中心思想 业绩稳健转型与创新驱动 康哲药业2024年业绩符合市场预期，尽管受国家集采等因素影响，营业额和年度溢利有所下滑，但公司在产品结构优化方面取得显著进展。非国家集采独家产品及创新产品销售收入占比首次超过50%，达到52.8%，显示出公司向高附加值和创新业务转型的决心与成效。 皮肤/医美线和眼科疾病线等创新业务实现高速增长，成为公司新的增长引擎，有效对冲了传统业务的压力。 市场拓展与未来增长潜力 公司持续加大创新研发投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极通过外部合作和自主研发丰富产品管线，为未来业绩增长奠定基础。 康哲药业积极拓展东南亚市场，设立“康联达健康”并收购新加坡生产工厂，构建“研产销”一体化平台，致力于成为全球药企进入东南亚市场的“桥头堡”，为公司开辟了新的增长空间。 基于创新产品放量和集采影响的逐步出清，分析师预计公司未来几年营收和利润将实现稳健增长。 主要内容 2024年年度业绩概览 营业额与利润表现 2024年，康哲药业实现营业额74.7亿元人民币，同比下降6.8%；按药品销售收入计算为86.2亿元，同比下降9%。 年度溢利为16.1亿元，同比下降32.3%；剔除相关资产减值损失后的年度溢利为17.1亿元，同比下降36.7%。报告指出，公司业绩符合市场预期，反映了在行业政策调整背景下的结构性变化。 非国采及创新产品贡献 非国家集采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计达到45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8%。这一比例首次超过一半，凸显了公司在产品组合优化和创新转型方面的积极成果。 核心业务线表现分析 心脑血管业务 2024年实现收入29.2亿元（按药品销售收入计算为40.9亿元），同比下降17.1%（按药品销售收入计算下降18.8%）。该业务线受国家集采政策影响较大，预计2025年仍将面临约5%的下滑，但随着集采影响边际减弱，预计2026年和2027年将分别实现8%和5%的增长。 消化/自免业务 2024年实现收入28.8亿元，同比下降6.7%。该业务线预计在未来几年保持稳健增长，2025年至2027年的增速预测分别为15%、20%和10%。 皮肤和医美业务 2024年实现收入6.7亿元，同比增长18.2%，表现出强劲的增长势头。随着芦可替尼乳膏等创新产品有望于2025年上市，该业务线预计将迎来爆发式增长，2025年至2027年的增速预测分别为45%、100%和40%。 眼科业务 2024年实现收入6.3亿元，同比增长24.3%，是公司增长最快的业务线之一。预计未来几年将持续高速增长，2025年至2027年的增速预测分别为40%、40%和25%。 创新研发与产品管线布局 新产品获批与适应症拓展 2024年，公司创新产品莱芙兰获批上市，美泰彤新增类风湿关节炎（RA）适应症。此外，德昔度司他和芦可替尼乳膏已递交上市申请，有望在未来为公司贡献新的收入增量。 创新药合作与自主研发进展 公司新增三款创新药合作和三款医美产品合作，并有超过10项临床试验顺利推进。在自主创新方面，约二十项自主研发项目稳步推进中，其中四款创新药已进入临床开发阶段，包括VEGFRA+ANG2四价双特异性抗体、CMS-D001（TYK2抑制剂）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂）和CMS-D005（GLP-1R/GCGR双重激动剂），显示了公司在创新领域的长期投入和多元化布局。 国际市场拓展策略 东南亚市场布局 康哲药业在东南亚设立了聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，并通过联营公司PharmaGend Global Medical Services Pte. Ltd.收购了新加坡生产工厂。此举旨在全面覆盖“研产销”各环节，致力于成为全球药企进军东南亚市场的“桥头堡”。 “研产销”一体化建设 康联达健康持续推进新产品布局，已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤、中枢神经、消化、自免、眼科等多个疾病领域，为公司在东南亚市场的长期发展奠定坚实基础。 盈利预测与风险提示 未来营收增长预期 西南证券预计康哲药业2025-2027年营业收入将分别达到83.1亿元、105.2亿元和121.6亿元，同比增长率分别为11.23%、26.57%和15.60%。 归属于母公司净利润预计分别为16.34亿元、22.45亿元和27.16亿元，同比增长率分别为0.85%、37.43%和20.98%。这一增长主要得益于创新产品维图可、维福瑞等陆续贡献收入增量，以及芦可替尼乳膏销售额的逐步提升。 主要风险因素 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康哲药业2024年年报显示，公司业绩符合预期，尽管面临国家集采带来的挑战，但通过积极的产品结构优化和创新转型，非国采独家及创新产品销售收入占比已超过50%。皮肤/医美和眼科等创新业务线表现出强劲增长势头，成为公司新的业绩增长点。在创新研发方面，公司持续投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极拓展外部合作。同时，公司战略性布局东南亚市场，构建“研产销”一体化平台，为未来的国际化发展和长期增长奠定基础。分析师预计，随着创新产品的陆续上市和集采影响的逐步出清，康哲药业未来营收和利润有望实现稳健增长，但仍需警惕研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 产能扩张与CRDMO模式驱动业绩增长 药明康德预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，显示公司对未来产能扩张的坚定信心。