中心思想 稳健医疗Q1业绩亮眼，双轮驱动成长提速 稳健医疗在2024年实现了稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均大幅提速。公司通过消费品板块（全棉时代）的持续优化和医疗耗材板块的内生外延发展，成功构建了“消费+医疗”双轮驱动的成长模式。尽管2024年利润受到资产减值损失影响，但核心业务表现积极，未来成长潜力突出。 维持“买入”评级，目标价上调至60.06元 基于公司消费品和医疗业务的增长提速，以及对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。分析师认为，公司凭借其品牌护城河和双轮驱动战略，有望实现持续增长，因此维持“买入”评级，并将目标价上调至60.06元人民币。 主要内容 2024年及2025年Q1业绩回顾与展望 稳健医疗2024年实现营收89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%。营收表现超出此前预期（87.2亿元），但利润低于预期（8.2亿元），主要原因在于2024年公司计提了约2.4亿元的资产减值损失。进入2025年第一季度，公司业绩表现靓丽，营收达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比亦增长36.3%。收入和利润增长均显著提速，主要得益于消费品板块的增长提速以及医疗业务并表GRI带来的增量贡献。综合来看，公司消费品板块经营渐入佳境，重点品类放量可期；同时，医疗板块高基数压力充分消化，2025年有望实现内生和外延双向发力。 消费品板块：全棉时代核心品类增长再提速 2024年，稳健医疗的健康生活消费品板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%。2025年第一季度，该板块营收进一步提速至13.4亿元，同比增长28.8%。从具体品类来看，2024年干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰和婴童服饰用品分别实现营收15.6亿元（同比+31%）、7.0亿元（同比+18%）、9.6亿元（同比+15%）和9.6亿元（同比+13%），核心产品均实现了双位数增长。2025年第一季度，棉柔巾、卫生巾和成人服饰的收入同比增幅分别达到39%、74%和23%，显示出消费品板块强劲的成长势能。 医疗耗材板块：感染防护高基数消化，并购GRI贡献增量 2024年，医疗耗材板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%。2025年第一季度，该板块营收大幅增长至12.5亿元，同比增长46.3%。分品类看，2024年感染防护产品营收3.5亿元，同比下降61.2%，但季度数据显示，其高基数压力正逐步消化，2024年Q1至Q4的同比增速分别为-87.6%、-19.8%、+3.1%和+2.2%。常规品收入在2024年达到35.5亿元，同比增长20.4%，其中传统伤口护理和包扎、高端伤口敷料、手术室耗材和健康个护的营收分别为11.9亿元（同比+4%）、7.8亿元（同比+31%）、8.3亿元（同比+49%）和4.0亿元（同比+35%），显示出常规医疗耗材业务的良好增长态势。 盈利能力与费用结构分析 2024年，稳健医疗的毛利率同比下降1.7个百分点至47.3%，主要原因系原材料成本上涨等因素。然而，同期期间费用率同比下降1.7个百分点至35.5%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降0.3、1.0、0.1和0.3个百分点。期间费用率的下降主要得益于收入增长对费用的摊薄效果增强，显示出公司在费用控制方面的有效性。 盈利预测与估值调整 考虑到公司消费品及医疗业务增长提速，华泰研究上调了稳健医疗2025-2026年的收入预测，并新增了2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.61亿元、13.01亿元和15.89亿元，其中2025-2026年的预测值较前值分别上调了5.5%和9.7%。对应每股收益（EPS）分别为1.82元、2.23元和2.73元。参考可比公司2025年30倍PE的Wind一致预期均值，并考虑到稳健医疗“消费+医疗”双轮驱动的独特优势和构筑的品牌护城河，分析师给予公司2025年33倍目标PE，将目标价从前值的51.90元上调至60.06元，并维持“买入”评级。 总结 稳健医疗在2024年实现了营收和利润的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的加速增长态势，这主要得益于其消费品板块（全棉时代）核心品类的快速放量以及医疗耗材板块在消化高基数压力后，通过内生增长和外延并购（GRI并表）实现的增量贡献。尽管2024年毛利率受原材料成本影响略有下降，但期间费用率的有效控制提升了整体经营效率。基于公司“消费+医疗”双轮驱动的成长战略和显著的成长势能，华泰研究上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，看好其未来的发展潜力。投资者需关注需求复苏、渠道拓展及原材料成本波动等潜在风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　公司公布2024年年报和一季报，24年全年实现营收5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%，其中Q4单季度营收2.10亿元，同比增长85.04%，Q4归母净利润0.88亿元，同比增长95.35%；25年一季度公司实现营业收入1.00亿元，同比增长31.30%，归母净利润0.33亿元，同比增长290.69%，公司拟10股派发现金红利8.00元（含税），伴随新产品的逐步上市，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24年年报及25年一季报业绩快速增长。