中心思想 投资评级与增长驱动 华泰研究维持创业慧康“买入”评级，目标价6.75元人民币。尽管2025年一季度营收同比下降22.67%至2.90亿元，主要受去年出售子公司不再并表及下游客户招投标延后影响，但公司业务有望恢复增长。核心驱动力在于医共体信息化建设需求的转暖、医院积极拥抱AI技术以及区域卫生信息化政策红利。 盈利能力与战略布局 公司一季度毛利率同比提升3.51pct至55.12%，经营性净现金流同比增长24.16%，显示经营质量有所改善。同时，公司积极布局医疗AI领域，推出BsoftGPT平台并拓展合作生态圈，有望将多年积累的医院客户资源转化为“医疗+AI”的竞争优势。作为区域卫生信息化龙头，公司将受益于国家卫健委等部门发布的紧密型县域医共体信息化建设政策，预计带动订单加速增长。 主要内容 2025年一季度业绩回顾与财务表现 创业慧康2025年一季度实现营业收入2.90亿元，同比下降22.67%。收入下降主要原因包括去年出售子公司不再纳入合并报表，以及去年下游客户招投标延后导致在手订单不足。扣非净利润亏损0.28亿元，而2024年同期盈利0.10亿元，主要受收入端影响。尽管如此，一季度公司医疗信息化业务新增订单数量企稳，新签千万级订单8个。 财务方面，2025年一季度公司毛利率为55.12%，同比增长3.51pct。销售、管理、研发费率分别为7.76%、19.65%、27.30%，同比变动-0.97、3.23、9.1pct。销售和管理费用绝对额同比有所下降，研发费用有所上升，三费合计绝对额与去年相比变化不大，费用率增加主要是由于收入下滑所致。财务费用较去年大幅上升，主要因去年大额存单到期，利息收入减少。公司经营性净现金流同比增长24.16%，经营质量有所提升。 医疗AI战略布局与区域卫生政策机遇 公司积极拥抱医疗AI变革，一季度将DeepSeek大模型与医疗场景结合，推出BsoftGPT平台系统一体机产品，覆盖临床辅助、病历生成、质控筛查等数十个医疗场景。同时，公司积极拓展BsoftGPT生态圈，与浙江大学计算机创新技术研究院合作开发启真医学智能体，与华为联合推出AI医疗解决方案，并与每日互动、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作以推广医学大模型。公司多年积累的医院客户资源优势有望转化为“医疗+AI”的竞争优势，看好后续院端AI产品落地潜力。 在区域卫生信息化领域，2025年3月国家卫健委等三部门印发《关于印发紧密型县域医共体信息化功能指引的通知》，明确要求基于省统筹的全民健康信息平台进行建设。创业慧康作为区域卫生信息化龙头厂商，已覆盖370+区域公共卫生客户，并建设了全国首个省级集中部署的基层医疗一体化系统——江西省基层智医系统。此次政策出台为公司区域卫生业务发展提供了良好政策支持，有望带动公司订单加快增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对创业慧康的盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元，同比增速分别为12.97%、13.33%和13.68%。归属母公司净利润预计分别为1.33亿元、1.83亿元和2.65亿元，同比增速分别为176.77%、37.16%和45.00%。 参考可比公司Wind均值4.8倍2025年PS，考虑公司Hi-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍2025年PS，维持目标价6.75元。风险提示包括HI-HIS推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧。 总结 创业慧康2025年一季度业绩受非经常性因素及招投标延后影响，营收和扣非净利润出现下滑，但毛利率有所恢复，经营性净现金流改善。公司积极布局医疗AI，通过BsoftGPT平台及生态合作拓展市场，并有望受益于紧密型县域医共体信息化建设的政策红利，作为区域卫生信息化龙头，未来订单增长可期。华泰研究维持“买入”评级，预计公司盈利能力将逐步恢复。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。 　　点评： 　　境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。 　　研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　金域医学(603882) 　　业绩简评 　　2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入71.90亿元（同比-15.81%），归母净利润-3.81亿元，扣非归母净利润-2.38亿元。 　　公司发布2025年第一季度报告，25Q1公司收入14.67亿元（同比-20.35%），归母净利润-0.28亿元，扣非归母净利润-0.39亿元。 　　经营分析 　　数智化转型加速，AI与数据资产价值逐步显现。公司持续推进数智化转型，2024年公司发布医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”。同时公司成功接入DeepSeek大模型，进一步提升模型推理能力，赋能报告解读、项目推荐、辅助诊疗等场景。数据方面，公司对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。此外公司已完成首笔医检数据交易，并率先完成数据资产入表。AI和数据资产有望在内部降本增效、增强客户粘性及开拓新商业模式方面发挥重要作用，成为公司长期增长的新引擎。 　　成本控制持续推进，规模效应稳步释放。