这得益于其领先的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式的持续兑现能力，该模式为公司带来了更高的订单确定性和可持续性，是支撑其业绩持续增长的核心驱动力。 业绩稳健增长与订单强劲表现 公司2024年业绩表现稳健，剔除新冠商业化项目后收入同比增长5.2%，经调整Non-IFRS净利率达到27%。尤其值得关注的是，2024年第四季度收入和利润均创历史新高，且在手订单同比增长47.0%至493.1亿元，远超预期，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率水平。 主要内容 投资要点：资本开支与业绩指引 2025年资本开支重回高位： 公司预计2025年资本开支将达到70-80亿元，重回高位。这反映了公司持续扩充产能的战略，以满足市场需求，并得益于其CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。 2024年业绩表现： 全年收入与利润： 2024年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.2%。经调整Non-IFRS净利润为105.8亿元，同比下降2.5%。经调整Non-IFRS净利率达到27%，同比提升0.1个百分点。 Q4业绩创新高： 2024年第四季度实现收入115.4亿元，同比增长6.85%；经调整净利润32.4亿元，同比增长20%。第四季度收入和利润均创历史新高。 在手订单超预期增长： 截至2024年末，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，显著高于2024年前三季度的35.2%增速，显示出强劲的业务需求。 2025年业绩指引： 公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，整体收入目标为415-430亿元。公司将继续聚焦CRDMO核心业务，通过新产能投放和运营效率提升，有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 收入拆分：各业务板块表现分析 化学业务：TIDES驱动强劲，小分子D&M商业化增强 整体表现： 2024年化学业务实现收入290.5亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%。其中，2024年第四季度收入同比增长13.0%，呈现逐季改善趋势。 小分子D&M业务： 收入达178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。截至2024年末，小分子D&M管线包括72个商业化项目（同比增加11个）和80个临床III期项目（同比增加14个），管线漏斗效应持续强化。 TIDES业务： 表现尤为突出，2024年收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，显示出该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 测试业务：SMO领先，价格因素短期拖累 整体表现： 2024年测试业务实现收入56.7亿元，同比下降4.8%（仅包含持续经营的核心业务部分）。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要受市场价格因素影响。药物安全性评价业务收入同比下降13.0%，但仍保持亚太行业领先地位。 临床CRO及SMO业务： 收入18.1亿元，同比增长2.8%。其中，SMO业务同比增长15.4%，继续保持中国行业领先地位。 生物学业务：流量入口，新分子种类持续导流 整体表现： 2024年生物学业务实现收入25.4亿元，同比下降0.34%。第四季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，显示出季度性改善。 新分子种类业务： 公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超过生物学业务板块的28%，体现了公司在创新领域的布局和导流能力。 展望：产能与订单共振，业绩可持续性增强 全球产能持续扩张： 公司正加速推进全球D&M产能建设。2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。瑞士库威基地口服制剂产能翻倍。美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。多肽固相合成反应釜总体积在2024年末增至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L。 CRDMO模式的持续兑现： 尽管全球投融资环境持续底部，公司仍坚持新建产能，这得益于其领先的CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。产能的扩张与强劲的订单增长形成共振，将有力支撑公司业绩的持续增长。 盈利预测与估值 业绩预测上调： 考虑到公司2025年收入指引和经调整利润率指引超出预期，分析师上调了2025-2026年业绩预测。预计2025-2027年公司EPS分别为4.04元、4.63元和5.42元（前次预测2025-2026年EPS分别为3.60元和4.04元）。 维持“买入”评级： 基于2025年3月19日收盘价，对应2025年PE为17倍。分析师看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险。 国际化拓展不顺造成业务下滑风险。 汇兑风险。 