百济神州(688235) 　　事件： 　　近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。 　　销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。 　　2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。 　　2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 　　替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中 　　BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

中心思想 集采驱动下的业绩腾飞与费率优化 迈普医学作为神经外科修复再生领域的领军企业，其核心观点在于通过积极响应国家带量采购政策，成功驱动了公司业绩的高速增长。2024年前三季度，公司实现收入190.94百万元，同比增长30.98%；归母净利润52.80百万元，同比大幅增长107.68%，这主要得益于部分产品在各地集采落地后的销售放量。尽管集采政策导致毛利率略有下滑至78.22%（同比下降2.8个百分点），但公司通过优化费率结构，实现了销售费用率同比下降8.89个百分点至17.44%，研发费用率同比下降3.33个百分点至8.71%，从而有效提升了整体盈利能力。此外，多地集采中标不仅提升了公司产品的市场占有率，也为未来业绩持续释放奠定了基础。 再生医学领域的创新与市场拓展 迈普医学凭借其在再生医学领域深厚的技术积累和丰富的产品矩阵，持续巩固其市场领导地位。公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品，拥有有效专利250余项。在产品创新方面，公司的人工合成材料硬脑（脊）膜补片具有技术壁垒，可吸收再生氧化纤维素成功打破了外资企业的长期垄断，而硬脑膜医用胶则开辟了预防脑脊液漏的新领域。公司不仅在国内市场积极拓展，产品已进入超1700家医院，还通过设立德国子公司、覆盖近90个国家和地区，实现了快速的国际化发展。管理层及股权结构的稳定，以及面向核心骨干的股权激励计划，进一步彰显了公司对未来业务发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 一、迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 （一）公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 迈普医学成立于2008年，是一家专注于结合人工合成材料特性、利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械的高新技术企业。公司于2021年在深圳证券交易所创业板上市，深耕神经外科修复再生领域，提供修复关颅整体解决方案。其产品线涵盖硬脑（脊）膜修复及脑脊封堵、颅面与颌面修复固定以及止血产品方向。迈普医学是国内神经外科领域唯一一家同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业。公司已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品，拥有250余项有效专利和超过600件注册商标，产品已进入国内超1700家医院。 硬脑（脊）膜补片方面： 产品包括睿康®硬脑（脊）膜补片和睿膜®可吸收硬脑（脊）膜补片。2023年，公司产品陆续在安徽省、江苏省、辽宁省际联盟等地的集采中中标或续约，市场渗透率不断提升。2024年上半年，该产品实现营业收入69.12百万元，同比增长36.68%。 颅颌面修补及固定系统方面： 适用于颅颌面骨缺损修补，产品线丰富，包括赛卢®颅颌面修补系统、博纳力®可吸收性骨固定系统、安泰卢®颅颌面内固定钛钉/钛板以及维卢®聚醚醚酮颅颌面固定板/颅骨内固定板。2023年，公司颅颌面修补及固定系统已入围河南省际联盟集采。 可吸收再生氧化纤维素与硬脑膜医用胶方面： 可吸收再生氧化纤维素止血产品是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品，有望打破长期进口垄断。2024年上半年，公司产品在海内外临床使用超过80,000片。2023年，公司止血类产品已入围内蒙古自治区止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购。硬脑膜医用胶产品注册证的取得，将进一步拓展市场应用。 （二）公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 迈普医学的国际化发展起步较早，于2011年设立德国子公司，积极拓展海外市场。2024年上半年，公司境外销售收入达2,540.57万元，同比增长25.71%。公司拥有30项境外授权专利，销售和服务网络覆盖近90个国家和地区，服务全球患者超50万，与境内外800家经销商建立了合作关系。 集采政策是公司业绩高速增长的关键驱动力。2022年公司实现收入195.25百万元（YOY+27%）；2023年收入230.87百万元（YOY+18.2%），其中可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶合计实现销售收入24.02百万元，占营业收入的10.41%。