中心思想 业绩增长与战略转型 科伦博泰生物-B在2024年实现了营收和毛利的显著增长，年度亏损大幅收窄，标志着公司成功转型为研发合作收入与商业化销售双轮驱动的增长模式。这一战略转型不仅体现在财务数据的改善上，更在于其商业化团队的扩张和多款核心产品的市场渗透。 创新管线与市场潜力 公司已有多款核心产品获批上市并稳步推进商业化，同时拥有丰富且多元化的创新研发管线，尤其在ADC和新型偶联药物领域展现出巨大的市场潜力和未来增长空间。通过差异化设计和FIC靶点布局，公司有望在未来几年内持续推出创新产品，进一步巩固其市场地位。 主要内容 2024年财务表现与运营亮点 营收与盈利能力显著改善 2024年，科伦博泰生物-B的财务表现强劲，营收达到19.3亿元人民币，同比增长25.5%。其中，药品销售额贡献了5170万元。毛利实现12.7亿元，同比大幅增长67.8%，毛利率显著提升16.6个百分点至65.9%，显示出公司产品盈利能力的增强。尽管研发开支同比增长17.0%至12.1亿元，但研发费用率下降4.4个百分点至62.5%，表明研发投入效率有所提升。销售费用为1.8亿元，销售费用率为9.5%。年度亏损同比大幅收窄73.7%至-2.7亿元，财务状况显著改善。截至2024年12月31日，公司在手现金及金融资产达30.8亿元，同比增长21.6%，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金支持。 商业化团队扩张与产品布局 公司已成功构建一支360人的商业化销售团队，为产品上市后的市场拓展奠定坚实基础。目前，公司已有三款产品获批上市，覆盖五项适应症，为商业化销售提供了坚实基础，并为未来的市场扩张储备了力量。 核心产品市场进展与未来展望 SKB264：多适应症布局与国际合作 SKB264自2024年11月上市以来，已先后获批用于2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC），销售额稳步推进。公司正围绕肺癌和乳腺癌深入布局，目前有5项注册性临床试验正在进行中，包括：1）联合奥西替尼治疗1L EGFRm NSCLC；2）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-L1 TPS≥1%）NSCLC；3）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-1阴性）NSCLC；4）2L HR+/HER2-乳腺癌；5）单药治疗1L TNBC。同时，海外合作伙伴默沙东已启动12项临床试验，涵盖单药及联用疗法，重点布局乳腺癌、肺癌、消化以及妇科肿瘤领域。若未来获批上市，将大幅拓展SKB264的市场空间，并为公司带来里程碑付款及销售分成。报告预计SKB264的峰值销售额可达60-70亿美元。 A167与A140：特定癌种突破与成本优势 A167（PD-L1）已获批用于1L和3L+鼻咽癌，是全球首个获批用于1L鼻咽癌治疗的PD-L1抑制剂。考虑到鼻咽癌在中国是高发瘤种（国内每年新发患者人数约6万人），其商业化潜力巨大。若后续A167能与SKB264联合获批肺癌、乳腺癌等大适应症，其市场价值有望进一步提升。A140（EGFR单抗）已获批用于1L RAS野生型转移性结直肠癌（mCRC）。临床数据显示，A140联合化疗方案与原研西妥昔单抗联合化疗方案在治疗RAS野生型mCRC时具有相似的疗效，但用药成本更低，有望成为患者可靠的替代选择。预计明年医保准入后，A140有望快速放量，国内峰值销售额预计可达10亿元。 2025年研发与监管催化剂 关键NDA提交与审批预期 2025年将是科伦博泰生物-B监管和研发催化剂丰富的年份。公司目前已提交3个新药上市申请（NDA），有望在年内获批，贡献新的业绩增量：1）A166（HER2 ADC）用于2L+ HER2+乳腺癌以及3L+ HER2+乳腺癌；2）SKB264用于2L EGFRm NSCLC。此外，SKB264有望在2025年递交2L+ HR+ HER2-乳腺癌适应症的NDA，A400（RET）也计划在同年提交NDA。 丰富多元的创新研发管线 公司已形成完整的ADC/新型偶联产品矩阵，研发策略涵盖多个维度：1）布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子，如SKB315（CLDN18.2 ADC，Ib期）、SKB410（Nectin-4 ADC，I/II期）、SKB500（IND获批）和SKB501（IND获批）；2）FIC（First-in-Class）靶点，如SKB518（I期）、SKB535（I期）和SKB445（I期）；3）双抗ADC，如SKB571（I期）；4）RDC核素偶联项目，如SKB107（IND申请受理）。这些在研项目处于不同临床阶段，为公司未来增长提供持续动力。此外，ASCO和ESMO等重要会议上，SKB264的3L EGFRm肺癌、1L联用A167 PD-L1肺癌的2期follow up数据以及A166的3期等数据读出，也将是重要的催化剂。 盈利预测与估值分析 收入与净利润预测上调 基于公司研发合作进展，报告调整了2025-2027年收入预测，分别上调至19.6亿元、29.8亿元和44.7亿元（25-27年前值：15.3/23.6/36.3亿元），同比增速分别为+1.4%、+52.2%和+49.9%。同时，归母净利润预测也大幅上调，2025-2027年分别为-2.8亿元、2.4亿元和10.2亿元（25-27年前值：-10.1/-7.8/-1.0亿元），显示出公司盈利能力的显著改善和未来盈利转正的积极预期。 DCF模型估值与目标价调整 报告采用DCF模型对公司进行估值，基于2025-2032财年的现金流预测，维持9.4%的加权平均资本成本（WACC）不变，并将永续增长率从3%上调至3.5%。在人民币兑港币1.10的汇率假设下，计算得到目标价为297.2港元/股（前值为200.1港元/股），较前值上调48.5%，维持“优于大市”评级。这一估值调整反映了市场对公司核心产品商业化前景和丰富研发管线潜力的积极认可。 总结 科伦博泰生物-B在2024年展现出强劲的财务增长和战略转型成果，通过研发合作收入和商业化销售的双轮驱动，显著改善了盈利状况。公司核心产品SKB264、A167和A140的市场进展顺利，并在国内外市场展现出巨大的商业化潜力。展望2025年，多项新药上市申请的审批和丰富多元的创新研发管线将为公司带来持续的增长催化剂。基于上调的盈利预测和DCF模型估值，报告维持“优于大市”评级，并大幅上调目标价，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。然而，新药研发、审评审批、商业化不及预期、合作伙伴及技术迭代等风险仍需关注。

