蓝帆医疗(002382) 　　事件：10月15日，蓝帆医疗与万华化学签署战略合作协议，并举行联合创新实验室揭牌仪式。基于此前双方联合研发聚氨酯手套新产品基础上（于今年8月份成功推出，性能极为优异，已经得到了国内外市场的认可），此次战略合作重点围绕一次性聚氨酯手套、医用导管、PEBA、PC等医疗器械领域深化合作。 　　点评： 　　强强联手，多方面进行协调合作。蓝帆医疗是全球一次性手套龙头企业，万华化学是全球最具竞争力的聚氨酯供应商，双方在研发创新、生产制造、产业链协同、销售渠道等多方面进行协调合作，实现共赢。 　　新产品性能优势显著，更加契合高端制造业和医疗领域，未来市场空间广阔。一次性聚氨酯手套在安全、高弹性、亲肤、透气等方面优势明显，整体性能要优于一次性丁腈手套，而且长时间穿戴不伤皮肤，更加适合医院等长时间使用领域，对丁腈手套替代作用明显，未来市场前景广阔。 　　企业正处于业绩转折点，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。2024年公司业绩开始向好，据公司中报显示，健康防护业务营收同比增长41.74%，顺利实现毛利率提升。依靠公司全球化销售网络，助力一次性聚氨酯手套快速放量，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。 　　风险点：新产品不及预期风险、国际环境变动的风险。

中心思想 创新药管线驱动未来增长 微芯生物作为中国原创新药领域的先行者，凭借其独特的化学基因组学药物发现平台，已成功开发并上市多款创新药物。公司在研管线布局广泛，尤其在肿瘤和代谢性疾病领域展现出巨大潜力。西达本胺在弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）和微卫星稳定/错配修复完整结直肠癌（MSS/pMMR CRC）中的突破性临床进展，以及西奥罗尼在小细胞肺癌（SCLC）和胰腺癌治疗中的积极表现，预示着公司未来收入增长的强劲动力。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼所针对的适应症市场规模巨大且竞品相对较少。西达本胺三药联合疗法在MSS/pMMR结直肠癌这一“冷肿瘤”领域的突破，以及西奥罗尼在SCLC治疗中展现出的优异疗效，有望填补现有治疗空白。西格列他钠作为潜在最佳泛PPAR全激动剂，在2型糖尿病和代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）治疗中显示出更优的安全性与疗效，有望替代传统药物并拓展市场份额。公司通过可转债募集资金用于创新药三期生产基地建设，为未来产品的商业化放量奠定基础。 主要内容 公司概况与财务表现 微芯生物成立于2001年，是中国科创板首家上市的创新药企，以化学基因组学平台为核心，致力于原创新药的发现与开发。公司股权结构清晰，管理层稳定，董事长鲁先平博士拥有丰富的药物研发和管理经验。截至目前，公司在中国、日本和中国台湾地区共有2个原创新药、8个适应症上市销售。 财务方面，公司2024年前三季度营业收入达4.81亿元，同比增长38.02%，主要得益于西达本胺和西格列他钠的销售增长。尽管同期归母净利润因会计处理（微芯新域不再并表）出现短期亏损，但扣非归母净利润同比增长68.04%，显示出主营业务的良好态势。西格列他钠在进入医保后实现快速放量，销量同比增长396.15%，销售收入增长632.48%。公司期间费用率可控，销售费用率因市场开拓有所上升，管理费用率持续下降，研发投入持续增长，2024年上半年研发投入达1.80亿元，占营业收入的59.60%。公司于2022年发行5亿元可转债，其中2.6亿元用于创新药三期生产基地建设，截至2024年上半年已完成66.85%。 核心产品管线深度分析 西达本胺：多适应症拓展与突破性疗效 西达本胺是全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，已获批用于复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）、HR+/HER2-乳腺癌以及MYC和BCL2双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）。 DE-DLBCL市场潜力：DLBCL是非霍奇金淋巴瘤（NHL）中最常见的亚型，其中DE-DLBCL患者预后极差，占中国DLBCL患者的34%。西达本胺联合R-CHOP治疗DE-DLBCL的DEB研究显示，2年无事件生存率（EFS）为58.9%（对照组46.2%），完全缓解率（CRR）为73.0%（对照组61.8%），显著改善患者预后，且安全性符合预期。该疗法已被2024年CSCO诊疗指南收录，西达本胺也被国家药监局纳入“突破性治疗品种”。 MSS/pMMR结直肠癌的突破：结直肠癌在中国发病率高，其中MSS/pMMR亚型占比超90%，对免疫治疗应答差。西达本胺联合贝伐珠单抗和信迪利单抗治疗标准治疗失败的晚期MSS/pMMR CRC患者的CAPability-01研究显示，三药组18周无进展生存率（PFS）显著高于两药组（64.0% vs. 21.3%），中位PFS为7.3个月（vs. 1.5个月），客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为44.0%和72.0%，显著优于两药组。该三药联合疗法已被收录至2024年CSCO结直肠癌诊疗指南，并获批进入III期临床试验。 西格列他钠：2型糖尿病与MASH的广阔前景 西格列他钠是潜在最佳的泛PPAR全激动剂，可平衡激活PPAR三个受体亚型，在胰岛素增敏、脂代谢调节方面具有优势，并可能减少PPARγ相关副作用。 2型糖尿病市场：中国2型糖尿病患者人数超过1.16亿，胰岛素抵抗是其核心病因。传统TZD类药物（PPARγ激动剂）虽能有效降糖，但存在体重增加、水肿及肝肾毒性等安全性问题。西格列他钠的CMAP、RECAM和CMAS研究均显示其能显著且持久降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，且安全性良好，体重增加和水肿发生率低。RECAM研究还表明其能显著升高HDL-C水平，对合并高血脂风险的糖尿病人群具有应用潜力。 MASH治疗潜力：代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）患病率高，且可进展为肝硬化或肝癌，目前全球仅一款药物获批。西格列他钠治疗MASH的CGZ203 II期临床研究显示，高剂量组患者肝脏脂肪含量下降39.5%，肝脂肪含量下降超过30%的患者比例达65.9%，并显著降低慢性炎症和肝脏损伤指标，对肝脏硬度值具有剂量和时间依赖性降低。该数据已入选2024年美国肝病年会口头报告，显示其在MASH治疗中的应用潜力。 西奥罗尼：多激酶靶点抑制剂的新希望 西奥罗尼是公司自主研发的多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF1R和Aurora B发挥抗肿瘤作用，尤其Aurora B抑制活性对神经内分泌肿瘤如SCLC具有针对性。 小细胞肺癌（SCLC）治疗：SCLC恶性程度高，预后差，三线以上治疗药物严重不足。