中心思想 业绩与盈利能力双重提升 天坛生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持强劲增势，特别是第四季度表现突出。公司通过优化成本结构和提升毛利率，使得整体盈利能力大幅改善，净利率显著提升。 采浆规模扩张与研发创新驱动 公司通过内生增长和外延并购（如收购中原瑞德），持续扩大采浆规模，巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，多项研发管线取得积极进展，重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，为公司中长期发展提供了强劲的创新动力。 主要内容 核心业务增长与盈利能力优化 2024年，天坛生物展现出强劲的财务增长势头。公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%；归母净利润达15.49亿元，同比大幅增长39.58%；扣非归母净利润为15.19亿元，同比增长37.52%。尤其在第四季度，公司营业收入同比增长69.06%，归母净利润同比增长123.58%，扣非归母净利润同比增长111.21%，显示出加速增长的态势。 在盈利能力方面，公司毛利率显著提升至54.70%，同比上升3.94个百分点。其中，核心品种白蛋白和静丙的毛利率分别提升了2.50和6.58个百分点。同时，期间费用率优化至12.01%，同比下降4.02个百分点，主要得益于销售费用率（同比下降3.01个百分点）的降低以及管理费用率和研发费用率因营业收入较快增长而摊薄。受益于毛利率的上涨和期间费用率的优化，公司2024年净利率达到35.02%，同比提升5.88个百分点，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 采浆网络扩张与创新研发突破 在采浆规模方面，天坛生物通过“内生与外延并举”的策略，进一步提升了采浆能力。报告期内，公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成了对中原瑞德100%股权的收购，新增一家血液制品生产企业及5个在营单采血浆站。截至目前，公司单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，分布于全国16个省/自治区。2024年，公司85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，持续保持国内行业占比约20%，浆站数量和血浆采集规模均保持国内领先地位。 在研发创新方面，公司多项研发管线取得积极进展，为未来发展蓄势突破。成都蓉生的层析工艺纯化的纤原于4月获得《药品补充申请批准通知书》。皮下注射人免疫球蛋白于11月完成Ⅲ期临床试验，并已作为国内首家递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅶa于12月完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白于4月正式开展I期临床试验。此外，人凝血因子Ⅸ和10%浓度静丙新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症分别于4月和9月获批临床。兰州血制的PCC于10月获得《药品注册证书》，贵州血制的PCC已开展Ⅲ期临床试验，武汉血制的PCC于4月获批临床。这些研发进展的有序推进将为公司中长期发展提供有力支持。 总结 天坛生物在2024年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显示出强劲的市场竞争力和盈利能力。公司通过战略性并购中原瑞德，有效扩大了采浆规模和浆站网络，进一步巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，公司在研发方面持续投入并取得多项突破性进展，特别是皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa的上市申请，预示着未来产品组合的丰富和市场竞争力的增强。综合来看，天坛生物在核心业务增长、盈利能力优化、采浆规模扩张和研发创新方面均表现出色，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入-A”的投资评级，并预计公司未来几年收入和净利润将继续保持稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品进展 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，总收入达到9.8亿元，同比增长342%，其中核心产品奥雷巴替尼贡献了2.4亿元收入，同比增长52%。业绩表现符合市场预期，显示出公司在产品商业化方面的初步成功。同时，公司多个创新药管线，特别是APG-2575和耐立克，在临床开发和市场准入方面取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。 全球化战略与多元融资布局 公司积极推进国际化战略，APG-2575的NDA申请获得CDE受理并纳入优先审评，多项全球注册III期临床试验正在进行中。此外，奥雷巴替尼通过与武田的全球许可协议，进一步拓展了海外市场潜力。在资本运作方面，公司通过武田的股权投资和美国首次公开发售，成功募集资金，增强了财务实力，为研发和商业化提供了有力支持，标志着公司迈入全球创新发展的新阶段。 主要内容 投资要点 2024年业绩概览 亚盛医药-B在2024年实现了总收入9.8亿元人民币，同比大幅增长342%。其中，核心产品奥雷巴替尼的收入达到2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年底，公司现金和银行存款余额为12.6亿元人民币，业绩表现符合市场预期。 