康龙化成(300759) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 　　1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120亿-123.46亿元，同比增长4%-7%；归母净利润17.29亿-18.57亿，同比增长8%-16%；扣非归母净利润10.75亿-11.51亿元，同比下滑24%-29%。经调净利润15.61亿元-16.56亿元，同比下滑13%-18%；每股收益0.98-1.05元。四季度业绩略有改善，公司业绩符合预期。 　　预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应1月27日收盘价24.85元，市盈率分别为25.24倍，22.52倍和19.00倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

中心思想 业绩驱动与市场拓展 康农种业（837403.BJ）在2024年预计实现归母净利润8000万元至9000万元，同比大幅增长50.33%至69.12%，主要得益于核心品种康农玉8009在黄淮海夏播区的优异表现和销售放量。同时，公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，进一步巩固了业绩增长的基础。 战略布局与未来展望 面对2024年玉米种子市场供需趋缓和品种结构分化的挑战，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代填补市场空白，在黄淮海地区扩大康农玉8009的市场份额，并在东北及其他区域进行适应性布局。开源证券基于公司强劲的业绩表现和清晰的发展战略，上调了其2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年预计归母净利润高预增与盈利预测上调 业绩预告与增长数据： 康农种业发布2024年业绩预告，预计实现归属于母公司股东的净利润为8000万元至9000万元。这一预测区间显示出公司业绩的显著增长，同比增长率预计在50.33%至69.12%之间，远超市场预期。 盈利预测调整与投资评级： 基于公司强劲的业绩表现，开源证券对康农种业2024年至2026年的盈利预测进行了上调。调整后的归母净利润预计分别为0.84亿元、0.95亿元和1.07亿元，相较于原预测的0.63亿元、0.69亿元和0.78亿元有显著提升。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.18元/股、1.34元/股和1.50元/股。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为18.4倍、16.2倍和14.5倍。鉴于公司在杂交玉米种子领域展现出的良好发展势头和潜力，开源证券维持了对康农种业的“买入”投资评级。 康农玉8009品种表现突出与业绩增长驱动因素 核心品种市场认可与销售放量： 康农玉8009品种是康农种业与河南农业大学、贵州省旱粮研究所三方合作研发的成果。该品种在黄淮海夏播区表现出良好的适应性和产量优势，获得了下游经销商和终端农户的广泛认可。2024年度，康农玉8009的销售规模持续放量，成为公司当期营业收入同比大幅增加的核心驱动力。 制种成本优化与毛利率提升： 公司在西北地区的主要制种基地在2024年度实现了制种产量的提升。同时，通过精细化管理和规模效应，整体制种成本较2023年有所下降。这一成本控制的成效直接促使公司主营业务的毛利率较2023年度有所增长，提升了整体盈利能力。 政府补贴贡献与海外拓展计划： 2024年度，康农种业收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增加，对净利润增长形成积极贡献。展望未来，公司已制定了国际化发展战略，计划在海外设立据点并进行市场考察，积极寻求与当地农科院的合作，针对特定病害进行筛选和研究，以期拓展新的增长空间。 2024年玉米种子市场分析与公司区域战略布局 市场供需形势与结构分化： 2024年，我国玉米种子市场整体呈现出供需形势趋缓的特征，市场供应相对充足，甚至局部出现供过于求的状况。同时，市场对玉米品种的需求结构分化明显，对高产、抗病、适应性强的优质品种需求旺盛。 西南地区新品种迭代策略： 针对西南区域的市场特点和公司在该区域的相对弱势，康农种业计划通过新品种的迭代来填补市场空白，实现新的增长。公司已推出了适应中低海拔的美谷999、适应中高海拔的高康2号以及美谷108等新品种，这些品种在抗病性、产量和观赏性等方面表现突出，有望提升公司在西南市场的竞争力。 黄淮海与东北地区市场份额拓展： 在黄淮海地区，公司将继续依托康农玉8009等系列优质品种，积极扩大市场份额，并逐步提升在该区域的市场地位。在东北地区，公司正根据当地市场需求和种植结构的变化，积极调整品种结构，以更好地适应市场，确保在该区域的持续发展。 其他区域布局与规划： 除了上述重点区域，康农种业在东南地区、青藏高原和西北地区也已制定了相应的市场布局和发展规划，旨在构建全国性的市场网络，提升整体市场覆盖率和影响力。 风险提示 收入结构相对单一风险： 公司目前的收入可能过度依赖少数核心品种或特定业务板块，若这些品种或业务的市场表现不及预期，可能对公司整体收入造成较大影响。 业务区域集中风险： 尽管公司正在拓展全国市场，但若其主要业务收入仍高度集中在少数几个区域，则易受这些区域市场政策、气候条件或病虫害等因素的波动影响。 品种迭代风险： 种子行业是技术密集型行业，新品种的研发、审定和推广周期长，且存在不确定性。若公司新品种迭代速度未能跟上市场需求变化，或新推出的品种市场竞争力不足，可能面临市场份额流失的风险。 财务表现与估值分析 营收与净利增长趋势： 康农种业的营业收入呈现稳健增长态势，从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.88亿元，同比增长45.9%。预计2024年将达到3.82亿元，同比增长32.7%，并有望在2026年增至6.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归母净利润方面，公司从2022年的0.41亿元增长至2023年的0.53亿元，同比增长28.7%。预计2024年将实现0.84亿元，同比增长57.2%，并在2026年达到1.07亿元，显示出强劲的盈利增长能力。 盈利能力指标： 毛利率在2022年至2025年间预计保持在30.7%至31.3%的稳定水平，显示公司产品具有较强的市场竞争力。2026年预计略有下降至28.2%。 净利率预计在2024年达到21.9%，高于2022年的20.9%和2023年的18.5%，反映出公司盈利效率的提升。 净资产收益率（ROE）从2022年的18.2%持续提升，预计2024年达到24.2%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 估值水平： 市盈率（P/E）估值从2022年的37.3倍逐步下降，预计2024年为18.4倍，2025年为16.2倍，2026年为14.5倍，显示随着业绩增长，公司估值趋于合理。 市净率（P/B）估值也呈现下降趋势，从2022年的6.8倍降至2026年预计的2.9倍，进一步印证了估值的合理性。 总结 康农种业在2024年取得了显著的业绩突破，预计归母净利润实现大幅增长，主要得益于其核心品种康农玉8009在黄淮海市场的成功推广和销售放量。公司通过优化制种成本、获得政府补贴以及积极规划海外市场，有效提升了盈利能力。面对玉米种子市场供需结构的变化，康农种业积极调整区域战略，在西南地区通过新品种迭代寻求增长，在黄淮海地区巩固市场份额，并在其他区域进行战略布局，展现出清晰的市场拓展路径。尽管存在收入结构单一、业务区域集中和品种迭代等风险，但公司强劲的财务表现和积极的战略部署，使得开源证券对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 鱼跃医疗深化全球布局，战略投资Inogen强化呼吸领域竞争力 鱼跃医疗通过其全资子公司鱼跃香港，战略性认购美国呼吸医疗技术公司Inogen 9.9%的普通股，并同步签署全面战略合作协议。此举旨在深度整合双方在呼吸领域的优势资源，加速鱼跃医疗的全球化战略布局，特别是在欧美及亚洲市场的渗透。 