西奥罗尼后线治疗SCLC的II期临床研究（NCT03216343）显示，ORR为17.9%，DCR为64.3%，中位PFS、DoR和OS分别为3.6个月、8.2个月和8.4个月，安全性良好。该数据优于同类产品安罗替尼，预计2025年可获批上市，为公司开拓新增长空间。 胰腺癌治疗前景：胰腺癌被称为“万癌之王”，治疗难度大。安罗替尼联合免疫和化疗方案一线治疗转移性胰腺癌的PAAG研究取得突破性进展，ORR达50%，DCR为95.5%，中位PFS为8.8个月，mOS为13.7个月。这一成功经验为西奥罗尼在胰腺癌治疗方案的开发提供了重要指导，预示其在该领域也可能取得突破。 研发投入与管线布局 公司持续加大研发投入，通过AI辅助设计与化学基因组学整合式药物发现平台，构建了具有全球竞争力的原创新药管线。目前，公司在肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域布局了多个研发项目。PD-L1抑制剂CS23546与西达本胺/西奥罗尼联用显示出显著协同抗肿瘤活性，目前处于I期临床阶段。此外，还有CS12192（JAK3/JAK1/TBK1抑制剂）和CS32582（TYK2抑制剂）布局自免领域，CS231295（小分子多靶点蛋白激酶抑制剂）布局实体瘤领域，形成梯队式研发管线。 盈利预测与投资建议 基于核心产品销售增长和在研管线的巨大潜力，财通证券研究所预测公司2024-2026年营业收入将分别达到6.73亿元、8.76亿元和11.93亿元，归母净利润分别为-1.44亿元、-0.62亿元和0.43亿元。公司PS估值在可比公司中处于合理水平。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括核心产品专利过期（西达本胺中国专利已于2023年到期，西格列他钠将于2028年到期，尽管公司已布局晶型、制剂等专利延长保护期，但仍存在仿制药冲击风险）、商业化不及预期以及临床试验结果不及预期。 总结 微芯生物作为一家深耕原创新药领域的科创板企业，凭借其强大的研发平台和丰富的创新药管线，展现出显著的增长潜力。公司核心产品西达本胺在DE-DLBCL和MSS/pMMR结直肠癌治疗中取得突破性进展，西格列他钠在2型糖尿病和MASH领域具有优异的临床表现和市场替代潜力，而西奥罗尼在小细胞肺癌和胰腺癌治疗中也显示出成为同类最佳的潜力。尽管面临核心产品专利到期、商业化和临床试验结果的不确定性风险，但公司在研适应症市场规模大、竞品少，且已有多项临床数据超预期，为公司中长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年公司营收将持续增长，盈利能力有望逐步改善。

中心思想 全球化战略与市场领先地位 联影医疗正积极推进其全球化战略，预计2024年海外收入将占总收入的19%，且海外市场增长率（31%）显著高于中国市场（-2%）。公司已在全球75个国家建立销售网络，并采取差异化区域策略，在发达国家聚焦高端产品，在新兴市场提供高性价比方案，尤其在印度高端医学影像系统市场中位列第三，MRI系统位列第二，展现出强大的国际竞争力。 国内市场增长潜力与估值考量 在中国市场，得益于政府新基建政策，医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币。联影医疗凭借其旗舰产品的国际竞争力及低端产品的成本效益，正引领国产替代进程，预计其在中国MRI/CT扫描仪市场份额将大幅提升，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景广阔，公司当前市盈率估值相对全球同行较高，导致评级为“中性”。 主要内容 联影医疗的全球化布局与市场表现 联影医疗在全球化进程中取得了显著进展，截至2024年底，已在全球25个区域和研发中心销售产品至75个国家，累计安装设备超过33,000台，其中中国以外设备超过2,400台。公司针对不同市场采取定制化策略，例如在发达国家市场专注于满足前沿学术研究和复杂诊断需求的高端产品，而在新兴市场则侧重于提供高性价比产品。特别是在印度市场，联影医疗在高端医学影像系统领域排名第三，在MRI系统方面更是位居第二，凸显其在关键新兴市场的强大渗透力。预计2024年，海外市场收入将贡献公司总收入的约19%，且其31%的增长率远超中国市场的-2%，表明海外业务是当前及未来增长的主要驱动力。 供应链韧性与未来发展规划 为确保供应链的稳定性和韧性，联影医疗已在美国休斯顿建立了年产500台设备的生产能力，并在16个国家设有服务中心，拥有36个零配件仓库。在核心组件方面，公司采取“自主制造与多元化采购”相结合的策略，如CT探测器、MRI超导磁体等核心部件可自主生产，而高压发生器、液氦等则通过国内外多元化供应链采购，有效降低了潜在的供应风险。展望未来，公司计划继续扩大海外客户基础，并考虑在东南亚和拉丁美洲建立海外生产设施以进一步增强供应链韧性。同时，公司将加速完善运营网络，并充分整合全球资源，以更好地服务全球客户，预计2024年已成功进入德国、巴西、墨西哥和新加坡等新市场。 投资论点与风险分析 高盛看好联影医疗作为中国领先医学影像设备制造商的投资潜力，主要基于以下三点：1）中国医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币，得益于政府的新基础设施激励措施；2）公司在国产替代中扮演领导角色，其旗舰产品性能与全球产品相当，低端产品更具成本效益；3）预计公司在中国MRI/CT扫描仪市场份额将从2021年的19%/22%分别增长至2032年的40%/35%，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景乐观，高盛给予中性评级，主要考虑到公司当前市盈率估值与全球同行相比偏高。潜在的下行风险包括关键组件对海外供应商的依赖、氦气和芯片价格波动对毛利率的侵蚀、法律问题对海外扩张的不利影响以及未来招标能力的不确定性。上行风险则包括海外收入超预期增长以及潜在并购带来的经常性收入增加。 总结 联影医疗凭借其积极的全球化战略、差异化的市场定位以及在印度等新兴市场的显著表现，正实现海外业务的强劲增长。公司通过自主制造与多元化采购相结合的策略，有效提升了供应链韧性，并计划进一步拓展海外生产布局。在中国市场，受益于政策支持和国产替代趋势，联影医疗的市场份额和收入增长潜力巨大。尽管面临估值偏高、供应链风险和法律挑战等下行风险，但其海外收入超预期增长和潜在并购带来的经常性收入增长也提供了上行空间。综合来看，联影医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，但其当前估值需谨慎考量。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公司成立于2000年12月，主要为全球制药、生命科学和医疗器械公司提供新药研发和生产服务，是为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台。公司的主营业务可分为五大板块，分别为化学业务（Wuxi Chemistry）、测试业务（Wuxi Testing）、生物学业务（WuxiBiology）、高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）以及国内新药研发服务部（Wuxi DDSU，该板块目前营收占比较低）。