APG-2575国际化进程加速 2024年11月，Lisaftoclax（APG-2575）单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的新药上市申请（NDA）获得中国国家药品监督管理局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序。APG-2575正在全球范围内开展多项注册III期临床试验，包括： 联合BTKi治疗经治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验（获美国FDA许可）。 联合阿可替尼一线治疗初治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验。 联合阿扎胞苷（AZA）一线治疗新诊断老年或不耐受标准化疗的急性髓系白血病（AML）患者的全球注册III期临床试验。 联合AZA一线治疗新诊断中高危骨髓增生异常综合征（MDS）患者的全球注册III期临床试验。 此外，APG-2575联合治疗多发性骨髓瘤（MM）患者的Ib/II期临床研究正在中国和美国同步进行。 耐立克商业化与临床进展 耐立克（奥雷巴替尼）的商业化进程快速推进，2024年实现销售收入2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年12月31日，耐立克已进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量较2023年底增长86%。2024年11月，耐立克的新适应症通过简易续约程序成功纳入国家医保药品目录，进一步提升了市场可及性。同时，耐立克的多项III期临床研究也在快速推进中： 2024年5月启动POLARIS-3的患者招募工作，该研究旨在评估耐立克®针对系统性全身治疗失败的琥珀酸脱氢酶（SDH）缺陷型胃肠间质瘤（GIST）患者的疗效。 2024年2月启动POLARIS-2的患者招募工作，该研究为由FDA许可的耐立克®治疗伴有或不伴有T315I突变的经治慢性髓系白血病慢性期（CML-CP）成年患者的注册III期临床研究。 战略合作与资本运作 公司在2024年通过“三箭齐发”的策略，在授权合作和融资方面取得了重大突破： 2024年6月14日，亚盛医药与武田制药就第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼签署了全球独家选择权协议，将奥雷巴替尼除中国及其他特定地区之外的全球权利进行许可。 2024年6月，亚盛医药收到武田制药7500万美元的股权投资款项。 2024年7月，亚盛医药收到武田制药1亿美元的选择权付款。 2025年1月，亚盛医药成功完成在美国的首次公开发售（IPO），募资净额达人民币9.67亿元。 盈利预测与风险提示 基于公司强劲的研发实力和持续落地的管线，西南证券预计亚盛医药2025-2027年的营业收入将分别达到5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。 同时，报告提示了以下风险：研发不及预期风险、商业化不及预期风险以及市场竞争加剧风险。 盈利预测 关键假设与产品收入展望 西南证券对亚盛医药的盈利预测基于以下关键假设： 奥雷巴替尼： 预计其三线治疗CML在2025-2027年的市场占有率分别为24.9%、34.9%和38.9%，对应收入分别为4.9亿元、6.9亿元和7.7亿元。预计PH+ ALL适应症将于2027年获批上市，市占率为8%，对应收入1.2亿元。预计奥雷巴替尼将于2026年在美国递交上市申请，2027年上市，市占率为2%，对应收入0.7亿美元（约4.8亿元人民币），按20%分成比例，对应0.97亿元人民币。综合以上，预计奥雷巴替尼2025-2027年收入分别为4.9亿元、6.9亿元和9.9亿元。 APG-2575： 预计其二线CLL适应症将于2025年在中国获批上市，2025-2027年市占率分别为0.5%、1.5%和7%。预计一线CLL适应症将于2027年上市，市占率为1%。预计1L AML适应症将于2027年上市，市占率为2%。综合以上，预计APG-2575在2025-2027年的收入分别为0.5亿元、1.5亿元和4.9亿元。 武田选择权行使费： 预计武田选择权行使费可能在2025-2027年内收到，但盈利预测仅包含产品销售收入和已确认的选择权付款。 收入结构预测 基于上述假设，预计公司2025-2027年营业收入分别为5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。具体收入构成预测如下（单位：亿元）： 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 9.8 5.5 8.5 14.9 奥雷巴替尼 2.4 4.9 6.9 9.9 APG-2575 0.5 1.5 4.9 商业化许可费收入及管理费用收入 0.1 0.1 0.1 0.1 授权收入 7.3 附：财务报表分析 资产负债表概览 截至2024年末，公司货币资金为12.61亿元。预计未来几年流动资产总计将有所波动，从2024年的14.74亿元下降至2025年的7.35亿元，随后在2026年和2027年分别回升至11.36亿元和19.89亿元。非流动资产总计预计将逐年小幅下降，从2024年的11.44亿元降至2027年的8.38亿元。负债方面，流动负债合计在2024年为11.67亿元，预计在2027年增至35.85亿元。长期借款预计将从2024年的8.89亿元增至2027年的14.89亿元。 利润表分析 2024年营业额为9.81亿元，预计2025年将下降至5.50亿元，随后在2026年和2027年分别增长至8.50亿元和14.90亿元。销售成本预计将随收入增长而增加。研发及管理费用在2024年为11.34亿元，预计在2025-2027年维持在13亿元左右。公司在2024年归属于母公司净利润为-4.05亿元，预计2025年亏损将扩大至-12.21亿元，随后在2026年和2027年亏损额将分别收窄至-10.11亿元和-5.76亿元。 