.17亿元（同比+104.0%），2026年为5.97亿元（同比+43.1%）。 每股收益（EPS）预测: 2024年约0.47元，2025年约0.96元，2026年约1.38元。 估值与评级理由: 对应2024-2026年的PE估值分别为76倍、37倍和26倍。考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和血管介入业务正在培育期，产品线丰富。尽管短期遇到国内招采压力，但展望中长期，公司持续盈利能力强、成长性高。 维持“买入”评级: 基于上述分析，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险: 行业内竞争可能进一步加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品研发不及预期风险: 新产品研发进度或效果可能不达预期，影响公司未来增长。 设备采购需求下滑风险: 医疗机构设备采购需求可能因政策、预算等因素出现下滑，影响公司订单。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 开立医疗2024年前三季度业绩表现不佳，收入和归母净利润均出现下滑，其中第三季度更是录得亏损。这主要归因于院内招标节奏放缓以及公司在营销和研发方面的逆势高投入，导致短期利润承压。 尽管面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新、高端化战略以及积极的海外市场拓展，正在为超声设备、消化内镜及新兴外科/血管介入产品线构建坚实的增长基础，预计2025年有望实现业绩恢复性增长。 战略性投入驱动未来发展 公司当前显著增长的销售、管理和研发费用，是其积极布局中高端市场、加速国产替代进程以及深化全球营销网络的战略性投入。 通过不断推出具有竞争力的产品（如S80/P80系列彩超、HD-580内镜、血管内超声成像产品）并成功拓展海外市场（如S90 Exp获CE/FDA认证、EUS在25+国家销售），开立医疗正积极构建多元化的增长曲线，以期在中长期实现可持续发展。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与市场展望 投资要点 业绩下滑与单季亏损： 2024年前三季度，开立医疗实现营业收入14.0亿元，同比下滑4.7%；归母净利润1.1亿元，同比大幅下滑66.0%。其中，第三季度收入3.9亿元，同比下降9.2%，归母净利润为-0.6亿元，出现单季亏损。 利润承压主因： 业绩下滑主要受院内招标节奏放缓以及公司在营销、研发等方面的逆势高投入影响，导致期间费用率大幅提升，短期内利润承压。 长期增长预期： 分析师认为，尽管短期面临压力，但随着院内招标的逐步恢复以及公司海外市场的持续拓展，开立医疗的长期收入和利润增长前景依然可期，维持“增持”投资评级。 核心业务增长驱动与盈利能力分析 成长性：内镜收入增长叠加海外拓展，2025年收入增长可期 超声设备： 短期压力与潜在增量： 2024年前三季度，受高基数和院内招标恢复较慢影响，超声产品增长压力较大。但预计第四季度“以旧换新”等政策有望拉动超声业务贡献增量。 海外中高端市场突破： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列逐步突破海外中高端市场。S90 Exp已于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，海外市场有望成为超声板块的强劲拉动。 国内国产替代驱动： 我国高端超声市场国产化率较低（约10%）。开立医疗作为国内唯一具备研发和生产覆盖台式、便携式、血管内超声全系列产品的高新技术企业，其全新一代高端彩超S80/P80系列上市，助力拓展三级医院市场。 展望： 在海外拓展与国内高端产品替换等驱动下，预计2025年公司超声板块收入有望恢复增长。 消化内镜： 国产替代加速与产品高端化： 国内消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗HD-550内镜平台（2018年推出，2019年结合SFI成像技术）经过持续迭代，市场认可度逐步提升，2021-2023年内镜收入分别同比增长39%、43%、39%。2023年HD-580上市进一步提升成像性能。 国内高端渠道拓展： 随着公司产品力的提升和三级医院渠道的拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成核心收入拉动。 海外市场新增长曲线： 公司超声内镜系统（EUS）推广两年来，已在海外25+国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线。 展望： 随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品： 新品陆续上市： 微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发。