多维度合作驱动增长，维持“买入”评级 此次合作涵盖国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发和供应链优化四大核心领域，旨在实现业务协同、产品创新和降本增效。尽管短期内对业绩影响有限，但鉴于公司广阔的出海前景和持续的盈利能力，分析师维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并对其2024-2026年的归母净利润保持乐观预测。 主要内容 战略投资Inogen，开启全球化新篇章 2025年1月26日，鱼跃医疗公告其全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此次股权认购与同步签署的《战略合作协议》标志着鱼跃医疗在全球呼吸医疗器械市场迈出关键一步。Inogen作为一家在呼吸领域拥有国际品牌声誉、前沿技术及广泛欧美市场渠道的医疗技术公司，其专业能力将为鱼跃医疗的全球化战略提供有力支撑。 业务协同与创新，构建长期合作关系 双方的战略合作协议聚焦于四大核心领域，旨在实现资源共享和优势互补： 国际分销业务： 鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品将通过Inogen在美国和欧洲部分区域进行分销，未来有望扩展至更多产品和区域。 亚洲商标许可及分销业务： Inogen的现有产品（包括便携式和台式制氧机及相关配件耗材）将获得鱼跃医疗在中国及部分东南亚国家的商标许可和分销支持，进一步拓展Inogen在亚洲市场的份额。 联合研发业务： 双方将成立专门研发团队，共同开发面向全球市场的创新呼吸类产品，充分发挥各自技术优势，推动产品创新。 供应链优化： 通过在制造、采购、分销网络等方面的资源共享，实现降本增效，提升供应链的安全性和韧性。 财务表现稳健，盈利预测与投资评级维持 根据报告，鱼跃医疗的财务表现预计将保持稳健增长。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为20.13亿元、23.05亿元和26.09亿元，对应EPS分别为2.01元/股、2.30元/股和2.60元/股。 估值分析： 当前市值对应2024-2026年PE分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级： 考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，但长期出海前景广阔，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了国际化战略布局进程不及预期、市场竞争激烈以及经营规模扩大带来的战略与管理风险。 关键财务指标概览 从财务预测表来看，鱼跃医疗的营收和净利润预计将持续增长，资产负债结构健康。 营业总收入： 预计从2023年的79.72亿元增长至2026年的105.07亿元，年复合增长率约9.6%。 归母净利润： 预计从2023年的23.96亿元增长至2026年的26.09亿元，尽管2024年受基数影响有所下降，但随后两年恢复增长。 毛利率与净利率： 毛利率预计维持在51%以上，归母净利率维持在24%以上，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计从2023年的25.38%逐步下降至2026年的21.10%，表明公司财务结构持续优化。 现金流： 经营活动现金流持续强劲，为公司发展提供充足动力。 总结 鱼跃医疗此次对Inogen的战略投资及全面合作，是其全球化战略布局中的重要里程碑。通过股权认购和多维度业务协同，鱼跃医疗旨在 leveraging Inogen在呼吸领域的专业优势和欧美市场渠道，加速自身产品在国际市场的渗透，并借助联合研发和供应链优化提升核心竞争力。尽管短期内对公司业绩影响有限，但此举为鱼跃医疗的长期增长和国际市场份额扩张奠定了坚实基础。分析师基于公司稳健的财务预测和广阔的出海前景，维持“买入”评级，但同时提示了国际化战略实施及市场竞争等潜在风险。

中心思想 百利天恒：双抗ADC全球领跑者，创新驱动价值重塑 本报告核心观点认为，百利天恒凭借其全球首创的EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，在全球肿瘤治疗市场中展现出巨大的增长潜力。该产品不仅在国内多项III期临床中取得突破性疗法认定，更以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创下ADC出海纪录，预示其全球商业化前景广阔。 多元创新平台赋能，剑指下一代基石疗法 公司在ADC和多特异性抗体药物开发平台方面处于世界领先地位，拥有丰富且差异化的创新管线，包括多款潜在的FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）产品。这些创新药物有望解决现有疗法的局限性，尤其是在肺癌、乳腺癌等大瘤种的后线及一线治疗中，有望成为下一代肿瘤治疗的基石疗法，为公司带来长期且可观的现金流贡献。 主要内容 ADC及多抗领域翘楚，剑指全球化Biopharma 百利天恒已从仿制药和中成药企业成功转型为聚焦肿瘤大分子创新药的Biopharma。公司通过中美两地研发协同，建立了世界领先的ADC和多特异性抗体药物开发平台。核心产品BL-B01D1作为全球首创EGFR/HER3双抗ADC，已在国内启动7项III期临床，并获得5项突破性疗法认证，预计2026年上市。2023年12月，BL-B01D1以8亿美元首付款和84亿美元总交易额授权BMS，创ADC出海纪录，预计年内将启动两个全球III期临床。除BL-B01D1外，公司还有7款ADC和6款双抗/多抗处于临床阶段，技术平台持续迭代，新型毒素/连接子和多抗药物已进入临床。 大瘤种全面覆盖，BL-B01D1展现重磅潜力 ADC正逐步成为肿瘤治疗的基石疗法之一。BL-B01D1作为EGFR/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等多个大患者池实体瘤中展现出众的临床疗效，具有BIC潜力，适应症探索已扩大到10余个瘤种。预计BL-B01D1将于2026年首先在国内获批，国内风险调整峰值销售达46.6亿元，主要得益于其对大瘤种的广泛覆盖（如NSCLC多治疗线的全患者类型覆盖，HER2阴性乳腺癌全人群）、出众的临床疗效和领先的研发进度，以及经验证的商业化团队。 重磅出海，看好全球竞争力 BL-B01D1的优异疗效和BMS强大的综合能力奠定了其全球竞争力的基础。目前该产品已启动2项美国早期临床研究，其中之一有望年内读出数据。预计BMS将在年内启动两项全球III期临床研究，分别用于某实体瘤的1L和2L治疗，这将提升其在管线估值中的研发成功率。考虑到IO+ADC成为肿瘤治疗基石方案的背景，以及BMS作为全球IO销售头部企业，有望推动BL-B01D1在多瘤种治疗线前推。预计BL-B01D1的海外风险调整峰值有望达到57.8亿美元。 多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代 百利天恒凭借专有技术平台，建立了涵盖双抗ADC/ADC、双抗、多抗等多种治疗方式的潜在FIC或BIC产品管线。 两款潜在BIC ADC：BL-M07D1在HER2+乳腺癌中疗效优异，目前处于头对头T-DM1的III期临床，未来或具全球竞争力。BL-M11D1在r/r AML适应症I期临床中，有望克服现有产品安全性不佳、治疗窗口窄的问题。 双抗/多抗：双抗SI-B001已开展1项针对驱动基因阴性NSCLC的III期临床。包括GNC-077在内的4个全球领先的多特异性抗体已开展10余项临床试验，有望拓展实体瘤及自免适应症，看好其超越双抗的治疗潜力。 公司ADC和多抗平台持续迭代，新型毒素/连接子组成的ADC产品和迭代多抗GNC-077均已进入临床，有望持续强化公司管线竞争力。 与市场不同的观点 市场可能顾虑BL-B01D1的海外市场潜力，但报告认为： BL-B01D1在I期临床中显现了肺癌、乳腺癌等多个大适应症的BIC潜力，并通过剂量调整实现更好的安全性。 百利天恒与BMS正加速BL-B01D1的全球临床开发，已开展2项美国临床，并有望于2025年启动III期临床。一线适应症是IO+ADC方案的主要布局方向，有望在后线临床启动后迅速跟进。 