阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。 　　事件点评 　　新签订单持续增长，临床业务快速推进 　　分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。 　　不断加大研发投入，自研项目储备丰富 　　公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

中心思想 业绩阶段性承压与未来增长展望 开立医疗2024年业绩受国内行业外部因素冲击，收入和归母净利润同比下滑，但公司积极强化销售及研发投入，海外业务保持增长。展望2025年，随着国内设备更新政策落地、产品升级、场景拓展及渠道完善，公司有望重回较快增长轨道。 维持“买入”评级与估值调整 华泰研究维持开立医疗“买入”投资评级，目标价为40.03元人民币。尽管短期业绩承压，但基于公司作为国产超声及内窥镜行业领跑者的地位、多样化的产品布局以及持续强化的国内外推广，研究员看好其长期发展潜力，并相应调整了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 开立医疗2024年实现收入20.14亿元（同比下降5.0%），归母净利润1.42亿元（同比下降68.7%），符合业绩预告预期。业绩下滑主要受国内院端设备招标总额下降、行业竞争加剧及设备集采导致国内业务毛利率承压，以及公司为长期发展而增加销售及研发投入的影响。同期，公司海外收入达9.70亿元（同比增长3.3%），海外营销持续强化带动区域收入积极增长。研究员认为，随着国内设备更新政策的落地和公司商业化推广的持续发力，开立医疗有望在2025年重回较快增长。 彩超业务分析 2024年，公司彩超业务实现收入11.83亿元（同比下降3.3%），推测海外业务增速快于国内。展望2025年，研究员看好彩超板块收入在国内行业需求回暖背景下重回稳健增长态势，主要基于以下几点： 产品持续升级与创新： 2024年正式推出高端全身机S80及妇产机P80、高端便携机X11及E11系列、高端兽用便携机ProPet X11及E11系列，产品品类丰富且持续出新。 应用场景持续拓展： 公司超声产品已完成全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的市场布局。 销售渠道持续完善： 国内持续巩固区域化服务及临床协同，海外积极推进本土化建设及新品导入。 内窥镜业务分析 2024年，公司内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（同比下降6.4%）。尽管短期受行业外部因素冲击，但研究员看好2025年板块向好趋势： 软镜业务： 2024年收入同比略有下滑，推测海外业务增速快于国内。随着国内软镜诊疗渗透率持续提升以及4K iEndo、HD-580等高端新品陆续放量，预计2025年软镜收入将重回较快增长。 威尔逊业务： 2024年实现收入5461万元（同比下降7.6%），主要受国内行业外部因素影响产品入院及放量节奏。预计2025年伴随推广强化将恢复向好发展。 硬镜业务： 2024年收入同比稳健增长。鉴于公司硬镜产品性能国产领先且市场认可度持续提升，预计2025年板块将实现快速发展。 盈利预测与估值调整 研究员调整了公司2025-2027年EPS至0.95/1.19/1.49元（相比25/26年前值分别调整-23%/-26%），并给予公司2025年42倍PE（可比公司Wind一致预期均值39倍），对应目标价40.03元（前值40.93元）。盈利预测调整的主要原因包括： 收入增速下调： 考虑行业外部因素对设备类产品销售的短期扰动。 毛利率下调： 考虑国内行业竞争加剧及设备集采对国内业务毛利率的短期影响。 销售费用率及研发费用率上调： 考虑公司积极强化销售及研发投入。 管理费用率下调： 考虑公司持续推进内部管理优化。 总结 开立医疗2024年业绩因国内市场外部因素和公司战略性投入而阶段性承压，但海外业务表现积极。展望2025年，受益于国内设备更新政策、公司持续的产品创新、市场拓展和渠道优化，彩超和内窥镜两大核心业务有望重回稳健增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于对市场环境和公司投入的最新评估，调整了盈利预测和目标价，看好公司长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动。

中心思想 核心产品HQP1351海内外市场双轮驱动，业绩显著增长 亚盛医药-B在2024年实现了营收的爆发式增长，主要得益于核心产品HQP1351（耐力克®）在国内市场的持续渗透和海外市场合作的重大突破。HQP1351在国内通过医保深化和医院准入实现了高质量高增长，同时与武田的全球合作协议为其国际化进程奠定了坚实基础，带来了可观的授权付款和潜在里程碑收益，显著抬升了公司的安全垫。 APG-2575突破性进展，多管线布局奠定长期增长基础 除了HQP1351，公司另一款重磅产品APG-2575在临床研究方面取得全面突破，其新药上市申请已获中国药监局受理并纳入优先审评，有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，展现出Best-in-class的潜力。此外，公司多条潜在First-in-class管线如APG-115、APG-1252和APG-2449也同步取得积极临床成果，持续的研发投入和创新管线布局为公司未来的可持续发展和市场拓展打开了新的天花板。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品市场表现 公司整体业绩概览： 亚盛医药-B在2024年实现营业收入9.81亿元人民币，同比增长高达342%。