血管介入领域，公司自主研发的血管内超声成像产品已于2023年正式上市。 长期收入增长拉动： 随着这些新品的陆续商业化，有望拉动公司长期收入增长。 盈利能力：费用逆势投入，全年利润或有压力 毛利率与费用率变化： 2024年第三季度公司毛利率为64.4%，同比下降3.72个百分点。同期，期间费用率大幅增长，其中销售费用率44.5%（同比提升15.9pct）、管理费用率9.9%（同比提升2.9pct）、研发费用率32.7%（同比提升10.6pct）。 单季亏损原因： 终端医院采购减少带来的收入压力，以及公司营销、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，共同导致了单季度亏损。 战略性投入： 分析师认为，尽管逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。 盈利预测及估值 盈利预测下调： 考虑到院内招投标恢复节奏低于预期以及公司持续较高的人员投入，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。 收入与利润预测： 预计2024-2026年收入分别为20.80/24.92/29.76亿元，同比增速分别为-1.92%、19.85%、19.40%。归母净利润分别为1.92/4.07/5.70亿元，同比增速分别为-57.94%、112.69%、40.21%。 估值与评级： 对应2025年38倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年前三季度面临显著的业绩压力，收入和利润均出现下滑，尤其第三季度因市场环境变化和战略性高投入导致单季亏损。 尽管短期承压，但公司在超声设备和消化内镜两大核心业务领域持续推进产品高端化和海外市场拓展，并积极布局外科及血管内介入等新兴产品线。这些战略性举措，包括新产品上市和全球营销网络建设，有望在2025年及以后驱动业绩恢复增长。 分析师认为，当前的高费用投入是公司为未来发展奠定基础的战略性选择，并据此调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好其长期增长潜力。同时，报告提示了产品商业化不及预期、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略深化 凯赛生物在2024年第三季度展现出强劲的营收增长势头，营业收入创历史新高，主要得益于新产品癸二酸的持续放量和长链二元酸销量的显著提升。尽管短期内归母净利润受汇率波动影响略有承压，但公司通过加大研发投入、积极布局生物基聚酰胺纺丝材料以及推进大规模产业项目建设，持续深化其在生物制造领域的战略优势，彰显了对未来发展的坚定信心。 创新驱动与产能扩张 公司坚定执行研发驱动战略，持续进行技术突破和创新变革，第三季度研发费用同比大幅增长。同时，凯赛生物积极响应国家“新质生产力”发展号召，稳步推进生物基材料产业集群建设，包括乌苏项目的建成投产、太原中试线的支持以及多个大型生物基材料项目的在建，这些举措将逐步释放产能，为公司未来的业绩增长和市场份额扩大奠定坚实基础。 主要内容 2024年第三季度财务表现与分析 凯赛生物于2024年10月30日发布了2024年三季报，报告显示公司业绩符合市场预期，核心数据如下： 前三季度财务概览 营业收入：实现22.15亿元，同比大幅增长41.49%。这表明公司在报告期内市场拓展和产品销售取得了显著成效。 归母净利润：达到3.45亿元，同比上涨9.97%。尽管营收增长强劲，但净利润增速相对较慢，暗示可能存在成本或费用端的压力。 扣非归母净利润：实现3.35亿元，同比上涨25.51%。扣除非经常性损益后的净利润增速高于归母净利润，说明公司主营业务盈利能力有所改善。 第三季度单季财务表现 营业收入：为7.71亿元，同比上涨44.06%，环比上涨1.45%。第三季度营收创历史新高，显示出公司业务的持续扩张能力。 归母净利润：为0.98亿元，同比上涨35.69%，但环比下降31.27%。尽管同比表现良好，但环比下滑表明短期内盈利能力面临挑战。 扣非净利润：为0.96亿元，同比上涨84.38%，环比下降30.10%。扣非净利润的同比高增长进一步印证了主营业务的改善，但环比下降与归母净利润趋势一致。 业绩驱动与承压因素 营收增长驱动：主要得益于公司新产品癸二酸的持续放量，以及长链二元酸销量较去年同期的大幅上涨。这表明公司核心产品的市场竞争力增强。 业绩承压因素：第三季度业绩环比小幅下滑，主要受汇兑收益波动影响。汇率波动对公司的财务费用和净利润产生了负面影响。 研发投入：公司在2024年第三季度加大了研发投入，研发费用同比上涨70.79%，环比上涨24.37%。这体现了公司坚持研发驱动战略，持续进行技术突破和创新变革的决心，为未来新产品布局奠定基础。 战略布局与未来产业发展 凯赛生物通过一系列战略举措，积极布局未来产业发展，提升公司核心竞争力。 