BL-B01D1用于三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、妇科肿瘤等的一线（或二线+）治疗方案均已进入II期临床，这些潜力适应症的全球市场空间尚未充分估值。未来有望开展围手术期适应症临床，进一步拔高估值空间。 百利天恒：全球双抗ADC领跑者，携手BMS合作共进 百利天恒自1996年成立以来，已转型为研产销一体的创新型药企，聚焦肿瘤生物大分子创新药。公司建立了HIRE-ADC、SEBA双抗和GNC多抗三大专有技术平台，形成了丰富且梯队化的在研管线体系。核心产品包括BL-B01D1（EGFR/HER3双抗ADC，III期）、BL-M07D1（HER2 ADC，III期）、BL-M11D1（CD33 ADC，I期）、SI-B001（EGFR/HER3双抗，III期）以及4款全球FIC多抗产品。公司管理层研发经验丰富，中美协同创新，实际控制人朱义博士持股比例高，研发人员占比达38.83%。2024年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。 双抗ADC：新一代ADC ADC逐步成为肿瘤治疗新一代基石药物 ADC通过将特异性抗体与强效细胞毒性药物结合，精准靶向癌细胞。全球ADC市场规模预计将从2023年的101亿美元增长至2033年的1,519亿美元（31.1% CAGR），同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增加至26.4%。中国ADC市场规模预计将从2023年的2亿美元增长至2033年的247亿美元（58.4% CAGR）。2023年至今，全球ADC领域达成118笔资产合作交易，累计价值超过700亿美元，其中百利天恒与BMS的BL-B01D1交易总额高达84亿美元，是目前ADC领域最大的单一资产合作交易。 双抗ADC：有望优化现有ADC的新一代ADC 现有ADC在毒性和耐药方面仍有优化空间，实体瘤异质性、抗原下调、脱靶毒性等是主要挑战。双抗ADC通过同时针对肿瘤细胞上的多个抗原，有望提升治疗精准性、促进受体快速内化、克服单靶点耐药性，从而优化现有ADC的局限性。目前全球已有近20款双抗ADC处于临床阶段，百利天恒的BL-B01D1、康宁杰瑞的JSKN003和正大天晴的TQB2102研发进度全球领先，均已推进至临床III期阶段。 BL-B01D1：FIC双抗ADC，有望成为下一代基石疗法 BL-B01D1是全球首创EGFR/HER3双抗ADC，具有广谱抗肿瘤潜力。公司在国内启动7项III期临床，覆盖NSCLC、乳腺癌、食管癌等大瘤种，预计年内提交鼻咽癌和食管癌两个适应症的NDA。海外权益授予BMS后，目前处于全球I期临床，预计年内读出数据，并有望启动多个瘤种的海外III期临床。预计BL-B01D1在国内/海外的风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，对应百利天恒的收入197.4亿元。 有望形成NSCLC患者全覆盖，看好海内外销售腾飞 BL-B01D1的临床布局已实现NSCLC适应症全覆盖，包括单药后线治疗EGFR突变NSCLC及驱动基因阴性NSCLC（I期数据靓丽，均已处于国内III期临床），以及联合PD-1/PD-L1单抗/TKI分别用于驱动基因阴性/EGFR突变NSCLC的1线治疗（均处于国内II期临床）。预计BMS有望于2025年启动单药后线治疗NSCLC的III期临床试验。预计在中国/美国的销售收入分别为31.2亿元/27.8亿美元。 EGFR突变NSCLC：后线治疗PoC，一线临床快速推进：BL-B01D1在2L+ EGFR突变NSCLC中ORR达67.5%（cORR 52.5%），DCR达87.5%，优于竞品（非头对头）。预计EGFR突变NSCLC适应症2027年国内获批，国内/美国风险调整峰值销售分别为14.9亿元/1.6亿美元。 驱动基因阴性NSCLC：2线治疗潜力显现，看好搭配IO进军1线：BL-B01D1在经治驱动基因阴性NSCLC患者中ORR为40.3%（cORR 30.6%），DCR为87.1%，优于竞品（非头对头）。预计国内III期进行中，海外III期有望年内启动，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为16.8亿元/26.2亿美元。 2L+ ES-SCLC：新疗法百舸争流，BL-B01D1有望脱颖而出：BL-B01D1在2L+ SCLC患者中ORR/DCR分别为23.1/84.6%，mPFS为5.5个月。目前全球尚无针对SCLC的ADC获批，BL-B01D1进度领先。预计国内风险调整峰值销售有望达到5.5亿元。 立足TNBC，有望形成HER2阴性乳腺癌全覆盖 BL-B01D1在乳腺癌领域进展迅速，TNBC和HR+/HER2-乳腺癌3L+单药治疗两个适应症处于III期临床。预计首个乳腺癌适应症将于2027年获批，国内/海外的风险调整销售收入分别为5.4亿元/11.8亿美元。 TNBC：疗法迭代，冲击BIC：BL-B01D1单药用于2L+ TNBC的ORR/DCR达34.1/81.8%，DOR为11.5个月，PFS为5.8个月，12个月OS率达68.9%，疗效整体处于第一梯队。预计2026年NDA，国内风险调整峰值销售有望达到2.0亿元，美国风险调整峰值销售有望达到2.7亿美元。 HR+/HER2-乳腺癌：有望成为后线治疗BIC：BL-B01D1在77名HR+/HER2-乳腺癌患者中的ORR为46.8%（cORR=37.7%），优于竞品，且未观测到ILD发生。预计国内/美国风险调整峰值销售分别为3.1亿元/9.0亿美元。 食管鳞癌：免疫耐药后治疗方案缺位，BL-B01D1有望提供新选择 BL-B01D1单药治疗r/m ESCC（既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败）适应症的III期临床已于2024年启动，并于当年10月获得突破性疗法认证，有望2026年获批上市。在52名入组患者中，ORR/DCR分别达44.2/80.8%，PFS达5.4个月，表现出更优的有效率和生存期结果。预计在国内风险调整峰值销售收入达到3.8亿元。 广泛布局多种实体瘤，BL-B01D1有望抢占全球市场 BL-B01D1在鼻咽癌、尿路上皮癌和胆道癌等实体瘤中同样表现出优异的抗肿瘤活性。3线+治疗鼻咽癌取得59.5%的ORR。鼻咽癌适应症的III期临床于12M23实现首例患者入组，4M24纳入突破性疗法，有望于2026年以首发适应症在国内获批上市。 重磅ADC产品频出，剑指Best in class BL-M07D1：HER2+乳腺癌疗效优异，有望超越德曲妥珠单抗 BL-M07D1是抗HER2 ADC，DAR值为8。早期临床数据显示，在2L+ HER2+乳腺癌患者中的ORR达88.9%且ILD发生率较低，展现了BIC潜力。目前处于III期临床阶段，后续有望拓展至一线、辅助和新辅助治疗。预计国内风险调整峰值销售有望达到2.3亿元。 多抗平台驱动研发创新，数款药物脱颖而出 SI-B001：FIC EGFR/HER3双抗，有望与BL-B01D1形成互补 SI-B001是公司基于自主SEBA平台开发的EGFR/HER3双抗，是BL-B01D1的裸抗。在II期临床研究中联合多西他赛在驱动基因阴性NSCLC的2线治疗中取得了47.4%的ORR和7.2个月的PFS。目前该适应症处于III期阶段，预计2027年获批，风险调整峰值销售约9.7亿元。 多特异性抗体：全球领先，重大飞跃 公司基于GNC技术平台开发多抗，已开发出一系列多抗GNC分子，可同时实现T细胞的增强和导向肿瘤细胞，有望提高免疫疗法的精准性和疗效，并克服部分肿瘤耐药。公司多抗进度全球领先，包括GNC-077在内的4个临床阶段GNC创新多特异性抗体已开展10余项临床研究，并有望拓展自免适应症。 化药与中药制剂多元发展，创新药研发的资金后盾 除BD收入外，化药与中成药制剂是百利天恒的主要收入来源。2023年该板块实现收入5.62亿元，其中麻醉类、中成药制剂类、儿科类、肠外营养类产品分别占比43.33%、31.50%、8.06%、7.09%。公司拥有丰富的仿制药和中成药产品线，预计未来将维持稳定的收入增长，为创新药研发提供资金支持。 盈利预测与估值 预计百利天恒2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润分别为35.95/0.79/(0.09)亿元。