整体看，公司24年四季度和一季度收入和利润端均保持快速增长。分业务看，2024年公司三大业务板块收入均实现同比增长：心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%；先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。24年医药行业涉及集采、反腐等因素，但公司各业务板块业绩均保持双位数增长。 　　瓣膜业务进入快速发展阶段。主要是公司球扩主动脉介入瓣（TAVR）于2024年8月获批上市，这是公司第一款获批的介入瓣产品，该款通过专利设计实现与外科瓣一样的开启和关闭模式，并且使用与外科瓣同样的组织处理工艺，与外科瓣具备同样的耐久性，优势明显。除此之外，球扩TAVR在手术操作和安全性方面相较于目前上市的自膨TAVR优势也较为明显，该款产品的获批，带动公司24年业绩快速增长，在新产品的加持下，我们预计公司25年全年业绩有望继续保持较高增速。 　　公司在瓣膜领域的优势愈发明显，行业地位已经十分突出。瓣膜疾病相对复杂，患者病理从瓣膜狭窄到瓣膜反流，且涉及到主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣4个瓣膜，需要多产品、多方位解决。而公司已经多产品布局，从4个不同瓣位、狭窄-反流、外科瓣-介入瓣、首次治疗-再次治疗均有相关产品布局，竞争优势十分明显。瓣膜行业刚需性强，市场空间大，我们看好公司的长期发展。 　　在研管线丰富，新产品获批进展值得期待。公司24年研发费用1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入的比例为30.17%。公司在研管线丰富，多个产品临床进展较快，国产首个球扩瓣中瓣，即将完成审评审批；“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-Ⅰ”于2024年提交上市，我们预计该产品将于2025年获批，“心包膜”以及“介入肺动脉瓣及输送系统”已提交注册；消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验待陆续提交注册申请；“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成。新产品的进一步获批，有望进一步带动公司业绩加速增长，我们看好公司的长期发展。 　　估值 　　伴随公司新产品获批，我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元（原2025-2026预测为2.29/3.22亿元）；对应EPS分别为1.71/2.38/3.28元，截止到4月28日收盘价，对应PE为65.8/47.4/34.3倍公司产品进入收获期，在新产品的带动下，公司未来几年有望保持快速发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新产品获批不达预期；公司销售不达预期，导致整体业绩低于预期。

　　丸美生物(603983) 　　事件回顾 　　公司公布24年年报及25Q1季报，24年实现收入29.7亿元，同比+33.4%，归母净利润3.4亿元，同比+31.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+73.9%。25Q1实现收入8.5亿元，同比+28.0%，实现归母净利润1.4亿元，同比+22.1%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比+28.6%。公司业绩基本符合预期。 　　事件点评 　　大单品带动丸美高增长，线下加速。分品牌，24年丸美实现收入20.6亿元，同比+31.7%，恋火实现收入9.1亿元，同比+40.7%，我们判断丸美品牌在小红笔&小金针大单品带动下实现高增长，24年胜肽小红笔眼霜线上GMV为5.3亿元，同比+146%，小金针次抛线上GMV为3.5亿元，同比+96%。分渠道，24年线上收入25.4亿元，同比+35.8%，抖音天猫齐发力，线下收入4.3亿元，同比+20.8%，线下加速。25Q1分品类看，眼部/护肤/美容类收入分别为2.1亿元/3.3亿元/2.3亿元，分别同比+89%/+18%/+18%，眼部势能强劲。 　　毛利率优化，非经收益波动影响净利率。24年公司毛利率同比+3.0pct至73.7%，主要系产品结构及成本管控不断优化，25Q1毛利率同比+1.4pct至76.1%，产品结构持续优化毛利率稳步优化；24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.0%/3.7%/2.5%，同比+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，期间费用率整体优化；此外24年投资收益率+公允价值变动收益率下降，分别同比-1.3pct/-3.2pct至0.7%/-0.0%。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%，同比分别+1.9pct/-0.3pct/-0.6pct。综合公司毛销差优化，非经收益波动影响净利率波动，24年&25Q1归母净利率分别为11.5%/16.0%，同比-0.2pct/-0.8pct。 　　盈利预测及投资建议 　　公司主品牌大单品推广良好，毛销差稳步优化，多品牌发展卓有成效，我们预计公司25年-27年归母净利润分别为4.5亿元/5.6亿元/7.0亿元，对应PE分别为37倍/30倍/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期风险；产品推广不及预期；盈利能力恶化。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略 艾德生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过深化国际化战略，海外收入实现显著增长，药物临床研究服务成为新的业绩增长极，显示出其在全球市场拓展方面的显著成效。 