服务范围涵盖从概念生产到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。经调Non-IFRS归母净利润73.46亿元，较上年同期下滑10.05%。其中，第三季度，实现营业收入104.61亿元，同比下滑1.96%，环比增长12.98%；剔除新冠商业化项目，收入同比增长14.6%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.22%。经调Non-IFRS归母净利润29.73亿元，同比下降3.19%，环比增长20.9%。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为40.65%，较上年同期略下降了0.65个百分点；销售净利率为23.83%，较上年同期下降了3.75个百分点。从期间费用率看，前三季度，销售费用率为1.97%，较上年同期增加了0.21个百分点；管理费用率为6.75%，较上年同期增加了0.05个百分点；财务费用率为-0.22%，上年同期为-2.21%；研发费用率为3.44%，较上年同期下降了0.03个百分点。 　　客户数量持续增长，在手订单快速增长。2024年前三季度，公司新增超过800个客户，活跃客户超过6000个，截至9月底，公司在手订单金额为438.2亿，同比增长35.2%。全球前20大制药企业客户收入112.2亿，剔除新冠商业化项目，同比增长23.1%。 　　从区域市场分布看，美国地区的收入为176.2亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长7.6%，营收占比为64%；欧洲地区的收入为35.3亿元，同比增长14.8%，营收占比为13%；中国区收入为51.6亿元，同比下滑3.9%，营收占比为19%；日本、韩国及其他地区的收入为14.0亿元，同比下滑16.5%，营收占比为5%。 　　从营收占比较高的前四大业务板块看，化学业务（WuXi Chemistry）是公司主要的收入和利润来源，2023年收入占当年总营收的72.31%，占2023年毛利的78.18%。该业务包括小分子药物发现、开发和生产等服务，涵盖药物化学、药物代谢、药物安全性评价等多 　　第1页/共5页 　　个方面。2024年前三季度，该业务板块实现营业收入200.9亿元，同比下滑5.4%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%。其中第三季度，实现营业收入78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%，收入重新回到快速增长态势。前三季度经调整non-IFRS毛利率45.5%，与上年同期基本相当。进一步细分，小分子药物发现业务(R)持续引流，D&M业务增长仍然强劲，新分子（TIDES）业务保持高速增长。2024年前三季度，公司TIDES业务实现营业收入35.5亿元，同比增长71.0%。截至9月底，TIDES在手订单同比增长196%，TIDES D&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。2024年1月，公司多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并将于2024年底达到41000L；2025年产能将进一步增加。 　　测试业务(WuXi Testing)是公司的第二大业务，主要提供药物及医疗器械的临床前和临床试验阶段的测试服务。2023年收入占当年总营收的16.21%，毛利占比为14.72%。2024年前三季度，测试业务实现收入46.2亿元，较上年同期下滑了4.9%。前三季度经调整non-IFRS毛利率34.6%，较上年同期下降了4个百分点。其中，实验室分析及测试服务收入为32.6亿元，同比下降7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。临床CRO&SMO业务收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO收入同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 　　生物学业务（Wuxi Biology）前三季度实现收入18.3亿元，同比下滑3.6%。经调整的non-IFRS毛利率为38%，较上年同期下降4.8个百分点。其中，新分子种类相关业务收入较上年同期增长6%。研发生物学持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长20.2%，其中多肽发现业务同比增长200%+。作为下游业务的重要“流量入口”，持续为公司带来20%+的新客户。 　　前三季度，高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）实现收入8.5亿元，较上年同期下降了17%，经调整的non-IFRS毛利率为-29.7%，上年同期为-6.1%。主要原因是1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。目前公司正在评估各种选项以保持业务的持续运营，避免对患者造成影响。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为3.16元，3.49元和3.83元，对应11月15日收盘价52.87元，动态市盈率分别为16.74倍，15.17倍和13.80倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，订单不及预期风险等

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy-35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy-66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy-72.82%）。 　　其中，2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy-49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元。 　　点评： 　　集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降 　　2024年第三季度，公司的关节（膝关节、髋关节）执行新一轮的集采价格，我们预计公司产品的出厂价有所下调，对渠道存货的补差价处理影响了公司的收入水平和毛利率水平。2024Q3公司销售毛利率约为62.70%，较前几个季度均有明显下降。公司毛利率水平一方面取决于产品结构的变化，一方面取决于公司降本增效的效果。公司通过集采产品可以扩大空白医院的覆盖，预计能够带动公司非集采产品快速入院，同时公司已逐步布局上游原材料，实现自给自足，通过降低原材料成本等方式来控制成本，毛利率预计未来不会再继续下降。 　　公司持续增强研发，拓展新领域和新产品 　　2024Q3公司研发费用0.32亿元，连续13个季度研发费用在3000万元以上，2024Q3的研发费用率高达24.98%（同比+9.00pct）。截至2024年第三季度，公司在国内持有174项产品的注册证或备案凭证，其中第三季度取得将近20项注册证或备案凭证，丰富了公司骨科、齿科等产品的多元化布局，为公司未来业绩增长提供了动力。 　　另外，公司积极拓展骨科前沿领域。2024年8月，工业和信息化部与国家药品监督管理局联合公布“人工智能医疗器械创新任务揭榜优胜单位”名单，公司的骨科手术导航系统长江INS-1项目成功上榜。 　　投资建议 　　我们调整了业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024-2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024-2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应2024-2026年的PE分别为45x、26x和19x，维持“买入”评级。 　　风险提示