2024年前三季度，公司实现收入190.94百万元（YOY+30.98%），归母净利润52.80百万元（YOY+107.68%），业绩高增长主要源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量。 公司主要业务板块均保持较高速增长。2024年上半年，人工硬脑（脊）膜补片实现销售收入69.12百万元（YOY+36.68%）；颅颌面修补及固定系统实现销售收入35.49百万元（YOY+32.79%）。可吸收再生氧化纤维素已于2025年1月完成拓适应症注册变更，有望快速提升市场渗透率。2024年上半年，可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶合计实现销售收入1,421.14万元，同比增长145.00%。 公司整体费率结构得到优化。2024年前三季度，销售费用率降至17.44%（YOY-8.89pp），管理费用率升至23.49%（YOY+0.88pp），研发费用率降至8.71%（YOY-3.33pp）。公司前三季度毛利率为78.22%，同比下降2.8个百分点，主要受集采政策影响。 （三）管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 迈普医学的股权结构较为集中且稳定，董事长袁玉宇先生直接持有16.63%股份，并与徐弢先生（持股16.53%）构成一致行动关系。公司管理团队具备丰富的医疗器械行业经验和企业管理经验，专业结构合理。董事长袁玉宇先生在多个医疗器械企业担任要职，总经理王建华先生曾任强生中国全国销售经理及营销总监，具备卓越的市场销售能力。 公司连续两年设立股权激励计划，对业绩营收提出新目标。2024年限制性股票激励计划覆盖更多中基层人员及核心业务骨干员工，以2023年收入为基数，设定2024-2026年每年目标收入增速分别为23%、30.9%、26.1%。2024年公司预计营业收入将达到2.75亿元-2.85亿元，同比增长19%-23.4%，达到2024年股权激励计划第一个归属期触发值与目标值之间。该激励计划将员工个人利益与公司长期发展紧密联系，有助于提高核心人员工作积极性，推动业务发展与技术创新。 二、公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 （一）人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 硬脑膜是保护大脑的重要屏障，损伤后需修补。人工硬脑（脊）膜补片是用于硬脑膜或硬脊膜缺损修补的片状材料。按来源划分，材料可分为人自体组织、同种器官与组织、异体同类器官、动物源性材料和人工合成材料。迈普医学的人工合成材料产品具有较高的技术壁垒，稳定性高，无病毒传染风险，降解速度可控，且可设计范围广。目前，国内仅迈普医学的硬脑（脊）膜补片材料来源于人工合成材料，其他主要厂家如天新福、冠昊生物、正海生物及佰仁医疗均使用动物源性材料。 迈普医学已上市两款硬脑（脊）膜补片产品——睿膜®和睿康®。睿膜®以聚乳酸（PLA）为原材料，具有良好的机械性能、合理的生物降解速率，无细胞毒性与免疫源性，并具有一定的抗菌能力，可同时采用缝合和非缝合的手术方式。睿康®则通过材料体系创新，大幅提升柔软度，易于与脑组织贴合，满足临床内镜手术需求。 2019年，全国神经外科开颅手术数量接近70万例，国内人工硬脑（脊）膜市场容量为7.74亿元，国产化率已超过90%，迈普医学市占率达15%。公司产品多次中选集采，加速提升市占率。2020-2021年，公司脑膜产品在江苏、山东、福建等省份集采中成功中标。2023年，公司相继在安徽、辽宁、河南、陕西、内蒙古等省份的人工硬脑（脊）膜补片集采中中标。2024年1月，公司产品在河北、山东的续标中入围中选。2023年下半年，因各省市集采落地，硬脑（脊）膜补片收入环比增加76.1%，预计未来将持续推动业绩放量。 （二）可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 止血方法包括手术技术、止血器械、药物止血、压迫止血和局部止血材料。新型可吸收止血材料如再生氧化纤维素、可吸收止血流体明胶及纤维蛋白胶，因其可被机体吸收且无毒副作用而广泛应用。其中，氧化再生纤维素产品具有良好的组织相容性，使用方便，止血面积大，在神经外科手术止血中具有明显优势。 迈普医学的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素结合再生纤维素等人工合成材料特性，制备出可吸收止血纱，已获得CE和NMPA证。该产品在平均止血时间和人体可吸收时间上与主要竞争者强生公司的“速即纱”大体相似。吉速亭®已于2024年完成拓科室适应症升级，未来有望衍生到其他科室领域，提升品牌力，打破强生（爱惜康）的垄断。 目前，国内止血材料市场中，止血海绵和止血粉竞争激烈，而可吸收再生氧化纤维素仅有强生（爱惜康）和迈普医学两家。公司产品的上市成功打破了强生（爱惜康）的垄断。在2023年11月内蒙古牵头14省的止血材料类医用耗材集采中，强生报量占非纱布类总量的64.5%，迈普占0.6%，但两家公司中选价格均为7.62元/平方厘米。鉴于公司产品规格远超强生，此次集采有望助力公司以价带量，提高吉速亭®的市场占有率。 （三）公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液与外界接触的重要屏障。