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在第四季度实现了收入和利润的历史新高，并在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，远超市场预期。公司预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，以持续扩张全球产能，这得益于其独特的CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。展望未来，公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率。化学业务中的TIDES和小分子D&M表现强劲，而测试业务中的SMO保持领先。尽管面临全球创新药研发投入波动、国际化拓展及汇兑等风险，但分析师上调了公司盈利预测，并维持“买入”评级，看好其CRDMO模式驱动下的长期可持续增长潜力。

中心思想 2024年业绩强劲反弹与海外市场驱动 和黄医药在2024年实现了超预期的盈利，净利润达到0.38亿美元，显著超出市场预期。这一业绩的取得主要得益于其核心肿瘤产品呋喹替尼在海外市场的销售额实现近20倍的爆发式增长，以及公司在研发和销售管理费用方面的有效管控，分别同比减少30%和15%。公司预计2025年海外销售将进一步增长至4.6亿美元，主要由美国市场保险覆盖率的提升以及日本、欧盟等新市场的商业化启动所驱动。 关键产品线进展与估值潜力 公司在产品线开发方面也取得了重要进展，特别是SAVANNAH注册队列研究数据显示出优异的疗效，为在美国提交NDA奠定了基础。尽管对内地市场销售预测持谨慎态度，但交银国际对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场的巨大潜力充满信心。基于持续的费用管控和海外市场的增长预期，交银国际上调了和黄医药的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为44港元，对应84.1%的潜在涨幅。未来12个月内，多项新产品和适应症在国内的获批以及SAVANNAH在美国的审批进展将是重要的股价催化剂。 主要内容 2024年业绩回顾与盈利能力分析 肿瘤/免疫综合业务收入表现 和黄医药2024年肿瘤/免疫综合业务收入达到3.63亿美元，符合公司指引和市场预期。其中，肿瘤产品收入同比大幅增长65%至2.72亿美元。 呋喹替尼海外市场销售强劲 呋喹替尼在海外市场表现尤为突出，销售额增长近20倍，成为公司收入增长的主要驱动力。交银国际预计，在进一步提升美国市场保险覆盖率以及日本、欧盟等新市场商业化启动的推动下，2025年呋喹替尼的海外销售额将增长至4.6亿美元。 内地市场销售与费用管控成效 在内地市场，呋喹替尼和索凡替尼的销售额按固定汇率基准分别同比增长9%和14%，这得益于新适应症的获批和现有适应症市场占有率的提升。同时，公司在费用控制方面成效显著，研发费用和销售及管理费用（SG&A）分别同比减少30%和15%，使得全年净利润达到0.38亿美元，超出市场预期。 2025年业绩指引 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并预计产品市场销售额将实现30%以上的增长。 关键产品线进展与未来催化剂 SAVANNAH注册队列研究数据优异 在ELCC 2025大会上公布的SAVANNAH潜在注册性队列（N=101）数据显示出优异的疗效，BICR确认的客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（PFS）和中位缓解持续时间（DoR）分别达到55%、7.5个月和9.9个月，相比此前的研究数据有小幅提升。合作伙伴阿斯利康正积极与FDA沟通NDA提交事宜，同时确证性III期SAFFRON研究正在进行中，预计2025年下半年完成入组。 未来12个月重点催化剂事件 未来12个月内，和黄医药将迎来多个重要的催化剂事件，包括：他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼肾细胞癌（RCC）适应症、赛沃替尼二线EGFRm MET扩增非小细胞肺癌（NSCLC）适应症在国内的获批；SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展；以及ATTC平台首个候选药物进入临床（预计2025年下半年）。 财务预测调整与估值分析 盈利预测变动 交银国际下调了公司2025-2026年的收入预测1-4%，以反映对产品内地销售更为谨慎的预期。然而，由于对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场潜力的信心，以及持续的费用管控努力，交银国际上调了公司的净利润预测，其中2025年和2026年的归母净利润预测分别上调15%和52%。毛利率和净利率预测也相应有所调整。 DCF估值模型与目标价 基于更新后的财务模型，交银国际维持和黄医药的DCF目标价为44港元（或28.2美元），该目标价是基于3%的永续增长率和9.9%的加权平均资本成本（WACC）计算得出。 评级与投资建议 维持“买入”评级 鉴于公司2024年超预期的盈利表现、呋喹替尼在海外市场的强劲增长、SAVANNAH研究的积极进展以及有效的费用管控，交银国际维持对和黄医药的“买入”评级。 潜在涨幅与投资考量 当前收盘价为23.90港元，目标价44.00港元，潜在涨幅高达84.1%。投资者应关注公司在海外市场的扩张、关键产品线的审批进展以及持续的费用控制能力。 总结 和黄医药在2024年展现出强劲的财务韧性，通过呋喹替尼在海外市场的卓越销售表现和严格的费用控制，实现了超预期的盈利。尽管对内地市场销售持谨慎态度，但海外市场的巨大增长潜力以及核心产品线（如SAVANNAH）的积极临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。交银国际基于更新的财务模型，上调了公司的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价44港元，预示着显著的投资回报潜力。未来一年，多项产品在国内的审批进展和SAVANNAH在美国的NDA提交将是驱动公司价值提升的关键催化剂。