中心思想 业绩强劲增长，前端业务驱动显著 皓元医药2024年年度报告显示，公司营业收入符合预期，归母净利润实现强劲增长，同比增幅高达58.17%。这一显著增长主要得益于毛利率较高的前端生命科学试剂业务的快速发展，以及公司持续的降本增效和费用控制措施。 持续看好，投资评级维持“买入” 基于公司2024年的优异表现和未来业务发展潜力，特别是前端业务的持续扩张和海外市场拓展，以及后端业务在手订单的稳健增长，分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，显示出对公司长期增长前景的信心。 主要内容 2024年年度业绩概览 事件： 皓元医药于2024年3月27日发布2024年年报。 财务表现： 实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%。 归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%。 扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。 第四季度表现： 2024年第四季度实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%。 归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%。 扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。 收入符合预期，利润强劲增长 增长驱动因素： 毛利率较高的前端生命科学试剂业务实现快速增长。 公司持续降本增效，加强管理并有效控制费用支出。 毛利率提升： 2024年公司毛利率为47.97%，同比提升2.8个百分点。 前端业务快速增长，持续拓展海外业务 业务收入： 2024年前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%。 毛利率： 前端业务毛利率为62.21%，同比增加3.97个百分点。 细分业务表现： 分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%。 工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。 战略布局： 公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，提升品牌国际影响力。 后端业务收入持平，在手订单稳健增长 业务收入： 2024年后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。 毛利率： 后端业务毛利率为20.05%，同比减少5.63个百分点。 项目进展： 仿制药业务项目数为403个，其中包含商业化项目83个。 创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。 订单情况： 后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。 盈利预测与投资建议 营收预测： 预计2025-2027年公司营收分别为27.78亿元、34.19亿元、42.25亿元，同比增长22.38%、23.06%、23.56%。 归母净利预测： 预计2025-2027年归母净利分别为2.49亿元、3.10亿元、3.93亿元，同比增长23.29%、24.83%、26.61%。 估值： 对应PE分别为36倍、29倍、23倍。 投资评级： 持续给予“买入”评级。 风险提示 核心技术人才流失风险。 新签订单不及预期风险。 汇率波动风险。 存货减值风险。 行业竞争加剧风险。 研发进度不及预期风险。 盈利预测和财务指标 关键财务数据（2024A）： 营业收入：2,270百万元 营业收入增长率：20.75% 归母净利：202百万元 净利润增长率：58.17% 摊薄每股收益：0.96元 市盈率（PE）：37.19倍 毛利率：47.97% 销售净利率：8.88% ROE：7.00% 总结 皓元医药2024年表现出色，营业收入符合预期，归母净利润实现58.17%的强劲增长，主要得益于高毛利率前端业务的快速扩张和有效的成本控制。前端业务收入同比增长32.41%，毛利率显著提升，并积极拓展海外市场。后端业务收入保持稳定，在手订单同比增长18.50%，未来创新药项目有望放量。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了人才流失、订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧及研发进度等潜在风险。整体来看，皓元医药展现出良好的增长态势和发展潜力。