开颅手术后脑脊液漏的发生率为4%-32%，可能由外伤、术后或特发性原因引起。临床上，硬脑膜修补后缝合处可能产生微小针孔，导致脑脊液渗漏。专家共识推荐在术中联合使用封堵剂进行封堵。 迈普医学的睿固®硬脑膜医用胶于2023年2月获批，其创新之处在于喷涂后能迅速聚合形成黏性水凝胶，有效预防脑脊液漏，具有“即刻成胶，滴水不漏”的特点，且组分安全、溶胀度低、可完全降解、凝固不产热。根据NMPA官网，国内目前仅迈普医学和赛克赛斯分别拥有硬脑膜医用胶和可吸收硬脑膜封合医用胶。考虑到神经外科手术对该术式的使用尚未全面普及，且国内竞争对手仅赛克赛斯一家，公司硬脑膜医用胶的未来市场空间广阔。 赛克赛斯作为国内第一家脑膜医用胶厂家，其可吸收硬脑膜封合医用胶（赛脑宁）于2018年上市，凭借水密封合方式解决了脑脊液渗漏问题，具有较强的技术领先性和先发优势。2021年至2023年，赛脑宁医用胶销售数量复合增长率达43.36%，收入复合增速约16%，毛利率维持在90%以上。尽管赛克赛斯具有强劲竞争力，但迈普医学的睿固®上市将打破其独占市场的局面。 （四）颅颌面修补产品性能优越，有望逐步替代过往产品 颅骨损伤常见于重型颅脑创伤、脑出血等疾病，颅骨修复手术旨在修补缺损颅骨。颌面骨结构复杂，修复难度大于颅骨。迈普医学的颅颌面修补产品矩阵丰富，包括基于PEEK材料的赛卢®颅颌面修补系统、博纳力®可吸收性骨固定系统、安泰卢®颅颌面内固定钛钉/钛板以及维卢®聚醚醚酮颅颌面固定板/颅骨内固定板。公司于2014年建立数字化设计与精密加工技术平台，开发了基于PEEK材料的赛卢®颅颌面修补系统，并于2016年取得医疗器械注册证。 聚醚醚酮（PEEK）材料是一种新兴的人工合成热塑性材料，具有耐辐照性、绝缘性稳定、耐水解、抗压、抗冲击、耐腐蚀等优点，可通过3D打印技术实现个性化设计和制造。相较于广泛应用的钛材料，PEEK材料对患者更友好，具有与人自体骨接近的弹性模量，影像学兼容性好，植入后舒适度高，术后安全性更佳。尽管PEEK材料价格较高且普及率不及钛材料，但其优越性能使其发展前景广阔。2019年应用PEEK材料的颅颌面骨修补手术数量不足4,000例，市场渗透率提升空间巨大。 2018年我国颅颌面骨修补固定产品市场规模达8.6亿元，2023年增至17.5亿元，市场呈现稳定增长。目前，钛材料颅骨修补固定产品生产厂家众多，竞争激烈。而在PEEK颅骨修补产品方面，截至2021年，国内取得注册证的厂家仅有4家（强生辛迪思、迈普医学、康尔医疗、康拓医疗），竞争压力远小于钛材料产品。迈普医学凭借其先发优势和创新性，有望进一步打开市场。 2023年11月，河南省医疗保障局的集采公告显示，公司颅颌面修补及固定系统入围中选三款PEEK材料产品，中选价格均高于中选企业平均价格，降幅低于平均降幅，表明公司产品质量良好且与市场预期相符。颅颌面修补产品收入增长稳定，2024年上半年实现营业收入35.49百万元，同比增长33.32%。毛利率虽略有下滑，但仍维持在较高稳定状态，产业结构良好。集采中选将推动公司产品未来放量，促进营业收入增长。 三、盈利预测和投资建议 迈普医学专注于为神经外科领域提供修复关颅整体解决方案，其产品线涵盖硬脑（脊）膜修复及脑脊封堵、颅面与颌面修复固定以及止血产品方向。公司是国内神经外科领域唯一同时拥有多款核心植入医疗器械产品的企业。借助外部带量采购政策及产品独特性，公司各产品线预计将实现业绩兑现。 预计2024-2026年，公司整体毛利率将稳步发展，分别为81.55%、80.89%、80.35%。整体营业收入预计将实现快速增长，分别达到2.86亿元、3.67亿元、4.82亿元，对应增速为23.7%、28.6%、31.3%。 人工硬脑（脊）膜补片： 凭借人工合成材料的独特性、新产品的迭代性以及未来集采政策的推动，预计2024-2026年产品毛利率分别为90.05%、90.20%、90.50%。预计收入分别为1.68亿元、2.09亿元、2.68亿元，整体收入增速可达20%、25%、28%。 颅颌面修补及固定系统： 2023年11月河南省际联盟集采中选，预计此次集采降价对公司终端价影响较小，但可能影响产品成本价。预计2024-2026年产品毛利率有所下滑，分别为68%、66%、64%。预计收入分别为0.79亿元、1.05亿元、1.40亿元，整体收入增速可达30%、32%、34%。 可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶： 可吸收再生氧化纤维素产品有望打破强生爱惜康的进口垄断，并已完成拓科室适应症升级。硬脑膜医用胶的上市将打破国内一家厂家独占市场的局面，且市场空间广阔。基于带量采购政策及两类产品的市场独特性，预计2024-2026年产品毛利率有所提升，分别为73%、74%、75%。预计收入分别为0