中心思想 业务复苏与订单驱动 药明康德在2024年第四季度实现了收入和利润的历史新高，整体业务呈现显著的恢复态势。这主要得益于海外投融资环境的逐步改善以及公司TIDES（寡核苷酸及多肽）业务的强劲增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健提升 尽管2024年全年营收和归母净利润受新冠商业化项目基数影响略有下降，但剔除该因素后，持续经营业务仍保持增长。公司毛利率和归母净利率保持稳健，并预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的增长，经调整Non-IFRS归母净利率有望进一步提升，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比略降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.20%。归母净利润为94.50亿元，同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元，同比增长2.47%。经调整Non-IFRS归母净利润105.83亿元，同比略降2.51%。 分季度看，2024年第四季度表现尤为突出，收入达到115.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润29.2亿元，同比大幅增长90.6%；扣非归母净利润33.1亿元，同比增长62.2%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%。这些数据均创历史新高，显示出公司业务的强劲复苏势头。 盈利能力方面，2024年毛利率为41.48%（同比+0.30pp），Non-IFRS毛利率41.60%（-0.40pp），归母净利率24.38%（+0.33pp），Non-IFRS归母净利率27.00%（+0.10pp），整体保持稳定并略有提升。 公司业务恢复的主要驱动因素包括： 海外投融资逐步恢复： 外部环境改善带动了对医药研发服务的需求。 TIDES业务持续强劲增长： 寡核苷酸及多肽业务成为新的增长引擎。 在手订单超预期增长： 2024年在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，为未来收入增长提供了坚实保障。 各业务板块运营分析 化学业务（WuXiChemistry） 2024年化学业务收入为290.5亿元，同比下降0.4%；剔除新冠商业化项目后，收入增速约11.2%。 小分子药物发现服务（R）： 成功合成并交付超过46万个化合物，同比增长10%，为后续CDMO业务的稳健增长奠定了基础。 小分子CDMO（工艺研发和生产）： 收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后收入增速约6.4%。2024年研发管线项目总计3377个，同比增长5.5%，其中商业化项目达到72个，同比增长18.0%。 TIDES业务： 表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，实现了70.1%的强劲增长。截至2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9%，显示出该业务的巨大潜力和市场需求。 测试业务（WuXiTesting） 2024年测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务同比下降13.0%，略有波动。 临床CRO及SMO： 收入18.1亿元，同比增长2.8%，规模不断扩大，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，持续快速增长。 生物学业务（WuXi Biology） 2024年生物学业务收入为25.4亿元，同比下降0.3%。其中，新分子种类相关收入同比增长18.7%，占生物学板块比例超过28%，显示出公司在新兴分子类型研发服务方面的快速发展。 未来展望与投资评级 考虑到公司2025年起终止经营业务可能有所减少，分析师对公司2025-2027年的财务预测进行了调整。 营业收入预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为423.27亿元、483.77亿元和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%和18.05%。 归母净利润预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为111.61亿元、132.97亿元和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%和20.43%。 公司“一体化、端到端”的策略有望持续夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长。基于此，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 主要风险因素： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业监管政策变化的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动的风险。 汇率波动的风险。 