中心思想 2024年业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年扣除新冠业务影响后收入实现稳健增长，第四季度利润增速显著高于收入，主要得益于经营效率提升、汇兑收益及投资收益。公司在手订单持续高速增长，特别是TIDES业务表现突出，为2025-2026年收入恢复增长奠定坚实基础。 业务结构优化，TIDES与激励计划提振信心 TIDES业务作为WuXi Chemistry板块的核心增长引擎，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司推出的H股奖励信托计划，将营收目标与激励挂钩，充分彰显了管理层对未来业绩增长的信心。WuXi Testing和WuXi Biology业务也预计在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。 主要内容 2024年财务表现与增长驱动因素 药明康德2024年实现收入392.4亿元人民币，同比下降2.7%；若扣除新冠业务影响，收入同比增长5.2%，符合公司预期（公司预期24年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）。归母净利润为94.5亿元人民币，同比下降1.6%；经调整non-IFRS归母净利润为105.8亿元人民币，同比下降2.5%。 2024年第四季度收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长90.6%，利润增速远超收入增速。这主要归因于： 经营效率提升：毛利率从2023年第四季度的40.9%提升至2024年第四季度的43.5%。 汇率波动：带来11.11亿元人民币的汇兑收益（2023年同期为2.46亿元人民币汇兑损失）。 投资收益：出售药明合联部分股份带来7.7亿元人民币的投资收益（2023年同期为2.3亿元人民币投资损失）。 在手订单强劲增长与激励计划 截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元人民币，同比增长47.0%（持续经营业务口径），扣除新冠业务后订单增速亦为47.0%。其中，TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 公司同步公告2025年H股信托激励计划，设定2025年营收目标为420亿元人民币（最多可授予15亿港元）和430亿元人民币（最多可授予25亿港元），此举旨在激励团队，并传递了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 WuXi Chemistry业务分析 2024年WuXi Chemistry板块收入为290.5亿元人民币，同比下降0.4%；扣除新冠业务后同比增长11.2%，其中第四季度同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为46.4%，同比提升1.3个百分点。CDMO业务收入为178.7亿元人民币，扣除新冠业务后同比增长6.4%。 预计该板块2025年将实现双位数增长，主要驱动因素包括： CRDMO大平台战略：2024年新增1187个分子。 TIDES业务能力建设：2024年TIDES收入达58.0亿元人民币，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。预计2025年底TIDES产能将增至10万升以上，2025年收入有望同比增长60%。 WuXi Testing与WuXi Biology业务展望 WuXi Testing：2024年收入56.7亿元人民币，同比下降4.8%；第四季度收入14.3亿元人民币，同比下降7.9%。预计2025年将恢复增长，主要受益于国内BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升。 WuXi Biology：2024年收入25.4亿元人民币，同比下降0.3%；第四季度收入7.2亿元人民币，同比增长9.2%。新分子业务占比持续提升，从2021年的14.6%增至2024年的28%以上。预计2025年将恢复增长，主要得益于美国进入降息周期后，海外客户资金状况的改善。 盈利预测与估值分析 华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、135.6亿元和167.4亿元人民币，同比增速分别为24.8%、15.0%和23.5%。此预测较此前有所上调（2025年上调4.91%，2026年上调1.76%）。 基于SOTP（分部加总）估值法，给予公司A股目标估值2582.4亿元人民币，H股目标估值2916.6亿港元，对应目标价分别为89.42元人民币和100.99港元。估值调整主要由于DDSU板块业务调整，不再单独给予估值。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：A股2358.8亿元人民币（基于2025年归母净利润117.94亿元人民币，给予20倍PE），H股2675.2亿港元（给予21倍PE）。考虑到公司行业龙头地位及全平台一体化服务能力，A/H股PE分别给予可比公司均值5%/0%的估值溢价。 VC投资估值：223.6亿元人民币（基于2024年底风险投资账面价值89.43亿元人民币，给予2.5倍PB）。 风险提示 市场竞争加剧可能影响公司业绩。 知识产权保护面临挑战。 新签订单可能不及预期，影响未来收入增长。 总结 药明康德2024年业绩在扣除新冠业务后实现稳健增长，尤其第四季度利润表现亮眼，得益于经营效率提升和非经常性收益。公司在手订单，特别是TIDES业务订单，呈现高速增长态势，为2025年及后续年度的收入恢复增长提供了有力支撑。管理层通过H股激励计划展现了对未来业绩的信心。WuXi Chemistry板块在CRDMO平台和TIDES业务的推动下预计将保持双位数增长，而WuXi Testing和WuXi Biology业务也将在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了新的目标价，但同时提示了市场竞争、知识产权保护和订单不及预期等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与Q4经营改善 药明康德在2024年面临营收和归母净利润同比小幅下降的挑战，分别录得392.41亿元（-2.73%）和94.50亿元（-1.63%）。然而，公司经营状况在第四季度显著改善，归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，显示出订单复苏带来的积极影响。 核心业务回暖驱动2025年双位数增长 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，药明康德的核心业务快速回暖。