中心思想 医药工商业一体化战略成效显著 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借其医药工商业一体化的战略布局，已确立了在国内医药流通和工业领域的领先地位。公司通过持续的并购扩张和内部整合，构建了覆盖全国的医药商业网络和多元化的医药工业产品线，有效提升了产业链综合竞争力。 创新驱动与改革红利持续释放 公司积极推进创新转型，在医药工业板块加大研发投入，通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新药和中药大品种的开发与引进。同时，引入云南白药作为战略投资者，深化国企改革，优化股权结构和治理机制，有效释放了改革红利，为公司未来的业绩增长注入了新动能。 主要内容 医药工商业一体化的龙头企业 股权结构优化与改革深化 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。经过二十余年的发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。公司发展历程可分为三个阶段：2010年之前完成A股复牌上市；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国，医药商业规模仅次于国药控股；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者，深化市场化改革，并加大工业领域投入，拓展中药及创新药产品。截至2024年6月30日，公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，云南白药持股17.97%，系公司第二大股东，深度参与公司治理与运营，有效释放了国企改革红利。 营收稳健增长与降本增效 公司营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，从1591亿元增至2603亿元。2024年上半年实现营收1394亿元，同比增长5.14%。利润端，2023年归母净利润受一次性特殊损益（如上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润达29.42亿元，同比增长12.72%，已恢复快速增长趋势。盈利能力方面，2024年上半年公司整体毛利率为11.60%，工业板块毛利率稳定提升至61.57%，商业板块毛利率保持稳定。同时，公司降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售、管理和财务费用率均有所下降，成本管控表现出色。从营收和利润结构看，医药商业贡献约90%的营收，而医药工业凭借较高的毛利率贡献约50%的毛利润。 医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销业务核心地位稳固，市场集中度提升 医药分销业务是上海医药的“压舱石”，2018年以来营收占比均维持在87%以上，2024年上半年占比提升至91.12%。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元，同比增长6.91%。公司分销业务规模常年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，并与国药控股的差距显著缩小。公司通过“内生+外延”战略打造全国医药流通龙头，通过并购（如康德乐中国业务）强化与世界级MNC公司的业务绑定，并拓展区域布局。为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现差异化互补、业务协同和运营管控提升。在流通行业“4+N”格局下，CR4（前四大企业市场份额）从2020年的42.6%上升至2022年的45.5%，行业集中度持续提升，上海医药作为头部企业有望持续受益，并朝着“十四五”规划中5000亿营收目标稳步迈进。 创新业务模式拓展，非药领域多元发展 在业态创新方面，上海医药积极拓展多元新兴业务。首先，全力打造合约销售（CSO）领先品牌。2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，2024年上半年CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。其次，零售业务打造“线上+线下”全面融合业态，通过“互联网+”医药加速线上零售发展，与京东健康合作上线旗舰店。2023年零售业务营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率达12.21%，在同业中规模和毛利率靠前。第三，通过SPD（医药产品医院内物流服务）创新服务模式，器械、大健康等非药业务稳步发展。2024年上半年非药业务销售约218亿元（+11.12%），截至2023年已建成300多个SPD项目，并积极拓展医美和健康食品等领域。此外，公司持续巩固中国最大进口总代理商和分销商地位，自2018年收购康德乐以来，不断引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，2024年上半年成功引入8个新品种。在进口疫苗方面，2023年营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗的合约销售。 医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药资源禀赋深厚，创新研发投入持续 上海医药工业板块覆盖全面，2018-2023年营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。公司在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型，以中央研究院为核心平台布局创新药，以中药研究所为核心平台打造中药大品种。研发投入逐年提高，从2018年的10.61亿元增至2023年的22.04亿元，2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收的8.7%，主要用于自研创新药物及引进先进技术和产品。公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”。