总结 药明康德在2024年第四季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均创历史新高，全年剔除新冠商业化项目后业务实现稳健增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了有力支撑。TIDES业务作为核心增长引擎，实现了70.1%的收入增长和103.9%的在手订单增长。尽管测试业务中的安评略有波动，但SMO业务持续快速增长，生物学业务中的新分子类型也表现出强劲的增长潜力。展望未来，公司预计2025-2027年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，其“一体化、端到端”的策略将继续巩固竞争优势。鉴于积极的业务表现和增长前景，分析师维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩亮点与战略转型 特步国际在2024财年展现出稳健的财务表现，营业收入同比增长6.5%至135.8亿元，归母净利润更是实现了20.2%的显著增长，达到12.4亿元，并以138.2%的高派息比例回馈股东。这一业绩增长主要得益于其专业运动板块，特别是索康尼品牌的强劲表现，该品牌不仅收入实现高速增长，盈利能力也大幅改善，印证了其DTC（直接面向消费者）战略的有效性。 专业品牌驱动增长，主品牌聚焦DTC升级 面对市场变化，特步国际的战略重心明确。专业运动品牌索康尼正处于品牌势能上升期，通过渠道拓展、营销强化和产品矩阵优化，持续贡献高增长和高利润。与此同时，特步主品牌虽然在2024年下半年增长有所放缓，但公司已明确加大对主品牌DTC战略的投入，旨在通过更深入、个性化的客户互动，提升品牌忠诚度和客户保留率，以实现长期可持续发展。整体而言，公司通过多品牌战略和DTC模式的深化，积极应对市场挑战，寻求新的增长动能。 主要内容 核心观点分析 2024年整体财务表现 特步国际在2024财年取得了令人瞩目的财务成果。根据财报，公司实现营业收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%（按持续经营业务口径计算），显示出其在复杂市场环境下的韧性。更值得关注的是，归属于母公司净利润达到12.4亿元人民币，同比大幅增长20.2%，这表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了显著提升。此外，公司全年派息比例（包括特别股息）高达138.2%，体现了公司对股东的慷慨回报政策。从主要财务信息来看，2024年的毛利率提升至43.2%（2023年为42.2%），净利率也从2023年的7.2%上升至9.1%，净资产收益率（ROE）从11.6%增至14.2%，这些数据均印证了公司盈利能力的全面改善。 特步主品牌：增长放缓与DTC战略投入 特步主品牌在2024年的表现呈现出结构性变化。全年实现收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，下半年（24H2）的增长速度明显放缓，仅同比增长0.3%，略低于市场预期，这与24Q3和Q4的流水增速分别为中单位数和高单位数增长形成对比，可能反映了渠道库存或终端销售转化效率的挑战。在盈利方面，2024年特步主品牌的毛利率同比下降0.2个百分点，推测主要原因在于服装产品毛利率的下滑。尽管如此，其经营利润率仍同比增长0.1个百分点至15.9%，显示出一定的成本控制能力。面对增长放缓的挑战，集团已明确将加大对特步主品牌DTC战略的投入。此举旨在与顾客建立更直接、更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度，并提高客户保留率，为品牌的长期发展注入新动力。 专业运动品牌（索康尼）：势能上升与盈利改善 专业运动板块，尤其是索康尼品牌，在2024年表现尤为亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。索康尼品牌实现收入12.5亿元人民币，同比激增57.2%，其中24H2的增长率也高达45.8%，显示出强劲的增长势头和市场认可度。更令人鼓舞的是，索康尼的盈利能力实现了大幅改善。其毛利率同比大幅增长17.2个百分点至57.2%，经营利润率也同比增长5.2个百分点至6.3%。这一显著的盈利能力提升，有力地印证了公司DTC战略在专业运动领域的卓有成效。在品牌建设方面，公司致力于将索康尼打造为精英运动生活心智品牌，并通过加强渠道拓展、营销推广及丰富产品矩阵来提升品牌影响力。例如，2024年9月索康尼全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设了首家城市体验店。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店，显示出其在高端市场和线下渠道的积极布局。 管理层变动 在年报发布的同时，公司也宣布了重要的人事变动。杨鹭彬先生已获委任为公司执行董事，并辞任首席财务官职务。丁利智女士则获委任为新任首席财务官。值得注意的是，丁利智女士是特步执行董事兼主席丁水波先生的长女，同时也是执行董事丁美清和丁明忠的侄女，这一任命可能预示着公司治理结构和家族传承的进一步调整。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与投资评级 根据2024年年报的实际表现和市场预期，东方证券研究所对特步国际2025-2026年的盈利预测进行了调整，具体表现为下调了收入和毛利率预期，并首次引入了2027年的盈利预测。调整后，预计公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.49元、0.56元和0.63元（原2025-2026年预测分别为0.55元和0.63元）。尽管预测有所调整，但基于对公司未来发展潜力的信心，特别是专业运动品牌的强劲增长和主品牌的战略转型，东方证券研究所维持了对特步国际的“买入”评级。