华熙生物(688363) 　　在功能性护肤品业务调整的背景下，华熙生物2023年收入录得上市以来首次负增长（-4.5%），归母净利率跌至9.8%，与2023年的业绩快报基本一致。我们欣喜地看到1Q24收入和利润率重回增长通道，但我们认为仍有待时间来确认业务情况的恢复。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币58.5元。 　　功能性护肤品业务调整初见成效：2023年，功能性护肤品增长乏力促使公司主动进行调整，全年功能性护肤品业务收入同比下降18.5%，令公司收入同比下降4.5%。我们认为，进入1Q24，公司的业务调整效果初显。1Q24单季收入在经历2个季度的负增长后重返正增长通道，但同比增速（4.2%）在低基数下是较低水平。根据公司公布的“提质增效重回报”专项行动方案，我们认为2024年华熙生物护肤品业务在聚焦大单品、强化产品特性、夯实渠道力和深化品牌价值的带动下，收入将持续增长。 　　原料和医疗终端业务仍具备较强抵御能力：尽管功能性护肤品业务承压，但原料和医疗终端业务仍为公司提供较强的收入支撑，2023年收入分别同比增长15.2%以及59.0%，收入占比也分别增长3.2pct和7.2pct至18.6%以及17.9%。其中，原料业务中毛利较高的医药级原料同比增长19%；在娃娃针和润致填充剂收入超200%增长的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长60.3%。 　　精细化费用投放促使利润率回升：1Q24销售费用率同比减少10.4pct 　　至36%（1Q20以来的低位）。我们认为，这主要是由于（1）功能性护CNY45.0肤品业务条线调整使公司根据业务节奏减少1Q24投放力度，同时公司更加注重费用的精细化投放使投放效率提升；（2）医美板块销售费用率持续下降。虽然员工和设备的增加令1Q24管理费用率同比增长1.9pct，但仍拉动核心经营利润率同比提升9.3pct至23%的高位。展望2024年，虽然护肤品销售费用将随着大促的营销投放而增加，但公司费用管理的改善和资源利用效率的提升将会带动全年费用率的优化。 　　业绩趋势向好，但业务恢复有待进一步明确：尽管1Q24的收入和利润率双回升，但考虑到1Q24在低基数下仅达成中单位数的增长率，170我们认为现在确认经营情况已恢复为时尚早。我们认为功效型护肤品150业务调整尚未完成，期待公司改革效果的进一步释放，带动业绩恢复。 　　下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，我们下调盈利预期，给予华熙生物34x2024E PE，下调目标价至人民币58.5元，维持“持有”评级。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

　　悦康药业(688658) 　　营收短期承压，研发能力持续加强促发展，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收41.96亿元（同比-7.61%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.85亿元（-44.87%）；扣非归母净利润1.32亿元（-50.89%）。2024Q1实现营收9.68亿元（-14.24%）；归母净利润0.69亿元（-18.72%）；扣非归母净利润0.65亿元（-22.22%）从盈利能力来看，2023年毛利率为62.67%（-1.97pct），净利率为4.47%（-2.99pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为42.11%（-1.45pct）；管理费用率为5.9%（+0.09pct）；财务费用率为-0.24%（+0.47pct）；研发费用率8.39%（+0.80pct）。我们看好公司研发能力加强带来的长期发展潜力，上调2024年，下调2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.2/4.08/5.48亿元（原预计2024-2025年为3.16/4.49亿元），EPS为0.71/0.91/1.22元，当前股价对应PE为23.2/18.2/13.6倍，维持“买入”评级。 　　抗感染类产品营收稳健增长，消化系统及心脑血管等品类销售下滑 　　2023年公司抗感染类营收10.21亿元（+11.63%）；心脑血管类营收26.55亿元（-3.66%）；消化系统类营收1.17亿元（-62.12%）；降糖类营收1.79亿元（-25.97%）；原料药营收1.59亿元（-18.35%）；其他类产品营收0.48亿元（-54.26%）。消化系统类营收下降显著，主要系奥美拉唑肠溶胶囊市场竞争激烈，同类产品市场价格下降等方面影响，存量业务出清。 　　研发投入不断提高，创新能力持续加强 　　公司以创新为发展核心，始终维持着较高比例的研发投入。2023年公司研发投入4.36亿元，占营收比例达10.38%，为创新药研发项目的迅速推进提供了强有力的支撑。截至2023年底，公司拥有研发项目共46项，其中在研创新药18项，在研仿制药及一致性评价项目28项。同时，公司的重点中药创新药注射用羟基红花黄色素A的NDA申请已于2023年12月获CDE受理；复方银杏叶片、紫花温肺止嗽颗粒的NDA申请已于2024Q1获CDE受理，即将迎来收获期。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