2024年公司持续推进降本增效，通过建设南北两大生产中心（长沙、郑州），推进学科与技术平台集中化生产，优化物流网络（物流费用同比-7.29%），加强供应链集采（试剂成本同比-15.54%）等措施，有效控制运营成本。数智化手段的应用亦提高了实验室效率。未来随着公司业务量回升，规模效应有望进一步显现，支撑盈利能力修复。 　　产品管线进一步丰富，巩固技术优势。24年公司持续完善产品管线。如在神经疾病领域，率先推出活细胞CBA检测技术平台，实现自免脑抗体检测灵敏度从78%提升至95%；完成血液p-tau217（Simoa法）、p-tau181（流式荧光法）及脑脊液Aβ42/40（质谱法）等阿尔茨海默病早筛产品的梯度布局；推出克雅氏病诊断核心指标朊蛋白RT-QuIC。目前，公司已建立起“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系，进一步增强技术优势。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司数智化转型持续推进，预计25-27年归母净利润为1.45/4.93/5.53亿元，分别同比增长NA、240%、12%，EPS分别为0.31、1.06、1.20元，现价对应PE为88、26、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

中心思想 业绩稳健与研发驱动 博瑞医药在2024年实现了营业收入的稳健增长，达到12.83亿元，同比增长8.74%，但归母净利润略有下滑，为1.89亿元，同比下降6.57%。这主要受到公司持续加大研发投入的影响，2024年研发费用高达2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，体现了公司“研发驱动”的战略核心。然而，2025年一季度业绩出现显著下滑，营业收入同比下降26.8%，归母净利润同比下降79.8%，主要系抗病毒类产品需求及价格下滑、抗真菌类产品收入减少以及技术收入下降等多重因素叠加所致。 代谢药物战略布局与创新管线 公司正坚定地将研发重心聚焦于代谢疾病领域，致力于开发具有全球自主知识产权的创新药物，特别是布局含GLP-1的多靶点药物，并积极探索新型给药方式。目前，核心创新药BGM0504注射液的2型糖尿病和减重两项适应症已进入国内Ⅲ期临床试验，并在美国完成了I期临床。更值得关注的是，公司在2024年年报中新增了口服BGM0504片剂和创新药BGM1812（Amylin类似物）两个在研品种，均处于临床前阶段，技术水平被评估为全球领先，预示着公司在口服多肽和Amylin类似物这一前沿赛道上的积极布局和巨大潜力。 主要内容 2024年业绩稳健增长，2025年一季度面临挑战 博瑞医药2024年全年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非净利润1.81亿元，同比下降3.12%。其中，2024年第四季度营收3.06亿元，同比增长15.53%，归母净利润1175.8万元，同比增长10.14%，显示出稳健的经营态势。 从收入结构来看，2024年医药制造业务实现营业收入12.48亿元，同比增长7.5%。具体产品方面： 原料药-抗病毒类收入1.74亿元，同比下降37.92%。 原料药-抗真菌类收入4.07亿元，同比增长60.28%。 原料药-免疫抑制类收入0.82亿元，同比增长45.72%。 原料药-其他类产品收入3.24亿元，同比增长10.22%。 制剂类收入1.61亿元，同比增长16.77%。 技术转让或服务收入3922万元，同比下降48.26%。 产品权益分成6004万元，同比下降3.2%。 报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5个百分点。期间费用方面，销售费用率为5.6%（同比增加0.2pct），管理费用率为10.8%（同比增加1.0pct）。研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，主要系BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大。 然而，2025年一季度公司业绩出现大幅下滑，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.8%；归母净利润1296万元，同比下降79.8%；扣非净利润803万元，同比下降87.5%。主要原因包括： 抗病毒类产品（如奥司他韦原料药及制剂）受流感趋势及竞争格局变化影响，需求及价格下滑，导致收入和毛利额大幅减少。 抗真菌类原料药品种受客户需求临时变化影响，收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多。 其他类原料药品种收入增长，但部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格波动导致毛利额下降。 公司主动调整战略，优化研发资源配置，导致技术收入下降。 在建工程转固带来计提折旧增加。 口服多肽BGM0504：突破技术壁垒，拓展GLP-1应用 博瑞医药在2024年年报中披露，其研发管线新增了口服BGM0504片剂，目前处于临床前阶段。口服多肽药物面临极高的技术壁垒，主要挑战在于多肽渗透性差、易被胃肠道蛋白酶降解以及消化道PH环境、生物膜透过性等因素的阻碍。全球范围内，仅有极少数口服多肽药物获批上市，其中诺和诺德的口服司美格鲁肽是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物，其生物利用度在0.4%-1%之间，主要通过胃部促渗透技术（SNAC）实现吸收。 为了克服这些难题，研究者们开发了多肽结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等策略。