2024年营收和净利润大幅增长主要得益于BMS合作协议的8亿美元首付款。公司核心产品BL-B01D1有望2026年上市，并于2027年正式销售爬坡，预计其国内/海外风险调整峰值销售有望达到46.6亿元/57.8亿美元，为公司带来197.4亿元峰值收入。BL-M07D1、SI-B001等潜力产品也有望实现快速放量。采用DCF估值法，给予公司目标市值1,248亿元，对应目标价311.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 百利天恒作为全球双抗ADC领域的领跑者，其核心产品BL-B01D1在全球范围内展现出巨大的市场潜力，通过与BMS的重磅合作，有望在肺癌、乳腺癌等大瘤种市场占据重要份额，并成为下一代肿瘤治疗的基石疗法。公司凭借领先的ADC和多特异性抗体创新平台，拥有丰富且差异化的产品管线，为长期增长奠定基础。尽管短期内研发投入较大，但随着创新药产品的陆续获批和商业化放量，预计将为公司带来显著的现金流贡献和估值提升。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：2025年1月26日，公司发布公告，全资子公司鱼跃香港与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，鱼跃医疗与Inogen共同签署了《战略合作协议》，基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。 　　Inogen在呼吸领域有专业产品和丰富欧美市场渠道。Inogen（纳斯达克股票代码：INGN）是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司，在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、前沿技术及专业人才、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额。为进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新，公司与Inogen将共同构建长期战略合作关系。 　　双方将开展销售与产品研发相关合作：（1）国际分销业务：双方在美国和欧洲部分区域，针对公司的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品类型及合作区域。（2）亚洲商标许可及分销业务：双方就Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材）在中国及部分东南亚国家开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。（3）联合研发业务：每一方应成立专门的研发团队，充分发挥各自优势，开发新产品（预计初始产品包括面向全球市场的创新呼吸类产品），具体事项由双方讨论后决定。（4）供应链优化：双方可发挥各自优势，在制造、采购、分销网络等方面进行资源共享，以实现降本增效、加强供应链安全和提升供应链韧性等目标。 　　盈利预测与投资评级：考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，我们维持预计2024-2026年归母净利润为20.13/23.05/26.09亿元，当前市值对应PE=17/15/13x，考虑到公司出海前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际化战略布局进程不及预期；市场竞争激烈；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

中心思想 创新研发驱动全球化战略 亚盛医药-B（06855.HK）作为细胞凋亡赛道的领军者，正通过其独具特色的小分子药物研发管线，加速迈向全球化。公司核心管理层由科学家组成，具备全球视野，专注于细胞凋亡和激酶抑制剂领域，产品管线展现出强大的全球竞争力。通过赴美上市（纳斯达克）和与武田制药等国际巨头达成重磅合作，亚盛医药成功开启了国际化新篇章，为其全球临床开发和商业化奠定了坚实基础，并提供了额外的融资渠道。 核心产品商业化与市场潜力 公司首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）作为国产首个第三代BCR-ABL抑制剂，已在国内获批上市并纳入国家医保目录，其商业化进程正加速增长，预计2025年销售收入有望实现翻倍。同时，耐立克已获得FDA快速审批资格并在美国开展III期注册临床，海外价值通过与武田制药的13亿美元独家选择权协议得到充分彰显。另一款核心产品APG-2575（力胜克拉）作为全球第二款、国内首款申报上市的Bcl-2抑制剂，已在国内进入优先审评，并在海外顺利推进III期临床，展现出巨大的市场潜力。公司前瞻性布局的多款早期分子，如APG-2449和APG-5918，也预示着未来产品结构的进一步丰富和增长动能。 主要内容 全球化布局与核心产品进展 小分子药物研发独具特色，商业化、全球化进程加速 亚盛医药是一家立足中国、面向全球的创新药研发企业，专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域。公司于2019年在香港联交所上市，并于2025年1月24日成功挂牌纳斯达克，成为2025年首家在美上市的生物医药公司，标志着其国际化战略迈入新阶段。此次赴美上市预计募集净额1.13亿至1.31亿美元，将主要用于APG-2575在中国的上市筹备及海外临床试验、奥雷巴替尼在美国等国的临床试验推进和上市筹备，以及APG-5918等早期候选产品的临床开发，为公司管线顺利推进提供长期融资支持。 专注细胞凋亡赛道与激酶抑制剂，产品管线具备全球竞争力 公司在激酶抑制剂和细胞凋亡赛道拥有成熟管线。激酶抑制剂赛道有已上市的第三代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）奥雷巴替尼（耐立克），细胞凋亡赛道则有已进入NDA阶段的Bcl-2抑制剂APG-2575。细胞凋亡通路药物具有与化疗、小分子TKI、大分子单抗或肿瘤免疫疗法联用提升疗效的潜力。亚盛医药是靶向细胞凋亡路径中蛋白质-蛋白质相互作用（PPI）小分子新药的领导者，在Bcl-2（APG-2575、APG-1252）和MDM2-p53（APG-115）等主要靶点均有布局。 核心管理层科学家出身，具备全球视野 公司核心管理层由杨大俊博士（董事长、CEO）、王少萌博士（非执行董事兼首席科学顾问）和翟一帆博士（首席医学官）等科学家组成，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理、新药研发及临床医学研究方面拥有深厚背景和近30年的经验，为公司提供了强大的研发领导力和全球视野。公司股权结构稳定，实控人为核心管理层一致行动人，截至2024年6月30日持有24.80%股份。武田制药通过股权投资持有公司7.73%股份，进一步强化了国际合作。 核心产品全球化定位，海外价值逐步兑现 亚盛医药高度重视产品出海，多个管线已进入海外临床关键期。耐立克作为全球唯二进入商业化阶段的第三代Bcr-Abl抑制剂，已被纳入2024年美国NCCN的CML治疗指南，并获得FDA授予的CML、AML、ALL和GIST孤儿药资格认定及快速审批资格。其POLARIS-2（CML-CP）和POLARIS-3（SDH缺乏型GIST）III期注册临床试验已获FDA和CDE许可。APG-2575的GLORA（BTK经治CLL/SLL）全球III期注册临床试验也获得FDA许可。截至2024年6月30日，公司在全球拥有520项授权专利，其中367项在海外授权。2024年6月，公司与武田制药就耐立克海外许可签署独家选择权协议，总金额达13亿美元，已于7月2日收到1亿美元付款，充分彰显了耐立克的海外价值。 耐立克商业化进程加速，有望提供稳定收入 耐立克（奥雷巴替尼）于2021年11月在中国上市，是首个三代BCR-ABL靶向耐药CML治疗药物，打破了T315I突变耐药患者的治疗瓶颈。2023年11月，新适应症（对一代和二代TKI耐药及/或不耐受的CML-CP成年患者）获批，并于2024年12月通过简易续约纳入2024年国家医保目录，预计销售额将快速增长。2024年上半年，耐立克在国内实现含税销售额1.13亿元。