尽管归母净利润仍为负值（-4.05亿元），但相较于2023年的-9.26亿元已大幅收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。 HQP1351国内销售强劲增长： 耐力克®（HQP1351）作为公司收入增长的核心引擎之一，2024年国内销售收入达到2.41亿元人民币，同比增长52%。这主要得益于其持续顺利的医院准入，截至2024年底，耐力克®已进入全国734家医院及DTP药房，准入医院数量较2023年增长86%。此外，HQP1351的新适应症（对第一代和第二代酪氨酸激酶抑制剂(TKIs)耐药和/或不耐受的CML-CP）通过简易续约程序被纳入中国国家医保药品目录，预计将进一步驱动国内销售的持续快速增长。 关键管线临床进展与国际化战略 HQP1351海外市场前景广阔： 2024年2月，HQP1351治疗经治慢性髓细胞白血病（CML）的全球注册III期临床获FDA批准。随后，公司与武田就HQP1351达成合作，已到账选择权付款1亿美元（约合7.2亿元人民币）和股权投资款5.4亿元人民币。未来，公司还有望获得额外里程碑付款86.4亿元人民币以及年销售额12-19%的销售分成，标志着其国际化进程迈出关键一步。HQP1351被纳入美国NCCN指南，进一步强化了其国际临床地位，并有望获FDA批准在美国开展HQP1351一线治疗PH+ALL的注册临床研究，进一步打开海外市场。 APG-2575临床研究全面突破： APG-2575的新药上市申请（NDA）于2024年获中国国家药监局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序，有望近期在中国获批上市，成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂。该产品凭借安全便捷的优势，有望填补维奈克拉的局限性。在2024年ASH年会上公布的多项临床数据显示，APG-2575展现出相比维奈克拉可突围多适应症市场的潜力，包括针对MDS与阿扎胞苷联用观察到积极活性，以及针对R/R MM联用治疗方案展现出深度缓解潜力。此外，FDA有望批准在美国开展APG-2575治疗MDS的注册临床试验，国际化脚步坚实。 多条潜在First-in-class管线同步推进： 公司持续投入研发，2024年研发开支达到9.47亿元人民币，同比增长34.0%。多条创新管线取得积极进展： APG-115：2024年3月，在多学科头颈癌研讨会发表1/2期研究结果，在腺样囊性癌患者的治疗中展现了良好的抗肿瘤活性及耐受性。 APG-1252：2024年2月，针对实体瘤读出首次人体研究结果。 APG-2449：2024年6月在ASCO显示，在未经TKI治疗及第2代ALKTKI治疗耐药的NSCLC患者中都显示了初步治疗效果，对脑转移病灶亦有初步抑制作用。 盈利预测与投资建议： 预计公司2025~2027年将实现营业收入5.89亿元、15.09亿元、14.49亿元，归母净利润分别为-6.81亿元、1.96亿元、1.56亿元。分析师维持“买入”评级，认为HQP1351的国内外市场扩张、APG-2575的上市潜力以及其他创新管线的全球稀缺性，将增强公司在血液瘤领域的可持续竞争力和向实体瘤拓展的潜力。 风险提示： 报告提示了在研新药授权进度不及预期、临床开发进度不及预期以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 亚盛医药战略布局成效显著，未来增长可期 亚盛医药-B在2024年通过核心产品HQP1351在国内市场的医保准入和海外市场的战略合作，实现了营收的显著增长和亏损的大幅收窄。HQP1351与武田的合作不仅带来了即时现金流，更通过潜在的巨额里程碑付款和销售分成，为公司未来的财务表现提供了坚实的安全垫和增长动力。 创新管线驱动市场扩张，财务表现逐步改善 公司在APG-2575等关键管线上的突破性进展，特别是其有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，预示着巨大的市场潜力。同时，多条First-in-class管线的同步推进，彰显了公司强大的研发实力和持续创新能力，为其在血液瘤和实体瘤领域的市场扩张奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的商业化进程加速和创新管线的不断成熟，预计公司财务表现将逐步改善，未来有望实现盈利，维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩承压与原因分析 华熙生物在2024年面临显著的业绩压力，实现收入53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑70.6%。净利润下滑的主要原因包括：皮肤科学创新转化业务处于经营变革期导致收入层面承压；公司管理变革产生超过7000万元的短期费用；以及计提约1.89亿元的减值损失。这些因素共同导致了公司短期盈利能力的显著下降。 2025年业绩修复展望与增长驱动 尽管2024年业绩承压，华泰研究对华熙生物2025年的业绩修复持乐观态度，并维持“买入”评级，目标价为56.40元。预计2025年净利润将实现快速修复，主要驱动因素包括：原料板块持续深化国际化战略并有新品贡献增量；医疗终端板块在经营变革和机构覆盖提升下保持稳健增长；皮肤科学创新转化业务在明确战略方向和深化品类体系后有望企稳回升；以及管理变革成果的逐步显现将减少一次性费用支出。 