提质增效与发展信心 股份回购计划：公司于10月22日发布公告，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额不低于1000万元，不超过2000万元，回购价格不超过人民币67元/股。此举旨在提升公司价值，增强投资者信心，并可能用于员工持股计划或股权激励。 生物基聚酰胺纺丝材料布局：2024年8月30日，公司出资3000万元成立安徽禾纤新材料有限责任公司，持股100%，所属行业为纺织业。此次投资旨在进一步提升公司生物基聚酰胺纺丝材料产能，拓展下游应用市场。 新质生产力赋能与项目推进 生物基材料产业集群建设：公司董事长兼总裁刘修才在合肥市生物制造产业发展大会上表示，凯赛生物在“合肥市-招商创科-凯赛生物”的合作框架下，计划从事生物基材料的应用场景开发、生物基材料产业集群建设以及构造人工智能机器高通量“AI+BT”研发平台。这表明公司正积极响应国家战略，利用先进技术推动产业升级。 产能释放与项目进展： 已建成项目：公司的乌苏技术年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目已于2023年建成，为下游应用和业务扩展奠定了坚实的产能基础。 中试线支持：太原生物基聚酰胺连续纤维复合材料的中试线将为复合材料的工艺开发和应用推广提供支持，加速新材料的商业化进程。 在建大型项目：目前，年产50万吨生物基戊二胺、年产90万吨生物基聚酰胺及年产30万吨生物发酵硫酸盐等多个生物基材料相关产业项目正在建设中。这些项目的建成将显著提升公司的生产规模和市场竞争力。 盈利预测与风险评估 基于公司最新的业绩表现和战略布局，分析师对凯赛生物的盈利预测进行了调整，并提示了潜在风险。 盈利预测调整 归母净利润预测：由于受下半年费用端波动影响，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测分别调整为4.73亿元、6.55亿元、8.57亿元。这相比此前的预测（5.27亿元、7.12亿元、9.25亿元）有所下调，反映了对短期盈利压力的考量。 同比增速：预计2024年、2025年和2026年的归母净利润同比增速分别为29.1%、38.4%和30.8%，显示出未来几年公司仍将保持较高的增长速度。 估值水平：对应2024年、2025年和2026年的PE分别为57倍、42倍和32倍。随着盈利的增长，估值水平将逐步下降。 投资评级：分析师维持对凯赛生物的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的看好。 风险提示 宏观经济及产业政策波动风险：宏观经济形势变化和产业政策调整可能对公司经营产生影响。 新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险：新项目的建设和投产存在不确定性，可能影响产能释放和市场销售。 关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险：国际贸易环境的变化和关税政策调整可能影响公司的进出口业务和盈利能力。 汇率波动风险：汇率波动可能对公司的财务费用和净利润产生不利影响，如2024年Q3所体现。 关键财务指标预测 (2023A-2026E) 以下是凯赛生物未来几年的主要财务指标预测，展示了公司的增长潜力、盈利能力、偿债能力和运营效率。 营业收入： 2023A: 2114 百万元 2024E: 4261 百万元 (同比增速 101.5%) 2025E: 7468 百万元 (同比增速 75.3%) 2026E: 9797 百万元 (同比增速 31.2%) 预测显示公司营收将实现高速增长，尤其在2024年和2025年。 归属母公司净利润： 2023A: 367 百万元 2024E: 473 百万元 (同比增速 29.1%) 2025E: 655 百万元 (同比增速 38.4%) 2026E: 857 百万元 (同比增速 30.8%) 净利润预计将保持稳健增长，但增速略低于营收增速，可能与成本和费用投入有关。 毛利率： 2023A: 28.8% 2024E: 24.7% 2025E: 27.2% 2026E: 28.3% 毛利率在2024年预计有所下降，随后两年逐步回升，可能反映了新产品投放初期或市场竞争带来的价格压力，以及后续规模效应的体现。 ROE (净资产收益率)： 2023A: 3.3% 2024E: 4.1% 2025E: 5.3% 2026E: 6.5% ROE预计逐年提升，表明公司盈利能力和资本使用效率的改善。 EPS (每股收益)： 2023A: 0.63 元 2024E: 0.81 元 2025E: 1.12 元 2026E: 1.47 元 每股收益的增长与净利润增长趋势一致，对投资者具有积极意义。 P/E (市盈率)： 2023A: 87.27 倍 2024E: 57.46 倍 2025E: 41.51 倍 2026E: 31.74 倍 随着盈利的增长，市盈率预计逐年下降，显示出估值吸引力的提升。 