公司已建立约100人的商业化团队，覆盖117家经销商及约800家医院，准入医院和DTP药房达670家，并纳入20个省市的惠民保，大大提高了用药可及性。 多元化管线拓展与市场前景 耐立克——国产首个第三代 BCR-ABL 抑制剂 耐立克是亚盛医药首个商业化产品，作为国内首个上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已在中国获批两项适应症，并均纳入2024年国家医保目录。海外方面，耐立克已获得美国FDA快速通道及孤儿药认证资格，预计2026年有望在美国申报上市，有望成为全球第二个上市的第三代BCR-ABL抑制剂。 慢性髓细胞白血病患病需长期用药，药品销售市场规模大 白血病发病率在中国呈增长趋势，2021年年龄标准化发病率为7.21/十万人。虽然慢性髓细胞白血病（CML）每年新增患者数量较少，但患者生存期长（十年以上），导致存量患者人群较大，销售市场广阔。2023年中国CML相关TKI药物销售额合计32.37亿元。全球市场方面，达沙替尼和尼洛替尼2023年销售额分别为19.3亿美元和18.48亿美元。对于耐药/不耐受患者，尤其T315I突变患者，仍存在迫切的临床需求。 CML 领域存在较大临床需求仍然未被满足 CML发病机制明确，BCR-ABL1融合基因在超过95%的CML患者中存在，是靶向治疗的主要靶点。目前CP-CML的一二线治疗以TKI为主，但患者常出现耐药，其中T315I突变是主要原因，检出率最高。帕纳替尼是首款针对T315I突变有效的上市药物，但存在严重副作用（如动脉闭塞、静脉血栓塞、心力衰竭和肝毒性），被FDA加黑框警告，因此针对T315I突变的药物仍有巨大未满足的临床需求。 耐立克是BIC 第三代 BCR-ABL抑制剂，竞争格局稳定 耐立克是继帕纳替尼之后全球第二款、国产第一款针对T315I突变有效的TKI药物。其主要直接竞争对手为诺华的阿思尼布，两者均被纳入NCCN最新CML治疗指南。奥雷巴替尼治疗T315I突变的CP-CML和AP-CML疗效显著，完全细胞遗传学反应率分别达65.9%和39.1%。安全性方面，奥雷巴替尼不良反应较少，优于帕纳替尼。作为二线TKI疗法治疗CP-CML，奥雷巴替尼在对一线TKI治疗耐药或不耐受的患者中，细胞学缓解率（CCyR）达74.1%，分子生物学缓解率（MMR）达40.6%。对帕纳替尼、阿思尼布耐药或无效的CML患者，奥雷巴替尼仍显示积极疗效。 耐立克临床疗效显著，有望成为 Ph+ALL一线疗法 费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ALL）是成年人ALL常见类型，常规化疗长期生存率低。奥雷巴替尼正在进行Ph+ALL适应症的注册临床。在奥雷巴替尼联合维奈克拉和弱化疗的一线治疗中，100%患者在第一周期后达到完全缓解（CR），53%达到完全分子学缓解（CMR）。与APG-2575联用治疗儿童R/R Ph+ALL的临床试验也显示出良好的耐受性和抗白血病活性，有望实现“无化疗”治疗方案。 GIST适应症临床试验推进中，有望贡献新增量 胃肠道间质瘤（GIST）是一种罕见软组织肿瘤，SDH缺陷型GIST对传统靶向药物效果有限，存在巨大未满足需求。奥雷巴替尼正在开展针对SDH缺陷型GIST的全球三期临床（POLARIS-1），早期临床数据显示，在TKI耐药的SDH缺陷型GIST患者中，部分缓解（PR）率达25%，且耐受性良好。 耐立克市场空间测算 预计耐立克国内销售峰值在2034年达18亿元人民币，包括T315I突变CML、TKI耐药CML及Ph+ ALL适应症。其中，T315I耐药CML患者渗透率预计达60%，TKI耐药CML患者渗透率预计达17%，Ph+ ALL患者渗透率预计达60%。美国销售峰值预计在2034年达92亿元人民币，主要针对TKI耐药CML适应症，渗透率约为22%，年治疗费用预计为15万美元。 APG-2575——首款报上市的国产 Bcl-2抑制剂 APG-2575（力胜克拉）是亚盛医药自主研发的新型口服Bcl-2选择性抑制剂，通过选择性抑制Bcl-2蛋白恢复癌细胞凋亡。作为首个在中国进入临床阶段的本土研发Bcl-2抑制剂，也是全球第二个、国内首个看到明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂，APG-2575具全球Best-in-class潜力。2024年11月，已在国内提交上市申请并纳入优先审评。 Bcl-2抑制剂研发难度高，市场仍在期待新产品 细胞凋亡通路是癌症治疗研发的重要方向，线粒体途径是药物开发的主要靶点。Bcl-2家族蛋白的动态平衡决定细胞是否凋亡，Bcl-2蛋白异常高表达是肿瘤发生的重要因素。Bcl-2靶点成药难度极大，目前仅艾伯维/罗氏的维奈克拉成功上市，2023年全球销售额达23亿美元。弗若斯特沙利文预测，细胞凋亡靶点小分子药物全球市场预计于2030年增长到360亿美元，其中Bcl-2抑制剂全球收入预计达217亿美元。 目标CLL适应症进度领先，国内已经进入优先审批 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）是西方国家常见的成人白血病分型，靶向药物显著改善了疗效和预后。APG-2575是目前进展最快的Bcl-2抑制剂新药，安全性优于维奈克拉，剂量爬坡速度更快，半衰期更短，肿瘤溶解综合征发生率更低（1.1%）。在R/R CLL适应症中ORR达80%，与BTK抑制剂联用显示良好协同效应。APG-2575已在国内提交上市申请并纳入优先审评，在美国获得FDA批准开展BTK疗效不佳的CLL患者的注册三期临床。目前，BTK抑制剂（伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼）和Bcl-2抑制剂（维奈克拉）是CLL治疗的主要靶向药物。APG-2575在Bcl-2抑制剂领域竞争较小，处于领先地位。 多个适应症临床试验持续推进，未来有望贡献额外增量 截至2024年12月，APG-2575有5项临床试验积极推进，包括CLL/SLL、老年人或不适用现有方案的AML、新诊断高危MDS以及复发或难治性MM。APG-2575已获得5个适应症的美国FDA孤儿药资格认定。 急性髓性白血病（AML）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗AML患者，总体反应率72.7%，复合完全缓解率45.5%。安全性良好，血液学不良反应发生率低，30天死亡率为1.3%。 骨髓增生异常综合症（MDS）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R MDS患者总反应率75.0%，TN MDS患者ORR为77.5%，CR率为25.0%。 多发性骨髓瘤（MM）：APG-2575联合泊马度胺、来那度胺、地塞米松等治疗R/R MM患者，总反应率63.9%，非常好的部分缓解率30.6%，中位无进展生存期9.7个月。在高剂量下仍显示良好耐受性。 APG-2575市场空间测算 预计2034年，APG-2575国内销售峰值有望达20亿元人民币，包括r/r CLL、一线CLL、一线AML和一线MDS四个适应症。美国销售峰值有望达35亿元人民币，仅包含BTKi疗效不佳的CLL一项适应症，未来随着适应症拓展，销售峰值有望大幅提高。国内患者月平均用药花费预计为1.6万元，后续随医保降价。海外患者月平均用药花费预计为12.22万元。 提前布局多款分子，早期管线潜力巨大 激酶抑制剂管线步入三期，肺癌适应症值得期待 APG-2449是亚盛医药自主研发的口服FAK抑制剂，也是第三代ALK/ROS1 TKI药物，主要适应症为FAK表达肿瘤和/或ALK/ROS1融合基因阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）。NSCLC是全球常见癌症，中国2022年发病率为40.78/十万人，80%以上为NSCLC。APG-2449已于2024年10月开展NSCLC注册三期临床。早期临床数据显示，在未经TKI治疗的ROS1和ALK阳性NSCLC患者中，ORR分别为68.2%和78.6%。在二代ALK TKI耐药且无可靶向旁路基因突变的NSCLC患者中，ORR为45.5%。对脑转移病灶亦有较强抑制作用，ORR达75.0%。此外，APG-2449对FAK的抑制可增强APG-2575在AML中的抗白血病活性，具有协同作用。 早期管线布局未来，丰富公司产品结构 亚盛医药在研管线丰富，包括： APG-5918：首个进入临床阶段、具全球Best-in-class潜力的中国原研胚胎外胚层发育蛋白（EED）小分子抑制剂，对EED具有高度结合亲和力。已在中国和美国获批Ⅰ期临床，用于晚期实体瘤或血液系统恶性肿瘤，以及贫血相关适应症。临床前数据显示，在T细胞淋巴瘤（TCL）模型中显示强大抗肿瘤活性，最高剂量下实现100%肿瘤消退。 APG-1252：新型Bcl-2/Bcl-xL双靶点抑制剂，具Best-in-class潜力，获得美国FDA孤儿药资格认定（ODD）用于SCLC。 APG-115：口服、高选择性的MDM2-p53抑制剂，可通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项美国FDA孤儿药资格认证和2项儿童罕见病资格认证，与免疫疗法联合使用显示较高协同效应。 亚盛医药是目前唯一一家拥有覆盖3条关键内源性细胞凋亡通道（Bcl-2、IAP、MDM2-p53）新药研发管线的公司，为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议 公司核心产品耐立克国内已获批，美国