创新驱动与市场拓展 公司持续高强度研发投入，不断扩充产品矩阵并巩固技术壁垒，获得多项国内外注册认证。在国内市场，公司凭借合规优势巩固龙头地位；在国际市场，通过与全球药企的深度合作，进一步提升了其在肿瘤伴随诊断领域的全球影响力和市场份额。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 艾德生物2024年实现总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%；归母净利润2.55亿元，同比减少2.53%，主要受研发投入增加及费用上升影响。进入2025年一季度，公司业绩显著提速，实现总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%；归母净利润0.90亿元，同比增长40.92%，显示出强劲的增长势头。 核心业务发展与国际化布局 2024年，检测试剂收入为8.77亿元，占总营收的79.07%，同比增长1.97%，保持了核心业务的稳定。药物临床研究服务收入大幅增长81.38%至1.61亿元，成为公司新的增长极，体现了与全球药企合作的深化。在地区分布上，海外收入达到2.60亿元，同比增长32.48%，远高于国内市场0.20%的增速，国际化战略成效显著。 研发投入与产品创新 公司持续以创新驱动发展，2024年研发投入达2.16亿元，占营业收入的19.49%，同比增长6.35%，保障了技术领先地位。年内新增5项三类医疗器械注册证，累计获得32项，数量行业领先，多个产品为国内独家或首个获批。国际市场注册进展亦表现亮眼，ROS1、PCR11基因、FGFR2等产品已纳入日本医保，欧盟CE认证产品超过20款，覆盖东南亚等地区，加速了技术出海。 国内外市场策略与合作深化 在国内市场，艾德生物聚焦院内合规产品，2024年直销收入占比74.93%，覆盖500多家头部医院，伴随行业整顿，合规龙头份额有望进一步集中。在国际业务方面，公司已建立70余人的国际业务团队，并与阿斯利康、礼来等30多家国际药企建立合作，为其提供伴随诊断服务，支持多款创新药的临床研究，显著提升了全球影响力。 盈利预测与投资评级 鉴于行业景气度存在不确定性，光大证券下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，但引入了2027年预测，现价对应2025-2027年PE分别为27/23/19倍。报告维持对艾德生物的“买入”评级，认为公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，随着合作与创新的不断推进，业绩有望保持持续快速增长。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过持续的研发投入和产品创新，不断巩固其在肿瘤伴随诊断领域的技术优势和市场地位。特别是在国际化战略方面，海外收入的显著增长和与全球药企的深度合作，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临行业不确定性，但其合规优势和创新能力使其有望在未来保持持续增长，并继续作为行业龙头发挥重要作用。

　　丸美生物(603983) 　　2025Q1扣非归母净利润+28.6%，业绩符合预期 　　公司发布年报及一季报：2024年实现营收29.70亿元（同比+33.4%，下同）、归母净利润3.42亿元（+31.7%）；2025Q1实现营收8.47亿元（+28.0%）、归母净利润1.35亿元（+22.1%）、扣非归母净利润1.34亿元（+28.6%），业绩符合预期。考虑竞争激烈且基数较高，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.56/5.97/7.63亿元（2025-2026年原值为4.84/6.04亿元），对应EPS为1.14/1.49/1.90元，当前股价对应PE为34.9/26.6/20.8倍，两大核心品牌势能持续提升，估值合理，维持“买入”评级。 　　眼部类和美容类表现亮眼，产品结构持续优化带动盈利能力提升 　　分品类看，2024年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收6.89亿元（+60.8%）/11.25亿元（+21.6%）/2.41亿元（+8.8%）/9.13亿元（+40.5%），大单品丸美小红笔全年实现GMV5.3亿元（+146%），斩获抖音淡纹眼霜TOP1，小金针GMV3.5亿元（+96%）。分品牌看，丸美和恋火收入分别同比增长超30%和40%。盈利能力方面，公司2024年和2025Q1毛利率分别为73.7%（+3.0pct）/76.1%（+1.4pct），产品结构不断优化、高客单大单品占比提升带动盈利能力持续改善。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，销售费用增加系公司加大品牌建设投入所致。 　　丸美产品集中度与用户粘性持续提升，恋火底妆心智不断增强 　　丸美：丸美夯实“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，小红笔、小金针等大单品集中度提升，小金针面霜新品2024年9月上市首月即突破千万GMV，逐步构建形“超级单品+储备单品”的产品梯队。恋火：2024年恋火看不见/蹭不掉系列6款粉底GMV均超亿元，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。运营：丸美2024年在抖音GMV达10-15亿元（+66.9%），其中自播和达播GMV同比分别+54%/+82%，自播+达播+橱窗多面开花；此外，品牌会员活跃人数和回购金额同比分别+31%/+48%，用户粘性持续提升。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