主要内容 2024年业绩回顾与下滑原因 华熙生物2024年实现营业收入53.7亿元，同比下降11.6%；归属于母公司股东的净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%，符合此前业绩快报。净利润下滑的主要原因有三点： 收入层面： 原料业务和医疗终端业务保持稳健增长，但皮肤科学创新转化业务仍处于经营变革期，对整体收入造成压力。 费用层面： 公司管理变革产生了超过7000万元的短期费用，如咨询公司费用和股权激励费用等。 减值损失： 公司计提了约1.89亿元的减值损失。 原料业务：稳健增长与国际化战略 2024年，华熙生物的原料业务实现收入12.4亿元，同比增长9.5%，毛利率保持稳定。这主要得益于公司国际化战略的持续推进，其中出口原料收入同比增长17.7%，占该板块收入的49.2%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，具体驱动因素包括： 医药级原料： 国际化战略持续深化，PDRN原料和无菌HA产品等新品有望贡献销售增量。 化妆品级原料： 受益于解决方案的持续完善和客户合作的不断加深。 营养健康原料： 产品矩阵持续丰富。 医疗终端业务：高增长与机构覆盖提升 医疗终端业务在2024年表现强劲，实现收入14.4亿元，同比增长32.0%。高增长主要归因于经营变革成果的显现、医美业务终端机构覆盖数量的提升（2024年合计覆盖7000家，同比增长30%）以及海外市场的持续放量。预计2025年该板块收入增速将持续强劲，主要看点包括： 医美业务： 润致娃娃针和格格针等产品有望放量，经营效率提升，国内机构覆盖率持续扩大，海外销售逐步起量。 骨科业务： 有望保持稳定发展。 皮肤科学创新转化业务：战略调整与修复预期 皮肤科学创新转化业务在2024年实现收入25.7亿元，同比下降31.6%。这主要是由于年内市场竞争加剧、产业周期波动以及公司主动进行战略调整所致。预计2025年该板块收入将企稳，主要基于以下因素： 变革成效： 公司变革成效逐步显现。 品牌发展： 公司明确品牌发展方向，发展迭代品牌核心技术以夯实品牌传播。 品类体系： 深化以大单品为核心的品类体系。 此外，2024年营养科学创新转化业务实现收入0.82亿元，同比增长41%，预计2025年将保持稳健增长，得益于公司持续投入创新和后续市场教育的提升。 盈利预测与估值分析 华泰研究对华熙生物2025-2027年的EPS预测进行了调整，分别为0.94/1.24/1.71元（2025/2026年前值为1.94/2.33元）。调整的主要原因是考虑到皮肤科学创新转化业务仍处于战略调整深水期，品牌战略等调整可能短期影响其收入增长，以及后续资产减值损失及信用减值损失确认的可能性。 基于公司作为透明质酸（HA）龙头地位以及2025-2026年复合增速较可比公司更快，华泰研究给予公司2025年60倍PE估值（可比公司Wind一致预期2025年PE均值为36倍），目标价为56.40元（前值为66.65元），维持“买入”评级。 盈利预测详细调整 华泰研究对华熙生物的盈利预测进行了具体调整： 营业收入： 预计2025-2027年收入分别为59.98/68.23/76.32亿元，较此前预测的2025/2026年72.46/84.16亿元分别下调17.2%和18.9%。主要原因是皮肤科学创新转化业务仍处战略调整深水期，品牌战略调整或短期影响收入增长。 销售费用： 预计2025-2027年销售费用分别为27.50/30.64/33.20亿元，较此前预测的2025/2026年31.71/36.62亿元分别下调13.3%和16.3%，主要考虑公司销售体系调整及费用改革。 管理费用： 预计2025-2027年管理费用分别为5.70/6.14/6.11亿元，较此前预测的2025/2026年5.80/6.73亿元分别下调1.7%和8.8%，主要考虑管理变革产生的短期费用减少。 归母净利润： 预计2025-2027年归母净利润分别为4.54/5.95/8.23亿元，较此前预测的2025/2026年9.32/11.22亿元分别大幅下调51.3%和46.9%。净利润下调幅度高于收入，主要由于调整了资产减值损失和信用减值损失的假设（预计2025-2027年资产减值损失为0.5/0.4/0.3亿元，信用减值损失为0.30/0.30/0.30亿元，均高于此前预测）。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整、管理变革费用和减值损失的影响。然而，公司正通过深化经营变革，优化各业务板块战略，为2025年的业绩修复奠定基础。原料业务和医疗终端业务预计将持续稳健增长，尤其在国际化战略和机构覆盖提升的推动下。皮肤科学创新转化业务在经历战略调整后，有望在2025年企稳回升。尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持“买入”评级，认为公司作为透明质酸龙头，在管理变革成果逐步显现和各业务板块协同发展下，2025年净利润有望实现快速修复。投资者需关注线上销售放缓、新品放量不及预期、市场竞争以及经营变革带来的风险。