现金流量表洞察 2024年经营性现金净流量为-1.11亿元，预计2025年将大幅下降至-9.59亿元，随后在2026年和2027年分别改善至-7.22亿元和-1.08亿元。投资性现金净流量在2024年为-3.62亿元，预计在2025-2027年保持在6122万元。筹资性现金净流量在2024年为3.15亿元，预计2025年为-3344万元，随后在2026年和2027年分别增至8.41亿元和4.30亿元。 财务分析指标解读 成长能力： 2024年营收额增长率高达341.77%，预计2025年将出现-43.90%的负增长，随后在2026年和2027年分别恢复至54.55%和75.29%的高增长。 盈利能力： 2024年毛利率为97.03%，预计2025-2027年将维持在86.50%-87.00%之间。净利率在2024年为-41.37%，预计2025年将进一步恶化至-222.05%，随后在2026年和2027年逐步改善。净资产收益率（ROE）在2024年为-153.46%，预计2025年将转正至127.60%，随后在2026年和2027年分别为51.36%和22.65%。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值指标，但由于公司目前处于亏损状态，P/E和P/B等指标显示为负值或不适用。 总结 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，核心产品奥雷巴替尼销售表现强劲，并成功将新适应症纳入国家医保目录。公司在APG-2575的全球临床开发和NDA申请方面取得突破性进展，同时通过与武田的战略合作以及在美国的成功IPO，显著增强了其国际化布局和财务实力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但分析师预计未来几年营业收入将持续增长，并在2025年实现ROE转正。公司正迈入全球创新发展的新阶段，但仍需关注研发、商业化和市场竞争带来的潜在风险。

　　恩华药业(002262) 　　收入利润稳健增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入56.98亿元（同比+13.01%，以下为同比口径）；归母净利润11.44亿元（+10.28%）；扣非归母净利润11.44亿元（+12.88%）。公司2024年毛利率为73.56%（+0.73pct），净利率为20.02%（-0.49pct）。公司2024年销售费用率34.83%（+0.38pct）；管理费用率4.54%（+0.43pct）；研发费用率10.45%（-0.45pct）。2024Q4公司实现收入15.52亿元（+12.03%，环比12.31%）；归母净利润1.23亿元（-18.39%，环比-68.44%）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们看好公司在麻醉领域的发展，但基于TRV130的入院推广和放量仍需一定时间，因此下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元（2025-2026原预测为14.01、16.68亿元），EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为18.5、16.0、13.7倍，维持“买入”评级。 　　公司业绩增长点多样，创新研发稳步推进 　　分业务来看，公司2024年麻醉类30.60亿元（+13.22%）；精神类12.02亿元（+10.12%）；神经类2.21亿元（+74.61%）；原料药1.82亿元（+25.15%）；商业医药7.80亿元（+10.07%）。公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长；加大产品在市场准入、学术推广等力度，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦®的市场开拓；新兴事业部将麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场。公司在研创新药项目14个，其中NH600001乳状注射液已完成III期临床，用于短时手术麻醉，预计2025年提交NDA资料；NH102片和NHL35700片分别处于II期和I期临床阶段，分别用于抑郁症和精神分裂症的治疗。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　盈康生命(300143) 　　l业绩符合预期，收入、利润稳健增长 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入15.59亿元（+6.01%），归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非净利润0.83亿元（-19.46%），经营现金流净额2.59亿元（+36.44%）。公司业绩符合我们的预期。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为25.86%（-2.71pct），其中医疗服务板块毛利率19.65%（-5.17pct），医疗器械板块毛利率46.06%（+5.45pct）。归母净利率为7.40%（+0.57pct），扣非净利率为5.35%（-1.69pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为3.40%（-0.90pct），管理费用率为9.97%（-0.10pct），研发费用率为3.50%（-0.05pct），财务费用率为0.06%（-0.05pct）。 　　l医疗服务、医疗器械板块均实现增长，四川友谊医院营收再创新高 　　2024年医疗服务板块实现营收11.92亿元（+3.76%）。