　　白云山(600332) 　　事件：白云山公司发布2024年第一季度报告，2024Q1公司实现营收229.46亿元（同比+6.09%），归母净利润19.58亿元（同比+2.59%），扣非归母净利润18.34亿元（同比+0.33%）。 　　点评： 　　2023年和2024Q1业绩稳健增长。据公司公告，2023年公司实现营业收入755.15亿元，同比增长6.68%，实现归母净利润40.56亿元，同比增长2.25%，实现扣非归母净利润36.36亿元，同比增长9.53%。从业务板块来看，2023年公司大南药营收108.91亿元（同比+4.09%），大健康营收111.17亿元（同比+6.15%），大商业营收527.62亿元（同比+7.39%），大医疗营收5.07亿元（同比+4.67%），各板块业务收入稳健增长。2024Q1公司营业利润实现24.52亿元(同比+4.23%），财务费用同比增长43.52%，主要由于利息收入减少。公司将持续深耕 　　市场、培育动能，推动各业务板块高质量发展。 　　推进大南药研发创新，丰富大健康产品矩阵。据公司公告，2023年公司中成药业务实现营收62.71亿元（同比+11.64%），占大南药营收58%；公司化药业务实现营收46.18亿元（同比-4.67%），占大南药营收42%。公司发力线上线下营销渠道，促使金戈产品销售收入突破12亿元，同比增速超过20%，同时发展如小柴胡等优势产品，营造大体量、促进高增幅。此外，公司大健康板块着力产品多样化，丰富核心品牌王老吉凉茶口味，开发如沙棘果汁饮品等新系列产品，丰富大健康产品矩阵，维持平稳增长。 　　以数字化夯实“医疗+商业+电商+零售”四位一体全渠道战略。据2023年年报，2023年公司持续升级数智平台建设，促进本集团制造自动化、智能化转型。中一药业打造的医药制造数字化车间荣获“广东省智能制造试点示范项目”，并通过两化融合管理体系评定，成为全国六家获得AA级评定的中成药企业之一。2024年，公司将围绕“数字经济年”的发展主题，积极推动数字经济与医药健康产业的融合发展。借助医药公司S2B2C平台，加强零售业务布局，积极提升零售业务的盈利水平和能力；把握粤港澳大湾区政策机遇，拓展跨境电商业务；加快采芝林中药智能代煎中心二期工程建设，强化智慧药房供应服务能力；推进药品生产智能化、数字化工厂建设，提升数字化管理水平。 　　盈利预测：我们预计白云山2024-2026年营收分别为824.52/879.97/941.33亿元，归母净利润分别为43.75/50.25/56.53亿元，对应PE分别为12/10/9X。 　　风险因素：行业政策变化风险，市场风险，产品质量控制风险，药物研发风险。

　　药明康德(603259) 　　药明康德1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期。公司维持全年指引不变，上半年收入有望占全年收入42%-45%，利润率有望随着产能爬坡逐季改善。维持港股和A股目标价。 　　1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期：1Q24总收入为79.8亿元（-11%YoY,-26.1%QoQ），符合我们预期，略低于Visible Alpha一致预期，其中非新冠收入同比下降1.8%；经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元（-18.3%YoY,-28.8%QoQ），不及我们预期和Visbile Alpha一致预期，不及我们预期主要由于Non-IFRS调整项总和低于预期导致（股权激励费用和汇兑损益低于预期及权益类投资损失高于预期）。利润率方面，1Q24报表口径毛利润率为37.7%（-1.7ppts YoY,-2.2ppts QoQ），经调整non-IFRS毛利率为38.7%(-2.3ppts YoY,-2.4ppts QoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润率为24%(-2.2ppts YoY,-0.9ppts QoQ)。管理层表示，1Q24利润率下降主要受项目交付节奏和产能爬坡利用率较低影响。 　　