同时，参考可比公司的估值水平，维持公司2025年12倍市盈率（PE）估值，对应目标价格为6.34港币（按1人民币兑1.07港币汇率计算）。 风险提示 投资者在评估特步国际的投资价值时，需关注以下潜在风险： 行业竞争加剧： 运动服饰市场竞争激烈，国内外品牌不断推出新品和营销策略，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期： 宏观经济环境的不确定性可能影响消费者购买力及消费意愿，进而对公司销售业绩产生负面影响。 主品牌DTC战略的可能影响： DTC战略的实施需要大量的资金投入和运营调整，其效果及对短期业绩的影响存在不确定性，可能面临转型期的挑战。 总结 特步国际在2024年实现了稳健的营收增长和显著的归母净利润提升，这主要得益于其专业运动品牌索康尼的强劲表现，该品牌不仅收入高速增长，盈利能力也大幅改善，成为公司业绩增长的核心驱动力。面对特步主品牌增长放缓的挑战，公司积极响应，加大对DTC战略的投入，旨在通过深化客户互动来提升品牌忠诚度和市场竞争力。尽管分析师对未来盈利预测进行了小幅调整，但鉴于公司多品牌战略的有效性和DTC模式的深化，东方证券研究所维持了“买入”评级，并设定了6.34港币的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及主品牌DTC转型可能带来的风险。

　　江中药业(600750) 　　营收利润稳健提升，品牌优势赋能企业成长 　　公司2024年实现营收44.35亿元（调整后同比-2.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.88亿元（+9.67%）；扣非归母净利润7.49亿元（+6.43%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为63.52%（-1.79pct），净利率为19.40%（+1.94pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.70%（-3.38pct），管理费用率5.16%（+0.37pct），研发费用率2.94%（-0.10pct），财务费用率-1.70%（-0.34pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元（原预计8.91/10.08亿元），EPS为1.42/1.60/1.80元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.2倍，维持“买入”评级。 　　非处方药业务营收及毛利稳健增长，处方药板块相对承压 　　2024年公司非处方药业务营收32.66亿元（+7.07%），毛利率72.74%（+1.04pct），主要核心单品稳健发展，持续发挥业绩成长压舱石作用；处方药业务方面，得益于并表中药饮片业务，实现营收7.93亿元（-3.50%），毛利率39.30%（-17.54pct），并购江中饮片有助于持续强化业务专业属性和服务属性，凭借高质量的中药饮片产品，巩固江西区域市场重点客户，挖掘省外市场发展潜力，进而提高业务抗风险能力；健康消费品及其他营收3.45亿元（-47.30%），毛利率37.72%（+0.62pct）。 　　持续深化OTC品牌优势，健康消费品迎来新变革 　　非处方药方面，公司持续巩固胃肠品类优势，开拓咽喉咳喘及补益品类，以大单品引领强品类发展，有序丰富产品梯队。其中，10亿级核心大单品健胃消食片实现双位数增长；复方鲜竹沥液和复方草珊瑚含片牵引品类规模实现双位数增长，均助力业绩稳增。健康消费品方面，公司优化品牌定位，重塑业务架构，聚焦自产自研产品，赋能未来增长。处方药方面，围绕“一老一妇一儿”用药人群，以及心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，持续挖掘潜力和特色品种。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。 　　行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。 　　政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。 　　持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。 　　风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收59.21亿元（+25.57%，较2023年同期增长25.57%，下同），归母净利润15.57亿元（+35.29%），扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为21.71亿元（+11.16%）；单Q4季度，公司实现营收15.92亿元（+23.67%），归母净利润4.05亿元（+10.30%），在2023年Q4高基数下仍保持稳健增长，扣非归母净利润3.75亿元（-1.94%），业绩符合预期。 　　集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入57.8亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至97.62%；毛驴养殖及贸易业务营收0.69亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现营收55.44亿元（+27.04%），毛利率提升至73.61%（+1.23pct，较2023年同期提升1.23个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收2.36亿元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比增长48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新品上线；公司积极推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健康消费品的研发和业绩增长。 　　