口服多肽与小分子GLP-1药物在技术路径上存在本质区别： 生物利用度： 小分子GLP-1更高，口服多肽较低。 成本： 小分子GLP-1较低，口服多肽较高。 安全性： 小分子GLP-1可能存在胃肠道反应和肝毒性风险（如辉瑞已终止2个口服小分子GLP-1的开发），而口服多肽耐受性更好。 服药便利性： 小分子GLP-1无需空腹或饮水限制，口服多肽需空腹并控制饮水量。 靶点应用： 小分子目前均为GLP-1单靶点，而口服多肽可在注射GLP-1类药物基础上新增给药方式，无需重新设计药物，可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物，并已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 博瑞医药的口服BGM0504片剂是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，旨在实现多肽药物的口服化，这在全球口服GLP-1研发格局中，多数企业选择小分子途径的背景下，显得尤为独特和具有挑战性。 Amylin创新药BGM1812：紧跟减重降糖新趋势 博瑞医药新增的另一款创新药BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，目前也处于临床前阶段。胰淀素是一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，具有抑制胃排空、控制食欲、抑制胰高血糖素分泌等功能，对维持血糖水平至关重要。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，其作用机制包括抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答、抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入以及抑制胃酸分泌和延缓胃排空。因此，Amylin有望与GLP-1类药物联用，形成互补，增强减重效果，成为当前减肥领域的新星。 全球制药巨头已在该赛道积极布局并产生了多项重磅交易： 诺和诺德： 率先布局GLP-1R/Amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），Ⅲ期REDEFINE 1研究显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 艾伯维： 于2025年3月与Gubra达成许可协议，共同开发潜在治疗肥胖症的长效胰淀素类似物GUB014295，预付款3.5亿美元，里程碑付款高达18.75亿美元。 罗氏： 于2025年3月与Zealand Pharma达成合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，罗氏将支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款。 礼来： 于2025年4月登记一项I期临床试验，评估长效胰淀素激动剂eloralintide及其与替尔泊肽（tirzepatide）联用的耐受性和副作用。 博瑞医药的BGM1812作为Amylin类似物，旨在降血糖/减肥，其研发进展紧跟全球前沿，有望在该竞争激烈的代谢疾病领域占据一席之地。 总结 博瑞医药在2024年保持了营收的稳健增长，但受研发投入加大及2025年一季度市场环境变化影响，净利润有所承压。公司坚定执行“研发驱动”战略，将重心聚焦于代谢疾病领域，并取得了显著进展。核心创新药BGM0504注射液已进入Ⅲ期临床，同时，公司积极布局口服BGM0504片剂和Amylin创新药BGM1812，这两款处于临床前阶段的全球领先技术产品，有望为公司在口服多肽和减重降糖新星Amylin赛道上带来突破性进展。尽管面临BGM0504临床研究不及预期、产品竞争加剧以及汇率波动等风险，但公司在创新药领域的持续投入和前瞻性布局，为其未来的增长奠定了基础。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将实现持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力显现 爱美客（300896.SZ）在2025年第一季度面临短期业绩压力，营业总收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司通过持续的研发投入和积极的国际化战略布局，如拟收购韩国REGEN，正在为未来的长期增长积蓄动能。尽管短期财务数据不佳，但其核心产品的市场竞争力与高毛利率为公司盈利能力提供了坚实支撑。 核心产品支撑，战略布局未来 报告指出，爱美客的核心产品如“嗨体”和“濡白天使”在市场上展现出强劲的竞争力，维持了高达93.85%的毛利率，显示出其产品价格的稳定性。公司在研发服务费用上的显著增长（预付款项同比增长109.53%）以及通过海外并购加速国际化进程，均表明公司正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场挑战并抓住未来发展机遇。华龙证券维持“买入”评级，但基于短期业绩调整了盈利预测，并提示了多项潜在风险。 主要内容 2025年一季度财务表现与核心产品竞争力分析 一季度业绩概览： 爱美客于2025年4月25日发布的一季报显示，公司整体业绩表现不佳。2025年第一季度实现营业总收入6.63亿元，同比下降17.9%；归母净利润为4.44亿元，同比下降15.87%；扣除非经常性损益后的净利润为4.02亿元，同比下降24.02%。经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%，反映出主营业务现金流的压力。投资活动现金流量净额因理财产品到期赎回而大幅增长295.97%。 