资产负债率： 2023A: 21.6% 2024E: 23.4% 2025E: 32.3% 2026E: 39.2% 资产负债率预计逐年上升，可能与公司大规模项目建设带来的融资需求增加有关。 经营活动现金流： 2023A: 569 百万元 2024E: -300 百万元 2025E: 442 百万元 2026E: 1092 百万元 2024年预计出现负值，可能与营运资金变动（如存货增加）和投资活动支出较大有关，但随后两年将恢复并大幅增长，显示出未来经营现金流的改善。 总结 凯赛生物2024年第三季度业绩表现强劲，营业收入创历史新高，主要得益于癸二酸和长链二元酸的放量。尽管短期内归母净利润受汇率波动影响略有承压，但公司通过加大研发投入、实施股份回购以及战略性投资生物基聚酰胺纺丝材料，展现了对未来发展的坚定信心。公司积极响应“新质生产力”战略，稳步推进生物基材料产业集群建设，多个大型项目正在建设中，预计将逐步释放产能，为未来业绩增长提供强大动力。分析师维持“买入”评级，并对2024-2026年盈利预测进行了调整，同时提示了宏观经济、项目进展、贸易政策和汇率波动等风险。整体来看，凯赛生物正处于高速发展阶段，其在生物制造领域的创新和产能扩张将是未来增长的核心驱动力。

中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 皓元医药在2024年前三季度展现出持续超预期的业绩表现，特别是第三季度归母净利润同比大幅增长212.93%，环比增长35.95%。这一显著增长主要得益于公司高盈利的前端业务（生命科学试剂，尤其是工具化合物）的快速增长以及有效的成本控制，驱动了整体利润率的环比快速提升。 投资评级上调与未来展望 鉴于公司强劲的盈利能力和业务发展态势，分析师上调了2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润将分别达到1.95亿元、2.75亿元和3.54亿元，并维持“买入”评级。这反映了市场对皓元医药未来业绩持续增长的积极预期。 主要内容 高盈利前端业务驱动业绩增长 2024年前三季度，皓元医药实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。其中，第三季度表现尤为突出，单季度营业收入达5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。公司高盈利业务的持续快速增长叠加成本控制是业绩持续超预期的主要原因。 工具化合物销售强劲提升利润率 公司盈利能力环比快速提升，主要系毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年前三季度，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76个百分点；销售净利率为8.70%，同比增长0.22个百分点。值得注意的是，公司单季度销售毛利率和净利率呈现逐季上升趋势，2024年Q1-Q3分别为40.80%、49.57%、51.71%和3.28%、9.51%、12.75%。2024年上半年，公司生命科学试剂业务收入达7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块营收2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂收入4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年半年报，公司已累计储备超12.6万种生命科学试剂，并构建了200多种集成化化合物库。 后端业务稳步发展与平台完善 尽管后端业务增速有所放缓，但公司在合规产能建设和XDC平台完善方面持续投入。2024年上半年，公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台，并已承接超过70个ADC项目。安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。截至2024年半年报，公司仿制药项目数共363个（其中商业化项目81个），创新药项目数量769个。原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医药外包服务需求下滑、核心成员流失以及新产品开发失败等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 皓元医药在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长势头，特别是第三季度利润率环比快速提升，显著超出市场预期。这主要得益于公司高盈利的前端业务（生命科学试剂，尤其是工具化合物）的快速扩张和有效的成本控制。公司通过扩品类和拓渠道策略，巩固了其在生命科学试剂市场的地位，并持续完善后端XDC平台和CDMO产能，为未来发展奠定基础。鉴于其持续超预期的表现，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注医药外包服务需求波动、核心成员流失及新产品开发风险。