中心思想 2024年业绩概览与核心增长驱动 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%。尽管归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%，扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%，但公司在禽用生物制品、畜用产品和宠物动保三大核心业务板块均展现出增长潜力。禽用疫苗保持市场领先地位，畜用产品实现高速增长，宠物动保业务加速布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 战略布局：稳固传统优势，发力新兴市场 公司通过持续研发和产品创新，巩固了在禽用生物制品领域的传统优势，多款疫苗市场份额位居前列。在畜用产品方面，通过丰富产品群组和并购口蹄疫疫苗业务，实现了家畜板块的高速增长。同时，公司前瞻性布局宠物动保蓝海市场，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，抓住宠物医疗市场快速增长的机遇。整体战略体现了在稳固现有市场份额的同时，积极拓展高增长潜力新兴市场的决心。 主要内容 2024年经营业绩与核心业务分析 整体业绩概览： 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，较上年同期增长13.32%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比下降11.84%。 禽用生物制品： 该板块保持行业领先地位，多款禽用疫苗产品市场份额位居前列，如“重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗”等。2024年实现营业收入10.76亿元，同比增长15.90%；毛利率为63.17%，同比下降1.20个百分点。产品以高抗原含量、良好保护效果和低副反应为特点。 畜用产品： 公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用药苗、药品及饲料添加剂方面构建了丰富的产品群组，其中猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列。通过并购口蹄疫疫苗业务，公司进一步延伸了业务版图，助力家畜板块进入高速增长期。2024年，畜用生物制品实现营收2.11亿元，同比增长高达49.78%。 宠物动保： 中国宠物消费市场持续稳定增长，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，其中宠物医疗占比28%，为第二大消费市场。瑞普生物率先布局，截至2024年末已拥有17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，实现国产首个上市销售，产品已在10000+医疗终端精准投放。未来，伴随狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗等新产品的持续推出，以及渠道优化（2024年收购中瑞供应链56.31%股权），有望驱动业绩持续增长。 市场展望、投资建议与潜在风险 投资建议： 报告首次覆盖瑞普生物，给予“买入”评级。分析师预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.57亿元、5.10亿元、5.89亿元，对应EPS分别为0.98元/股、1.10元/股、1.27元/股。截至2025年4月10日，公司2025/2026年PE分别为19.03倍/17.05倍，低于同行业上市公司平均PE（23.11倍/17.90倍）。公司作为动物保健行业领军企业，在禽用、畜用和宠物板块均有增长潜力。 风险提示： 主要风险包括动物疫病大范围发生、产品开发进展不及预期以及行业竞争加剧。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润有所下滑。公司在禽用生物制品领域保持了领先的市场地位和稳健的营收增长，畜用产品板块通过多元化布局和并购实现了高速增长。尤其值得关注的是，公司在宠物动保这一蓝海市场进行了前瞻性布局，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，展现出巨大的增长潜力。尽管面临动物疫病、产品开发和市场竞争等风险，但公司凭借其在各业务板块的战略布局和产品创新，预计未来业绩将实现持续稳定增长，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动增长与多元管线布局 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310在多个适应症上的全球领先获批和显著先发优势，展现出强劲的商业化放量潜力。同时，公司构建了丰富且稳步推进的创新药物管线，包括与阿斯利康合作的CMG901以及多款处于不同临床阶段的双抗和抗体药物，为公司未来持续增长奠定基础。 商业化加速与全球化价值兑现 公司通过积极的BD（业务拓展）策略，成功将早期管线资产的全球化价值进行兑现，为公司提供了重要的现金流支持。结合核心产品CM310的加速商业化，以及对未来营收的乐观预测，康诺亚-B正逐步从研发投入期迈向商业化收获期，其创新能力和市场潜力获得专业机构的“买入”评级认可。 主要内容 财务表现与运营概览 2024年整体业绩符合预期 康诺亚-B在2024年全年实现总收入4.3亿元人民币，同比增长20.9%。其中，药品销售额为3594万元，BD收入贡献了3.9亿元。 公司毛利达到4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率高达97.2%，显示出其产品的高附加值。 归母净利润为-5.1亿元，反映出公司仍处于研发投入阶段。 三费方面，研发费用为7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元。 截至年报，公司在手现金合计约21亿元，具备一定的财务韧性。 核心产品与创新管线进展 核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期 核心大单品CM310，25年加速放量 CM310已陆续获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，其在全球范围内的研发进度领先，具备显著的先发优势。 