中心思想 2024年业绩承压与Q4修复态势 美亚光电在2024年整体业绩面临挑战，营业收入同比下降4.73%至23.11亿元，归母净利润同比下降12.84%至6.49亿元。然而，公司在第四季度展现出修复迹象，当季营业收入环比增长13.13%，归母净利润同比增长9.62%，主要得益于毛利率的修复和汇兑损益的积极影响。 核心业务分化与长期增长潜力 公司业务表现呈现分化，色选机业务保持良好发展态势，收入同比增长9.87%至16.22亿元，毛利率稳步提升。工业检测业务受产业结构调整影响略有承压。医疗业务则因国内口腔市场竞争加剧和需求不振，收入大幅下滑33.43%至5.03亿元，毛利率亦有所下降。尽管医疗业务短期承压，但基于国内经济发展、人口规模及老龄化趋势，口腔行业仍具长期发展潜力，公司持续加大研发投入并优化数字化云平台，有望实现业务复苏。 主要内容 2024年财务表现与Q4修复分析 2024年，美亚光电实现营业收入23.11亿元，同比下降4.73%；归母净利润6.49亿元，同比下降12.84%；扣非归母净利润6.28亿元，同比下降9.57%。第四季度，公司营收7.33亿元，同比下降4.61%，但环比增长13.13%；归母净利润1.99亿元，同比增长9.62%，环比增长11.81%。这主要归因于色选机业务的良好发展、毛利率修复0.52pct至50.39%以及汇兑损益导致财务费用同比减少3141.95万元。全年销售毛利率为50.43%，同比下降1.06pct；销售净利率为28.09%，同比下降2.62pct，主要受行业竞争加剧和公司为中长期发展持续投入市场导致费用率增长影响。营运能力方面，存货周转天数缩短26.05天至109.56天，经营性现金流净额达8.78亿元，同比增长29.96%，改善明显。公司持续加强研发投入，2024年研发费用达1.60亿元，同比增长7.29%，占营收比重提升至6.90%。 色选机业务稳健增长，工业检测承压 色选机业务在2024年表现强劲，国内市场市占率提升，收入实现近10%增长；海外市场出口同比增长13%，业务稳步增长。全年色选机收入达16.22亿元，同比增长9.87%，毛利率提升1.10pct至49.64%。公司通过提供数字化发展解决方案，有望在农产品加工及收储领域保持持续稳定增长。工业检测业务则受产业结构调整影响，收入为1.49亿元，同比下降4.89%，但毛利率同比增长3.52pct至60.08%，预计随着经济复苏将恢复增长。 医疗业务面临挑战与未来潜力 2024年，公司医疗业务受到国内消费复苏迟缓、口腔行业竞争加剧及需求短期不振等多重不利因素影响，收入大幅下滑33.43%至5.03亿元，毛利率下降4.37pct至48.44%。尽管短期承压，但基于国内经济持续发展、庞大人口规模和老龄化趋势，口腔行业仍具长期发展潜力。公司作为国内口腔CBCT领域的领军企业，积极加大市场布局力度，并持续优化“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，截至2024年底用户已超过一万家，助力客户高效智能化诊疗，推动公司向系统化解决方案供应商转型。 持续研发投入与“买入”评级维持 公司在2024年持续加大研发投入，研发费用达1.60亿元，同比增长7.29%，占营业收入比重为6.90%，有效增强了产品市场竞争力。鉴于国内经济环境承压和口腔市场竞争激烈，分析师略微下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为7.59亿元、8.88亿元和10.22亿元。然而，考虑到色选机业务的刚性需求、口腔赛道的长期成长属性以及公司加快海外拓展的确定性溢价，报告维持了对美亚光电的“买入”评级。同时，报告提示了食品检测行业发展不及预期、海外业务发展不及预期、国内口腔CBCT行业发展不及预期或竞争加剧、椅旁修复系统发展不及预期、汇兑损益及其他经营收益不确定性影响等风险。 总结 美亚光电2024年整体业绩受医疗业务拖累而承压，但第四季度已显现出营收和盈利能力的修复迹象。色选机业务表现稳健，是公司业绩增长的重要支撑。医疗业务虽面临短期挑战，但公司通过持续研发投入和数字化转型，在具备长期潜力的口腔市场中积极布局。尽管盈利预测有所调整，但基于核心业务的韧性和未来增长空间，分析师维持了“买入”评级。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，重组胶原蛋白龙头地位稳固 巨子生物2024年业绩实现亮眼高增长，归母净利润同比大幅增长42.1%，营收增长57.2%，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。 公司核心大单品如胶原棒持续释放强劲势能，新品焦点面霜和胶卷系列也迅速起势，验证了公司卓越的产品打造和市场推广能力。 通过产品创新、全渠道布局和持续的研发投入，巨子生物在重组胶原蛋白领域保持领先地位，并为未来增长奠定坚实基础。 鉴于公司强劲的增长势头和产品表现，分析师上调了2025-2027年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对其未来发展前景持乐观态度。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 营收与利润显著增长： 2024年公司实现营收55.39亿元，同比大幅增长57.2%；归母净利润达20.62亿元，同比强劲增长42.1%；经调整净利润为21.52亿元，同比增长46.5%，业绩增长势头强劲。 盈利预测上调与估值： 鉴于大单品势能提升及新品表现亮眼，分析师上调了2025-2027年归母净利润预测至25.97亿元、31.85亿元和38.34亿元（原预测为25.29亿元、30.35亿元），对应EPS分别为2.51元、3.07元和3.70元。当前股价对应PE为25.0倍、20.4倍和17.0倍，维持“买入”评级。 毛利率与费用率： 2024年公司毛利率为82.1%，同比下降1.5个百分点，主要受产品成本上升和品类结构调整影响。销售费用率为36.3%（同比上升3.2个百分点），管理费用率为2.7%（持平），研发费用率为1.9%（同比下降0.2个百分点）。 核心产品与渠道策略驱动市场扩张 分品类营收表现： 2024年护肤品实现营收43.02亿元，同比增长62.5%；敷料实现营收12.18亿元，同比增长41.5%；保健食品实现营收0.18亿元，同比增长15.0%。 