　　梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。 　　尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。 　　所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。 　　多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展 　　氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。 　　氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势 　　氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。 　　出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长 　　公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。 　　玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率 　　公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险； 　　（2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险； 　　（3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险； 　　（4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险； 　　（5）同行头部企业间竞争加剧风险； 　　（6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险； 　　（7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

中心思想 业绩稳健增长，多肽业务驱动核心优势 诺泰生物2024年业绩预告显示，公司营业收入和归母净利润均实现大幅增长，符合市场预期。这主要得益于其在多肽领域的深厚积累和全球多肽产业链需求的持续提升，使得自主选择产品中的重磅多肽商业化品种进入收获期并持续放量。 双轮驱动战略，全球市场布局加速 公司通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动战略，在全球范围内积极拓展合作，并同步推进产能建设。多项国际战略合作的达成以及新多肽车间的投产，预示着公司未来增长动能强劲，有望持续巩固其在多肽及特色原料药市场的领先地位。 主要内容 业绩符合预期，多肽领域优势持续兑现 诺泰生物发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入16.00-17.00亿元，同比增长54.81%-64.48%；归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长133.22%-182.32%；扣非归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长126.05%-173.64%。 季度表现分析：2024年第四季度，公司预计实现营业收入约3.48-4.48亿元（同比增长7.30%-38.16%），归母净利润约0.30-1.10亿元（同比下降58.23%至增长54.10%），扣非净利润约0.25-1.05亿元（同比下降68.26%至增长32.06%）。 业绩增长主要驱动因素： 自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种进入收获期，呈现持续放量趋势。 全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售实现较大同比增长。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈稳步恢复态势 自主产品：达成多个战略合作，产能释放有望持续贡献增长新动能 需求侧战略合作拓展： 欧洲市场：与多家头部仿制药企就口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药开展合作。 北美市场：达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目。 南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作。 印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务。 国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给侧产能持续扩张： 601多肽车间：已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年。 602多肽车间：预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年。 705寡核苷酸车间：前瞻性布局寡核苷酸产能，已完成封顶。 未来展望：随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复 业务恢复态势：小分子CDMO业务呈现稳步恢复态势。 长期合作关系：凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 重大合同交付：与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计下半年起将极大加快交付节奏。 盈利预测及估值 营收预测：预计2024-2026年营业收入分别为16.67亿元、23.53亿元、35.65亿元，增速分别为61.29%、41.15%、51.52%。 净利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为4.13亿元、5.65亿元、8.01亿元，增速分别为153.62%、36.68%、41.84%。 费用率展望：考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升。 投资评级：公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物2024年业绩符合预期，主要得益于多肽领域自主选择产品的持续放量和全球多肽产业链需求的增长。公司通过与全球知名药企的战略合作，以及新建多肽和寡核苷酸车间，显著提升了产能，为自主产品业务的持续高增长奠定了基础。同时，小分子CDMO业务也凭借大订单签约呈现稳步恢复态势。