2023年中药营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年营收51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。公司积极开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中五个产品入选首批“浙产中药”品牌。通过与云南白药建立产业联盟，开展中药材联合采购、共建GAP基地，并在商业、OTC渠道领域合作，发挥协同效应。 创新管线加速兑现，存量业务稳健增长 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，目前已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括：I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂），针对高血压适应症的NDA上市申请已于2024年4月恢复审评；X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB口服新药），反流性食管炎适应症的NDA上市申请已于2023年2月获受理，有望切入百亿抑酸市场。此外，公司通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（治疗急性脑卒中）和单抗药物B013（治疗三阴性乳腺癌）。在存量业务方面，公司仿制药覆盖心血管、消化系统、抗感染等核心治疗领域。2023年，消化道和新陈代谢领域营收增速最快（26.4亿元，+8.35%）。公司聚焦大产品战略，60个重点品种2023年营收149.4亿元，占工业比重56.9%，过亿产品数量从2019年的35个增至2023年的48个，并拥有多个超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设与展望 基于对公司商业板块（分销及零售）的稳定增长预期，以及工业板块中药和创新药产品逐步兑现带来的收入增量，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。同时，考虑到商业板块未来竞争加剧，预计公司综合毛利率将保持在11.4%-11.5%的稳定水平。各项费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资评级与目标价格 鉴于上海医药作为医药流通板块的龙头地位，以及工业板块创新转型升级的逐步兑现，我们首次给予公司“买入”评级。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元。 风险提示 政策与研发风险并存 公司面临医药行业政策（如医保控费和支付方式改革导致药品价格下调）对经营业绩影响的风险。创新药研发周期长、投入高、失败风险大，存在研发进展不及预期的风险。 收益波动与估值不确定性 公司投资收益、其他收益、资产处置收益、资产/信用减值损失、营业外支出等科目波动较大，可能对经营业绩产生较大影响。此外，创新药物的研发或销售若不及预期，可能对公司估值水平产生影响。 总结 上海医药作为医药工商业一体化龙头企业，通过持续的战略并购和国企改革，实现了营收的稳健增长和盈利能力的恢复。其医药商业板块以分销业务为核心，通过南北整合和多元新兴业务（CSO、线上线下零售、非药业务）的拓展，持续巩固市场地位并提升竞争力。医药工业板块则聚焦创新转型，在中药二次开发和创新药“自研+引进”方面取得显著进展，重点品种表现优异。尽管面临行业政策和研发风险，但公司凭借其全面的业务布局、持续的创新投入和改革红利释放，有望在未来实现业绩的持续增长。基于此，报告首次给予“买入”评级，目标价27.8元。

中心思想 工商业一体化龙头地位稳固 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借二十余年的发展，已确立其在医药商业和医药工业两大板块的国内领先地位。公司通过持续的内生增长与外延并购，构建了覆盖全国的医药流通网络，并成为中国最大的进口药品服务平台。其国资委控股背景与云南白药的战略投资，进一步释放了国企改革红利，为公司稳健发展奠定基础。 创新改革驱动业绩增长 公司营收保持稳健增长，2018-2023年复合增长率达10.35%，2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.4亿元（+12.7%）。在商业板块，公司积极打造合约销售（CSO）、“线上+线下”零售及非药业务等多元新兴业务，增强产业链竞争力。工业板块则通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新转型，在中药二次开发、创新药管线布局及重点品种销售方面表现优异，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 一、医药工商业一体化的龙头企业 A+H股权结构均衡，改革不断完善 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。 公司发展历程分为三个阶段：1994年A股上市至2010年复牌；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者（持股17.97%），深化市场化改革，并加大工业领域投入。 通过一系列收并购，公司巩固了工商业龙头地位，2023年位列世界500强及全球制药企业50强第41位。 公司实际控制人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A+H股权结构均衡，云南白药的深度参与有利于公司体制机制转变。 营收稳定增长，降本增效成果显著 公司总营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024年上半年实现营收1394亿元（+5.14%）。 净利润在2023年受一次性特殊损益（上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.42亿元（+12.72%）。 盈利能力稳定，2024年上半年整体毛利率为11.60%。工业板块毛利率从2018年的58.87%提升至2024年上半年的61.57%，商业板块毛利率保持稳定。 降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 营收结构稳定，医药商业贡献约90%营收，2024年上半年实现收入1311.01亿元（+6.51%）。医药工业贡献约50%毛利润，2024年上半年实现毛利润78.41亿元（-13.25%），商业实现毛利润75.27亿元（+2.77%）。 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销为业绩核心，南北整合提质增效 医药分销业务是公司营收的主要来源，2024年上半年占比提升至91.12%，是公司最稳健的基本盘业务。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元（+6.91%）。 公司分销业务规模连年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，与国药控股的差距显著缩小。 