截至2024年末，公司在手订单高达493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是同比增长103.9%。伴随泰兴生产基地投入运营及常州、泰兴产能的稳步提升，预计2025年小分子原料药反应釜体积将超4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。新签订单的快速增长和新产能的逐步投放，有望推动公司2025年持续经营业务收入重回10%-15%的双位数增长。 主要内容 2024年财务表现与季度环比改善 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。其中，化学业务营收290.52亿元，同比微降0.41%；测试业务营收56.71亿元，同比下降4.82%；生物学业务营收25.44亿元，同比下降0.34%。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润94.50亿元，同比下降1.63%。尽管全年业绩有所承压，但公司经营在2024年第四季度展现出强劲的环比改善，当季归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，这主要得益于订单的持续复苏。 强劲订单与产能扩张支撑2025年增长 在全球创新药投融资环境持续复苏的有利条件下，药明康德的经营有望在2025年持续改善。截至2024年末，公司在手订单总额高达493.1亿元，同比大幅增长47.0%，其中TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出市场对其服务的强劲需求。在小分子CDMO管线方面，2024年新增商业化和临床III期项目合计25个，进一步巩固了业务基础。为满足日益增长的需求，公司积极进行产能扩张，泰兴生产基地已投入运营，常州和泰兴的产能稳步提升。预计到2025年，小分子原料药反应釜体积将超过4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将从2024年底的41,000L进一步提升至超过100,000L。新签订单的快速增长与新产能的逐步投放，共同为公司2025年持续经营业务收入实现10%-15%的双位数增长提供了坚实支撑。 投资建议与潜在风险分析 国投证券对药明康德的未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到107.20亿元、124.06亿元和144.10亿元，同比增速分别为13.4%、15.7%和16.2%。基于2025年20倍的预期市盈率，并结合预计的每股收益3.71元/股，给予公司6个月目标价74.20元/股，并维持“买入-A”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动等，建议投资者予以关注。 总结 药明康德在2024年经历了营收和净利润的小幅下滑，但第四季度业绩已呈现显著的环比改善，表明公司经营已步入复苏通道。在全球创新药投融资回暖的背景下，公司凭借强劲的在手订单（同比增长47.0%，TIDES订单增长103.9%）和积极的产能扩张（如泰兴基地运营、多肽合成反应釜体积大幅提升），预计2025年持续经营业务收入将重回10%-15%的双位数增长。国投证券维持“买入-A”评级，并设定6个月目标价74.20元，但投资者仍需警惕订单、交付及海外政策等潜在风险。

中心思想 2024年业绩概览与第四季度强劲复苏 梅花生物在2024年全年面临营收和净利润的同比下降，主要受产品价格下跌及和解费支出影响。然而，公司在第四季度实现了扣非后净利润环比98.95%的显著增长，显示出核心产品市场份额的巩固以及在原材料价格波动中敏锐的市场应对能力。 战略布局与行业地位巩固 公司通过积极的国际化战略、数字化转型以及持续的产能扩张，有效巩固了其在全球氨基酸行业的领先地位。动物营养板块的销量大幅增长，特别是苏氨酸产品，成为支撑业绩的重要力量。 主要内容 2024年扣非后净利润同比下降12.55% 整体财务表现： 2024年，梅花生物实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%；归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%。 非经常性损益： 营业外支出因支付和解费增加2.33亿元。 收入变动因素： 子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，导致主营业务收入减少。 2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元 第四季度业绩： 2024年第四季度，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%；扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%。 利润增长驱动： 四季度利润上涨主要得益于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率的领先地位，以及在原材料价格下降背景下，公司凭借市场洞察力和管理能力，实现苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。 股东回报： 公司计划每10股派发现金股利4.206元（含税），预计派发12亿元。加上2024年中期红利4.99亿元和股份回购金额5.71亿元，现金分红和回购总额合计22.70亿元，占归母净利润的82.84%。 动物营养板块销量大幅增长 食品味觉性状优化产品： 2024年产量98.82万吨（同比下降5.22%），销售量99.92万吨（同比下降4.54%），营业收入79.45亿元（同比下降19.19%），毛利率19.45%（同比下降3.48pct）。 动物营养氨基酸： 2024年产量278.04万吨（同比增长6.51%），销售量278.42万吨（同比增长5.65%），其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%。板块营业收入146.24亿元（同比增长0.58%），毛利率19.65%（同比增长7.43pct）。 人类医用氨基酸： 2024年产量1.0198万吨（同比下降4.81%），销售量9797吨（同比下降1.66%），营业收入4.76亿元（同比下降15.35%），毛利率25.68%（同比下降1.57pct）。 公司多举措巩固行业龙头地位 积极实施出海战略： 通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局。 MES助力数智转型： 吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化。 