安琪酵母(600298) 　　事件： 安琪酵母公布 2024年股权激励计划草案。 公司公告， 拟将约占总股本 1.37%的回购股票，以每股 15.41 元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共 1006 人，并在未来分三期分别按 33%/33%/34%的获授数量解除限售。 　　点评： 　　解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。 本次激励中， 解锁条件主要包括净资产现金回报率（ EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%， 相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用 EBITDA 作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（ EOE） 处于前 25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后， 公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 　　激励人员覆盖面宽， 股份支付费用摊销影响较小。 本次股权激励中，除董事长及总经理外，共 7 位高管各获授 3 万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共 999 人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的 9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为 1.80 亿元， 2024-2028 年股份支付费用分别预计为 3247、 6493、 5005、2525 和 767 万元，整体摊销影响小于上轮激励。 　　近期销售有所复苏， Q2 有望表现更好。 根据公司 4 月反馈的经营情况看，公司 4 月收入增长达双位数， 其中烘焙面食增长超 40%， YE 增长超 10%，出口收入增长超 20%。 公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约 90%的采购量， 后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年 Q2相对较低的利润基数，我们预计今年 Q2 利润增幅有望好于 Q1。 　　盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复持续性， 把握低估值机会。今年国内整体需求较弱， 公司 Q1收入端也受到影响。 尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。 Q2 截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。 同时， 公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年20X/17X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

　　康希诺(688185) 　　投资要点： 　　2023年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司2023年营收3.6亿元，同比下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约5.6亿元，同比增长约266%。 　　2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司2024Q1营业收入1.1亿元，同比增长14%，归母净利润-1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。（2024Q1上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失7051万元。） 　　2024Q1公司销售费用率41%，较去年同期下降14pct，管理费用率32%，较去年同期下降28pct，研发费用率85%，较去年同期下降64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降26pct。 　　全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗I期临床结果积极。PBPV与已上市的PPV23、PCV13不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia期及Ib期临床研究结果表明，PBPV在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。 　　在研管线丰富。公司PCV13i处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用DTcP完成III期入组，青少年及成人用Tdcp完成I期入组，吸附破伤风疫苗III期临床，Hib疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展I期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展I期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.2亿、1.3亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应目标价68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点： 　　2023年营收恢复增长并实现扭亏。公司2023年营收34.8亿元，同比增长10%，归母净利润8.6亿元，扣非净利润7.2亿元，利润实现扭亏，经营活动现金流净额10.3亿元，同比增长89%。公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.0亿元，同比增长19%。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%。 　　2024年营收及利润下滑。公司2024年一季度营收4.5亿元，同比下滑40%，归母净利润5407万元，同比下滑74%，扣非净利润1438万元，同比下滑92%，经营活动净利润净流出7618万元，同比下滑-159%。 　　人二倍体狂犬疫苗有望驱动新增长。公司人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 　　13价肺炎疫苗出海稳步推进。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。 　　公司发布新一轮股票期权与限制性股票激励计划。根据计划，股票期权行权价格25.39元/份，首次授予808.40万份，获授人数为458人；限制性股票的授予价格为15.87元/股，首次授予限制性股票1663.70万股，获授人数为462人。本次计划考核年度为2024-26年三个会计年度，第1、2、3个行权/归属期业绩考核A公司层面行权/归属比例100%的条件净利润定比增长率分别为≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期权及限制性股票摊销费用对公司2024-27年利润分别合计影响10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别10.9亿、13.2亿、15.5亿元，分别同比增长27%、20%、18%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E25倍，目标价24.49元，市值274亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点： 　　公告：奥浦迈发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司营业收入2.43亿元，同比下降约17.41%。归母净利润5403.85万元，同比减少48.72%。扣非归母净利润3472.49亿元，同比减少60.89%。2024年第一季度，公司营业收入7970.68万元，同比增长17.36%，归母净利润1957.86万元，同比下降19.07%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）培养基产品：营业收入171.99百万元，同比减少15.46%，毛利率69.50%，同比减少4.72pcts。目前公司建有两个符合GMP要求的细胞培养基生产基地，其中，干粉产线可实现单批次1-2000Kg、液体产线可实现单批次2000L的培养基大规模生产。 　　①CHO培养基业务：收入133.49百万元，同比下降约11.11%。毛利率71.55%，同比减少4.23pcts。除了丰富的定制化培养基产品，奥浦迈还完成了多款针对不同CHO细胞亚型的高性能的新补料培养基开发，其中OPM-AF169，OPM-AF72V2，OPM-AF132三款补料已被客户用于中试规模生产。 　　②293培养基业务：收入22.56百万元，同比减少44.94%。毛利率70.32%，同比减少0.04pcts。公司自主研发的HEK-293CD05已完成美国FDA的DMF备案。 　　③其他产品：收入15.93百万元，同比增长29.78%。毛利率51.16%，同比减少16.86pcts。 　　（2）抗体药物开发CDMO服务：营业收入70.70百万元，同比下降22.17%，毛利率33.37%，同比减少7.62pcts。募投项目“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”已完成建设，进入试生产阶段。平台拥有三个独立的细胞株建库车间，两条2000L、两条200/500L的上下游产线以及一条水针制剂生产线，该制剂产线采用一次性系统的设计方式，能够有效避免产品共线导致的交叉污染。同时，D3工厂的建设已顺利完成，公司已具备了临床1I期及商业化生产能力。 　　分地域经营情况：2023年，公司境内营业收入203.98百万元，同比下滑16.02%，毛利率58.10%，同比降低1.44pcts。境外收入38.71百万元，同比下滑24.67%，毛利率63.62%，同比降低21.28pcts，境外业务剔除2022年某海外重大客户采购额影响，收入显著上升。 　　2024年一季度，培养基产品增速强劲，海外收入增长超过7倍。2024年一季度，营业收入7970.68万元，相较上年同期上升17.36%，其中培养基产品收入7154.50万元，同比增长71.00%，CDMO服务收入804.53万元，同比减少69.15%。公司境外收入3280.51万元，同比大幅增长795.66%。 　　公司秉承“CellCultureandBeyond"的战略方针，持续加大研发投入，拓展客户合作。2023年，公司研发投入43.06百万元，占营业收入的17.71%，同比增长29.70%。研发人员63人，占员工总数的22.11%，同比增长21.15%。2023年，奥浦迈与多个国内外知名药企、Biotech和科研院所建立了合作关系，累计服务了超过1400家客户。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.64、5.30、7.23亿元（原2024-25预测为3.39、5.02亿元，），同比增长49.7%、45.6%、36.3%，公司2024-2026年归母净利润分别为1.02、1.60、2.17亿元（原2024-25预测为1.00、1.71亿元），同比增长89.1%、56.9%、35.1%。考虑到公司作为国内培养基龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为培养基业务具备客户黏性强、品牌壁垒高的特点，我们给予其2024年60倍PE不变，对应公司合理市值61.30亿元，对应每股目标价53.41元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，客户产品管线变更进度不达预期风险，海外市场拓展风险。