　　维力医疗(603309) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%）；归母净利润2.19亿元(yoy+13.98%）；扣非归母净利润2.10亿元(yoy+16.94%）。 　　2024Q4公司实现营业收入4.49亿元（yoy+9.32%）；归母净利润5266.67万元(yoy+8.44%）；扣非归母净利润5000.81万元(yoy+5.18%）。 　　2025Q1公司实现营业收入3.48亿元（yoy+12.60%）；归母净利润5892.38万元(yoy+17.25%）；扣非归母净利润5664.55万元 　　(yoy+20.49%）。 　　点评： 　　内销：进院节奏暂时放缓，外销：差异化市场策略成效凸显 　　内销：受医疗行业整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。公司进一步加强渠道精细化管理，优化经销商结构，合理降低经销商库存，加强内销业务人员在重点终端医院销售额完成率的绩效考核，促进终端业务更加扎实稳健发展。为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，积极主动和医保部门保持沟通。公司内部多部门联动，采取灵活的价格策略，争取全部涉采产品均能中标。2024年1月，公司子公司苏州麦德迅的电子镇痛泵产品成功中标28省联盟集采，此次集采2024年下半年开始陆续执行。麦德迅电子镇痛泵迅速提升其市场覆盖率，在价格下调的集采条件下，销售额得到明显提升，打开了未来增长空间。2024年1月，公司子公司沙工医疗的血透管路产品成功中标23省联盟集采，血透管路销售额同比增长10%。 　　2024年，公司主营业务内销收入6.83亿元，同比下滑5.39%。外销：公司积极部署海外墨西哥生产基地的筹建，并积极开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场。深化本土化销售，和当地客户达成战略伙伴关系，切入医院终端服务，深入终端市场调研，采取一国一策的差异化市场策略，成效显著。 　　2024年，公司主营业务外销收入7.97亿元，同比增长23.74%。 　　重点业务条线在研产品丰富，新建国内外产能完善全球化布局按照业务条线拆分，2024年公司麻醉产品收入4.77亿元（yoy+2.02%），导尿产品收入4.38亿元（yoy+14.66%），泌尿外科产品收入2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品收入1.73亿元（yoy+27.89%），呼吸产品收入8393.39万元（yoy-4.32%），血透产品收入7563.73万元（yoy+10.49%）。 　　2025年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管等，在研的护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化等，在研的泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融等。同时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。 　　公司正在新建的生产建设项目有国内肇庆自动化工厂和海外墨西哥工厂，2025年公司将加快2个工厂的建设进度，争取在2026年一季度完成2个生产基地的一期工程建设并投入使用。肇庆工厂投产后，公司麻醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来国内外业务发展提供充足的产能储备和稳定的供应保障。墨西哥工厂投产后，可以更好地开拓国际市场及应对海外客户的需求，进一步完善公司全球化制造的布局，同步提升公司的综合竞争力以及整体抗风险能力。2025年公司也准备在东南亚布局海外的第二个生产基地，通过海外多生产基地的布局来落地海外市场的本土化生产及销售的战略。 　　投资建议 　　我们新增2027年业绩预测，预计公司2025~2027年营收分别为17.79/20.73/24.26亿元，同比增速为17.9%/16.6%/17.0%；归母净利润分别为2.67/3.18/3.84亿元，同比增速为21.5%/19.1%/20.9%；对应2025~2027年EPS为0.91/1.08/1.31元/股；对应2025~2027年PE为13x/11x/9x。考虑到公司海外业务积极拓展，客户合作关系稳固，新产能有序投建，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外销售风险；产品质量控制风险；行业管理政策调整风险。

　　隆平高科(000998) 　　巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级 　　公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。 　　水稻种子表现稳健，市场份额保持领先 　　（1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。 　　传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著 　　2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。 　　风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