通过“内生+外延”策略，公司打造全国医药流通龙头，如收购康德乐中国业务使其成为进口药品代理关键主体，并加大对空白地级市的业务布局。 为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，形成一体化运营新格局，有望进一步提升市占率。 在流通行业“4+N”格局下，头部四家企业市占率持续提升，上海医药作为第二大流通企业，有望在行业集中度提升中获益，向2025年5000亿营收目标稳步迈进。 打造新业务，开启商业营销新时代 公司积极拓展多元新兴业务： 合约销售（CSO）领先品牌： 2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，涉及20多个重点疾病领域产品。2024年上半年，药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。 “线上+线下”全面融合零售业态： 持续推进数字化建设，与京东健康合作上线上海医药京东旗舰店，采取“自营+招商代理”模式。公司零售业务规模和毛利率靠前，2023年营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率12.21%。 SPD创新服务模式推动非药业务发展： 非药领域销售收入稳步上升，主要得益于SPD（医院内物流服务）创新模式。2024年上半年，器械和大健康等非药业务销售约218亿元（+11.12%），已建成300+个SPD项目。 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 自2018年收购康德乐以来，公司成为中国最大的进口药品代理商，持续引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，在进口品规数和销售金额均位居全国第一。2024年上半年成功引入8个进口总代品种。 在进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局，2023年进口疫苗代理业务营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。 公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”。 中药业务业绩良好，2023年实现营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年实现收入51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。 公司开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸等5个产品入选首批“浙产中药”品牌。 与云南白药建立产业联盟，在中药材联合采购、共建GAP基地及OTC渠道合作等方面发挥协同效应。 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。 在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，高血压适应症NDA已恢复审评）和X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂，反流性食管炎适应症NDA已获受理）。 研发费用逐年提高，从2018年的10.61亿元上升至2023年的22.04亿元。2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收8.7%。 通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（急性脑卒中）和单抗药物B013（三阴性乳腺癌）。 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长 仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长，聚焦心血管、消化系统、抗感染等领域。2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，达26.4亿元（+8.35%）。 公司聚焦大产品战略，2023年60个重点品种营收149.4亿元，工业占比56.9%。过亿产品数量迅速增加，从2019年的35个增长至2023年的48个，并拥有超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。 根据可比公司估值水平，给予公司2024年合理估值水平20倍市盈率，对应目标价27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险（如医保控费、药品降价）。 创新药研发进展不及预期的风险（研发周期长、投入高、失败风险）。 部分收益科目波动对公司经营业绩影响的风险（如投资收益、资产减值损失）。 创新药物不及预期对于估值影响的风险。 总结 上海医药作为中国医药工商业一体化龙头企业，凭借其在医药商业和工业领域的领先地位、稳健的营收增长以及积极的创新改革策略，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过深化国企改革、引入战略投资者、拓展多元化商业模式（如CSO、线上零售、SPD）以及在工业板块加速中药二次开发和创新药管线布局，持续优化业务结构并提升盈利能力。尽管面临行业政策、研发进展和收益波动等风险，但其明确的增长目标和持续的创新投入，有望驱动公司业绩稳步提升，巩固其在行业中的核心地位。

中心思想 康诺亚CM336对外授权：自免领域布局加速与全球商业价值 康诺亚-B（2162 HK）通过将其BCMA/CD3双抗CM336以NewCo形式对外授权给Ouro Medicines的子公司Platina Medicines（PML），成功实现了其创新药物的全球商业化布局。此次交易不仅带来了0.16亿美元的首付款和高达6.1亿美元的里程碑付款，还使康诺亚获得了Ouro Medicines的少数股权及未来的销售分成，显著提升了公司的潜在收益和市场估值。CM336作为一种B细胞清除方案，在重度自身免疫疾病（TCE治疗自免适应症）中展现出卓越的治疗潜力，其在临床前研究中表现出的优异安全性（细胞因子释放显著低于竞品）和全球领先的临床进度（I/II期），预示着其有望成为自免治疗的新途径，具备巨大的全球商业价值。 估值提升与“买入”评级维持：基于创新管线与战略合作 此次授权交易的达成，以及交易对手方Ouro Medicines及其主要股东Monograph Capital在生物医药领域的丰富经验和成功孵化案例（如HI-Bio与菲泽妥单抗），进一步验证了康诺亚创新管线的价值和全球市场潜力。华泰研究基于CM336的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的定价及赠药政策调整，上调了康诺亚2024-2026年的收入预测，并相应调整了净亏损预期。基于更新后的盈利预测，采用DCF估值法，将目标价上调至60.93港币，并维持“买入”的投资评级。这反映了市场对康诺亚在自免领域创新能力、产品管线多元化以及战略合作能力的积极认可。 