盈利能力与产品韧性： 尽管营收和净利润双降，核心主业盈利能力面临挑战，但公司整体毛利率高达93.85%，仅较去年同期减少0.7个百分点，这表明公司核心产品的价格稳定性较强，盈利韧性得以维持。以“嗨体”为核心的透明质酸钠填充剂自2016年上市以来，其安全性和有效性获得广泛认可。同时，以“濡白天使”为核心的聚乳酸填充剂在市场上也展现出强劲的竞争力。 研发投入与国际化战略布局 研发投入持续加码： 报告强调，尽管短期业绩承压，公司对创新产品线的投入并未减少。预付款项同比增长109.53%，主要用于研发服务费用，这体现了公司对未来增长的战略性投入和对产品创新的重视。 国际化战略加速： 公司于3月10日公布拟收购韩国REGEN，此举被视为加速国际化布局的关键一步。通过整合双方在研发、生产和销售方面的资源，此次收购有望为公司未来的业绩增长注入新的动力，拓展海外市场空间。 盈利预测与投资评级调整： 华龙证券根据公司一季度表现和市场环境，调整了爱美客2025-2027年的收入预测至34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元（原预测为42.08亿元/51.42亿元），归母净利润预测调整为21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元（原预测为26.62亿元/32.26亿元）。基于2025年4月25日的股价，对应2025-2027年PE分别为25.1/21.7/18.9倍。尽管预测下调，但鉴于公司主业的稳健增长和持续的创新产品研发投入，华龙证券维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品获批进度不及预期、产品销售不及预期、海外拓展不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响导致终端需求疲软等。 总结 爱美客在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入和净利润均出现同比下滑，经营现金流也表现疲软。然而，公司凭借其高毛利率的核心产品（如“嗨体”和“濡白天使”）展现出较强的盈利韧性。面对短期挑战，爱美客正积极通过加大研发投入和推进国际化战略（拟收购韩国REGEN）来布局长期增长。华龙证券据此调整了公司未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其主业的稳健发展和创新能力。同时，报告也强调了产品审批、市场销售、海外扩张、政策监管及宏观经济环境等方面的潜在风险，提示投资者需审慎评估。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 爱美客在2025年第一季度面临业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司正积极通过外延式并购和内生式研发双轮驱动，以期重拾增长势头并巩固其在医疗美容行业的领先地位。 国际化与产品线拓展 报告核心观点指出，爱美客通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际市场布局，尤其是在全球再生产品领域具有较强影响力的AestheFill产品。同时，公司持续加大研发投入，丰富内生产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 营收与利润表现：2025年第一季度，爱美客实现营业收入6.63亿元，同比下降17.90%；归母净利润4.44亿元，同比下降15.87%；扣非归母净利润4.02亿元，同比下降24.02%。这表明公司短期内业绩承压。 盈利能力分析：毛利率基本保持稳定，为93.85%，同比微降0.70个百分点，显示公司核心产品的盈利能力依然强劲。归母净利率为66.88%，同比上升1.61个百分点，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。 费用结构变化：销售费用率和管理费用率均有所上升，分别为9.86%（同比+1.52pp）和4.73%（同比+0.66pp）。值得注意的是，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长1.65%至58.54百万元，研发费用率达到8.82%，同比提升1.69个百分点，体现了公司对未来技术创新和产品开发的重视。 外延并购与国际市场拓展 收购韩国REGEN：公司公告拟以1.9亿美元收购韩国REGEN公司，此举是爱美客拓展国际市场和丰富产品线的重要战略部署。 再生类产品布局：REGEN旗下主要产品包括再生类产品AestheFill和PowerFill，分别应用于面部和身体。其中，AestheFill作为PDLLA专利受保护产品，其有效性获得广泛认可，并已在全球34个国家和地区获得注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。 海外市场潜力：爱美客有望借助此次收购，赋能其销售能力，有效打开海外市场，为公司带来新的增长点。 内生研发与产品管线丰富 现有产品矩阵：公司目前拥有11款Ⅲ类医疗器械产品，广泛应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域，巩固了其在医美行业的龙头地位。 在研管线进展：多个在研医疗器械和药品管线产品取得积极进展。例如，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得Ⅲ类医疗器械注册证。此外，注射用A型肉毒毒素等上市许可申请已获得受理并进入审评阶段。 