展望未来，公司有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动实现长期成长，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及汇率等潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　投资逻辑 　　血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。 　　前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 　　纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。 　　盈利预测、估值和评级 　　24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位与成长潜力 锦好医疗深耕助听器领域十余载，已成功在北京证券交易所首批上市，并致力于打造国产助听器龙头企业。公司专注于以助听器为核心的康复及家用医疗器械的研发、生产和销售，通过聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源进行重点突破。尽管受境外总需求下降及美国OTC市场恢复不及预期影响，公司短期盈利能力有所承压，2024年前三季度归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%。然而，公司第三季度业绩已触底回升，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%，预示着业绩拐点已至，前期耕耘正逐步进入收获期。 市场扩容与国产替代：双重驱动下的发展机遇 全球及中国老龄化趋势加速，叠加居民人均可支配收入提升和保健意识增强，共同推动助听器市场规模持续扩容。根据报告，2015-2019年中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）高达18.02%，未来国内市场仍有望实现高速增长。面对海外品牌高度垄断的现状，锦好医疗积极采取“收购自研双管齐下”的技术策略，通过收购美国IntriCon听力健康业务补足中高端芯片短板，并结合自身在数字助听器芯片设计和算法研究开发方面的能力，构建从低端到中高端的完整产品体系。同时，公司通过“线上+线下”渠道联动和持续的自主品牌建设，积极抢占市场空间，推动国产替代进程。考虑到公司未来良好的成长性及短期业绩拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 锦好医疗：深耕助听器领域，奠定国产龙头基础 1. 深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业 锦好医疗自2011年成立以来，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械的研发、生产和销售。公司于2018年在新三板挂牌，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，标志着其在国产助听器领域的领先地位。助听器业务是公司当前及未来的核心主营业务和主要收入来源。公司采取“大单品策略”，聚焦数款高附加值数字助听器，并积极把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化的市场趋势。 公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了约85%的营收。为拓展全球市场，公司已获得多项国际资质认证，包括新增质量体系一体化审核MDSAP证书（涵盖美国、加拿大、日本三国）、美国FDA510(k)认证、韩国K-GMP体系认证、加拿大MDL注册证书、ISO14001环境质量体系认证，并更新了知识产权体系证书和BSCI社会责任体系认证。值得一提的是，公司于2024年新通过欧盟MDR认证，成为助听器类目首家获此认证的企业，为其在欧盟市场的发展奠定了坚实基础。这些资质认证和质量管理体系的完善，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。 2. 股权结构清晰，管理团队经验丰富，盈利能力承压后改善 截至2025年1月20日，锦好医疗的股权结构清晰，持股比例相对稳定且集中度高。王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。王敏作为控股股东，直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权。王芳直接持有19.48%的股权，是公司的重要控制人。 公司拥有一支经验丰富的管理团队，涵盖销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监等多个专业领域。截至2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，显示出突出的研发实力。公司已建立完善的研发创新机制和设计开发控制程序。此外，公司通过股权激励计划与核心成员深度绑定，2023年5月审议通过的2022年股权激励计划首次授予限制性股票67.50万股、股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，有助于公司长远发展。 然而，受美元持续加息和海外消费需求萎缩影响，公司短期盈利能力面临明显压力。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润为-555.81万元，同比下降131.99%。毛利率为47.84%，同比下降5.86%；净利率为-5.09%，同比下降199.35%。尽管如此，公司2024年第三季度业绩环比改善显著，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期在实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等方面的投入逐步进入稳定期，以及外部欧美市场降息周期的到来，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制，全球市场需求将进一步回暖，业绩拐点已到来。 助听器市场：老龄化驱动下的广阔前景与国产替代机遇 1. 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容 全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，为助听器市场提供了广阔空间。世界卫生组织（WHO）统计数据显示，2020年全球约有4.89亿人患有残疾性听力损失，占全球总人口的6%，并预测到2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年间的复合年增长率（CAGR）为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年间的CAGR为5.18%。 中国的老龄化趋势加速，进一步催化了“银发经济”和助听器市场的扩容。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年已达2.10亿人，占比14.90%。预计到2035年左右，中国将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在庞大的老年人口基数下，各种老年常见疾病和慢性病的患病人数也随之攀升。在中国，65岁以上老年人中约有1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比更是高达约1/2。中国助听器市场规模在2015-2019年间从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。 2. 人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期 尽管中国助听器市场潜力巨大，但目前渗透率仍较低，不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。这主要归因于患者对助听器认知错位、意识不足，以及认为佩戴不舒服、帮助有限、高端产品价格昂贵等原因。