经营规模持续扩张： 通辽味精扩产项目已达产达效；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。 投资评级： 参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89倍PE估值，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 风险提示 扩产项目投产不及预期。 下游需求不及预期风险。 原材料价格上涨的风险。 总结 梅花生物在2024年面临全年营收和净利润的同比下滑，主要受产品价格下降和一次性费用支出的影响。然而，公司在第四季度展现出强劲的复苏势头，扣非后净利润环比大幅增长98.95%，这得益于核心产品赖氨酸和苏氨酸在全球市场的领先地位以及对市场价格波动的有效应对。 公司积极采取多项战略措施以巩固其行业龙头地位，包括通过收购实现国际化布局、推进MES系统升级以实现数字化转型，以及持续扩张经营规模，多个扩产和技改项目按计划推进并达产达效，显著提升了产能和运营效率。在产品结构方面，动物营养氨基酸板块表现突出，销量和毛利率均实现增长，特别是苏氨酸产品销量增幅显著。 展望未来，尽管面临扩产项目投产不及预期、下游需求不足及原材料价格上涨等风险，但分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为12.20元，显示出对公司未来发展潜力的信心。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　公司2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元，同比+25.1%。 　　公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。 　　口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。 　　分行业看，口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。 　　主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。 　　大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。 　　依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。 　　研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　盈利预测与投资建议 　　根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元（前值25/26年为92.2/101.1亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元（前值25/26年为7.6/9.3亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

中心思想 业绩强劲增长与战略驱动 东阿阿胶在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长25.57%和35.29%，超出市场预期。公司积极推行“1238”战略，成功构建了药品与健康消费品“双轮驱动”以及胶类产业链“三产融合”的发展模式，为持续增长奠定了坚实基础。 运营效率提升与高额分红 报告期内，公司营运能力显著提升，应收账款及应收票据周转天数、存货周转天数和净营运周期均大幅缩短，显示出强大的经营韧性。同时，公司通过高比例现金分红（全年累计分红率接近100%）积极回报投资者，彰显了其对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现与战略成果 东阿阿胶2024年全年实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%，业绩表现符合预期。其中，第四季度营收15.92亿元，同比增长23.67%；归母净利润4.05亿元，同比增长10.30%。在产品结构方面，阿胶及系列产品营收55.44亿元，同比增长27.04%，是主要增长动力；其他药品及保健品营收2.36亿元，同比增长26.19%。值得一提的是，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的研究成果荣获美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”，凸显了公司在产品研发和学术认可方面的成就。 营销投入、盈利能力及运营效率分析 2024年，公司加大了销售投入，销售费用达19.73亿元，同比增长32.77%，销售费用率为33.33%，同比提升1.81个百分点。尽管销售费用率在第四季度有所上升，但预计这将为2025年第一季度带来积极的营销开门红，且2025年销售费用率有望同比下降。盈利能力方面，公司毛利率达到72.42%，同比提升2.18个百分点，主要得益于高毛利阿胶系列产品占比提升和智能改造的深化，预计2025年毛利率将持续提升。营运能力方面，截至2024年底，应收账款及应收票据周转天数降至23.51天（同比减少14.27天），存货周转天数降至213.69天（同比减少75.1天），净营运周期缩短至148.16天（同比减少91.84天），显示出显著的营运效率改善和较强的经营韧性。 高额现金分红与投资评级展望 公司在2024年9月完成了历史首次中期分红，现金分红7.37亿元，分红率高达99.77%。2024年年度利润分配预案为现金分红8.18亿元，分红率达99.70%，全年累计现金分红总额达15.55亿元，充分体现了对投资者回报的承诺。基于公司作为老字号滋补类中药龙头的地位、核心产品集采降价可能性低、限制性股票激励计划激发管理层动力以及显著的改革成效，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润将分别达到19.43亿元、23.59亿元和28.60亿元，同比增长24.80%、21.41%和21.25%，对应EPS分别为3.02元、3.66元和4.44元。潜在风险包括政策调整、成本波动以及二线产品放量不及预期。 总结 东阿阿胶在2024年展现了强劲的业绩增长和卓越的经营效率提升，通过“1238”战略的有效实施，成功实现了业务模式的优化和产品结构的升级。公司在加大营销投入的同时，保持了高毛利率，并显著改善了营运能力。此外，公司以高比例现金分红积极回馈股东，强化了投资者信心。展望未来，凭借其行业龙头地位、稳健的增长预期和持续的改革成效，东阿阿胶有望继续保持良好的发展态势，维持“买入”评级。