公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024公司销售毛利率为72.42%（+2.18pct），销售净利率为26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024年，公司销售费用率为33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端推广投入；管理费用率下降至7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加年中分红，2024年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总额约为人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。2024年累计分红15.54亿元，以当前股价计算，股息率4%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2025-2026年归母净利润由16.82/19.95亿元上调为18.64/22.15亿元，2027年预计为25.65亿元，对应PE估值为20/17/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%。 　　点评： 　　阿胶及系列产品保持高速增长，盈利能力稳步提升。 　　从业务拆分来看：2024年公司医药工业实现营业收入57.80亿元，同比增长27.00%，其中阿胶及系列产品实现营业收入55.44亿元，同比增长27.04%；其他药品及保健品实现营业收入2.36亿元，同比增长26.19%。2024年公司毛驴养殖及销售实现营业收入0.61亿元，同比下滑28.92%。公司主要增长点来自于阿胶及系列产品，我们推测核心品种东阿阿胶（块）经营趋势稳定，复方阿胶浆贯彻落实大品种战略贡献重要增量，桃花姬和阿胶速溶粉助力健康消费品高速增长。从盈利能力来看，公司毛利率和净利率稳步提升：2024年公司医药工业整体毛利率为73.46%，同比提升1.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为73.61%，同比提升1.23pct；2024年公司销售净利率为26.30%，同比提升1.87pct，主要得益于公司经营效率的提升。2024年公司销售费用金额19.73亿元，同比增长32.77%，公司持续加大品牌曝光和终端推广投入；管理费用金额为4.46亿元，同比增长18.20%，研发费用金额为1.74亿元，同比基本持平。 　　坚持“1238”发展战略，2025年有望保持稳健增长。 　　公司坚持“1238”发展战略：“1”即一个定位，坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，做大众最信赖的滋补健康引领者；“2”是双轮驱动，构建药品+健康消费品双轮驱动业务增长模式，相互协同、相互赋能，推动业务持续增长，实现公司高质量发展；“3”为三产融合，一产聚焦养殖示范、技术引领和资源保供；二产聚焦主业发展，围绕“东阿阿胶”打造一超多强的品牌格局；三产侧重文化引领，发挥中医药传承创新示范作用，打造东阿阿胶特色的“中医药文化体验样本”；“8”是八大能力，即产业链构建、品牌打造、全渠道营销、研发创新、资本运作、智数变革、敏捷供应、组织保障。展望2025年，我们认为公司核心产品东阿阿胶（块）、复方阿胶浆、桃花姬、阿胶速溶粉有望继续保持稳定增长，皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品有望贡献重要增量。2025年是“十四五”规划圆满落幕与“十五五”规划谋篇布局的交汇之际，公司致力于在商业模式、增长路径、新产品打造、新业务探索、投资并购、研发创新、组织能力提升等多个维度实现关键性突破。 　　重视股东回报，高股息核心资产。 　　公司高度重视股东回报，1999年首次分红以来，累计分红金额达到84.69亿元。我们认为，充足的现金储备和稳健的现金流是公司保持高额分红的信心基础，2024年公司经营活动现金流净额为21.71亿元，同比增长11.13%，经营活动现金流净额和归母净利润的比值达到139%；截至2024年12月，公司货币资金余额达到50.15亿元，交易性金融资产余额达到35.19亿元。2024年公司宣布每10股派发现金红利12.70元（含税），现金红利总额约为8.18亿元，加上前期2024年9月分配的中期分红约为7.37亿元，2024年全年合计分红金额约为15.55亿元，整体分红占2024年归母净利润的比例接近100%。以2025年3月18日收盘价为参照，2024年整体分红金额对应股息率约为4.1%左右，属于高股息核心资产。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.15亿元、78.49亿元、90.45亿元，归母净利润分别为18.42亿元、21.52亿元、25.16亿元，EPS（摊薄）分别为2.86元、3.34元、3.91元，对应PE估值分别为20.37倍、17.43倍、14.91倍。 　　风险因素：宏观消费环境变动的风险；医保政策变动的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 特步国际在2024年实现了收入和归母净利润的显著增长，其中收入达到135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。