品牌与明星单品贡献： 可复美品牌营收达45.42亿元，同比增长62.9%，主要得益于明星单品胶原棒的稳健增长（2024年GMV近24亿元，销售量529万件）以及新品焦点面霜的成功推出（推出9个月实现线上2.77亿元GMV）。 可丽金品牌营收8.41亿元，同比增长36.3%，其中胶卷系列登上天猫、抖音多个榜单前列。 渠道布局与增长： 直销渠道营收41.34亿元，同比增长70.8%；经销渠道营收14.05亿元，同比增长27.3%。 公司采取线上+线下、专业+大众的全渠道布局策略。线下产品已进入约1700家公立医院和3000家私立医院及诊所；线上则根据平台特性匹配差异化运营策略，实现全域渠道增长。 产品创新与研发进展： 可复美已形成一大医疗器械系列和四大功效护肤系列，在618和双11大促中销售额分别增长60%和80%。 可丽金强化抗老心智，在618和双11大促中销售额分别增长100%和150%，大膜王、嘭嘭次抛放量，胶卷系列提速显著。 研发端积极推进III类医疗器械产品研发，已获得骨修复材料注册证及重组胶原蛋白填充剂的优先审批。 总结 巨子生物在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均表现强劲，充分展现了其作为重组胶原蛋白龙头的市场领导力。公司通过明星大单品的持续发力、新品的成功推出以及多品牌策略，有效驱动了护肤品和敷料业务的快速增长。同时，线上线下结合的全渠道布局和持续的研发投入，为公司未来的可持续发展提供了坚实支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，反映了市场对巨子生物未来增长潜力的认可。

中心思想 盈利能力显著提升与全球商业化加速 和黄医药在2024年实现了显著的财务突破，提前达成财务自给自足的目标，全年实现盈利0.38亿美元。这主要得益于其核心肿瘤产品，特别是呋喹替尼在全球市场的快速放量，肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.72亿美元，显示出公司在全球商业化方面的强大执行力。 多元化产品管线布局与创新平台驱动 公司不仅在实体瘤领域持续深耕，还积极拓展至自免及血液瘤等新治疗领域，多款产品如索乐匹尼布和他泽司他即将获批或已获批上市。此外，全新ATTC技术平台的启动，预示着公司未来将有更多创新候选药物进入临床开发阶段，为长期增长奠定基础，展现了其在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局。 主要内容 核心观点 2024年财务表现与战略里程碑 收入与盈利能力：2024年公司实现总收入6.30亿美元。其中，肿瘤产品综合收入达到2.72亿美元，同比增长65%，是收入增长的主要驱动力。公司在2024年实现盈利0.38亿美元，提前实现了财务自给自足的目标。 现金储备：截至2024年底，公司手现金为8.32亿美元（不含出售上海和黄的6亿美元），财务状况稳健。 业务构成：首付款、监管里程碑及研发服务/研发服务许可/其他业务收入分别为0.67亿、0.25亿和2.67亿美元。 核心产品全球市场拓展与临床进展 呋喹替尼：2024年销售额达4.05亿美元，其中海外销售额为2.90亿美元，国内销售额为1.15亿美元。该产品在美国、欧盟、日本等多个海外市场保持快速放量势头。在国内，呋喹替尼与信达PD-1联用治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批，治疗二线肾癌已达到三期主要临床终点，有望贡献新的业绩增量。 赛沃替尼：在国内，用于二线治疗MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌（SACHI）适应症已提交上市申请，一线治疗（SANOVO）正在积极入组。在海外，全球关键二期临床试验（SAVANNAH）取得积极结果，三期临床（SAFFRON）有望在2025年完成患者入组。 新治疗领域布局与早期研发平台 自免及血液瘤产品：公司产品管线由实体瘤拓展至自免及血液瘤领域。首款自免产品索乐匹尼布有望于2025年底完成上市申请审评。他泽司他已于2025年3月21日获批用于治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤。 ATTC平台：基于全新ATTC平台的候选药物预计在2025年进入临床开发阶段，该平台旨在解决肿瘤以外的组织毒性或脱靶毒性，并通过抗体和小分子靶向药物的协同组合提高疗效。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 营收预测下调：由于赛沃替尼海外获批存在不确定性，公司下调了2025-2026年营业收入预测，分别为7.30亿美元和8.41亿美元（原预测值为8.44亿美元和10.00亿美元），并新增预测2027年收入为9.49亿美元。 投资评级与目标价：根据可比公司估值，给予公司2025年5.83倍PS，对应目标价为37.99港元（汇率约7.78），维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期。 产品竞争加剧或销售不及预期。 公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药在2024年取得了显著的财务和商业化成就，提前实现了盈利目标，并展现出强大的全球市场拓展能力。核心产品呋喹替尼在全球范围内快速放量，赛沃替尼的临床进展也积极推进。公司通过拓展自免及血液瘤领域，并启动全新ATTC平台，进一步丰富了产品管线和早期研发储备，为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临赛沃替尼海外获批不确定性带来的营收预测调整，但公司整体发展态势良好，维持“买入”评级，目标价37.99港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及销售表现等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与生物+战略成效 中化化肥在2024年实现了超出市场预期的业绩表现，归母净利润同比增长69.5%至10.6亿元，毛利率和净利率均显著提升。