中心思想 迈瑞医疗2024Q3业绩概览与增长驱动 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了稳健的营收和归母净利润增长，分别达到294.8亿元（同比+8.0%）和106.4亿元（同比+8.2%），剔除汇兑损益影响后归母净利润增速约为11%。然而，第三季度业绩增速明显放缓，营收同比仅增长1.4%至89.5亿元，归母净利润同比下降9.3%至30.8亿元，主要受国内市场承压影响。尽管国内市场面临公立医院招标低位运行和非刚性医疗需求疲软的挑战，公司凭借其强大的产品力和品牌力，在国际市场实现了持续高增长，特别是欧洲、发展中国家市场以及体外诊断（IVD）业务的强劲表现，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略布局：国内承压下的海外扩张与IVD业务转型 面对国内市场的结构性压力，迈瑞医疗的战略重心正逐步向海外市场和高增长的IVD业务倾斜。国际市场前三季度和第三季度分别实现了18.3%和18.6%的高增长，得益于海外高端战略客户的突破、中大样本量实验室的持续渗透以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，IVD产线表现尤为突出，前三季度增长20.9%，收入占比已达39%，超过生命信息与支持产线，且化学发光业务增长超过20%。公司通过在8个国家启动IVD产品本地化生产，并计划导入全线产品和完善耗材本地化运营能力，以支撑国际IVD产线的长期快速增长。同时，公司持续保持良好的经营性现金流和高比例分红政策，彰显了其稳健的财务状况和对股东的回报承诺。 主要内容 2024年三季报事件概述 2024年前三季度业绩：营收与归母净利润增长情况 公司在2024年前三季度实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%。 同期归母净利润达到106.4亿元，同比增长8.2%。 若剔除汇兑损益影响，归母净利润的同比增速约为11%，显示出公司在核心业务上的内生增长动力。 2024年第三季度业绩：营收增长放缓与归母净利润下滑 2024年第三季度，公司实现营业收入89.5亿元，同比增速显著放缓至1.4%。 归母净利润为30.8亿元，同比下降9.3%，反映出当季面临的较大经营压力。 事件点评 国内增长承压，海外市场保持高增长 国内市场表现：增速承压与需求疲软 22024年前三季度，国内市场仅增长1.9%，而第三季度更是出现9.7%的下滑。 主要原因在于公立医院招标活动持续低位运行，以及非刚性医疗需求表现疲软，导致国内市场整体承压。 国际市场表现：持续高增长与区域亮点 国际市场表现亮眼，前三季度实现18.3%的增长，第三季度增长18.6%。 增长主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等“种子业务”的放量。 分区域看，欧洲市场延续上半年复苏态势，第三季度同比增长近30%。 发展中国家市场前三季度增长19%，第三季度增长超过20%，其中亚太区（以印度、印尼、澳大利亚为代表）第三季度增长达32%，拉美区（以巴西为代表）第三季度明显加速，同比增长约25%。 预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 分业务线表现：IVD业务强劲增长与国际化布局 生命信息与支持产线：前三季度下滑11.7%，面临较大挑战。 医学影像产线：前三季度增长11.4%，保持稳健增长。 体外诊断（IVD）产线：前三季度强劲增长20.9%，其收入占公司整体收入的比重已达到39%，首次超过生命信息与支持产线，成为公司第一大业务线。 其中，化学发光业务增长超过20%。 公司已在海外8个国家启动部分体外诊断产品的本地化生产，覆盖欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区，加速了海外中大样本量实验室的突破。 未来公司计划利用这些海外生产基地，导入全线的体外诊断产品，并持续完善耗材业务所需的本地化运营能力，以支撑国际体外诊断产线的长期快速增长。 现金流良好，分红力度持续 经营性现金流：显著增长 2024年前三季度，公司经营性现金流净额达到110.7亿元，同比增长42.5%，显示出公司在行业中较强的竞争力和良好的现金管理能力。 分红政策：持续高比例股东回报 继今年第一次中期分红后，公司继续推行一年多次分红，响应监管号召并践行股东回报。 本次三季度报告后，公司将向全体股东每10股派发现金红利16.5元，分红金额约20亿元，占今年第三季度归母净利润的比例持续超过65%。 自2018年A股上市以来，公司已连续六年实施分红，截至三季度末累计分红总额达297.2亿元（包含回购股份20亿元），是IPO募资额59.3亿元的5倍，体现了公司持续稳定的盈利能力和对股东的慷慨回报。 