剔除K&P亏损及一次性税项影响后，净利润仍保持约10%的增长。公司维持了高达138.2%的普通及特别派息率，显示出良好的股东回报能力。尽管对2025-2026年盈利预测进行了小幅下调，并新增了2027年预测，但基于主品牌DTC战略的深化、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌强劲的增长势头，公司未来盈利能力预计将保持稳健增长。 主品牌DTC转型与专业运动品牌索康尼的战略驱动 报告强调了特步国际两大核心增长策略：一是主品牌加大DTC（Direct-to-Consumer）战略投入，通过优化渠道结构、回收门店以增强与消费者的互动和品牌黏性；二是专业运动品牌索康尼的爆发式增长，其营收突破10亿元，成为公司新的增长曲线。索康尼通过高端渠道拓展、代言人营销和产品线拓宽，显著提升了品牌势能和盈利能力。这些战略举措共同驱动了特步国际的业绩增长和市场竞争力提升，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与投资评级 业绩概览与盈利能力 特步国际2024年实现营业收入135.77亿元，同比增长6.5%。归母净利润达到12.38亿元，同比大幅增长20.2%。若剔除K&P亏损影响，净利润增长率为4.1%；进一步还原一次性税项后，利润增长约10%。公司全年派息率高达138.2%，包括普通及特别派息，体现了公司对股东的回报承诺。集团毛利率提升1.4个百分点至43.2%，经营利润率（OPM）提升0.4个百分点至14.5%，归母净利率提升1个百分点至9.1%，显示出整体盈利能力的稳健提升。 盈利预测调整与估值分析 考虑到主品牌加大DTC投入期间回收库存对收入的短期影响，分析师略微下调了2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.3亿元和16.9亿元（原预测2025-2026年为13.98亿元、15.7亿元）。当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为10.4倍、9.3倍和8.4倍。基于主品牌DTC投入提升店效、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌势能的不断攀升，公司维持“买入”的投资评级。 主品牌战略与市场表现 收入结构与毛利率变化 2024年，特步主品牌收入达到123.3亿元，同比增长3.2%，流水实现高单位数增长。其中，儿童及电商业务收入增长约20%，预计2025年仍将保持良好增长势头。主品牌毛利率同比下降0.2个百分点至41.8%，主要原因是非功能性服装毛利率下降。预计2025年功能性产品在服装中的占比将提升，同时受益于费用管控，经营利润率（OPM）提升0.1个百分点至15.9%。 DTC战略深化与渠道优化 截至2024年末，特步成人门店数量为6382家，净减少189家；儿童门店数量为1584家，净减少119家。关店主要集中在亏损门店，旨在优化渠道结构。预计2025年将继续优化渠道，成人9代店占比持续提升。公司计划在2025年加大DTC战略投入，预计在2025年下半年至2026年期间回收400-500家门店。DTC模式的转变有利于加强与消费者的直接互动，从而增强品牌黏性。 专业运动品牌索康尼的崛起 索康尼业绩高速增长 2024年，专业运动分部收入达到12.50亿元，同比大幅增长57.2%，占总收入比重提升3.0个百分点至9.2%。毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，主要得益于收回合资公司权益后获得全额毛利率。经营利润达到7821万元，较2023年大幅增长，经营利润率（OPM）提升5.2个百分点至6.3%。其中，索康尼品牌流水增长超过60%，规模突破10亿元，成为公司新的第二增长曲线。 品牌元年战略布局 2024年被定义为索康尼品牌的元年。在渠道端，索康尼在高 端购物中心开设了全新的旗舰店及概念店，提升品牌形象和触达高端消费者。在营销端，通过合作代言人有效提升了品牌曝光度。在产品端，索康尼不仅为精英跑者提供高性能跑鞋装备，还积极拓宽服装及生活休闲产品系列，以渗透更广泛的人群，进一步巩固其在专业运动市场的地位。 集团整体盈利与营运效率 费用结构与利润率分析 2024年集团毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。销售费用率同比增加0.3个百分点，主要由于专业运动分部并入集团后，导致广告及宣传（A&P）费用和租金费用提升，以及电商物流仓储及平台费用的增加。管理费用率也同比增加0.3个百分点。尽管费用率有所上升，但集团经营利润率（OPM）仍保持14.5%，同比提升0.4个百分点；归母净利率为9.1%，同比提升1个百分点。剔除K&P亏损影响后，净利率为9.6%，显示出集团整体盈利能力的稳健性。 营运资本与现金流状况 截至2024年末，公司存货为15.96亿元，同比下降11%。由于K&P业务的剥离，存货周转天数显著减少22天至68天，显示出营运效率的提升。公司净现金为9.85亿元，同比增长5.6%，反映了健康的现金流状况和财务弹性。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力，以及新品接受度不及预期可能影响销售表现和品牌增长。 总结 特步国际在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在剔除一次性影响后，盈利能力依然稳健。公司通过主品牌DTC战略的深化，优化渠道结构并提升消费者互动，同时成功将专业运动品牌索康尼培育成新的增长引擎，其营收突破10亿元并实现盈利能力大幅提升。尽管面临行业竞争和新品接受度的风险，但特步国际凭借清晰的增长策略、健康的营运效率和持续的股东回报，维持了“买入”的投资评级，预示着其未来增长潜力。