早期业务受行业融资疲软影响：1Q24药明康德各早期阶段业务均出现不同程度的同比环比下降，包括Wuxi Chemistry板块下R收入（-17.5%YoY,-19.7%QoQ），Wuxi Testing板块下实验室分析与测试服务(-0.6%YoY,-15.5%QoQ)，Wuxi Biology板块收入(-2.8%YoY,-14.7%QoQ)。根据管理层发言，新药研发早期阶段业务目前仍然受到投融资疲软影响，客户处于观望状态，导致新签订单略有放缓，因此早期阶段收入目前仍没看到明显恢复。此外，由于实验室测试服务一半业务来自国内，激烈竞争下价格压力较大，也一定程度影响了单季新签订单转化为收入。考虑到降息预期已进一步推迟至2024年底，我们对早期业务收入增速持较为保守态度。 　　美国生物安全法草案负面影响开始显现：一方面，美国生物安全法案草案已明显影响Wuxi ATU业务获取新订单和新客户（由于涉及提取病人细胞，客户担忧增加），因此该板块1Q24收入同比下跌13.6%、环比下跌0.4%。另一方面，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。目前草案尚无新进展，考虑到部分客户已受法案草案影响而持观望态度、1Q24美国客户非新冠收入基本和1Q23持平、1Q24新增300+客户中40%来自于欧美（我们推测可能欧洲客户新增占多），我们对于美国客户全年收入增速持保守谨慎态度。 　　维持全年指引，上半年收入预计占全年收入42%-45%；CDMO业务剔除新冠商业化项目预计全年维持双位数增长：公司维持之前所说的全年指引，即收入实现-5%~+0.4%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。2024上半年收入有望占到全年收入42%-45%左右。随着产能的爬坡，利润率有望逐季改善。1Q24D&M收入为40亿元（-11.9%YoY,-33.2%QoQ），其中剔除新冠商业化项目后D&M收入增长+1.2%YoY，主要受到项目交付节奏季度间波动影响。1Q24新增11个商业化和临床III期项目（包括新增2个商业化项目），管理层预计CDMO收入会逐步增长，扣除新冠商业化项目收入，全年有望实现双位数增长。另外，TIDES业务在1Q24实现收入7.8亿元（+43.1%YoY,-41.8%QoQ，环比下降主要受项目交付节奏影响），1Q24在手订单增长了110%YoY，全年收入预计增长60%YoY左右。目前TIDES新增加的22000升产能正在进行商业化生产PPQ。 　　维持港股48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微下调1.7%/0.2%/0.6%。维持港股48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　段落提要：2023年公司实现营业收入114.11亿元（+23.52%，同比，下同），实现归母净利润19.74亿元（+19.21%）。2024年一季度公司实现营业收入23.50亿元（+6.22%），实现归母净利润3.63亿元（+10.20%），业绩符合我们预期。 　　2023年国内市场增长稳定，海外市场增长迅速。2023年公司国内市场收入97.33亿元（+19.37%），国际市场收入为16.78亿元（+54.72%），国际市场占收比进一步提升至14.7%。公司的全球化战略布局和市场拓展得到了有效的管理和执行，从产品出海到体系出海，确保为未来公司在全球市场的增长提供坚实支撑。 　　各业务线蓬勃发展，中高端产品收入比重提升。分产品来看，2023年公司设备产品实现收入99.27亿元（+21.10%），服务收入实现10.69亿元（+42.78%），随着全球装机量的持续提升，服务收入占比同比提升1.26个百分点，其中海外服务收入同比增长超100%。设备收入方面，CT、MR、XR、RT、MI各产品线均增长趋势，MR同比增长超50%；同时，随着创新产品的商业化持续落地，各产品线的收入结构也呈现着高端化、多元化、均衡化的趋势，如中高端CT产品的占收比进一步提升；3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双增长。 　　2023年公司国内市场行业排名前列。随着高端及超高端产品市场导入力度加大、商业化的有效落地，市场覆盖率得到有效提升，行业头部地位进一步巩固。按国内新增市场订单金额口径统计，CT排名第二（高端及超高端CT增长显著）；MR排名第三（3.0T及以上MR增长强劲）；MI排名第一（连续多年在中国市场保持领先）；诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一（乳腺及固定DR持续第一）；RT排名第三（产品组合不断丰富）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到24年国内招采缓慢恢复，我们将公司24-25年盈利预测由25.03/29.91亿元调至22.56/27.05亿元，预计26年公司归母净利润为31.42亿元，当前市值对应PE为48/40/35X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，国内招采恢复不及预期，海外关税增加风险。