投资建议 盈利预测：2024-2026年收入与净利润预期 华安证券研究所预计公司2024-2026年收入端将分别实现379.28亿元、451.50亿元、536.02亿元（前值为403.57亿元、484.31亿元、578.78亿元），同比增长分别为8.6%、19.0%和18.7%。 归母净利润有望实现130.30亿元、155.42亿元、186.92亿元（前值为138.81亿元、166.95亿元、202.16亿元），同比增长分别为12.5%、19.3%和20.3%。 对应的每股收益（EPS）分别为约10.75元、12.82元和15.42元。 对应的市盈率（PE）估值分别为25倍、21倍和17倍。 投资评级：维持“买入”评级理由 考虑到公司综合实力强劲，品牌力突出，国内市场有望随行业需求恢复而保持稳健增长，且海外市场拓展渐入佳境，华安证券维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险 公司持续投入新产品研发，若研发进度或市场推广效果不达预期，可能影响未来业绩增长。 国际贸易摩擦风险 公司国际业务占比较高，若国际贸易摩擦加剧，可能对公司海外业务造成不利影响。 市场竞争加剧风险 医疗器械行业竞争激烈，若市场竞争进一步加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 重要财务指标 关键财务数据概览：2023A至2026E预测 营业收入： 从2023年的349.32亿元增长至2026年预测的536.02亿元，年复合增长率稳健。 归属母公司净利润： 从2023年的115.82亿元增长至2026年预测的186.92亿元，显示出持续的盈利能力提升。 毛利率： 预计在65.1%至66.2%之间保持稳定，反映公司产品竞争力。 ROE（净资产收益率）： 2023年为35.0%，预计2024-2026年分别为28.3%、25.2%、23.3%，虽有下降但仍保持较高水平。 每股收益（EPS）： 从2023年的9.56元增长至2026年预测的15.42元。 P/E（市盈率）： 2023年为30.40倍，预计2024-2026年分别为24.77倍、20.77倍、17.27倍，估值逐步趋于合理。 P/B（市净率）： 2023年为10.65倍，预计2024-2026年分别为7.00倍、5.24倍、4.02倍。 EV/EBITDA： 2023年为24.81倍，预计2024-2026年分别为19.94倍、15.75倍、12.38倍。 财务报表与盈利预测 资产负债表：资产、负债与股东权益结构 流动资产： 预计从2023年的268.75亿元大幅增长至2026年的822.11亿元，其中现金及现金等价物是主要增长驱动力，从187.87亿元增至698.85亿元。 非流动资产： 预计保持相对稳定，从2023年的210.65亿元略降至2026年的205.43亿元。 流动负债： 预计从2023年的101.03亿元增长至2026年的159.68亿元。 非流动负债： 预计保持在44.91亿元的水平。 归属母公司股东权益： 预计从2023年的330.85亿元大幅增长至2026年的803.49亿元，反映公司盈利积累和股本扩张。 利润表：收入、成本与利润构成 营业收入： 预计从2023年的349.32亿元增长至2026年的536.02亿元。 营业成本： 预计从2023年的118.21亿元增长至2026年的186.08亿元。 销售费用： 预计从2023年的57.03亿元增长至2026年的80.40亿元。 管理费用： 预计从2023年的15.24亿元增长至2026年的21.44亿元。 财务费用： 预计持续为负值，显示公司利息收入高于利息支出，从2023年的-8.55亿元变为2026年的-6.21亿元。 营业利润： 预计从2023年的130.70亿元增长至2026年的216.51亿元。 净利润： 预计从2023年的115.78亿元增长至2026年的192.70亿元。 EBITDA： 预计从2023年的134.57亿元增长至2026年的204.59亿元。 现金流量表：经营、投资与筹资活动现金流 经营活动现金流： 预计持续强劲，从2023年的110.62亿元增长至2026年的208.99亿元，显示公司主营业务造血能力强。 投资活动现金流： 预计持续为负，表明公司持续进行资本支出和投资，从2023年的-6.93亿元变为2026年的-7.00亿元。 筹资活动现金流： 2023年为-107.76亿元，主要为分红和回购，预计2024-2026年为0，可能意味着预测期内无大规模股权或债务融资。 现金净增加额： 预计从2023年的-3.05亿元转为2024年的143.36亿元，并持续增长至2026年的201.99亿元，反映公司现金储备的显著增加。 主要财务比率：成长、盈利、偿债与营运能力分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归属于母公司净利润的同比增速在2024年有所放缓后，预计在2025-2026年恢复至18%-20%左右的较高水平。 