其他适应症目前正处于关键III期临床阶段。 临床数据显示，CM310在已获批的三项适应症中均表现出良好的患者反应疗效，这显著拓宽了其销售空间。 截至2024年底，CM310在上市后的三个半月内销售收入约4000万元，预计2025年销售额将实现快速提升。 CMG901携手AZ，进军全球市场 公司与阿斯利康（AZ）合作开发的CMG901正在由AZ主导进行多项全球多中心临床试验，包括2L+胃癌（III期）、1L胃癌（II期）、1L胰腺癌（II期）和2L+胆道癌（II期）等，旨在将其推向全球市场。 后续管线布局丰富，多款管线临床稳步进行 CM313针对复发/难治性多发性骨髓瘤（I/II期）、系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和原发免疫性血小板减少症（II期）等适应症的临床试验正稳步推进。 此外，公司还有多款创新管线，如CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM383（Aβ原纤维抗体）、CM355（CD20/CD3双抗）等，均在有序进行临床开发，覆盖多种疾病领域。 BD持续推进，积极兑现早期管线的全球化价值 康诺亚-B积极探索多元化的BD模式，通过NewCo等形式，迅速兑现早期管线资产的全球化价值。 根据公司年报，已成功兑现价值的管线包括CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM536（临床前）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM313（CD38）和CM355（CD20/CD3双抗）等。 凭借强大的研发实力和丰富的后续管线，公司有望通过持续的BD活动为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与评级 华源证券研究所预计康诺亚-B在2025年至2027年的营业收入将分别达到6.96亿元、11.57亿元和22.47亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法计算，假设永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为8.50%，公司合理股权价值为153亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司创新管线的出色表现和商业化放量的强劲势头，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在的风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2024年实现了20.9%的收入增长，其中BD收入贡献显著，毛利率高达97.2%。核心产品CM310已获批三项适应症，在全球范围内具有领先的先发优势，预计2025年将加速放量。公司与阿斯利康合作的CMG901在全球多中心临床试验中稳步推进，同时拥有CM313、CM512等多款丰富且进展顺利的创新管线。通过积极的BD策略，公司成功兑现了多项早期管线的全球化价值，为未来发展提供现金流。基于对公司创新管线和商业化潜力的认可，分析师预计公司未来三年营收将持续高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了竞争、销售和政策等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在 　　研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 　　亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。 　　点评： 　　国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。 　　设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，市场前景广阔 荣昌生物自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（Telitacicept，RC18，商品名：泰爱®）在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了突破性进展。该研究数据显示，泰它西普能显著改善gMG患者的症状和日常生活质量，且具有良好的安全耐受性。具体而言，98.1%的患者在MG-ADL评分上获得显著改善，87%的患者在QMG评分上获得显著改善，这些数据远优于安慰剂组。这一卓越的临床表现预示着泰它西普在gMG治疗领域具有巨大的市场潜力，有望为全球gMG患者提供新的治疗选择。 荣昌生物研发投入加大，长期价值凸显 尽管公司因加大海外临床研发投入而下调了2025年至2026年的归母净利润预测，预计仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这反映了市场对公司优秀的产品创新能力和潜在海外拓展空间的认可。泰它西普在gMG领域的国际多中心III期临床研究已获FDA孤儿药和快速通道资格认定，并已启动患者入组，显示了公司积极推进国际化战略的决心。虽然短期财务表现承压，但长期来看，创新药的成功研发和全球市场拓展将为荣昌生物带来显著的增长动力和长期投资价值。 