　　昆药集团(600422) 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季报。合并华润圣火后，公司25年Q1年实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2%。 　　经营分析 　　渠道变革进一步推进，业绩短期承压。25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，渠道动能转换叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，公司Q1业绩有所下滑。随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善。 　　品牌建设持续进行，期待终端进一步放量。围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位。随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长。同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强。品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但我们仍看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

中心思想 产品升级驱动核心增长与盈利能力提升 维力医疗（603309）的核心成长动力在于其产品体系从传统低值耗材向高值耗材的持续升级。公司在研发、营销和制造端已全面配套这一长期业务发展趋势，通过不断加大研发投入，推出高毛利创新产品，优化国内营销网络，并积极布局海内外生产基地以保障供应链稳定和应对地缘政治风险。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司凭借产品结构的优化和费用率的控制，整体盈利能力显著增强，毛利率和销售净利率均实现显著提升。 外部干扰下的韧性与未来增长展望 面对外部挑战，维力医疗展现出强大的经营韧性。海外业务在经历短期去库存影响后迅速恢复增长，且毛利率持续提高；国内业务虽受反腐影响增速放缓，但毛利率保持稳定。展望未来，随着国内医疗反腐影响的边际递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务收入和毛利增长。同时，海外市场通过从代工向自主品牌的转型、开拓优质客户以及海外建厂策略，将持续提升经营质量并降低地缘政治风险。报告预计公司未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长，维持“推荐”评级，目标价16元，凸显其长期投资价值。 主要内容 一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 维力医疗成立于2004年，专注于麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等医疗器械的研发、生产和销售。公司正从传统的低值耗材企业转型为以产品升级为核心成长动力的企业，并在研发、营销和制造方面进行了全面配套。 (一) 研发：持续提高投入，产品管线不断升级 公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.42亿元增长至2024年的1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，占员工总数比例从13.0%提高至15.4%。通过持续投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等领域实现了产品管线的不断升级和横向纵深拓展。 在麻醉领域，公司推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，提升了产品性能和功能。导尿领域，作为国内龙头，公司推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、间歇性导尿管等差异化高毛利产品，持续巩固市场地位并提升盈利能力。泌尿外科方面，一次性负压清石鞘是革命性创新产品，已获得FDA、NMPA、CE等多项认证，其升级产品前端可弯鞘也已上市。全资子公司狼和医疗的一次性包皮环切缝合器在国内细分行业处于龙头地位。 展望2025年，公司在研重点产品包括可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管（麻醉线）；可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化（护理线）；载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融（泌尿外科领域）。公司还计划将金属加工、载药、多向控弯等技术转化为产品，并拓展泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等新方向。 (二) 营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略 自2019年起，公司在国内市场实施了分线营销改革，整合市场渠道和销售人员，按产品线设立营销部门。截至2024年末，公司产品已覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包括1000多家三甲医院，并建立了专业的学术推广队伍。 在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，显著提升了销售团队效率和盈利能力。公司通过学术引领和高质量销售团队、渠道建设，不断提升品牌知名度，并参与多项行业团体标准的解读。 在海外市场，公司持续推进大客户定制化项目，2023年成功落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。公司还加大海外空白市场开拓，优化经销商渠道，并通过海外建厂和设立业务公司等形式，加速海外本土化销售进程，深入终端市场。 (三) 制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定 目前，公司主要产品的产能集中在国内5个生产基地（广州、海口、张家港、苏州、吉安），截至2024年10月20日，所有产品产能利用率均接近饱和。 为满足未来产品结构升级和应对集采扩围，公司于2024年6月宣布拟投资不超过4亿元在广东肇庆建设麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地，预计一期工程将于2026年第一季度完成建设并投入使用，大幅提升产能和自动化水平。 