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比下滑2.7%，如果剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；2024年公司实现归母净利润94.5亿元，同比下滑1.6%，实现扣非归母净利润99.9亿元，同比增长2.5%，实现经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。 　　点评： 　　业绩边际改善趋势明确，2025年有望实现双位数增长。 　　2024年Q1-Q4公司四个季度的营业收入分别为79.8亿元、92.6亿元、104.6亿元、115.4亿元，经调整Non-IFRS归母净利润分别为19.1亿元、24.6亿元、29.7亿元、32.4亿元，公司业绩边际改善趋势明确。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入115.4亿元，环比2024年Q3增长10.3%，同比2023年Q4增长6.9%，实现经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比2023年Q4增长20.4%。我们认为，公司业绩的改善主要得益于欧美市场需求的恢复，2024年公司来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增长14.4%。截至2024年末公司持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%，公司在手订单储备丰富，为2025年的业绩增长建立信心，公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，整体收入达到415-430亿元。 　　化学业务表现亮眼，以ATU为代表的部分资产完成出售。 　　1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024年公司化学业务实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%。其中，小分子药物发现（R）业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，截至2024年末，小分子D&M管线总数达到3,377个，包括72个商业化项目，80个临床III期项目，360个临床II期项目，2,865个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。我们认为，化学业务是公司最核心的资产，前端R业务持续为后端D&M业务引流，D&M管线漏斗结构合理，TIDES业务高增长且在手订单丰富，2025年化学业务有望成为公司主要的增长点。 　　2）测试业务（WuXi Testing）：2024年公司测试业务实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。具体来看，实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要是受市场影响订单价格下降所致，其中药物安全性评价业务收入同比下降13.0%；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO业务同比增长15.4%。测试业务整体增长乏力，我们推测主要是由于国内业务占比较高，受市场竞争压力影响较大，如果2025年国内市场需求企稳，测试业务有望显著改善。 　　3）生物学业务（WuXi Biology）：2024年公司生物学业务实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。2024年生物学业务为公司持续贡献超过20%的新客户。我们认为，生物学业务表现稳健，通过结构性调整不断实现业务优化，不断为公司引流新客户，是公司发展的重要支点。 　　4）终止经营业务（WuXi ATU）：2024年末公司已签订协议出售WuXiATU业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，上述业务被划分为终止经营业务，截至年报发布日已完成出售和交割。该部分业务2024年营业收入13.2亿元，同比下滑20.4%，毛利率为-16.1%，对公司整体盈利存在明显拖累。我们认为，本次资产出售有助于公司减轻负担，聚焦关键盈利点，实现ROE提升。 　　产能扩张均衡合理，积极回馈股东。 　　2024年公司资本开支为40亿元，同比2023年的55亿元有所下行，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，主要用于加速推进全球D&M产能建设。具体来看，2024年泰兴原料药生产基地投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L；公司持续投入瑞士库威基地，2024年期间口服制剂产能翻倍；公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年末投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。我们认为，随着CXO行业发展逐渐稳定，公司作为行业龙头正在从高速成长期进入平稳成长期，持续优质的现金流有望转化为股东回报。2024年公司维持30%年度现金分红比例（~28.4亿）基础上，拟额外一次性派发10亿特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为423.15亿元、470.80亿元、522.38亿元，归母净利润分别为110.24亿元、125.03亿元、140.93亿元，EPS（摊薄）分别为3.82元、4.33元、4.88元，对应PE估值分别为16.77倍、14.79倍、13.12倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件。2025年3月17日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收250.69亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97亿元，同比下降12.55%。其中4Q2024，公司实现营收63.89亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润7.45亿元，同比下降26.98%，环比增长42.88%；实现扣非后归母净利润9.28亿元，同比下降5.86%，环比增长98.95%。 　　分业务经营情况概述。2024年，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元；毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31%。