主要内容 CM336对外授权：自免治疗新途径的全球化布局 交易细节与市场潜力 2024年11月17日，康诺亚公告其BCMA/CD3双抗CM336通过NewCo形式对外授权给Platina Medicines（PML）。此次授权交易的财务条款包括0.16亿美元的首付款和最高达6.1亿美元的里程碑付款。此外，康诺亚还将获得Ouro Medicines的少数股权以及未来产品销售的分成。这一交易结构不仅为康诺亚带来了即时现金流和未来潜在的巨额收益，更重要的是，它通过与经验丰富的合作伙伴合作，加速了CM336在全球自免治疗领域的商业化进程。鉴于TCE（双特异性T细胞衔接器）治疗自免适应症已初步获得验证，且CM336在机制上对浆细胞和浆母细胞的清除效果出众，市场对其全球商业价值抱有高度期待。 临床优势与安全性评估 CM336作为一种BCMA/CD3双抗，其作用机制在于有效清除B细胞，特别是浆细胞和浆母细胞，这对于治疗重度自身免疫疾病具有显著潜力。强生公司的teclistamab（同类BCMA/CD3双抗）在早期探索性研究中，已在数名重度系统性红斑狼疮（SLE）、系统性硬化和干燥综合征患者的后线治疗中取得了显著疗效，且细胞因子风暴（CRS）均未超过2级，显示出良好的安全性。CM336的临床前研究数据进一步突显了其竞争优势，其引发的细胞因子释放显著低于同类竞品REGN5458及teclistamab类似物，表明其具备更优的安全性潜力。目前，CM336正处于I/II期临床阶段，在全球自免治疗领域处于第一梯队，有望为重度自免患者提供一种安全有效的新型治疗方案。 战略合作伙伴：经验丰富的赋能者 Ouro Medicines与Monograph Capital的背景 此次CM336的授权交易对手方Ouro Medicines，其42%的股权由知名生物制药投资机构Monograph Capital持有。Monograph Capital的创始人Fred Cohen是TPG生物医药行业超过20年的资深合伙人，拥有深厚的行业背景和丰富的投资经验。这种股权结构和核心人物的参与，为Ouro Medicines带来了强大的资本支持和战略指导能力。华泰研究认为，交易对手方的经验和能力是本次BD（业务拓展）成功的关键长期助力。 成功案例与未来展望 Monograph Capital在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力。一个经典案例是其在2021年参与孵化了HI-Bio。HI-Bio于2022年以15%股权和10亿美元里程碑从MorphoSys引进了菲泽妥单抗，并成功开发了抗体介导的排异反应（AMR）适应症。菲泽妥单抗在AMR治疗中表现出优于安慰剂对照的疗效（AMR缓解比例81.8% vs. 20.0%），成功拓展了免疫治疗新领域。HI-Bio随后于今年以18亿美元的对价出售给Biogen，充分证明了Monograph Capital在识别、孵化和推动创新生物医药资产商业化方面的卓越能力。鉴于CM336被视为Ouro Medicines的核心产品，华泰研究对其未来在自免领域的应用和商业成功充满期待。 多元化产品管线：自免领域的全面布局 商业化产品进展 康诺亚在自免领域的布局不仅限于CM336，其商业化阶段产品司普奇拜单抗在获批特应性皮炎（AD）适应症后，新患爬坡顺利，市场表现良好。此外，司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的竞争格局相对缓和，有望分别于2025年上半年和2025年年内获批，进一步拓宽其市场应用和收入来源。这表明康诺亚具备将创新药物成功推向市场并实现商业化的能力。 早期管线储备 除了商业化产品和即将进入商业化阶段的产品，康诺亚还拥有丰富的早期管线储备，进一步巩固其在自免领域的长期竞争力： CM313： 作为最先探索自免适应症的CD38单抗之一，CM313在治疗免疫性血小板减少症（ITP）方面已取得初步的概念验证（POC）。其全球价值潜力巨大，有望在更多自免疾病中发挥作用。 双抗CM512、CM536： 这两款双抗产品也已成功实现对外授权，显示了康诺亚在创新双抗药物研发和对外合作方面的持续能力。这些早期管线的布局，为公司未来的增长提供了坚实的基础。 财务预测与估值分析：授权交易的积极影响 盈利预测调整 华泰研究根据CM336授权交易带来的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的最新定价及赠药政策调整，对康诺亚的盈利预测进行了修订。 收入预测： 2024-2026年营业收入预测调整为3.18亿元、4.90亿元和12.77亿元（前值分别为1.80亿元、5.00亿元和14.56亿元）。尽管2025年和2026年的收入预测略有下调，但2024年因首付款收入而大幅上调了76%。 净亏损预测： 2024-2026年归属母公司净利润预测调整为亏损7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元（前值分别为亏损8.43亿元、9.12亿元和4.39亿元）。2024年净亏损预期因首付款收入而收窄了16%，显示出授权交易对公司财务状况的积极影响。 DCF估值与目标价 基于调整后的盈利预测，华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法，将康诺亚的目标价上调至60.93港币（WACC为11.4%，永续增长率2.5%）。此前在相同WACC和永续增长率下的目标价为58.76港币。目标价的提升主要得益于CM336授权交易带来的首付款收入和对未来现金流预期的改善。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来增长潜力和投资价值的信心。 关键财务指标与风险考量 核心财务数据概览 根据华泰研究的预测，康诺亚的财务表现将呈现以下趋势： 营业收入： 2022年为1.00亿元，2023年增至3.54亿元，2024E预计为3.18亿元（受司普奇拜单抗政策调整影响），2025E和2026E将分别增长至4.90亿元和12.77亿元，显示出强劲的增长潜力。 归属母公司净利润： 公司目前仍处于亏损状态，2022年亏损3.08亿元，2023年亏损3.59亿元。预计2024E、2025E、2026E的净亏损分别为7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元。尽管亏损额较大，但CM336授权交易有助于缓解部分亏损压力。 EPS（每股收益）： 2022年为(1.10)元，2023年为(1.28)元。预计2024E、2025E、2026E的EPS分别为(2.54)元、(3.29)元和(2.05)元。 估值指标： PE和EV/EBITDA等指标在预测期内仍为负值，反映公司处于研发投入期和商业化初期。PB值则从2022年的2.89倍上升至2026E的12.83倍，显示市场对公司资产价值和未来增长的预期。 自由现金流： 预测显示，公司在2024E至2026E仍将面临负自由现金流，分别为(1,083)百万元、(811)百万元和(623)百万元，主要由于持续的研发投入和资本支出。预计从2028E开始转为正值，达到643百万元。 