这一增长主要得益于公司“生物+”战略的初步成功，特别是生物肥料业务的强劲发展，其收入和销量均实现两位数增长，并成为公司重要的利润贡献点。 未来增长潜力与投资建议 报告对中化化肥的未来发展持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续增长，并维持“买入”评级。公司在生物+新型肥料领域的持续投入和市场优化策略，有望进一步提升销量和利润率。目标价上调至1.6港元，预示着显著的上涨空间。 主要内容 2024年财务业绩分析 中化化肥2024年实现营业收入212.7亿元，同比微降2.1%。然而，归母净利润达到10.6亿元，同比大幅增长69.5%，显示出公司盈利能力的显著改善。毛利率同比提升1.6个百分点至12.0%，净利率同比提升2.1个百分点至5%。每股盈利为0.15元，并派发每股0.05元的股息。尽管基础业务收入受钾肥价格震荡下行影响同比减少4%，但成长业务收入同比增长2%，利润同比增长45%，有效对冲了部分负面影响。生产业务收入同比下降7%，主要受合成氨与尿素价格大幅下行影响。 生物+战略驱动业务增长 公司的“生物+”战略在2024年取得了良好成果，尤其体现在生物肥料业务上。生物肥料收入达到43亿元，同比增长19%，占整体收入的22%，并贡献了36%的毛利。生物肥料销量同比增长24%至135万吨。公司积极推出生物复合肥、生物制剂、生物磷/钾肥等创新产品，这些产品在抗逆、提质和增加作物产量方面表现突出，赢得了用户口碑和行业影响力，已成为公司业绩增长的核心驱动力。预计公司2025-2027年净利润将分别达到12.3亿、13.8亿和15.3亿，同比增速分别为15.5%、12.4%和10.8%，显示出稳健的增长态势。 总结 中化化肥2024年业绩表现亮眼，归母净利润实现近七成的同比增长，显著超出市场预期。这主要归因于公司成功实施的“生物+”战略，特别是生物肥料业务的快速发展，其在收入和毛利贡献方面均扮演了关键角色。尽管部分传统业务面临市场价格压力，但生物+新型肥料的强劲增长有效驱动了整体盈利能力的提升。展望未来，公司在生物+新型肥料领域的持续深耕和市场优化策略，有望支撑其净利润的持续增长。基于此，报告维持“买入”评级，并上调目标价至1.6港元，反映了对公司未来发展潜力的积极预期。

中心思想 2024年业绩强劲增长，核心品牌与渠道协同发力 巨子生物在2024年实现了收入和净利润的超预期增长，其中总收入同比增长57%，归母净利润同比增长42%。这一显著增长主要得益于其核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及线上直销和经销商渠道的协同拓展。可复美凭借次抛产品和敷料的势能，以及新品的推出，保持了高速增长；可丽金则在下半年通过胶卷系列实现了加速。 盈利能力维持高位，重组胶原蛋白赛道前景广阔 尽管受产品结构变化和营销投入增加影响，公司毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力仍保持在行业高位。公司在重组胶原蛋白赛道拥有领先优势，并计划通过产品升级、新品推出和海外市场拓展来维持增长势头。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，维持“买入”评级，预计未来三年净利润将持续增长。 主要内容 2024年财务表现强劲，收入利润双超预期 年度业绩亮点： 巨子生物2024年实现总收入55.4亿元人民币，同比增长57%；归属于母公司净利润20.6亿元，同比增长42%；经调整归属于母公司净利润21.5亿元，同比增长48%。 下半年表现： 2024年下半年，公司收入达到30.0亿元，同比增长56%；归母净利润10.8亿元，同比增长38%；经调归母净利润11.2亿元，同比增长43%。 股东回报： 公司业绩超出市场预期，并拟每股派发现金股息1.19元。 核心品牌与品类持续高增长，渠道拓展成效显著 品牌驱动： 可复美： 2024年收入达45.4亿元，同比增长63%。其增长主要由次抛产品保持强劲势能、敷料业务加速发展以及新品焦点面霜等其他产品的高增长共同驱动。 可丽金： 2024年收入为8.4亿元，同比增长36%。尤其在下半年，受胶卷系列产品的带动，可丽金品牌实现了加速增长。 品类结构： 功能护肤品： 收入达到43.0亿元，同比增长63%。 敷料： 收入为12.2亿元，同比增长42%。医用敷料在新产品推出和渠道拓展的双重带动下实现了快速增长。 渠道发展： 直销渠道（线上为主）： 收入41.3亿元，同比增长71%，线上渠道保持了高增长势头。 经销商渠道： 收入14.0亿元，同比增长27%，经销商渠道也呈现加速增长态势。 盈利能力保持高位，费用结构优化 毛利率分析： 2024年公司毛利率为82.1%，同比下降1.5个百分点。这一下降主要受产品结构变化影响，其中原料成本占比有所提升。 费用率分析： 销售费用率： 36.3%，同比上升3.2个百分点。主要原因在于高费率的线上渠道增长迅速、流量成本有所提升以及新品推广投入增加。 管理费用率： 2.7%，基本持平。 研发费用率： 1.9%，基本持平。 净利率表现： 综合各项因素，2024年归母净利率为37.2%，同比下降3.9个百分点；经调整归母净利率为38.8%，同比下降2.4个百分点。尽管有所下降，但公司净利率仍保持在较高水平，且丰厚的现金储备增厚了利息收入。 投资建议与未来展望 未来战略： 公司计划在2025年升级可复美和可丽金的畅销单品以提升市场势能，持续推出新品，并积极拓展海外市场。 行业前景： 分析师持续看好重组胶原蛋白赛道的发展潜力，并认为巨子生物在该领域拥有显著的领先优势。 盈利预测： 预计公司2025年至2027年归属于母公司净利润将分别达到25.4亿元、30.7亿元和37.3亿元，对应的市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍。 投资评级： 鉴于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期、盈利能力恶化以及新品推广不及预期是公司未来发展可能面临的风险。 总结 巨子生物在2024年实现了超出市场预期的强劲业绩增长，得益于可复美和可丽金两大核心品牌的卓越表现以及线上线下渠道的有效拓展。尽管毛利率和净利率因产品结构调整及营销投入增加而略有波动，但公司整体盈利能力依然保持高位。展望未来，公司计划通过产品升级、新品发布和国际化战略进一步巩固其在重组胶原蛋白赛道的领先地位。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预测，维持“买入”评级，认为巨子生物具备持续增长的潜力。