主要内容 泰它西普治疗重症肌无力（gMG）III期临床研究进展 临床数据表现：MG-ADL和QMG评分显著改善，安全性良好 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性。根据报告，泰它西普治疗24周后，患者的MG-ADL（重症肌无力日常生活活动量表）评分较基线平均降低5.74分，而安慰剂组仅降低0.91分。更值得关注的是，高达98.1%的泰它西普治疗组患者MG-ADL评分改善≥3分，远高于安慰剂组的12%。MG-ADL评分侧重于评估患者主观体验和日常生活功能，表明泰它西普能显著提升患者的生活质量。 同时，QMG（定量重症肌无力评分）数据也印证了其客观疗效。泰它西普治疗24周后，QMG评分较基线平均降低8.66分，而安慰剂组仅降低2.27分。87%的泰它西普治疗组患者QMG评分改善≥5分，而安慰剂组仅为16%。QMG评分主要评估患者全身肌群的肌力和耐力，侧重客观测量，这些数据表明患者在接受泰它西普治疗后，病情得到了显著减轻。MG-ADL和QMG评分的持续下降趋势，并在第24周达到峰值改善，进一步强调了泰它西普的持续疗效。 在安全性方面，泰它西普治疗期间整体安全耐受性良好。总体不良事件（AE）发生率与安慰剂组相当，而感染类AE发生率甚至低于安慰剂组（45.6% vs 59.6%），这表明泰它西普在有效治疗gMG的同时，并未显著增加患者的风险。 国际化布局：获得FDA孤儿药和快速通道资格，国际多中心III期研究顺利推进 荣昌生物积极推进泰它西普在gMG治疗领域的国际化进程。2022年10月，公司获得了美国食品药品监督管理局（FDA）对于泰它西普用于治疗重症肌无力的孤儿药资格认定，这有助于加速其在美国市场的开发和审批。随后，在2023年1月，FDA批准了泰它西普的IND（新药临床研究申请），以推进其用于治疗gMG患者的III期临床试验研究，并授予其快速通道资格认定。快速通道资格将进一步加快泰它西普的审评和上市进程。 截至2024年8月，泰它西普用于治疗gMG的III期国际多中心临床研究已成功实现首例患者入组。截至2024年12月31日，患者入组工作仍在顺利进行中。这一系列进展表明荣昌生物在将泰它西普推向全球市场的道路上取得了实质性进展，有望在全球范围内惠及更多gMG患者。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整：因海外研发投入增加，下调近期净利润预测，但新增2027年盈利预测 光大证券研究所基于对荣昌生物海外临床研发投入力度的最新评估，对公司的盈利预测进行了调整。考虑到海外研发投入超过此前预期，研究所下调了2025年至2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润预测由原先的-9.22亿元下调至-10.19亿元，2026年归母净利润预测由原先的-3.91亿元下调至-4.31亿元。这反映了公司在创新药国际化进程中对研发投入的持续加大，短期内将继续面临亏损。 然而，报告新增了对2027年的归母净利润预测，预计将达到1.75亿元，这表明分析师预期公司在2027年有望实现盈利。这一转变主要基于对公司核心产品商业化增长和创新药梯队日益完善的信心，以及泰它西普在gMG等适应症上潜在的市场贡献。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司创新能力和海外拓展潜力 尽管短期盈利预测有所下调，光大证券研究所仍维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这一评级主要基于对公司以下核心竞争力的认可： 优秀的产品创新能力： 泰它西普在gMG治疗中展现的卓越临床数据是公司创新能力的有力证明，其双靶点机制在多个自身免疫疾病领域具有广阔的应用前景。 潜在的海外拓展空间： 泰它西普获得FDA孤儿药和快速通道资格，并启动国际多中心III期临床，显示了公司积极布局全球市场的战略。海外市场的成功拓展将为公司带来巨大的增长空间。 风险提示：研发、销售及海外拓展风险 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险： 创新药研发失败的风险： 尽管泰它西普在gMG的III期临床数据表现出色，但创新药研发仍存在不确定性，包括后续临床试验结果不及预期、审批受阻等风险。 销售推广低于预期的风险： 即使产品成功上市，市场竞争、医保谈判、商业化团队建设等因素可能导致销售额未能达到预期。 海外拓展低于预期的风险： 国际市场的监管环境、文化差异、竞争格局以及市场准入等因素可能导致海外拓展进度或效果不及预期。 财务数据概览与分析 营收增长：预计持续增长 根据光大证券研究所的盈利预测，荣昌生物的营业收入预计将持续保持高速增长。2023年营业收入为1,083百万元，2024年预计增长至1,717百万元，增长率为58.54%。展望未来，2025年、2026年和2027年营业收入预计将分别达到2,529百万元、3,389百万元和4,278百万元，对应的增长率分别为47.33%、33.97%和26.25%。这表明公司核心产品（如泰它西普和爱地希）的商业化进程顺利，市场渗透率不断提升。 净利润：短期内受研发投入影响仍为负，但亏损幅度收窄，预计2027年转正 公司的净利润在短期内仍将处于亏损状态，主要受高额研发投入的影响。2023年净利润为-1,511百万元，2024年为-1,468百万元。根据最新预测，2025年和2026年净利润预计分别为-1,019百万元和-431百万元，亏损幅度逐年收窄。值得注意的是，报告预测2027年净利润将转正，达到175百万元，净利润增长率高达-140.58%（从负转正）。这预示着公司在经历高投入期后，有望凭借创新药的商业化成功实现盈利。 