盈利能力： 毛利率预计保持在65%以上，净利率预计在33%-35%之间，ROE虽有下降但仍维持在23%以上，ROIC（投资资本回报率）预计在20%以上，显示公司持续的高盈利能力。 偿债能力： 资产负债率预计从2023年的30.4%持续下降至2026年的19.9%，净负债比率也呈下降趋势，流动比率和速动比率持续上升，表明公司财务结构日益稳健，偿债能力持续增强。 营运能力： 总资产周转率预计略有下降，但应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定，显示公司在资产管理和供应链效率方面保持良好水平。 总结 迈瑞医疗2024年前三季度业绩整体保持增长，但第三季度受国内市场需求疲软影响，营收增速放缓且归母净利润出现下滑。面对国内市场的结构性压力，公司成功实现了国际市场的持续高增长，特别是欧洲和发展中国家市场表现突出，以及体外诊断（IVD）业务的强劲增长和国际化布局，成为公司业绩的核心驱动力。IVD产线已超越生命信息与支持产线，成为公司第一大业务，并通过海外本地化生产策略，为未来国际市场扩张奠定基础。公司财务状况稳健，经营性现金流充裕，并持续通过高比例分红回报股东。尽管面临新产品研发、国际贸易摩擦和市场竞争加剧等风险，但基于其强大的综合实力、品牌影响力以及海外市场的成功拓展，华安证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。

　　生物股份(600201) 　　业绩短期承压，新品储备充足持续成长，维持“买入”评级 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3营收9.71亿元(同比-20.36%)，归母净利润1.70亿元(同比-41.19%)。单Q3营收3.59亿元(同比-32.79%)，归母净利润0.47亿元(同比-69.70%)。受行业竞争加剧影响，公司业绩承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.77/3.80/4.55（2024-2026年原预测分别为3.34/4.78/5.88）亿元，对应EPS分别为0.25/0.34/0.41元，当前股价对应PE为26.9/19.6/16.4倍。公司创新实力强劲，新品储备充足持续成长，维持“买入”评级。 　　猪苗短期承压边际改善，禽苗修复向上反刍苗持续成长 　　2024Q1-Q3口蹄疫苗占公司营收约40%+，非口产品行业市占率提升显著。猪用疫苗：行业竞争加剧，经营整体承压，口蹄疫苗价格压力较大，猪伪狂及蓝耳苗营收保持增长态势。反刍疫苗：2024Q1-Q3整体营收同比增长，羊苗营收突破2000万元，同比+30%，其中布病苗营收及毛利率同比下滑，主要系政府招采延迟等因素影响。禽用疫苗：管理销售团队调整成效显著，禽流感疫苗营收同比增长，常规禽苗价格承压，禽苗整体盈利同比改善。宠物疫苗：项目储备充足，猫三联苗上市在即，猫传腹疫苗处临床申报阶段，多款新品在研，预计2025年宠物苗营收实现较快增长。 　　重视研发投入创新实力强劲，新品储备充足持续成长 　　公司重视研发创新，2024Q1-Q3公司研发费用0.88亿元。非瘟疫苗方面，应急评价持续推进中，公司非瘟疫苗攻毒实验结果好于可比公司，目前公司正积极参与非瘟应急评价口服攻毒模型实验方案制定。mRNA疫苗方面，2024年公司陆续进行多个mRNA动物疫苗注册申报。公司持续推出新品，公司线下经销商体系搭建完成，线上渠道布局持续推进，新品储备充足持续成长无忧。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　2024年三季度单季收入微增，扣非归母净利润有所承压。2024年前三季度，公司实现营业收入197.40亿元，同比增长6.08%；实现归属于上市公司股东净利润29.60亿元，同比增长23.19%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润27.52亿元，同比增长19.48%。从单季情况看，2024Q3实现营业收入56.34亿元，同比增长3.16%；实现归属于上市公司股东净利润5.61亿元，同比增长6.85%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.44亿元，同比减少6.83%。 　　CHC业务稳健，配方颗粒业务恢复性增长。核心业务CHC健康消费品板块表现稳健，不断围绕全域布局、全面领先的战略思路，丰富品牌矩阵，深化品牌影响力。处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，赋能CHC业务协同发展。其中，国药业务持续夯实业务基本盘，锤炼产业链竞争优势，配方颗粒业务迎难而上，抢抓市场格局调整窗口机遇，有序应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务实现恢复性增长。 　　昆药融合深化：组织构架梳理及品牌宣传持续推进。昆药集团梳理全新组织架构，充分发挥战略引领、业务赋能、风险防控和价值创造等核心职能作用，推动其向高效一体化组织迈进。