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收276.17亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）；单Q4季度，公司实现营收78.76亿元（+28.47%），归母净利润4.08亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。整体符合预期。 　　CHC业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024年，公司CHC业务实现营收124.82亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13亿元（+7.33%），昆中药1381表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 　　毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（-7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。 　　战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。 　　盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由39.80、44.82亿元下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

　　联影医疗(688271) 　　医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 　　联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态 　　巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。 　　国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 　　国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

中心思想 战略性收购驱动再生医美与国际化突破 爱美客通过收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech，成功切入再生医美核心领域，并加速国际市场布局，此举是公司实现产品线升级和全球化战略的关键一步。 巩固市场领导地位，实现协同增长 此次收购将丰富爱美客高端产品线，强化其在医美注射填充市场的领先优势，并通过技术、市场、研发、生产与供应链的全面整合，实现显著的协同效应和业绩增长。 主要内容 投资要点 爱美客收购REGEN Biotech，布局再生医美 爱美客于2025年3月10日公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际，以1.9亿美元现金收购韩国再生医美公司REGEN Biotech 85%股权。交易完成后，爱美客将最终持有REGEN Biotech 59.5%的股权，获得实际控制权，并计划在交割完成18个月后收购剩余15%股权。此举标志着爱美客在高端再生医美领域的深度布局。 REGEN Biotech：PDLLA微球技术领先，全球市场覆盖 REGEN Biotech是一家韩国领先的医美产品公司，专注于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售。其核心产品艾塑菲（AestheFill）和PowerFill均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰。REGEN是韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已成功登陆34个国家市场。在中国大陆，艾塑菲的独家代理权由江苏吴中持有，并于2024年4月正式上市销售，市场需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入为8198.54万元，净利润为5015.14万元；2024年第一季度至第三季度营业收入为7223.11万元，净利润为2950.03万元。 协同效应显著，强化市场竞争力 REGEN Biotech的核心产品AestheFill具有可再生、高安全性等特质，并拥有广泛的分销体系，将进一步夯实爱美客在现有濡白天使、如生天使等产品基础上的医美注射填充市场领先优势，贡献高端再生医美市场的业绩增量。另一方面，REGEN Biotech可以充分利用爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的丰富经验，有助于其产品迅速拓展国际市场，实现品类扩张与成本优化，从而提升整体竞争力。 盈利预测与“买入”评级维持 爱美客作为国内医美龙头企业，近期“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市，用于改善轻中度颏部后缩。公司在研产品储备丰富，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定坚实基础。分析师暂不考虑此次并购对业绩的贡献，维持公司2024-2026年归母净利润预期分别为20.84亿元、23.51亿元和26.56亿元，对应当前市值的P/E估值分别为29倍、26倍和23倍。基于公司在国内医美市场的领先地位、持续的产品创新能力以及此次战略性国际化布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括市场竞争加剧，以及新产品研发或推广不及预期的风险。 爱美客三大财务预测表 稳健的财务表现与增长预期 资产负债结构优化: 预测显示，爱美客的流动资产和非流动资产持续增长，其中货币资金及交易性金融资产从2023年的36.38亿元增至2026年的104.74亿元。