其中，四川友谊医院实现营收5.79亿元（+10.11%），营收再创新高，实现净利润0.66亿元，净利率为11.4%；苏州广慈医院实现营收5.24亿元（-2.67%），净利润0.61亿元，净利率为11.6%。 　　2024年医疗器械板块实现营收3.67亿元（+14.05%）。其中，圣诺医疗实现营收1.75亿元，净利润0.26亿元，净利率14.9%；优尼麦迪克器械实现营收0.90亿元，净利润0.29亿元，净利率32.8%。 　　l拟收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，深化肿瘤医疗服务网络布局 　　3月30日，公司发布公告拟以现金方式收购珂信集团持有的长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，交易总金额为3.57亿元，本次交易完成后，公司将直接持有长沙珂信51%股权，长沙珂信将成为公司下属控股子公司。 　　长沙珂信于2015年9月正式开业，是由长沙市卫健委批准设立的一家集医疗、科研，预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。本次并购将实质性提升公司在肿瘤专科领域的技术深度和服务广度，进一步夯实公司肿瘤特色，长沙珂信将和盈康生命体系内四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院高效协同，并为公司业绩带来一定增厚。 　　长沙珂信2023年及2024年1-9月分别实现营收2.63、2.73亿元，分别实现净利润3292.72、3342.87万元。业绩承诺方面，长沙珂信2025年度、2026年度和2027年度实现的净利润（指经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润）分别不低于5700万元、5800万元和6000万元。 　　l AI+医疗升级打造医疗新生态，持续提升诊疗能力和运营效率 　　公司积极拥抱AI，截止目前公司已基本形成了AI+医疗三层布局，第一层是盈康大脑（IncGPT）+算力+数据湖；第二层是能力组件，包括辅助诊疗、用药指导、症状自查、报告解读、知识检索等能力在内的业务能力和包括语音识别、语音合成、文本理解、多模态能力、医学OCR在内的技术能力；第三层是覆盖院前、院中、院后的智能交互引擎。 　　以苏州广慈医院为例，AI应用八大场景赋能医院诊疗能力和诊疗效率提升，例如AI病历生成场景将医生每天在书写病历方面使用的时间从2小时提效至5分钟；AI影像诊断场景中，影像生成时间从30分钟提效至15分钟、靶区勾画时间从1.5小时提效至15分钟；AI智能随访场景中，随访花费的时间从例均2.5小时提效至5分钟。 　　l盈利预测及投资建议 　　公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利利润分别为1.34、1.60、1.94亿元，当前股价对应PE分别为59、49、41倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　2024年公司实现营收30.12亿元，yoy-17.87%；实现归母净利润-2.88亿元，yoy-207.83%；扣非后归母净利润-2.72亿元，yoy-209.74%。在业绩预告区间内。 　　平安观点： 　　24Q4：基本符合预期，资产减值损失拉低利润 　　24Q4单季公司实现营收8.87亿元，实现归母净利润-0.81亿元，扣非后归母净利润-0.59亿元，相比上年同期收入有所增长且亏损收窄。24Q4单季形成资产减值损失1.13亿元，是亏损环比扩大的主要因素。 　　全年：小分子剔大订单后稳健增长，海外产能、新业务仍处投入期 　　全年维度来看，核心主业小分子原料药业务实现收入27.40亿元，yoy-21%，剔除大订单影响后yoy+13%，取得稳健增长。板块毛利率32.74%，yoy-12.63pct，主要系（1）不再有高毛利率大订单确认收入；（2）产能利用率不足导致固定成本等均摊不充分，但相对24H1已有所改善；（3）斯洛文尼亚实验室启用，转固后折旧、运营成本增加，但尚未产生收入。 　　新兴业务（小分子制剂、CGT、新分子业务）全年实现收入2.43亿元，yoy+34.74%，板块毛利率-71.87%，yoy-24.23pct。24年制剂、ADC等新业务仍在投入期，亏损有所扩大，小分子制剂+CGT+ADC三大新兴业务全年造成集团公司亏损1.93亿元。 　　截止报告期末，公司未完成在手订单金额同比增长近30%，主要会在25年及26年上半年交付，公司业绩的恢复有着较高的确定性。 　　维持“推荐”评级。根据近期外部环境及公司获单情况，调整2025-2026 　　iFinD，平安证券研究所 　　年并新增2027年盈利预测为净利润0.29、2.46、5.15亿元（原25/26年1.34、4.10亿元）。公司降本增效成果显著，随设施利用率上升，盈利有望快速恢复，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

　　上海医药(601607) 　　投资要点： 　　事件：公司公布2024年业绩，报告期内公司实现收入2752.5亿元（+5.75%），归母净利润45.5亿元（+20.82%），扣非归母净利润40.7亿元（+13%）。其中Q4实现收入656亿元（+4.5%），实现归母净利润4.98亿元（+1832%），扣非归母净利润3.79亿元（+29.7%）。 　　商业板块增长稳健，创新药和CSO业务实现高增。 　　2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），整体增长稳健。其中CSO业务实现收入80亿元（+177%），创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），创新业务实现高速增长。非药业务实现收入442亿元（+10.5%），实现快速增长。 　　工业板块盈利能力有所改善，重点品种规模稳步增长。 　　