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。 　　高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。 　　海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。 　　前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收225.88亿元（+13.59%，表示同比增速，下同），归母净利润14.12亿元（+11.90%）；2024Q1实现营收59.71亿元（+13.39%），归母净利润4.07亿元（+20.89%），经营活动产生的现金流净额6.5亿元（-49.56%），主要系23Q1医保回款增加所致。2023及2024Q1业绩符合预期。 　　2023年经营数据梳理：业务结构带动毛利率下滑，各项费用率略有下降。2023年，公司实现毛利率38.21%（-1.32pct），销售净利率7.00%（-0.18pct），毛利率下滑原因是公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023年公司销售费用率24.29%（-0.24pct），管理费用率4.26%（-0.29pct），财务费用率0.38%（-0.15pct）。此外，2023年公司现金分红总额5.05亿元，股利支付率增加至35.79%，对应股息率1.25%（2023年12月31日）。 　　2023年批发业务收入占比持续提升。分行业看，公司2023年实现药品零售收入201.85亿元（+12.00%），毛利率39.59%（-0.85pct）；药品批发收入18.92亿元（+39.23%），毛利率9.36%（-0.11pct），批发业务收入占比为8.38%（+1.54pct）。分产品看，公司2023年实现中西成药收入170.95亿元（+15.93%），毛利率34.80%（-0.45pct）；中药收入21.80亿元（+23.30%），毛利率47.13%（+0.33pct）；非药收入28.03亿元（-2.30%），毛利率42.54%（-6.02pct）。 　　2024Q1经营数据梳理：公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，门店数量持续增加。公司2024Q1实现毛利率39.25%（-0.41pct），销售净利率7.47%（+0.26pct）；销售费用率24.40%（-1.20pct），管理费用率4.17%（+0.10pct），财务费用率0.47%（+0.09pct）。从门店数看，截至2024Q1，公司共有门店13920家，Q1相较年初合计新增门店701家，其中自建门店364家，并购门店166家，加盟门店171家。公司2018-2023年门店数量CAGR达29.69%。快速高效的连锁复制和行业整合能力，使公司门店网络日益成熟，行业竞争优势持续提升. 　　盈利预测与投资评级：考虑公司全年新增自建门店较多，并购节奏稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由17.46/22.51亿元调整至17.92/21.76亿元，2026年为28.06亿元，对应PE为24/20/15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　派林生物(000403) 　　事件：派林生物发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收4.36亿元，同比增长67.00%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长116.31%，实现扣非净利润1.08亿元，同比增长196.85%。公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收23.29亿元，同比下滑3.18%，实现归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%，实现扣非净利润5.65亿元，同比增长9.08%。根据2023年利润分配公告，公司向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共派发现金1.46亿元。 　　点评： 　　23年采浆量迅速增长，24Q1在低基数下业绩实现快速增长。