为应对地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司于2024年5月宣布拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，预计一期工程同样在2026年第一季度投入使用。此举将规避贸易摩擦风险，节约客户运输和仓储成本，完善公司全球化制造布局。此外，公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。 二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 尽管公司在产品升级和配套建设方面取得了显著进展，但过去两年受到国内外多重外部因素的干扰，产品升级的成效未能完全体现。 (一) 23年外销受到海外大客户去库存的影响 2022年上半年，随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复。由于当时国内尚未放开疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销业务实现快速增长，22H1外销收入达3.24亿元，同比增长57%，其中北美大客户收入同比增长80%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。 (二) 23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响 2023年下半年，全国医药领域腐败问题集中整治工作启动，对公司国内业务造成了显著影响。医疗反腐影响了医院招标采购和企业学术推广节奏，加大了新产品入院难度。公司多个重点新产品，如BIP抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管、可视双腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、前端可弯曲清石鞘等，在23年正处于入院推广期。23H1，可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵38家，清石鞘68家，前端可弯鞘清石鞘12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包159家。但反腐工作公布后，新产品推广入院受阻，导致23H2公司内销收入同比下滑15%，且反腐影响持续至2024年。24H1，大多数重点新品的入院数均低于23H1，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘54家，前端可弯曲清石鞘66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包61家。受此影响，公司内销收入在23H2和24H1持续下滑，直至24H2在低基数下才恢复个位数同比增长。 (三) 尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升 尽管面临外部不利因素，维力医疗的整体盈利能力仍显著提升。海外业务在23H1受去库存影响下降后，随着北美大客户库存出清和新增大客户项目放量，外销收入恢复增长，23H2、24H1、24H2增速分别为18%、28%、21%。更重要的是，随着出口产品体系的升级，海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善成效显著。 国内业务方面，虽然23-24年增速明显降档（23年同比增长2.0%，24年同比下滑5.4%），但即便面临集采降价和高毛利新品入院受阻的压力，毛利率仍保持稳定。 综合来看，2023-2024年间，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。这表明在收入受到外部干扰的情况下，公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力得到显著增强。 三、展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 展望未来，维力医疗的毛利率持续提升仍是主旋律，短期波折不会改变公司长期发展基调。 (一) 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利 公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等产品线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率为79%，远高于该管线整体毛利率56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，高于该管线整体毛利率29.0%；泌尿外科的环切器、清石鞘等毛利率在60%-90%，高于该管线整体毛利率74.7%；护理条线的口护式吸痰管、杨克配件毛利率约70%，高于该管线整体毛利率28.2%。 国内市场具有巨大的拓展空间。2021年，公司多个产品在国内市占率低于30%，部分产品如气管插管、镇痛泵、结石手术耗材、血透管路、雾化器等市占率甚至低于10%，未来市占率提升空间广阔。随着反腐常态化，其影响预计将边际递减，医院运营和诊疗活动将逐步正常化。届时，公司高毛利新品有望加速进入医院，从而拉动国内业务收入和毛利率的提高。 (二) 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升 美国发起的贸易战对公司外销中的美国业务造成不利影响，引发市场担忧。短期来看，即使极端假设美国业务完全清零，2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%。