公司全年营收下降9.69%，收入减少主要受到味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，导致收入减少约40.46亿元，同时苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长，带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，其中因支付和解费导致的营业外支出增加2.33亿元。 　　借“出海”与科研之力，启无限未来征程。（1）绿地投资：2024年，公司成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究。项目组从原料、能源等维度，在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并对生产建设与经营要素实地考察，后续将分维度对比，直至明确投资地及产品规划，助力公司海外建设与全球化布局；（2）产业并购：2024年11月，公司与协和发酵签署了《股权及资产购买协议》，公司拟以约5亿元人民币收购协和发酵包含上海、泰国，北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。交割完成后，公司将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划；（3）合成生物研发：2024年，公司持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。为构建合成生物学平台，2024年公司研发聚焦于团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面。2024 　　年，公司成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，这些创新成果为公司新增近亿元的效益。合成生物学的改造使得新菌种的代谢效率显著提升，且具备高稳定性和低成本的优势，不但进提高了生产效率，而且进一步提升公司技术竞争实力。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　百济神州(688235) 　　主要观点： 　　业绩符合预期，营收表现良好。2025年2月28日，百济神州发布2024年度业绩快报，预计2024年全年公司实现营业收入38.10亿美元（同比+55%），GAAP经营净亏损5.68亿元（同比减亏6.40亿美元），非GAAP经营利润4535.6万美元（同比扭亏为盈）。公司2024年全年实现产品收入37.80亿美元（同比+73%），产品收入的增长主要得益于百悦泽®（泽布替尼胶囊），以及安进授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）的销售增长。 　　核心产品加速放量，市场份额持续提升。根据公司官方微信公众号：百泽安®（替雷利珠单抗）2024年销售额为6.21亿美元，同比增长16%。目前美国FDA正在审评百泽安®用于一线治疗ESCC患者的新增适应症上市许可申请，日本药品和医疗器械管理局（PMDA）正在审评百泽安®用于一线和二线治疗ESCC的上市许可申请，商业化进程不断加速。百悦泽®（泽布替尼）2024年全年销售额为20亿美元，同比增长106%。在欧洲，百悦泽®销售额为3.59亿美元，同比增长194%，主要得益于在德国、意大利、西班牙、法国等主要市场的份额提升，CLL领域的领先地位持续巩固。 　　多个临床数据等待读出，新一波管线进入密集收获期。根据公司官方微信公众号，由公司自主开发的高选择性Bcl-2抑制剂Sonrotoclax（BCL2抑制剂）在治疗CLL等血液肿瘤方面显示出显著疗效和良好的安全性，公司计划对R/R CLL和R/R MCL的2期研究进行数据读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症递交潜在加速批准申请。BGB-16673（BTK CDAC）用于治疗R/RCLL的潜在注册性2期研究继续入组患者，预计将于2026年读出数据。2024年百济神州共推动13款新分子进入临床，是2023年的2.6倍，且超过了之前指引的12个新分子。 　　首次提供明确盈利指引，预计2025年实现GAAP净利润转正。公司于2025年1月13日（美国东部时间）参加JPM医疗健康大会时首次提供了明确盈利指引，预计将实现2025年全年GAAP净利润（经营利润）为正。同时公司于2025年2月发布公告，提供了正式的2025年业绩指引，预计2025年实现营业收入352-381亿元人民币（同比+29.35%-40.00%），同时再次申明2025年GAAP经营性净利润和经营活动产生的现金流量净额预计为正。基于公司2024年业务进展和2025年业绩指引，我们预期公司2025年在商业化和财务报表上保持强劲表现。 　　风险提示：临床进展不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　普洛药业(000739) 　　报告摘要 　　确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。 　　原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。 　　CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 　　政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 　　盈利预测 　　我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　共同药业(300966) 　　事件 　　2025年2月25日，公司发布股票回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在2,000万元到3,000万元之间，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。 　　观点 　　本次回购股份数量约占总股本0.73%-1.09%。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。 　　中间体原料药一体化持续推进，2025年华海共同部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。 　　产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。 　　投资建议 　　公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为60X，持续给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。