2024年公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。报告期内，公司加强工商联动、产销协同，全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.3亿元（1.43%）。 　　财务分析：盈利能力有所波动。 　　2024年公司实现毛利率11.13%（-0.91pct），净利率1.65%（+0.27pct），扣非净利率1.48%（+0.1pct）；运营能力来看，2024年公司应收账款周转天数99.4天（相比23年增加2.8天），存货周转天数55.6天（相比23年减少0.3天），应付账款周转天数72.2天（相比23年减少1.3天），现金周期82.8天（相比23年增加3.9天）。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到24年收入比此前预测低，我们略下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司2025-2027年收入分别为2990/3255/3565亿元（25-26前值为3126/3428亿元），归母净利润分别为50.2/57/65亿元（25-26前值为57/63.6亿元），对应当前PE分别为14/12/11倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。 　　点评： 　　商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。 　　全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：3月27日，公司发布2024年年度报告。 　　特定疫苗项目收入减少+行业竞争激烈+部分订单被取消或终止，导致2024年业绩表现不佳。2024年，公司实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。单看2024Q4，公司实现营业收入15.36亿元，同比-11.42%，环比-10.17%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-113.34%，环比-114.78%。分业务来看，2024年，临床试验技术服务收入为31.78亿元，同比下降23.75%，主要因为：（1）部分特定疫苗项目收入减少；（2）受行业周期及竞争加剧等影响，国内创新药临床运营业务的订单金额、订单价格同比下降；（3）受外部融资不佳以及资金回款承压影响，部分国内创新药临床运营订单被取消或被终止；剔除部分特定疫苗相关收入后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长。临床试验相关服务及实验室服务收入为32.96亿元，同比增长5.61%，主要受益于现场管理业务增长较快、数统业务相对稳健。 　　整体业务毛利率有所下降，期间费用率同比提高。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.95%，同比下降4.63pcts。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降8.65pcts至29.56%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行订单价格下降；（2）部分订单被取消或终止，导致产生一定的收入调减。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降1.32pcts至36.84%，主要因为：新建的实验设施投入运营，实验室服务毛利率同比下降。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.14%、11.16%、3.61%、0.58%，同比分别变动+0.60、+2.35、+0.07、+2.05pcts，管理费用率提升主要由于股份支付费用增加，财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益以及利息支出增加。 　　新签订单增长较好，2025年业绩有望改善。从订单来看，2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.20亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.20亿元，同比增长7.30%。截至报告期末，公司累计待执行合同金额157.80亿元，同比增长12.10%。新签订单增长主要受益于大型跨国药企在国内的临床需求增加，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴、海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年，公司来自北美市场的新签订单实现了快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润14.55/18.70/23.19亿元，EPS分别为1.68/2.16/2.68元，当前股价对应的PE分别为32.93/25.62/20.66倍。考虑到：在创新药支持政策的影响下，国内创新药投融资有望出现改善，公司新签订单有望保持较快增长，公司2025年经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入8.5亿元（+137%），实现归母净利润-3.8亿元，实现扣非归母净利润-4.4亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流-1.7亿元。 　　营收增长亮眼，费用管控取得成效。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.1/1.9/2.6/2.8亿元（+13.7%/+353.4%/+76.1%/+53.9%），归母净利润分别为-1.7/-0.6/0.03/-1.6亿元。