根据盈利预测，若2025年美国业务归零，公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的P/E约为15.2倍，低于公司历史P/E的25分位数，估值仍具有性价比。 中长期来看，公司积极布局海外生产基地以规避贸易摩擦风险。墨西哥工厂预计2026年第一季度投入使用，东南亚工厂也计划于2025年布局，这将增强对海外客户业务供应链的稳健性。 此外，公司海外业务正逐步从代工模式转向自主品牌。2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于海外代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，主要得益于创新产品清石鞘等在欧洲、美洲和中东等区域的推广。自主品牌业务占比的持续提高有望拉动外销整体毛利率的提升。 公司还不断开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险。一方面，与原有大客户Medline、Cardinal的合作产品中逐渐增加了测温导尿管、硅胶导尿管、插管导丝等高耗类产品；另一方面，公司积极开拓欧洲关联公司、Sunmed、贝朗、康乐保、MCK、Ambu、DEVICE、MEDTRONIC INC等新的海外优质客户，签订了各类高耗产品的合作。这种客户多元化有助于降低海外收入来源集中度，2024年前三季度，北美占公司外销收入的34%，欧洲占29%，亚洲占13%，南美占8%，区域多元化有利于降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于外部干扰因素的边际影响递减以及公司海内外产品升级成效的全面体现，预计公司营收和毛利率将持续上行。 关键假设： 2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。 受益于产品升级，毛利率将逐渐提高，预计分别为45.3%、46.0%、46.7%。 估值： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%。对应P/E分别为13倍、11倍、9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 地

中心思想 业绩承压与创新突破并存 科前生物在2024年面临行业竞争加剧和毛利率下滑的挑战，营收和归母净利润同比均有所下降。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲复苏势头，营收和归母净利润实现显著增长，预示着业绩拐点。 大单品驱动未来增长 公司持续高强度研发投入，并于2025年成功推出独家猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗，该产品市场潜力巨大，预计将成为新的销售增长点，为公司未来业绩提供强劲支撑。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度强劲复苏 科前生物于2024年实现营收9.4亿元，同比减少11.48%；归母净利润3.82亿元，同比减少3.43%。这主要受动保行业竞争加剧、产品同质化以及下游生猪养殖企业降本需求导致产品毛利率承压影响，公司兽用生物制品毛利率降至65.07%，为近五年最低水平。 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营收2.45亿元，同比增加19.65%；归母净利润1.08亿元，同比增加24.08%，显示出良好的复苏态势。 研发投入与大单品市场前景 公司近三年累计研发投入超过2.77亿元，2024年开展75项具体研发项目，多项取得良好进展。其中，2025年4月公司独家取得的“猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C株+HB2000株）”是关键亮点。该疫苗可实现“一针防两病”的效果，市场空间巨大，初步测算市场规模约20亿元，预计将成为公司新的爆品，有望实现销售突破。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对科前生物未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年营收将分别达到11.3亿元、14.13亿元和16.81亿元，同比增速分别为20.00%、24.97%和18.99%。归母净利润预计分别为4.6亿元、6.05亿元和7.28亿元，同比增速分别为20.32%、31.52%和20.34%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.99元、1.30元和1.56元。基于此，太平洋证券维持对科前生物的“买入”评级。 财务指标分析 从预测指标来看，公司毛利率预计在2025年触底反弹，从2024年的63.76%提升至2025年的65.00%，并持续增长至2027年的70.01%。销售净利率预计将保持在40%以上。净资产收益率（ROE）预计从2024年的9.70%提升至2027年的15.13%，显示盈利能力持续增强。市盈率（PE）预计将从2024年的17.43倍下降至2027年的10.10倍，估值更具吸引力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品价格持续下降、重大动物疾病的爆发以及新产品销售不及预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 科前生物在2024年面临行业竞争加剧和毛利率承压的挑战，导致业绩短期下滑。然而，公司在2025年第一季度已展现出强劲的业绩复苏势头。凭借持续的研发投入和独家大单品“猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗”的推出，公司有望在2025年实现销售突破，驱动未来业绩持续增长。太平洋证券基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注产品价格波动、动物疾病风险及新产品销售情况。