同时，资产负债率保持在较低水平（2023年5.36%降至2026年3.46%），显示公司财务结构稳健，抗风险能力强。 盈利能力持续提升: 营业总收入预计从2023年的28.69亿元增长至2026年的39.87亿元，年复合增长率保持在10%以上。归母净利润从2023年的18.58亿元增长至2026年的26.56亿元，年复合增长率同样保持在10%以上。毛利率和归母净利率维持在94%和66%以上的高位，显示公司强大的盈利能力和成本控制能力。 现金流充裕: 经营活动现金流持续为正且稳步增长，从2023年的19.54亿元增至2026年的27.21亿元，为公司投资和发展提供坚实支撑。 估值吸引力: 随着盈利增长，P/E估值从2023年的32.60倍下降至2026年的22.81倍，显示出长期投资价值。每股净资产预计从2023年的29.34元增长至2026年的62.11元，ROE也保持在较高水平（2026年为19.76%）。 总结 爱美客此次对韩国再生医美龙头REGEN Biotech的战略性收购，是公司在再生医美领域和国际化布局上的重要里程碑。通过此次收购，爱美客不仅将引入技术领先的PDLLA微球再生类注射剂艾塑菲和PowerFill，丰富其高端医美产品线，还将借助REGEN在全球34个国家的市场经验，加速自身产品的国际化进程。此次整合预计将产生显著的协同效应，巩固爱美客在国内医美注射填充市场的领先地位，并为其未来的业绩增长和全球扩张提供强大动力。尽管面临市场竞争和新产品推广风险，但基于公司作为国内医美龙头的稳固地位、丰富的产品储备以及此次前瞻性的战略布局，分析师维持了爱美客的“买入”评级，并对其未来的发展持乐观态度。财务数据显示，公司预计在2024-2026年保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和资产质量持续向好，为投资者提供了明确的增长前景。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%，较去年同期增长25.09%，下同）。2024年单Q4季度，公司实现收入29.44亿元（+4.42%），归母净利润2.61亿元（+68.51%），扣非归母净利润1.3亿元（+428%），利润端表现亮眼。 　　昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著。分治疗领域来看，抗疟类产品实现收入1.3亿元（+45.89%）；妇科系列收入4.0亿元（+15.67%），消化系统实现收入5.5亿元（+2.46%），表现较好；心脑血管主受到注射用血塞通集采影响，短期有所承压，2024年实现收入21.95亿元（-17.45%）。分事业部来看，公司与华润圣火联合推出“777”全新品牌，以强KA、广覆盖为目标，大力开展零售渠道搭建及开发。2024年，血软（包含络泰和理洫王）销量同比增长11.27%。公司昆中药1381整体销售规模实现历史性突破，其中，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，黄金单品的终端覆盖率不断提升。B/C端多维度的品牌传播实现有效的终端转化。医疗渠道方面，公司三七血塞通系列产品、普瑞巴林口服溶液、阿法骨化醇软胶囊等均集采中标或扩围接续中标，有望在院内实现以价换量。此外，公司积极融合国家战略，开拓海外市场，三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备；络泰®血塞通系列借助青蒿素积累的“国际通道”走向沿线国家，在多个国家获批上市，2024年，海外销售收入1.4亿元（+21.52%），进一步打开产品放量空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

　　华大智造(688114) 　　本期内容提要: 　　核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。 　　1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求 　　华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。 　　2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。 　　3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期 　　国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华润三九(000999) 　　2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 　　单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 　　经营分析 　　CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 　　处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 　　并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。