公司收入快速增长系新冠疫苗基数影响淡化，叠加MCV疫苗商业化成果显著。费用率方面，公司四费率大幅度收窄，主要因营业增长和费用管控举措取得成效，其中销售费用率43.6%（-55.4pp）主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为21.1%（-59.1pp），财务费用率为-2.6%（+13.2pp），研发费用率为49.2%（-129.5pp）。研发费用绝对值4.2亿元（-34.8%），用于打造五大技术平台：脑膜炎疫苗、肺炎疫苗、婴幼儿疫苗、接种方案优化和成人疫苗等，推动公司的长周期可持续发展。 　　MCV4疫苗商业化进展迅速。2024年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入7.9亿元（+41.3%），商业化进展迅速。新增药品生产工艺研发业务确定收入2454万元，同时，受2023年新冠疫苗预估退货影响，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2024年末，公司已有4个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括13价肺炎结合疫苗PCV13i、吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 　　盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 　　风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年报，公司实现营业收入15亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长10.05%；扣非净利润2.10亿元，同比增长16.02%。 　　其中，2024年第四季度实现营业总收入4.18亿元，同比增长12.97%，环比增长5.62%；归母净利润5948.94万元，同比下降8.79%（主要因非经常性损益减少），环比下降3.53%；扣非净利润5820.92万元，同比增长9.25%。 　　点评： 　　海外市场收入占比提升，增速39.7% 　　2024年公司海外收入2.74亿元，同比增长39.7%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已正式开启全球化新篇章，成功完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进俄罗斯、土耳其等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力，为品牌全球化奠定坚实基础。 　　血透核心业务保持高速增长，2024年增速28.2% 　　2024年公司血液净化类产品实现营业收入121,700.93万元，比上年同期增长28.20%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为81.11%。2024年，国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，公司报价策略灵活精准，集采范围内的所有产品均中标，同时，国外市场开拓明显，优势产品血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。从毛利率来看，2024年公司血透业务毛利率34.02%，较去年提升0.44个百分点，毛利率并没有因为集采政策而下降。 　　产能扩建顺利，成都威力生基地贡献收入超1.1亿元 　　四川威力生作为公司在西部发展战略布局中的关键支点，在有效缩短服务半径的同时，实现资源的高效协同，以透析设备驱动耗材业务协同增长，绘就血液净化全产业链创新发展的蓝图。目前，四川威力生已拥有一次性使用血液透析器（干膜）、血液透析浓缩液、血液透析粉、一次性使用血液透析管路、透析机消毒液、一次性使用血液透析器（湿膜，高通/非高通）等血液透析系列产品注册证，产能逐步释放，为公司在西部市场的深耕奠定了坚实基础。2024年，四川威力生营业收入达到1.10亿元，同比增长超过110%。 　　江西血液透析系列产品研发生产基地项目进展顺利，在产能扩充方面，已于2024年完成1#车间透析膜纺丝、透析器组装线的投产使用；并重新规划江西基地血液透析浓缩液产能布局，将集中建设3000万人份的血液透析浓缩液产线，构成规模庞大的血液透析浓缩液基地，进一步夯实行业领先地位。该基地全面投产后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，能更好地满足持续增长的市场需求并扩大产品规模经济效应，并将建设新型医疗器械技术研究交流平台及医疗器械高端人才创新创业开放平台，打造中部医疗器械产业示范高地。 　　持续高强度研发投入，为新业务储备增长点 　　公司全年研发投入7717.56万元，占营收5.14%，在研项目30余项，包括开发CRRT（连续性肾脏替代治疗）和血液透析滤过设备，完善血液净化产品线等。公司在注册发补过程中的产品还包括预充式导管冲洗器、血液透析浓缩液（含糖型）、一次性使用左心吸引头。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为17.45亿元、20.43亿元和23.97亿元（前值2025-2026年17.19亿元和20.13亿元），收入增速分别为16.3%、17.1%和17.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.79亿元、3.36亿元和3.96亿元（前值2025-2026年2.65亿元和3.11亿元），增速分别为22.8%、20.2%和17.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备海外市场销售不及预期风险。