未来增长驱动：通过持续的内生研发，丰富产品管线矩阵，公司有望在未来回归业绩增速，进一步提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资展望：展望未来，报告认为爱美客将通过内生丰富产品矩阵和外延并购出海实现增速重拾。 业绩预测与评级：预计公司2025-2027年营收分别为32.88/37.15/42.22亿元，归母净利润分别为21.31/23.96/27.26亿元，对应PE分别为25/22/20x。基于此，报告维持“买入”评级。 主要风险：投资者需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品研发注册不及预期等潜在风险。 财务数据与估值分析 营收增长预测：报告预测爱美客2025年至2027年的营业收入增长率分别为8.67%、12.98%和13.65%，显示未来营收将逐步恢复增长。 净利润增长预测：归属于母公司净利润增长率预计在2025年至2027年分别为8.86%、12.46%和13.77%，表明盈利能力将持续提升。 估值水平：随着业绩增长，市盈率（P/E）预计将从2025年的25.16倍逐步下降至2027年的19.67倍，显示出估值吸引力。 总结 爱美客2025年第一季度业绩虽短期承压，营收和净利润同比有所下滑，但公司盈利能力（毛利率和净利率）保持稳定，且研发投入持续加大。面对挑战，爱美客积极采取战略措施，通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际化进程，特别是借助AestheFill等明星产品打开海外市场。同时，公司持续推进内生研发，不断丰富产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长提供坚实支撑。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复稳健增长，但提醒投资者关注行业竞争、政策及新品研发等风险。

　　迈普医学(301033) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。 　　点评： 　　集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。 　　盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。 　　国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。 　　高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2025年4月27日，公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现收入8.68亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长19.62%；实现扣非归母净利润3.00亿元，同比增长35.35%。 　　经营分析 　　费用端持续优化，一季度利润增长显著。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2025年一季度公司销售费用率为5.18%，同比减少0.50个百分点；管理费用率为6.24%，同比减少3.00个百分点；公司2025年第一季度净利率为37.32%，同比提升2.47个百分点。公司费用端持续优化，盈利能力增长显著。 　　24年采浆量创新高，血制品业务有望延续稳健增长趋势。2024年公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆；公司获批在重庆市丰都县设置新建单采血浆站，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，争取早日建成并通过验收。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，贺州浆站、博白浆站、封丘浆站、滑县浆站、浚县浆站、鲁山浆站共六家浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。公司通过强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作激发内生活力、优化血源管理方案紧抓新浆站的提质上量等方式多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1586.37吨，较上年增长18.18%，为未来血制品业务持续稳健增长奠定坚实基础。 　　贝伐单抗正式销售，关注新产品商业化进度。基因公司贝伐珠单抗已于2024年11月已经获批正式生产和销售，此外利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于药品审批阶段，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究，公司产品梯队有望不断丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为24、21、19倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 　　25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 　　2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 　　2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 　　门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。