业务层面：精品国药领域，昆中药坚持以“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，首发品牌文化宣传片《问道1381》，传递昆中药1381厚重的历史底色和宏大的品牌格局；三七领域，继续携手各大连锁，在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立起大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。 　　拟收购天士力，补齐中药创新领域短板。8月5日，公司披露了拟收购天士力医药集团股份有限公司28%股份的重大资产重组预案等相关公告，有望实现强强联合：一方面，天士力在中药创新领域布局深厚，有望提升华润三九在医疗端的运营能力；另一方面，华润三九的品牌打造能力及CHC渠道优势业内领先，有望帮助天士力提升院外市场效率。 　　风险提示：集采风险；研发不及预期；原材料价格波动风险。 　　投资建议：中药全产业链布局推进，维持“优于大市”评级。随着公司发展战略的不断推进，业绩有望继续保持稳步增长。维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元，同比增长16.11%/19.02%/15.83%。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年三季报。2024Q3实现收入11.9亿元（+4.6%），归母净利润-0.4亿元，扣非后约-0.8亿元（+14.9%）。2024Q1-3年公司实现收入36.1亿元（+7.9%），归母净利润-2.1亿元（+4.6%），扣非后约-2.2亿元（+37.2%）。业绩增长稳健，亏损幅度进一步收窄。 　　24Q3费用率持续优化，提效降本已有成效。2024Q1-3年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/11.5%/0.2%/3.6%，同比变化-0.1pp/-1.4pp/-0.1pp/-1.3pp，四费率合计降低3.0pp。前三季度公司实现销售毛利率9.2%（+0.4pp），净利率-8.2%（+0.3pp），公司提效降本措施已有成效。 　　学科建设能力持续提升，国际合作进一步深化。2024年公司高新医院、中心医院和中心医院北院区齐头并进，持续提升学科能力和人才梯队建设，满足患者多样化需求，诊疗能力进一步增强。9月25日，公司和韩国CHA集团建立重要战略合作伙伴关系，共同设立中国首家转诊中心，全力推动学科建设。 　　盈利预测：预计2024-2026年收入分别为51/58/65亿元。公司中心医院床位利用率持续提升，规模效应将逐渐凸显，预计2025年扭亏。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；床位利用率提升或不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收163.02亿元（+1.58%，同比，下同），归母净利润34.52亿元（+8.50%），扣非归母净利润31.13亿元（+0.26%）。单Q3季度，实现营收57.56亿元（-0.68%），归母净利润14.02亿元（-4.56%），扣非归母净利润13.28亿元（-1.34%）。 　　毛利率受宏观环境影响略下滑，费用率稳定。2024前三季度，公司实现销售毛利率51.02%（-0.91pp）、销售净利率22.50%（+0.56pp），毛利率下降预计为业务结构变化所致，晶体集采、全面实施DRG、消费环境下行等原因导致屈光及视光等业务占比略有下降。同期实现销售费用率10.06%（+0.05pp）、管理费用率13.65%（+0.66pp）、研发费用率1.43%（-0.10pp）、财务费用率0.86%（+0.46pp）。 　　“1+8+N”战略持续推进，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家。公司持续推进“1+8+N”战略，即：建设1家世界级眼科医院，即长沙医院；建设8家国家级区域眼科中心，即北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆医院;“N”指的是全国其他爱尔眼科医疗机构。目前，九家旗舰医院已经基本陆续建成并投入运营，随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司新建医院仍在爬坡，且消费力疲软下屈光业务增速放缓，我们将公司2024-2026年归母净利润由40.4/48.8/57.5亿元调整至36.99/44.70/51.44亿元，24-26年对应当前市值的PE估值分别为36/30/26倍。公司新院爬坡后有望贡献利润，大环境复苏后消费眼科恢复预期强、增长弹性大，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。