费用结构：研发费用率高企，销售费用率和管理费用率预计逐步下降 荣昌生物作为一家创新型生物制药公司，其费用结构显著体现了研发驱动的特点。2023年研发费用率为120.62%，2024年为89.69%，预计2025年、2026年和2027年将逐步下降至79.07%、59.06%和46.44%。尽管研发费用率仍处于较高水平，但其下降趋势表明公司在产品管线成熟后，研发投入占营收比重将逐步优化。 销售费用率在2023年为71.58%，2024年为55.26%，预计2025年至2027年将进一步下降至46.43%、38.58%和33.54%。管理费用率也呈现类似趋势，从2023年的28.09%预计下降至2027年的10.39%。这反映了公司在营收规模扩大后，规模效应逐渐显现，运营效率得到提升。 资产负债：总资产和总负债均呈增长趋势，资产负债率较高 公司的总资产和总负债均呈现增长趋势。总资产从2023年的5,528百万元增长至2027年预计的6,922百万元。总负债从2023年的2,091百万元增长至2027年预计的6,171百万元。资产负债率较高，从2023年的38%上升至2026年预计的91%，2027年略有下降至89%。这表明公司在发展过程中大量依赖债务融资来支持研发和运营，财务杠杆较高。流动比率和速动比率均低于1，显示公司短期偿债能力面临一定压力，但这是创新药企在高速发展期的常见现象。 现金流：经营活动现金流持续为负，但亏损收窄 经营活动现金流持续为负，但亏损幅度预计将逐步收窄。2023年经营活动现金流为-1,503百万元，2024年为-1,114百万元。预计2025年和2026年分别为-1,100百万元和-433百万元，2027年有望转正至287百万元。这与净利润的趋势一致，反映了公司在实现盈利前，仍需通过融资活动来弥补经营性现金流的不足。投资活动现金流持续为负，主要用于资本支出，以支持研发和生产设施建设。融资活动现金流为正，表明公司通过借款等方式获取资金以支持业务发展。 总结 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了显著的积极成果，其卓越的疗效和良好的安全性为公司在自身免疫疾病领域奠定了坚实基础，并有望在全球市场取得突破。尽管公司因加大海外研发投入而导致短期内盈利预测下调，预计2025年至2026年仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和长期增长潜力的信心。预计公司将在2027年实现盈利。投资者在关注泰它西普市场前景的同时，也需警惕创新药研发、销售推广及海外拓展等方面的潜在风险。公司财务数据显示营收持续增长，费用结构逐步优化，但短期内仍面临较高的资产负债率和负的经营现金流，需持续关注其融资能力和风险管理。

中心思想 业绩短期承压与战略投入 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重压力，导致公司营业收入同比下降5.02%，归母净利润同比大幅下降68.67%。尽管短期业绩承压，公司仍持续加大销售和研发投入，研发费用率同比提升5.36个百分点至23.48%，旨在通过高强度战略投入，加速高端新产品线的研发与市场布局，为未来的可持续增长奠定基础。这种战略性投入虽然短期内影响了利润表现，但体现了公司对技术创新和市场拓展的长期承诺。 高端新品驱动与全球化展望 面对行业挑战，开立医疗的核心内镜和超声业务展现出稳健性，并通过高端新品迭代和新应用场景拓展寻求突破。公司成功推出高端全身超声S80、高端妇产超声P80，并在超声领域攻克多项人工智能技术，同时内镜580系列开始放量，4KiEndo智慧内镜进入推广期。这些高竞争力新品的推出，结合微创外科领域的加速布局，有望驱动公司业务重回快速增长轨道。此外，公司在国内市场持续提升三甲医院客户占比，并在海外市场通过学术赋能和本地化深耕，实现了国际收入的增长，进一步强化了全球化品牌影响力，为未来业绩增长提供了多元动力。 主要内容 2024年业绩承压与费用结构分析 2024年度财务表现回顾与季度波动分析 开立医疗于2025年4月12日发布了2024年年度报告，报告显示公司全年实现营业收入20.14亿元人民币，相较于2023年的21.20亿元，同比下降了5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元人民币，同比大幅下滑68.67%，而扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元人民币，同比降幅更是达到75.07%。这些数据清晰地反映了公司在2024年面临的严峻经营挑战。 从季度表现来看，2024年第四季度，公司实现营业收入6.16亿元人民币，同比减少5.63%；归母净利润为0.33亿元人民币，同比减少75.03%；扣非净利润为0.24亿元人民币，同比减少80.00%。尽管第四季度招投标活动有所恢复，但受限于渠道去库存的影响，以及公司持续对核心研发项目进行高强度投入，导致短期业绩出现波动。这表明市场需求端和公司内部战略调整共同作用，对短期盈利能力产生了显著影响。 销售研发投入加码与盈利能力变化 2024年，开立医疗在销售和研发方面的投入持续加码，各项费用率均有所提升。销售费用率达到28.45%，同比提升3.72个百分点；管理费用率6.81%，同比提升0.76个百分点；财务费用率-1.86%，同比提升0.25个百分点；研发费用率更是高达23.48%，同比大幅提升5.36个百分点。公司解释称，这些投入是为了持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，并积极引进各类研发和销售人才。 然而，高强度的费用投入叠加市场竞争加剧和医疗设备集采项目增多，对公司的毛利率和净利率造成了压力。