据公司公告，2023年，公司面对2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响的挑战，专注血液制品核心主业，年内4家单采血浆站通过验收，通过内生与外延并举，2023年经营业绩实现同比增长，采浆量突破1,200吨大关，采浆量的大幅提升助力公司未来业绩发展。2023Q1公司实现营收2.61亿元，同比下滑47.87%，系2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响所致，2024Q1在低基数下业绩实现快速增长，且行业整体发展趋势良好，采浆端仍然保持了快速增长，销售端市场需求景气。从费用端来看，2024Q1公司销售费用率和管理费用率同比下降，整体费用控制较为稳健。 　　产品终端需求景气。据公司公告，2023年，随着经济社会全面恢复常态化运行，社会及市场对血液制品认知大幅提高，产品销售端市场需求景气，尤其是人血白蛋白和静丙供不应求，核心产品实现量价齐升，同时也为中国血液制品企业出口创造了机遇，公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，并且完成巴基斯坦法规注册，助力年度经营目标达成。2024Q1，血液制品行业整体发展趋势良好，采浆端仍然保持了快速增长，销售端市场需求景气。 　　推动吨浆利润提升和新浆站拓展。据公司公告，公司2023年吨浆净利润近70万元/吨。未来随着新产品数量持续增加，结合国内外标杆血液制品企业盈利能力，公司力争将吨浆净利润提升至超100万元/吨。公司会大力推动新浆站拓展工作，一方面公司会计划完成派斯菲科剩余新浆站验收，尽快推动广东双林鹤山浆站和坦洲浆站完成验收；另一方面主要股东也会在遵守上市公司相关规则的前提下，积极给上市公司赋能，协同上市公司共同推动浆站拓展工作，公司已在充分利用各方资源积极推动开展各项工作，不断提升公司原料血浆采集规模。 　　盈利预测：我们预计派林生物2024-2026年营收分别为29.11/34.06/39.51亿元，归母净利润分别为7.79/9.13/10.95亿元，对应PE分别为28/24/20X。 　　风险因素：政策风险、市场竞争风险、原材料与质量标准风险、市场推广风险

　　华熙生物(688363) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入60.76亿元（-4.45%），归母净利润5.93亿元（-38.97%），扣非净利润4.9亿元（-42.44%），经营性现金流7.0亿元（+10.15%）。2023Q4实现营业收入18.54亿元（-9.04%），归母净利润0.78亿元（-73.37%），扣非净利润0.58亿元（-77.07%）。2024Q1实现营业收入13.61亿元（+4.24%），归母净利润2.43亿元（+21.39%），扣非净利润2.31亿元（+53.30%），经营性现金流0.35亿元。 　　盈利能力趋于修复，Q1利润端超预期。1）2023年：公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是受到业务主动调整及终端市场竞争激烈影响，全年毛利率73.32%（-3.67pct），销售费用率46.78%（-1.17pct）/管理费用率8.10%（+1.92pct）/研发费用率7.35%（+1.24pct）；2）2024Q1：利润端恢复较高增长，整体盈利能力显著改善，毛利率有所提升（75.73%，+1.95pct），预计主要受益于高毛利的医疗终端及原料业务占比提升，从费用端来看，公司费用管控成效显著，销售费用率大幅下降（36.04%，-10.35pct）。我们认为，随着控费增效策略不断推进，公司期间费用水平有望进一步降低，进而带动整体盈利能力持续修复。 　　原料：国内外业务稳定增长，医药级原料渗透加速。2023年实现收入11.29亿元（+15.22%），占公司主营业务收入18.59%（+3.18pct），毛利率64.71%（-6.83pct），其中出口原料销售收入5.17亿元（+21.47%），占比45.81%。非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长，透明质酸原料中毛利较高且稳定的医药级透明质酸原料实现销售收入4.01亿元（+18.96%），主要受益于国际化战略本土运营的稳步推进，欧洲和东南亚市场均实现高速增长。 　　医疗终端：医美控费提质效果显现，集采推动相关产品渗透率提升。2023 　　年实现营业收入10.90亿元（+58.95%），占主营业务收入17.95%（+7.16pct），毛利率82.10%（+1.24pct），其中皮肤科医疗产品实现收入7.47亿元（+60.29%），差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。