然而，随着经济水平的提升和居民保健意识的增强，老年人及其子女对听力健康的重视程度有望增加。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年间的CAGR为9.8%。未来，随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对老年人听力问题关注度的日益提高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。 3. 海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间 全球助听器市场目前呈现高度垄断格局。根据公司招股书，五大助听器集团占据了全球助听器市场90%以上的份额，并掌握了助听器领域最领先的核心技术。这些国际巨头旗下品牌主要以高端数字机和定制机型为主，通过线下专业验配销售模式，主打高端市场。相比之下，中国品牌起步较晚，主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，服务于轻、中度听力损失用户，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。尽管国外大品牌抢先进入并进行市场推广，激发了中国助听器市场的需求，但中国本土助听器企业近年来保持持续增长，正通过差异化的产品定位和市场策略，努力追赶并抢占剩余市场份额。 技术创新与渠道拓展：构建国产替代核心竞争力 1. 收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河 锦好医疗高度重视核心技术的自有化，目前已同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。截至2024年，公司已获得111项专利和11项著作权，其中包括9项发明专利和1项集成电路布图。公司在研发方面的核心工作和重要成果包括构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂度主观测试系统、优化助听器充电方案、以及助听器软硬件方案一体化等。这些技术进步不仅提升了助听器在不同使用场景下的稳定性，也为音质和言语可懂度等高阶性能的测试、评估及优化提供了系统模型，为公司未来开发更优质产品奠定了坚实基础。 为进一步提升技术实力和完善产品矩阵，公司于2024年9月收购了美国IntriCon公司的听力健康业务，包括商标专利、客户供应商、库存设备及技术人才。IntriCon自1977年起从事助听器业务，是全球两大第三方助听器芯片供应商之一，主要提供中高端助听器芯片。此次收购有效补足了公司在中高端芯片外购方面的短板，有助于公司消化吸收其先进算法，形成技术壁垒，并降低采购成本。同时，IntriCon的中高端芯片与公司目前主要应用于低端机型的芯海聆开发芯片形成互补，共同构建了从低端到中高端的完整助听器产品体系。公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用为1614万元，同比减少6%，但研发投入占比仍维持在15.50%的高位。未来公司将继续重点发展技术创新，借助IntriCon的资源推出更多基于中高端芯片的产品。 2. “线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出 锦好医疗积极布局“线上+线下”渠道，以提升销售拓展能力。在线上业务端，公司乘美国OTC（非处方）助听器政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。2021年10月19日，美国食品和药物管理局（FDA）发布了非处方OTC助听器提案，旨在改善数百万美国人获得助听器技术的机会并降低其成本。2022年8月，美国FDA完成了OTC助听器类目最终规范，并于2022年10月正式生效。这项举措为助听器行业带来了新的增量市场，并提升了全球助听器的渗透率。公司近年来不断发展跨境B2C业务，通过亚马逊、Ebay、Tiktok、Temu等海外线上平台进行销售，2023年线上渠道实现营收641.64万元，较同期增长168.35%。 在线下业务端，公司通过持续耕耘海外渠道和听力中心，销售拓展能力突出。2023年，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，简化了中间步骤，有助于公司直接与大型经销商对接，贡献业绩。在国内市场，公司零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，主要分布在大湾区各主要城市。随着奥听听力中心经营管理渐趋成熟，奥听医疗的营收稳步提升。短期内，受国内经济形势和市场竞争影响，公司计划后续可能通过产业并购方式徐徐布局线下。目前，听力中心更多服务于现有的生产制造和产品研发测试，布局策略将持续根据市场变化情况进行调整。 3. 持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线 锦好医疗目前采取以ODM（原始设计制造商）模式为主、自有品牌为辅的经营模式，但公司正持续扩大自有品牌建设的力度，以发展第二增长曲线。自2018年起，公司开始加大对自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长。目前，自主品牌已在独立站、亚马逊、天猫、京东、抖音以及线下门店等多个渠道进行销售。 为应对美国OTC市场因终端品牌营销策略激进导致的库存累积现状，公司在美国成立了孙公司，专门开展独立站和亚马逊产品运营。基于线上品牌声量，公司选择让产品直接进入沃尔玛等大型商超渠道。未来趋势是全力推广自主品牌，减少中间环节，直接触达终端市场，从而提升品牌影响力和市场份额。 盈利预测与风险提示 1. 盈利预测 锦好医疗专注于助听器领域十余载，聚焦高附加值大单品，集中优势研发和销售资源进行重点突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06亿元、0.17亿元和0.25亿元，同比增速分别为-51.50%、199.38%和49.25%。对应每股收益（EPS）分别为0.06元、0.17元和0.26元。当前股价对应市盈率（PE）分别为242.08倍、80.86倍和54.18倍。 我们选取同为家用医疗器械行业的可比公司（鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗）进行估值对比，其2024-2026年PE预测均值分别为24.19倍、19.58倍和16.06倍。考虑到全球老龄化趋势催化银发经济，人均可支配收入及居民保健意识提高，未来助听器市场空间广阔。锦好医疗通过收购自研双管齐下，强化技术壁垒；“线上+线下”渠道联动，拓展销售网络；持续建设自主品牌，中高端产品线将成为新的增长点，伴随盈利能力不断提升。鉴于公司未来成长性较好，且短期业绩拐点已至，我们首次覆盖给予“增持”评级。 2. 风险提示 汇率波动风险： 公司主要以海外销售为主，汇率的波动对公司的会计报表和盈利能力影响较大。 地缘政治风险： 海外地缘政治的不稳定可能影响民众对助听器的需求，进而影响公司营收增长情况。 自有品牌渠道开展不利风险： 若公司在自有品牌渠道的拓展不顺利，可能导致产品难以有效触达消费者，从而影响营收。 公司股票流动性风险： 由于北交所设立时间相对较短，整体市场容量相对较小，市场参与者结构不够丰富，公司股票存在一定的流动性风险。 公司可持续经营风险： 在市场竞争加剧、法规政策变动以及技术更新换代等多种影响因素下，公司面临可持续经营的风险。 总结 锦好医疗作为国产助听器领域的先行者，凭借十余年的深耕和对高附加值大单品的聚焦，已奠定行业龙头地位。公司通过持续的技术创新和市场拓展，致力于打造国产助听器领先品牌。尽管短期业绩受宏观环境影响有所承压，但公司已展现出业绩触底回升的积极信号，2024年第三季度业绩环比显著改善，预示着业绩拐点已至。 公司受益于全球及中国老龄化加速、居民保健意识提升所带来的助听器市场扩容机遇。面对海外品牌的高度垄断，锦好医疗通过“收购自研”策略强化核心技术壁垒，成功构建了从中低端到中高端的完整产品矩阵。同时，公司利用“线上+线下”渠道联动和自主品牌建设，积极抢占市场份额，推动国产替代进程。 展望未来，随着中高端产品线的发力、市场需求的逐步回暖以及公司战略布局的持续深化，锦好医疗的盈利能力有望显著提升，