2024年公司毛利率为63.78%，同比减少5.63个百分点；净利率为7.79%，同比减少14.05个百分点。这表明，尽管公司在战略上积极布局，但短期内市场环境的变化和成本的上升共同侵蚀了公司的盈利空间。特别是医疗设备集采政策的常态化，对部分产品的销售价格产生了直接压力，进一步影响了整体盈利水平。 核心业务发展与市场战略布局 政策扰动下内镜、超声业务的稳健表现与高端新品策略 在政策扰动的大背景下，开立医疗的超声和内镜两大核心业务展现出一定的韧性，并积极通过高端产品迭代和新场景拓展来应对挑战。 超声业务方面，2024年实现收入11.83亿元人民币，同比下降3.26%。下降的主要原因在于国内医疗政策的影响，导致医疗机构终端设备招采活动减少，相关设备招标总额明显下降。同时，医疗设备集采项目的日益增多也对部分产品的销售价格构成压力。面对这些挑战，公司聚焦高端平台持续发力，于2024年正式推出了高端全身超声机器S80及高端妇产超声机P80。此外，公司在产科、妇科及浅表等多个应用领域攻克了20多项人工智能技术，并完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等领域的市场布局。值得一提的是，IVUS（血管内超声）产品借助集采实现了市场份额的快速提升，这表明公司在特定高端细分市场具备较强的竞争力，并能有效利用政策机遇。 内镜业务方面，2024年实现收入7.95亿元人民币，同比下降6.44%。尽管面临整体市场压力，公司在产品迭代和技术创新方面取得了显著进展。2024年，公司的580系列内镜已开始放量，标志着其市场接受度逐步提高。同时，4KiEndo智慧内镜进入推广准备期，预示着公司在智能化内镜领域的前瞻性布局。此外，公司还在加快积极布局内镜质控和人工智能业务，以提升内镜诊疗的精准性和效率。在微创外科领域，开立医疗的多个项目持续提速，例如4K超高清多模态摄像系统等多款产品已顺利量产装机。伴随着更多高竞争力新品的升级迭代以及新科室、新应用场景的加速拓展，公司预计相关业务有望重回快速增长轨道，实现进口替代和市场份额的进一步扩大。 国内外市场拓展与全球化品牌建设 开立医疗在市场拓展方面采取了国内深耕与国际化并行的战略，持续提升品牌影响力。 国内市场方面，2024年公司国内收入为10.44亿元人民币，同比下降11.62%。尽管国内收入有所下滑，但公司通过举办专业学术论坛、全国图像大赛等高端品牌活动，有效提升了在国内医疗行业的影响力。这些举措使得公司在国内大型医疗终端客户数量持续增长，其中三级医院客户占比已达到近年来的峰值。这表明公司在国内高端医疗市场的渗透率和认可度不断提高，为未来高端产品的放量奠定了坚实的用户基础。 国际市场方面，2024年公司国外收入达9.70亿元人民币，同比增长3.27%。在海外市场，开立医疗围绕超声、消化呼吸、微创外科及心血管介入四大核心产线，通过学术赋能与本地化深耕，实现了多维度市场拓展。公司积极参与国际学术交流，强化终端教育，并根据不同国家和地区的市场特点进行本地化运营，进一步加快了全球化布局。国际收入的增长，不仅为公司提供了新的增长点，也有效对冲了国内市场政策带来的部分风险，强化了开立医疗在全球医疗器械市场的品牌地位。 盈利预测调整与投资评级 根据2024年财报数据及市场环境变化，中泰证券研究所对开立医疗的盈利预测进行了调整。预计内镜和超声新品的持续放量有望驱动业绩增长，但监管政策变化以及研发投入力度的加大可能在短期内对业绩造成影响。 调整后的预测显示，2025-2027年公司营业收入预计分别为24.04亿元、28.26亿元和33.08亿元，同比增长率分别为19%、18%和17%（调整前25-26年预测为29.76亿元和37.71亿元）。归母净利润预计分别为3.74亿元、4.50亿元和5.45亿元（调整前25-26年预测为5.25亿元和6.21亿元），同比增长率分别为163%、20%和21%。 基于当前股价（截至2025年04月11日收盘价30.71元），公司对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别约为35.5倍、29.5倍和24.4倍。考虑到公司在彩超和内镜领域有望持续实现进口替代，以及腹腔镜、超声内镜、IVUS等新产品具有较强的成长性，研究报告维持了对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：海外销售可能面临的政治、经济、贸易摩擦等不确定性风险；产品质量控制风险，任何质量问题都可能影响公司声誉和市场份额；政策变化风险，如医疗器械集中采购政策的进一步深化或新的监管政策出台，可能对公司经营产生不利影响；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重挑战，导致短期业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，公司在此期间持续加大销售和研发投入，特别是在高端医疗器械领域的战略性投入，为未来的增长奠定了基础。核心业务方面，超声和内镜业务在政策压力下展现出稳健性，并通过S80、P80高端超声、580系列内镜、4KiEndo智慧内镜以及4K超高清多模态摄像系统等一系列高竞争力新品的迭代与放量，积极拓展新应用场景。在市场拓展上，公司在国内持续提升三甲医院客户占比，并成功实现国际收入增长，通过学术赋能和本地化深耕，不断强化全球化品牌影响力。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在进口替代方面的潜力以及新产品的强劲成长性，研究报告维持“买入”评级，认为开立医疗有望在政策扰动后，凭借创新驱动和全球化战略重回快速增长轨道。投资者需关注海外销售、产品质量控制及政策变化等潜在风险。