中心思想 业绩承压下的战略调整与未来展望 泰格医药在2024年面临行业环境带来的显著业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的大幅下滑，尤其是在第四季度因订单清理和公允价值变动导致单季亏损。面对国内创新药开发需求低谷，公司积极调整战略，通过加大海外市场开拓、推进AI管理应用以及优化团队架构等多途径实现提质增效，以期在行业低谷期夯实自身能力，为未来发展蓄力。 创新药市场低谷期的应对策略 报告指出，国内创新药开发需求处于低谷期，导致公司部分业务规模和盈利能力下降。在此背景下，泰格医药的应对策略聚焦于提升运营效率和拓展高增长潜力市场。公司通过清理不良订单以“轻装上阵”，并着力发展海外业务，其海外临床研究和数统业务已展现良好势头。同时，内部管理效率的提升，如AI应用和团队架构调整，旨在优化服务质量并增强长期竞争力，为行业回暖后的市场份额扩张奠定基础。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 整体财务表现承压： 2024年，泰格医药实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。 归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。 毛利率从2023年的38.6%下降至2024年的34.0%，净利率从27.4%下降至6.1%。 每股收益（摊薄）为0.47元，较上年2.34元显著减少。 24Q4单季业绩亏损及原因： 2024年第四季度，公司实现营收15.36亿元，同比下降11.42%。 归母净利润为-4.08亿元，同比下降381.10%，出现单季亏损。 扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比下降113.34%。 核心原因分析： 订单取消与毛利率下降： 部分国内创新药临床订单被取消或终止，对收入和产能造成负面影响，导致单季综合毛利率下降至17.70%，环比下降19.58个百分点。 公允价值变动损益： 年末公司部分投资标的价值重估，产生4.67亿元的公允价值变动损益，进一步冲击了短期业绩。 全年业务结构表现： 境内外收入对比： 境内收入34.50亿元，同比下降17.11%，对应毛利率为34.20%，同比下降8.88个百分点。 境外收入30.24亿元，同比下降3.29%，对应毛利率为32.20%，同比上升0.54个百分点。这表明境外业务相对稳定，且盈利能力有所提升。 业务板块分析： 临床试验技术服务： 全年实现营收31.78亿元，同比下降23.75%。毛利率下降至29.56%，同比下降8.65个百分点。该板块受限于全年需求、价格承压、上年特定疫苗收入高基数以及Q4部分订单清理等多重因素影响。 临床试验相关服务及实验室服务： 全年实现营收32.96亿元，同比增长5.61%。毛利率为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO（临床研究现场管理组织）业务实现较快增长且毛利率有所提升；数统收入保持稳健但毛利率略有下滑；实验室服务收入基本与上年持平，但毛利率因价格变化和产能利用率不足而有所下降。 战略布局与未来发展展望 海外开拓与提质增效： 在行业低谷期，公司加强自身能力建设，一方面加大海外业务开拓力度，海外临床研究、数统的客户数和业务数均表现良好。 另一方面，公司在多领域推进AI的管理应用并调整团队架构，以提高各板块运营效率，优化服务质量。报告预计这些能力建设带来的竞争优势将逐步展现，有助于公司提升行业地位。 盈利预测调整与评级维持： 平安证券认为，公司24年末的不良清单清理工作虽然导致业绩短期承压，但有利于2025年及未来“轻装上阵”，重回增长轨道。 根据当前行业环境及公司运营思路，平安证券调整了2025-2026年并新增2027年归母净利润预测： 2025年：12.46亿元（原预测20.75亿元） 2026年：15.11亿元（原预测25.05亿元） 2027年：18.26亿元 尽管预测有所下调，但鉴于公司能力的持续提升以及行业好转后有望获取更大市场份额，平安证券维持“推荐”评级。 未来财务指标预测（2025E-2027E）： 营业收入： 预计将从2025年的71.61亿元增长至2027年的87.82亿元，年均增长率保持在8.5%至11.5%。 归母净利润： 预计从2025年的12.46亿元大幅增长至2027年的18.26亿元，其中2025年同比增长207.6%，2026-2027年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2025年的36.0%逐步提升至2027年的37.3%；净利率预计从2025年的17.4%逐步提升至2027年的20.8%；ROE预计从2025年的5.7%逐步提升至2027年的7.2%。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的16.1%持续下降至2027年的8.8%，流动比率和速动比率均显著提升，显示财务结构将更加稳健。 