潜在风险因素 尽管康诺亚展现出强大的增长潜力，但投资仍面临以下风险： 临床试验结果不确定性： 康诺亚的候选药物（包括CM336、CM310、CMG901等）可能无法在后续临床试验中取得预期的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场价值，可能导致DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也存在不确定性。CM310、CMG901等品种的销售额可能不及预期，市场竞争、医保准入、推广策略等因素都可能影响最终的商业表现，进而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 康诺亚-B（2162 HK）通过CM336 BCMA/CD3双抗的对外授权，成功加速了其在自身免疫疾病领域的全球化布局，并获得了可观的首付款和里程碑付款，同时锁定了未来的销售分成和股权收益。此次交易不仅验证了CM336作为自免治疗新途径的巨大潜力，也凸显了康诺亚在创新药物研发方面的实力。与经验丰富的战略合作伙伴Ouro Medicines的合作，进一步增强了CM336的商业化前景。结合司普奇拜单抗的稳步商业化进展和丰富的早期管线储备，康诺亚的产品矩阵日益完善。华泰研究基于此次授权交易和司普奇拜单抗政策调整，上调了公司的盈利预测和DCF目标价至60.93港币，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来增长的积极预期。尽管公司仍处于亏损阶段且面临临床和商业化风险，但其在自免领域的战略布局和创新管线价值值得长期关注。

中心思想 业绩承压与结构性增长 药明生物在2024年上半年面临经调整股东应占溢利同比下降20.7%的挑战，主要受高毛利率的R端收入减少及海外工厂爬坡影响导致毛利率下滑。尽管整体利润承压，公司非新冠业务收入仍实现7.7%的增长，显示出核心业务的韧性。 创新平台驱动未来发展 公司项目管线持续扩张，总项目数增至742个，尤其在XDC和双抗/多抗等创新技术平台展现出强劲增长势头。XDC项目收入同比增长88.1%，经营利润率显著提升，WuXiBody®平台技术获得国际大厂认可，这些创新业务成为公司未来发展的关键增长引擎。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 2024年上半年，药明生物实现收入85.7亿元人民币，同比增长1.0%；扣除新冠影响后，非新冠收入同比增长7.7%。然而，由于高毛利率的R端收入减少以及海外工厂爬坡，公司毛利率同比下降2.8个百分点至39.1%。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升1.5、1.0、0和-0.1个百分点。综合影响下，公司归母利润同比下降33.9%至15.0亿元，归母利润率下降9.2个百分点至17.5%。经调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动后，调整后归母利润同比下降20.7%至22.5亿元，调整后归母利润率下降7.2个百分点至26.2%。截至2024年中，公司净现金为73.7亿元，上半年自由现金流为-6亿元。 业务发展与项目管线更新 截至2024年中，公司总项目数增加61个至742个，其中临床前项目359个。上半年新签项目52个，体现了公司在R端的竞争力。临床早期项目（I期和II期）共311个，但从项目各阶段数量变化可见，临床前至临床阶段的管道流速有所放缓。临床III期项目56个，商业化项目16个，商业化项目减少主要系新冠项目和一个老项目移除。XDC和双抗/多抗仍是重要的增长引擎，XDC项目增长24个至167个，相关收入同比增长88.1%至16.1亿元，收入占比18.8%，经营利润率提升10.1个百分点至34.8%。WuXiBody®平台项目数上半年增加5个至50个，同润医药基于该技术构建的CD3xCD19双抗CN201以7亿美元首付款加6亿美元里程碑授权给默沙东，再次验证了公司TCE双抗/多抗平台能力获得国际大厂认可。 政策风险与估值展望 2024年9月，美众议院通过《生物安全法案》审议投票，拟限制美国政府资金用于与指定公司相关的生物技术设备或服务。根据众议院版本，药明生物受影响的项目数约占公司总项目数的2%。该法案需在2025年1月3日前获得美国参议院批准方能成为法律。尽管2024年9月美国参议院发布的NDAA中未包含生物安全提案，但未来仍存在不确定性。公司于2023年12月提出6亿美元回购计划，2024年至今已回购约1.3亿股，耗资约19.4亿港币。基于DCF估值模型，考虑到政策不确定性将折现率设至12%，永续增长率为1%，给予公司目标价18.3港元，较昨日收市价有20.8%的上升空间。 财务预测与盈利能力评估 根据预测，公司营业收入预计在2024年至2026年分别增长8.1%、8.6%和11.2%。股东应占溢利在2024年预计下降8.9%，但在2025年和2026年将分别增长13.1%和13.9%。每股盈利预计在2024年为0.75元人民币，并在2025年和2026年分别增至0.85元和0.97元。盈利能力方面，经营利润率预计在2024年为23.5%，2025年和2026年分别提升至24.8%和25.5%。净利率预计在2024年为20.0%，2025年和2026年分别提升至21.1%和21.7%。 总结 药明生物在2024年上半年面临利润下滑的短期压力，主要源于高毛利率R端业务的调整和新工厂的爬坡成本。然而，公司非新冠业务保持增长，且在XDC和双抗等创新生物药领域展现出强劲的业务扩张和技术领先优势，相关业务收入和利润贡献显著提升。尽管美国《生物安全法案》带来政策不确定性，但其潜在影响范围有限，且公司通过积极回购稳定市场信心。基于DCF模型，并考虑了政策风险，分析师维持“买入”评级，并给出18.3港元的目标价，预示未来股价存在上升空间。公司预计在未来几年内实现营收和利润的稳健增长。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%），研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 　　BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL的3期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始R/R CLL和R/R MCL的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过350例患者，获美国FDA快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗R/R CLL。 　　以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在FIC/BIC分子包括：1、肺癌：EGFR x MET三抗，MTA协同PRMT5抑制剂，EGFRCDAC；2、妇肿：CDK4抑制剂，CDK2抑制剂，B7H4ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3x4-1BB双抗、CEA ADC、MUC-1x CD16A双抗、泛KRAS抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4CDAC。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。