基于团队运营能力和效率的提升，公司医美板块费用率进一步下降，国内新增覆盖超3,500家机构，国际市场已销往欧洲、俄语区、中东区、美洲等15个国家/地区。此外，随着系列带量采购的落地执行，公司骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（+35.34%），在全国覆盖超8,000家医院，其他产品共实现收入1.38亿元（+102.49%）。 　　功能性护肤品：业绩阶段性承压，静待调整后企稳修复。2023年收入37.57亿元（-18.45%），占主营业务收入61.84%（-10.61pct），板块收入及占比下滑主要是公司对旗下各大品牌进行阶段性调整，力求致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌价值。2023年公司大单品产品策略及渠道结构优化颇具成效，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%，肌活、米蓓尔自营渠道占比已超过各自品牌整体销售收入50%。随着运营管理效率提升、销售渠道优化、降本增效力度增强，未来功能性护肤品业务板块有望逐步恢复高速增长，并带动公司整体费用水平下降。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润至8.07/10.25/12.86亿元，同比增长36.22%/27.02%/25.47%，EPS为1.68/2.13/2.67元，当前股价对应PE为37/29/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　华熙生物(688363) 　　投资要点 　　2023年调整期业绩承压，2024Q1恢复正增。2023年公司实现营收60.8亿元（同比-4.45%，下同），归母净利5.9亿元（-39.0%），扣非归母净利4.9亿元（-42.4%），其中2023Q4实现营收18.5亿元（-9.0%），归母净利0.8亿元（-73.4%），扣非归母净利0.6亿元（-77.1%）。公司拟每10股派发现金红利3.8元、分红率为48.6%。2024Q1公司实现营收13.6亿元（+4.2%），归母净利2.4亿元（+21.4%），扣非归母净利2.3亿元（+53.3%）。 　　化妆品业务阶段性调整，持续打造大单品。2023年化妆品板块实现营收37.6亿元（-18.5%），主营收入占比61.8%。公司持续积极进行战略调整，产品端优化大单品为核心的品类体系，渠道端调整渠道结构、提高自营渠道占比。各大品牌逐渐开展差异化经营战略，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入40%；夸迪推出大单品夸迪臻金蕴，聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。 　　医疗终端业务高增，原料稳定增长。2023年公司原料/医疗终端业务分别实现营收11.3/10.9亿元，占公司主营业务收入的18.6%/18.0%，分别同比+15.2%/+59.0%。①原料：分地区看，国内国际市场均有增长，其中国际市场增速较好（+21.5%）；分产品看，高毛利率且稳定的医药级非透明质酸原料增速较快（+19.0%）；公司无菌级HA生产线已完成试产，进一步巩固公司在HA高端市场的领先地位。②医疗终端：得益于医美差异化优势和分层抗衰产品组合完善，医疗终端业务高增，其中皮肤类医疗产品收入达7.5亿元（+60.3%）。 　　24Q1盈利能力改善，期间费用率大幅优化。①盈利能力：2023年公司毛利率/净利率分别为73.3%/9.8%，分别同比-3.7pct/-5.5pct，毛利率下降主要系原料产品毛利率同比-6.8pct（生产成本上升）。2024Q1公司毛利率/净利率分别为75.7%/17.9%，分别同比+2.0pct/+2.5pct，盈利能力改善。②期间费用率：2023年公司期间费用率为61.7%、同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/+1.9/+1.2/+0.3pct，管理&研发费用率略增长。2024Q1期间费用率为51.3%、同比-7.6pct，主要系销售费用率明显优化（同比-10.4pct）。 　　盈利预测与投资评级：华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2024-25年归母净利润9.9/11.7亿元下调至7.3/8.5亿元，新增2026年归母净利润预测10.1亿元，分别同比+23%/+16%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为40/34/29X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。