估值比率： P/E预计从2024年的118.3倍下降至2027年的26.2倍，P/B从2.3倍下降至1.9倍，表明随着业绩恢复，估值将趋于合理。 风险提示： 新药研发的波动性和不确定性。 服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况。 并购标的整合不顺利可能带来的负面影响。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场低谷和一次性因素（如Q4订单清理及公允价值变动）的叠加影响，导致公司业绩显著承压，归母净利润大幅下滑。然而，公司积极采取应对策略，通过深化海外市场开拓和推行内部提质增效措施（包括AI应用和团队架构优化），旨在提升核心竞争力并为未来增长奠定基础。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但基于公司能力的持续提升和行业未来回暖的预期，仍维持“推荐”评级，预计公司将从2025年开始实现净利润的强劲复苏。同时，报告也提示了新药研发固有的波动性、服务质量风险以及并购整合风险，提醒投资者审慎评估。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 复星医药在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的双位数增长，业绩表现符合市场预期。公司通过出售非核心资产加速现金回流，有效优化了资产结构，并显著提升了经营性现金流。 创新驱动与国际化战略 创新药销售成为公司制药业务增长的核心驱动力，多个重磅创新产品已成为年销超10亿的大品种。公司持续推进全球化创新研发体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础，并积极拓展国际市场。 主要内容 2024年财务表现与分红 营收与净利表现： 2024年，复星医药实现营收410.7亿元，同比微降0.8%。归属于母公司所有者的净利润为27.7亿元，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后归母净利润为23.1亿元，同比增长15.1%，整体业绩符合预期。非经常性损益主要源于处置子公司股权。 现金流与资产优化： 公司通过出售非核心资产股权（如印度GLAND），加速现金回流，2024年以来累计回流资金近30亿元。报告期内，经营性现金流达到33.8亿元，同比增长31%。 第四季度业绩： 2024年第四季度实现营收101.6亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.6亿元，同比增长636%；扣非后归母净利润4.8亿元，同比下降10.9%。 分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.20元（税前），H股股息率约为2.3%。 业务板块分析与财务结构优化 制药业务： 实现收入289.2亿元，同比下降4.3%，主要受新冠相关药品及抗感染药品销售下滑影响。然而，以创新药为主的抗肿瘤及免疫调节核心产品收入增长6%，其中曲妥珠单抗（汉曲优）、利妥昔单抗（汉利康）、斯鲁利单抗（汉斯状）均已成为年销售额超10亿元的大品种。制药业务毛利率同比提升0.9个百分点至54.3%，分部利润同比增长65.7%至32.5亿元。 医疗器械与医学诊断业务： 实现营收43.2亿元，同比下降1.5%。分部利润为-0.5亿元，同比增亏0.2亿元，主要由于新冠相关产品收入下降以及集采政策带来的价格压力。 医疗健康服务业务： 实现营收76.5亿元，同比增长14.6%。分部利润为-3.2亿元，同比减亏1.3亿元，得益于公司持续打造重点专科建设并通过一体化运营及智慧医疗提升效率。 联营公司投资收益： 公司联营公司国药控股实现营收5845亿元，同比下降2.0%；归母净利润70.5亿元，同比下降22.1%。受药政监管趋严下分销业务下降影响，公司对联合营的投资收益同比减少5.4亿元。 财务结构： 全年综合毛利率为48.0%，同比微升0.2个百分点。期间费用率为43.1%，同比下降3.8个百分点，主要得益于销售费用率的下降。通过出售非核心资产进行资产结构优化，公司资产负债率同比下降1.1个百分点至49%。 创新药研发进展 研发体系： 公司已形成自主研发、合作开发、许可引进、产业投资等模式相结合的开放式、全球化药品创新研发体系。 在研项目： 截至报告期末，公司主要在研创新药、生物类似药等项目超过80项。 重点品种进展： 自研品种斯鲁利单抗在欧洲上市申请已提交，在美国上市桥接试验正在推进中；HLX11乳腺癌适应症已在国内提交上市申请；HLX07在国内处于临床二期，并在美国获得临床试验批准。引进品种FS-1502已在国内处于临床三期，HLX208处于临床二期阶段，此外还有多个抗肿瘤及代谢与消化系统管线持续推进。公司研发储备充足，预计将成为未来业绩的重要推动力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 展望未来，随着创新产品陆续进入收获期、收入结构持续优化以及国际化布局的拓展，公司发展前景积极。预计2025-2027年公司净利润将分别达到33亿元、39亿元和46亿元，同比增速分别为20.5%、17.6%和17.3%。对应每股盈余（EPS）分别为1.3元、1.5元和1.7元。 估值分析： 对应H股的市盈率（PE）分别为11倍、10倍和8倍，报告认为H股估值偏低。 投资建议： 鉴于创新药持续带动业绩增长，维持H股“买进”的投资评级，目标价为19.00港元。 潜在风险因素 新产品研发进度可能不及预期。 药品集中采购及国家医保谈判降价幅度可能超预期。 存在商誉减值风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现，归母净利润实现双位数增长，经营性现金流显著改善，并通过资产优化策略提升了财务健康度。公司制药业务在创新药的强劲带动下实现高质量增长，多个核心创新产品已成为市场主力。同时，公司持续投入研发，构建了全球化的创新体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长提供了坚实支撑。尽管面临医疗器械业务承压和联营公司投资收益下降等挑战，但公司通过优化业务结构和提升运营效率积极应对。展望未来，随着创新产品进入收获期和国际化布局的深化，复星医药有望实现持续增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和当前H股估值偏低，报告维持“买进”的投资评级。

中心思想 业绩超预期增长，明星单品与新品双轮驱动 巨子生物2024年全年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于其核心明星单品可复美胶原棒的持续放量，以及霜类新品的成功推出，共同构成了公司业绩增长的双重动力。 战略深化与未来增长潜力 公司通过深化“树品牌、拓渠道、强报批”战略，持续完善产品系列、拓展线上线下销售渠道并加大研发投入，特别是在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得突破，为中长期可持续增长奠定了坚实基础，并有望通过医美赛道开启第二增长曲线。 主要内容 2024年财务表现概览 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57.2%。归母净利润为20.6亿元人民币，同比增长42.1%。经调整净利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%。这些数据表明公司盈利能力持续增强，业绩表现超预期。 产品结构与品牌贡献 专业皮肤护理产品驱动营收增长 2024年，公司专业皮肤护理产品实现营收55.2亿元，同比大幅增长57.4%。其中，功效性护肤品表现尤为突出，营收达到43.0亿元，同比激增62.5%，占总营收的77.7%，同比提升2.6个百分点。医用敷料实现营收12.2亿元，同比增长41.5%，营收占比22.0%，同比下降2.4个百分点。保健食品及其他业务实现营收1840万元，同比增长15.0%。 可复美品牌领跑，新品贡献增量 在品牌层面，可复美品牌实现营收45.4亿元，同比高速增长62.9%，营收占比提升至82.0%，同比增加2.9个百分点。可丽金品牌实现营收8.4亿元，同比增长36.3%，营收占比15.2%，同比下降2.3个百分点。明星单品可复美胶原棒持续高速增长，同时可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜、可丽金胶卷眼霜等新品市场反馈积极，在“双十一”大促中位列多个榜单前茅，有效贡献了第二增长点。 渠道拓展与运营优化 线上DTC渠道持续高增 2024年，公司DTC线上直销实现营收35.9亿元，同比增长66.5%。电商平台线上直销实现营收3.8亿元，同比增长112.5%。线下直销实现营收1.7亿元，同比增长92.0%。经销实现营收14.0亿元，同比增长27.3%。公司受益于线上多平台布局、精细化运营、明星单品稳健增长、霜类新品成功推出以及品牌营销深化，线上DTC渠道延续快速增长。 线下渠道布局深化 公司持续优化平台营销策略和货架结构，例如在京东自营渠道拓展美妆类目运营，促进了电商平台线上直销的高速增长。线下直销方面，公司在西安、成都、重庆、三亚等城市开设可复美品牌旗舰店、标准店及体验店，增加销售触点，并持续扩大连锁药房和化妆品连锁店的门店数量和产品覆盖，加强门店营销活动和人员培训。 盈利能力与费用结构 2024年公司毛利率同比略有下滑1.5个百分点至82.1%，主要原因在于产品品类扩充以及高毛利率医用敷料业务占比有所下滑。销售费用率同比提高3.2个百分点至36.3%，主要系线上营销投入增加所致。管理费用率和研发费用率分别为2.7%和1.9%，管理费用率持平，研发费用率同比下降0.2个百分点。 战略方向与未来展望 产品创新与研发突破 公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”战略。产品端，持续完善产品系列并推出新品，如2月推出的可复美“帧域密修系列”。研发端，公司在重组人XVII型胶原蛋白、重组人IV型胶原蛋白等独家专利方面获得授权，并实现了CHO细胞高效表达高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白的技术突破，保持行业领先地位。医疗器械方面，公司获得骨修复材料III类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品被优先审批，有望贡献新的业务增量。 功效性护肤业务高增与医美赛道布局 光大证券维持公司“买入”评级，并上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测分别为127.5亿元和49.4亿元。预计2025-2027年EPS分别为2.76、3.72、4.76元。看好巨子生物中长期发展前景，主要基于胶原蛋白成分在国内功能性护肤领域巨大的渗透率提升空间、公司品牌心智占领的提升、胶原蛋白原料新类型应用扩大商业化空间，以及积极布局医美赛道以开启第二成长曲线。 总结 巨子生物2024年业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于可复美胶原棒等明星单品的持续放量以及霜类新品的成功推出。公司在产品、品牌和渠道方面均展现出强大的增长动力，特别是线上DTC渠道的快速扩张和线下渠道的深化布局。尽管毛利率因产品结构变化略有下滑，但公司通过加大研发投入和战略性布局，在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得显著进展，为未来的可持续增长和医美赛道的拓展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和利润增长持乐观态度，认为其在中长期具备巨大的发展潜力。